美国税改联合专题报告.pdf

下载

下载

VIP免费

1积分

下载

1积分

VIP免费

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠ 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号：S1130516010002 subaoliang＠ 揭力 分析师 SAC 执业编号：S1130515080003 jie_li＠ 黄俊伟 分析师 SAC 执业编号：S1130517050001 huangjunwei＠ 李帅华 分析师 SAC 执业编号：S1130517080002 lishuaihua＠ 潘贻立 分析师 SAC 执业编号：S1130515040004 panyili＠ 蒲强 分析师 SAC 执业编号：S1130516090001 panyili＠ 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠ 沙沫 联系人 (8621)60230253 shamo＠ 袁艺博 联系人 yuanyibo＠ 李翔 联系人 lixiang1＠ 卞晨晔 联系人 biancy＠ 陈铖 联系人 chencheng2＠ 【宏观、轻工、农业、建筑、有色、机械、交运、化工】联合专题 美国税改的影响与投资机会 摘要： 一、美国的历次减税：从现在到过去。特朗普税改预计带来 万亿美元的 税收减免，“特朗普减税”与 “里根减税”在宏观背景存在区别。特朗普减 税更加聚焦制造业。税改对产出的影响主要集中在短期。 二、特朗普减税的量化测算：税负与赤字的角度。税改前的美国总税负在全 球已经具备优势，税改后的美国税负进一步下降，但企业端实际降幅可能并 不大，高收入人群的税收减免占税后收入的比例更大。税改预计在未来 10 年 增加美国财政赤字 万亿美元，这将增加美国的政府债务，不过减税带 来的经济效应对财政赤字的增加有一定的对冲。 三、特朗普减税对美国经济的影响：从总量到结构。税改短期推动总需求的 增加是比较确定的，主要通过刺激消费和投资来实现，减税在短期内将增加 劳动力的供给，有可能提高美国的劳动参与率，将推升美国核心通胀，使得 美联储货币政策收紧步伐加快。但从长期来看，税改对经济和政策的影响存 在较高的不确定性。特朗普税改确实提高了美国制造业的竞争力，但制造业 回流会受到诸多因素影响，短期内制造业回流影响或不太显著。 四、中美的税负比较分析及中国对减税的可能应对。中美税制存在较明显的 差异；税改后，美国的个人所得税和企业税率整体低于中国；狭义的宏观税 负中国低于美国，但广义宏观税负中国高；中国具有进一步减税的财政政策 空间；比起简单的跟随美国减税，中国可能更需要完善税制改革。 五、特朗普减税对中国不同行业的影响和相关投资建议。农林牧渔：粮食生 产面临压力，畜牧养殖影响不大。化工：有利有弊，但长期来看为化工龙头 企业提供契机。轻工：美国减税预计不会引起中国造纸、家具和玩具等行业 转移，推荐太阳纸业和山鹰纸业。有色：利多铜价，推荐江西铜业和紫金矿 业。机械：短期利好机械设备出口，长期带来海外拓展压力，推荐三一重工 和巨星科技。交运：集运短期受益于出口提振，航空受油价影响短空长多； 推荐中远海控和中国国航。建筑：人民币贬值三大路径利好国际工程，实力 强劲上升逻辑顺畅，首推中材国际。 六、宽财政+紧货币政策组合下的大类资产配臵建议。减税将在短期带动总 需求的扩张，大宗商品价格倾向于上涨，美国利率将上行，美债收益率将上 升，收益率曲线趋于陡峭化。但美元指数的升幅大概率不及 1981 年的里根减 税。美国股市可能通过震荡消化过高估值。 风险提示： 减税可能令美联储如果加息速度和幅度高于市场预期，美元升幅 如果过大，新兴市场将再度面临资本快速流出的风险。 2018 年 01 月 07 日 美国税改联合专题报告 宏观行业联合报告 证券研究报告 总量研究中心 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此 此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 主要结论： 一、美国的历次减税：从现在到过去 1. 特朗普税改：预计带来 万亿美元的税收减免。2017 年 12 月 22 日，特朗 普正式签署了《减税和就业法案》。在未来 10 年里，特朗普税改将减少美国 联邦政府税收约 万亿美元，其中，个人税收减免预计为 万亿美 元，商业相关税收减免 万亿美元，国际税收增加 万亿美元；同 时，减少支出 万亿美元。这将带来约 万亿美元的联邦财政赤字。 2. “特朗普减税”与 “里根减税”在宏观背景上存在明显不同。从美国总统 的任期来看，自 1968 年尼克松任总统以来，多位美国总统在任期都推动过相 关减税法案的实施。其中最具代表性，并且持续时间较久、影响较为深远的 两个时期分别为“里根减税”和“小布什减税”。特朗普减税内容上与 1981 年的“里根减税”相近，但宏观背景存在区别。从减税的内容看，当前的减 税与 1981 年的里根减税相近，都使富人更加受益、不满足赤字中性、接近 “供给侧理念”。但从当前的宏观经济背景看，与当时存在明显区别。减税带 来的资本流入对行业分布产生重要影响。从资本流入的行业领域看，里根减 税时期资本主要流向实体经济，小布什减税时期资本主要流向房地产，特朗 普减税则更加聚焦制造业。减税可能只是改变了经济增长的节奏。税改对产 出的影响主要集中在短期，长期利好将逐渐消退，并有可能出现负面影响。 二、特朗普减税的量化测算：税负与赤字的角度 1.税改前的美国总税负在全球已经具备优势。与主要国家对比，美国的总税 率具有一定优势。根据世界银行的统计数据，税改前，美国总税率为 44%， 高于英国（%），但低于德国（%）和日本（%）。G20 国家中，美 国企业名义税率高，个税最高税率居中。根据 Trading economics 的统计数 据，美国的企业税的名义税率达到 35%，巴西（34%）和法国（%）紧随 其后，目前中国企业税率（25%）排在第 16 位。在个人所得税方面，日本个 税的最高税率（%）明显超过其他国家，中国以 45%排在第 7 位，美国 以 %排在第 11 位。与主要国家税负水平相比，税改前的美国税负水平并 不高。根据 OECD 的最新统计数据，2016 年美国的税收占 GDP 比重为 26%，仅高于土耳其（%）、墨西哥（%）等国家；法国以 %位居 前列，高于其他主要发达经济体。税改后的美国税负进一步下降，但企业端 实际降幅可能并不大。一方面，税率的整体下调，短期确实带来了居民和企 业实质性减税。另一方面，税率下调的幅度可能并不像表面看上去那么大。 税改将适度降低私人部门的劳动收入实际税率。特朗普税改法案通过降低大 多数工作者的边际所得税税率，降低了整体私人部门的实际税率。不过，由 此产生的税后工资增长，将增加劳动力供给。不过，高收入人群的税收减免 占税后收入的比例更大。首先， 2018 年所有收入群体的税率将平均下降。其 次， 2018 年 80％的纳税人将从所列税款中减免税，平均约 2,100 美元；约 5％将面临平均税收增加约 2,800 美元。第三，根据税改法案，到 2018 年和 2025 年，纳税人的比例有可能会上升。 2.税改预计在未来 10 年增加美国财政赤字 万亿美元。根据 JCT 和 CBO 的测算，预计特朗普减税在未来 10 年将给联邦政府带来 万亿美元 的财政赤字；根据美国税收政策中心（TPC）的测算，即使考虑到减税的经 济效应（即减税刺激经济增长，扩大税基），财政赤字也可能会增加 万亿 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 美元。财政赤字在未来 10 年上升是比较确定的，这将增加美国的政府债务。 无论根据 CBO 和 JCT 的预测，还是根据 TPC 的预测；也无论考虑税基变 化，还是不考虑税基变化；特朗普的减税法案预计在第一个 10 年的时间都将 带来 万亿美元左右的财政赤字增加，而这将增加美国政府的债务。减税 带来的经济效应对财政赤字的增加有一定的对冲。减税将增加个人和企业的 应税收入，这反过来对冲了一部分财政赤字的增加。 三、特朗普减税对美国经济的影响：从总量到结构 1.减税短期将对经济形成刺激，但长期影响不确定。税改短期推动总需求的 增加是比较确定的。美联储认为减税只会对 2018 和 2019 年的经济产生提 振，约每年 个百分点，对 2020 年后的经济产生的影响微乎其微。减税 对总需求的提振主要通过刺激消费和投资来实现。首先，大多数家庭的平均 税率会降低，税后收入会增加。其次，通过允许企业选择立即扣除（开支） 未来五年的新投资，将鼓励企业增加近期投资，进一步增加需求。同时，降 低企业的生产经营成本。而且，个人所得税率的降低会提高居民可支配收入 增加消费。减税在短期内将增加劳动力的供给，有可能提高美国的劳动参与 率。首先，劳动力供应的增加可以转化为更多的产能。其次，税后薪资增长 将令劳动力供应增加。第三，税改增加富人的收入，增加服务业相关的劳动 力需求。通胀大概率会进一步上涨。首先，居民可支配收入的增加将推升核 心通胀。其次，总需求增加也将提升价格。第三，成本上升也将推升物价。 货币政策收紧步伐可能加快。特朗普减税所带来的财政扩张，在增加总需求 的同时，也将带来核心通胀的上升，这势必影响美联储的加息和缩表节奏。 预计 2018 年美联储将继续加息 3 次，同时缩表 3000-4000 亿美元。从长期来 看，税改对经济和政策的影响存在较高的不确定性。首先，部分资产价格已 经进行了定价。其次，居民是选择增加消费还是增加储蓄，其实取决于对中 长期的经济展望；企业是否增加投资，也将视中长期的需求判断。第三，减 税带来的名义利率上升，对消费和投资都产生了一定的负面影响。第四，美 元升值可能进一步增加美国的经常项目逆差。 2.特朗普减税的目标之一是吸引制造业回流和资本回流。特朗普税改确实提 高了美国制造业的竞争力。一方面税改会增加国内制造业企业的净利润，吸 引制造业企业将资金、工厂和人员回流美国；另一方面税改对那些在海外生 产而返销到美国的产品征收高额边境税，对制造业流出美国做出惩罚。但制 造业回流会受到诸多因素影响，而基础设施建设是其中之一。仅凭降低企业 所得税率还难以让制造业回流，还需要相应的交通、邮电、水电供给以及科 研与技术服务等与之匹配。特朗普减税的目的为了重振美国制造业，资本回 流来创造更多的就业岗位，但是短期内制造业回流影响或不太显著。 美国主 要是服务输出型和商品输入的经济结构，缺少的是劳动生产率的进一步提 升，虽然税改使个人所得税有所下降，但是和发展中国家相比，无论在成本 还是劳动效率都有所欠缺。 四、中美的税负比较分析及中国对减税的可能应对 1.中美税制存在较明显的差异。中美的企业和个人之见的税收体制设计存在 明显不同。中国现行税制模式是以流转税为主体、所得税为辅的复税制模 式，并且是以增值税为主体税种的流转税制；美国现行税制是以所得税为主 体的复税制模式，并且以个人所得税为主的所得税制。中美的中央和地方税 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 制设计也不同。中国实行中央与地方分税制体制，中央税包括消费税和关税 等，地方税包括土地增值税和印花税等。而美国分税制分为三个层次，联邦 政府主要征收各种所得税，包括个人所得税、公司所得税和社会保险税；州 政府主要征销售税；地方政府主要征财产税。 2.中美个人所得税税率比较。中国现行个人所得税采用的是分类所得税制， 美国个税制度是综合制。税改后，美国的个人所得税税率整体低于中国。 3.中美企业税率比较。减税之后，美国企业的竞争力提升。特朗普税改预计 带来 2-3 个百分点的企业实际有效税率下降，这将令美国企业在税收方面的 竞争力有所提升。 4.中美宏观税负比较。狭义的宏观税负中国低于美国，但广义宏观税负中国 高于美国。无论从财政收入还是税收收入占 GDP 比重，中国宏观税负都是低 于美国的。但从广义宏观税负来看，中国是高于美国的。 5．中国具有进一步减税的财政政策空间。中国其实已经提前进行了减税。营 业税改增值税实际上起到了减税的作用。中国仍具有进一步减税的财政政策 空间。从广义税负来看，中国的税负依然较高，存在进一步降低的空间。从 财政支出对经济增长的重要性来看，财政赤字对减税的幅度存在一定的约 束。 6．中国对美国减税的可能应对。比起简单的跟随美国减税，中国可能更需要 完善税制改革。中国的税收问题并不是简单的税率问题，要提高税收的质量 和中国的税收竞争力，可能更需要改革完善当前的税收体制。短期来看，中 国没有必要跟随美联储进一步加息。主要原因有三点：第一，中美利差处于 相对高位，中国的货币政策空间仍较充足；第二，中国经济下行压力逐渐上 升，加息将进一步增加下行压力，不利于稳定的经济增长环境；第三，中国 企业的结售汇逆差已经有所改善，企业端资本外流势头有所放缓。从产业角 度看，中国更应该注重影响制造业竞争力的其他重要因素。影响全球制造业 投资的因素中，人才、成本、生产率和供应商网络排在前四位，税收水平排 在第八位。中国更应该注重提高人才竞争力，降低制造业成本，提高生产率 和改善供应商网络，抓住这些主要因素，更加能够吸引跨国企业的制造业投 资。 五、特朗普减税对中国不同行业的影响和相关投资建议 1.农林牧渔：粮食生产面临压力，畜牧养殖影响不大。在农业种植领域我国 可能承受较大冲击。我国农业目前仍处于人多地少，土地分散的小农经济阶 段，差距短时间内难以弥补。对比中美粮食成本，除水稻外我国在玉米、大 豆、棉花等主要进口作物中与美国生产成本相差甚远，且由于机械化差异 大，生产方式分散化，我国粮价的增长导致更多来自国际市场的粮食进入了 中国，随着美国进一步调低税率，预计短期内我国在粮食生产方面将面对较 大压力，畜牧产业进口相比于农业种植并不易受减税政策冲击。作为肉类出 口大国，我国主要肉类产量水平已经基本满足国内需求而我国畜牧业正处于 产业规模化、市场化阶段，美国政策有利于企业进行国际化布局。从中长期 来看减税改革对于我国农业种植和畜牧养殖领域影响并不大，在经历段时间 市场波动后，整个产业将恢复正常水平平稳发展。 2.化工：有利有弊，但长期来看为化工龙头企业提供契机。从美元角度，美 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 国减税可能会导致美元走强，美元走强可能会抑制油价。首先，从资产配臵 的角度来讲美元升值会导致油价受到抑制。其次，美元升值会让原油生产国 或者输出国的购买力上升。最后，三是美元升值会使一些原油购买国家如欧 洲、日本的购买力下降。从石油公司减负角度，因为企业税减免了不少，这 样可能减轻美国页岩油企业的一些盈利压力，使他们有更多的钱投入到资本 开支中，导致页岩油复产加速，进而抑制油价。从需求角度，美国减税尤其 是个税的减免，导致居民可支配收入提升，可能会刺激消费，进而导致石油 需求的提升。目前美国减税，美国企业税负压力减轻，居民人均收入也可能 相对提升，可能会促进消费，有利于我国产品出口，同时可能会导致美元升 值。从原材料角度，对于需要从国外进口的以美元结算的产品来说，产品成 本上升，而化工企业价格转移能力又相对较弱，这就会带来国内企业利润压 缩的结果。美国减税可能会促使外国工厂迁移出中国，导致中国工厂总量有 所下降。 3.轻工：美国减税预计不会引起中国造纸、家具和玩具等行业转移。轻工制 造行业对美经济增长贡献度有限，美国轻工制造业固定资产投资增长缓慢， 减税后回归的概率较小。回归产业应多为高端制造业，而低附加值的产业回 归美国本土生产的概率较小。造纸行业：汇率、供求多元共振，看好浆价平 稳包装纸提价。中国木浆对外依存度高，全球木浆供需和美元汇率影响浆 价。从中短期看，人民币贬值压力推动木浆价格上升，美国减税政策带来的 人民币贬值将在短期内推升木浆价格。从长期看看，受国际新增产能提速影 响，木浆价格大概率保持稳定。用浆量高的纸种将优先受益，而具备浆纸一 体化生产能力的企业将会获得更大的利润弹性，推荐太阳纸业。包装纸：废 纸进口新政和汇率因素或继续推升包装纸价。废纸新政将改变外废进口格 局，或刺激明年国废价格再走强，推荐山鹰纸业。家具、玩具：受益美国需 求增长，利好出口。家具、玩具行业出口占比较大，美国是重要海外市场。 今年年内数据已验证美国经济复苏对家具和玩具出口的拉动作用。家具近两 年美国地产平稳增长，国内家具出口再获较确定的增长支撑。玩具：人民币 贬值或成为出口增长推动力。 4.有色：利多铜价，推荐江西铜业和紫金矿业。以史为鉴，历史上美国两次 税改促使以铜为代表的基本金属走强。我们认为，减税利好铜价的传导路径 是：减税—美国经济增长——带动全球经济复苏——利好铜需求——铜价上 涨，更多是宏观层面。从库存角度来看，近一年来，铜库存已经在发生变 化，CFTC 铜期货的非商业多头持仓量不断上升，已经创下历史新高。目前 各主要金属品种或先后经历被动去库存阶段，铜或是上涨概率较大的品种。 从供给端来看，长期来看新建产能较少，铜矿未来几年供应量增速放缓。美 国税改之后，基建计划或将提上日程，供需进入新时代。税改通过只是拉开 一个序幕，如果随后的基建也能通过，再叠加其他新兴产业比如新能源车的 发展，基本金属将进入一个长周期的牛市。 5.机械：短期利好机械设备出口，长期带来海外拓展压力。中美总贸易中， 美国对中国机械及运输设备的进口占比较高。美减税实施后，居民消费及企 业投资意愿增强，并有可能带来美元升值，从 2-3 年短期来看，利好国内机 电产品出口增长。对比 2001 年减税促进美国设备支出，利好国内机械设备出 口，但存在一定时滞。减税后，长期将进一步增强美国制造业的竞争力，挤 压国内企业向海外市场及高端市场的发展空间。国内企业虽已开启全球化进 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 程，但产品覆盖广度仍有差距。短期受益标的：海外收入占比较高，及在美 国设立子公司的机械上市公司可能受益于美国减税带来的贸易增长及税收优 惠福利，如三一重工和巨星科技。 6. 交运：集运短期受益于出口提振，航空受油价影响短空长多。集运：短期 受益于出口提振，制造业回流负面影响有限。从短期来看此轮税改推动美国 进口需求上涨，中国出口美国贸易将被直接提振。长期来看，或造成制造业 回流美国，主要会影响资金密集型产业回流；但从中国出口美国货物种类来 看，多集中在劳动密集型产业，长期对中美贸易影响或不显著，主要推荐 A 股唯一集运标的：中远海控。航空：美元步入升值周期，或抑制航空短期业 绩，但油价中长期下跌，航空企业受益。交运板块航空及集运等行业具有较 大规模的美元负债，也会有部分美元收入及成本，若人民币兑美元有大幅度 波动，会对当期业绩形成一定的影响。美国税改短期对于油价有正面影响， 中长期油价或下跌。燃油作为大部分交通运输产业的主要成本构成，油价变 动也将对于企业净利润有较大影响，推荐中国国航。 7. 建筑：人民币贬值三大路径利好国际工程，实力强劲上升逻辑顺畅。首 先，减税推升美元升值，从而可能令美元贬值，将从业务和报表两个维度提 升企业净利。其次，“一带一路”引领国际工程“走出去”，政策支持将带来 长期强力支撑。第三，全球基建投资提速，贸易保护反推产能输出。第四， 建筑实力冠绝全球，海外市场稳增无忧。第五，大体量新签订单强支撑，海 外扩张迅猛助业绩飞增。重点推荐标的：四大理由首推中材国际。 六、宽财政+紧货币政策组合下的大类资产配臵建议 减税将在短期刺激美国经济加快复苏，带动总需求的扩张，而供给在短时间 相对稳定，大宗商品价格倾向于上涨。减税将加速美国利率上行，加息加缩 表推升美债收益率，通胀预期升温导致收益率曲线趋于陡峭化。本次减税对 美元指数的推升，大概率不及 1981 年的里根减税。美国股市已经对减税进行 充分定价，可能通过震荡消化过高估值。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 目录 一、美国的历次减税：从现在到过去 ................................................................................................................ 11 1.特朗普税改：预计带来 万亿美元的税收减免.............................................................................................. 11 2. “特朗普减税”与 “里根减税”在宏观背景上存在明显不同 .........................................................................13 二、特朗普减税的量化测算：税负与赤字的角度 ...............................................................................................18 1.税改前的美国总税负在全球已经具备优势 .......................................................................................................18 2.税改预计在未来 10 年增加美国财政赤字 万亿美元 ................................................................................22 三、特朗普减税对美国经济的影响：从总量到结构 ...........................................................................................23 1.减税短期将对经济形成刺激，但长期影响不确定 ............................................................................................24 2.特朗普减税的目标之一是吸引制造业回流和资本回流 .....................................................................................27 四、中美的税负比较分析及中国对减税的可能应对 ...........................................................................................28 1.中美税制存在较明显的差异 ............................................................................................................................28 2.中美个人所得税税率比较 ...............................................................................................................................29 3.中美企业税率比较 ..........................................................................................................................................30 4.中美宏观税负比较 ..........................................................................................................................................30 5.中国具有进一步减税的财政政策空间 ..............................................................................................................31 6.中国对美国减税的可能应对 ............................................................................................................................32 五、特朗普减税对中国不同行业的影响和相关投资建议 ....................................................................................33 1.