2
宏观层面如何理解“国内大循环”
• 构建 “国内大循环 ”，未来资
产配置三条路径：科技为攻、
消费打底，探寻探寻周期行业
里的高成长龙头
• 探寻传统周期行业里的高成长
龙头：（1）传统优势产业的
基础再造和升级，在高端装备
制造等行业寻找具有实现进口
替代、国际化能力的优势企业；
（2）疏通政策梗阻以新需求
消纳产能，减少能源等对外依
赖带来钢铁、煤炭、化工等传
统周期行业新机遇；（3）大
都市圈、城市群等区域发展新
增长极和动力源带来增量城镇
化红利。 数据来源：国泰君安宏观研究
证券研究报告
内循环下的石油化工行业投资机会
2020年9月23日
4
01
石化产品：进一步提高自给率及高端产品
5
我国石化行业现状：炼油产能过剩，但化工品尤其是高端产品进口依存度高01
• 我国炼油产能过剩，但化工品尤其是高端产品进口依存度依旧较高：以塑料产品为例，2018年国内PE聚乙烯的表观自给率仅
为55%，高端产品大部分依赖国外进口。同时尽管丙烯衍生物的进口需求由于国内产能的增加而下降，但是考虑到细分领域的
下游产品，比如聚丙烯材料，相较通用料的均聚注塑材料，高端的共聚材料在新增产能中占比较小。
PP排产比例变化 聚丙烯共聚占比较低
数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究
PE自给率仅55%
6
民营炼化项目的崛起：降低PX进口依存度，改变利润掌握在日韩企业的历史01
• PX进口依存度伴随民营炼化项目的崛起而下降：2018年前聚酯产业链的利润主要集中在PX端，而PX的定价权掌握在日韩企业。
由于民营炼化及国内大炼化改扩建浪潮的兴起，我国PX产能增速迅速增加，进口依存度下降的同时逐渐掌握了PX的定价权。
图 2018年以前PX进口依存度高，聚酯产业链利润掌握在日韩企业 图 近年国内PX产能处于投放期
数据来源：永安期货、国泰君安证券研究
重点推荐荣盛石化&恒力石化01
荣盛石化
• 浙石化项目竞争优势突出 。1.未来将形成民企控股、国企和外资参股的模式，有助融合多方资源；2.项目规模优势显著，远期 6000 万
吨炼能将跻身全球第二；3.化工品收率高，一期成品油收率 40%左右；4.与浙能集团合作促进成品油销售，加油站全部建成后可销售汽
柴油 300 万吨/年；5.政策支持，取得成品油非国营贸易出口资格。
• 公司形成“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”完整产业链布局 。公司上市以来自下而上快速布局，浙石化为公司近两年主要增量，炼 化
项目投产后公司盈利能力增强，产业链布局完善。
• 浙石化业绩趋势向好 。浙石化一期项目2019年底全面投产后开工负荷稳步提升，目前已满负荷运行。二季度以来浙石化加速低价原油
运转，原油加工量大幅增长，单位原油加工成本降低，原油价格低位回升带来库存收益，二季度业绩实现高增长。公司上半年实现归母
净利润 亿元，同比增长 %。三季度浙石化加工部分前期囤积的低价原油，下游需求恢复，预计仍将维持较好利润水平。
恒力石化
• 三季度消耗在库低价原油，预计盈利环比进一步提升。恒力炼厂二季度保持高负荷、低库存运行，2020年上半年恒力炼化实现净利润
亿元。二季度原油价格暴跌创造原油战略采购机遇期，公司加大原油采购量（二期360万立方新原油罐区于6月底具备储油条件，
当前具备约600万吨原油储备能力）。三季度炼化项目消耗在库低价原油，油价企稳回暖带来超额收益，盈利能力进一步增强。
• 乙烯项目实现商业运营，PTA、聚酯项目推进顺利。乙烯项目于7月份实施转固并商业化运营，将于三季度开始贡献盈利。乙烯项目
98%原料由炼化项目供应，充分利用炼油板块除油品和PX之外的大部分化工原料。PTA-4号线5月份完成投产，PTA-5号线目前处于调
7
试中；135万吨民用丝项目逐步投产，上半年公司聚酯产能突破300万吨。
8
荣盛石化形成“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”完整产业链布局01
• 荣盛石化上市以来快速发展，自下而上不断完善产业链布局。公司从盛元化
纤“聚酯-纺丝-加弹”差别化项目到 PTA 产能扩张，再到 2015 年中金石化 项
目投产将业务扩张至 PX 环节，2019 年底浙石化项目全面投产标志着公司
形成“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”完整产业链布局。
• 浙石化股东结构多元化，有助融合多方资源。目前浙石化股东分别为荣盛石
化(51%)、桐昆股份(20%)、巨化集团(20%)、舟山海投(9%)， 2019 浙江省
政府与沙特阿美签署了合作备忘录，计划向沙特阿美转让浙石化 9%股权，目
前尽职调查已完成。
荣盛石化上市以来快速扩张 公司已形成“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”完整产业链布局
数据来源： Wind，公司公告，国泰君安证券研究
浙石化股权结构多元化
9
浙石化项目竞争优势突出01
20%。浙石化炼厂一体化程度更高，更好抵御周期波动风险。此外，浙石化炼厂同传统炼厂相比，
装置规模、人员成本、管理成本以及原油采购灵活性等方面均有一定优势。
浙石化一期项目目前常减压装置及乙烯装置均实现满负荷运转，二期预计 2021 年一季度全面投
产。浙石化工艺流程配置偏重于化工产品(重化少油)，二期项目相对于一期项目化工品收率大幅
提升，主要差异体现在加氢环节，减少柴油，增加乙烯料生产石脑油。
浙石化盈利能力突出，年化利润 50%分位达 98 亿
我们根据 2014 至今产品、原料、油价等历史价格，回溯浙石化一期项目盈利情况，不考虑
库存因素，满负荷状态下浙石化年化利润 25%、50%、 75%分位分别为 60、98、121 亿元。
浙石化产品收率高于传统炼厂，二期化工品比例提升
浙石化炼厂较传统炼厂优势明显。2019 年两桶油平均成品油收率 67%，而乙烯收率仅为 %；
而浙石化成品油收率仅 %(实际生产中油品收率更低)，乙烯收率达到 7%，PX 收率可达到
化工品收率高，一期成品油收率 40%左右
注：实际生产中产品结构一定程度上优化，减油增化。
数据来源：公司公告，浙石化环评报告， 国泰君安证券研究
注：中石油、中石化为 2019 年数据，浙石化为环评数据。
浙石化年化利润 50%分位为 98 亿元
注：模型未考虑库存影响，原油价格剧烈波动时，模型测算值与实际值偏差较大。
10
恒力石化：炼厂高负荷运行，项目有序推进01
• 恒力炼化板块保持高负荷、低库存、经营灵活、产销顺畅的运行态势，公司推进减油增化，实现低库存运行。受疫情影响，2020上半年成品油消
费下滑，公司根据市场需求情况积极调整产品结构。2020年上半年恒力炼化实现净利润亿元。
• 乙烯项目实现商业运营，PTA、聚酯项目推进顺利。乙烯项目2020年1月29日一次投料成功并产出合格乙烯产品，于7月份实施转固并商业化运
营，将于三季度开始贡献盈利。乙烯项目98%原料由炼化项目供应，充分利用炼油板块除油品和PX之外的大部分化工原料。PTA-4号线、PTA-5
号线已经实现正式投产；135万吨民用丝项目逐步投产，2020年上半年投产一套10万吨阳离子POY产能和一套10万吨全消光POY产能，上半年
公司聚酯产能突破300万吨。20万吨工业丝新产能项目已经完成建设并正处于投料调试阶段，即将投产。此外，公司下半年将投产60万吨的聚酯
DTY、POY新产能和万吨的PBAT可降解塑料。
数据来源： Wind，公司公告，国泰君安证券研究
-10
10
0
40
30
20
60
50
70
2()1 () 2019H1 2019 2020H1
净利润（亿元）
项目 项目进展
乙烯项目
2020年1月29日一次投料成功并产出合格乙烯产品，7月份实施
转固并实现商业化运营，三季度开始为上市公司贡献盈利
PTA项目
PTA-4号线
2020年1月份一次投料成功并启动调试工作，5月份完成投产
工 作并正式转固实现商业运营
PTA-5号线
已经完成项目建设安装工作，2020年6月份启动投料工作，
目 前正处于调试中，预计将于下半年实现正式投产
聚酯项目
135万吨民用
丝项目
2020年上半年投产一套10万吨阳离子POY产能和一套10万吨全
消光POY产能，下半年将投产60万吨的聚酯DTY、POY新产能
20万吨工业丝
新产能项目
完成建设并正处于投料调试阶段，即将投产
万吨的
PBAT可降解塑
料
预计下半年投产
恒力炼化上半年实现净利润亿元 恒力石化在建项目有序推进
11
02
油气开发：油气对外依存度不断提高背景下
的能源安全战略
年度投资策略报告会
三桶油资本开支情况
02 原油对外依存度逐年提升，提高自给率至关重要
数据来源：公司公告、国家统计局、国泰君安证券研究 注：中石油，中石化未明确公布调整后的资本开支计划
• 国家能源局要求石油企业完成2019-2025七年行动方案。中海油计划到2025年，公司勘探工作量和探明储量翻倍。
2018年油气对外依存度分别为%，%。
原油对外依存度提升 天然气对外依存度提升
资本支出（亿元） 其中：勘探与开发（亿元）
计划支出 实际支出 同比 计划支出 实际支出 同比 实际执行率 勘探与开发占比
中国石油
2011 3,200 2,844 1,718 1,622
2012 3,000 3,525 1,729 2,272
2013 3,550 3,187 2,396 2,264
2014 2,965 2,917 2,257 2,215
2015 2,660 2,022 2,002 1,578
2016 1,920 1,724 1,429 1,302
2017 1,913 2,162 1,436 1,620
2018 2,258 2,560 1,748 1,961
