第10期总第276期商业经济与管理No. 10 Vol. 276 2014年10月Oct. 2014 JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICS 西方财务柔性理论最新研究进展曾爱民张纯2朱朝晖1(1.浙江工商大学财务与会计学院，浙江杭州-]310018; 2.上海财经大学会计与财务研究院，上海200433)摘要:2008年全球金融危机爆发后，财务柔性研究在国际上受到广泛关注和重视。为了能在不确定性日益增强的经营环境中胜出，企业在财务政策选择时必须保持适度的财务柔性。文章从财务柔性定义、财务柔性的获取与保持、财务柔性与企业融投资行为关系、财务柔性对企业业绩的影响等方面，对西方学者相关研究成果进行了系统梳理和综述，以期为该领域的继续深入研究提供参考。关键词:财务柔性定义;财务柔性获取;企业融投资行为;企业业绩中固分类号:文献标识码:A文章编号:1000-2154(2014) 10-0043 -12 Recent Progress in Western Research on Financial Flexibility 1 21 ZENG Ai-min, ZHANG Chun, ZHU Chao-hui(1. School 01 Accounting, Zhejiαng Go咱shangUniversity, Hαngzhou 310018, Chinα; 2. 1nstitute 01 Accounting and Finαnce， Shanghαi University 01 Finance and Economics, Shanghai 200433, China) Abstract: After the øutbreak of the global financial crisis in 2008, studies on financial flexibility have received great worldwide attention. In ørder to survive in an øperating envirønment with increasing uncertainties, firms have tø maintain desirable financial flexibility when making chøices of financial policies. This paper carries on a systematical pectination and literature survey of westem theøries and evidences, which range from the definitiøn of financial flexibility, the acquisition and preservatiøn of financial flexibil›ity, the relationship between financial flexibility and the firm’s financing and investment behaviors to the influence of financial flexi›bility øn the firm’s performance, etc. , with the view øf providing references for further studies in related fields Key words: definition of financial flexibility; acquisition of financial flexibility; cørporate financing and investment behaviors; corporate performance 、引随着经济全球化、技术进步、信息化、竞争以及国内经济体制、经济结构和政府政策的不断变化，使得企业所面临的经营环境充斥着巨大的模糊性、不断增多的战略不连续性和不确定性。为了能在充满不确定收稿日期:2014 -05 -04 基金项目:浙江省社科重点研究基地重点课题(12JDZS02Z) ;国家自然科学基金项目(71272011/G207;71072137);浙江省高校社科重点研究基地(浙江工商大学工商管理学科)重点项目资助(13 GSGL07Z ) ;浙江省自科基金面上项目(LY12G02018; LY13 G020005 ) 作者简介:曾爱民，男，副教授，博士，硕士生导师，主要从事公司财务、资本市场会计、会计与财务研究方法研究;张纯，女，教授，博士，博士生导师，主要从事公司理财、企业价值评价、非营利组织理财研究;朱朝晖，女，教授，博士，博士生导师，主要从事财务管理与行为财务、会计信息与公司治理、创新管理研究。