农林牧渔：粮食生产面临压力，畜牧养殖影响不大 .........................................................................................33 2.化工：有利有弊，但长期来看为化工龙头企业提供契机 ..................................................................................38 3.轻工：美国减税预计不会引起中国造纸、家具和玩具等行业转移 ....................................................................42 4.有色：利多铜价，推荐关注江西铜业和紫金矿业 ............................................................................................52 5.机械：短期利好机械设备出口，长期带来海外拓展压力 ..................................................................................57 6.交运：集运短期受益于出口提振，航空受油价影响短空长多 ...........................................................................62 7.建筑：人民币贬值三大路径利好国际工程，实力强劲上升逻辑顺畅 ................................................................66 六、宽财政+紧货币政策组合下的大类资产配臵建议 .........................................................................................71 1.宽财政+紧货币的政策组合对大类资产的整体影响 ..........................................................................................71 2.美国货币市场利率倾向于上升 ........................................................................................................................71 3.加息+缩表推升美债收益率，通胀预期升温导致收益率曲线趋于陡 峭化....................................................72 4.美元指数可能在 2018 年温和上涨....................................................................................................................72 5.美国股市已经对减税进行充分定价，可能通过震荡消化过高估值 ....................................................................73 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 图表 1：当前税法规定和税改法案对比................................................................................................................... 12 图表 2：尼克松时代的减税法案 ............................................................................................................................. 14 图表 3：福特和卡特时代的减税法案 ...................................................................................................................... 15 图表 4：里根时代的减税法案................................................................................................................................. 15 图表 5：小布什时代的减税法案 ............................................................................................................................. 16 图表 6：奥巴马时代的减税法案 ............................................................................................................................. 17 图表 7：中国的总税率在全球属于较高范围............................................................................................................ 18 图表 8：特朗普税改前，美国的企业税名义税率在 G20 国家中最高 ........................................................................ 19 图表 9： 中国和美国个人所得税最高税率在 G20 国家中处于中间水平.................................................................... 19 图表 10：美国的整体税收占 GDP 比重并不高........................................................................................................ 20 图表 11： 美国的公共部门税收占 GDP 比重也不高 ................................................................................................. 20 图表 12：税改前美国的企业实际有效企业税率并不高............................................................................................ 21 图表 13： 从长期来看，富人将从税改中受益更多 .................................................................................................. 22 图表 14：联邦减税政策对联邦政府债务的影响（单位：万亿美元）....................................................................... 23 图表 15： 联邦政府税改产生的赤字效应（单位：十亿美元，2018-2037 财年） ...................................................... 23 图表 16：财政宽松使 IS 曲线沿 LM 曲线右移.......................................................................................................... 24 图表 17：但货币收紧导致 LM 曲线沿着 IS 曲线左移 ............................................................................................... 24 图表 18： 减税将提升美国的个人可支配收入增加，进一步带动消费支出 ............................................................... 25 图表 19：减税将刺激美国企业利润以及私人投资增速上升..................................................................................... 25 图表 20：个人可支配收入的增加预计推升核心通胀加速上涨 ................................................................................. 26 图表 21：自 2010 年开始制造业对美国 GDP 的拉动作用逐渐下降 ........................................................................... 28 图表 22： 中国的个人所得税为 7 级累进税率 ......................................................................................................... 29 图表 23： 税改前美国的个人所得税税率与中国相当 .............................................................................................. 30 图表 24： 中美企业所得税税率比较（2017 年） .................................................................................................... 30 图表 25：狭义的宏观税负中国低于美国 ................................................................................................................. 31 图表 26：中国人均耕地面积 .................................................................................................................................. 33 图表 27：美国人均耕地面积 .................................................................................................................................. 33 图表 28：美国每 100 平方公里耕地的拖拉机数....................................................................................................... 33 图表 29：中国每 100 平方公里耕地的拖拉机数 ...................................................................................................... 33 图表 30：我国粮食进口数量 .................................................................................................................................. 34 图表 31：我国粮食进口金额.................................................................................................................................. 34 图表 32：中美粮食成本对比 .................................................................................................................................. 34 图表 33：美国出口中国农产品总额 ........................................................................................................................ 35 图表 34：到岸完税价（元/吨） ............................................................................................................................. 35 图表 35：中国大豆进口数量（万吨） .................................................................................................................... 36 图表 36：玉米、稻米期末库存（千吨） ................................................................................................................. 36 图表 37：中美猪肉牛肉产量对比 ........................................................................................................................... 37 图表 38：金河生物示意图 ...................................................................................................................................... 37 图表 39：美元指数与原油价格波动方向对比.......................................................................................................... 38 图表 40：美元指数与美国原油出口量对比 ............................................................................................................. 39 图表 41：美元指数与日、欧原油进口量对比 .......................................................................................................... 39 图表 42：美元指数与日本口量对比 ........................................................................................................................ 40 图表 43：2016 年美国联邦财政收入 ....................................................................................................................... 40 图表 44：日用化学品进出口量 ............................................................................................................................... 41 图表 45：美国企业经营影响因素 ........................................................................................................................... 42 图表 46：中国企业经营影响因素 ........................................................................................................................... 42 图表 47：中国制造业各子行业营收占比（%） ....................................................................................................... 43 图表 48：美国制造业各子行业增加值占比（%）.................................................................................................... 43 图表 49：中国造纸、家具、玩具行业固定资产投资情况 ........................................................................................ 43 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：美国造纸、家具、玩具行业固定资产投资情况 ........................................................................................ 43 图表 51：美国制造业各子行业固定资产投资占比（%） ......................................................................................... 44 图表 52：我国木浆进口依赖度大 ........................................................................................................................... 44 图表 53：美国是全球木浆生产大国之一 ................................................................................................................. 44 图表 54：木浆进口全年有望破 2,500 万吨 .............................................................................................................. 45 图表 55：美国木浆占木浆进口总量的比例（%）.................................................................................................... 45 图表 56：进口木浆价格与人民币走势正相关 .......................................................................................................... 45 图表 57：年内木浆价格呈现阶梯式上涨 ................................................................................................................. 46 图表 58：部分影响年内木浆价格的事件 ................................................................................................................. 46 图表 59：17-19 年新增纸浆产能占去年总产能的 %........................................................................................... 46 图表 60：2017 年 11 批次废纸配额情况 ................................................................................................................. 47 图表 61：国内废纸回收率 ...................................................................................................................................... 48 图表 62：外废进口情况 ......................................................................................................................................... 48 图表 63：外废价格和人民币汇率的相关性为 ................................................................................................... 48 图表 64：家具行业出口和内销占比（%） .............................................................................................................. 49 图表 65：玩具行业出口和内销占比（%） .............................................................................................................. 49 图表 66：对美家具出口在家具出口总额中的占比（%） ......................................................................................... 49 图表 67：对美玩具出口在玩具出口总额中的占比（%） ......................................................................................... 49 图表 68：美国各项经济指标向好 ........................................................................................................................... 50 图表 69：家具出口金额增速与人均 GDP 增速 ......................................................................................................... 