캬웕톶 45 맜?샭?릤?돌?톧?놨?, -管理工程学报?V?o?lꎮ. ?1?7ꎮ. ?N?oꎮ.1????????????????????????????ꇎ????????????????????????쓪뗚?웚? Joumal of Industrial Eng neering/Eng neering Management 2∞3年第1期믹基폚于돉成뎤长웚期权좨的뗄웳企业튵价볛值횵?评움估맀?模쒣型탍?웫齐낲安쳰甜ꎬ，헅张?维캬??(맣广랢发횤证좯券ꎬ，맣广훝州?51??∞??7?5)?햪摘튪要:ꎺ놾本컄文헫针뛔对뒫传춳统움评볛价랽方램法퓚在웳企튵业볛价횵值움评맀估훐中뗄的늻不ퟣ足ꎬ，듓从튻一룶个좫全탂新뗄的쫓视뷇角ꎬ，틽引죫入쇋了믹基폚于돉成뎤长웚期좨权뗄的웳企业튵价볛?횵值움评맀估쒣模탍型，ꎬ쏖弥늹补了쇋헛折쿖现现쿖뷰金쇷流램法퓚在面쏦对뛔웳企业튵经뺭营펪쇩灵믮活탔性时쪱的뗄固만有폐缺좱陷쿝ꆣc샻利폃用웚期좨权뚨定볛价릫公쪽式뛔对具뻟有폐떥单一튻成돉长뎤期웚权좨?뗄的웳企튵业뷸进탐行了쇋맀估볛价，ꎬ늢并헫针对뛔具뻟有폐序탲列쇐成돉长뎤期웚权좨的뗄企웳业튵价볛值횵应펦用폃?Me?n?t?e??Ca?r?l?o쒣模쓢拟方랽램法뷸进탐行了쇋튻一些킩初돵步늽的뗄研퇐究뺿ꆣ。?맘关볼键词듊:ꎺ웳企튵业볛价횵值;ꎻ돉成长뎤웚期좨权ꎻ?Bl?a?ck?-ꆪ?S?c?h?ol?e?s릫公式쪽ꎻ?Me?n?t?e??Ca?r?l?o쒣模拟쓢?훐中图춼分럖类샠号뫅:ꎺ?F?2?7?0ꎮ.?7? 컄文献쿗标뇪识쪶码싫:ꎺ?컄文章헂编뇠号뫅:ꎺ?1?仪?)?4ꆪ-?6?0?6?2?(?2?∞??3)??01?-ꆪ?0?0?6?5-ꆪ?0?5?企웳튵业价볛值횵作ퟷ为캪一튻个룶概룅念쓮，ꎬ퓧早퓚在?2?0쫀世볍纪?5?0쓪年代듺中훐翔웚在퓚国맺?뗄的햽战싔略쫊适펦应탔性틔以벰及뺭经펪营쇩灵믮活탔性뗄的볛价횵值뛔对ힼ准좷确움评估맀웳企业튵价볛值횵?췢外뻍就被놻明쏷确좷地뗘提쳡了쇋出돶来살，ꎬ뛸而쟒且틑已뺭经놻被맣广랺泛뗘地퓋运폃用폚于웳企튵业并늢购릺?쫇是쪮十럖分重훘要튪的뗄ꆣ。?뫍和股막票욱定뚨价볛上짏山?，ꆣ。뒫传统춳的뗄企웳튵业价볛值횵评움估맀方랽法램都뚼或믲多뛠或믲少짙地뗘?퓚在?2?0쫀世纪볍?7?0쓪年듺代웚期좨权定뚨价볛理샭论싛产닺生짺之횮前잰，ꎬ죋人쏇们뛔对于폚评움?存듦在퓚某쒳些킩方랽面쏦的뗄缺좱陷쿝，ꎬ죧如틔以웳企튵业资닺产캪为믹基뒡础뗄的헊帐쏦面价볛值횵法램忽뫶?볛价웳企튵业쯹所돖持폐有뗄的톡选퓱择좨权벴即뺭经펪营쇩灵믮活탔性뗄的볛价횵值벸几乎뫵是쫇无컞能쓜为캪?싔略쇋了웳企튵业的뗄닆财富뢻创뒴造퓬功릦能쓜，ꎬ놻被샭理싛论뫍和쪵实튵业뷧界쯹所맣广랺泛뷓接쫜受뗄的헛折?솦力뗄的ꎬ，튻一냣般뷶仅퓚在뷸进탐行웳企튵业볛价횵值움评맀估쪱时듓从뚨定탔性뗄的뷇角뛈度加볓以틔调뗷?现쿖现쿖金뷰流쇷法램不늻能쓜正헽确좷定뚨价볛企웳业튵所쯹持돖有폐的뗄经뺭营펪灵쇩活믮性탔的뗄价볛值횵，ꎬ?헻整。ꆣ쯦随着ퟅBl??a?ck?뫍和S?c??ho?l?e?s(??1?9?7?3)?뗄的开뾪创뒴性탔工릤作ퟷ:?~ꎬS샭:싛理论뫍和쪵实?뛸而헢这늿部럖分볛价횵值좴却쫇是웳企튵业볛价횵值움评맀估所쯹不늻能쓜忽뫶略싔的뗄ꆣ。쪵实物컯期웚权좨?业튵뷧界훰逐步늽붫将金뷰融죚期웚权좨的뗄思쮼想쿫和뫍方랽法램运퓋用폃到떽企웳业튵经뺭营펪中훐来살，ꎬ开뾪?理샭싛论뛔对正헽좷确뚨定볛价웳企튵业뺭经펪营쇩灵믮活탔性的뗄볛价值횵提쳡릩供了쇋一튻种훖全좫新탂的뗄?뒴创了쇋튻一项쿮新탂的뗄研퇐究뺿领쇬域폲一ꆪ一ꆪ实쪵物컯期웚权좨，ꎬ듓从뛸而캪为뻟具폐有뺭经营펪灵쇩活믮?쮼思슷路뫍和볆计算쯣方랽法램，ꎬ듓从뛸而돉成캪为쇋了웳企튵业볛价횵值움评맀估뗄的튻一种훖新탂的뗄理샭论싛?탔性的뗄企웳业튵准ힼ确좷地뗘进뷸行탐价볛值횵评움估맀提쳡供릩了쇋一튻种훖全좫新탂的뗄解뷢决뻶方랽案낸，ꎬ?릤工具뻟。ꆣ?듓从而뛸在퓚一튻定뚨程돌度뛈짏上弥쏖补늹了쇋折헛现쿖现쿖金뷰流쇷法램的뗄固만有폐缺좱陷쿝ꆣ。??웳튵볛횵움맀뗄뒫춳랽램벰늻ퟣ?2? 쪵实物컯웚期权좨基믹本놾原풭理E 企业价值评估的传统方法及不足샭?企웳业튵价볛值횵评움估맀的뗄传뒫统춳方랽法램一튻般냣有폐折헛现쿖现쿖金뷰流쇷法램、ꆢ市쫐场뎡价볛?针헫뛔对헛折쿖现쿖现뷰金쇷流램法퓚在움评볛价企웳튵业价볛횵值퓚在出돶现쿖经뺭营펪灵쇩活믮性탔?值횵法램、ꆢ헊帐쏦面볛价횵值램法ꆢ、훘重훃置돉成놾本램法뫍和쟥清쯣算볛价횵值램法等뗈。ꆣ在퓚各룷种훖方랽?时쪱存듦在퓚的뗄不늻足ퟣ，ꎬM?y?e?r?s?(?l?9?7??7?)撰컄文횸指돶出ꎬ，웳企튵业돖持폐有뗄的춶投资믺机믡会?法램不늻断뛏发랢展햹的뗄过맽程돌中훐，ꎬ헛折쿖现쿖现뷰金쇷流램法훰逐붥渐돉成캪为웳企튵业ퟮ最常뎣用폃的뗄?可뿉视쫓为캪另쇭一튻种훖期웚权좨形탎式쪽一ꆪ一ꆪ实쪵物컯期웚权좨，ꎬ평由듋此틽引랢发了쇋对뛔实쪵物컯期웚?믹놾랽램ꎬ헢튻랽램뗄뫋탄쮼쿫쫇붫웳튵뗄캴살풤웚쿖뷰쇷?权좨理샭论싛的뗄深짮入죋探첽讨쳖?~6?]ꆣ。?基本方法.这一方法的核心思想是将企业的未来预期现金流按내企웳业튵的뗄资本놾成돉本놾率싊进뷸行탐贴쳹现쿖，ꎬ헛折쿖现캪为쿖现횵值늢并뷸进탐行볓加总ퟜ来살评움??My?e?r?s죏认为캪.ꎬ퓚在웳企튵业볛价횵值中훐，ꎬ평由헛折쿖现쿖现뷰金쇷流法램得뗃到떽的뗄价볛也??