2019上半年 - 840 - 694 -
2019 3,006 2,968 2,282 2,301
2020E 2,950
中国石化
2011 1,241 1,302 543 587
2012 1,729 1,690 782 791
2013 1,817 1,686 891 888
2014 1,616 1,546 879 802
2015 1,359 1,122 682 547
2016 1,004 765 479 322
2017 1,102 994 505 313
2018 1,170 1,180 485 422
2019上半年 - 429 - 201 -
2019 1,363 1,471 596 617
2020E 1,434 611
中国海油
2013 780~910 924 694~810 808 ~
2014 1050~1200 1,070 883~1008 929 ~
2015 700~800 665 616~704 584 ~
2016 <600 503 <498 437 >
2017 600~700 500 504~588 426 ~
2018 700~800 626 581~664 497 ~
2019上半年 - 337 - 267 -
2019 700~800 796 553~632 625 ~
2020E 750~850 585~663
13
中海油发布新调整的2020年资本开支计划，从850-950亿调整至750-850亿。计算后得出，国内资本开支从527亿调整至525亿。国内产量目标保持不变。从桶油 成
本来看，中海油2019年桶油成本进一步下降，仅美元/桶。在全球范围内成本竞争优势明显。我们判断布伦特油价稳定至50美元/桶以上时，公司整体资本开 支
会保持平稳的增长趋势。
2020年1-4月，中海油国内原油，天然气产量同比增幅位列国内同行首位，原油增产占国内原油增产量的56%。其中一季度中海油原油，天然气产量分别同比增长
%和%。体现了中海油咬住年度经营生产目标不动摇，坚定不移推进七年行动计划的思路。
2020年国内资本开支计划变动不大 2020年国内产量目标不调整
数据来源： 中海油、国泰君安证券研究
中海油生产成本较低
02 中海油削减资本开支计划，但国内部分变动不大
4月23日，中央党校刊文：牢牢守住粮食能源安全这道底线
中央政治局会议明确强调，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。会议还
特别提出了包括“保粮食能源安全”在内的“六保”任务，更加显示出中央对坚守底线、确保实现全年经济社会发展目标 的决
心和信心。因此，在统筹疫情防控和经济社会发展进程中，必须筑牢底线意识，把保障粮食安全和能源安全放在突出 位
置，为打赢疫情防控阻击战和推动经济平稳健康发展提供坚实基础。
在疫情影响下，国际油价的大幅下跌对国内原油公司产品价格造成冲击，低油价的持续将会造成巨大的亏损和减产压力，
一旦原油自产量下降，国内石油企业的市场份额和战略影响力均难以保持，从而丧失与国际石油卖家的谈判资本，影响能
源安全。对此，要筑牢油气供应安全底线，千方百计维护国内油气勘探开发稳定，避免国内油气生产振幅过大，通过对原
油生产企业实施税费减免政策，降低上游成本，稳住油气产量。同时，要不失时机地扩大原油进口，发挥国家石油战略储
备和商业储备设施效能，充分利用低油价和石油公司低股价的机会，通过原油期货和海外收购锁定、控制低价油源。
我们预计能源安全战略长期方向没有变化。且我们预计对原油企业的税费减免政策，会降低油气企业的现金流压力，从而
给予资本开支更好地空间。而油价回暖后，资本开支回暖将带动行业景气度的回升。国内市场将显著好于国外市场。
7月24日：
国家能源局在北京组织召开2020年大力提升油气勘探开发力度工作推进会。会议指出，举全行业之力推动油气增储上产，
油气生产指标持续向好。大力提升勘探开发力度和天然气供储销体系建设工作取得重要进展。
14
02 中央强调低油价背景下依然要坚持国家能源安全战略，举全行业之力推动增储上产
02 行业复苏逻辑-为何低油价对行业冲击小于往年
油价上涨
国家能源安全要求
油服企业工作
量增加，利润
回升
资本开支增加
油气公司盈利
传统油服复苏逻辑，依赖于油价。油服行业相当于逻辑优先顺
序上次于油公司的原油现货。
中国市场新逻辑，只要油价维持在50美元以上（三
桶油成本线），预期资本开支会出现复苏。政府推
动加快了油气行业投资，加速了油服行业复苏。
2020年油价暴跌，三桶油调整资本开支并压缩服务
商价格，强调现金流为正降本增效。但预计油价复
苏后中国市场仍然好于全球景气度。
东南亚市场日费率尚未出现明显回暖，仍处较低水平
公司层面：业务结构调整盈利能力增强，国内唯一龙头护城河明显
截止2020Q1，公司单季业绩已接近2013-2014高景气水平 公司盈利能力增强得益于高利润率的板块占比提升，业务结构好转
行业层面：全球行业景气尚未明显回暖，中海油在三桶油中成本最低，资本开支积极性最强
2020年国内资本开支计划变动不大 2020年国内产量目标不调整 中海油生产成本较低
公司层面：
公司在2017年全球油田服务市场份额占比中约为%。2018年进一步上升至接近
%。尽管在遭遇疫情之前，2019年行业景气复苏并不明显。但公司油技板块的研
发投入取得回报，高利润率油技板块占比的提升使公司的盈利能力复苏远超同行。
2020Q1，公司单季业绩接近2013-2014高景气时水平，体现了公司的强α属性。 行
业层面：
疫情与低油价打断了行业的复苏进程，中海油降本压力压缩服务商服务价格。但考虑
到中海油在三桶油中成本优势最明显，且国内经营目标不变，资本开支积极性最高。
我们认为2020年Q2-Q4业绩会呈现环比上升趋势，2021年业绩重回上升通道。
公司全球市场份额逐年提升
中海油服：行业上行期弹性大，强阿尔法属性的龙头企业02
数据来源： HIS，公司公告，wind，国泰君安证券研究
17
03
管网公司成立带来的基础设施需求：加速管
网里程建设
年度投资策略报告会03 国家管网公司成立，标志着油气改革更进一步以及管网投资建设序幕的拉开
• 国家管网集团成立于2019年12月9日，国家管网的成立标志着我国天然气产、运、销一体化市场运行模式向产、运、销分离转变。
2020年7月23日，中国石油及中国石化发布公告，国家管网公司将接收三桶油资产，预计9月30日完成交割，国家管网公司10月起将
正式运营。
• 未来国家管网集团将对管道资产进行集约化管理，提升全国管网的运营效率和保障能力。中国石油、中国石化等公司与国家管网集团
在管网规划、使用、运营等方面形成战略协同，能够充分利用好新增管网资源，提升上游自产油气实现价格。
国家管网公司成立，10月起正式运营 两桶油未来将与国家管网集团协同发展
数据来源：中国石油， 国泰君安证券研究
年度投资策略报告会03 管网建设作为新基建一环，十四五期间将迎来投资高峰
• 天然气管网建设空间大：根据《中长期油气管网规划》，到2020年需建成我国天然气管道里程达到万公里，较2017年底的万
公里增长41%，较2015年底的万公里增长63%。2025年原油管道，成品油输油管道及天然气管道里程目标建成24万公里。从需
求角度看，2030年我国天然气需求量将达到6000亿立方米，为满足天然气输配需求，预计管道里程应提高到2030年的20万公里以上。
• 十四五规划迎来高速建设期：管网建设作为新基建的一环十四五期间有望高速增长。十三五期间由于管网公司未成立，投资主体不明
确。因此管网建设里程2018-2019年仅3000公里，远低于规划的8000公里。随着管网公司成立以及俄罗斯天然气进口的需求增加，
管网投资2021年起将显著加速。中俄东线天然气南段已于近日开工。利好管道局、钢管、管道密封设备企业等。已经覆盖中油工程
（)。受益标的：金州管道等(本行业未覆盖)。
天然气管网资本开支2014年以来被压制 近五年中国石油国内油气管道长度缓慢增长
0
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
80000 中石油天然气板块资本开支（百万元） 100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
中国石油国内油气管道长度（公里）
天然气 原油 成品油
25
20
15
10
5
0
30 2025年国内油气长输管线规模将达到24万公里
原油 成品油 天然气
未来管网投资将持续增长
数据来源：国家发展改革委， 国泰君安证券研究
20
推荐公司盈利预测03
数据来源：wind，国泰君安证券研究
表：盈利预测表
股票代码 公司名称
收盘价
（0918）
市值(亿元)
（0918）
EPS（元） PE(x)
PB(MRQ) 评级
20E 21E 22E 20E 21E 22E
荣盛石化 增持
恒力石化 增持
中海油服 增持
中油工程 增持
• 炼化：荣盛石化（）、恒力石化（）
• 油服：中海油服（）
• 管网：中油工程（）
风险提示：原油价格大幅波动，项目进展不及预期
证券研究报告
内循环下的建材行业投资机会
2020年9月23日
22
01
玻纤：站在新一轮景气复苏起点
23
1 从本质说起：玻纤本质上为替代品，长周期成长嵌套中短周期波动
数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究
玻璃纤维诞生于1938年的美国，最早为军品，后作为新型材料（主要是增强材料）对钢、铝、木材、水
泥、PVC等多种传统材料形成替代，当前其终端需求涵盖建筑、交通、电子电器、新能源等多个领域，
差异化显著。
自池窑拉丝工艺诞生至今，行业基本呈十年左右的朱格拉周期的中周期波动，并嵌套3年左右的基钦周
期的起落。长周期来看，玻纤需求平稳增长，增速一般为GDP增速的-2倍。