50 图表 70：玩具出口金额增速与人均 GDP 增速 ......................................................................................................... 50 图表 71：今年三月家具出口收入转正 .................................................................................................................... 51 图表 72：年内玩具出口迎来爆发式增长 ................................................................................................................. 51 图表 73：美国新建住房销售情况 ........................................................................................................................... 51 图表 74：美国已开工的新建私人住宅数量和增速................................................................................................... 51 图表 75：玩具出口增速与人民币汇率间的相关性为 ........................................................................................ 52 图表 76：全球铜消费结构 ...................................................................................................................................... 52 图表 77：部分基本金属全球需求不同国家地区占比 ............................................................................................... 53 图表 78：1980 年以来铜价 VS 减税（单位：美元/吨） ........................................................................................... 53 图表 79：美国精炼铜消费量（单位：万吨） .......................................................................................................... 54 图表 80：铜库存：LME& COMEX（单位：吨） ....................................................................................................... 54 图表 81：CFTC 铜期货的非商业多头持仓量（单位：手） ....................................................................................... 54 图表 82：主要大宗商品品种处于的周期位置（箭头代表未来 2 年的周期演变） ..................................................... 55 图表 83：全球铜矿产能变动情况及预计（单位：万吨） ........................................................................................ 55 图表 84：美国基建新政对基本金属的拉动测算 ...................................................................................................... 56 图表 85：全球铜市场供需预测 ............................................................................................................................... 56 图表 86：美国对中国进口金额：分行业 ................................................................................................................. 58 图表 87：美国对中国进口占比：分行业 ................................................................................................................. 58 图表 88：美国对中国出口金额：分行业 ................................................................................................................. 58 图表 89：美国对中国出口占比: 分行业................................................................................................................... 58 图表 90：美国对中国机械及运输设备进口增速 ...................................................................................................... 59 图表 91：美国对中国机电类产品进口金额 ............................................................................................................. 59 图表 92：美国对中国机电类产品进口构成 ............................................................................................................. 59 图表 93：美国对中国机电类产品出口金额 ............................................................................................................. 60 图表 94：美国对中国机电类产品出口构成 ............................................................................................................ 60 图表 95：卡特彼勒分产品收入占比 ........................................................................................................................ 60 图表 96：卡特彼勒分地区收入占比 ....................................................................................................................... 60 图表 97： 三一重工分产品收入占比 ....................................................................................................................... 61 图表 98：三一重工分地区收入占比 ........................................................................................................................ 61 图表 99：中国出口美国占出口总额比例 ................................................................................................................. 62 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 100：2016 年中国出口美国货物种类 ............................................................................................................... 62 图表 101：中远海控前三季度运输量拆分 ............................................................................................................... 63 图表 102：中远海控前三季度收入拆分 ................................................................................................................... 63 图表 103：2014 至 2016 年人民币进入贬值周期....................................................................................................... 64 图表 104：三大航主要利润指标变化情况 ............................................................................................................... 64 图表 105：油价敏感性 ........................................................................................................................................... 64 图表 106：交通运输板块推荐公司盈利预测 ............................................................................................................ 66 图表 107：人民币贬值三大路径利好国际工程项目 ................................................................................................. 66 图表 108：人民币贬值，五大国际工程公司在手合同结转收益大幅提升净利润 ....................................................... 67 图表 109：四大国际美元汇兑损益对利润影响测算（亿元） ................................................................................... 67 图表 110：“一带一路”沿线亚洲地区 2016-2030 基建需求....................................................................................... 69 图表 111： 1-11 月我国对“一带一路”国家承包工程情况 ...................................................................................... 69 图表 112：2016-2040 全球基建年均投资需求达 万亿美元 ................................................................................... 69 图表 113：我国对外工程承包业务稳定增长 ............................................................................................................ 70 图表 114：新签订单维持大体量 ............................................................................................................................. 70 图表 115：2016 年中材国际海外新签合同额占 85% ................................................................................................. 70 图表 116：扩张的财政政策对大类资产的传导 ........................................................................................................ 71 图表 117：里根减税推升美元指数大幅上升 ............................................................................................................ 72 图表 118：美德 10 年国债收益率差难以大幅走扩 ................................................................................................... 72 图表 119：创业板估值与纳斯达克估值已经接近 ..................................................................................................... 73 宏观经济报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 在税率和税收的关系背后，隐含着税率变化引发的两种效应：算术效应和经济 效应。当税率发生变化时，两种效应产生作用的方向往往相反，这让税收的变 化变得不再那么明显。 -----阿瑟〃拉弗 特朗普自竞选时期，就开始宣称要实施减税。在其上任第一年的年底，终于通 过了税改法案，2018 年将开始正式实施减税。市场对特朗普减税的研究已经比 较多，但减税的实际影响仍然存在很大的不确定性，减税会对中国产生“溢出 效应”吗？制造业会回流美国吗？资本会回流美国吗？大类资产价格是涨是跌？ 我们试图通过对减税法案的历史对比、要素分解、政策组合来判断减税的实际 影响，并对比中美财政状况，来分析“特朗普税改”对大类资产和相关行业的 深入影响，并提出相关投资建议。 一、美国的历次减税：从现在到过去 1 .特朗普税改：预计带来 万亿美元的税收减免 2017 年 12 月 22 日，特朗普在白宫椭圆形的办公桌上，签署了国会送交的《减 税和就业法案》，并在签署仪式上说，“这是一份有利于中产阶级以及创造就业 的法案”。该法案主要包括以下几个方面的内容： A．个人所得税方面，目前方案中保留了 7 级税率，没有采纳众议院版本的 4 级税率，调低了除 10%和 35%以外的 5 档税率。 B．标准扣除方面，单身个人、已婚均提高了抵扣额标准，但是新法案将在 2025 年之后不再执行。 C．儿童税收减免额度方面，每名 17 岁以下子女的减免额度从 1000 美元提高至 2000 美元，可退还的部分相当于超过 2500 美元的收入的 15％，每个合格儿童 退还额高达 1400 美元。 D．企业税方面，企税税率由 35%降低至 21%，企业税收负担减轻。 E．遗产税方面，调高了税率的基准，40%档的税率征收基准从 560 万美元升至 1120 万美元，夫妇从 1120 万美元升至 2240 万美元。但是该调整在 2025 年后自 动废止。 F．其他方面（详见图表 1）。 宏观经济报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：当前税法规定和税改法案对比 来源：美国国会，TPC，国金证券研究所 宏观经济报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 特朗普的税改法案预计带来 万亿美元的税收减免。根据美国国会税收联合 委员会（JCT）和美国国会预算办公室（CBO）的联合测算，在未来 10 年里， 特朗普税改将减少美国联邦政府税收约 万亿美元，其中，个人税收减免 预计为 万亿美元，商业相关税收减免 万亿美元，国际税收增加 万亿美元。同时，特朗普税改也会减少税收支出，预计在未来 10 年减少支出 万亿美元，其中，个人方面支出减少 2027 亿美元，商业相关支出增加 97 亿美元，油气相关支出减少 11 亿美元1。这意味着，特朗普税改可能在未来 10 年带来约 万亿美元的联邦财政赤字。 2 . “特朗普减税”与 “里根减税”在宏观背景上存在明显不同 美国历史上有过有过多次减税。从美国总统的任期来看，自 1968 年尼克松任总 统以来，多位美国总统在任期都推动过相关减税法案的实施，例如，尼克松在 1968 年的《收入和支出控制法案》、1969 年的《税收改革法案》，福特在 1976 年的《税收改革法案》，卡特在 1977 年的《收入法案》，里根在 1981 年的《经 济复苏和税收法案》和 1986 年的《税收改革法案》，小布什在 2001 年的《经济 增长和税收减免调节法案》、2002 年的《就业增加和援助雇工法案》、2009 年的 《美国复苏与再投资法案》等，奥巴马在 2010 年的《税收减免法案》、2012 年 的《中产阶级税收减免和就业创造法案》等。其中最具代表性，并且持续时间 较久、影响较为深远的两个时期分别为“里根减税”和“小布什减税”。 “特朗普减税”内容上与 1981 年的“里根减税”类似，但宏观背景存在明显区 别。从减税的规模看，“特朗普减税”或许并不是美国历史最大。从美国税改的 历史纵向对比看，克林顿政府的减税规模为 1500 亿美元、里根政府为 7230 亿 美元、小布什政府为 19780 亿美元，奥巴马政府为 12894 亿美元，特朗普的税 改法案在减税规模上并非是最大规模。但是从具体方案调整上来看，特朗普的 税收改革方案涉及目前美国税制的各个方面，改革的范围之广、力度之大堪比 “里根减税”和“小布什减税”。从减税的内容看，当前的减税与 1981 年的里 根减税相近，都使富人更加受益、不满足赤字中性、接近“供给侧理念”。但从 当前的宏观经济背景看，与当时存在明显区别：1）当时美国经济处于滞涨状态， 失业率高企与通胀上升并存，但当前处于低通胀、接近充分就业，并且经济增 长稳健的状态；2）当时美联储为了应对滞涨，加息的速度较快、幅度较大，但 当前的美联储出于缓慢加息的进程；3）当时美元升值幅度较大，对全球的资本 流动影响较大，但当前美元的升值幅度可能不会比上次强。 里根时代的减税主要为了应对当时美国的滞胀。从历史来看，上世纪 70 年代的 油价上涨和货币宽松，引发了严重的滞涨现象，经典的凯恩斯经济学管理模式 遭到质疑。里根为了应对滞涨，转向供给学派，1981 年推出了经济复兴税收法 案（Economic Recovery Tax Act），目的为了降低高收入者的边际税率，以此来 鼓励个人储蓄和投资。同时，为缓解通货膨胀，美联储通过快速大幅加息提升 利率，但这推高了长端利率，导致减税的效果被削弱。1982 年 9 月美国政府推 出税收公平和财政责任法案（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act），该法案通 过取消 1981 年法案中的加速折旧等规定实现了增税，促使通胀也开始慢慢回落。 1986 年里根政府推出了税制改革法案（Tax Reform Act），废除投资税收抵免政 策，财政赤字开始下降。 1 数据来源：美国国会预算办公室， 宏观经济报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 小布什的减税大幅推升财政赤字。数据显示，美国 2000 年上半年美国实际 GDP 增长 %以上，但下半年回落至 2%以下，2001 年全年经济增速仅为 1%。 为了应对经济的快速下滑，小布什政府于 2001 年通过了《经济增长与减税协调 法案》，在 10 年内减税 万亿美元，使有孩子的家庭明显受益。另外，2003 年通过的《就业与增长税收减免协调法案》降低了最高边际税率，明显为富人 减负。布什政府的减税政策是当时美国经济增速回升和失业率下降的重要因素。 但与里根时期相比，减税对经济增长的助力有所减弱。 减税带来的资本流入对行业分布产生重要影响。从资本流入的行业领域看，里 根减税时期资本主要流向实体经济，所以使失业率的快速下降和劳动参与率明 显上升；但是，小布什减税时期，资本主要流向房地产，导致小布什任期内失 业率上升，就业市场未能得到充分改善。特朗普减税则更加聚焦制造业，从减 税的幅度和其他相关政策来看，随着减税政策在 2018 年开始实施，一方面制造 业企业的税率实质性的下降，美国制造业的竞争优势进一步上升；另一方面， 这次特朗普的税改法案还由现行的全球征税系统，向属地征税系统制度转变 （美国公司至少持有 10%股权的外国子公司汇回美国的符合条件的股息可获得 100%等额抵扣；对美国公司现有的海外留存利润降低税率，同时税款可分 8 年 缴纳），这将带来美国海外企业的资金回流，而制造业在这当中占比最高。 减税可能只是改变了经济增长的节奏。从减税对经济增长节奏的影响看，减税 对 GDP 的影响从短期来看是提振经济，但是长期则会出现拖累。特朗普税改 法案将会增加财政赤字，并带来远高于里根时代的政府损失；而且特朗普目前 还没有提出方案来防范赤字增加。从历史来看，从 80 年代，联邦财政盈余在税 减之后基本出现大幅回落和经济大幅上涨。基于世代交替模型，减税会通过影 响家庭决策从而影响潜在产出的变化，短期来看，消费和投资有所支撑，会在 前几年拉动经济增长，但 2024 年开始会出现负面影响。由于政府赤字增加，政 府将会发行债券来弥补财政赤字，高债务将会推动较高的利率，将会对消费和 投资有所抑制，对经济起到负面作用；总需求扩大也会提升通胀水平，导致美 联储继续提高利率，对私人部门投资产生挤出效应。因此，税改对产出的影响 主要集中在短期，长期利好将逐渐消退，并有可能出现负面影响。 