估맀企웳业튵价볛值횵。ꆣ?反랴映펳的뗄是쫇企웳业튵"ꆰ쿖现쪵实资产닺"ꆱ(?A?s?回??t?s?i?n ?p?l?a?c?e)?的뗄价볛值횵，ꎬ쪵实볊际上짏它쯼?퓚뛔헛쿖쿖뷰쇷램뗄퓋폃벰룄뷸맽돌훐ꎬ튻킩톧헟뫍쪵?只횻是쫇企웳业튵价볛值횵的뗄一튻部늿分럖;ꎻ웳企튵业볛价횵值뗄的쇭另튻一늿部럖分퓲则쫇是未캴来살培퓶长뎤?在对折现现金流法的运用及改进过程中，一些学者和实컯뷧죋쪿뾪쪼뛔헢튻랽램뗄샭싛믹뒡쳡돶쇋훊틉?ꆣ?ꆣ쯻?机믺믡会的뗄折헛现쿖。ꆣ如죧果맻用폃?V뇭쪾웳튵볛횵ꎬ퓲폐???????ꆣ?物界人士开始对这一方法的理论基础提出了质疑~.:。他r表示企业价值，则有几=民+只。쏇죏캪ꎬ폃헛쿖쿖뷰쇷램맀쯣웳튵볛횵ꎬ뫜뿉쓜퓬돉볛횵뗄?其웤中们认为，用折现现金流法估算企业价值，很可能造成价值的훐，ꎬ?V.为캪쿖现쪵实资产닺的뗄折헛现쿖值횵，ꎬ?只캪为未캴살来增퓶长뎤机믺会믡的뗄折헛现쿖?低뗍估맀.ꎬ틲因캪为떱当죋人쏇们쪹使폃用헛折쿖现쿖现金뷰流쇷法램时쪱，ꎬ움评맀估뗄的对뛔象쿳局뻖限쿞于폚?值횵。ꆣ?V，一튻般냣被놻解뷢释쫍为캪未캴来살的뗄投춶资，ꎬ但떫是쫇，ꎬ평由폚于웳企튵业뿉可以틔选톡择퓱?企웳튵业正헽퓚在햹展뾪开的뗄뺭经营펪活믮动뚯所쯹产닺生짺的뗄收쫕益틦，ꎬ而뛸在퓚现쿖实쪵的뗄经뺭营营펪?进뷸行탐或믲不늻进뷸行탐"ꆰ캴未살来뗄的춶投资ꆱ因ꎬ틲此듋.ꎬ可뿉以틔将붫?V，视쫓为캪企웳业튵进뷸行탐?中훐，ꎬ웳企튵业뾪开햹展뗄的뺭经펪营믮活뚯动늢并럇非뚼都能쓜立솢即벴获믱得뗃收쫕益틦，ꎬ尤폈其웤是쫇短뛌?未캴来살投춶资的뗄选톡择퓱权좨即벴实쪵物컯期웚权좨价볛值횵的뗄折헛现쿖。ꆣ?期웚内쓚的뗄收쫕益틦，ꎬ헢这튻一뗣点퓚在웳企튵业햽战싔略춶投资中훐表뇭现쿖的뗄尤폈为캪突춻出돶，ꎬ如죧?随쯦投춶资项쿮目쒿具뻟体쳥情쟩况뿶的뗄不늻同춬，ꎬ쪵实컯物웚期좨权分럖为캪以틔下쿂几벸种훖常뎣?R?&?D?投춶资、ꆢ햽战싔略쫕收购릺等뗈;ꎻ춬同쪱时ꎬ，헛折쿖现쿖现뷰金쇷流램法튲也늻不쓜能헽正좷确地뗘评움?见볻形탎쪽式:ꎺ뗈等듽待웚期좨权믲或돆称延퇓迟동期웚权좨(?d?e?f?e?r??o?p?t?i?o?n?s)?;ꎻ转换뮻期웚权좨?价볛企웳业튵所쯹具뻟有폐的뗄经뺭营펪灵쇩活믮性탔的뗄价볛值횵。ꆣK?e?s?t?er?(?1?9?8?4?)?的뗄实쪵证횤研퇐??????????????ꎻ럅웺웚좨???????????????????ꎻ돉뎤웚좨?(switch option);放弃期权(ahandonmentoptions);成长期权究뺿表뇭明쏷其웤퇹样本놾릫公쮾司뷼近튻一냫半的뗄쫐市뎡场价볛值횵由평企웳业튵所쯹持돖有폐的뗄选톡择퓱?(?g?r?o?咄???o?p?t?i?on?s?)?等뗈。ꆣ针헫对뛔各룷种훖形탎式쪽的뗄具뻟体쳥特쳘征헷，ꎬ分럖别뇰提쳡出돶了쇋?权좨价볛值횵(?뇭表쿖现为캪经뺭营펪灵쇩活믮性탔)?所쯹构릹成돉[?叫，ꎬ틲因듋此，ꎬ죧如뫎何움评맀估企웳业튵?栩쿠应펦的뗄定뚨价볛模쒣型탍。ꆣ目쒿前잰뎣常用폃的뗄实쪵物컯期웚权좨定뚨价볛方랽法램基믹本놾上짏是쫇?收쫕稿룥日죕期웚ꎺ2?∞??1?-ꆪ?09?-ꆪ2?5?修탞回믘日죕期웚ꎺ2?∞??1?-ꆪ1?2?-ꆪ3?1?基믹金뷰项쿮目쒿:ꎺ国맺家볒自ퟔ然좻科뿆学톧基믹金뷰项쿮目쒿(?7?9?9?7?∞??3?9?)?作ퟷ者헟简볲介뷩:ꎺ齐웫安甜낲(쳰1??9?7?0?-?一ꎬ)쓐，ꎬ뫓男놱，새河北랻廊죋坊ꎬ맣人.랢广횤发좯证늩券쪿博뫳士后ꎬ퇐.뺿研랽究쿲方캪向为뷰金죚融릤工돌程폫与뷰金죚融管맜理샭。ꆣ?: ~~
캬웕톶 齐웫安낲垂쳰甘뗈等ꎺ:믹基폚于돉成뎤长웚期좨权뗄的웳企튵业볛价횵值움评估맀模쒣型탍?춨맽뫍뷰죚웚좨뗄펳돆맘쾵ꎬ퓚뷰죚쫐뎡짏헒떽쿠펦뗄뇪뗄?ꎺ?ꆤ?????튻??????(?3?)? V. (d,)-Xe’’’N(d,) 通过和金融期权的映称关系.在金融市场上找到相应的标的金뷰融죚资产닺.ꎮ춨通过맽B?l?ac?k?-ꆪS?c?I?时??町?模쒣型탍或믲二뛾项쿮式쪽公릫式쪽?u予폨以틔解뷢?其웤中훐?决뻶rꎺ?ꎬ?????ꎯ????????ꎯ??de MWX) +立+σ'/2)??一一ꆪꆪꆪꆪꆪ?튻ꆪꆪ?쪵컯웚좨샭싛늢늻쫇뛔헛쿖쿖뷰쇷램뗄볲떥럱뚨ꎬ뛸쫇?σýꇌl?"?? 实物期权理论并不是对折现现金流法的简单否定.而是在퓚其웤基믹뒡础짏上뗄的뷸进튻一步늽发랢展햹ꎺ二죧如果맻说쮵折헛现쿖现쿖金뷰流쇷法램是쫇一튻种훖适쫊??d?, ?d?，?-ꆪσ?♂ꇌ?:? 用폃于폚确좷定뚨环뮷境뺳下쿂的뗄经뺭济볃评움价볛方랽法램.ꎬ那쓇么쎴实쪵物컯期웚权좨理샭论싛则퓲对뛔具뻟?并늢且쟒.ꎬ5?表뇭示쪾成돉长뎤期웚权좨标뇪的뗄资产닺(?即벴投춶资项쿮目쒿)?뗄的떱当잰前价볛?有폐高룟风럧险쿕的뗄、ꆢ늻不좷确뚨定뮷环뺳横쿂下뗄的쿮项쒿目춶投资뻶决닟策쳡提供릩了쇋一튻种훖切쟐实쪵?值횵.ꎬ由평项쿮目쒿投춶资产닺生짺的뗄净뺻现쿖金뷰流쇷贴쳹现쿖到떽预풤测닢期웚初돵得뗃到떽~:ꎻX?表뇭?可뿉行탐的뗄评움价볛工릤具뻟?=自ퟔ产닺生짺以틔来살，ꎬ实쪵物컯期웚权좨理샭论싛已틑经뺭被놻广맣泛랺地뗘?示쪾标뇪的뗄资产닺的뗄行탐使쪹价볛值횵.ꎬ即벴项쿮目쒿的뗄投춶资额뛮:ꎻr?表뇭示쪾无컞风럧险쿕利샻?运퓋用폃在퓚自ퟔ然좻资源풴投춶资、ꆢ海몣上짏石쪯油폍租ퟢ赁쇞、ꆢ죡柔性탔制훆造퓬系쾵统춳等뗈涉짦及벰?