44 商业经济与管理2014年性的经营环境中胜出，企业战略选择、组织结构设置、激励体系、信息系统设计和财务决策无不因之而发生深刻变化。就财务决策而言，日益增强的不确定性使得企业在财务政策选择时必须保持适度财务柔性，以便对非预期投资机会和不利冲击作出灵活应对，更好地实现企业价值最大化目标。2008年全球爆发金融危机后，大量企业破产倒闭，世界各国实体经济遭受巨大冲击，至今全球经济仍未走出危机的阴影。统计表明，大多数金融危机中衰亡的企业都有一个共性特征，就是财务柔性缺乏，资金链断裂。与此同时，财务柔性充足的企业不仅在金融危机"严冬"中安然无恙，还能利用危机带来的"洗牌"机会大量收购兼并破产企业，迅速扩大市场份额和盈利能力，提升企业竞争地位。对这些现象的观察和思考使得财务柔性研究在国际上日益得到实务界和理论界的广泛关注和重视。但就目前而言，财务柔性研究尚是财务管理研究领域里一片地广人稀的高原地带。尽管2008年金融危机后巳有越来越多拓荒者涉入这个领域，但财务柔性许多基本研究都尚百业待兴。故此，本文对国际上备受关注的财务柔性相关理论和实证研究进行了系统述评，并在此基础上指出财务柔性研究的未来方向，以期能引领更多学者进入到财务柔性研究领域中来，不仅进一步丰富财务管理理论，更能为优化我国企业财务决策提供理论依据和经验证据。二、财务柔性定义跟其他各类柔性一样，企业获取和保持财务柔性正是为了应对内、外部经营和财务环境的变动性和不确定性。早期财务柔性的定义注重现金流量，如，Heath ( 1978 )认为"具有财务柔性的企业能够迅速采取事后(corrective)行动以消除所需现金支出超过现金流入的困境，且行动只会对其现在和未来盈余或者股票市场价值产生较小的不利影响，，[IJ。美国注册会计师协会(AICPA，1993)采纳Heath的观点，将财务柔性定义为"企业采取行动消除企业所需要的或预期的现金支出超过预期现金流人的能力"[2]。美国财务会计准则委员会(FA钮，1984)把财务柔性定义为"一个实体能够采取有效行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和机会做出反应的能力"[3 J。显然，与最早定义相比，在FASB(1984)的定义中明确强调了财务柔性是企业应对不确定性的能力，即"对非预期需求和机会做出反应的能力"。这些定义均重点强调了企业对其现金流量的调控能力，但并未指出企业调控现金流量的具体方式。而随后一些定义则明确指出了企业获取财务柔性的具体方式。比如Higgins( 1992 )以及Gilson和Warner( 1997 )都将财务柔性定义为"企业资本结构能够以较低的交易和机会成本为企业活动提供资金的能力"[4-5]。与此类似，Graham和Harvey(2001)亦强调资本结构，认为财务柔性是指"企业为未来扩张和并购而储备负债融资能力"或"最小化支付利息义务，以便万一经济萎缩时无须缩减经营业务是企业一种能够以公平价格为其未来投资获取所需资金的能力[6J。而Cameron( 1986 )则从收益视角给出了一个财务柔性测度性的定义，将财务柔性界定为未限定用途的收益与总收益之比[7J。以及Mensah和Werner( 2003 ) 从资产负债表角度出发，认为财务柔性是未限定用途的资产在总资产中所占的份额[8]。显然，这种在财务柔性定义中限定其空间维度的作法难免会束缚管理层的决策视野，故而被后来定义所抛弃。这些早、中期定义与企业其它各类柔性定义相一致，认为财务柔性是企业对环境动态性和不确定性的一种适应和反应能力，都注意到了柔性的"反应"和"预防"属性，但并没有包括柔性对动态环境不确定性所带来的有价值机会的"利用"属性。最近，Gamba和Triantis( 2008 )将财务柔性定义为"企业低成本地获取资金和调整资金结构的能力。"他们进一步解释说"在财务方面具有充分柔性的企业一方面能在面临不利冲击时免于陷人财务困境，另一方面能在有利可图的投资机遇降临时低成本地筹集到项目所需资金，，[9JoByoun(2008)则将财务柔性定义为"企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力"[10]。与Gamba和Triantis( 2008 )类似，这个定义在关注财务柔性的"预防性"属性同时，也强调了柔性对机遇的"利用"属性。他进一步补充说，利用行动对于成长型企业集中财务资掘迅速投资于新机遇而言显得尤为重要[叫。DeAngelo和DeAngelo( 2009 )也持类似观点，认为"财务柔性强