图表 2：尼克松时代的减税法案 总统 时间 主要法案 涉及税改税目 主要税改措施 尼克松 1968 年 《收入和支出控制 法案》 个人所得税 个人所得税暂缴 10％的所得税 企业税 企业缴纳 10％的所得税 1969 年 《税收改革法案》 个人所得税 个人免税额从 600 美元增加到 750 美元 投资税收抵免 废除 最低标准扣除 最低标准扣除额从 300 美元加上人均 100 美 元（最高加 1,000 美元）提高到 1000 美元 标准扣除 标准扣减额从 10％提高到 15％ 所得税附加费 暂时将所得税附加税以 5％的速度 最低税率 建立个人和企业最低税率 税率计划 建立单身纳税人的新税率表 消费税 延迟减少电话和汽车消费税计划 最高税率 将所得收入的最高税率从 70％降至 50％ 来源：美国国会，公开信息整理，国金证券研究所 宏观经济报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：福特和卡特时代的减税法案 总统 时间 主要法案 涉及税改税目 主要税改措施 福特 1976 年 《税收改 革法案》 投资税收抵免 到 1980 年，投资税收抵免从 10％降至 7％ 标准扣除 标准扣除百分比提高到 16％（最高 2,800 美元），最低标 准扣除为 2,100 美元 一般税收抵免 暂时延长了 1977 年的一般税收抵免（最高为人均 35 美 元或 9,000 美元收入的 2％） 遗产税和赠与税 创建统一的房地产税和赠与税率，175000 美元的豁免 小企业税率 1977 年暂时降低小企业税率 资本收益 长期资本收益增长期从 6 个月增加到 1 年 卡特 1977 年 《收入法 案》 个人所得税 减少个人所得税；个人免税额从 750 美元增加到 1000 美 元 企业税 公司税率降低（最高税率从 48％下降到 46％）。 标准扣除 联合申报人的标准扣除额从 3,200 美元增加到 3,400 美元 州和地方税 废除州和地方汽油税的非业务扣除 来源：美国国会，公开信息整理，国金证券研究所 图表 4：里根时代的减税法案 总统 时间 主要法案 涉及税改税目 主要税改措施 里根 1981 年 《经济复苏 和税收法 案》 个人所得税减免 三年内税率下降了 23％；降低最高 利率至 50％，最高资本利得率降至 20％；1985 年开始实行通货膨胀的 个人免税和标准扣除；为工作夫妇 提供新的扣除额 资本成本回收规 定 在简化的规则下更快地注销资本支 出。允许开放的安全港租赁规定， 有效地允许企业出售税收损失 遗产税和赠与税 的规定 允许不受限制的婚姻扣除；增加不 动产信贷，免除所有 60 万美元以 下的税收；将最高房地产税率从 70％降低到 50％ 1986 年 《税收改革 法案》 个人所得税 将最高边际税率降至 28％；已婚夫 妇的标准扣除额增加到 5,000 美 元；增加个人免税额至 2,000 元 投资税收抵免 取消投资税收抵免，延长资金成本 回收期 企业税 将企业边际税率降至 34％，并收紧 企业最低税率 限制个人退休账户资格，消费者利息扣除，损失扣除 额，医疗费用扣除额，商业餐饮娱乐扣除额，退休金 缴款和杂项费用扣除额 进一步收紧私人用途免税债券数量的限制 发起了新的低收入住房税收抵免，并逐步推行个体经 营者的医疗保险费用 宏观经济报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：美国国会，公开信息整理，国金证券研究所 图表 5：小布什时代的减税法案 总统 时间 主要法案 涉及税改税目 主要税改措施 小布什 2001 年 《经济增长 和税收减免 调节法案》 个人所得税 2006 年全面分阶段实施改法案的时候，对已婚夫妇的第 一笔 12,000 美元的收入征收 10％的新税率（单个户主 10,000 美元，个人 6,000 美元），之后按照 15%税率征 收；降低 28%至 25%，31%降至 28%，36%降至 33%， %降至 35% 儿童税收抵免 每名儿童的税收抵免提高一倍至 1000 美元 ; 退税率在 2005 年升至 15％ 遗产税和赠与 税 到 2007 年，房地产和赠与税税率逐渐从 55％降至 45％； 将有效豁免从 2002 年的 100 万美元提高到 2009 年的 350 万美元；在 2010 年完全取消遗产税部分，以代替高额遗 产（330 万美元）的资本利得税 2002 年 《就业增加 和援助雇工 法案》 折旧免税 允许额外的第一年折旧或费用相当于合格财产基础的 30％ 失业援助 为符合资格的失业者提供长达 13 周的临时延期失业救济 金 扩大工作机会 税收抵免 扩大有针对性的类别，包括纽约市的某些工作者 某些过期条款 的延期 AMT 个人救济；用于购买电动车辆的信贷优惠；工作机 会税收抵免延长 2 年；工作福利税收抵免延长 2 年等等 其他 授权发行 80 亿美元的免税私人活动债券，以重建在 2001 年 9 月 11 日袭击中受损的纽约市部分地区 2003 年 《就业与增 长税收减免 协调法》 加快 EGTRRA （2001） 将 2003-2004 年每名儿童的税收抵免额度扩大到 1,000 美 元，于 2005 年恢复现行法律；扩大联合申报人 15％的税 率和标准扣除额，将 2003-2004 年的单个申报人范围和水 平翻倍，并在 2005 年恢复现行法律；扩大 2003-2004 年 度 10%的支出，在 2005 年恢复现行法律；实施 2006 年 税率表：10％，15％，25％，28％，33％，35％；将 2003-2004 年度单独的 AMT 免税额提高至 4,500 美元（个 人），9,000 美元（家庭） 资本收益和股 息 大部分收益税率为 15％，中等收入纳税人为 5％；在 2008 年为 15％/ 0％，并在 2009 年恢复到现在的法律； 2003-2007 年度以 15％/ 5％的税率结构征税，2008 年为 15％/ 0％，2009 年恢复现行法律 援助计划 在 2003-2004 年度，提供了 200 亿美元的财政救助 改革房地产投资信托，强加了 AMT 限制；增加了企业 AMT 和研究与发展 信贷 个人所得税减 免 工作薪酬贷款和税收抵免；三个或三个以上子女家庭 EITC 比率提高到 45％；已婚夫妇扣减额比单身/户主申 报人高 5,000 美元；降低 2009 年和 2010 年确定的可退还 儿童税收抵免的门槛值至 3,000 美元；将首次购房者的信 宏观经济报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 2009 年 《美国复苏 与再投资法 案》 用转换为可退还的信用贷款；2009 年，每个失业工人获 得高达 2400 美元的失业补偿；设臵 2009 年购买的新车销 售税的扣除额 AMT 将单独申报人的免税额调整为 46,700 美元，已婚为 70,950 美元，并延长至 2009 年 营业税条款 允许在 2009 年进行的合格投资中获得 50％的红利减免； 小型企业的净营业亏损结转期由二年延长至五年；扩大 工作机会税收抵免和新市场税收抵免；允许企业在 2009 年和 2010 年以折扣价回购或换回债务时推迟计算应税收 入；拨款 250 亿美元用于 2009 年或 2010 年发行的回收区 债券。 来源：美国国会，公开信息整理，国金证券研究所 图表 6：奥巴马时代的减税法案 总统 时间 主要法案 涉及税改税目 主要税改措施 奥巴马 2010 年 《税收减免 法案》等 延长 2001 年 的减税措施至 2012 年 保留 10/15/25/28/33/35％的结构 延长$ 1,000 儿童税收抵免（CTC）和退款。 延期已婚减免的标准扣除，实行所得税抵免（EITC） 延长教育税减免，包括增加 Coverdell 教育储蓄账户的缴费 限额，扩大雇主提供的教育援助范围，以及扩大学生贷款利 息扣除范围 AMT 单个申报人免税额 AMT 提高到 47,450 美元，到 2011 年已婚 夫妇免税额为 72,450 美元 遗产税 允许遗产税返还，2011 年和 2012 年免税额为 500 万美元， 最高税率为 35％。 临时工资税减 免 员工年老、遗属和残疾保险（OASDI）税率下调两个百分点 至 ％。 “ 自 雇 就 业 缴 款 法 ” （ SECA ： Self Employment Contributions Act）税率降低两个百分点至 ％ 2012 年 《中产阶级税 收减免和就业 创造法案》 截至 2012 年 12 月 31 日，员工 OASDI 税率下降 2 个百分点至 ％ 到 2012 年 12 月 31 日，自雇人员的 OASDI 税率下降 2 个百分点至 ％ 2012 年 《美国纳税 人减免法 案》 永久延长了某 些 2001 年的 减税政策 保留 10/15/25/28/33/35％的税率结构。 废除 AGI 单项纳税人 250,000 美元以下（单身夫妇共同申请 300,000 美元）的逐项扣除（Pease）和个人免税（PEP）的 限制 永久性延长儿童税收抵免（CTC），每名儿童 1,000 美元 延长 500 万美元的房地产和赠与税免税以及 40％的最高房地 产税率 永久延长某些 2003 年减税方 案 除最高所得税税率以外，所有纳税人的长期资本收益和合格 股息保留 0/15％的税率 废除持有五年以上资产出售资本利得 8/18％的税率 延长 2009 年 的税改方案至 2017 年 在已婚纳税人逐渐增加的情况下，已婚纳税人共同申报 5000 元，高于单个申报者免除的数额，以及有三个或更多 子女的家庭分阶段申报率为 45％ 宏观经济报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 提供永久性替 代最低 税率 （AMT）减免 单个申报人 AMT 免税金额增加至 50,600 美元，已婚纳税人 金额为 78,750 美元 扩展的营业税增长，包括研究和实验费用的税收抵免，新的 市场税收抵免，工作机会税收抵免 来源：美国国会，公开信息整理，国金证券研究所 二、特朗普减税的量化测算：税负与赤字的角度 1 .税改前的美国总税负在全球已经具备优势 与主要国家对比，美国的总税率具有一定优势。总税率度量企业在说明准予扣 减和减免后的应缴税额和强制性缴费额占商业利润的比例。扣缴税款（如个人 所得税）或收缴和汇给税务部门的税款（如增值税、销售税或商品及服务税） 不包括在内。根据世界银行的统计数据，税改前，美国总税率为 44%，高于英 国（%），但低于德国（%）和日本（%）。相比之下，法国和印度也 相对较高，分别为 %和 %。不过，各国的税法体系和税制千差万别，横 向比较受诸多因素影响，总税率是综合评价各经济体的运营指标之一，并不能 作为唯一的参考指标。 图表 7：美国的总税率在全球属于中间区域 来源：世界银行《2017—2018 年全球竞争力报告》，国金证券研究所，注：时间为 2017 年 10 月 G20 国家中，美国企业名义税率高，个税最高税率居中。根据 Trading economics 的统计数据，在 G20 的国家中，税改前美国的企业税的名义税率较 高，达到 35%，巴西（34%）和法国（%）紧随其后。在个人所得税方面， 日本个税的最高税率（%）明显超过其他国家，中国以 45%排在第 7 位， 美国以 %排在第 11 位。G20 国家中，俄罗斯个税最高档税率最低，只有 13%。 63% 61% 59% 52% 52% 51% 49% 49% 49% 44% 40% 40% 31% 30% 29% 26% 21% 21% 19% 16% % % % % % % % % 2016年主要国家总税率 宏观经济报告 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：特朗普税改前，美国的企业税名义税率在 G20 国家中最高 来源：世界银行《2017—2018 年全球竞争力报告》，国金证券研究所 图表 9： 中国和美国个人所得税最高税率在 G20 国家中处于中间水平 来源：世界银行《2017—2018 年全球竞争力报告》，国金证券研究所 与主要国家税负水平相比，税改前的美国税负水平并不高。根据 OECD 的最新 统计数据，2016 年美国的税收占 GDP 比重为 26%，仅高于土耳其（%）、 墨西哥（%）等国家；法国以 %位居前列，高于其他主要发达经济体。 从世界银行统计的 2016 年主要国家公共部门税收收入占 GDP 比重也可以看出， 美国的税负水平只有 %，远低于新西兰（%）、澳大利亚（%）、 新加坡（%）等国家。 35% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016年G20国家企业税税率（名义税率） 45% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016年G20国家个税最高税率 宏观经济报告 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：美国的整体税收占GDP比重并不高 来源：OECD，国金证券研究所 图表 11： 美国的公共部门税收占 GDP比重也不高 来源：世界银行，国金证券研究所 税改后的美国税负进一步下降，但企业端实际降幅可能并不大。一方面，税率 的整体下调，短期确实带来了居民和企业实质性减税。根据前述分析，在未来 10 年，预计美国政府将累计减税 万亿美元，居民和企业均能享受到减税带 来的福利效应。另一方面，税率下调的幅度可能并不像表面看上去那么大。首 先，从总量上看，根据 JCT 和 CBO 的估算未来 10 年商业相关税收减免为 6440 亿美元，并不算太大。其次，企业税率表面从 35%降至 21%，下降了 14 个百分 点，但实际有效税率可能仅下降 2-3 个百分点。根据 CBO 的估算，美国企业在 税改前的实际有效税率大概为 22%，基本与 OECD 经济体的平均水平相当。按 照这样的水平算，当前的减税方案预计只能降低实际有效税率 2-3 个百分点， 并不像表面上看上去的那么大。 45 44 43 39 39 38 38 36 34 33 33 32 32 31 28 26 26 25 23 17 0 10 20 30 40 50 2016年主要国家税收收入占GDP比重（%） % % % % % % % % % % % % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016年主要国家公共部门税收收入占GDP比重 宏观经济报告 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：税改前美国的企业实际有效企业税率并不高 来源：CBO，国金证券研究所 税改将适度降低私人部门的劳动收入实际税率。特朗普税改法案通过降低大多 数工作者的边际所得税税率，降低了整体私人部门的实际税率。不过，由此产 生的税后工资增长，将增加劳动力供给，主要原因在于减税将鼓励低收入的配 偶加入劳动力队伍或增加额外的工作时间。2025 年以后，这种效应将会被扭转， 因为大多数个人所得税条款到期以及税率指数化停滞将提高边际税率，减少劳 动力供给。 不过，高收入人群的税收减免占税后收入的比例更大。首先，从整体来看，与 现行法律相比，2018 年所有收入群体的税率将平均下降，平均税收将减少约 2,000 美元，税后收入增加 ％；到 2025 年，平均减税为 1700 美元，但仅占税 后收入的 ％；到 2027 年，整体平均减税将为 160 美元，只是税后收入的 ％。平均而言，相对于目前的法律，中低收入纳税人的税负变化不大，收入 最高的 1％的纳税人平均可以获得税后收入 ％的税收减免。其次，从减税和 加税的分化来看，2018 年，80％的纳税人将从所列税款中减免税，平均约 2,100 美元；约 5％将面临平均税收增加约 2,800 美元；到 2025 年，纳税人中有 76％ 的人将平均减税约 2,500 美元，而 9％将面临平均税收增加近 2,500 美元；2027 年，纳税人中有 25％的人将会被纳入减税规定，平均减税约为 1,500 美元，53％ 的人将面临平均 180 美元的税收增加。第三，根据税改法案，到 2018 年和 2025 年，纳税人的比例有可能会上升。2018 年纳税人约占 5％，2025 年约占 9％。 但是，到 2027 年，与现行法律相比，将增加至 53％。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2016年G20国家企业实际税率和最高名义税率的比较（%） 实际有效企业税率 法定企业税率 宏观经济报告 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 从长期来看，富人将从税改中受益更多 来源：TPC，国金证券研究所 2 .税改预计在未来 10 年增加美国财政赤字 万亿美元 目前存在两种测算口径：根据 JCT 和 CBO 的测算，预计特朗普减税在未来 10 年将给联邦政府带来 万亿美元的财政赤字；根据美国税收政策中心（TPC） 的测算，即使考虑到减税的经济效应（即减税刺激经济增长，扩大税基），未来 10 年，财政赤字也可能会增加 万亿美元。 财政赤字在未来 10 年上升是比较确定的，这将增加美国的政府债务。无论根据 CBO 和 JCT 的预测，还是根据 TPC 的预测；也无论考虑税基变化，还是不考 虑税基变化；特朗普的减税法案预计在第一个 10 年的时间都将带来 万亿美 元左右的财政赤字增加，而这将增加美国政府的债务。由于法案中个别条款在 2025 年后到期，预计财政赤字（不包括利息成本）将从 2028 年到 2037 年下降 4,150 亿美元，宏观经济的反馈效应将在这段时间内将赤字增加 30 亿美元。考 虑额外的利息成本，不考虑宏观经济反馈效应时，该法案将在 2027 年使美国债 务增加 万亿美元（占 GDP 的 ％），到 2037 年将增加约 万亿美元（占 GDP 的 ％）。如果考虑宏观经济效应，预计 2027 年对债务的影响将下降到 万亿美元左右（占 GDP 的 ％），到 2037 年约为 万亿美元（占 GDP 的 ％）。与使用常规收入方法进行的债务水平预测相比，在第一个十年宏观经 济影响减少了联邦债务的增长占 GDP 比重约 个百分点，在第二个十年减少 了约 个百分点。 2018 2025 2027 美国税改后不同群体的税后收入变化百分比 宏观经济报告 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：联邦减税政策对联邦政府债务的影响（单位：万亿美元） 2018-2027 2028-2037 不考虑利息的赤字增长 不考虑宏观经济反馈效应 考虑宏观经济反馈效应 利息成本增长 不考虑宏观经济反馈效应 考虑宏观经济反馈效应 赤字增长 不考虑宏观经济反馈效应 考虑宏观经济反馈效应 联邦债务增长（期末） 不考虑宏观经济反馈效应 考虑宏观经济反馈效应 GDP（期末年度） 不考虑宏观经济反馈效应 28 考虑宏观经济反馈效应 28 联邦负债率增加（债务/GDP) 不考虑宏观经济反馈效应 考虑宏观经济反馈效应 来源：TPC，国金证券研究所 减税带来的经济效应对财政赤字的增加有一定的对冲。减税将增加个人和企业 的应税收入，这反过来对冲了一部分财政赤字的增加。在 2018 财年（相对于宏 观经济反馈效应之前的影响）将减少财政赤字 280 亿美元（不包括利息成本）； 在 2018 年和 2027 年之间，预期的经济反馈效应（estimated feedback effect）累 计减少财政赤字 1,860 亿美元。 图表 15： 联邦政府税改产生的赤字效应（单位：十亿美元，2018-2037 财年） 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 202 4 202 5 202 6 202 7 2018- 27 无宏观经济反馈或利息成本的情况下赤字增加 136 280 259 221 178 138 120 115 41 -33 1,454 宏观经济反馈对没有利息成本的赤字的影响 -28 -25 -20 -20 -21 -22 -23 -23 -5 1 -186 宏观经济反馈和没有利息成本的赤字增加 108 255 239 239 158 116 97 97 36 -32 1,268 来源：TPC，国金证券研究所 三、特朗普减税对美国经济的影响：从总量到结构 根据 IS-LM 模型，从短期来看，特朗普减税将增加居民可支配收入，提高企业 利润，从而推动总需求的增加，IS 曲线沿着 LM 曲线向右移动；但从长期来看， 通胀上升将推动名义利率上行，货币政策收紧，从而导致 LM 曲线左移，对需 求又产生抑制，总体对总需求的影响存在不确定性。 从结构来看，由于不同行业的税负敏感性不同，以及税改法案对不同行业的支 宏观经济报告 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 持力度不同，也会导致产业结构发生变化。从当前的结构来看，一是制造业收 益将更加明显；二是由于富人更加受益，与高端消费相关的服务业也将受益； 三是随着制造业增速回升，交运和仓储等相关行业可能也将受益。 图表 16：财政宽松使 IS曲线沿 LM曲线右移 图表 17：但货币收紧导致 LM曲线沿着 IS曲线左移 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1 .减税短期将对经济形成刺激，但长期影响不确定 税改短期推动总需求的增加是比较确定的。根据 IS-LM 模型，财政扩张将推动 总需求的增加，但是市场对总需求增加的幅度存在较大分歧。JCT 预计减税将 在未来 10 年带来 1%的长期产出增加，平均每年增加约 个百分点；但美国 财政部的八位经济学家称将带来 3%的长期经济产出（几番争论后财政部的经济 学家放弃了该观点）；萨默斯和福尔曼则表示，每年累计仅仅能增加 个百 分点的增长；美联储则认为减税只会对 2018 和 2019 年的经济产生提振，约每 年 个百分点，对 2020 年后的经济产生的影响微乎其微。 减税对总需求的提振主要通过刺激消费和投资来实现。首先，大多数家庭的平 均税率会降低，税后收入会增加。在方案生效的前几年里，私人部门会增加对 商品和服务的消费。这些消费的释放可能还是平缓适度的，主要因为大部分的 税收减免将归于高收入群体的税收降低。根据税改法案内容，个人所得税由原 来的七档降为四挡，相应税率降低，个人免征额和抵扣额也得到提高，将会使 不同收入阶层特别是富人受益，富人的边际消费倾向是对收入是不敏感的。因 此，消费增加的主要原因可能在于中低端收入人群的可支配收入增加，这将令 减税对整体消费的刺激时效性变短。其次，通过允许企业选择立即扣除（开支） 未来五年的新投资，将鼓励企业增加近期投资，进一步增加需求。由于企业平 均税率下降，进而增加企业的现金流，也会刺激企业增加投资需求。同时，降 低企业所得税税率，会降低企业的生产经营成本，增加企业的净利润，企业的 投资回报率上升，对盈利的追求也会使企业增加投资。而且，个人所得税率的 降低会提高居民可支配收入增加消费，这样企业扩大产能后需求也能得到保障。 宏观经济报告 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： 减税将提升美国的个人可支配收入增加，进一步带动消费支出 来源：Wind，国金证券研究所 图表 19：减税将刺激美国企业利润以及私人投资增速上升 来源：Wind，国金证券研究所 减税在短期内将增加劳动力的供给，有可能提高美国的劳动参与率。减税意味 着激励更多人进去劳动力市场以及鼓励那些已经在工作的人投入更多的时间。 首先，如果经济见底，那不会对产出造成太大的影响，但是美国经济还是处于 复苏期，所以劳动力供应的增加可以转化为更多的产能。其次，税后薪资增长 将令劳动力供应增加，但这种效应将在 2025 年后出现反转。由于对私人部门减 税，使得个人可支配收入增加，这将刺激更多的人加入劳动力大军。但随着 2025 年之后大部分个人税条款届时都将到期，边际税率将反弹，届时劳动力供 应可能会减少。第三，税改将个人所得税最高税率从 %降低到了 35%意味 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1 9 8 0 -0 3 1 9 8 2 -0 1 1 9 8 3 -1 1 1 9 8 5 -0 9 1 9 8 7 -0 7 1 9 8 9 -0 5 1 9 9 1 -0 3 1 9 9 3 -0 1 1 9 9 4 -1 1 1 9 9 6 -0 9 1 9 9 8 -0 7 2 0 0 0 -0 5 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 5 -1 1 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -1 1 美国名义个人消费支出同比 美国实际个人消费支出同比 美国个人可支配收入同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美国：名义国内私人投资同比 美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润同比 宏观经济报告 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 着高收入的人应缴税额减少的绝对数额也要大于低收入的人，同时遗产税也被 取消，暗示贫富差距将更扩大，变相增加富人的收入。虽然高收入人群的边际 消费倾向远低于低收入人群，但富人对服务业的需求将大概率上升，这将增加 服务业相关的劳动力需求，进一步带动就业增加。 通胀大概率会进一步上涨。首先，居民可支配收入的增加将推升核心通胀。 