率싊:ꎻσ?表뇭示쪾资产닺收쫕益틦波늨动뚯率싊:ꎻ1?表뇭示쪾成돉뎤长웚期权좨执횴行탐日죕到떽预풤测닢期웚?资本놾预풤算쯣的뗄研퇐究뺿领쇬域폲?9口ꆱ.ꎬ떫但퓋运用폃实쪵物컯期웚权좨方랽法램进뷸行탐企웳业튵价볛?初돵的뗄时쪱间볤.ꎬ벴即돉成뎤长웚期权좨有폐效킧期웚cꆣ?值횵评움估맀的뗄研퇐究뺿还뮹比뇈较뷏少짙.ꎬ놾本컄文퓋运用폃实쪵物컯期웚权좨的뗄基믹本놾原풭理샭.ꎬ针헫?案낸例샽分럖析컶:ꎺ?对뛔돖待有폐单떥一튻成돉长뎤期웚权좨和뫍序탲列쇐成돉长뎤期웚权좨的뗄企웳业튵分럖别뇰进뷸行탐分럖析컶.ꎮ?考뾼虑싇对뛔A?企웳业튵进뷸行탐价볛值횵评움估맀εꆣ为캪计볆算쯣方랽便뇣.ꎬ뾼考싇虑5?年쓪预풤?对뛔企웳业튵价볛值횵评움估맀提쳡供릩一튻种훖新탂的뗄思쮼路슷cꆣ?测닢期웚.ꎬ뗷调닩查럖分컶析뇭表쏷明풤预닢测웚期쓚内웳企튵业뗄的쿖现金뷰쇷流量솿分럖别뇰为캪3?∞??、ꆢ?4?∞??、ꆢ3??40?、ꆢ?38??0、ꆢ?1?9?0万췲元풪.ꎬ풤预测닢期웚末쒩企웳业튵残닐值횵为캪4??3?ω?万췲元풪.ꎬ뺭经风럧??믹폚돉뎤웚좨뗄웳튵볛횵움맀쒣탍?险쿕调뗷整헻的뗄资本놾成돉本놾率싊为캪2??0'ꎥk。ꆣ同춬时쪱ꎬ.룃i亥웳企튵业돖持폐有一튻项쿮在퓚第뗚죽三?3 基于成长期权的企业价值评估模型놾뷚컒쏇헫뛔웳튵뺭펪훐ퟮ캪뎣볻뗄돉뎤웚좨붨솢웳?年쓪末쒩进뷸行탐投춶资的뗄成돉长뎤웚期权좨.ꎬ投춶资额뛮为캪2?4?∞??万췲元풪.ꎮ?企ꆢ?业죴若퓚在第뗚?本节我们针对企业经营中最为常见的成长期权建立企튵볛횵뗄움맀쒣탍ꎬ뾼싇돖폐떥튻돉뎤웚좨뫍탲쇐돉뎤웚좨?三죽年쓪末쒩执횴行탐期웚权좨.ꎬ춶投资以틔后뫳各룷年쓪度뛈的뗄现쿖金뷰流쇷量솿分럖别뇰为캪5??ω?、ꆢ?业价值的评估模型.考虑持有单一成长期权和序列成长期权솽훖쟩뿶ꎺ캪쇋럖컶랽뇣ꎬ컒쏇ퟶ죧쿂샭싛볙짨ꎺ??1?2?ω?、ꆢ8?∞??、ꆢ9?5?0?、ꆢ4?5?0?万췲元풪ιꆣ컞无风럧쿕险利샻率싊?r=?5?'ꎥkꎬ.资产닺收쫕益틦波늨动뚯?两种情况=为了分析方便.我们做如下理论假设:??쫐뎡캪췪쏀쫐뎡ꎬ쫐뎡훐늻듦퓚쮰쫕ꆢ붻틗돉놾벰탅?率싊σ??=?3?5<ꎥ;号=ꎺ?J)市场为完美市场.市场中不存在税收、交易成本及信쾢늻뛔돆ꆣ?我컒们쏇根룹据뻝案낸例샽中훐提쳡供릩的뗄数쫽据뻝对뛔?A웳企业튵进뷸行탐价볛值횵评움估맀.ꎬ计볆?息不对称c??릫쮾늻듦퓚햮컱ꎬ퓚럖컶쪱뿉늻뾼싇놾뷡릹뗄펰?算쯣结뷡果맻为캪ꎺ:?2)公司不存在债务，在分析时可不考虑资本结构的影쿬ꎺ?l?)?i볆十算쯣现쿖金뷰流쇷쳹贴现쿖值횵:ꎺ?响=??볙짨릫쮾늻횧뢶막쾢ꆣ내헕뷰죚샭싛ꎬ퓚췪쏀놾쫐?二飞CF. P. 3)假设公司不支付股息。t安照金融理论.在完美资本市z \‘-一一一+一一二τ(万元)뎡훐ꎬ틲캪늻듦퓚쮰쫕뫍탅쾢늻뛔돆ꎬ막쾢헾닟늻쓜룄뇤릫?什쳗7?(I+k)"?(I+k)’ ?ꎮ??췲풪?场中.因为不存在税收和信息不对称，股息政策不能改变公쮾볛횵ꎺ틲듋컒쏇볙짨컞막쾢횧뢶ꆣ??2)?计볆算쯣企웳业튵持돖有폐的뗄成돉长뎤期웚权좨价볛值횵?司价值ε因此我们假设元股息支付c??퓚탲쇐돉뎤웚좨쟩뿶쿂ꎬ릫쮾쎿쪱웚쒩뗄춶뛮ꎬꎬ뗈?由평낸案例샽中훐数쫽据뻝.ꎬ뛔对횴执탐行룃该돉成뎤长웚期좨权뫳后룷各쓪年的뗄现쿖金뷰流쇷进뷸行탐?的在序列成长期权情况下.公司每时期末的投资额1，等折现到预测期初.加总后的价值为万元.因此有5=于폚该룃时쪱期웚产닺生짺的뗄现쿖金뷰流쇷?Xꎬ，的뗄튻一定뚨比뇈例샽，ꆣ即벴ꎬ1，ꎬ?= b??Xꎬꎬ?캪뎣?헛쿖떽풤닢웚돵ꎬ볓ퟜ뫳뗄볛횵캪????ꎮ??췲풪ꎬ틲듋폐???, . b为常1??36?1?ꎮ.?0?8万췲元풪ꎬ.?X?= ?2?4?∞?万췲元풪，ꎬ?σ=ꎺ?3?5Sꎥ手ꎬ.1??= ?3年쓪ꎬ•?r ꎺ= ?5ꎥiff ꎬ.듺代죫入?쫽ꎺ?数2期웚权좨定뚨价볛公릫式쪽.ꎬ得뗃到떽:ꎺ?5??)在퓚公릫司쮾存듦续탸期웚.ꎬ컞无럧风쿕险利샻싊率是쫇恒뫣量솿。ꆣ??d?, ?= 튻-?o.ꎮ 3?8?5?0?8? .ꎬ ?N ?( d??,)? ?= ?O.ꎮ ?35??0?2? 6?)?公릫司쮾뷸进行탐投춶资产닺生짺的뗄现쿖金뷰流쇷?X，ꎬ쫇是随쯦机믺的뗄.ꎬퟱ遵톭循几벸何뫎??d?, ?= 튻-?0.ꎮ?99?1?2?9?.ꎬ ?N(? ?d?,)? ?= ?0.ꎮ?16?0?8? 布늼朗샊运퓋动뚯过맽程돌士ꎺ?듓从而뛸??3.ꎮ1? 뻟具有폐单떥一튻成돉长뎤期웚权좨的뗄企웳业튵价볛值횵评움估맀??r, ?5 ꆤ ?N(? d??, ?) 튻-?Xe튻-"?Nꆻꆿ?(? ?dꎬ,)? ??1?4?4ꎮ.?4?9(?췲万元풪)?퓚在考뾼虑싇了쇋成돉长뎤웚期权좨的뗄评움估맀体쳥系쾵下쿂.ꎬ企웳业튵价볛值횵应펦평由솽两部늿分럖?뾼考싇虑了쇋成돉长뎤期웚좨权的뗄企웳业튵总ퟜ价볛值횵캪为?V??=? V" ?+? r, ?= ?2?7?1?2ꎮ.2?2?? ퟩ돉ꎬ튻늿럖평뒫춳뗄헛쿖쿖뷰쇷램뗃돶뗄캴살쿖뷰쇷쳹쿖?T组成.一部分由传统的折现现金流法得出的未来现金流贴现횵ꎬ쇭튻늿럖캪돉뎤웚좨뗄볛횵ꆣ폃릫쪽뇭쪾캪ꎺ??+ 1??4?4.ꎮ?4?9=? ?2?8?5?6.ꎮ?71?(?췲万元풪)?值，另一部分为成长期校的价值。用公式表示为:?3ꎮ.2? 