第10期曾爱民，张纯，朱朝晖:西方财务柔性理论最新研究进展45 的企业能够方便地进入资本市场以满足未来出乎意料的盈余下滑和(或)有利可图的投资机遇出现时所引发的资金需求，，[11]。这些最近的定义都抛弃了财务柔性是对动态环境不确定性被动反应的观点，转而同时强调了对未来不利冲击的事前预防和对可能的有利投资机遇主动利用的两种属性。通过上述综述可以看出，西方文献中财务柔性定义存在着一系列不同观点。早、中期定义认为财务柔性是企业对环境动态性的一种适应和反应能力，仅注意到了柔性的"反应"属性，并且有些定义明确限定了财务柔性取得方式，因而束缚了管理层决策视野。受2008年全球金融危机冲击的影响，最近定义转而同时强调对不利冲击的事前"预防"和对意外投资机遇的主动"利用"的两种属性，并认为财务柔性体现为企业对财务资源的获取和调用能力。显然，最近的定义更有利于发挥财务柔性理论对企业财务管理实践的指导作用。不仅指出了财务柔性本质上是一种预防和利用能力，更明确了财务柔性主要是为企业预防和利用环境变化提供财务资源保障。因此，企业获取和调动财务资源的能力直接决定着企业财务柔性水平的高低。三、财务柔性获取与保持葛家油和占美松(2008)认为财务柔性基本上来自:(1)在短期内增发新股票或者发行债券;(2)向银行或其他金融机构及时贷到急需的借款;(3)在不损害持续经营的前提下，销售一切可能销售的资产(包括可腾出的在用固定资产一一不致影响持续经营); (4)改变可扩大销售迅速增加现金流人的经营策略(如对某些市场急需产品可适当减价出售，通过薄利多销来筹集现金)[12]。但准确地说，上述只是企业获取财务资源的四种主要途径。虽然从理论上讲，每个企业都可通过以上各种途径来获取所需财务资摞。但事实上不同企业从不同途径获取财务资糠的能力强弱并不相同，这才会存在企业间财务柔性上的显著差异。但关于究竟如何增强企业财务柔性的问题，无论国际抑或国内均尚无文献进行系统研究。本文通过对现有研究全面梳理发现，总体而言，企业主要通过五个方面财务政策安排获取和保持财务柔性:1.持有高额现金。Myers和Majluf(1984)融资优序理论认为公司持有大量现金能有效避免在股价被低估时发行股票进行筹资，从而能够高柔性、低成本为企业提供所需资金[叫。Opler等(1999)认为，企业持有现金不仅能在需要时为企业投资和其他业务提供资金获得收益(在发生意外资金需求时更是如此)，而且还能节约筹资交易成本[14]0 F erreira与Vilela ( 2004 )认为，当不确定性事件发生时，企业所持现金可满足其突发性资金需求，故而可以降低企业陷入财务困境的概率，或者保证企业在融资约束下仍能坚持其财务政策的稳定性，从而增加企业价值川。Soenen ( 2003 )更是明确指出，现金储备能为企业创造相应的财务柔性和战略机会。在经济不景气时，充足现金有助于增强企业避免重大财务困境的能力;以及在动荡经营环境里，更好地把握有利可图的投资机会，并提高企业并购主动性和灵活性川。可见，Soenen ( 2003 )不仅明确指出了企业持有现金以储备财务柔性的动机，并从战略价值角度指出了财务柔性的期权本质。最近Ramezani( 2012 )的实证结果则支持了上述关于财务柔性具有战略价值的观点[口]。这种企业为了应对未来不确定性而保留现金以储备财务柔性的观点亦得到了实证研究支持。比如，Opler等(1999)针对美国上市公司研究发现，当行业现金流波动增大，未来不确定性增强时，企业会倾向于增加现金持有[叫。而Baum等(2007)以德国上市公司为研究对象，也发现当行业风险增加时企业会增加其现金持有量[18]。另一些研究则从不同角度深化了上述理论观点。如Lee(2010)通过对比1997年金融危机前后韩国公司的投资行为，发现金融危机后韩国公司投资明显减小，而现金持有比例却显著增加，原因在于经理人在经历金融危机后更加趋向于规避风险而储备柔性[叫。Custodio等(2005)则从融资约束角度研究了企业现金持有行为，发现当经济不景气时，面临融资约束的公司会提高其现金持有比例以增强其财务柔性，以便能有效缓解其后续外部融资压力，提高其投资灵活性问。与此类似，Almeida等(2004)、Archarγa等(2007)、Denis和Sibilkov(2010)以及Gao和Grinsten(2013 )等学者的研究也得到了相似的结
46 商业经济与管理2014年2人[21-24J 巳。2.保持低财务杠杆。如何获取财务柔性研究的另一分支强调通过低财务杠杆获取财务柔性的重要性(如Poitevin，1989; Goldstein等，2001;Billet等，2007 ; Byoun,2011 ) [25-28]。主要观点是，采取低财务杠杆政策的公司保留了未来通过提高杠杆比率为投资或增长机会筹集资金的能力。早在1969年，Donaldson就已观察到经理层并不遵循融资优序理论提出的最优化融资原则[甜]。相反，他们重点关注尚可使用的负债能力。Pinegar和Wilbricht(1989)、Graham和Harvey( 2001 )、Bancel和Mittoo(2004)以及Brounen等人(2004)通过对美国和欧洲企业高管人员调查研究均发现，公司高管明确表示，企业资本结构决策中最重要的考虑因素就是财务柔性间.30-31J。因为当信息不对称和契约问题可能会迫使他们放弃有利投资机会时，财务柔性能让他们把握住未来投资机会。换句话说，企业可能采取低财务杠杆政策维持"大量尚未使用的借款能力"( Modigliani和Miller，1963 ) [叫，这使得他们能在投资机会降临时方便地进入资本市场融资。