2017 年以来，尽管美国的经济增速出现较快回升，但美国的通胀升幅一直不高， 尤其是核心通胀一直维持在 %的水平。此前，我们在报告《特朗普新政、 全球再通胀周期及其对市场的影响》中，提出 美国的菲利普斯曲线存在非线性 的问题，只有失业率低于自然失业率，失业率的下降才会推升核心通胀的上升。 但这存在一个前提，就是个人薪资升幅（或者私人可支配收入）出现明显上升， 也就是说需要劳动力市场的改善，能够推升薪资升幅加速。这一点在 2017 年并 没有看到，一方面原因可能是失业率尚未低于自然失业率（CBO 的测算存在误 差），另一方面原因可能是劳动力市场的结构性问题（职位空缺率较高，企业对 劳动力的全球布局等）。然而，特朗普税改将直接带来居民可支配收入的增加， 这势必会加速核心通胀的上升。其次，总需求增加也将提升价格。减税将带来 总需求增加，但短期内社会生产能力难以扩大，导致社会总需求大于总供给， 这将推升物价。第三，成本上升也将推升物价。企业所得税率的降低，企业的 盈利改善以及制造业的回流，会提高美国蓝领工人的就业率，以及带来工人工 资薪酬的上涨。工资上涨会导致企业成本的增长，在既定的价格水平下，总供 给曲线会向左移动，在总需求不变时，导致均衡价格上升。 图表 20：个人可支配收入的增加预计推升核心通胀加速上涨 来源：Wind，国金证券研究所 货币政策收紧步伐可能加快。特朗普减税所带来的财政扩张，在增加总需求的 同时，也将带来核心通胀的上升，这势必影响美联储的加息和缩表节奏。2017 年美联储加息 3 次，并同时开启了缩表，货币政策回归正常化的节奏明显加快。 2018 年减税政策开始正式实施之后，居民可支配收入的增加，以及企业盈利的 增加，都可能推升物价，并且带动核心通胀水平的加速上升，这需要美联储增 加对上行风险的应对，加息和缩表的节奏有可能加快。预计 2018 年美联储将继 () () 2 0 0 0 -0 3 2 0 0 1 -0 2 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -1 2 2 0 0 3 -1 1 2 0 0 4 -1 0 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 6 -0 8 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 5 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 8 美国:核心CPI同比 美国:个人可支配收入同比（右轴） 宏观经济报告 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 续加息 3 次，同时缩表 3000-4000 亿美元。 从长期来看，税改对经济和政策的影响存在较高的不确定性。首先，市场对减 税已经进行了充分的预期，部分资产价格已经进行了定价，这意味着即使真的 减税，可能资产价格上涨的幅度会低于预期。其次，虽然减税增加了居民的可 支配收入和企业的利润，但是居民是选择增加消费还是增加储蓄，其实取决于 对中长期的经济展望；企业是否增加投资，也将视中长期的需求判断，但这存 在明显的不确定性。第三，减税带来的名义利率上升，对消费和投资都产生了 一定的负面影响。第四，美元升值可能进一步增加美国的经常项目逆差。 2 .特朗普减税的目标之一是吸引制造业回流和资本回流 特朗普税改确实提高了美国制造业的竞争力。特朗普上台初期就提出要让“制 作业回流”，改变美国制造业空心化的状况。经济全球化和跨国公司全球布局使 得美国大量资本流向新兴国家，制造业大量转移到生产成本低的地区。一方面 税改会增加国内制造业企业的净利润，吸引制造业企业将资金、工厂和人员回 流美国；另一方面税改对那些在海外生产而返销到美国的产品征收高额边境税， 对制造业流出美国做出惩罚。跨国公司在选择生产和加工基地时不得不进行权 衡。 但制造业回流会受到诸多因素影响，而基础设施建设是其中之一。仅凭降低企 业所得税率还难以让制造业回流，还需要相应的交通、邮电、水电供给以及科 研与技术服务等与之匹配。特朗普提出要让制造业回流，大概率会增加基础设 施的投资。但另一方面，税改减税短期直接后果是财政收入的下降，而且当前 美国债务率高企，如何筹集足够的资金或者让私人资本进入基础设施投资是当 下特朗普需要考虑和解决的问题。实际上，特朗普计划 2018 年内 1 月初推出基 建计划，按照计划，联邦政府将直接投入至少 2000 亿美元预算，并相应撬动地 方政府和私人领域的投资者投入上千亿美元资金，用于公路、铁路、水务和共 用事业升级。从国会的态度来看，特朗普继续扩大赤字，推出基建刺激计划的 概率正在变小。 特朗普减税的目的为了重振美国制造业，资本回流来创造更多的就业岗位，但 是短期内制造业回流短期影响不太显著。 美国主要是服务输出型和商品输入的 经济结构，美国技术人员主要从事研发与设计，缺乏制造技术相关方面的专业 指导，这是制造业回流美国的一大短板。同时，美国大部分的一般性消耗品早 已转移到国外生产制造，美国制造业衰弱也是一个从很早就开始的趋势。从 2011 年开始制造业对美国实际 GDP 增长拉动开始明显下滑，专业和商业服务 以及信息业开始有所支撑。美国缺少的是在劳动生产率的进一步提升，虽然税 改使个人所得税有所下降，工人们开始更愿意进入市场和投入更多的时间，但 是和发展中国家相比，无论在成本还是劳动效率都有所欠缺，一些跨国企业主 要还是利用发展中国家廉价的劳动力等比较优势带来好处，虽然减税对消费方 面起到了一定的促进作用，同时也推动了企业部门投资的增加，进口增速将会 有所提升，但是出口仍需制造业回归，所以短期内净出口的增速可能会有所回 落。 宏观经济报告 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：自 2010 年开始制造业对美国 GDP的拉动作用逐渐下降 来源：Wind，国金证券研究所 四、中美的税负比较分析及中国对减税的可能应对 短期来看，美国减税推动的需求回升对中国出口形成提振。减税带来的居民购 买力上升和企业经营效益改善，将带动需求上升，总需求曲线右移，而美国经 济加速带来的短期需求回升，将使得中国的出口改善。但中长期来看，如果制 造业和资本回流美国，叠加减税的溢出效应，可能对中国经济的发展形成压力。 1 .中美税制存在较明显的差异 中美的企业和个人之见的税收体制设计存在明显不同。中国现行税制模式是以 流转税为主体、所得税为辅的复税制模式，并且是以增值税为主体税种的流转 税制；美国现行税制是以所得税为主体的复税制模式，并且以个人所得税为主 的所得税制。其差异原因在于：一方面中国以流转税为主体，是受到企业财务 建账状况较差，民众自觉纳税意识淡薄以及税收征管的社会基础较差的客观条 件限制导致的，但确保了财政收入的需要和适应了经济发展水平的需要；另一 方面美国以所得税为主体税，是以高度发达的生产力和较高的人均国民收入为 基础的，是实行鼓励竞争及自由贸易政策的要求，是缓和社会各阶层矛盾的要 求，是调节控制社会总需求和总供给的要求。 中美的中央和地方税制设计也不同。中国实行中央与地方分税制体制，中央税 包括消费税和关税等，税源面广且数额较大，地方税包括土地增值税和印花税 等，税源分散且收入零星，此外增值税、企业所得税和个人所得税等是中央与 地方共享税，但中央占比很大。中国的税收主要来自企业（增值税和所得税等）。 而美国分税制分为三个层次，联邦政府主要征收各种所得税，包括个人所得税、 公司所得税和社会保险税；州政府主要征销售税；地方政府主要征财产税。三 级政府以税率分享形式征收个人所得税、公司所得税和销售税。联邦财政收入 主要为个人所得税收入。 2016 年美国联邦政府财政收入结构，可以看出个人所得税和社会保险税占联邦 财政收入比重很大，超过 80%。另外联邦的第三大税种是企业所得税，占比 9%。 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 公用事业 建筑业 零售贸易 批发贸易 信息业 政府 制造业 专业和商业服务 美国不同行业对GDP的拉动（%） 宏观经济报告 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 2016 年中国全国公共财政收入中，税收与非税收各占比 82%和 18%。在税收收 入中，前五大收入来源依次为：增值税 31%（营改增后占比会增加），企业所得 税 22%，营业税 9%（2016 年 5 月全面实行营业税改增值税），消费税 8%和个 人所得税 8%，可以看出企业的负担是相当重的。 2 .中美个人所得税税率比较 中国现行个人所得税采用的是分类所得税制。中国将个人取得的各种所得划分 为 11 类，分别适用不同的费用减除规定、不同的税率和不同的计税方法。这种 制度可以广泛采用源泉扣缴办法，加强源泉控管，简化纳税手续，方便征纳双 方。我国根据个人所得的性质和特点实行比例税率和累进税率，对工资、薪金 所得实行 7 级累进税率，对个体工商户的生产、经营所得以及对企事业单位的 承包经营、承租经营所得实行 5 级累进税率，体现量能负担。对劳动报酬、稿 酬等其他所得，实行比例税率，体现等比负担。 美国个税制度是综合制。美国将不同来源和性质的收入汇总，经过合法的豁免 和扣除程序后，计算应纳税额。对纳税人的身份区分为 4 种类型，即未婚单身 申报、已婚联合申报、已婚分别申报和户主申报的纳税人，并实行 7 级累进税 率。同时为了剔除通货膨胀对纳税人实际税负的影响，美国实行税收指数化， 即每年美国国内收入局根据物价指数不仅要调整个人免征额、标准扣除额，还 要调整超额累进税率的级距。 税改后，美国的个人所得税税率整体低于中国。在税改前，尽管中美两国税制 存在区别，单从税率来看，两个国家相差不大。税改后，美国的个人税率下降 幅度较大，带来的减税幅度也较高，整体税率低于中国。 图表 22： 中国的个人所得税为 7 级累进税率 来源：财政部，国金证券研究所 征税项目 全月应纳税所得额 税率 征税项目 全年应纳税所得额 税率 征税项目 税率 不超过1500元的  3% 不超过15000元的 5% 5、劳务报酬所得 20%，并按应纳税额 减征30% 超过1500元至4500元的 部分 10% 超过15000元至30000 元的部分 10% 6、稿酬所得 税率为20%，畸高者 实行加成 超过4500元至9000元的 部分 20% 超过30000元至60000 元的部分 20% 7、特许权使用费所得 20% 超过9000元至35000元的 部分 25% 超过60000元至 100000元的部分 30% 8、财产租赁所得 20% 超过35000元至55000元 的部分 30% 超过100000元的部分 35% 超过55000元至80000元 的部分 35% 9、利息、股息、红利所 得 超过80000元的部分 45% 4、财产转让所得 20% 10、偶然所得 11、经国务院财政部门确 定征税的其他所得 注：以转让财产的收入额减除财产原值和合理费用 后的余额，为应纳税所得额。 20% 中国个人所得税税率 1、工资、薪金 所得 注：全月应纳税所得额是指每月收入额减除费用 三千五百元以及附加减除费用后的余额 注：全年应纳税所得额是每一纳税年度的收入总额 减除成本、费用以及损失后的余额 注：每次收入不超过四千元的，减除费用八百 元；四千元以上的，减除百分之二十的费用，其 余额为应纳税所得额。 2、个体工商户的生产 、经营所得 3、对企事业单位的承 包经营、承租经营所得 宏观经济报告 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23： 税改前美国的个人所得税税率与中国相当 来源：美国国会，国金证券研究所 3 .中美企业税率比较 在企业税负中，所得税占比较大。中国企业所得税使用比例税率，基础税率是 25%，计算和征缴相对简单，并且对国家鼓励的项目，如高新技术企业和小微 企业都有大幅度的税收优惠。而美国企业所得税实行 8 级累进税率，对不同层 级的纳税人划分明确，美国公司所得税平均税率为 35%。另外在中国企业还需 缴纳增值税，这占政府财政收入的很大比重，而美国没有实行增值税。 减税之后，美国企业的竞争力提升。2016 年，中国企业实际有效税率的平均水 平在 10%左右，美国企业的实际有效税率平均水平在 22%左右。特朗普税改预 计带来 2-3 个百分点的企业实际有效税率下降，这将令美国企业在税收方面的 竞争力有所提升。 图表 24： 中美企业所得税税率比较（2017 年） 来源：中国财政部，美国国会，国金证券研究所 4 .中美宏观税负比较 狭义口径宏观税负是指一个国家的税负总水平，通常以一定时期（一般为一年） 的税收总量占国民生产总值的比例来表示。中美观税负对比如图表 24 所示，对 于美国，我们加总联邦政府税收收入和州和地方政府税收收入，其中联邦税收 包括个人所得税、企业所得税、社会保险税、消费税、遗产及赠与税和关税， 税率 超过 但不超过 超过 但不超过 超过 但不超过 超过 但不超过 0 9325 0 18650 0 9325 0 13350 10% 9325 37950 18650 75900 9325 37950 13350 50800 15% 37950 91900 75900 153100 37950 76550 50800 131200 25% 91900 191650 153100 233350 76550 116675 131200 212500 28% 191650 416700 233350 416700 116675 208350 212500 416700 33% 416700 418400 416700 470700 208350 235350 416700 444550 35% 418400 - 470700 - 235350 - 444550 - % 2017年美国个人所得税税率 应纳税所得额 未婚单身个人 已婚合并申报 已婚分别申报 户主申报 项目 税率 应纳税所得额 税率 企业所得税 基本税率 25% 超过 但不超过 1、小型微利企业 20% 0 50000 15% 2、高新技术企业 15% 50000 75000 25% 增值税 基本税率 17% 75000 100000 34% 1、粮食等 11% 100000 335000 39% 2、邮政服务等 11% 335000 10000000 34% 3、研发服务等 6% 10000000 15000000 35% 4、部分国际运输服务等 0% 15000000 18333333 38% 小规模纳税人 增值税征收率 3% 18333333 - 35% 中国 美国 注：美国没有实行增值税 宏观经济报告 - 31 - 敬请参阅最后一页特别声明 在此基础上加上杂项收益构成联邦财政收入。而州和地方政府税收收入包括房 产税、销售税和总收入税、个人所得税、公司收益税和其他税收，在此基础上 加上酒类、电力和燃料等专卖收入以及保险信托收入构成州和地方政府财政收 入，这里我们没统计政府之间的转移支付，因为会造成重复计算。对于中国， 我们直接采用全国公共财政收入中税收收入，包括消费税、增值税、所得税等， 在此基础上加上非税收收入就构成了全国公共财政收入。然后受数据限制，我 们又统计了 2015 年和 2016 年中国广义的政府收入，包括一般预算收入、政府 性基金收入、预算外收入、土地有偿使用收入和社保基金收入，计算 2015 年和 2016 年广义口径下中国的宏观税负。 狭义的宏观税负中国低于美国，但广义宏观税负中国略高于美国。我们分别测 算了税收收入占 GDP 比重和财政收入占 GDP 比重，从图中我们可以看出，无 论从财政收入还是税收收入占 GDP 比重，中国宏观税负都是低于美国的。2014 年美国税收收入和财政收入占 GDP 比重分别为 25%和 30%；中国 2014 年税收 收入和财政收入占 GDP 比重分别为 19%和 22%, 2016 年分别为 18%和 22%。值 得注意的是由于非税收入 2008 年才开始统计，造成了税收和财政收入占 GDP 比重曲线很长时间重叠。另外按照我们前面给出的估算中国广义口径财政收入 的方法，测算出 2015 年和 2016 年中国宏观税负略高于美国。 图表 25：狭义的宏观税负中国低于美国 来源：Wind，国金证券研究所 5 .中国具有进一步减税的财政政策空间 中国其实已经提前进行了减税。营业税改增值税实际上起到了减税的作用。根 据国家税务总局公布的数据显示，从 2016 年 5 月到 2017 年 9 月，全面推开营 改增试点累计减税 10639 亿元，其中 2017 年 1 到 9 月减税 5750 亿元。同时继去 年全面推行营改增后，今年 7 月 1 日又将增值税税率由 4 档减至 3 档，取消了 13%的税率，将农产品、化肥、天然气、自来水和居民用煤等直接关乎民生福 祉的生活必需品增值税税率从 13%降至 11%。但在减税过程中也存在一些问题， 由于企业税是对盈利征收税，所以对盈利较大的企业影响较大，而很多亏损的 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美国：税收占GDP比重 美国：财政收入占GDP比重 中国：税收占GDP比重 中国：财政收入占GDP比重 宏观经济报告 - 32 - 敬请参阅最后一页特别声明 高新企业需要政府扶持却享受不到减税的好处。 中国仍具有进一步减税的财政政策空间。从广义税负来看，中国的税负依然较 高，存在进一步降低的空间。例如中国对企业征收的各种费用，存在重复征收、 多重征收的问题，造成企业向政府缴纳的各种费用过高，可能存在不合理、不 清晰的问题。如果厘清费用和税收以及税制的体系，中国的企业税负可能有较 大的下降空间。不过，从财政支出对经济增长的重要性来看，财政赤字对减税 的幅度存在一定的约束。另外，财政政策作为经济结构调整的重要工具，应该 在减税的过程中，更加注重对中小企业、三农、创新和精准扶贫、环境污染防 治等方面的支持，注重提高经济增长的质量，提高全要素生产率。 6 .中国对美国减税的可能应对 比起简单的跟随美国减税，中国可能更需要完善税制改革。中国的税收问题并 不是简单的税率问题，要提高税收的质量和中国的税收竞争力，可能更需要改 革完善当前的税收体制。十九大体现的中国新一轮税制改革的目标是：根据 “五位一体”总布局、总要求，在保持宏观税负总体稳定的基础上，继续坚持 “简税制、宽税基、低税率、严征管”的原则，充分发挥税收筹集财政收入、 调节分配、促进结构优化和产业升级的职能作用，逐步适当降低间接税比重， 提高直接税比重，实现结构性减税与结构性增税的优化平衡，建立一个能适应 和有效调节经济波动，体现国家产业政策和技术经济政策，既能满足政府财力 正常增长需求、又能满足优化分配格局和促进科技创新需要的税收制度与政策 体系。具体可能包括四个方面：一是优化税制结构，二是健全地方税系，三是 健全科学合理的税收政策体系，四是积极推进税收立法进程。具体来看，中国 是会继续通过营改增来减税，还是跟随美国一起降低企业所得税？从市场反馈 来看，中国企业目前对税制的反馈集中在税率档次过多、增值税税率偏高、小 微企业纳税抵扣少、利息抵扣少、部分产业留底税款过高等方面。从政策层的 表态来看，未来的税制改革可能集中在降低增值税税率、减少增值税档次、建 立留抵退税制度、调整征收结构等方面，总体税负预计将保持稳中有降的态势。 短期来看，中国没有必要跟随美联储进一步加息。从美国当前宽财政+紧货币 的政策组合来看，美联储在短期可能进一步加息+缩表，这意味着美国的利率 将进一步上升，势必对其他经济体也产生溢出。从货币政策的溢出渠道来看， 主要通过汇率和金融市场。在汇率渠道上，美联储加息可能推升美元升值，可 能对人民币形成贬值压力；在金融市场渠道上，美国资产价格上涨，也将吸引 资金流入美国。但是中国当前并不需要加息来进行应对，主要原因有三点：第 一，中美利差处于相对高位，中国的货币政策空间仍较充足；第二，中国经济 下行压力逐渐上升，加息将进一步增加下行压力，不利于稳定的经济增长环境； 第三，中国企业的结售汇逆差已经有所改善，企业端资本外流势头有所放缓。 从产业角度看，中国更应该注重影响制造业竞争力的其他重要因素。根据德勤 的全球制造业竞争力指数报告，影响全球制造业投资的因素中，人才、成本、 生产率和供应商网络排在前四位，税收水平排在第八位。从这个角度出发，中 国更应该注重提高人才竞争力，降低制造业成本，提高生产率和改善供应商网 络，抓住这些主要因素，更加能够吸引跨国企业的制造业投资。 宏观经济报告 - 33 - 敬请参阅最后一页特别声明 五、特朗普减税对中国不同行业的影响和相关投资建议 1 .农林牧渔：粮食生产面临压力，畜牧养殖影响不大 随着美国减税政策的执行，我国农业行业也将受到相应影响，我们将分别从农 业种植和畜牧养殖来评判减税政策对农业可能产生的影响。 总体看来，在农业种植领域我国可能承受较大冲击。我国人均耕地面积相较于 美国水平差距大，2014 年中国人均耕地面积仅有 公顷，而美国则为 公 顷，且我国农业人机械化起步时间晚、现代化程度低，自 80 年起至新世纪依然 变化不大，我国农业目前仍处于人多地少，土地分散的小农经济阶段，差距短 时间内难以弥补。 图表 26：中国人均耕地面积 图表 27：美国人均耕地面积 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表 28：美国每 100 平方公里耕地的拖拉机数 图表 29：中国每 100 平方公里耕地的拖拉机数 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 自 2008 年起我国粮食进口数量及金额大幅增长，虽然去年整体进口相较于 2015 年略有所收窄，但背后存在的问题依然严重，我国粮食正呈现总产、库存、进 口“三量齐增”的现象，一方面连年丰收，粮仓趋近峰值；另一方面却是进口 % % % % % % % % % 中国:人均耕地面积（公顷） 同比（%，右轴） % % % % % % % % 美国:人均耕地面积（公顷） 同比（%，右轴） % % % % % % 210 220 230 240 250 260 270 美国:农业机械:每100平方公里耕地的拖拉机数 同比（%，右轴） % % % % % % % 0 20 40 60 80 100 中国:农业机械:每100平方公里耕地的拖拉机数 同比（%，右轴） 宏观经济报告 - 34 - 敬请参阅最后一页特别声明 量不断攀升，屡创新高，其原因在于农业成本过高，而近年来推行农业现代化 政策又进一步拉高了农业成本，使隐性成本显性化。 对比中美粮食成本，除水稻外我国在玉米、大豆、棉花等主要进口作物中与美 国生产成本相差甚远，且由于机械化差异大，生产方式分散化，我国粮价的增 长进一步导致更多来自国际市场的粮食进入了中国。据美国农业部统计，2006- 2016 十年间，对中国农产品出口总额由最早的 67 亿美元升至 214 亿美元，增幅 高达 219%，位居所有国家第一位。虽然中国在今年 19 大会议宣布将三农问题 列为根本性问题，但整体体制改革并非一朝一夕，随着美国进一步调低税率， 预计短期内我国在粮食生产方面将面对较大压力。 图表 30：我国粮食进口数量 图表 31：我国粮食进口金额 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表 32：中美粮食成本对比 项目 玉米 大豆 棉花 小麦 水稻 中 国 美国 中国 美国 中国 美国 中国 美国 中国 美国 总成本 （元/亩） 1012 691 626 477 2178 820 915 318 1151 1059 A.物耗费 用 350 363 193 184 538 507 407 131 450 571 B.人工成本 455 28 201 21 1360 45 344 20 489 75 C.土地成本 197 171 221 157 252 88 154 65 193 220 D.间接费 用 10 128 11 115 27 180 10 103 19 194 来源：wind、国金证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 粮食进口数量（万吨） 累计同比（%，又轴） -20 0 20 40 60 80 100 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 粮食进口金额（万美元） 累计同比（%，又轴） 宏观经济报告 - 35 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 33：美国出口中国农产品总额 来源：USDA、国金证券研究所 细分板块来看，我国约 8 成大豆依存于进口且进口源主要为美国、巴西和阿根 廷，对比三国大豆价格，近年三国到岸完税价并无明显价格差距，税率下调会 降低美国大豆成本进而产生更为明显的价格优势，可预计进口源会向美国倾斜。 