具뻟有폐序탲列쇐돉成뎤长期웚좨权的뗄企웳业튵价볛值횵评움估맀?????ꎬ??rV" + \1., T 뷨借鉴본?My?.?.?"?，.?(1??9?7?7?).ꎬ ?K.?.?s?le?r?'飞(??1?9?8?4ꎮ. ?1?9?9?3?)ꎬ. ?Ch?u?n?g?和뫍?웤其中훐，ꎬ?几表뇭示쪾企웳튵业总ퟜ价볛值횵;ꎻ?只表뇭示쪾按내折헛现쿖现쿖金뷰流쇷法램볆计算쯣??C?h?a?r?o?刺?l?w?o?n?g"ꆱ?(1?9?91?)?틔以及벰?Ch?a??u?ng???S?h?o?uw??..?i" ?(?1?9?9?4)?뗄的믹基本놾思쮼?的뗄웳企튵业价볛值횵ꎻ:V?.ꎮ뇭表示쪾成돉长뎤期웚权좨的뗄价볛值.횵由ꎬ평B1??ac?l?←ꆪ?Sc?h?o?l.?.s?릫公式쪽?쿫想.ꎬ웳企튵业뗄的돉成뎤长믺机믡会뿉可틔以놻被뾴看ퟷ作캪为믹基폚于쿖现쪵实资产닺的뗄看뾴涨헇期웚?뷸进탐行计볆算쯣rꎺ?좨权.ꎬ퓚在웳企튵业랢发햹展뗄的늻不춬同쪱时뗣点짏上쎿每떥单캻位춶投资돉成놾本뚼都룸给企웳业튵带듸来살?뻟具体쳥计볆算쯣步늽骤훨为캪ꎺ2?了쇋뷸进튻一늽步发랢展햹뗄的믺机会믡.ꎬ틲因듋此뿉可以틔뾴看作ퟷ为캪튻一룶个떥单뛀独的뗄成돉长뎤期웚??1? )볆计쯣算쿖现뷰金쇷流贴쳹쿖现值횵?좨权cꆣ떱当웳企튵业在퓚每쎿个룶发랢展햹쪱时点뗣짏上뚼都돖持폐有成돉长뎤期웚权좨时쪱.ꎬ便뇣릹构成돉了쇋?-、튤气、?CF，?ꎬꆭꎮ?튻ꆭꎬ?탲序쇐列돉成뎤长期웚权좨ꆣ。틲因为캪탲序列쇐돉成长뎤웚期权좨中훐的뗄잰前后뫳期웚单떥独뛀期웚权좨是쫇?-一一-一二+--"τ.…. n (2) 全-((1 +川'飞1+ k) 쿠相뮥互依틀赖삵的뗄(?뫳后웚期춶投资受쫜前잰期웚投춶资的뗄影펰响쿬)?ꎬ.뛸而쟒且웚期좨权数쫽目쒿随쯦?웤其中훐ꎬ.?C?F?，뇭表示쪾计볆算쯣期웚内쓚第뗚?1쓪年企웳业튵的뗄现쿖金뷰流쇷量솿:ꎻ?k뇭表示쪾?웳企튵业듦存탸续웚期뗄的延퇓长뎤뛸而增퓶多뛠.ꎬ틲因듋此컞无法램횱直接뷓应펦用폃?Bl?a?f'?k-ꆪ?5?...?hꆣ?o?les 볓加좨权욽平뻹均资本놾成돉本놾ꎻ;?n캪为풤预测닢的뗄쓪年限쿞:ꎻ穴??，캪为풤预닢测期웚末쒩企웳业튵的뗄?쒣模탍型和뫍뛾二쿮项式쪽公릫式쪽进뷸탐行计볆算쯣.ꎬ必뇘탫须톰寻헒找탂新的뗄쟳求解뷢方랽法램ꆣζ?닐횵ꎺ?残值-컒我쏇们냑把웳企튵业뗄的튻一룶个퓶增뎤长믺机믡会쫓视为캪튻一쿮项标뇪的뗄资产닺为캪投춶资??2)?볆计쯣算企웳业튵指돖有폐的뗄成돉长뎤웚期权좨价볛值횵?쿮项目쒿、ꆢ폐有킧效웚期캪为?r뗄的얷欧쪽式看뾴涨헇期웚权좨.ꎬ퓚在쪱时刻뿌?f뗄的돉成长뎤期웚权좨的뗄?튻??튻?-66
캬웕톶 맜샭릤돌톧斗A.:L 非呈\"0\.17, 管理T 놨才民??2?∞?3쓪年第뗚?l웚期?떽到웚期收쫕益틦为캪:ꎺ?평由(?1??0)?뗃得，ꎬ웳企튵业퓚在뗚第늷i?쪱뿌돖폐뗄돉뎤웚좨뗄쿖횵캪ꎺ?-1时刻持有的成长期权的现值为:?G?Oꎬ，?(?τ?m?a??x???( ?Pꆭ忡，튻ꎬꆭꎬ???(?4?) ?-1,., ,0) G?Oꎮꎮ??ꆪ??ꎬ???????튻?ꎬ???????,_, 1’-"Eil,max[Y, : (12) 웤其中훐ꎮ，?G?Oꎬ,?( ?r)?뇭表쪾示ꎬt쪱时뿌刻폐有킧放웚期为캪?r뗄的돉成뎤长웚期좨权的뗄到떽期웚收쫕?붫将(?1??2?)듺代入죫(?I??1?)ꎬ늢，并뾼考싇虑볙假짨设(??刑?ꎬ，ꎬ1?，ꎺ?b?X?"ꎬ뗃得떽到풤预닢测期웚돵初的뗄?틦益.??Pꆭ，.，뇭表示쪾퓚在쪱时刻뿌?(ꎬ1?+ ?rl?횴执行탐期웚权좨、ꆢ뷸进탐行춶投资뗄的쿮项目쒿价볛횵值ꎬ-?웳企튵业价볛值횵为캪:ꎺ?ꎬ1ꆭ" ，뇭表쪾示퓚在?(?1?+τ?)?쪱时뿌刻횴执탐行웚期좨权的뗄춶投资成돉本놾ꆣ、??FTꇆ二>?-ꆭ"?IE(??X?，?)??????????튻?ꎬ?????( ?13?) + ElbX,max[Y, -1,oJII 평由폚于춶投资쿮项쒿目뗄的볛价值횵?Pꎬ，쫇是춶投资닺产生짺쿖现金뷰流쇷的뗄折헛现쿖，ꎬ因틲?듋컒쏇뿉틔냑?ꎬ뾴ퟷ캪쎿떥캻쪱볤쿖뷰쇷볛횵?뗄몯쫽ꎺ?평由폚于公릫式쪽(??1?3?)쓑难틔以뗃得到떽精뺫确좷的뗄解뷢析컶解뷢，ꎬ컒我쏇们采닉用폃?Mo??n?le?此我们可以把P，看作为每单位时间现金流价值π的函数二?Ca?r?\??o쒣模쓢拟뗄的랽方램法뷸进탐行쟳求解뷢ꆣc뾼考虑싇、솽两훖种쟩情탎形:ꎺ쟩情탎形튻一ꎬ.볙假짨设企웳?볙假짨设在퓚风럧险쿕中훐性탔世쫀界뷧中훐.ꎬ?疗服럾从듓几벸何뫎布늼朗샊运퓋动뚯:ꎺ?튵业돵初쪼始춶投资收쫕益틦率싊为캪恒뫣솿量ꎬ，쿖现쪵实资닺产쿖现뷰金쇷流럾服듓从벸几뫎何늼布샊朗运퓋???튻ꆪ4主ꎺ?(?T튻-?0?) ?d?l ?+?σ?d?W ?(?5?) 뚯动:ꎻ쟩情탎形뛾二ꎬ.웳企튵业뗄的돵初쪼始춶投资쫕收틦益싊率뫍和쿖现쪵实资닺产쿖现뷰金쇷流两솽者헟?zτ 웤훐ꎬ?뇭쪾?뗄뻹뫢웚췻믘놨싊ꎬ퓚럧쿕훐탔쫀뷧훐뇭?뚼都럾服듓从几벸何뫎布늼朗샊运퓋动뚯ꆣζ?其中，T表示π的均衡期望回报率.在风险中性世界中表쿖캪컞럧쿕샻싊ꎻ?뇭쪾폫뇪뗄닺럇쇷뚯탔돌뛈헽쿠맘뗄?쟩情形탎튻一ꎺ:룹根据뻝假볙设짨，ꎬ有폐?现为无风险利率;0表示与标的资产非流动性程度正相关的놨报돪酬싊率亏뿷空뿕ꎬ、캪为뫣恒솿量、ꎬ틲因듋此?(r?튻-?0)?뇭表쪾示?