初创企业与私募融资
王正位
银行主导下的
企业发展路径
创立阶段
第
1
轮私募
第
2
轮私募
IPO
借助证券市场预期融资的企业发展路径
1
－
5m
5
－
25m
25
－
50m
50
－
250m
250
－
1000m
企业价值
时间
新金融时代与企业发展路径
2002
年
6
月才创建的如家快捷酒店，
2006
年
10
月
26
日成为中国第
1
家登陆
NASDAQ
的经济型酒店。开盘价
22
美元，比发行价
美元高出
%
，融资约
亿美元，公司市场价值近
10
亿美元。
如家快捷酒店定位于经济型，
2002
年由首旅集团和携程旅行网合资组建，整合存量资源，直接经营和授权经营相结合，拥有的酒店数量由
2002
年的
10
家上升为
68
家。
2003
年引入了包括
IDG
、美国梧桐创投等境外战略投资者，成为国内第一家引入风险投资和上市的经济型酒店。同时，引入连锁管理经验丰富的职业经理人加强管理。
2003
－
2005
年进入高速发展期。截至
2006
年
6
月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达
82
家，筹建酒店
57
家。总收入
亿元人民币，净收益
2700
万元。
新金融时代的企业发展奇迹
公开上市
风险投资
私 募
后续股权融资
回购，分拆上市，
LBO
退市。
企业并购重组，行业整合
可转换证券融资
在新金融时代，企业数量与收入的
20%-80%
现象转变为
2
－
80%
现象。即前
2
家企业占据行业
80%
的市场份额。
为什么企业要使用风险资本？
对于初创企业而言，资金优势作用十分显著（有钱就可以抢人、抢粮、抢地盘）
创业企业融资来源包括自我积累、银行贷款、内外部股权
融资
创业企业创始人的投入和创业企业的自我积累规模往往非常有限，不足以支持企业的持续扩张；
银行贷款需要以企业有稳定价值的资产做抵押，创业企业一般没有形成有抵押价值的资产，并且风险大，因此银行能够提供的贷款规模很小，甚至不提供贷款，同样不能满足创业企业的扩张需要
而风险投资基于企业未来预期收益的贴现价值（即企业的投资价值）提供资本，创业企业的投资价值往往是净资产的数倍，利润的十几倍。
VC
对创业企业来说是大额资金的重要提供者。
因此，创业企业在自我积累和银行贷款之外，如果获得风险资本，在同行企业中将形成资金优势
。那些
没有充足资金快速扩张的创业企业将被挤出市场。
如果
a
企业能够通过风险投资获得资金支持，
b
企业为什么不通过寻求
VC
融资继续与
a
企业一起分享利润空间呢？如果
b
企业能够成功获得
VC
，其他竞争对手为什么不通过
VC
融资，从而使该新兴产品或服务市场成为一个标准的微观经济学描述的大量企业进入的完全竞争市场呢？
风险投资要求的收益率与可获得风险投资的创业企业
数量
（模型分析）
模型假设：
假设
该新兴产品（或服务）市场中有
k
家创业企业，为了讨论方便，我们假设这
k
家企业的产品和经营同质
。
VC
对这
k
家创业企业都提供了融资，不妨令每家企业都是全股权融资，当前企业价值都为
A
。因此，市场可以简化为这
k
家企业之间的竞争
。
该产品（或服务）每单位时间单位市场能带来的投资回报为
R
，
单位时间单位市场需要投入最低成本为
C
资金的机会成本为
r
不妨令
VC
对第
家企业提供的股权资金量为
E
j
（
全部用来投资），
VC
所要求的股权比例为
θ
。则企业
愿意采取
VC
融资的条件为
：
如果令
VC
的投资回报门槛为
r
V
，
则
VC
愿意投资的条件
为
：
由于假设这
k
家企业的产品和经营同质，整个项目的回报将在
k
家创业企业之间平均分配，每家企业的收益为
带入上面两个公式，
可以得到获得
VC
的条件为
其中一个必要条件为
如果
k
家企业之间是一种合作的博弈，则每家企业投资额只需满足
VC
要求的
投资收益率
带入上面必要条件：
但一般而言，创业企业的竞争并非是合作式的，令企业的目标是价值最大化，则企业
j
目标
可以表示为
上
式
是企业
j
面对其它企业投资额时的最优投资反应方程。由于对每家企业都有这样一个反应
方程
，联立这些方程得
总结：
少数获得风险投资和上市的创业企业具有资金优势，可以更快把握发展先机。一方面可以加快实现大规模的投资计划；其次，可以进一步增强后续债务融资能力
；
更
重要的是，可以抑制其他同行企业获得风险投资和进入，吸引竞争对手的骨干人才，降低其投资能力和企业价值，以股票为武器，以换股方式收购竞争对手
。
例如
，携程和
e
龙率先获得风险投资和上市，抑制了同行企业获得风险投资和上市；百度率先获得风险投资和上市，抑制了其他搜索引擎企业获得风险投资和上市；分众率先获得风险投资和上市，抑制了聚众和框架的上市
。
分
众传媒率先获得风险投资和在
NASDAQ
上市后，通过股票和现金收购了框架、聚众等十多家相关企业，迅速占据了楼宇广告市场的绝对主导地位。因此，在风险投资环境下，新兴企业经过
3-5
年的竞争，就可以分出胜负。显然，率先获得风险投资对创业企业发展至关重要。
中小企业私募的其它好处
私
募融资可以帮助企业改善股东结构，同时建立起更加合理的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度
。
私募融资可以帮助企业较好地解决员工激励的问题，建立起有利于上市的较完备的员工激励
制度
。
私募投资人所携带的市场视野、产业运营经验和战略资源必将帮助私募企业更快地成长和成熟起来。私募融资可以再比较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。比较而言，私募战略投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资人那样往往寻求短期的投资回报
私
募特点
VS
上市募集
上市融资是受我国政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券而融资。私募是指非公开宣传的，私下向特定投资者募集资金进行的一种集合投资
。
上市
的有利之处在于：（
1
）以众多投资者为发行对象；（
2
）筹集潜力大；（
3
）投资者范围大；（
4
）信息披露公开透明
。
私
募的特点：（
1
）有确定的投资者；（
2
）发行手续简单；（
3
）可以节省发行时间和费用；（
4
）信息披露程度比较低。
具体而言，首先，潜在的投资人和参与者不同，发行成本低
。
私