图：玻纤需求长周期平稳增长 图：玻纤下游较为分散
数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究
24
1 从本质说起：“内外双循环”品种，长周期成长嵌套中短周期波动
数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究
图：玻纤盈利呈现周期性
图：玻纤需求增速与全球宏观经济指标挂钩
表 3：全球玻纤工业呈现十年的朱格拉周期，嵌套 3 年左右的基钦周期
1938 年 坩埚法玻璃纤维诞生
1958 年 池窑拉丝法玻璃纤维诞生，玻纤产量大增
1987-1989 年 出现全球性的玻纤供应短缺，导致玻纤量价齐升
1990-1991 年 随着西方国家经济衰退，全球玻纤产量连续 2 年下降
1992 年 随着全球经济好转，玻纤工业开始复苏，1993 年产量恢
复到 1989 年水平
1994 年 全球再次玻纤工业产品短缺，玻纤产量连续 4 年大幅
度 上升
1999-2000 年 东南亚金融危机扩散，全球玻纤需求下滑 7%
2001 年 受 事件影响，需求有所回
落2004 年 电子工业及复合材料工业发展，玻纤再次大力发展，一
直持续至 2008 年
2008-2009 年 全球经济危机，玻纤需求下降 12%
2010 年 国内外经济全面复苏，玻纤价格需求上涨，至 2012 年
中 国新增需求唱主调
2012-2013 年 欧债危机，伴随欧盟对中国进行“双反”调查，景气度
再次跌落谷底
2014 年 巨石作为行业第一推动力引领行业技改（以国内为主），
伴随国内外需求的全面复苏
2018-2019 年 全球贸易摩擦加剧，宏观经济承压，且行业新增产能集
中释放，行业再次步入下行周期
数据来源：国泰君安证券研究
25
1
供给端，国内玻纤龙头产能的缩放与需求的强弱适配。20Q1
国内疫情虽较为严峻，但供给端先行收缩：19Q3-20Q1，巨
石成都三条线合计23万吨及泰山玻纤三条线合计12万吨因搬
迁先行关停，重庆三磊等新进入企业新线暂无投产计划；而
20Q2随着国内需求的复苏，龙头企业搬迁线陆续投产：巨石
桐乡智能制造二线15万吨及成都搬迁智能制造一线13万吨分
别于2020年6月及7月点火；泰山玻纤10万吨新建线5月点火投
产。此外，山东玻纤3改8万吨线于2020年5月投产。
再观海外，OC、PD、NEG等龙头企业受疫情影响部分产线停
产或限产，测算合计约30万吨。按2008-09及2012-13年经验，
海外玻纤企业产线关停后较难复产。
我们判断接下来2020年9月中国巨石成都二线12万吨点火投产，
邢台金牛2条10万吨线21Q1点火投产；但预计21H2巨石埃及
8万吨产线停产冷修。整体而言，2020-21年产能新投产78万
吨，缩减约73万吨，因此2020-21年供给端冲击有限。
当前趋势：供给——2020-21年行业新增产能冲击有限
26
1 当前趋势：内需旺盛库存去化，玻纤趋势性涨价开启
需求端而言，2020年一二季度结构切换特征显著。1月
中旬至3月底，疫情内紧外松，出口旺盛，外需主导下全
球供需演绎相较平稳；而4月后国内疫情基本受控，在基
建及风电的拉动下内需走俏，填补海外缩量。因此国内
玻纤企业库存自春节复工后持续去化：估算2月末中国巨
石库存曾至75天上下，泰山则为55天左右，6月底已分
别降至60-65天、45-50天。而三季度风电、基建需求依
然旺盛，叠加汽车及海外需求的复苏，我们判断8月底巨
石、泰山库存或降至50天、30天上下。
我们的调研表明，当前国内部分直接纱及合股纱产品已
呈现供不应求态势。2020年8月中下旬玻纤企业发布涨
价函，9月1日起中国巨石针对内销新订单涨价7%，其他
企业涨价300元/吨。我们认为随着汽车以及海外需求的
复苏，以及基建、风电需求的旺盛，下半年需求好于上
半年，而2021年将好于2020年，玻纤趋势性涨价已然 开
启。
图：2020Q2国内汽车产量增速触底反转
数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究
27
1 重点推荐：中国巨石、中材科技
中国巨石：我们认为供需的双向优化将驱动玻纤量价弹性，公司业绩有望超市场预期。此外， “
两材合并”公司存资产整合预期，对玻纤行业的控制力有望进一步增强。预计公司2020-22年
EPS分别为、、元，分别同增7%、34%、27%。根据可比公司估值，给予公司
2021年20X PE，对应目标价元（2021年公司业绩有望超预期，目标价存上调空间）。
中材科技：我们认为玻纤供需的双向优化将驱动公司玻纤量价弹性，而锂电池隔膜板块公司已实
现对国内外大客户的批量供货，盈利能力将持续爬坡。 此外，我们判断2021年后“抢装”时代风 电
需求仍具韧性，板块业绩基本维稳。预计公司2020-22年EPS为、、元，维持目 标价
25元。
风险提示：海外需求复苏乏力、产能集中释放、原燃料大幅涨价
28
02
水泥：“内循环”周期品之排头兵
29
2 水泥为纯粹的“内循环”短腿产品，四季度或将重回19Q4需求逻辑框架
宏观层面，流动性收紧的担忧解除。2020年8月社融新增万亿元，同比多增万亿元；社融存量同比+%，增
速环比继续提升个百分点，超市场预期，证伪了市场在7月数据出来后担忧流动性收紧的担忧（早周期品此前因此而承
压）。主导社融超预期主要来自于专项债的加快发行，1-8月新增专项债已累计发行万亿，而专项债剩余额度约8500
亿元要求在10月底前发行完毕，有望继续支撑9月份社融。同时M1反弹持续，与M2剪刀差回落印证宽货币到宽信用，经
济脱虚入实的转换持续。
微观层面，当前华东华南长三角、珠三角水泥需求领跑全国：我们观察到浙江7月底产能即以打满，当前连续六周杭州、
嘉兴水泥出货率达110%，苏锡常、江西上饶、赣州8月初至今已连续突破100%，近三周安徽产销率全面攀升至100%以
上，本质上是东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干”。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
30
2 四季度或将重回19Q4需求逻辑框架
当前华东水泥熟料涨价已历三轮，有望持续超市场预期。9月9日沿
江熟料第三轮提价30元/吨，沿江熟料2019年同期390元，2019年
11月15日才到410，本轮提完达到400，超过2019年同期，水泥
2019年同期470，10月中旬后到500，目前460元提完到490，超 过
2019年同期。实际上，2020年夏季百年难遇的洪涝灾害使得水 泥价
格处于近三年同期低位（但仍远超往年历史同期，印证了龙头 企业
强劲的控制力），8月中上旬开始雨水天气减少需求迅速回暖， 驱
使2020年华东水泥行业体现出的特征为涨价更为坚定，因此我们 判
断接下来旺季供不应求下水泥涨价有望大超市场预期。
2020年二三季度我们勾勒出更为强劲的水泥出货率，而水泥企业
去库曲线则更为陡峭。数据为需求的真实反映，实际上人们感官下
雨水天气致需求的大幅收缩并未发生，环比虽降但仍远超2019年同
期，且雨水天气减少后的8月需求迅速回暖。下半年旺季或为上半
年4-5月小阳春行情的“放大版”并且是2019Q4出现的补库存的 延续，
更旺的需求、更强的涨价弹性。
图：20Q3水泥陡峭去库
图：20Q3华东中南水泥涨价较往年同期更早
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
31
2 “后工业时代资源品”，重点推荐水泥龙头
水泥已然成为“后工业时代”的资源品。我们认为从长期角度看水泥行业，在矿山进一步收
紧，发达地区城镇化过阈值后环保对矿山与产能挤出的背景下，水泥产能及矿山资源已具有
核心资产不可复制与不可替代特点，成为水泥“后工业时代”的资源品。劣势矿山关停或产 线
被迫退出，而最后能承接这些产线和产能指标的仅可能为具有充足矿山资源储备且区位布
局极佳的龙头企业，我们认为，这将使得市场份额进一步集中于类似海螺等龙头。
水泥盈利确定性首选“泥茅”海螺水泥，报表改善确定性及弹性首选整合开启“大时代”的 中国
建材（），我们推荐华东旺季弹性首选上峰水泥、华新水泥；推荐京津冀的基 建下
半年释放较为显著弹性首选冀东水泥；推荐华南及大湾区的成长空间首选华润水泥
（）及塔牌集团，推荐西北水泥“三剑客”格局改善兼具中建材优质水泥整合的天 山
股份、祁连山、宁夏建材。
风险提示：原材料价格上涨，宏观经济下行
32
03
玻璃：逻辑重塑，高窑龄产线成为滚动“调
控阀”
33
3
20Q1玻璃行业受疫情影响，库存达历史峰值，玻璃价格单边下行。由于浮法生产为连续24h高温作业，供给相对刚性，一季度终端
需求（地产）及交通运输受疫情影响较为显著，因此库存迅速累积，2020年4月初全国代表企业库存刷新历史峰值达7206万重箱，
而全国白玻一季度单边下行，测算5月初最低曾至1341元/吨，创2017年后最低水准，较2020年初下滑%。
20Q2供给端产线集中停产，需求复苏，玻璃量价触底反转。供给端，浮法产线的集中关停再现，4-5月共9条产线停产，总产能
6550t/d，约占3月末全国在产产能的%，而需求端，房屋竣工数据二季度大幅好转。供需双向优化，20Q2创历史最陡峭去库曲
线，玻璃价格5月中旬始打开上涨通道。5月中旬全国白玻均价曾达1342元/吨，而6月底已涨至1478元/吨。
根据行业数据，我们观察到三季度玻璃淡季不淡，量价皆超市场预期。8月底代表省份玻璃库存已降至2400万重箱以下，而全国白
玻均价已达1866元，超2019年价格高点。我们判断接下来传统旺季，玻璃需求大概率将再攀新高，有望驱使玻璃量价再超预期。
2020年“V”型反转，玻璃重回量价齐升
34
3