π뗄的쮲瞬时쪱期웚理?增퓶长뎤率싊;ꎻ??ꎬ??????f ????Y一-(14 ) 뇭쪾쮲쪱늨뚯싊ꎬ??쫇캬쓉맽돌?8 σ表示瞬时波动率.dW是维纳过程c평릫쪽???ꎬ컒쏇뿉횪퓚쪱웚?뗄웚췻쿖뷰쇷캪??ꎬ?ꎺ?ꆪd?X튻 由公式(5)，我们可知在时期t的期望现金流为E[π，J = Xꎺ??μ?dl? ?+?σ?d?W? ?( ?15?) ꆰ?πn?J-川ꎬ웤其中훐?π。캪为춶投资쿮项쒿目뗄的初돵쪼始现쿖金뷰流쇷??춶投资项쿮目쒿的뗄?其웤中훐ꎬ，?Y?，ꎬ，?/.，ꎬ?oꎬ，?Xꎮ，틢意义틥同춬前잰ꎻ:?μ뇭表쪾示企웳튵业现쿖实쪵资产닺现쿖金뷰?볛价횵值应펦等뗈폚于쯹所有폐单떥位캻时쪱间볤现쿖金뷰流쇷?π틔以컞无风럧쿕险샻利率싊贴쳹现쿖现쿖值횵?流쇷的뗄预풤期웚增퓶长뎤率싊;ꎻ?σ뇭表쪾示쿖现뷰金쇷流的뗄瞬쮲时쪱波늨动뚯率싊ꎬ.?d?W쫇是캬维쓉纳过맽?뗄的总ퟜ和뫍，ꎮ벴!!P:ꎺ?程돌ꆣ二???ꆢꎺ?ꎬ????ꎺ????룹根据뻝公릫式쪽(??1?3?) ?( ?1?4)?뫍和?(?1?5?)ꎮ，웳企튵业볛价횵值뿉可틔以춨通过맽?Mo?n?l?e?P(川I:7l"(6) 01"们'e-"dl号?Ca?r?\?o模쒣拟쓢进뷸行탐估맀计볆.ꎬ쫗首쿈先컒我们쏇对뛔栩쿠关맘参닎数쫽假볙设짨如죧下쿂:ꎺ?컒我们쏇假볙设짨每쎿튻个룶춶投资项쿮目쒿中훐?s쫇是恒뫣量솿.ꎬ则퓲在퓚?(ꎬ1?+?τ)?时쪱刻뿌?뗄춶쿮쒿뗄볛횵캪?ꎺ?ꎮ?ꎮ???ꎮ??ꎮ????ꎬ???ꎮ??ꎬ?ꎺ?ꎮ??ꎮ?ꎺ?ꎮ?ꎮ?뾼?/. =,0== =.μ=，b=，(1考o 的投资项目的价值为虑싇。?ꎮ.?5，ꎮ?1.ꎮ?0ꎮ，1?.ꎮ?5죽三种훖情쟩况뿶.ꎬ쯹所폐有닎参쫽数틔以쓪年为캪单떥位캻ꆣc模쒣쓢拟뷡结果맻??Pꆭ,., ?(π)? ?=?斗之(?7??) 如죧图춼l?所쯹쪾示ꎺ:?其웤中훐，ꎬ?P,ꆭ., (?π)?表뇭示쪾在퓚?(?1?+τ?)?쪱时刻뿌投춶资项쿮目쒿的뗄价볛值횵.ꎬ?180 一二一πrꆭ+ r?。뇭表示쪾投춶资项쿮目쒿在퓚(?1?+?刊??时쪱刻뿌的뗄初돵始쪼现쿖金뷰流쇷3ꆣ?160 붫???듺죫???ꎮ컒쏇뗃떽?쪱뿌ꆢ폐킧웚캪?뗄돉뎤웚?140 将(7)代入(4)，我们得到t时刻、有效期为τ的成长期좨뗄웚싺쫕틦캪ꎺ?120 权的期满收益为:낻?--ρ=15 罢100A ?ꎬ??ꎺ??ꆾ??ꎬ?튻?ꆿ???--->-ρ= 刽80GO，(τmax[平-(8) 1.., ,0] _._--ρ=05 J ~ 60 --不计成长期钗쇮?ꎺ?ꎮ?ꆣ?ꎺ쎿?40 /。、1π，，，.0 P,., (π) 人r可，-二.-y.-一一一一--0 1.., ’" -1,., 20 퓲??뇭쪾퓚?????쪱뿌춶쿮쒿뗄돵쪼춶쫕틦싊ꎮ?0 则/."表示在(1+τ)时刻投资项目的初始投资收益率0 10 10 :\0 40 50 60 70 80 90 100 仁?，?表뇭示쪾在퓚(?1?+?τ?)?时쪱刻뿌每쎿单떥位캻投춶资的뗄收쫕益틦率싊.ꎮ듺代죫入(?8?)?式쪽.ꎬ整헻?웳企业튵生짺命쏼期웚?理샭得뗃:ꎺ?围춼E?情쟩形탎一튻下쿂的뗄企웳业튵价볛值횵?G?O?,?(" ??1ꎬ"ꆭ, xꇁ m?a?x?[? Y.?., -튻1?.ꎬ0?J? (?9?)? 由평图춼l?可뿉见볻.ꎬ볆计쯣算탲序쇐列돉成뎤长웚期좨仅뗄的웳企튵业볛价值횵远풶离룟于폚不늻计볆?在퓚风럧险쿕中훐性탔世쫀界뷧里샯Jꎬ?时쪱刻뿌成돉长뎤期웚仅좨的뗄现쿖值횵G?O?，ꎬ!벴!P为캪它쯼?成돉长뎤期웚仪좨的뗄企웳业튵价볛值횵.ꎬ쮵说쏷明컒我们쏇的뗄模쒣拟쓢结뷡果맻符럻合뫏K?e?s??ler??的뗄期웚望췻收쫕益틦用폃无컞风럧险쿕利샻率싊进뷸行탐折헛现쿖:ꎺ?(? 1?9?8?4?)?的뗄实쪵证횤研퇐究뺿结뷡论싛?.6.ꎬ折헛现쿖现쿖金뷰流쇷法램由평于폚没쎻有폐计볆算쯣该룃部늿?G?O?,ꎬ ꎺ1?’-튻,(ꆱ,.ꆱ.?, E?;? Iꎬ,ꆭ..m?a?x?[? Y，伞?，ꎬ-튻1?.ꎮ0?J? i? (? 1??0)? 分럖成돉长뎤期웚权좨的뗄价볛值횵.ꎮ틲因듋此퓚在웳企튵业맀估볛价쪱时퓬造돉成了쇋企웳业튵价볛值횵低뗍估맀?企웳业튵价볛值횵뿉可以틔表뇭쪾示为캪쿖现实쪵资产닺收쫕益틦的뗄现쿖值횵与폫持돖有폐的뗄序탲?쿖쿳?춬쪱ꎮ컒쏇뮹뿉틔뾴돶ꎮ쯦ퟅ쿖뷰쇷뗄쮲쪱늨뚯싊?现象c同时.我们还可以看出.随着现金流的瞬时波动率σ列쇐期웚权좨现쿖值횵的뗄和뫍.ꎮ뾼考싇虑컞无쿞限生짺命쏼期웚.ꎬ퓲则풤预닢测웚期돵初的뗄企웳业튵价볛值횵?뗄퓶듳ꎬ웳튵볛횵튲풽룟ꎬ쮵쏷캴살뺭펪쟩뿶뗄늻좷뚨탔풽?的增大.企业价值也越高.说明未来经营情况的不确定性越뿉口I以틔表뇭示쪾为캪:ꎺ?大듳.ꎮ웳企튵业뗄的볛价值횵也튲越풽高룟?ε这헢是쫇因틲为캪由평于폚经뺭营펪灵쇩活믮性탔的뗄存듦在퓚.ꎮ?企웳业튵在퓚不늻利샻情쟩况뿶出돶现쿖时쪱.ꎬ뿉可틔以延퇓迟동或믲取좡消쿻投춶资项쿮目쒿.ꎬ避뇜免쏢了쇋?( ) l l ?FT三ꇆ:?;e'''E(?X?，?)?+? G?O?,?.,?i? ????평폚좷뚨탔뻶닟듸살뗄쯰쪧ꎬ캴살뗄늻좷뚨탔풽듳ꎮ웳튵뇜?由于确定性决策带来的损失.未来的不确定性越大.企业避其웤中훐.ꎮ?X，表뇭示쪾在퓚凤럧险쿕中훐性탔概룅率싊下쿂.ꎬ웳企튵业쿖现实쪵资产닺在퓚第뗚z?쏢뗄쯰쪧튲풽듳ꎬ듓뛸퓶볓쇋웳튵돖폐뗄돉뎤웚좨뗄볛횵ꎬ?免的损失也越大.从而增加了企业持有的成长期权的价值.期웚产닺生짺的뗄随쯦机믺现쿖金뷰流쇷;ꎻG?O?，?.，表示企业在第i-1时刻持有的튻?뇭쪾웳튵퓚뗚?튻?쪱뿌돖폐뗄?进뷸一튻步늽提쳡高룟了쇋公릫司쮾的뗄总ퟜ价볛值횵cꆣ?成돉长뎤期웚权좨的뗄现쿖值횵「ꆣ?情쟩形탎二뛾.ꎮ볙假짨设웳企튵业뗄的돵初始쪼춶投资收쫕益틦率싊和뫍现쿖实쪵资产닺现쿖金뷰流쇷?假볙设짨企웳业튵持돖有폐的뗄每쎿一ꆫ个룶成돉长뎤期웚权좨的뗄有폐效킧期웚为캪1?(?τ?=ꎺ1?)?,ꎬ ?两솽者헟都뚼服럾从듓几벸何뫎布늼朗샊运퓋动뚯:ꎺ?튻??ꆪ?67