同时，Goldstein ，Ju和Leland( 2001 )也注意到低财务杠杆企业保存了后期增大负债比率的选择权[26J。这种通过低财务杠杆储备财务柔性的观点也得到了实证证据支持。Graham(2000 )表明企业为进行未来扩张和并购而储备负债筹资能力[刃JoByoun(2011)发现证据表明，当企业受到财务盈余(即一个正的现金流)冲击时，企业会利用盈余偿还债务以降低负债水平，保存借款能力为未来投资和增长机会筹集资金山8JoMinton和Wruck(2001)考察了1974-1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，发现企业往往储备财务柔性或债务融资能力，以便应付今后可能的并购、投资和股票回购[34J0 Harford, Klasa和Walcott(HKW，2006)发现，在即将进行现金并购前，竟标企业的平均财务杠杆率比HKW测算的企业目标债务比率低2%。但由于大多数现金并购都是通过举借新债获得资金，所以并购完成之后竟标企业的平均财务杠杆率比估计的目标水平高10%。显然，竟标企业并购前的低财务杠杆比率正是企业为即将进行的并购行动储备财务柔性的手段[刑。3.联合安排多项财务政策。单一财务政策往往难以保证在获得合理财务柔性的同时而不损害企业价值。以现金持有政策为例，虽然同等条件下保留更多现金的企业拥有更高财务柔性。但同时，持有大量现金不仅需要承担相应的机会成本，还会给企业带来可观的代理成本[36-37J(Jensen,1986; Stulz, 1990)。因此，企业应通过多项财务政策综合运用，低成本而又更有效地提高财务柔性水平。事实上，Minton等(2001)发现持有较高现金的企业财务杠杆水平也较低[34J。故而最近研究日益关注企业如何同时通过储备债务融资能力、保持适当流动性和进行合理支付决策以获取财务柔性上来。DeAngelo和DeAngelo(简称DD)(2009)提出在确定企业最优财务政策时需同时权衡代理成本和现金持有公司税以及证券估值戚本的财务柔性理论(简称DD理论)。该理论认为由于存在代理戚本和公司税，使得内源资金成本很高，因而管理层不能仅依靠现金余额满足非预期技资机会和盈余不足，必须寻求通往外部资本市场的途径。此时，负债资金将不再仅因其易于估值而在融资顺序中优先于权益资金。根据该理论，企业当前借款成本是未来需发行债务避免投资扭曲时无法借到所需款项的机会成本。这种机会成本体现了各期负债筹资之间的相互依赖性，企业如过度使用当前负债筹资能力则将冒未来投资扭曲的风险，因此应保持较低目标负债比率以增强未来融资柔性。而且，从动态调整角度来看，事先拥有低财务杠杆为企业提供了将来借款或者短期偏离长期目标(即低财务杠杆)的选择权[IIJ。实证研究上，Clark(2010)以美国1971-2006年期间的上市公司大样本研究发现支持了DD(2009)关于上述动态调整的理论分析[38J。但以低财务杠杆作为长期目标，自由现金流量充裕的企业仅通过债务支付(包括利息和本金)难以有效限制其现金余额增长，因而，它们还必须同时通过权益支付控制代理成本和避免现金持有上的公司税。并且，持续权益支付还可以让外部投资者确信管理层将会保持未来的支付，从而降低公司证券价值被市场低估的可能性。因此，企业可通过财务政策联合性安排来获得财务柔性。具体而言，DD(2009)认为，对于成熟且能产生自由现金流量的企业而言，最优财务政策应是保持低财务杠杆、持续可观的权益支付和有限现金余额。因为低财务杠杆能够保存债务筹资能力，而高股利支付一方面可减轻自由现金流过多的代理问
第10期曾爱民，张纯，朱朝晖:西方财务柔性理论最新研究进展47 题，另→方面高股利支付的历史记录能为企业树立起股利支付的良好信誉，这让企业能按照权益内在价值的价格发行权益性证券[39-40]( Shleifer和Vishny，1997; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny，2000)。但对成长型企业而言，为了满足其高成长对资金需求，理想情况下，应比成熟企业保留更多现金余额且支付更低(或不支付)股利，但低财务杠杆也是它们的最优选择[11J。Bates , kahle和stulz( 2009 )证明得出随着经济环境风险的增加，企业应在持有高现金的同时保持低水平债务融资。同时运用这两项财务政策能预先排除企业陷入财务困境或发生违约的可能性[41]0 Byoun (2011)发现规模较小、成长性大的企业相对而言更倾向于拥有财务柔性，且这类企业会同时采用低负债和高现金持有的财务政策[圳。Byoun( 2007 )还发现虽然大企业和小企业都可能采用低财务杠杆和持有高现金保持财务柔性，但在获取柔性的具体途径上却存在差异。由于债务契约常附带着对企业融资和投资决策的限制性条款，这对成长性的小企业而言拖累尤为明显，所以小企业通过发行权益增加现金持有，并维持低财务杠杆的方式增强财务柔性。