一方面，2014年后政府停止审批新线指标，同时于2020年1月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线） 产
能置换，2020年8月底浮法玻璃年产能约亿重箱，较2015年底仅增加约亿重箱，而在产产能基本维持在9亿重箱上下。
另一方面，2007-2013年为浮法玻璃产能投放高峰期，期间共投产164条浮法产线总产能万吨/天，约占浮法有效产能（在产+
冷修）的61%。浮法玻璃产线窑龄约8年，理论上2015年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态 逻
辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。
因此，实际上2007-2013年高窑龄线成为2015年后行业供给的第一批“调控阀”，这也解释了2019-20年“V”型反转的深层逻 辑——
行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。
逻辑重塑：行业供给的非扩张周期，高窑龄产线成为滚动“调控阀”
图：2015年后浮法在产产能基本维持平稳
160,000
万重箱/年
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
总产能 实际产能
图：分年投产产线及占比（条）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
35
3 行业正加速由分散走向集中，重点推荐信义玻璃、旗滨集团
重点推荐全球玻璃制造龙头信义玻璃以及发力药玻及电子玻璃的浮法龙头旗滨
集团。我们观察到虽然行业总产能2015年后未见扩张，但旗滨集团、信义玻璃
双龙头的“头部”效应愈发显著，体现为产能的持续扩张以及与行业盈利能力 的
拉开。
旗滨、信义两家企业2014年末产能比重仍不足15%，但2019年产能占比已超
20%（总产能考虑两家公司马来西亚产线）。同时两家龙头公司盈利能力显著
超越行业，并逐渐拉开差距。我们认为从趋势上看，浮法工业正加速由分散走
向集中，未来旗滨集团、信义玻璃双寡头竞争格局愈发明朗。
图：旗滨集团、信义玻璃产能扩张显著，竞争对手或稳或减
数据来源：Wind，玻璃信息网，国泰君安证券研究
表：旗滨集团、信义玻璃毛利率持续领先
表：旗滨集团、信义玻璃净利率持续领先
代码 公司 2020H1 2019A 2019H1 2018A 2018H1 2017A 2017H1
耀皮玻璃
海南发展
旗滨集团
信义玻璃
中国玻璃
平均值
风险提示：竣工需求复苏乏力、产能集中释放、新项目进展不及预期
36
04
消费类建材：“内循环”黄金赛道，渠道变
革与“降维”打击
37
4 精装修带来更确定的高增长赛道
精装修和集采业务带来更确定的高增长赛道。2017年是精装修走向快速渗透的分水岭。两种“杠杆效应”：1.地方政府 与
地产商对中央精装修政策执行推动更进一步的“杠杆”（2020年占比30%，已于2019年提前达成）；2. 精装边际渗 透市
场与品牌建材目标市场高度重合带来的“杠杆”，导致品牌消费建材的有效流量正在加速向To B的集采环节集中。 同时，
装修整包（包括二手房）趋势下，消费者的决策权也会相当程度向装修公司转移，集采To B端市场的高成长正在 崛起，
零售端对于品牌建材家居企业依然具有重要的意义，但对传统的经销及门店网络而言颠覆性的变革已来，门店可 能将转
化成为展示店）
数据来源：国泰君安证券研究
38
4
功能性建材的议价能力或边际大幅改善，渠道的“工程
基因”至关重要。从不同品类的产品考虑，我们认为，
属于“必须消费”品类的功能性建材，质量提升对精装 房
品质边际影响最大，包括，防水、管材、涂料、瓷 砖、
五金等，集采端向品牌龙头集中的速度更快于可选 及
软装环节。并且精装修将质保责任完全归于地产商的
背景下，防水与管材为代表的功能性建材龙头有望议价
能力边际大幅提升，营收质量提升。
在集采赛道，全国生产仓储物流布局，完整的产品线与
丰富的工程服务经验等“工程基因”是竞争力的关键； 并
且，转型不易，传统的多级经销网络的企业在既有经
销及价格体系及利益分配上很难转变。
重点推荐东方雨虹、中国联塑；竣工消费端品种，推荐
伟星新材、北新建材、坚朗五金、三棵树、蒙娜丽莎
等。
风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨
”工程基因“ 至关重要
39
5 盈利预测
证券简称
收盘价 总市值（亿元） PB EPS PE
评级
2020/9/18 2020/9/18 对应最新财报 2020E 2021E 2020E 2021E
600585 海螺水泥 增持
600801 华新水泥 增持
002233 塔牌集团 增持
000401 冀东水泥 增持
601992 金隅股份 增持
600720 祁连山 增持
002271 东方雨虹 增持
000786 北新建材 增持
002372 伟星新材 增持
000910 大亚圣象 增持
002043 兔宝宝 增持
603737 三棵树 增持
600176 中国巨石 增持
600660 福耀玻璃 增持
601636 旗滨集团 增持
002080 中材科技 增持
603601 再升科技 增持
300196 长海股份 增持
601996 丰林集团 增持
603588 高能环境 增持
000672 上峰水泥 增持
002918 蒙娜丽莎 增持
002798 帝欧家居 增持
000877 天山股份 增持
600449 宁夏建材 增持
002398 垒知集团 增持
603916 苏博特 增持
002809 红墙股份 增持
中国建材 增持
华润水泥股控 增持
海螺创业 增持
信义玻璃 增持
中国联塑 增持
信义光能 增持
坚朗五金 增持
数据来源：wind，国泰君安证券研究
证券研究报告
内循环下的建筑行业投资机会
2020年9月23日
41
装配式建筑发展将进入加速期01
发展装配式建筑已上升为国家战略，政策支持力度不断增强、顶层设计已经完善。
2016年国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》提出“力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑 面积
的比例达到30%”装配式建筑占比目标，以及税收减免、企业优惠等装配式建筑补贴政策；
2017年住建部《“十三五”装配式建筑行动方案》提出“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%
以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达10%以上” 。
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
20
16
20
17
20
18
20
19
装配式建筑新开工建筑面积 增速亿㎡ 100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
上
海
北
京
湖
南
浙
江
苏
津
赣
等
全
国
平
均
装配式建筑面积占新建建筑面积比例
数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究
图：2017-19年装配式建筑新开工面积大幅增长 图：上海/北京/湖南等省市装配式建筑占比较高
2019年国内新开工装配式建
筑亿㎡同比增长45%(近4
年年均增长55%)，占新建建
筑面积的比例约%。
上海市新开工装配式建筑面积
3444万㎡、占新建建筑的比
例 %；北京市 1413万㎡
占比%；湖南省1856万
㎡占比26%；浙江省7895万
㎡占比%。江苏、天津、
江西等地装配式建筑在新建建
筑中占比均超过20%。
42
装配式钢结构优先级明显提升01
类属 优势 劣势
装配式钢结构
周期短、人工少、质轻、抗风抗震抗裂性
能佳、环保、可重复利用（藏钢于民）、
可满足超高层和超跨度结构的要求，适用
范围广如商业建筑、住宅、交通枢纽、工
业建筑、医院、学校等
认知度尚不足、接受度不高、结构设计异
于传统设计，成本有一定劣势、钢材防火
性能不足（可通过刷防火涂料解决）
装配式混凝土
结构
耐久程度高、可塑性强、更易掌握及设计、
接受度高、适用范围广典型如商业建筑、
房屋住宅都可
PC板重导致建筑质量重、不适合超高层、
运输半径大，抗裂抗震等性能差
装配式木结构
环保、质轻、适用于独立或连体住宅与多
层公寓
我国木资源匮乏，木材远不如北美等地丰
富（国内人均森林面积公顷，不足国
际人均森林面积的1/4），木材使用率低，
耐火性耐久性差，成本高
数据来源：中国钢结构协会、《轻型钢结构住宅》等，国泰君安证券研究
2019年最重磅政策出台，装配式钢结构优先级明显提升：1)住建部首次提出钢结构试点住宅建设叠加七省试点。2019
年3月住建部《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》中提出“开展钢结构装配式住宅建
设试点”，青海、四川、河南、山东、湖南、浙江、江西七省推出试点；2)装配式钢结构住宅技术标准正式推出。2019
年6月住建部发布《装配式钢结构住宅建筑技术标准》，于10月1日起正式实施。
2020年政策保持强刺激，7月住建部连续三大政策出台。2020年7月《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导
意见》、《绿色建筑创建行动方案》、《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》三大政策出台，主要聚焦推