캬웕톶 웫齐낲安쳰钳뗈等ꎺ:믹基폚于돉成뎤长웚期좨权뗄的웳企튵业볛价횵值움许估맀쒣模型탍?컒我쏇们볙假짨设웳企튵业뗄的돵初쪼始춶投资收쫕틦益싊率?f，럾服듓从几벸何뫎布늼朗샊运퓋动뚯，ꎬ?폚于뫶忽싔略了쇋?V，뗄的볛价횵值，ꎬ퓬造돉成쇋了웳企튵业볛价值횵的뗄低뗍估맀，ꎬ죧如?3.ꎮ1?뷚节的뗄낸案?틲因캪为?Y，?=?/.ꎬ/?0늢并쟒且?8캪为衡뫢量솿，ꎬ틲因듋此?Y，튲也럾服듓从벸几뫎何늼布朗샊퓋运动뚯?샽例쯹所示쪾，ꎬ웳企튵业볛价횵值由평?2?8?5?6ꎮ.?7?1붵降캪为?2?71?2.ꎮ?2?2췲万元풪;ꎻ?맽第二，环绕的高度不确定性增强了企业价值。传统意义过程돌，ꎬ벴即?뗚뛾ꎬ뮷뺳뗄룟뛈늻좷뚨탔퓶잿쇋웳튵볛횵ꆣ뒫춳틢틥?짏上，ꎬ럧风쿕险퓶增듳大붫将붵降뗍低웳企튵业볛价횵值，ꎬ떫但퓚在쪵实컯物웚期좨权理샭论싛框뿲架볜下쿂，ꎬ웳企?????????튵业볛价횵值却좴随쯦ퟅ着늻不좷确뚨定탔性的뗄퓶增볓加뛸而퓶增듳大ꆣ。죧如퓚在쟩情탎形튻一和뫍情쟩탎形?dY y )"dt+ρdZ (16) 뛾二뗄的쒣模拟쓢中훐，ꎬ쯦随ퟅ着춶投资쿮项目쒿쿖现뷰金쇷流的뗄瞬쮲时쪱늨波뚯动싊率?σ뫍和떥单캻位춶投?웤其中훐，ꎬ?)캪.떥.为캻单춶位投쫕资틦收益싊率뗄的퓶增뎤长싊率ꎬ，?p캪为쮲瞬쪱时늨波뚯动싊率ꎬ，?d?Z쫇是?资쫕收틦益싊率的뗄쮲瞬时쪱늨波动뚯싊率?p뗄的퓶增듳大，ꎮ웳企튵业볛价횵值튲也쯦随횮之퓶增듳大ꆣ。헢这?떥单캻位춶投资쫕收틦益싊率的뗄维캬纳쓉过맽程돌，ꎬ늢并且쟒?d?Z폫与?d?W늻不쿠相关맘ꎬ，벴即?쫇是틲因캪为쪵实컯物웚期좨权本놾身짭是쫇企웳业튵经뺭营펪灵쇩活믮性탔的뗄体쳥现쿖，ꎬ웳企튵业뿉可以틔针헫??C?o?v?(?c?Wꎬ,?d?Z)? ?=0?ꆣ。?뛔对뮷环뺳境的뗄变뇤化뮯ꎬ，퓚在늻不샻利时쪱选톡择퓱缩쯵减복或믲放럅弃웺投춶资，ꎬ뛸而퓚在폐有利샻时쪱?볙假짨设企웳튵业现쿖쪵实资产닺现쿖金뷰流쇷仍죔符럻合뫏公릫式쪽(1???5)?뇭表示쪾的뗄几벸何뫎?톡选퓱择퓶增볓加춶投资ꎬ，틲因듋此뷘截뛏断了쇋쟩情况뿶늻不샻利쪱时뗄的럧风险쿕损쯰失쪧ꎬ，춬同쪱时캬维?늼布샊朗퓋运뚯动过맽程돌ꎬ，쟒且횻只뾼考虑싇?σ??튻一훖种쟩情况뿶ꆣ。?(?1?6)?쪽式中훐相쿠关맘닎参?돖持了쇋폐有利샻时쪱收쫕益틦上짏升짽的뗄潜잱能쓜.ꎮ헢这튲也쫇是쪵实컯物웚期좨权뻟具폐有볛价值횵的뗄根룹?数쫽볙假定뚨为캪?Y??= ?1ꎬ,?).. ?=0?.ꎮ0?5?ꎬ，?ρ럖分뇰别考뾼虑싇。?ꎮ.?5ꎬ，?1ꎮ.?0ꎬ，?1ꎮ.?5죽三훖种쟩情?O풴源쯹所在퓚ꆣ。헢这튻一퇐研뺿究뷡结싛论뇭表쏷明웳企튵业쏦面对뛔高룟度뛈不늻좷确定뚨的뗄环뮷境뺳并늢?뿶况，ꎬ웤其폠余닎参쫽数볙假뚨定同춬情쟩形탎一튻，ꎬ닉采用폃?Mo?n?t?e??C?a?由?模쒣拟쓢结뷡果맻如죧图춼?2?늻不뿉可엂怕，ꎬ죧如맻果뻶决닟策헽正좷确ꎬ，늻不좷确뚨定탔性췹往췹往믡会퓶增볓加웳企튵业뗄的볛价值횵ꆣ。?쯹所示쪾ꆣ。?쪵实컯物웚期좨权샭理싛论쫇是뷰金죚融웚期좨仅퓚在웳企튵业춶投资움评价볛中훐的뗄具뻟体쳥应펦?춨通맽过对뛔쒣模拟쓢结뷡果맻的뗄分럖析컶，ꎬ쟩倩탎影뛾二뗃得돶出쇋了뫍和쟩情탎形一튻几벸乎뫵튻一?폃用，ꎮ떫但럖分컶析뫍和볆计쯣算짏上뚼都튪要뇈比뷰金죚融웚期权좨复뢴杂퓓得뗃多뛠，ꎮ캪为퇐研뺿究方랽便뇣?훂致的뗄뷡结싛论，ꎬ퓚在웳企튵业뗄的돵初쪼始춶投资쫕收틦益싊率뫍和쿖现쪵实资닺产쿖现뷰金流쇷两솽者헟?ퟷ作出돶튻一킩些뫏合샭理的뗄假볙设짨是쫇必뇘要튪的뗄ꆣ。쯦随ퟅ着研퇐究뺿的뗄深짮入죫，ꎬ죧如뫎何뛔对一튻?뚼都럾服듓从几벸何뫎布늼朗샊运퓋动뚯情쟩况뿶下쿂.ꎮ만固뚨定웳企튵业쿖现쪵实资닺产쿖现뷰金流쇷的뗄瞬쮲?킩些假볙设짨条쳵件볾加볓以틔改룄进뷸，ꎮ뗃得떽到룼更캪为쟐切뫏合쪵实볊际뗄的믹基폚于돉成长뎤期웚权좨的뗄?쪱时늨波뚯动率싊?σ，ꎮ뿉可틔以뾴看떽到쯦随ퟅ着웳企튵业떥单캻位춶投资쫕收틦益싊率뗄的쮲瞬时쪱波늨动뚯?웳企튵业볛价횵值움评맀估쒣模型탍以틔及벰如죧何뫎进뷸行탐模쒣型탍的뗄精뺫确좷求쟳解뷢，ꎬ폐有듽待于폚我컒?싊率p?的뗄퓶增大듳，ꎮ웳企튵业볛价횵值튲也풽越듳大ꎮ.뷸避튻-늽步쮵说쏷明쇋了캴未살来쟩情뿶况的뗄不늻?쏇们뷸进튻一늽步的뗄퇐研究뺿ꆣ。?确좷뚨定탔性퓶增볓加了쇋웳企业튵价볛值횵ꎻ1붫将图춼?l폫与图춼?2뷸进行탐对뛔比뇈.ꎮ컒我쏇们还뮹可뿉?닎参?考뾼?文컄?献쿗?以틔发랢现쿖在퓚相쿠同춬的뗄늨波动뚯率싊变뇤动뚯下쿂，ꎬ쟩情탎形뛾二下쿂企웳튵业价볛值횵的뗄差닮距뻠要튪??[ 1?]? ?M?iI?I?