因为权益融资使小企业既筹集到所需资金而又不削弱其财务柔性。但具有正留存收益的大企业却通过积聚收益(保存留存收益)的方式，降低财务杠杆并增加现金持有而储备财务柔性[叫。4.选择合适支付政策。在DD理论框架下，企业为了储备负债融资能力，可以在低负债的同时利用权益支付减少自由现金流量，从而减少管理层浪费公司资源的机会，减少代理成本。但就权益支付而言，企业又有正常股利、特殊股利和股票回购等多种方式可供选择，而且不同选择直接影响到企业财务柔性。例如，Oded(2012)构建分析模型对现金股利和公开市场股票回购的选择问题进行了研究，认为股利支付迫使企业现金流出，虽可减少自由现金流代理成本，但如果支付的现金是后期经营活动所需资金则可能导致技资不足问题。股票回购计划让内部人(管理层)保留了在资金不足或者投资需要时取消回购的选择权，从而可以增强企业财务柔性，避免投资不足[42]。经验研究亦证实了正常股利的刚性，如，非财务困境企业极少削减正常性股利[非45](DeAngelo等，1992; Daniel等，2010;Lea巧和Michaely,2011 ) ，事实上管理层不愿意因为任何理由而削减正常股利[46](Lintner, 1956)。因而，为了增强财务柔性，企业可以通过运用特殊股利和股票回购，事先向投资者表明，相对于正常股利而言这些支付都只是暂时的，这样管理层就可以把财务柔性植入到权益支付政策中去[47]( Lie ,2005 )。Brav等(2005)采用问卷调查结合现场深度访谈的方式，调研财务主管进行回购决策时考虑的关键因素，发现股票回购所具有的柔性(与正常股利相比)是其获得管理层支持的主要原因之一[48]o Jagannathan ,Ste›phens和Weisbach( 2000 )研究了美国公司公开市场股票回购和股利支付发现，不同类型的公司在不同时间会变换使用股票回购和股利。经营现金流量"持续性"高的公司支付股利，现金流量波动性较大和"暂时性"非经营现金流较高的公司则偏好股票回购[49]o Guay和Ha出rd(2000)亦有类似研究发现，当公司有较稳定现金流增量时会选择增加股利;若现金流增加只是暂时性的，则倾向于采用股票回购，而且市场会依据公司支付现金的方式来调整对公司现金流稳定性的预期[50]0 Grullon和Michaely( 2002 )也发现，股利和股票回购之间的替代关系在增强，公司回购股票的比例在提高;新创公司通过回购来支付现金的比例比过去更高，回购已经成为支付现金的首选形式;而规模较大、经营稳定的公司虽然通常不会降低股利支付水平，但通过回购来支付现金的比例也在提高[51]。这些经验证据都支持了股票回购相比于股利支付更能增强企业财务柔性的观点。5.优化负债结构。虽然DD理论强调企业应保持低财务杠杆增强财务柔性，但并未论及企业负债结构如何影响财务柔性问题。事实上，等量负债的融资工具、担保情况或债务契约中的约束条件不→样直接影响企业财务柔性。在融资工具选择上，众所周知，企业获取一定数量循环信用额度则无异于增加等量现金持有，但同时又给企业提供了一种有价值的资金使用选择权，提高企业在动荡环境中进行战略性投资选择的能力。另外，Kahl , Shivdasani和Wang(201O)指出企业可通过进入商业票据(CP)市场增强其财务柔性。商业票据使得企业能够应对不确定的资金需求，只有当融资需求变得确定时，企业才举借债务，反之则可避免不必要
48 商业经济与管理2014年的资金戚本[位]。显然，利用循环信用额度和商业票据举借债务对现金持有成本越高的企业而言价值也越大，因为减少等量现金可以降低更多现金持有戚本。并且，Sufi ( 2009 )表明信用额度和现金之间具有可替代性[刑，Kahl，S1山dasani和Wang(2008)对商业票据也有类似发现[52]。这进一步说明企业不仅可通过负债融资工具合理选择储备财务柔性，还可减轻现金持有引发的委托代理问题。在融资担保方面，Triantis ( 2000 )研究了担保融资对财务柔性的影响。他认为，企业先签署优先的担保债务(如企业已有的低风险抵押贷款或债券)损害了其进一步发行低风险负债的能力，从而企业外源融资受到限制。同时，担保融资中很多担保物的销售或处理都将受到限制，从而也使得企业内源融资能力受到限制。因而，企业在决定是否使用担保融资以及用何种资产作担保时，需考虑对其财务柔性水平的影响。通过推迟使用担保债务或者举借元担保负债，企业虽然当前支付了-个谧价(即更高利率)，但储备了未来发行低风险担保债务的选择权，从而能增强企业财务柔性[54]。对此，Schwarcz ( 1997 )也持相同观点，认为当前使用担保负债的机会成本是损失了未来举借抵押贷款的能力[55]。在债务融资约束条款方面，企业必需在保持财务柔性和缓解委托代理问题之间做出选择。Nash，Netter 和Poulsen( 2003 )发现，对高成长企业而言，储备财务柔性的意愿超过了减轻代理成本的意愿。