动钢结构公建及住宅/推动EPC总包/加大BIM应用/推动构件制造等。
表：装配式建筑结构形式可分为钢结构、混凝土结构、木结构
2019年，新开工装配式混凝
土结构建筑亿m2，占新开
工装配式建筑的比例为%；
钢结构建筑亿m2,占新开
工装配式建筑的比例为%；
木结构建筑242万m2，其他
混合结构形式装配式建筑
1512万平方米。
43
装配式钢结构契合生态环保，且可节省成本、缩短周期01
生态环保角度：1)原材料看，钢结构在工厂预制更环保，传统建造方式对砂石等原材料需求较高不环保；2)作业方式看，
钢结构是干作业方式更环保，传统建造方式以湿作业为主不环保；3)长远看，混凝土只能填埋，钢结构可回收90%以上。
成本角度：1)水泥、混凝土等原材料价格上涨使得传统建造方式的成本不断上升；钢材相对稳定；2)国内老龄化加速将
削弱人口红利优势、推升人力成本；且建筑工人工资不断上涨；3政府补贴支持力度增强助钢结构成本优势渐显。
施工周期角度：钢结构施工周期短因工业化、预制化程度高，且在工地现场直接装配。周期短也使得业主方资金循环效
率高，一方面更符合当前高周转的商业模式，另一方面综合成本更占优。
数据来源： 数据来源：筑龙网
140
130
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-4
-6
混凝土价格指数:全国 钢材综合价格指数(右)
数据来源：wind，国泰君安证券研究
图：混凝土价格指数上升明显，钢材价格2018-19年更平稳
2017年至今混凝土价格上涨40%，钢材价格仅上涨4%。
按目前每年14 亿吨的熟料产量来看，混凝土仅能支撑30
年。
图：传统建筑作业方式非常不环保 图：装配式钢结构作业方式非常环保
44
我们测算钢结构建筑市场规模约3万亿/年01
数据来源：wind，国泰君安证券研究
钢结构渗透
率 /建安成
本(元/㎡)
2300 2400 2500 2600 2700
10% 2990 3120 3250 3380 3510
15% 4485 4680 4875 5070 5265
20% 5980 6240 6500 6760 7020
30% 8970 9360 9750 10140 10530
30%
43%
75%
13% 24%
18%
14%
10%
55% 44% 48%
35%
10% 5% 6% 4% 8%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
27% 26%
5%
中国 澳大利亚 德国 日本 美国
国内钢结构渗透率仅%有超5倍提升空间。目前国内钢结构渗透率仅%较西方发达国家30-50%的水平有较大差距。
钢结构产值占建筑业总产值仅%、钢结构住宅占比不足2%。5家主要钢结构上市公司市占率仅5%较西方发达国家25-
45%的水平有较大差距。钢结构渗透率/市占率有超5倍提升空间。
装配式钢结构是建筑成长最快最佳赛道，我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿/年。我们测算国内钢结构建筑市场规
模约3万亿/年，轻钢(厂房/仓储/数据中心等新基建)约6120亿元、空间钢(三馆一中心/交通枢纽等)约6970亿元、重钢(商 业
建筑/医院学校等)约万亿、住宅约5000亿元；具体测算过程请参见2月18日70页深度《技术优化助钢结构渗透率4 倍
提升，商业模式升级催翻倍行情》。
我们测算装配式装修市场规模约万亿左右，预制PC结构约万亿左右，装配式设计(PC+钢结构)约千亿左右。
表：我国钢结构住宅市场规模测算敏感性分析（单位：亿元） 图：我国钢结构在住宅领域渗透率明显偏低
钢结构 钢混结构 木结构 其他
数据来源：《冶金治理》等，国泰君安证券研究
45
国内中长期基建建设空间仍较高02
数据来源：ourworldindata，国泰君安证券研究 数据来源： Howmuch，IMF，国泰君安证券研究
国内城镇化水平较低、债务水平亦较低。1)据统计局数据显示，2019年国内城镇化率达到%，但与西方发达国家如日
本92%/美国82%/德国77%相比仍有较高提升空间；因此目前仍处于人口城镇化快速推进、城镇化建设提速的黄金时期；
2)目前中国的人均GDP基本相当于西方发达国家上世纪80年代左右的水平，在未来较长时期内，基建、房建建设仍有较高
增长空间；3)从财政角度出发，中国的财政情况好于西方发达国家，如债务余额占GDP比重、债务依存度指标等均明显较
低，因此具备支撑基建的坚实的财政根基。
图：中国城镇化率仍有较大提升空间 图：中国债务余额占GDP比重较西方发达国家仍较低
95
%
90
%
85
%
80
%
75
%
70
%
65
%
60
%
55
%
50
%
城镇化率
100
%
150
%
200
%
250
%
50
%
0%
日本 美国 西班牙 法国 德国 中国 韩国
债务余额占GDP比重
46
国内中长期基建建设空间仍较高02
数据来源：国家统计局，维基百科等，国泰君安证券研究 数据来源： Howmuch，IMF，国泰君安证券研究
国内铁路/轨交等基建密度低于西方发达国家。1)老基建领域。铁路：中国铁路密度约145km/万km²远低日本(约445)美国
(超200)、铁路人均保有量约100km/百万人亦远低日本(约134)美国德国(超400)；公路：中国公路密度约50km/百km²远 低
日本(超300)美国(约70)；2)新基建领域。轨交：京沪均超2000万人而通勤用轨仅约700km，东京都会区约3000万人近
3000km；民生及文化等领域：中国每千人床位个低于日本(超13)德国(约8)；人均公共图书馆个/百万人低于美国日
本(超25)；环保：中国单位GDP能耗高；3)此外，长三角、粤港澳等东部地区具坚实的财政基础，叠加由人口规模高、人
口净流入高等因素导致加密需求较强；中西部地区有较强的基建补短板需求。
图：我国铁路密度小于发达国家(km/万km²) 图：我国铁路人均保有小于发达国家(km/万人)
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
德 法 美 印 阿 中 俄 加 澳 巴
国 国 国 度 根 国 罗 拿 大 西
廷 斯 大 利
亚
0
5
10
15
20
澳 加 阿 美 俄 德 法 巴 中 印 大 拿 根 国 罗
国 国 西 国 度 利 大 廷 斯
亚
47
专项债、基建REITs等政策力度显著增
强
02
数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究
2020年新增专项债额度万亿同比增加万亿，据统计投向基建比例近70%(考虑生态环保/污水处理等近80%)，而
2019年不足三成；国家要求专项债再10月底之前发行完毕；万亿特别国债中有七成用于基建；专项债+特别国债将进一步
修复基建资金来源。
基建REITs获重磅政策明确支持，将盘活基建存量资产，考虑到REITs作为长期资本工具、其发行对底层基建资产的运营
有 很大推动作用。考虑到国内基建存量资产规模庞大，因此其运营价值将获得重估。
图：新增专项债发行计划合计投向基建金额占比接近70% 图：2020年发行新增专项债节奏大幅提前且加快
%
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基建 医疗 教育 农林 生态环保 污水处理 社会事业 其他
10000
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/7
新增专项债发行（当月）
12亿0元00
48
策略：推荐装配式/基建两大方向03
数据来源：wind，国泰君安证券研究。备注：涨幅、净利增速单位为百分比（%），EPS单位为元/股，收盘价单位为元。
表：部分公司盈利预测表
证券简称
收盘价
(0918)
EPS 净利增速 PE PB 市值
（亿元）
评级2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E
中国建筑 1 10 9 11 2199 增持
葛洲坝 17 5 8 281 增持
中国铁建 13 15 12 1198 增持
中国中铁 38 10 12 1418 增持
中国交建 2 -5 9 1263 增持
上海建工 41 8 11 283 增持
山东路桥 -8 38 18 62 增持
中国中冶 4 14 13 591 增持
隧道股份 8 8 9 185 增持
中国电建 -6 5 9 617 增持
四川路桥 45 15 18 169 增持
中国化学 58 3 25 277 增持
文科园林 -2 13 18 28 谨慎增持
苏交科 16 18 20 86 增持
金螳螂 11 15 14 297 增持
龙元建设 11 6 9 127 增持
中设集团 31 23 21 76 增持
设计总院 -26 21 23 48 增持
杭萧钢构 -17 60 1 94 增持
东方园林 5 -97 1868 22 134 增持
东珠生态 11 30 31 62 增持
全筑股份 -20 20 25 35 增持
中衡设计 19 22 26 36 增持
岭南股份 -58 6 24 63 增持
东南网架 57 58 32 80 增持
精工钢构 121 28 26 121 增持
鸿路钢构 48 34 21 25 251 增持
亚厦股份 15 5 32 166 增持
证券研究报告
内循环下的基础化工行业投资机会
2020年9月23日
50
01
半导体材料：政策推动进口替代加速
51
• 全球半导体材料行业超320亿美元。半导体是计算机、通信、电子产品等核心组成部分，因此半导体产业是现代IT产业的基 础。
根据SEMI，不考虑封装材料，2019年全球半导体硅片制造材料为328亿美元，其中半导体硅片市场规模占比33%、电子 气体