募针对的是社会上不特定的投资者，融资亦是通过在社会上招募完成的。一些暂时无法上市的项目如果不进行私募，就会造成资源浪费，因此与上市相比，此种方式可以节省许多筹资成本。并且，随着资本市场越来越向国际化方向靠拢，国内企业对私募的接受程度也逐渐提高
。
第三
，
可不需要提供担保和信用评级，门槛低
。
上市
融资对于投资对象的要求比较苛刻，必须通过层层审批，经过一系列严格的审查之后才有获得投资的资格；而私募则不需要如此繁琐的程序，融资效率大大提高，相对来说门槛要低很多，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大。
第四，
监管
方式不同，信息披露程度要求低
。
虽然
私募融资仍要受到证券监管部门的监督和管理，但私募证券的发行不需要进行证券注册登记，只须在证券发行后备案，同时对相应的信息披露程度要求比较低，曝光率也少得多，更具隐蔽性。
第五，
私
募融资更有利于建立机构间的战略合作
。
私
募融资不仅仅意味着获得资金，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入，这无论是对企业的当前还是未来，影响都是积极而深远的。
私募股权如何保障自己的利益？
金融合约。
资金提供方会和公司签订各种条款以保障自己的利益不受损害。
这些条款的设计比较灵活。
私募股权融资协议中的常见特别条款
反
摊薄条款（
anti
—
dilution
）
/
反稀释条款。
是
一种用来确保原始投资人利益的协定。按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把反摊薄条款作为投资条件之一，或者以附加购股权或股票期权的形式列入股份认购协议中。一项典型的反摊薄
条款是
只有在未来出现约定的特定事项
时例如
，某个原始投资人拥有风险企业
100000
股原始股，购买价格为每股
2
元，当后来该企业以每股
1
元的价格发行新股时，原始投资人应该得到更多的股份，而且无需付费。如果原始投资人获得了足够多的“免费”股份从而使其所有股份的每股平均价格下降至增发的新股的价格水平即每股
1
元。
肯定
条款
和否定条款
肯定
是
指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定；否定条款（
negative covenants
）是指被投资企业管理层不能在投资期内
从事
哪些行为的约定
。
一般涉及：
经营管理
记录
、
财务
报表
、
预算
、
财产存续与
保全
、
保险
、
债务偿付与税款
支付
、
遵守法律与
协议
、
知识产权
保护
、
资金
使用
等各个方面。
优先购买股权（
first right of refusal
）
。
即
在被投资企业
IPO
前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，私募股权投资商有优先购买的权利。
共同卖股权（
right of co-sale
）
。
即
在被投资企业
IPO
前，如果原有股东向第三方转让股份，风险投资商有权按照拟卖股的股东与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原有股东和私募股权投资商在被投资企业中的目前的股份比例向第三方转让股份。如原有股东准备向第三方转让
200000
股，而原有股东和私募股权投资商在被投资企业中的目前的股份比例是
75%
：
25%
，那么原有股东可以最多向第三方转让
150000
股，而私募股权投资商以同样价格可以像第三方转让
50000
股，除非私募股权投资商放弃这一权利。
投资商的优先购买股权和共同卖股权，事实上是对被投资企业原有股东转让股份的限制来确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺，避免不理想和不必要的股东进入，使原有股东和投资商具有承担相同风险和收益的条件。
股票
被回购的权利（
redemption option
）
。
如果
被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业应该以一个约定的价格买回投资上所持有的全部或部分的被投资企业的股票。投资商可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利。如果是由投资商提出要求其股票被回购的称为
put option
，如果是由被投资企业提出回购投资商的股票称为
call option
。
虽然在一个约定的期限内被投资企业可以上市，但由于被投资企业的盈利不够，以至于如果上市，他的市值没有达到一个约定的数值如一亿美元，即没有达到一个
合
资格
IPO
的条件，投资商也会要求被投资企业回购股票。
强制原有股东卖出股份的权利（
drag-along right
）
。
如果
被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。
股票被回购的权利（
Redemption option
）和强制原有股东卖出股份的权利（
drag-along right
）可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时，有其他的退出途径。
陈述和保证（
representation and warranties
）
。
投资
商最初的投资决定是基于企业投资商提供的信息，如商业计划书、财务报表，投资商要求企业原有股东和管理层保证这些信息是正确无误的，如果发现这些信息是不真实的，或保证人所承诺的事情发生了重大变化，企业必须向投资商作出赔偿，投资商通常要求增加企业的股票作为赔偿。
创始人股东、管理层和主要员工对投资商的
承诺
。
承诺
包括：签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议。上市前创始人股东必须保留大部分股票，上市后创始人股东、管理层和主要员工卖出股票有一定限制，如在上市后的几年中，只要投资者还有被投资企业的股票，即使过了交易所规定的管理层的股份锁定期，创始人股东和管理层也必须保有一定比例的股票。
投资分歧
未来总是存在不确定性的，这种不确定性可能带来投资双方对未来判断的不一致。
当这种不一致摆在桌面上的时候，会带来投资双方在投资价值判断上的分歧、进而产生利益分配分歧
如何
解决？
对赌协议
对赌协议。对赌协议的英文原文是“