高成长性企业更愿意与债权人签署在股利支付和负债发行方面约束性较弱的协议，以保证其在现金支付和进一步融资方面的更大柔性。他们认为这是由于高成长企业未来的经营活动具有更大不确定性，故而需要储备更大的财务柔性[56]oGilson和Warner(1997)实证研究发现，中等规模企业愿意支付%的利息溢价将受许多条款约束的银行债务转换为很少受契约约束的垃圾债券，以便为非预期资金需求保存更高的负债融资柔性问]。综上所述可知，对于如何获取和保持财务柔性而言，西方早期研究重点关注如何通过财务冗余储备财务柔性，集中研究从低财务杠杆(负债冗余)和高额现金持有(现金冗余)两种政策保持财务柔性，以便为意外投资机遇提供资金保障，或者为减轻意外冲击带来的损失提供资金支持。但如前所述，不仅持有高额现金会给企业带来可观的代理成本，低财务杠杆的使用亦会降低债权人对管理层决策的外部监督，给予管理层更大自由量裁权，从而可能导致过度投资和自利性薪酬等代理问题。因而近期研究转向企业如何通过关联性地安排多项财务政策以获取和保持财务柔性上来，以DD(2009)所提出的财务柔性理论为典型代表，认为企业应通过对资本结构、现金持有和支付政策的综合安排以实现对所需财务柔性的低成本获取和保持。显然，以DD财务柔性理论为核心并对支付政策和负债结构进行适当优化，应能更好地实现企业价值最大化的财务管理目标。但企业财务柔性差异究竟会如何影响企业投融资行为，并进而影响企业业绩和价值则是西方财务柔性研究的另外两个重要主题。四、财务柔性与企业投融资行为管理层在一个永续经营的前提下，在每个决策时点选择企业的财务政策，因而在每一个决策节点上，经理层必须考虑当前决策对未来每一时点上决策可行集产生的影响。由于企业储备财务柔性意在应对未来不确定性，管理层有意通过当前财务政策安排为企业未来财务决策提供柔性，对不利冲击予以预防，对有利投资机会充分利用，进而实现企业价值最大化目标。故而对财务柔性如何影响企业投资和融资的研究基本沿两条线索展开:第一条线索在已有研究中占绝对主体地位，重点考察在正常经营环境中财务柔性对企业投、融资的影响。但大多数研究并未以财务柔性为主题，只是作为相关研究一个侧面而己，主要包括低财务杠杆和超额现金持有对投融资影响两个方面的主题。由于文献数量较多，故在此无法详细回顾，仅对主要观点加以综述。(1)对于现金持有量，Myers(1977)以及Myers和Majluf( 1984 )认为，在资本市场不完善的情况下，公司如果没有充足的现金储备，当盈余不足或有利可图的投资机会降临时，公司就会因资金短缺而被迫放弃有价值的投资机会，造成技资不足问题;相反，公司保持高现金持有则有利于公司技资和业绩的提升[川7]。但Jense叫1986)的自由现金流理论认为公司经理人基于自身利益考虑会持有更多的现金[36]。当公司持有现金超过所有正净现值项目所需资金时，经理人会将过量现金用于增加自身津贴、在职
第10期曾爱民，张纯，朱朝晖:西方财务柔性理论最新研究进展49 消费或做出使公司价值下跌的投资决策，造成过度投资问题。(2)对于企业负债融资，Myers(1977)认为，过量负债使企业放弃一些正净现值投资项目，高负债企业比低负债企业更容易失去有价值的成长机会[57]oMaksimovic( 1988)、Bolton和Scharfsteín( 1990 )以及Dasgupta和Titman(1998)的理论模型和实证研究均表明，负债水平过高会导致企业的后续投资能力不足[58叫。但Zingales等(1995 )、Jensen( 1986)和Stulz ( 1990 )等指出，经理层存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东利益来增加自己的财富，产生过度投资[36，川1]。而增加负债可以防止这种过度技资行为，降低股东一经理之间的代理戚本，提高投资效率。2008年全球金融海啸爆发以来，财务柔性研究则主要沿第二条线索展开，即主要检验当不利冲击(金融危机)发生时，财务柔性对企业投、融资的影响oArslan等(2014)、曾爱民，张纯和魏志华(2013)、曾爱民，傅元略和魏志华(2011)分别以1997年东南亚金融危机和2007年爆发的全球金融危机为冲击事件，发现金融危机前通过财务政策保持高财务柔性的企业，在危机中具有更强的资金筹集和调用能力，投资活动更少受到融资约束的困扰[62-64]0 Duc hin等(2010 )亦发现，2008年全球金融危机爆发后由于信贷标准提高、信用紧缩导致企业外部融资约束加剧，美国上市企业技资支出总体显著下降，但现金柔性充裕的企业所受影响相对较小[65]。此外，Campello等(2010)以美洲、欧洲和亚洲的1050个CFO为调查对象，以及Bancel和Mittoo(2011 )通过对法国上市公司财务总监的调查和访谈，亦有类似的研究发现[协67]。五、财务柔性对企业业绩和价值影晌由于财务柔性能够增强企业应对不利冲击和免于陷入财务困境的能力，也能使企业更好地把握有价值的投资机会，因此，Gamba和Triantis(2008 )认为财务柔性是有价值的，高财务柔性的企业相对于低财务柔性企业应该有一个价值增量[9]。