占比14%。
半导体材料：政策推动进口替代加速01
硅片
光刻胶配套试剂
湿化学品
电子气体 光掩膜
抛光液和抛光垫 光刻胶
溅射靶材 其他
图 半导体制作过程中涉及较多半导体材料 图 半导体材料中市场规模中硅片占比最高
数据来源：赛瑞研究，国泰君安证券研究 数据来源：SEMI，国泰君安证券研
究
52
• 半导体材料呈外资寡头垄断格局。半导体材料包括多个子板块，均由
几家美欧日韩企业垄断，我国国产化率极低，进口依赖度高。
• 我国半导体材料进口替代加速。国内支持集成电路产业发展的政策频
出，国内较多半导体材料实现突破，其中我国12英寸半导体硅片在未
来几年大量投产。
半导体材料：政策推动进口替代加速01
半导体材料
2018年市场规模
（亿美元）
竞争格局 主要企业
半导体硅片
美欧日韩
寡头垄断
日本信越、日本胜高、德国世创及环球晶圆四家企业占据了全球82%的份额。
电子气体 美国空气化工、美国林德-普莱克斯、法国液空三家企业占据了全球76%的份额。
光刻胶及配套化学品 日本特种橡胶、东京应化、罗门哈斯、信越化学四家企业占据了全球77%的份额。
抛光材料 卡博特、Versum、日立、Fujimi、陶氏化学占据了全球78%的份额。
湿法化学品 欧洲、日本、韩国企业占据了全球79%的份额。
溅镀靶材 日矿金属、霍尼韦尔、东曹、林德-普莱克斯占据了全球80%的份额。
数据来源：SEMI，国泰君安证券研
究
表 半导体材料国产化率低
2014年6月
2015年5月
2016年3月
2018年3月
2020年8月
表 支持集成电路产业发展的政策频出
发布时间 政策
《国家集成电路产业发展推进纲要》
《中国制造2025》
《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》
《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问
题的通知》
《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发
展的若干政策》
数据来源：国泰君安证券研究
53
02
消费电子材料：下游国产品牌崛起，消费电
子材料快速增长
54
• 消费电子下游行业需求旺盛，国产消费电子终端品牌崛起，上游材料预计快速增长。
1电子胶粘材料：行业规模超200亿元，其中OCA光学胶膜市场规模达120-200亿元。但当前少数国际品牌占据了超80%市 场，
我国高度依赖3M、德莎等外资企业。我们认为，随着中国主要手机厂商的市场占有率的持续提升以及国际贸易摩擦加剧，
国产胶粘材料企业成长将加速。
2MLCC粉体：2019年MLCC市场规模约120亿美元，其上游原材料MLCC粉体市场主要由日本企业占据。随着5G手机及新 能源
汽车推广+国产MLCC产能投放，我国MLCC配方粉有望加速增长。
消费电子：下游国产品牌崛起，消费电子材料快速增长02
表 电子胶粘材料全球需求规模超200亿元
数据来源：国泰君安证券研究
智能手机 平板电脑
笔记本电
脑
电视
车载显示
器
合计
2021预计出 货
量（百万台）
1,600 140 160 220 170
OCA光
学胶膜
单位面积
（平方厘米）
350 1,229 1,719 11,600 1,200
合计需求面积
（万平方米）
11,200 3,441 55 510 408 15,614
导电材
料
单位面积
（平方厘米）
17 58 69 290 90
合计需求面积
（万平方米）
1,322 406 550 638 204 3,120
OCA市场规模：
120-200亿元
导电材料市场规
模：80-120亿元
数据来源：中国行业资讯网，国泰君安证券研究
图 日本企业占MLCC配方粉市场比重超65%
日本堺化学 美国Ferro 日本化学 国瓷材料 日本富士钛 日本共立 其他
55
• 消费电子下游行业需求旺盛，国产消费电子终端品牌崛起，上游材料预计快速增长。
（3）OLED：有机发光材料是OLED面板的核心组成部分。根据前瞻研究报告，2021年全球有机发光材料市场规模预计突破30
亿美元。目前该市场主要被美、日、韩、德等国的企业垄断，我国企业主要集中在有机发光材料中间体和前端材料领域，未来几
年我国有望加强OLED有机发光材料成品（终端材料）布局，完善产业链。
（4）3C涂料：高端涂料领域存在较高技术壁垒、认证壁垒等，全球3C涂料市场由国际涂料巨头企业占据。随着我国下游5G设
备、新能源汽车等领域的需求扩大，我国优质3C涂料国产品牌市占率有望提升。
消费电子：下游国产品牌崛起，消费电子材料快速增长02
数据来源：奥来德招股说明书
阿克苏诺贝尔 PPG 贝格 卡秀 耐涂可 松井新材 其他
数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究
出光兴产
住友化学
德国默克
韩国德山
UDC 陶氏杜邦
其他
数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究
图 有机发光材料是OLED面板核心组成部分 图 18年OLED发光材料由国际化工巨头垄断 图 18年全球3C涂料市场中国产品牌份额较少
56
03
催化材料：国六铺开+进口替代，催化材料
发展加速
57
• 国六铺开+进口替代，催化材料发展加速。
1蜂窝陶瓷：目前全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金。根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，成长空 间巨
大。当前全球90%份额由美国康宁及NGK公司所控制，随着国内企业技术突破及产能投放，国内催化材料发展有望加速。
2沸石分子筛：2019年全球重卡对沸石分子筛的需求规模约万吨。国六标准下，尾气催化对分子筛的需求将从0增长到约 7155
吨。主要生产企业为万润股份、日本东曹。
催化材料：国六铺开+进口替代，催化材料发展加速03
50%
40%
10%
美国康宁 NGK 其他
数据来源：生态环境部，工业和信息化部，国泰君安证券研究
2018/6/22
国六发布
燃气重型车
国六a
2020/7/1
城市重型车
国六a
2016/12/23
国六发布
2023/7/1
所有重型车
国六b
2021/7/1
燃气重型车
国六b
2019/7/1
九省份
国六a
2021/7/1
全国
国六a
2023/7/1
全国
国六b
柴油车
汽油车
图 汽油车、柴油车排放标准分阶段升级 图 蜂窝陶瓷市场由美国及日本企业垄断
2019/7/1
数据来源：国瓷材料公告，国泰君安证券研究
58
04
轮胎：国产轮胎有望加速渗透配套市场
59
• 内循环背景+民族车企崛起，国产轮胎有望加速渗透配套胎市场。全球轮胎配套市场主要由德日美韩企业占据，我国中高端车
型也大多选用米其林、普利司通、固特异等国际一线轮胎品牌。而随着一国汽车产业发展日臻成熟，本国轮胎往往成为车企的
首选。我们认为，在当前加强内循环以及民族车企崛起的情况下，优质的国产轮胎品牌有望加速向中高端配套市场渗透，并通
过配套品牌地位促进替换市场发展。
轮胎：国产轮胎有望加速渗透配套市场04
数据来源：轮胎商业，国泰君安证券研究
图 国产轮胎在2019年上半年轿车轮胎原配市场占比较小
轮胎品牌 配套车型
朝阳 江铃E400，长城欧拉IQ，长城R1，汉腾X5
玲珑
天津一汽骏派A70E，东风风行S50EV、M5EV，陕西通用GM3，奇
瑞新能源3XE400，众泰汽车T300，吉利汽车帝豪Gse
双星 闪闪X2
玛吉斯 比亚迪E6，长安汽车EADO EV300，长安汽车奔奔
万力
东风风神E70，江淮汽车IEV7S，电咖汽车EV10，北汽新能源EX360
、
EU5，东南汽车DX3，力帆汽车820EV
森麒麟 众泰汽车E200，华泰汽车IEV360、路盛S1
表 国产轮胎品牌已配套国内多个新能源车型
数据来源：轮胎世界网，国泰君安证券研究
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
证券研究报告
内循环下的煤炭行业投资机会
2020年9月23日
61
01
进口煤对国内市场冲击已过，未来煤价将更多取决于国内供需
进口煤对我国煤价，尤其是沿海动力煤价影响较大，核心原因在于2014年后全国煤炭生产结构和铁路运输错配，随着运力释放、进口持
续限制、海外疫情恢复，进口煤对国内市场定价影响将逐渐减弱。。
02
03
投资要点（行业评级：增持）
能源替代大势所趋，煤制烯烃将存在长期优势
我国能源格局“富煤贫油少气”，发展以煤制烯烃为代表的煤化工可填补国内空白、减少进口依赖，且在中高油价环境下更具备成本优势 和
强盈利能力。
推荐宝丰能源：践行国家战略，成本成长双优
公司在项目建设期间对各环节进行严格把控，投资成本较目前市场主流国企低30%以上；生产过程中，受益于自有煤矿资源、产业链上下
游结合紧密，运营成本较市场平均低35%以上，在投资运营端联合铸就公司低成本优势。公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤
制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到520万吨/年。
26
原料内循环之进口煤：进口煤占全国供给比例可观01
据2018《BP世界能源统计年鉴》显示，我国煤炭储量亿吨，居世界第4位，产量长期占据世界产量的四成以上，位列第一；
2017年我国煤炭消费量高达亿吨油当量，是世界第二大煤炭消费国（印度）的倍。
虽然中国是富煤国家，煤炭资源储量、年产量稳居全球首位，但对煤炭进口依然有一定的依赖， 2016年供给侧改革完成后煤炭进口占
全国煤炭供应比重持续提升，进口煤量占比总供给比重维持在7%以上。