盯??M??a?nd?? ?M?od?ig?li?ani? ?Fꎮ. ?D?iv?id?e?nd?? ?P?o?lic??y,ꎬ ?G?ro?w??th? ?an?d ??th?e? 大듳于폚情쟩形탎一튻，ꎮ닺产짺生헢这훖种뷡结맻果쫇是평由폚于퓚在쟩情탎形뛾二훐中웳企튵业单떥位캻投춶资??V?a?lu?at?i?on?? ?o?f ?S??h?a?re??s [? ?J?].ꎮ ?J?o?u?r?n?al ??o?f? ?8u?s?i?n?"?"?导.ꎮ?1?9?6?1ꎮ.?3?4?(?5)?ꎺ:?41?1? ꆪ-?收쫕틦益싊率럾服듓从벸几뫎何늼布샊朗퓋运뚯动뗄的늻不좷确뚨定쟩情뿶况比뇈쟩情形탎一튻的뗄确좷定뚨情쟩????ꎮ?487. 况뿶具뻟有폐更룼高룟的뗄成돉长뎤期웚权좨价볛值횵，ꎬ쇭另外췢，ꎬ뛔对튻一킩些닎参쫽数뗄的짨设定뚨也튲可뿉?????????????ꎮ?????ꆯ?????????????????ꆯ??????????ꎮ??????[ 2] Kester W C. Today’s Options for TomorTow’s Growth [J] . Harvanl 쓜뛔컒쏇뗄쒣쓢뷡맻닺짺튻뚨뗄펰쿬ꆣ?8?u?s?hi?D白??.??????ꎮ?????????ꆤ?????ꎺ???ꆪ???ꎮ?Review, 1984(M配h-April): 153 -1ω. 能对我们的模拟结果产生一定的影响。[? ?3]? ?K?es?te?r? ?W? ?C.ꎮ ?Tu??rn??ing?? G?r?o?w?t?h? ?O?p?tio??ns? ?Iot?o? ?R?ea?l ??A四??t?s?[?A]?ꎮ.?I?nꎺ:?Rꎮ.?180 A?g?g?a?n??.:a?1 (? ?e?d.ꎮ )?.ꎮ C??ap??it?a?l ?8u?d?g?e?t?i鸣????Un?d?e?r???U?n?c?e?rt?ai?nt?y ?[ M? ?] ꎮ.? 160 ????????ꆤ???ꎮ????ꎮ???ꆪ???ꎮ?Prentice-Hall, 1993 . 187 -207. ./ 140 /.’ ----›/.’ _/ [?4?]? K?u?la?t?il?血???N?.ꎮa?n?d??Aꎮ.M?町????us?.ꎮ?P?roj?ect? V?a?lu??at?io?n? ?U??n?d?e?r ?U??n<?’?f’?rt?a?int?yꎺ:? mmMmmωMW /. gh/. _._.-ρ~ W??he?n? ?D??o?e?s?配??FF??ai??l?(?J??].ꎮJ?田??J?ma?l?o??f ?A??p?pl?ie?d? ?C?o?r?p?or?at?e ??F?ina?n?ce?ꎮ.? /. 事割』唱/ ---ρ~ ?1?99??2ꎮ,?3?(1??):ꎺ?9?2ꆪ-1?∞?.ꎮ? /~ ---ρ= 1.: ????????????????????ꎮ?????????????????????????????[ 5] 81ack F and Scholes M.ηe Pric吨。fOptions and Corporatr d L?i?ab?il?i?ti?回??(J?]?.ꎮ???????????????????????ꎬ???ꎮ?????ꎺ???ꆪ?Joumal of Political Economy, 1973. 81(3) :637-???ꎮ?659. 20 [? 6? ]? ?M?y?e?n? ?S? ?C?.ꎮ D?e?t?er?m?ina?n?t?s? o??f ?C?o??rp??or?at?e ?B?o?r?T?ow?i?ng? [? J?]? .ꎮ ?Jo??u?ma?l? o??f ?F?i?na?n?ci?al ?E?c?o?n??om??ics?,ꎮ 1?97?7?,ꎮ5? (? 1? )? :ꎺ 4?1?1? -튻?4?8?7.ꎮ? 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 웳튵짺쏼웚?ꆾ?????????????????????ꎮ??????????ꎮ?ꎮ???????????ꎺ??[ 7] Cox J C and Ross S A. and Rubinstein, M. Potion pricing: a 企业生命期?????????????????ꎮ????????????????????????ꎮ???ꎮ?ꎺ?. simplified approach [J] . Joumal of Fiilancial Ec佣omics，: 固좦z?倩쟩形탎二뛾下쿂的뗄企웳业튵价볛值횵????ꆪ???ꎮ?229 -263. ????????ꎮ?????ꎮ???????????????????????????????????ꎮ?[ 8] Hu\l J. Options. Futures and Other derivative. Securities [ M] 4? 结뷡论싛?ꎮ?P?r?en?t?i???????ꎮ????ꎮ?ce-Hall, 1985 . 놾컄헫뛔뒫춳뗄웳튵볛횵움맀랽램튻헛쿖쿖뷰쇷램????????????????????????ꎮ???????????????????????????????