但西方有关财务柔性与企业财务业绩和市场价值的己有研究也基本按低财务杠杆和高额现金持有两条线索各自展开。Mikkelson等(2003)通过对美国1986-1991年持续高额现金持有公司的研究发现，高现金持有公司具有高投资机会、高研发费用，其经营业绩要高于控制样本公司，即高额现金持有可以提升企业业绩[68]0 Maksimovic ( 1988)、Bolton和Scharfstein( 1990 )以及Dasgupta和Titman ( 1998 )的理论模型和实证研究均表明，负债水平过高会导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，并进而影响企业业绩[58-60]0 Marchica和Mura(201O)以财务杠杆作为财务柔性高低的判断标准，将低(高)财务杠杆公司判断为高(低)财务柔性，研究发现高财务柔性的公司月收益率比市场收益率高出30个基本点，相当于在样本期的前两年中共高出%。而且，他们还发现在高财务柔性公司实施超额技资后，其长期业绩也优于市场水平，前两年中的超常长期业绩大约为 % [69] 0 Arslan , Florackis和Ozkan( 2014)以东南亚五个国家和地区的上市公司为样本，以1997年东南亚金融危机冲击为背景，研究发现危机前通过持有高额现金和保持低负债水平的高财务柔性企业，能够在金融危机中取得显著更好的会计和市场业绩[臼]。此外，还有些研究采用其他标准判断企业财务柔性高低。Billett和Garfinkel( 2004 )把能够以较低成本进入保险性存款市场和无保险性求偿权市场的银行视为更富有财务柔性。他们发现财务柔性越强的银行(市场)估值越高，持有更少可用作为财务松弛的流动性资产口0]oSingh和Hodder(2000)以跨国公司为研究对象，发现跨国企业可从财务柔性中获取协同效应以增加它们的价值[71]。综观四、五两部分研究综述可知，有关财务柔性与企业投融资行为关系，以及财务柔性对企业业绩和价值影响的研究虽然数量相对较多，但绝大部分研究尚未以财务柔性为研究主题，均只作为其他相关研究的一个侧面出现而已，并主要沿超额现金持有和低财务杠杆两条线索展开，严重缺乏从财务柔性视角对企业投融资行为展开的专题性研究。同时，已有研究几乎都集中关注正常经营环境，而较少研究当危机冲击发生时，财务柔性对企业投融资活动及企业业绩的影响。虽然企业更多情况下是在非危机冲击环境中经营，但一次不利冲击(比如金融危机)足可让企业多年积累的价值尽数减损，甚或完全破产倒闭，故而此时
50 商业经济与管理2014年财务柔性如何对企业业绩和价值产生影响更应值得我们未来研究和关注。六、研究不足及未来方向与西方财务柔性研究起步较早且体系性相对较强相比，国内财务柔性研究仍处于起步阶段，重点关注财务柔性的概念、作用、特征、效应等基本理论问题(如，那明然，2004;赵华和张鼎祖，2010)[72-73]，多限于初步理论探讨，主要借鉴企业其它各类柔性(比如，生产柔性、供应链柔性、战略柔性等)相关理论，更多地表现为对其它柔性理论的套用和引申，对财务柔性本身特征思考与挖掘明显深度不够。国内有关财务柔性的实证研究也主要沿低财务杠杆(如赵蒲和孙爱英，2004;朱武样等，2002;顾乃康等，2011;蒲文燕等，2012) [协17J和超额现金持有(如张凤和黄登仕，2005;杨兴全和张照南，2008;张会丽等，2012)[78-80J两条线索展开，且数量非常有限。纵观国内外文献可知，做为一个相对新兴的研究领域，企业财务柔性研究虽已取得部分成果，但仍存在一些明显不足:第一，大多数研究尚未以财务柔性为研究主题，只作为相关研究一个侧面出现而已，缺乏对财务柔性的专题研究和系统性研究。第二，严重缺乏对财务柔性决策影响因素、决策模型和决策方法研究。既然适度财务柔性能有效增加企业价值，那何种水平的财务柔性是适度(或最优)财务柔性?企业在财务柔性决策时应考虑哪些因素影响，如何判定最优财务柔性水平(或区间)?这是企业财务管理实践最需要的理论和方法，但这目前无论在西方还是国内研究中都尚属真空地带。第三，缺乏对财务柔性与企业其他柔性相互作用的理论和实证研究。企业获取和保持财务柔性的目的与企业其它柔性一样，都是为了增强企业应对环境不确定性和重大不利冲击的能力，那么企业应如何在财务柔性和其他柔性之间进行取舍权衡，以最低成本实现企业应对不确定性冲击的最强能力?这亦是现有研究的一块关键性短板。第四，有关财务柔性与企业业绩和价值关系的理论和实证研究尚比较零散，缺乏系统性和整体性。现有研究仅直接考察财务柔性与企业业绩和价值的关系，重点研究财务柔性能否对企业业绩和价值产生影响，但缺乏对财务柔性如何影响企业价值的机制展开更深层次的研究。第五，缺乏对危机冲击前后财务柔性对企业行为和价值影响的跨期动态研究。