根据美国农业部数据显示，截至本月 7 日共 2680 万吨大豆出口至中国，占大豆 总出口量 %，预计全年出口大豆 6600 万吨，出口至中国约 2800 万吨。根据 农业部统计 2016/2017 年度共进口大豆 9352 万吨，今年进口总额达 9700 万吨， 需求稳定增长行情下明年水平约 亿吨，进口量自美国将达 3500 万吨。 图表 34：到岸完税价（元/吨） 来源：wind、国金证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 到岸完税价:美湾大豆: 到岸完税价:巴西大豆 到岸完税价:阿根廷大豆 宏观经济报告 - 36 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 35：中国大豆进口数量（万吨） 来源：农业部、国金证券研究所 相较于大豆，玉米和稻米两种作物可能并不会直接受减税政策干扰，其原因在 于整体存量过大，近三年来我国玉米库存居高不下，稻米库存于今年年末也将 高达 亿吨，趋近库存峰值，去库存成为眼下迫切需要解决的问题，预计未来 进口配额将在一定程度上收窄以便削减库存总量。 图表 36：玉米、稻米期末库存（千吨） 来源：wind、国金证券研究所 美国本轮减税其根本目的在于产业回流并回收全球市场上美元，平衡贸易逆差， 宽财政加严货币政策条件下减税政策所带来的福利将会随美元升值而对冲。类 比 1985 年美国税改，一段时间内跨境将会使资金流动会开始变大，同时美国经 常项目赤字会扩大，直接投资与组合投资的净流入均大幅上升。本次税改通过 对境外企业利润实施一次性的税收减免，以吸引企业利润并加大对美投资力度。 短期来看，畜牧产业进口相比于农业种植并不易受减税政策冲击。作为肉类出 口大国，我国主要肉类产量水平已经基本满足国内需求，且畜牧业整体仍处于 行业整合扩张阶段，潜在产能巨大，在无特殊风险变故情况下并不会依赖肉质 进口，相反，我国畜牧业正处于产业规模化、市场化阶段，美国政策有利于企 业进行国际化布局，完善上下游产业链，其中最大收益者可能为动保行业。 8391 9700 10282 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016 2017E 2018E 中国大豆进口数量（万吨） 253,241 142,143 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 122, 玉米:期末库存 122, 稻谷:期末库存 宏观经济报告 - 37 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：中美猪肉牛肉产量对比 来源：wind、国金证券研究所 如金霉素，作为饲料主要添加剂之一，主要消费国家为美国、中国、拉美等地。 作为全球规模最大的金霉素生产企业金河生物，其在 2014 年收购潘菲尔德布局 全球产业链， 由原料药供应商转型动保产品和服务供应商并于次年收购泰普克， 进军疫苗产业进行生物制品研究和动物疾病血清检测。众所周知疫苗行业市场 准入门槛高，生产线建设周期长、审批难度大，通过并购投资或参与主动参与 海外技术研发有利于缩短时间成本并提高扩张效率，可以预见的是，美国对境 外企业实施一次性税收减免措施将更有利于更多着眼于全球化的龙头企业进军 美国市场，通过资源整合提高企业综合业务水平，进而实现产业布局全球化、 综合化。 图表 38：金河生物示意图 来源：国金证券研究所 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 千头 猪:产量:中国 猪:产量:美国 牛:产量:中国 牛:产量:美国 宏观经济报告 - 38 - 敬请参阅最后一页特别声明 纵观美国 80 年代税改，第一次在在没有货币政策配合的情况下，减税本身难以 解决经济根本矛盾而导致失败，1985 年的广场协议和 1986 年税改通过迫使日元 降息从而产生市场泡沫，进而达到使经常性项目逆差收窄；而本轮减税其核心 在于缓解需求长期不足、回流资金，当下宏观环境更接近 1981 年税改，其区别 在于世界经济更呈多元化发展，美元领导力相比过于大为减弱，长期看来其减 税政策所带来的经济影响将会被紧缩货币政策对冲，货币政策缓冲能力已明显 下降，美元难以有下行空间。 因此，从中长期来看减税改革对于我国农业种植和畜牧养殖领域影响并不大， 在经历段时间市场波动后，整个产业将恢复正常水平平稳发展。作为受益标的， 在美国本轮减税整改政策内，华英农业和天邦股份有望成为收益目标，在国际 化进程中实现产业国际化扩张，完成全球布局。 2 .化工：有利有弊，但长期来看为化工龙头企业提供契机 继美国国会众议院于 11 月 16 日批准减税议案后，12 月 2 日美国众议院以 51 比 49 最终通过了共和党税改法案。根据此次通过的税改法案，美国企业税税率将 大幅下降。企业所得税从 35%下降到 15%，包括个人所得税在内的多项税制都 将被简化，现行的多数项目式减税办法将被取消，以较低税率对美国企业转移 回国的海外进行一次性征税等。减税法案在参议院通过后，下一步参众两院需 要就各自通过的减税法案版本进行协商，拿出一份统一版本后，供特朗普总统 签署生效。这一方案对国内化工行业的影响，可以从以下几个方面来进行理解。 2 .1 对于原油的影响 从美元角度，美国减税可能会导致美元走强，美元走强可能会抑制油价。美国 大幅度减税的方案实施后，有可能会导致美元走强，作为国际油价的计价货币， 美元对国际油价的影响远远高于其他货币，货币汇率的变化原则也会影响国际 油价走势。 具体来说，美元升值会从三个方面会抑制国际原油价格： 一是从资产配臵的角度来讲美元升值会导致油价受到抑制。通过对 14 年至现在 美元指数与原油价格的波动变化可以看出，美元波动方向与原油价格大致相反。 图表 39：美元指数与原油价格波动方向对比 来源：wind，国金证券研究所 10 30 50 70 90 110 美元指数 OPEC:一揽子原油价格 宏观经济报告 - 39 - 敬请参阅最后一页特别声明 二是美元升值会让原油生产国或者输出国的购买力上升。国际原油价格以美元 标价，原油生产国出售原油获得美元，再用美元兑换成其他国家的货币购买世 界另外国家的商品，由于美元升值，原油生产国可获利、购买力均获得提高， 从这个角度来看，美元升值会促进原油生产国出口，提振全球原油的供给。从 下图可以看出，当美元走强时会带动美国原油及成品出口量，美元指数与美国 原油出口量、美国原油及成品总出口量波动方向一致。 图表 40：美元指数与美国原油出口量对比 来源：wind，国金证券研究所 三是美元升值会使一些原油购买国家如欧洲、日本的购买力下降。因为用欧元、 日元计价的国际原油价格变得更贵;而美元升值对美国以及其他和美元汇率绑定 国家的原油购买力没有影响，所以从全球市场上来看，美元升值，会抑制全球 原油的需求，从而抑制油价。从 14-17 年来看，日本和欧洲的原油进口量波动幅 度均不太大，但波动方向与美元指数波动方向大致相反。 图表 41：美元指数与日、欧原油进口量对比 80 85 90 95 100 105 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2014-12-12 2015-12-12 2016-12-12 美国:出口数量:原油和成品总量 美国:出口数量:原油和成品总量:原油 美元指数 84 86 88 90 92 94 96 98 100 102 104 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 净进口量:原油:日本 石油需求量:欧洲四国:总计 美元指数 宏观经济报告 - 40 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 42：美元指数与日本口量对比 来源：wind，国金证券研究所 从石油公司减负角度，因为企业税减免了不少，这样可能减轻美国页岩油企业 的一些盈利压力，使他们有更多的钱投入到资本开支中，导致页岩油复产加速， 进而抑制油价。税改法案通过后，美国企业所得税由原来的 35%下调到 15%。 这将减轻企业的税收压力，将省下来的税收投入其他方面，包括页岩油的复产。 而页岩油的复产将会使供给曲线右移，进而使油价下降。 从需求角度，美国减税尤其是个税的减免，导致居民可支配收入提升，可能会 刺激消费，进而导致石油需求的提升。这个可能会提振油价。与中国不同，对 于美国来说，税收占比最大的其实是个税的收入而非企业税。这次减税个人所 得税由七档简化为三档，且税率也有所下降，居民收入相对提高，有助于促进 居民对包括汽油、柴油等的消费，促使石油需求曲线右移，提振油价。 图表 43：2016 年美国联邦财政收入 来源：wind，国金证券研究所 2 .2 对出口影响 目前美国减税，美国企业税负压力减轻，居民人均收入也可能相对提升，可能 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 美元指数 日本:需求量:液化石油气 1, 1, 个人所得税 企业所得税 消费税 社会保险税 遗产及赠与税 关税 杂项收益 宏观经济报告 - 41 - 敬请参阅最后一页特别声明 会促进消费，需求端增加，有利于我国产品出口。对于高端化工产品，如电子 化学品，国内目前制造能力还不足，出口受限，减税政策对相关产品出口影响 力度有限，但进口商品的价格有可能会提升。对于低端产品来讲，在美国消费 上升需求上涨的前提下，有利于我国产品出口。 图表 44：日用化学品进出口量 来源：wind，国金证券研究所 美元升值影响 美国减税，很可能会导致美元升值。从原材料角度，对于需要从国外进口的以 美元结算的产品来说，产品成本上升，而化工企业价格转移能力又相对较弱， 这就会带来国内企业利润压缩的结果。从成本角度，美国企业税负降低，成本 比中国企业低，虽然美元走强可能会使以往可以从美国进口的部分产品价格升 高，导致我国更改进口国家或者更多通过自产自销来替代。但美国企业也有可 能有从价格上压缩利润的空间，获取价格优势出口产品，刺激我国进口相关产 品。从以上两个角度综合来看，未来国内化工企业利润可能会受到压缩、市场 份额受到挤占，很可能导致一些中小企业退出市场，而产业链较为完整的企业 受此影响程度相对较弱，为其提供了一个抢占市场的契机。这很可能带来的结 果是加速提升中国化工行业市场集中度，加快国内企业完善流程、产业链一体 化的进程。 2 .4 资金和产业回流影响 美国减税可能会促使外国工厂迁移出中国。美国降低企业税负，有一部分原因 是为了弥补美国人力成本较高、税负较重的不足，吸引本土制造业回到美国来， 以创造更多工作岗位，进而恢复美国经济活力，带来更快的经济增长。特朗普 致力于减税和简化税制，新出政策将会降低在美国建厂及资金回流的成本，在 中国境内建厂的成本优势相对下降，若如此优惠的税收制度真正得以实施，美 国有可能成为新一代避税天堂，吸引全球的优质企业涌向美国，曾在中国建厂 的化工企业也有可能会迁移回美国。虽然短期内中国工厂总量不会有太大变化， 但从长期来看，在中国建厂的外国公司可能会渐渐转移到美国，而使中国工厂 总量有所下降。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 进口数量 出口数量 宏观经济报告 - 42 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 45：美国企业经营影响因素 来源：世界经济论坛，国金证券研究所 图表 46：中国企业经营影响因素 来源：世界经济论坛，国金证券研究所 从上图可以看出，目前税负在美国企业经营压力方面占比比较大，位列第二， 占比 %，排名第三的是税收管理，占比 %。若减税得以实施，对美国的 企业来说十分有利。 2 .5 未来展望 美国减税对我国化工行业有利有弊，但从长远的角度来讲，对于我国化工龙头 企业是快速提升、抢占市场份额的一个契机，未来我国化工行业的发展是乐观 的。 3 .轻工：美国减税预计不会引起中国造纸、家具和玩具等行业转移 轻工制造行业对美经济增长贡献度有限。2016 年，中国第二产业在 GDP 中占比 为 %，GDP 增长贡献率为 %，其中制造业增加值在 GDP 中占比为 %；美国第二产业占 GDP 的比重为 %，对 GDP 增长的贡献率为%， 制造业增加值仅占 GDP 的 %。两者比较，中国经济增长对制造业的依赖程 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 进口数量 出口数量 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 进口数量 出口数量 宏观经济报告 - 43 - 敬请参阅最后一页特别声明 度显著高于美国。在制造业中，中国造纸、家具和玩具等轻工制造行业的营收 占制造业总营收的比重为 %，而美国轻工行业对制造业增长的贡献度仅为 %。同时，电子设备和仪器仪表等高附加值的高端制造行业对制造业增长贡 献度达到 %。美国本次减税的目的在于进一步刺激美国经济的增长，相较 而言，轻工业对美国经济增长的贡献度有限，且属于劳动密集型行业。 图表 47：中国制造业各子行业营收占比（%） 图表 48：美国制造业各子行业增加值占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 美国轻工制造行业固定资产投资增长缓慢，减税后回归的概率较小。从 2012 年 到 2016 年，中国轻工制造行业固定资产投资，从 万亿元到 万亿元，复 合增长率为 %。而同期美国轻工制造行业的固定资产投资仅增加的 53 亿美 元（由 206 亿美元提升至 259 亿美元）。从数据上来看，美国制造业固定资产投 资主要集中于石油化工、设备制造和电器仪器等领域，2016 年投资占比为 %，而轻工制造行业的固定资产投资仅占总额的 %。基于以上的因素， 我们判断，虽然本次减税有利于美国海外投资资金和产业回归，但减税的本质 在于进一步刺激美国经济增长，而轻工制造行业在美不仅投资增长较慢，且对 经济贡献十分有限，因此，回归产业应多为高端制造业，而低附加值的产业回 归美国本土生产的概率较小。 图表 49：中国造纸、家具、玩具行业固定资产投资情况 图表 50：美国造纸、家具、玩具行业固定资产投资情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 44 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：美国制造业各子行业固定资产投资占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 造纸行业：汇率、供求多元共振，看好浆价平稳包装纸提价 2018 看好木浆价格保持平稳 中国木浆对外依存度高，全球木浆供需和美元汇率影响浆价。我国是世界上最 大的木浆进口国，木浆对外依赖度较高，2016 年进口木浆 1881 万吨，进口依赖 度高达 65%。今年前 10 月累计进口木浆 1945 万吨，同比增长 %，预计全 年进口总量或将突破 2,500 万吨。其中，前 10 月从美国进口的木浆数量为 144 万吨，占总进口量的 %。另一方面，美国年木浆产量约占到全球木浆产量的 26%左右。由此来看，对于木浆价格波动，除了国际木浆产能的供求关系之外， 美元汇率也会在一定程度上影响木浆价格。 图表 52：我国木浆进口依赖度大 图表 53：美国是全球木浆生产大国之一 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 45 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：木浆进口全年有望破 2,500 万吨 图表 55：美国木浆占木浆进口总量的比例（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 中短期：人民币贬值压力将推动木浆价格上升。美国减税政策带来的人民币贬 值将在短期内推升木浆价格。进口木浆价格与人民币汇率走势正相关，进口木 浆价格与人民币汇率的相关系数为 。结合历史情况看，2013 年 8 月至 2014 年 2 月，美元兑人民币汇率由 降至 ，人民币升值 1%，与之相应，从 2013 年 9 月至 2014 年 1 月，每吨木浆价格由 4778 元下降到 4333 元，降幅为 %。2015 年 8 月到 2016 年 12 月，人民币开启贬值周期，累计贬值 %， 2016 年 3 月到 2017 年 3 月，木浆价格也大幅上涨 %。从汇率与木浆价格反 应周期上看，我们认为美元汇率有极大可能是中短期影响木浆价格的因素，因 此，美国减税将刺激经济增长，将催化美元进入升值周期，或将推动明年木浆 价格上涨。 图表 56：进口木浆价格与人民币走势正相关 来源：Wind，国金证券研究所 长期：受国际新增产能提速影响，木浆价格大概率保持稳定。木浆价格于今年 7 月正式开启大涨，至今最大涨幅达到 %，究其原因主要是由于国际市场中 主流的木浆产线停机检修时间延长，导致短时间内供给不足所致。而从 10 月开 始，海外木浆产线逐步复产，国内也有新的木浆陆续到港，至此浆价已基本稳 定，尤其是 11 月中旬大批量木浆到港后，连续四周内浆价处在小幅下跌状态。 宏观经济报告 - 46 - 敬请参阅最后一页特别声明 从这一角度而言，木浆价格对于产能的投放似乎较汇率因素更为敏感。同时， 从长期来看，人民币持续贬值可能性较小，央行对人民币汇率的调控以及宏观 形势积极向好的态势都将对人民币汇率形成支撑。因此，我们认为，决定浆价 长期走势的核心因素为产能投放。根据不完全统计，2017-2019 年全球新增木浆 产能，分别为 337 万吨、197 万吨和 200 万吨，与历史产能增长相比，未来木浆 产能处加速投放阶段。同时，与 2016 年全球纸浆总产能相比，2017-2019 新增的 总产能约占到全球总产能的 %。据此我们判断中长期来看，浆价不具备暴 涨可能。但考虑到后续美元汇率的波动，综合来看，我们对于明年的浆价相对 偏保守，认为很大概率会维持现有价位，不排除小幅下跌可能，但不会出现暴 跌。在浆价维持高位的前提下，我们认为，用浆量高的纸种将优先受益，而具 备浆纸一体化生产能力的企业将会获得更大的利润弹性，我们推荐太阳纸业、 博汇纸业、中顺洁柔。 图表 57：年内木浆价格呈现阶梯式上涨 来源：wind，国金证券研究所 图表 58：部分影响年内木浆价格的事件 图表 59：17-19 年新增纸浆产能占去年总产能的 % 事件类型 事件 影响产能 突发设备检 修 Guaiba 浆厂于 8 月份开始进行 两次停机检修，且检修时间长 173 万吨 CMPC 浆厂于今年 2 月至 3 月 中曾无预警停工，11 月维修完 工 130 万吨 Catalyst 狮牌浆厂于 6 月开始停 机检修 - 新产能建设 不及预期 印尼 OKI 浆厂两条产线，年内 只能释放一半产能 280 万吨 突发事件 7 月加拿大森林大火 - 来源：中国浆纸网，亚太森博，国金证券研究所，注：以上为不完全统计 来源：中国纸浆网&PPPC，国金证券研究所，注：以上数据为不完全统计 宏观经济报告 - 47 - 敬请参阅最后一页特别声明 包装纸：废纸进口新政和汇率因素或继续推升包装纸价 废纸新政将改变外废进口格局，或刺激明年国废价格再走强。今年 10 月 23 日， 环保部开始对《进口废纸环境保护管理规定》进行公开意见征求。我们认为， 本次新规正式出台实施后，将会对废纸和包装用纸行业的造成如下影响：1）新 管理办法实施后，未经分拣废纸将直接无法进口，由此明年废纸进口量将至少 缩减 600-700 万吨；2）新的管理办法实施后，年产能低于 30 万吨企业，不具备 制浆和造纸设备与生产能力的企业，都不能进行外废进口配额的申请。据此推 算明年受影响的外废配额约有 200 多万吨，对应明年可能拿不到外废配额的包 装纸产能约有 700 万吨左右。同时，去年的废纸配额为 2,850 万吨，今年 11 批 次一共批复 2,810 万吨配额，缩减幅度为 %。综合来看，我们预计明年外废进 口配额将极有可能最多不会超过 1,800-1,900 万吨。以上两点原因所产生的 1,300 万吨左右的外废缺口，需要依靠国内废纸进行弥补，但进口国废回收率在短期 内难以提升，缺口补偿难度较大，因此可能推动明年国废价格走强。 图表 60：2017 年 11 批次废纸配额情况 废纸 其他废纸（未经分拣） 申请进口量 （万吨） 核定进口量 （万吨） 申请进口量 （万吨） 核定进口量 （万吨） 合计申请进口量（万 吨） 合计核定进口量（万 吨） 第一批 37, 2, 3, 41, 2, 第二批 第三批 第四批 第五批 - - 第六批 - - 第七批 第八批 - - 第九批 - - - - - - 第十批 第十一 批 总计 38 , 2 , 3 , 41, 2 , 来源：环保部，国金证券研究所 3）新的管理进一步确定了非造纸业务企业不得申请配额的要求，并将排污许可 证作为了企业硬性环保要求。我们认为，新规将中间商和贸易商进口废纸的可 能被完全截断，囤货、惜售和抛售等现象将会大量减少，降低对国废价格的扰 宏观经济报告 - 48 - 敬请参阅最后一页特别声明 动。4）短期来看，前 10 月国内废纸进口 2,347 万吨，同比增速为 %，10 月 单月进口 万吨，环比减少 %，同比减少 %。结合今年废纸配额 判断，四季度的废纸进口量较去年同期减少 10%以上。因此，短期国内废纸具 备极强提价预期，而根据 12 月初的实际情况来看，国废已经迎来上涨。 美国减税或带动外废价格上涨。2013 年至今，外废价格与人民币汇率相关性为 ，表明具有较强的相关性。从 2013 年 1 月至 2015 年 5 月，人民币总体呈现 升值趋势，美元兑人民币价格由 降至 ，人民币升值 %，同期外废价 格随之走弱，吨纸价格由 2013 年初的 1283 元降为 2015 年 5 月的 1078 元，降幅 达 %。在之后长达两年的人民币弱周期内，美元兑人民币价格与外废价格 双双上升。从数据上来看，外废价格受人民币汇率波动的影响比较大，而本次 美国减税预计将促使美元进入升值周期，大概率将推高外废价格。由此来看， 受外废进口新政以及美元升值的影响，国内外废纸皆有涨价可能，在成本压力 之下，明年包装纸价格或将持续具备提价预期。标的推荐方面，我们继续推荐 国内前三大的包装纸企业山鹰纸业。 图表 61：国内废纸回收率 图表 62：外废进口情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表 63：外废价格和人民币汇率的相关性为 来源：wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 49 - 敬请参阅最后一页特别声明 家具、玩具：受益美国需求增长，利好出口 美国经济复苏拉动需求，进一步刺激出口。家具、玩具行业出口占比较大，美 国是重要海外市场。出口收入是中国家具和玩具行业的重要收入来源，2016 年， 家具和玩具的出口业务收入占比分别为 %和 %。在家具和玩具的出口 目的地中，美国占据极高的比重。2016 年，家具和玩具对美出口收入，分别占 整体出口额的 %和 %。在美国减税的背景之下，无论是在经济复苏过 程中产生的新需求，还是减税后美元进入升值周期，都将对家具和玩具产品的 出口起到积极的拉动作用。 图表 64：家具行业出口和内销占比（%） 图表 65：玩具行业出口和内销占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表 66：对美家具出口在家具出口总额中的占比（%） 图表 67：对美玩具出口在玩具出口总额中的占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 今年年内数据已验证美国经济复苏对家具和玩具出口的拉动作用。今年以来， 美国经济处在加速复苏的状态，GDP 第三季度增速为 %，增速提高 .。 美国失业率持续下降，2017 年 11 月的失业率为 %，同比下降 .，比 2012 年 1 月下降 .。受益经济回暖，美国个人消费支出稳中提升，今年前 三季度达到 万亿美元，同比上升 %，增速提升 .。而美国货物进 口金额今年以来也出现了爆发式的增长，打破了长达两年的负增长，今年第一 季度大幅增长 %，前三季度增长 %。从家具和玩具出口的数据来看，在 美国经济复苏的刺激下，今年 3 月家具出口增速实现转正，结束了长达 15 个月 宏观经济报告 - 50 - 敬请参阅最后一页特别声明 的负增长， 并从 4 月开始，出口收入增速保持 4%-7%之间的平稳增长；而玩具 出口也是迎来了大爆发，前 10 个月出口增速达到 %，增速同比提升 .。另一方面，我们分别对家具、玩具出口增速和美国的人均 GDP 进行了 相关性分析，其相关性皆为 。因此，可以认为，美国的需求对家具和玩具的 出口存在中等程度的影响。本次美国减税会进一步刺激美国经济复苏，带动需 求和消费的增长，或将对国内家具和玩具的出口形成持续性推动。 