数据来源：BP，wind，国泰君安证券研究
图1：全球各国煤炭产量 图2：中国煤炭进口占供给量7%左右
63
原料内循环之进口煤：核心原因在于运力不足带来的区域供需错配01
2014~2015年全国煤炭产量受行业景气影响、2016年供给侧该给开启，全国煤炭产量和铁路发运量开始下降，但同时山西、内蒙、陕
西为代表的“三西”地区产量占比开始持续提升，由此带来的运力错配，、以及部分煤种的缺乏，使得许多地区依然需要进口煤作为 补充，
2016年供给侧改革完成后煤炭进口占全国煤炭供应比重持续提升。
以动力煤为例，需求方主要为南部沿海省份和江内电厂，供给主要来自北方地区煤炭通过环渤海港口发运和进口。近年来环渤海港口
动力煤运量基本维持稳定，而进口量逐年攀升，根据我们测算，进口动力煤占沿海煤炭供给体系的比重为20%左右且已维持多年，已
经成为了沿海煤炭供需体系的核心构成。煤炭进口规模的变化，也将通过沿海煤价对全国产地煤价进行传导。
图3：2014~2016年煤炭产运量错配 图4：进口煤为煤炭供给重要构成
数据来源：wind，国泰君安证券研究
64
原料内循环之进口煤：限制政策将持续，定价权回归国内供需01
根据最新数据，8月全国煤炭进口量2066万吨，较7月的2610万吨环比下降%，1-8月累计进口量亿吨，同比增长%，累计
增速较1-7月的%大幅下降。
从煤价市场表现来看，国内煤价自5月份开启快速反弹后，受全球疫情扩散影响，海外市场需求不振、煤价并未同幅度上涨，国内外煤
价持续走高，截至日测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差达到264元/吨，较上周再度扩大。煤炭进口为市场导向结果，价
差扩大而进口规模下降，表明进口限制政策作用已经开始显现，预计四季度进口仍将维持偏紧，在供给上对价格形成明显支撑。
数据来源：wind，国泰君安证券研究
图5：海内外煤炭价差维持高位 图6：8月煤炭累计进口增速下降
65
产品内循环之新型煤化工：能源结构调整下的必经之路02
我国能源结构特征为“缺油、富煤、少气”，2018年我国原油对外依存度为%，天然气为%，比例逐年上升, 其中2019 年
累计进口原油亿吨、进口天然气亿方，均再创历史新高。“十三五”规划以来，国家对于新型煤化工技术越发重 视，
推出一系列政策支持，推动新型煤化工产业和石油代替战略，已经成为保障国家能源安全和维持经济稳健发展的重要抓手。
数据来源：统计局，国泰君安证券研究
图7：原有对外依存度持续提升 图8：天然气对外依存度超40%
66
产品内循环之新型煤化工：烯烃成为能源内循环首要突破口02
数据来源：统计局，国泰君安证券研究
乙烯、丙烯作为重要的化工原料，其产量的高低往往被视为一个国家石化工业发达程度的标志。 2019年我国聚乙烯、聚丙烯树
脂表观消费量分别为万吨、万吨， PE与PP自给率分别为52%及82%，仍然存在供需缺口。其中聚丙烯的进口
依赖度保持稳定，聚乙烯的进口依赖度于2015年起逐年增长，2019年已创新高。
目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃（油头），二是煤制烯烃（煤头），三是轻质化原料路线（如PDH
以及乙烷裂解制乙烯，气头）。其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生
产聚烯烃实现工业化生产，煤制烯烃项目陆续投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。
图9：我国聚烯烃表观消费量及进口依存度 图10：三种典型烯烃制取工艺路线图
产品内循环之新型煤化工：支持政策加速推出
时间 政府部门 政策名称 主要内容
2016年12月
26日 国家能源局 《能源发展“ 十三五” 规划》
按照国家能源战略技术储备和产能储备示范工程的定位，合理控制发展节奏，有序发展煤炭深加工，
稳妥推进煤制燃料、煤制烯烃等升级示范
2017年2月8日 国家能源局 《煤炭深加工产业示范“十
三五” 规划》
优化完善甲醇制芳烃技术，开展百万吨级工业化示范。开发新一代甲醇制烯烃技术，进一步提升催
化剂、反应器等关键技术，适时推动百万吨级工业化示范
2017年3月22
日
国家发改委、工信部
《现代煤化工产业创新发展
布局方案》
规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，推动产业集
聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。
2018年1月8日 国家发改委
《关于进一步推进煤炭企业
兼并重组转型升级的意见》
支持煤炭与煤化工企业兼并重组。鼓励煤炭与煤化工企业根据市场需要出发实施兼并重组，有序发
展现代煤化工，促进煤炭就地转化，发展高科技含量、高附加值产品。实现煤炭原料上下游产业的
有机融合，增强产业相互带动作用。
2019年10月
30日 国家发改委
《产业结构调整指导目录
（2019年本）》
将100万吨/年以下煤制甲醇生产装置（尾气综合利用除外）、新建7万吨/年以下聚乙烯、20万吨/年
以下聚丙烯装置列为限制类。
2020年4月3日 国家能源局 《中华人民共和国能源法(
征求意见稿)》
促进煤炭清洁高效利用，适当发展煤制燃料和化工原料。
67
02
2020年7月24日，国家能源局突破常规，召开2020年大力提升油气勘探开发力度工作推进会。这是能源局首次在7月份召开类似
的会议，体现出面对面对新冠疫情和低油价双重影响，国家对于能源安全力度的重视。清洁高效地利用煤炭资源，发展现代煤化
工行业，对推进国家中长期能源发展战略具有重要意义，按照国家确定的现代煤化工有序发展基调测算，在规模和项目投产率适
中的情况下，2020年煤制石油替代效率有望提升至75%，降低石油依存度个百分点；煤制天然气替代效率有望提升至 %
，降低天然气依存度个百分点。
表1：“十三五”以来煤化工行业相关政策
数据来源：政府网站，国泰君安证券研究
68
产品内循环之新型煤化工：支持政策加速推出02
三种工艺中，煤制烯烃的固定成本最高，但可变成本波动较小。原料成本来看，当布伦特原油处于30美金/桶假设下，石脑油裂
解制烯烃成本优势明显。当油价在40美金/桶假设下，油制烯烃相对煤制烯烃的行业平均盈利能力更强，但当油价超过50美金/桶
时，轻质化原料路线及煤制烯烃路线盈利能力强于油头。
装置规模 60万吨CTO 60万吨MTO 100万吨石脑油裂解 60万吨PDH
总投资(亿元) 95 40 95 30-35
折旧年限(年) 15 15 15 15
折旧(元/吨) 1053 443 633 800
加工费用合计(元/吨) 3390 1425 822 1200
原料单耗 煤炭价格* 甲醇价格* 石脑油* 丙烷价格*
表2：不同路线制取烯烃盈利能力比较
图11：聚乙烯油制、煤制成本对比图（元/吨） 图12：聚丙烯油制、煤制成本及利润对比图（元/吨）
数据来源：隆众资讯、海关总署，wind，国泰君安证券研究
69
推荐宝丰能源：践行国家战略，成本成长双优03
• “增持”评级。预测公司2020~2022年EPS为、、元，同比增长21%、15%、21%，公司作为煤制烯烃龙头具备成长性和稀缺
性，给予元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。
• 成本优势是公司长期发展和盈利超预期的基石。公司在项目建设期间对各环节进行严格把控，投资成本较目前市场主流国企低30%以上；生产
过程中，受益于自有煤矿资源、产业链上下游结合紧密，运营成本较市场平均低35%以上，在投资运营端联合铸就公司低成本优势，在低油价
依然可以实现盈利。目前国际油价依然处于低位，未来随着疫情后全球经济复苏，原油和烯烃价格有进一步恢复空间，推动盈利超预期。
• 煤制烯烃龙头，响应国家战略，规模加速扩张。公司是国家四大煤化工基地——宁东能源化工基地骨干企业，自2013年以来向新型煤化工领
域积极转型，目前已形成以煤炭为基础（产能750万吨/年），煤基新材料为重点发展的战略格局。我国能源格局“富煤贫油少气”，发展以 煤制
烯烃为代表的煤化工可填补国内空白、减少进口依赖，且在中高油价环境下更具备成本优势和强盈利能力。公司借助区位优势积极扩张， 二
期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到520万吨/年。
• 催化剂。十四五煤化工规划和新政策出台。
• 风险提示。产品价格受油价波动，项目投产进度低于预期。
证券研究报告
内循环下的公用事业行业投资机会
2020年9月23日
71
核电内循环：美国核电禁令倒逼中国坚决发展核电技术01
事件：2018年美国发布核电禁令
2018年10月11日，美国针对中国核电企业发起禁令，美国核安全局对中国民用核电发布新合作框架：
1 禁止出口与美国有直接的经济竞争，例如华龙一号，以及CAP1400的美国专有设备；
2 维持原AP1000技术转让范围，范围外的相关技术、设备均禁止转让；
3 禁止轻水小堆和非轻水先进反应堆的出口，禁止2018年1月1日后的新技术转让；
4 禁止与中广核进行相关技术、设备转让。
禁令目的：美国从政治、技术层面对中国的压制，打压我国三代核电技术（华龙一号、CAP1400），封锁小
堆和其他新技术。
01 核电内循环：美国核电禁令倒逼中国坚决发展核电技术
我国核电发展现状：三代核电进展顺利，核心部分已具备国产化能力
三代技术 AP1000 华龙一号 CAP1400
代表项目 三门1号 福清5号 国核石岛湾示范电站
简介
我国从美国西屋公司引进的第
三代核电技术
中核和中广核在原有技术基础上开发
的具备自主知识产权的技术
国电投在吸收 AP1000技术基础上
开发的具备自主知识产权的技术