Valuation Adjustment Mechanism
，
VAM”
，也就是“估值调整协议”由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
对赌协议的要素
1
、对赌的主体。在签订对赌协议的投资方和融资方。
2
、对赌的主要内容。主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（
1
）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（
2
）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（
3
）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
3
、对赌的对象（赌注）。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
蒙牛乳业对赌案例
融资方：蒙牛乳业
投资方：
摩根士丹利
、鼎辉和英联三家外资
国际
投资机构
签订时间：
2003
主要内容：
2003
至
2006
年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于
50
％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿
7800
万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
1999
年
1
月，牛根生创立了
“
蒙牛乳业有限公司
”
，公司注册资本
100
万元。后更名为
“
内蒙古蒙牛乳业股份有限公司
”
（以下简称
“
蒙牛乳业
”
）。
2001
年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2003
年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的
“
可换股文据
”
，未来换股价格仅为
港元／股。通过
“
可换股文据
”
向蒙牛乳业注资
3523
万美元，折合人民币
亿元。
“
可换股文据
”
实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，
“
可换股文据
”
的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从
2003
年～
2006
年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于
50%
。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约
6000
万～
7000
万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004
年
6
月
1
日
，
蒙牛业绩增长达到预期
目标
，并成功在香港上市
。
摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到
6
港元以上。蒙牛的业绩增长和上市最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，
3
家外资投资者分
3
次退出后获得的投资回报率至少超过了
4
倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层
6
，
000
多万股蒙牛乳业股份。
摩根士丹利
等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
永乐对赌案例
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：
2005
主要内容：永乐
2007
年（可延至
2008
年或
2009
年）的净利润高于
亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让
万股永乐股份；如果净利润等于或低于
亿元，永乐管理层将向外资股东转让
万股；如果净利润不高于
6
亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到
万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的
％
永乐家电成立
于
1996
年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有
100
万元，到
2004
年已经实现近百亿
元。
2005
年
1
月，摩根士丹利和鼎晖斥资
5000
万美元收购当时永乐家电
20
％的股权，收购价格相当于每股约
港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约
港元的价格行使约为
1765
万美元的认股权。
为了
使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份
“
对赌协议
”
。招股说明书显示，如果永乐
2007
年（可延至
2008
年或
2009
年）的净利润高于
亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让
万股永乐股份；如果净利润相等或低于
亿元，永乐管理层将向外资股东转让
万股；如果净利润不高于
6
亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到
万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约
%
。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。
2005
年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。
2006
年
4
月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在
2006
年
7
月
25
日，国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。