现有研究仅集中关注金融危机冲击下财务柔性对企业投融资行为和业绩的影响，而缺乏从危机冲击前、中、后不同时期的"跨期""动态"的视角考察财务柔性预防和利用的本质属性。第六财务柔性度量和报告研究尚未得到应有重视。财务柔性决策在公司财务管理中的重要作用，也表明了如何分析和评价企业财务柔性对企业利益相关者(如，债权人、投资者和监管机构等)而言的重要决策指导意义。但有关企业财务柔性报告与评价的理论和实证研究目前难得一见。第七，就国内研究而言，绝大部分仍为跟随性研究，严重缺乏针对我国具体国情和制度背景的创新性研究，缺乏利用相关理论分析我国企业具体实践的研究。基于上述综述和分析，本文提出如下有关企业财务柔性问题的未来研究方向，不同研究方向之间的内在联系具体如图1所示。第一，财务柔性优化配置研究。既然财务柔性会直接或间接地影响企业业绩和价值，则企业必需对财务柔性进行科学地优化配置。我们认为，未来可从两个层面展开对企业如何通过财务政策安排以优化财务柔性的研究:一方面，企业财务柔性的优化决策应考虑财务政策与企业外部环境(如行业成长性、波动性等)和企业特征(包括企业经营现金流和成长性等)等各方面变量的合理匹配(如图1中①);另一方面，企业在进行财务政策安排以获取和保持财务柔性时，还应考虑财务柔性与企业其他各类柔性(如经营柔性、投资柔性等)的紧密配合①(如图1中②)。显然，财务柔性的优化配置研究无论对财务柔性理论研究还是对企业财务管理实践都具有重要意义。①比如Muaer和Trinatsi( 1994 )应用模拟技术，将企业的经营决策、投资决策与融资决策纳入一个统一的框架下分析，他们发现经营柔性与财务柔性之间存在替代关系。再如Gamba和Triantis( 2008 )改变传统将投资与融资相互分离的做法，通过将投资与财务柔性结合在一个模型中，研究表明投资灵活性大的项目，从财务柔性获取的价值就小。
第10期曾爱民，张纯，朱朝晖:西方财务柔性理论最新研究进展51 「一'务性量告4财务柔性报告和分析财务柔性度量财柔度报令表内报告⑥1.令羊指标利益相关令表外披露+多指标者层面+分析和评估+综合指标1-th-F财柔务优性配化置一下-一γ企业财务决策经环营跨境动期研态究财务+融资决策柔性令投资决策影响+支付决策企业价值+风险管理决策内在(↓③ 机制半叶企业业绩和价值|图1财务柔性研究未来方向第二，财务柔性影响企业价值的内在机制研究。未来研究应系统地对财务柔性与企业融资决策、投资决策、支付决策和风险管理决策之间的关系进行细致的实证研究，并在此基础上探究财务柔性对企业价值的影响机制和路径，增进了我们对财务柔性与企业价值之间关系的理解(如图1中③)。第三，危机(或不利)冲击下财务柔性对企业行为和业绩影响的跨期动态研究。现有研究绝大部分集中关注正常经营环境，仅少量文献研究了危机冲击下财务柔性对企业行为和业绩的影响。未来研究可进一步探究财务柔性不同企业在危机冲击前、中、后不同阶段的价值变动规律，深入研究企业危机前的财务柔性储备行为对其危机时期企业行为的影响，以及危机时期企业行为对危机和后危机时期企业行为、业绩和价值等方面的影响，从跨期动态的视角考察财务柔性预防和利用的本质属性(如图1中④和⑤)。第四，财务柔性度量研究。如前所述，近期以DD(2009)的财务柔性理论为典型代表，逐渐开始研究企业如何通过综合财务政策安排获取和保持财务柔性。因此，如果仅依据单一指标对企业财务柔性作出评价则可能失之偏颇，但如欲面面俱到则又存在数据获取困难和如何综合计量等方面的问题。并且曾爱民(2010 )更进一步指出，财务柔性的度量可能需要同时从数量、敏捷性和成本三个维度进行分析[创]。因此，如何更为全面、准确、有效地测度和评价企业财务柔性不仅是财务管理实务操作层面的关键问题，也是财务柔性实证研究的一个基础性问题，是我们未来研究的一个重要方向(如图l中⑥)。第五，财务柔性的报告与分析研究。由于适度财务柔性能够增强企业应对不确定性能力，因而财务柔性既会影响到企业盈利能力和未来现金流量的评估，也影响到企业风险评估[12](葛家剧和占美松，2008), 所以公允地报告企业财务柔性不仅是管理层的职责，也必然成为投资者、债权人等利益相关者密切关注的问题。美国FASB早在上世纪八十年代初就己提出对企业财务柔性进行分析的有关问题，英国ASB也在1991年提出要求对财务柔性进行分析。2008年10月16日，IASB和FASB发出题为"关于财务报表列报的初步意见"的讨论稿，提出了三项财务报表列报的目标。其中赫然包括"帮助使用者评估一家主体的流动性和财务柔性"[82] (葛家甜，2009)。显然，展开财务柔性的报告与分析问题研究必为将来一个重要课题(如图l中⑦)。参考文献:[1] HEATH L C. Financial Reporti吨andthe Evaluation of Solvency [ JJ . Accounting Research Monograph, New Yo rk: American
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