进度 已经商运 预计2020年底商运 获得核准
无论是哪种技术，对于核电来说最核心的压力容器、主泵、核心控制系统（DCS）都已经具备国产化能力。
1）AP1000：AP1000首堆三门1/2号，国产化率为50%，后续的AP1000机组（包括三门3/4号）国产化率大约
为80%。
2 华龙一号：中国自主化知识产权的三代核电技术，国产化率超过85%，进口设备基本没有美国提供的产品。
3CAP1400：国产化率超过80%，目前暂时未具备国产化条件的正在研发或安排相关工作，预计未来可以实现 完
全国产化。
72
73
01
机组 核准时间 装机容量（万千瓦） 堆型 开工时间
福建漳州一期（1、2号） 2019/7 *2 华龙一号
1号已于2019年底开工，
2号预计2020年开工
广东太平岭一期（1、2号） 2019/7 *2 华龙一号
1号已于2019年底开工，
2号预计2020年开工
山东荣成石岛湾 2019/7 20*1 CAP1400 已开工
海南昌江二期（3、4号） 2020/9 120*2 华龙一号
3号预计2020年开工，4
号预计2021年开工
浙江三澳一期（即苍南一期，1、2号机组） 2020/9 125*2 华龙一号
3号预计2020年开工，4
号预计2021年开工
核电内循环：美国核电禁令倒逼中国坚决发展核电技术
我国核电发展趋势：2019年核电审批重启，拥有自主知识产权的华龙一号为未来主力堆型
“华龙一号”由中核集团的ACP1000和中广核集团的ACPR1000+两项技术融合而来，是在中国三十余年核电科研、 设
计、制造、建设和运行经验的基础上，充分借鉴国际三代核电技术先进理念，汲取福岛核事故经验反馈，采用国际
最高安全标准合作研发设计的百万千瓦级三代核电机型。
2019年核电审批重启以来，2019年核准5台，2020年核准4台机组，其中8台均为华龙一号。
74
01 核电内循环：美国核电禁令倒逼中国坚决发展核电技术
我国核电发展趋势：预计未来每年核准6-8台，十四五期间可拉动6000-8000亿元的项目投资
按照单个核电站每台机组120万千瓦、以及三代机组万元/千瓦的单位造价预估，每台机组将拉动约200亿元的项
目投资额，按照每年核准6-8台的节奏测算，则十四五期间有望拉动6000-8000亿元的投资。
上游
中游
东方皓业、浙富控股、西部材料
设备材料
压力容器
核心主设备
核燃料
管材
钢研高纳、中飞股份、大西洋
东方电气、上海电气、哈电集团、中国一重、佳电股份
阀门 中核科技、江苏神通、纽威股份、
科新机电、海陆重工
台海核电、久立特材、纳川股份
空调通风 南风股份、哈空调、盈峰环境、盾安环境
其他 沃尔核材、天沃科技、兰石重装
下游
电站运营 中国核电、中国广核
核废物处理 安泰科技、应流股份、通裕重工
证券研究报告
内循环下的机械行业投资机会
2020年9月23日
76
固投景气度延续，“机器换人”、核心零部件进口替代提速01
-60% 20% 40% 60% 80%
其他通用设备
其他专用设备
电梯
煤机
半导体设备
重型机械
油气设备
锂电设备
工业机器人
工程机械
船舶/港机/集装箱
铁路设备
-40% -20% 0%
核电设备
农机
3C自动化
仪器仪表
环保设备
2020H1出口 20H1
营收增速
0% 5% 10% 15% 20% 25%
仪器仪表
环保设备
核电设备
农机
3C自动化
其他通用设备
其他专用设备
电梯
煤机
半导体设备
重型机械
油气设备
锂电设备
工业机器人
工程机械
船舶/港机/集装箱
铁路设备
20H1出口占比 19H1出口占比
营收增速
Q2疫情控制，大部分行业收入补偿性增长
-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%
铁路设备
船舶/港机/集装箱
工业机器人
工程机械
锂电设备
半导体设备
重型机械
油气设备
煤机
电梯
其他专用设备
其他通用设备
3C自动化
核电设备
农机
环保设备
仪器仪表
2020Q2 2020Q1
营收增速
增长主要驱动力来自国内市场 出口比重明显下降
Q2国内疫情得到控制，复工复产有序推进
疫情控制后收入端快速恢复。3月底复工复产，设备投资快速恢复，地产基建链条，工程机械Q2收入端增长%；制造业投资链条，工业机器人Q2收
入增长%，其他通用设备增长%，重型机械增长%
海外市场依赖度减弱，20H1各领域出口收入普遍下滑，对出口依赖度显著降低
“国内大循环、内外双循环”着力制造业高质量发展，释放国内市场活力。我们认为短期经济增长压力下，基建地产投资景气度有望延续，中长期需打
破国外高端装备垄断，实现国内产业升级，一方面需提升工业自动化水平，“机器换人”有望延续，另一方面需加速核心零部件进口替代。
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
77
02
拥有全球最大的市场，但需
求并未充分释放，劳动报酬
较低
产品全，但自主品牌较少，
大批量品控难以实现；
规模大，但装配占主导，核
心零部件受制于人
半导体设备、高端数控机床
、超高精密仪器等高端装备
依赖进口
中游设备
下游制造
终端市场
提高劳动生产率，增加人均
可支配收入；
国内生产降低成本，促进消
费升级
实现制造业数字化转型，提
高产品品质，降低成本；
关键核心零部件逐一突破，
避免卡脖子
加快装备进口替代，降低投
资成本、实现产业升级
制造业高质量发展，实现产业升级
“国内大循环、内外双循环”指导思想初步形成
当
前
环
境
实
现
目
标
78
工业机器人月度产量逐月增长
产量:工业机器人:累计同比 产量:工业机器人:当月同比
120
同比：
100
80
60
40
20
0
2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08
-20
-40
8月北美、日本半导体设备出货额增速%、% 工程机械延续高景气，8月挖机销量增长%
光伏迎来平价上网时代，perc扩产延续
数据来源：SEMI，SEAJ、GGII、工程机械协会、国泰君安证券研
究
半导体设备：5G推动
制程升级，带动资本开
支上行
工业机器人：新一轮制
造业投资向上，疫情驱
动自动化升级提速
光伏设备：Perc扩产延
续，成本降低推动平价
进程
工程机械：下游需求旺
盛，四季度有望迎来小
旺季
半导体设备、工程机械、光伏、机器人景气度趋势向上03
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2016-04
2016-01
2015-10
2015-07
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2020-04
2020-01
2019-10
2019-07
2019-04
2019-01
2018-10
2018-07
2018-04
2018-01
2020-07
北美：YOY 日本：YOY
半导体设备出货额同比增速：月度
-100%
-50%
0%
200%
250%
0
10000
20000
40000
150%
100%
30000
50%
50000
60000
行业：当月内销
行业：当月内销增速
行业：当月出口
行业：当月出口增速
台
79
01
固定投资：工程机械高景气延续，龙头主机厂中报
业绩靓丽，无风险利率下行，估值有进一步提升空
间，重点推荐三一重工、中联重科。石化领域投资
延续高景气，重点推荐国内阀门龙头纽威股份。
02
制造业升级：机器人、叉车、压缩机等通用设备出货持
续高增，看好顺周期投资品高景气延续，疫情期间人工
替代加速，重点推荐重工业自动化隐形冠军博实股份、
工控自动化平台埃斯顿、国内压缩机龙头开山股份。
03
自主可控：长江存储将启动新一轮招标，中芯国
际启动扩产，对国产设备扶持力度加大；国家大
基金二期进入密集投资期，对设备和材料环节投
资力度将加大。重点推荐半导体前道检测先行布
局者精测电子。
05
5G应用：大基金二期将重点布局5G应用领域，在工业
领域主要体现为物联网应用，华为、运营商等均在大力
推广。重点推荐公用事业物联网应用端领先企业金卡智
能。
机械行业选股思路：五个方向04
04
消费升级：人均可支配收入提升，对健康更加注重，特
别是食品安全、环境安全、口腔健康等方面。重点推荐
第三方检测龙头华测检测、口腔CT龙头美亚光电。
80
核心标的推荐逻辑及盈利预测05
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
风险提示。基建和地产投资低于预期、行业恶性竞争加剧。
代码 公司
股价 EPS PE
评级 推荐逻辑
2020/9/21 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E
600031
.SH
三一重工 增持 主力产品份额提升，业绩弹性大
000157
.SZ
中联重科 增持 工程机械后周期品类增长确定性高，业绩弹性大
002698
.SZ
博实股份 增持 新产品研发成功将打开市场空间，引入战投有望带来产业协同
603699
.SH
纽威股份 增持 炼化投资高景气，大客户战略持续发力
300257
.SZ
开山股份 增持 双轮驱动正式跨入三轮驱动(螺杆压缩机、地热电站运营、EPC建设)，业绩弹性巨大
002747
.SZ
埃斯顿 - - 增持 工控自动化全面布局，机器人标杆企业
300567
.SZ
精测电子 - 增持 布局半导体前道检测，大基金二期有望入股
300012
.SZ
华测检测 增持 重启外延并购，工业检测、消费品检测有望取得新进展
002690
.SZ
美亚光电 增持 口腔CT行业长期趋势向上，口扫及数字化诊疗空间巨大
300349
.SZ
金卡智能 增持 工业表景气有望反转，民用表及物联网持续高景气