图表 68：美国各项经济指标向好 来源：wind，国金证券研究所 图表 69：家具出口金额增速与人均 GDP增速 图表 70：玩具出口金额增速与人均 GDP增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 51 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 71：今年三月家具出口收入转正 图表 72：年内玩具出口迎来爆发式增长 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 家具：近两年美国地产平稳增长，国内家具出口再获较确定的增长支撑。2016 年至今年前三季，美国新建住房销售平均增速为 %，较 2014 年至 2015 年 前三季的平均增速高出 .，其中今年前三季，完成 万套的销售，同比 增长为 %。今年前三季，美国已开工的新建私人住宅达到 万套，同比增 长 %。从两项数据来看，美国的地产行业相对保持平稳低速增长。同时结合 地产后周期看，未来 1-2 年家具产品的需求还将继续释放，国内家具产品对美出 口仍保持相对平稳的增长态势。另一方面，叠加美元进入升值周期的因素，或 将为家具出口提供更为确定的增长支撑。我们推荐出口收入占营收比重较高的 顾家家居、宜华生活和喜临门。 图表 73：美国新建住房销售情况 图表 74：美国已开工的新建私人住宅数量和增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 玩具：人民币贬值或成为出口增长推动力。从历史数据来看，玩具出口增速与 美元兑人民币汇率的相关性为 ，表明二者具有较强的相关性。2015 年 7 月 到 2016 年 12 月，人民币处于贬值周期。与此同时，从 2016 年 3 月到 2017 年 6 月，玩具行业出口环比增长率也屡创新高。因此，本次美国减税对人民币形成 的贬值压力将进一步推动玩具行业出口增长。推荐标的方面，我们推荐出口收 入比重较大的邦宝益智。 宏观经济报告 - 52 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 75：玩具出口增速与人民币汇率间的相关性为 来源：wind，国金证券研究所 4 .有色：利多铜价，推荐关注江西铜业和紫金矿业 4 .1 美税改对行业影响——以史为鉴 美国税改方案在参议院获得通过，整体提升美国经济中长期的增长预期，有望 实现制造业回流，使得美国经济复苏基础更加稳固，主要利好基本金属，一方 面是金属价格的提升，另一方面是整体估值水平的提升。 铜是反映宏观经济需求最敏感基本金属品种。铜素有铜博士的称呼，被广地应 用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。铜需求通常被视为 直接反映了广泛的经济活动，铜价也被视为经济的晴雨表，铜也是金融属性最 高的基本金属。 图表 76：全球铜消费结构 来源：ICSG，国金证券研究所 铜为全球定价品种，美国需求占比有着重要影响。从各工业金属下游需求占比 情况来看，中国、美国、欧洲对工业金属需求占比较大，基本上国内占据 50% 以上，欧元区占据 15%左右，美国占比接近 10%，我们最为看重的中国、欧元 区、美国需求因素，美国税改将延续并增强美国经济复苏预期，从而将铜需求 宏观经济报告 - 53 - 敬请参阅最后一页特别声明 整体提升一个档次。 图表 77：部分基本金属全球需求不同国家地区占比 中国 亚洲（除中国） 欧洲 美国 印度 其他 铜 50% 16% 16% 8% 2% 10% 铝 54% 13% 15% 9% 3% 7% 锌 47% 17% 16% 7% 5% 13% 来源：法兴、国金证券研究所 以史为鉴，历史上美国两次税改促使以铜为代表的基本金属走强。从历史上来 看，1981 年和 2001 年的两次减税都使得随后的铜价表现强势。80 年代初，美实 行“宽财政、紧货币”，经济回暖，美元走强，商品属性与金融属性反向，金属 中级别反弹。里根奉行“供给学派”理念，降低企业税负，创造就业岗位，实 行“宽财政、紧货币”政策，发展基建与军工项目，减少货币供应量，以应对 石油危机所带来的滞胀与衰退。“宽财政”扩大国内需求，美国经济回暖（欧洲、 日本主要发达经济体也开始复苏），拉动金属大宗商品价格上涨；2000 年纳斯达 克互联网泡沫破灭之后，为了应对美国经济低迷的局面，联储开启了 11 次连续 降息，小布什政府减税对冲，财政赤字加大，释放了充足的流动性，美元再次 开始单边下行，充足的流动性疯狂的流向房市，住房抵押债券等各种金融创新 产品进一步刺激房地产市场，叠加中国崛起与工业化，产生强劲的大宗需求。 图表 78：1980 年以来铜价 vs减税（单位：美元/吨） 来源：wind,国金证券研究所 我们认为，减税利好铜价的传导路径是：减税—美国经济增长——带动全球经 济复苏——利好铜需求——铜价上涨，更多是宏观层面。至于微观或者中观行 业层面，这种效果尚难以集中体现出来，主要是美国已经完成工业化进程，自 身用铜量趋于稳定，没有大规模的基建投入很难去从细分行业层面上带动铜需 求。 考虑到 2017-2020 年整体铜供给增速不断下降，所以需求的提升将会推升铜价进 入牛市，短期有望加速上涨。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 里 根 减 税 小 布 什 减 税 宏观经济报告 - 54 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 79：美国精炼铜消费量（单位：万吨） 来源：wind,国金证券研究所 从库存角度来看，近一年来，铜库存已经在发生变化。2016 年 10 月，特朗普当 选之后，特朗普交易整体使得铜价大涨，并且进入上升通道，铜库存也从 LME 逐步转移到美国以及 COMEX 仓库，其中 ComeX 库存已经上升到 20 万吨以上， 达到 2004 年以来的高点，市场投资者已经在押注美国经济复苏以及特朗普税改 以及基建等政策的落地。同期，CFTC 铜期货的非商业多头持仓量不断上升，已 经创下历史新高。 图表 80：铜库存：LME& COMEX（单位：吨） 图表 81：CFTC 铜期货的非商业多头持仓量（单位：手） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 目前各主要金属品种或先后经历被动去库存阶段，铜或是上涨概率较大的品种。 根据麦格理 Macquarie 研究，铜、铝或处于库存被动去化、新增供给有限、价格 稳中有升周期阶段，而锡、镍或即将进入供给紧张、资本开支下降、价格上行 周期阶段，锌或处于周期最前臵位，已经经历被动去库存阶段，价格上涨促使 供给新增、但锌锭仍旧短缺促使价格冲击新高周期阶段。所以，横向比较来看 铜或是基本金属当中上涨概率较大的品种。 50, 100, 150, 200, 250, 300, 350, 400, LME库存 COMEX库存 20, 40, 60, 80, 100, 120, 140, 160, 180, 200, 宏观经济报告 - 55 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 82：主要大宗商品品种处于的周期位置（箭头代表未来 2 年的周期演变） 来源：Macquarie 2017、国金证券研究所 从供给端来看，长期来看新建产能较少，铜矿未来几年供应量增速放缓。铜矿 的投扩产周期较长，一般以 10 年为一个完全周期，是典型的重资产、长周期行 业。全球第一大铜矿供应国智利未来的矿铜供给增量主要来自在建矿山投产或 已有矿山产能利用率的提升，从在建矿山的跟踪来看，2020 年之前，无新增大 型矿山投产。值得关注的是第一量子在 2017 年产量数据表现突出，扩张步伐加 快，公司年产能 32 万吨的大型铜矿 Cobre Panama 项目有望在 2019 年全面达产。 图表 83：全球铜矿产能变动情况及预计（单位：万吨） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 智利 575 576 540 555 560 570 秘鲁 138 170 234 250 250 250 中国 192 167 182 192 192 192 美国 137 138 142 142 142 142 刚果金 103 104 99 99 120 140 赞比亚 71 71 74 74 74 74 印尼 39 57 55 50 50 50 墨西哥 45 49 49 49 49 49 其他 672 685 707 730 750 756 合计 1972 2017 2102 2141 2187 2223 新增产能 121 45 85 39 46 36 来源：ICSG，国金证券研究所 美国税改之后，基建计划或将提上日程。整个基本金属而言，美国需求占比 6- 10%，税改通过之后，特朗普另外一个重要执政纲领—基建有望提上日程。据彭 博社消息，白宫有望在 2018 年 1 月初推出基建计划，预计金额 1 万亿美元，高 于 2017 年初的 5500 亿计划。税改+基建将使得美国经济复苏力度增强，不同于 税改，基建将对有色金属产生更为明显的需求拉动。 宏观经济报告 - 56 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 84：美国基建新政对基本金属的拉动测算 基本金属 预期美国增量/万吨 对应年均增量/万吨 2016 全球消费量 增量占比 铜 % 铝 % 铅 % 锌 % 锡 % 镍 % 来源：wind，国金证券研究 类比中国 2009 年四万亿基建政策，我们假设美国基建投资总额 1 万亿美金，分 四年完成投资。经过测算，分别铜新增需求量 万吨/年，占比全球需求量 %，在边际上极大加剧铜的短缺，根据 ICSG 测算，不考虑税改及基建， 2017-2018 铜全球短缺分别为 万吨、 万吨。 图表 85：全球铜市场供需预测 2016 2017E 2018E 总供给 23309 23748 24157 总需求 23429 23895 24327 平衡 -120 -147 -169 来源：ICSG，国金证券研究所 供需进入新时代。从供改、环保等政策角度，还是从资本开支、矿产品味等角 度，基本金属的供给再难回到之前的价格上涨就能释放供给的时代，同时需求 方面将有明确的质的提升。我们认为，税改通过只是拉开一个序幕，如果随后 的基建也能通过，再叠加其他新兴产业比如新能源车的发展，基本金属将进入 一个长周期的牛市。 4 .2 重点相关标的介绍 江西铜业——低估值、高业绩弹性的龙头标的 公司是国内最大铜精矿和铜加工厂商，德兴铜矿为国内最大的铜矿，贵溪冶炼 厂是全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，年产铜精矿金属量 21 万吨，阴极铜产 能 120 万吨，铜加工产品超过 90 万吨。 业绩弹性大。公司旗下拥有德兴、永平、城门山等六座在产矿山，其中德兴铜 矿为国内最大的铜矿，年产铜精矿金属量 21 万吨，阴极铜产能 120 万吨，铜加 工产品超过 90 万吨，2017 年计划产铜约 21 万吨，铜价上涨 1000 元，毛利增加 2 个亿。此外，自产金 5 吨，银 80 吨。 公司将扩大矿产产能，原料自给率提升。公司将融资用于城门山铜矿三期扩建 工程、银山矿业公司深部挖潜扩产技术改造项目、德兴铜矿五号（铁罗山）尾 矿库项目建设，达产后将新增铜、金、银产量分别为 万吨、 吨、 吨。 宏观经济报告 - 57 - 敬请参阅最后一页特别声明 高业绩弹性、行业层面供需格局向好、 低估值。综合来看，公司逻辑有主要三 点：1）高业绩弹性：从公司基本面来看，公司是国内最大铜精矿与加工生产商， 业绩弹性大，并且将扩大矿产产能，原料自给率提升；2）铜供需基本面长期边 际趋好，预计 2018-2019 年产生供需缺口，铜价中枢上移；3）目前市值 533 亿， 预计 2017 年-2018 年公司分别实现 19 亿、24 亿，增速分别为 139%，29%，分别 对应 PE 28 倍、22 倍，当前公司 PB 处于历史上后 12%位臵。 紫金矿业——量价齐升，内生增长能力强 公司是中国控制的权益金铜矿产资源量最多的企业之一，主要矿产品产量居行 业前茅， 公司除黄金产量继续领跑国内上市黄金企业外，矿产铜产量也快速增 长，已成为国内最重要的矿产铜生产企业之一。2016 年公司矿产铜 万吨， 预计 2017 年实现约 21 万吨矿产铜。 公司具备较强内生式增长能力。2017-2019 年未来增长点在于公司三大项目：1） 公司旗下科卢韦齐矿山 2017 年上半年投产增加 6 万吨；2）紫金山铜矿三选厂 2016 年 10 月投产以及技改完成，增加 万吨；3）黑龙江多宝山铜业二期扩产 完成增加 万吨，预计公司矿产铜年产量将分别达到约 20 万吨、25 万吨和 30 万吨，2019 年产量较 16 年产量增长一倍。此外，位于刚果（金）的卡莫阿-卡库 拉铜矿进入开发阶段，该项目超过国内铜资源三分之一，平均品位是紫金山铜 矿约十倍，产量方面，有望达到年处理矿石量 1800 万吨，首期卡库拉 600 万吨 项目投产后，前 5 年年均矿产铜 万吨。 公司业绩增长性强。在 2017-2019 年电解铜市场均价为 万、5 万、 万/吨基 础上，对应铜精矿不含税均价分别为 4 万、 万、 万/吨，我们预计公司实 现归母净利 46 亿、61 亿以及 76 亿，2017-2019 年业绩增速分别约为 148%、34%、 24%，对应目前 875 亿市值，2018-2019 年 PE 分别为 14 倍、12 倍。 5 .机械：短期利好机械设备出口，长期带来海外拓展压力 美国减税短期利好机械设备出口，长期美企竞争力增强，给国内企业海外拓展 带来压力。短期受益标的：海外收入占比较高，及在美国设立子公司的机械上 市公司可能受益于美国减税带来的贸易增长及税收优惠福利，如三一重工、巨 星科技、东方精工、纽威股份、应流股份、伊之密等。 中美总贸易中，美国对中国机械及运输设备的进口占比较高。根据美国商务部 数据，2016 年 1-11 月，从十类主要贸易商品口径，美国对中国进口金额 3863 亿 美元，排名前三的进口行业为机械及运输设备（1990 亿美元）、杂项制品（1213 亿美元）、原材料分类制成品（422 亿美元），机械及运输设备占比最高，达到 %。中国出口至美国的机电产品，以机床、工具、电力设备等通用型产品为 主，特点是数量庞大、但价值量不高。美减税实施后，居民消费及企业投资意 愿增强，并有可能带来美元升值，从 2-3 年短期来看，利好国内机电产品出口增 长。 宏观经济报告 - 58 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 86：美国对中国进口金额：分行业 图表 87：美国对中国进口占比：分行业 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 美国出口至中国的商品以运输设备、非食用原料、化学品为主。根据美国商务部 数据，2016 年 1-11 月，十类主要贸易商品中美国对中国出口金额约 959 亿美元， 排名前三的出口商品为机械及运输设备（429 亿美元）、非食用原料（212 亿美 元）、化学品（115 亿美元），合计占到出口总额的 %。 图表 88：美国对中国出口金额：分行业 图表 89：美国对中国出口占比: 分行业 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 对比 2001 年减税促进美国设备支出，利好国内机械设备出口，但存在一定时滞。 2001 年美国小布什政府推行减税政策，对个人所得税税率调整为 10%、15%、 25%、33%四挡，对企业购买设备或者其他经营性资产的开支给予 30%的折旧抵 扣。减税政策实施后，美国居民消费上升，企业投资增加，传导至对设备的进口 需求来看，减税政策实施约一年之后，自 2002 年起，美国对中国机械设备进口 金额及增速开始明显提升，2001 年美国对中国机械及运输设备进口 349 亿美元、 同比下降 %，2002 年美国进口中国机械及运输设备金额达到 462 亿美元、同 比增长 32%。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 美国对中国进口（亿美元） % % % % % % % % % % 机械及运输设备 杂项制品 原材料分类制成品 化学品 未分类商品 食品及活动物 非食用原料 矿物燃料等 饮料及烟草 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 美国对中国出口（亿美元） % % % % % % % % % % 机械及运输设备 非食用原料 化学品 杂项制品 食品及活动物 原材料分类制成品 矿物燃料等 未分类商品 饮料及烟类 动植物油脂 宏观经济报告 - 59 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 90：美国对中国机械及运输设备进口增速 来源：wind，国金证券研究所 2016 年美国对中国机电类产品进口金额 2348 亿美元，贸易顺差 1878 亿美元。 美国进口金额较高的产品为电信设备（占比 32%）、办公用机械（25%）和电力 电气机械（17%）。从细分产品来看，中美进出口贸易之间机电类产品存在差别， 我国出口的主要为通信、电力、机床工具等产品，从美国进口的主要是陆路车 辆、航空器等运输设备等价值较高的产品。 图表 91：美国对中国机电类产品进口金额 图表 92：美国对中国机电类产品进口构成 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2016 年美国出口到中国的机电类产品合计 470 亿美元，从细项构成来看，美国 出口的主要产品为运输设备、陆路车辆、电力电气机械，三类产品占到机电类 产品出口的 70%。 % % % % % % % % % % % 1 9 9 7 -0 1 1 9 9 7 -1 0 1 9 9 8 -0 7 1 9 9 9 -0 4 2 0 0 0 -0 1 2 0 0 0 -1 0 2 0 0 1 -0 7 2 0 0 2 -0 4 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 3 -1 0 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 7 美国对中国机械及运输设备进口增速 美国对中国机电类进口金额（亿美元，2016年） % % % % % % % % % % 电信设备 办公用机械 电力电气机械 通用工业机械 金属制品 陆路车辆 发电机械 专用工业机械 其他运输设备 金工机械 宏观经济报告 - 60 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 93：美国对中国机电类产品出口金额 图表 94：美国对中国机电类产品出口构成 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 美国减税的长期影响：三一重工 VS 卡特彼勒。三一与卡特各自代表中美两国 机械巨头，从产品定位来看，三一处于国内第一梯队，并且向国际市场突破， 海外收入占比达到 40%；卡特彼勒在全球工程机械制造商排名第一，产品定位 高端市场，收入规模超过 450 亿美元，海外收入占比超过 60%。减税后长期将 进一步增强其竞争力，挤压国内企业向海外市场及高端市场的发展空间。 卡特彼勒已实现全球化经营，海外占比超过 50%，产品结构更为多元化。卡特 彼勒业务覆盖基础建设、资源、能源交通三大行业，主要产品包括工程机械、 矿用设备、柴油发动机、燃气轮机等，业务及产品覆盖范围广泛。卡特已经实 现了全球化的经营，北美业务收入占比不到 50%，三一重工全球化进程相较落 后，但近年海外收入占比也在不断上升，2016 年达到 41%。 图表 95：卡特彼勒分产品收入占比 图表 96：卡特彼勒分地区收入占比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 国内企业已开启全球化进程，产品覆盖广度仍有差距。卡特已经实现了全球化 的经营，北美业务收入占比不到 50%，三一重工全球化进程相较落后，但近年 海外收入占比也在不断上升，2016 年达到 41%。三一重工主要产品集中于工程 机械领域，相比卡特彼勒产品类型较少。 美国对中国机电设备出口金额（亿美元，2016年） % % % % % % % % % % 其他运输设备 陆路车辆 电力电气机械 通用工业机械 专用工业机械 电信设备 办公用机械 发电机械 金属制品 金工机械 建筑机械 41% 能源运输设 备 37% 资源设备 15% 金融产品及 其他 7% 北美 47% EAME（欧 洲、非洲、 中东） 23% 亚太 21% 拉美 9% 宏观经济报告 - 61 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 97： 三一重工分产品收入占比 图表 98：三一重工分地区收入占比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 相关标的：海外收入占比较高，及在美国设立子公司的机械上市公司可能受益 于美国减税带来的贸易增长及税收优惠福利。 三一重工 公司为国内工程机械第一龙头，积极布局海外市场，海外营收从 2009 年的 亿元增长至 2016 年的 亿元，占公司总营收的 41%。公司在美设立子 公司三一重工美国有限公司，主要负责生产、销售及物料运输，生产的设备可 在美国、加拿大、墨西哥等地区进行销售。2016 年报披露，公司拥有美元应收 账款 亿美元，占全部应收账款的 %。 巨星科技 公司国内手工具行业龙头，目标市场集中在美国、欧洲和大洋州，与全球大型 五金、建材、百货、汽配行业的连锁超市建立了业务关系，销售网络完善。公 司拥有全资子公司美国巨星，自 2010 年起公司相继收购 Goldblatt，PONY 和 JORGENSEN 品牌，2017 年又以 亿元收购美国手工具巨头 Arrow Fasterner LLC 公司 100%股权，进而拥有了 ARROW 的品牌、渠道以及实体生产基地。 2016 年报披露，公司拥有美元货币资金 亿，占全部货币资金的 %，美 元应收账款为 亿，占全部应收账款的 %。 东方精工 公司有“智能包装”、“智能物流”、“高端制造”三大板块业务。公司在 2014 和 2017 年完成收购瓦楞纸板生产线设备厂商 Fosber100%股份，Fosber 产品 98%以 上销往欧洲和美国。2017 年中报显示公司在美国业务收入达 亿元人民币， 占营业收入 %。 纽威股份 公司是中国最大的工业阀门制造商与出口商，也是世界著名的工业阀门制造商。 公司在全球覆盖多层次营销网络体系，直接设立销售子公司，在美控股子公司 有纽威阀门国际有限公司（美国），纽威流体控制有限公司，纽威油田设备有限 公司。其在美国收入达 亿元人民币，占营业收入 %。 挖掘机械 32% 混凝土机械 41% 起重机械 12% 桩工机械类 5% 其他 10% 中国大陆 59% 国外 41% 宏观经济报告 - 62 - 敬请参阅最后一页特别声明 6.交运：集运短期受益于出口提振，航空受油价影响短空长多 交通运输企业作为第三产业，主要服务于其他行业，一般与国内外经济发展状况及 进出口情况联动性较大；同时部分企业由于油价占成本比重大、美元负债规模大， 美元及油价走势对其短期业绩影响较大。 集运短期受益于出口提振，制造业回流负面影响有限 从短期来看此轮税改对于居民来讲，税后收入提高，私人消费增长将加速。而中国 作为美国第一大进口国，每年出口美国金额约占总出口金额的 20%；美国进口需求 上涨，中国出口美国贸易将被直接提振。 图表 99：中国出口美国占出口总额比例 来源：wind，国金证券研究所 中美贸易向好，将直接利好与出口贸易相关的货代公司，及在受全球贸易量直 接影响的海上集运公司。 长期来看，或造成制造业回流美国，主要会影响资金密集型产业回流；但从中 国出口美国货物种类来看，多集中在劳动密集型产业，长期对中美贸易影响或 不显著。 图表 100：2016 年中国出口美国货物种类 % % % % % % % 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 1 11 AGRICULTURE AND LIVESTOCK PRODUCTS 21 OIL, GAS, MINERALS AND ORES 31 MANUFACTURING, PART 1 32 MANUFACTURING, PART 2 33 MANUFACTURING, PART 3 91 WASTE AND SCRAP 93 USED OR SECOND-HAND MERCHANDISE 98 GOODS RETURNED (EXPORTS FOR CANADA ONLY) 99 SPECIAL CLASSIFICATION PROVISIONS, NESOI 宏观经济报告 - 63 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：美国商务部，国金证券研究所 主要推荐 A 股唯一集运标的中远海控： 从公司业务量组成来看，今年前三季度跨太平洋航线集装箱运输量达到 228 万 标箱，占公司总业务量的 15%；由于该航线行距较远，运费较高，其收入占总 集装箱收入的 1/3 左右。由于集运行业经营杠杆较高，若中美贸易需求提升， 该航线运价上涨，利润将得到大幅改善。 图表 101：中远海控前三季度运输量拆分 图表 102：中远海控前三季度收入拆分 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 另外美国经济向好，或带动全球经济进入复苏节奏。居民旅游或公商务出行、 航空消费需求或上升，尤其利好国际航线占比比较高的航空公司。 美元步入升值周期，或抑制航空短期业绩 美国经济走强，将带动美元指数进入上升周期。交运板块航空及集运等行业具 有较大规模的美元负债，也会有部分美元收入及成本，若人民币兑美元有大幅 度波动，会对当期业绩形成一定的影响。 航空板块： 由于航空公司购买飞机和国外购买航油会产生大量美元负债，航空公司采购飞 机时，主要通过美元结算，造成美元负债在总负债中占比较高。当存在美元净 债务时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之亦然，汇兑损益将对净利润产 生重要影响。 从 2014 年开始，人民币进入贬值周期，2014 年~2016 年，人民币兑美元中间价 分别贬值 %、%和 %，导致三大航在这三年分别产生汇兑损益 亿元、 亿元和 亿元，大幅压低三大航净利润。 对于三大航来说，今年汇率的大幅改善是业绩增长另一主要原因。2017 年前三 季度，人民币升值 %，去年同期人民币贬值 %。汇兑大幅改善贡献航空公 司业绩。按照三大航公告的汇率敏感性，中国国航、东方航空、南方航空汇兑 损益分别改善 亿元、 亿元、 亿元。 跨太平洋 15% 亚欧(包括地中 海) 19% 亚洲区内(包括 澳洲) 27% 其他国际(包括 跨大西洋) 9% 中国 30% 跨太平洋 28% 亚欧(包括地中 海) 25% 亚洲区内(包括 澳洲) 21% 其他国际(包括 跨大西洋) 11% 中国 15% 宏观经济报告 - 64 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 103：2014 至 2016 年人民币进入贬值周期 图表 104：三大航主要利润指标变化情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 根据现有的各航空公司美元净负债规模，中国国航、东方航空及南方航空在人 民币兑美元汇率每变化 1%的情况下，会影响利润约 3-5 亿元。 油价中长期下跌，航空企业受益 美国税改或对油价有一定的影响，根据国金宏观组的判读，短期对于油价有正 面影响，中长期油价或下跌。燃油作为大部分交通运输产业的主要成本构成， 油价变动也将对于企业净利润有较大影响。 其中燃油成本占到航空成本的 30%-40%左右，我们对重点跟踪的三大航、春秋 和吉祥航空做了油价敏感性测算，若油价波动 10%，国航、南航、东航、春秋、 吉祥的全年营业成本将分别增加 亿元、 亿元、 亿元、 亿元、 亿元，对应净利润弹性分别为 %、%、%、%、%。 图表 105：油价敏感性 来源：国金证券研究所 从美国税改对全球经济及贸易、油价汇率影响来看，我们主要推荐受对国际贸 易需求影响较大的集运板块，推荐：中远海控；其次全球经济回暖将带动出行 消费抬升、中长期油价走低将利好航空板块，推荐中国国航及南方航空： 推荐标的： 中远海控： 美国税改或刺激全球贸易回暖：美国税改主要关注企业所得税下降，对于美国 企业来讲，可直接提高企业盈利，加强企业扩张热情，促海外利润回流，直接 % % % % % % % % % 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 人民币兑美元中间价贬值幅度 收 入 增 加 燃 油 成 本 增 加 汇 兑 损 失 增 加 净 利 润 增 加 2 0 0 9 -4 3 -2 1 1 5 4 3 4 2 2 0 1 0 8 6 7 2 3 2 -4 4 1 8 5 2 0 1 1 4 0 1 2 7 1 -2 9 -5 7 2 0 1 2 1 3 1 7 2 7 1 -6 3 2 0 1 3 -3 1 -3 0 -6 2 -4 1 2 0 1 4 1 9 1 2 6 7 5 1 8 2 0 1 5 1 1 4 -3 1 9 1 5 0 7 0 2 0 1 6 1 3 0 -5 2 -4 8 1 2 油 价 波 动 1 0 % 成 本 增 加 （ 亿 元 ） 净 利 润 弹 性 中 国 国 航 2 7 2 0 % 南 方 航 空 2 9 . 4 3 1 % 东 方 航 空 2 3 2 5 % 春 秋 航 空 2 . 2 1 4 % 吉 祥 航 空 2 . 3 1 3 % 宏观经济报告 - 65 - 敬请参阅最后一页特别声明 刺激经济增长及降低失业率；对于居民来讲，税后收入提高，私人消费增长将 加速。其次全球资金回流美国，美元或将进入升值周期。另外美国作为全球经 济的火车头，其经济向好对全球贸易回暖具有促进作用。 对集运行业来讲，短期影响首先受益于美元升值，及美国私人消费增长加速， 将会对出口具有一定的促进作用；中长期来看，全球经济贸易回暖，将带动整 体海运需求上升，集运供需格局将进一步得到改善，运价水平抬升。负面来看， 美国国内投资环境向好，部分制造业可能回流，降低海上运输需求，但对于国 内主要的劳动密集型产业影响或较小，对中远海控负面影响有限。 关注中远海控明年一季度投资机会，中期行业复苏确定：中长期集运市场运力 供给趋缓，支撑集运市场复苏的逻辑不变。前期低迷环境的运力挤出，行业集 中度提升；中长期供需差缩窄，大船化趋势加速中小型船拆解，造船业受限于 钢价上涨、新增订单下降或将持续低迷，将为集运的继续复苏奠定基础。2018 年一季度，春节前补库存将迎来集运年内小高峰，同时收购东方海外或完成， 运价及事件或催化股价有积极表现。 航空板块： 同为寡头垄断，高供给制约我国航司景气向上：目前我国民航业同样处于寡头 垄断的局面，但与美国不同的是，我国民航业形成寡头垄断的过程中政府引导 的作用更为明显。虽然由于我国地理条件和经济发展，铁路、公路、航空凭借 各自优势将呈现“三足鼎立”，航空需求中长期将持续旺盛，但由于寡头公司仍 在高投放争夺潜力市场，收益水平受到抑制，另外汇兑损益也对盈利产生扰动， 导致我国民航业景气度无法维持，业绩也无法长期保持增长态势。 我国民航供给侧开始产生抑制，结构性景气度提升或将来临：目前我国一线枢 纽机场时刻资源稀缺，流量增速低于行业整体，准点率长期不尽如人意，民航 局为了改变民航业服务质量，开始将准点率作为指导工作的优先标准。虽然三 大航飞机引进将按计划进行，但预计大多会投放至三四线城市机场，并且由于 国际航权分配完毕，国际航线同样面临供给趋缓的态势，一线城市机场新增航 班将进一步减少。在我国旅客航空出行需求维持高位的背景下，收益水平较高 的一线和国际市场收益品质将稳步提升，我国航空业有望迎来结构性景气度向 上周期。 景气度推动股价，业绩增长非最直接原因：美国三大航股价获得超额收益，与 美国航空业形成寡头垄断，开始缩减运力投放的时间点相匹配，该情况同样呈 现在国内航空板块中。不过同样存在我国航司业绩下滑，但获得超额收益的时 期。我们认为，这是由于在景气度上升时，业绩受到了油价和汇率的扰动。行 业以及公司自身景气程度，才是影响股价超额收益更为直接的基本面原因。由 于一线市场景气度将持续向好，拥有枢纽机场航线资源的航司将最先受益。 中国国航：坚定执行票价优先策略，收益水平提升最确定。南方航空：国内线 占比达 70%，提价业绩弹性最大，客座率三大航最高，票价提升有空间。 宏观经济报告 - 66 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 106：交通运输板块推荐公司盈利预测 来源：wind，国金证券研究 7 .建筑：人民币贬值三大路径利好国际工程，实力强劲上升逻辑顺畅 7 .1 人民币贬值三路径助力国际工程，业务、报表两维度提升企业净利 人民币贬值三路径利好国际工程板块:1）路径一:国际工程海外项目多以美元计 价，但以人民币为记账单位。人民币贬值后，对于在手合同而言，一方面以美 元计价的投资总额不变，但人民币结算的营业收入增加，另一方面海外购买的 设施和支付的人工成本以人民币结算有所增加，但由于国际工程相当一部分人 力和物资是在国内采购的，并不会完全对冲收入的增长，总体毛利率提高；2） 路径二：人民币贬值后，同样人民币数额的项目以美元计价会较贬值前报价低， 使得中国的国际工程项目更有吸引力；3）路径三：对于外币现金以及现金等价 物等货币性质科目，人民币贬值后会产生一定的汇兑收益。 图表 107：人民币贬值三大路径利好国际工程项目 来源：国金证券研究所 业务、报表两维度提升企业净利，国际工程业绩有望更上层楼 人民币贬值大幅提升国际工程公司在手合同结转收益：1）根据海外业务营业收 入（即海外合同结转额）和毛利率，假定成本端有 50%采购自国内，若人民币 贬值 X%，则估计净利润增加额=（海外业务营业收入*X%-50%*海外业务营业 成本*X%）*（1-平均税率）；2）以 2016 年为基期，在人民币贬值 2%-3%的情 1 6 A 1 7 E 1 8 E 1 9 E 1 7 E 1 8 E 1 9 E 中 远 海 控 6 . 6 8 - 0 . 9 7 0 . 2 8 0 . 3 8 0 . 5 4 2 4 1 8 1 2 买 入 中 国 国 航 1 2 . 1 2 0 . 5 5 0 . 6 9 0 . 7 6 0 . 8 7 1 8 1 6 1 4 买 入 南 方 航 空 1 1 . 9 1 0 . 5 1 0 . 6 9 0 . 8 0 0 . 9 4 1 7 1 5 1 3 买 入 *股 价 为 201 7年 12月 28日 收 盘 价 公 司 股 价 评 级 E P S P E 海外项目美元计 价，人民币记账 项目计价总额不 变，人民币收入增 加 收入端 成本端 影响有限 海外设备、人工成 本上升 较大份额设备、人 力自国内购得 国际工程毛利率提 升 人民币贬值 一定人民币金额的 国际工程项目 人民币贬值 美元报价降低，项 目竞争力增强 中国企业承接项目 数量增加 外币流动资产>外币 流动负债 外币现金及现金等 价物盈余 人民币贬值 产生汇兑收益 路径一：在手合同 路径二：新增合同 路径三：汇兑收益 宏观经济报告 - 67 - 敬请参阅最后一页特别声明 况下，中材国际净利润同增 27%-41%，中工国际净利润同增 6%-9%，中钢国际 净利润同增 9%-13%，北方国际净利润同增 11%-17%，神州长城净利润同增 7%- 11%。 图表 108：人民币贬值，五大国际工程公司在手合同结转收益大幅提升净利润 中工国际 中钢国际 中材国际 北方国际 神州长城 2016 年海外业务营收（亿 元） 73 .55 49 .69 63 .42 31 .86 2016 年海外业务成本（亿 元） 2016 年毛利润（亿元） 2016 年毛利率 % % % % % 2016 年利润（亿元） 2016 年所得税（亿元） 2016 年平均税率 14 .56% % % % % 2016 年净利润（亿元） 成本部分国内采购比率 50% 50% 50% 50% 50% 受汇率影响成本（亿元） 28 .85 19 .83 71 .72 28 .05 11 .17 汇率波动值 收入增加额（亿元） 成本增加额（亿元） 毛利增加额（亿元） 净利润增加额（亿元） 净利润同比 6 .20% 9 .30% % % % % % % % % 来源：公司年报，国金证券研究所 人民币贬值将大幅改善报表净利：1）根据企业外币货币性项目，可计算得美元 计提汇兑损益额。若人民币贬值 X%，则估计美元汇兑收益对利润影响=计提汇 兑损益额*基期汇率*X%*（1-所得税税率），所得税税率为企业 2016 年平均所得 税税率；2）以 2016 年为基期，在人民币贬值 2%-3%的情况下，中材国际净利 润同增 10%-15%，中工国际净利润同增 8%-11%，中钢国际净利润同增 %- %，北方国际净利润同增 6%-8%，神州长城净利润同增 3%-4%。 图表 109：四大国际美元汇兑损益对利润影响测算（亿元） 中材国际 中工国际 中钢国际 北方国际 神州长城 货币资金 加：应收账款 减：应付账款 加：其它应收款 减：其它应付款 加：长期应收款 减：短期借款 计提汇兑损益额（美元） 6 .41 9 .91 0 .06 3 .38 1 .15 假设 1：人民币贬值 2% 年初至 12 月末人民币贬 值 2%，对应汇率变动 （） 宏观经济报告 - 68 - 敬请参阅最后一页特别声明 美元汇兑收益 美元汇兑收益对利润影 响（人民币） 2016 年平均所得税税率 % % % % % 年末净利润 净利润同比 9 .88% 7 .64% % % % 假设 2：人民币贬值 3% 年初至 12 月末人民币贬 值 3%，对应汇率变动 （） 美元汇兑收益 美元汇兑收益对利润影 响（人民币） 2016 年平均所得税税率 % % % % % 年末净利润 净利润同比 14 .81% % % % % 来源：公司年报，国金证券研究所 高汇兑损失下仍实现高增，人民币贬值期待业绩再 创佳 绩。1）2017 年 初至 9 月末人民币升值 %，致前三季中材国际/中工国际/北方国际/神州长城财 务费用同增 773%/320%/189%/64%，但仍实现归母净利润同增 48%/20%/54%/35%。 2）12 月 2 日美国通过税改法案，美企业税降低，人民币迎贬值压力。人民币贬值 通道下，汇兑损失预计将大幅减少，国际工程明年有望卸下财务费用压力，业绩将 更亮眼。 7 .2．“一带一路”引领国际工程“走出去”，实力超群未来增长无忧 “一带一路”党章级顶层设计，引领国际工程大步“走出去”。1） 亚洲国家 基础设施严重短缺，亚开行预计“一带一路”沿线亚洲地区 2016-2030 基建需求达 26 万亿美元。2）十九大将“一带一路”写入党章，政策级别再度拔高带来左侧投 资机会。国际工程板块年初至 12 月 27 日涨幅%，同期上证综指/沪深 300/建 筑装饰板块分别上涨 %/%/%，国际工程滞胀状态显著，板块估值仅 倍 PE 为历史三年最低，股价左侧特征明显。3）12 月 25 日全国商务工作会议 上，商务部提出了建设经贸强国的时间表：2020 年前，进一步巩固经贸大国地位； 2035 年前，基本建成经贸强国；2050 年前，全面建成经贸强国。目标的提出是国 际工程“走出去”的长期强力支撑。 宏观经济报告 - 69 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 110：“一带一路”沿线亚洲地区 2016-2030 基建需求 图表 111： 1-11 月我国对“一带一路”国家承包工程情况 来源：亚开行报告，国金证券研究所 来源：商务部网站，国金证券研究所 全球基建投资提速，贸易保护反推产能输出。1）据 Oxford Economics， 2016-2040 年全球基建将有年均 万亿美元需求，而按 2007-2015 年增速测算的年均投资仅 万亿美元，全球基建投资边际加速刺激国际工程订单高增，供需大缺口创“走 出去”新机遇。2）全球财政政策预期偏松+国外贸易保护主义抬头，预期海外各国 将依靠扩大基建以拉动经济。中国国际工程依托“一带一路”独辟全球化道路，将 加速产能输出。 图表 112：2016-2040 全球基建年均投资需求达 万亿美元 来源：Oxford Economics，国金证券研究所 建筑实力冠绝全球，海外市场稳增无忧。1）中国曾打造三峡大 坝、京沪高 速铁路、港珠澳大桥等震撼世界的“超级工程”；美国 ENR2016 年度“250 家国际 最大承包商”排行榜上，中国有 4 家建筑企业上榜前 20 名，是前 20 榜单企业最多 的国家。2）我国对外工程承包行业整体呈现增长趋势，中国国际工程在全球市场 具备低成本的比较优势，海外市场稳增无忧。 16062 6347 3147 610 26166 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 东亚 南亚 东南亚 其他地区 亚洲总计 预测基建投资需求（十亿美元） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 （亿美元） 完成营业额（左） 新签合同额（左） 完成营业额同增（右） 新签合同额同增（右） 3700 3200 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2016-2040年均投资需求 2016-2040年均投资（按历史增速估算） 2007-2015年均投资 （十亿美元） 宏观经济报告 - 70 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 113：我国对外工程承包业务稳定增长 来源：商务部网站，国金证券研究所 大体量新签订单强支撑，海外扩张迅猛助业绩飞增。1）中材 国际/中工国 际 2016 年新签订单额分别高达 278/130 亿元，近年来维持大体量，强有力支撑未 来业绩。2）中材国际海外业务已占 90%；中工国际 2017H1 新签海外业务合同达 亿美元；中钢国际 2017 年前三季新签海外工程项目合同 亿，占合同总额 56%；神州长城 2016 年海外新中标和新签订单突破 270 亿，截至 2017H1 海外业务 已中标未完工订单超 400 亿。国际工程积极布局海外市场，充分享受“一带一路” 政策红利，有望带动业绩加速增长。 图表 114：新签订单维持大体量 图表 115：2016 年中材国际海外新签合同额占 85% 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 . 重点推荐标的 四大理由首推中材国际，关注中工国际、中钢国际、北方国际、神州长城： 1）看长期： “一带一路”几十年长期战略和“两材合并”围绕公司国际工程业务 平台打造长期战略。“两材合并”定位更高，合并后的中国建材集团将国际工程位 列未来发展三大核心战略之一，将引领中国建材集团“走出去”，地位和协同效应 较历史大幅攀升，叠加一带一路入党章级别大战略，长期增长逻辑通畅且具备更大 想象空间。2）传统业务多元化+环保+投资三轮驱动业绩增长，2017 年已取得阶段 性成功，甩开历史包袱发展进入新阶段。①公司传统主业已由传统的水泥工程转变 为水泥工程+水泥厂运营维护+多元化工程， 传统主业跨越到更广大/盈利能力更强 /更加稳定的市场范围当中，今年 3 季度开始订单已出现趋势性反转； ②公司新增 环保和投资业务，未来环保和投资业务利润体量将有望逼近传统主业。3）中期催 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000（亿美元） 完成营业额（左） 新签合同额（左） 完成营业额同增（右） 新签合同额同增（右） 278 130 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （亿元） 中材国际 中工国际 211 67 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2015 2016 （亿元） 海外新签合同额 国内新签合同额 宏观经济报告 - 71 - 敬请参阅最后一页特别声明 化：2018 年中国建材集团或有的“国际工程业务”整合、美国税改之后带来的人民 币贬值压力都将成为公司中期催化剂。4）绝对低估值。预计 2017/2018 年净利润 达 10/15 亿元，对应 2018 年 PE 估值仅 11 倍。5）关注中工国际、中钢国际、北方 国际、神州长城。 六、宽财政+紧货币政策组合下的大类资产配臵建议 1 .宽财政+紧货币的政策组合对大类资产的整体影响 减税将在短期刺激美国经济加快复苏，带动总需求的扩张，而供给在短时间相 对稳定，大宗商品价格倾向于上涨；并且居民可支配收入的增加，带动核心通 胀上升，从而导致美联储进一步加息+缩表，短端和长端利率一起上升，美债 收益率上升；随着通胀的上升和减税带来的总需求扩张，以及企业减税对盈利 的贡献，股市的分子端盈利预期和分母端风险偏好改善，但分母端的无风险利 率也会上升，整体股市仍倾向于上涨；而美国名义利率的上涨，可能推升美元 出现进一步升值（因欧元区经济增长相对稳定，并且美国财政扩张对欧元区也 存在溢出）。 图表 116：扩张的财政政策对大类资产的传导 来源：Wind，国金证券研究所 2 .美国货币市场利率倾向于上升 美联储预计在 2018 年仍将加息 3 次。一方面，减税扩大了总需求，居民可支配 收入增加，企业盈利上升，美国的核心通胀预计开始上行，美联储需要进一步 加息来应对上行风险防止经济过热。另一方面，减税增加的财政赤字，需要发 行国债进行弥补，在增加政府债务的同时，也将增加国债供给，同时推升国债 收益率。综合来看，减税将加速美国利率上行。 宏观经济报告 - 72 - 敬请参阅最后一页特别声明 3 .加息+缩表推升美债收益率，通胀预期升温导致收益率曲线趋于陡 峭化 从短端来看，美联储加息将进一步提升短端利率。从长端来看，减税推升的通 胀预期，叠加美联储的缩表，以及国债的供给增加，势必推升长端收益率，从 而令收益率曲线变得陡峭。但从更长期来看，由于减税的长期影响不确定性较 高，而且短端利率上升对资产价格影响较大。长端收益率的升幅可能比市场预 期要低。因此，减税可能先令收益率曲线变陡，然后开始走平。 4 .美元指数可能在 2018 年温和上涨 本次减税对美元指数的推升，大概率不及 1981 年的里根减税。里根减税期间， 美国存在明显的滞涨现象，为了应对高通胀，美联储当时快速大幅升息，令美 元指数在 1981 年-1984 年上涨。但当前美元指数上升幅度可能相对有限：一方 面因为本轮美联储加息相对温和，自然利率已经大幅下降，加息的幅度相对邮 箱；另一方面因为欧元区经济增长形势也相对较好，美德十年期国债收益率差 难以大幅走扩。 图表 117：里根减税推升美元指数大幅上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表 118：美德 10 年国债收益率差难以大幅走扩 来源：Wind，国金证券研究所 () () 70 75 80 85 90 95 100 105 110 美元指数 美德10年期国债利差（右轴） 宏观经济报告 - 73 - 敬请参阅最后一页特别声明 5 .美国股市已经对减税进行充分定价，可能通过震荡消化过高估值 美股可能已经包含了对减税的定价。自特朗普上台以来，美股在企业盈利未出 现明显改善的情形下，持续上涨，以 PE 衡量的估值已经升至 2009 年的高位， 纳斯达克的 PE 与中国创业板指数 PE 接近，说明市场已经对特朗普减税提升的 企业盈利进行了定价。在减税正式实施之后，企业盈利有望实质性改善，如果 没有超预期的利多出现，预计美股将通过震荡消化高估值。 图表 119：创业板估值与纳斯达克估值已经接近 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示： 1. 减税正式落地可能会导致货币政策收紧，美联储如果加息速度和幅度高于市 场预期，将推升美元大幅上升，资本流入美国，新兴市场将再度面临资本流 出，可能诱发风险。 2. 美国减税将对全球形成溢出效应，跨国企业在中国的投资，可能面临回流； 同时，中国企业的全球竞争力也可能面临考验。 3. 减税短期可能推动美国经济加速，但中长期来看改变经济增长的节奏，可能 导致美国经济提前出现衰退。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 0 A股创业板指数：PE 纳斯达克指数：PE 宏观经济报告 - 74 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@ 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@ 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@ 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 reportDate OLE_LINK1