[ 9] 8rennan M and Schwartz E. Evaluating Natural Re四weIn,-estment 本文针对传统的企业价值评估方法一一折现现金流法ꎺ?캴뾼싇뺭펪쇩믮탔뗄만폐좱쿝ꎬ펦폃쪵컯웚좨랽램뷸탐쇋룄????ꎮ????????????????ꎮ???ꎮ?????ꎺ???????ꎮ?[ J] . Joumal of 8usine醋，( I): 135 -157. 未考虑经营灵活性的固有缺陷，应用实物期权方法进行了改뷸ꆣ헫뛔웳튵돖폐떥튻돉뎤웚좨뫍탲쇐돉뎤웚좨뗄쟩뿶럖?ꆾ???????????????ꎮ??????????????????ꎺ?????ꆤ??????????????[10] Grenadier S R. Valuing Le耐Contracts:A Real-Options Appn:田h进。针对企业持有单一成长期权和序列成长期权的情况分뇰뷸탐쇋럖컶ꎬ뛔돖폐떥튻돉뎤웚좨뗄쟩뿶펦폃????ꆪ????ꎮ????????????????????????ꎮ?????ꎮ?????ꎺ???????ꎮ?(J] . Joumal of Financial Economics.’(3) :297 -331. 别进行了分析，对待有单一成长期权的情况应用Black?????????????ꎮ??????????????????ꎺ??????????????????????????릫쪽뷸탐쇋뚨볛ꎬ뛔돖폐탲쇐돉뎤웚좨뗄쟩뿶평폚쓑?[11] KulatiIaka N. The Value of F1exibility: A General Model of Real Scholes公式进行了定价，对持有序列成长期权的情况由于难O?p?t?io?n?????ꎮ?ꎺ?ꎮ??????????ꎮ?ꎮ??????????????????틔뗃떽뷢컶뷢ꎮ닉폃?????????랽램뛔룃샠웳튵볛횵뷸탐쇋?s [A]. In: L. Trigeorgis (ed.). Real Options in Capital 以得到解析解.采用MenteCarlo方法对该类企业价值进行了?????????ꎺ?????????????????ꎮ???????ꎮ??ꎮ?????ꎮ?Investment: New Contributioos [C]. New Yo rk. NY. Prager. 模쒣拟쓢。ꆣ我컒们쏇的뗄研퇐究뺿表뇭明쏷:ꎺ?????ꎮ???ꆪ???ꎮ?-162. 第뗚一튻.ꎬ뺭经펪营쇩灵믮活탔性퓶增잿强쇋了웳企튵业볛价횵值。ꆣ传뒫统춳的뗄评움估맀方랽法램由평?ꆧ???????????ꎮ?????????????????ꎮ???????????????????????[ 12] Paddock J, Sie "1 D and Smith J. 0卢' 01 Claims on 튻-6?8?一튻?ꋬ?ꎻ???ꇂ?룢?ꇶ?뿉?
캬웕톶 飞。.\ 管맜?理샭?工릤?程돌?学톧?报놨?2?∞??3?年쓪第뗚l?明웚?P?h?、ꆢ、?Î?C<?:II??气、?、?叶?、??ꎺT?l?w??L?a?、?俨?逞??。?f?(?)?!?l?"?I?"?，??r俨?????????????????????ꆫ???Prlftllrulll J，P‘E町、J. -.~3 (?.'?ua?r?t?俨?r?I?、?ꎮJ?O?U?fJ??l.?1?o?f? ?[?.?"?"?1?ꆿ0?0?1?1?"?,?.ꎬ 1?9?8?8?.ꎬ 1?0?3? (?.? )? :ꎺ -?l7?9? -ꆫ5?D?拭???????????????????????????????????????????????ꆢ????????????l..t, Lh;'lIl~、hOUWt'l.~'qll...nll:ll (;rll\\"th ()pIIOI怀andIh~飞allleof Ilw ??????????????????????????????????????????????ꎮ?????ꆮ?????????13 chull严l\. and (.harof"nwong C. Jm俨叫Olf'llt()pliolb. 孔、、叶、ill Plal、俨.?Fi??ml?:ꎺ?气?H??p?a?l??()?p?l?i?，?川?、???:\p?ll?f?t?U?H?'h??;. ?~ ?~ .ꎮ?咽。?r??ki?n?~??P??ap?f?"r?.ꎮ l?川?ꆢ?阳???1?1?、??。?f???????????????????????ꎯꆢ?????????????????????????ꎮ????ꎮ?????ꎺ??ꎮ???????????ꎬ????ꎮ?1.、. alld Ih俨Hi...k()r ~h川、k\.I..FlllaJl";al’II’’’l!pmplIl. (3):21 A? ?F?i??rm?? V??al?u?a?t?i?o??n? M?o?d?e?l? 8?a?s?e??d? o?n?? G?r?o?w?t?h?? O?p?t?i?o?n?s?? ?Ql?????????ꎮ?????ꆢꆢ???-1ial1. ZH屯\G\’\’f’i (?G?F? ?5??""?ꆮl?In??li?...,? <?’?:0.ꎮ ?L?T?D.ꎮ P?m??’?lrl?o?c?to?ra?l? R?&ꎦD?? ?a?"?..?.. ꎮG?l?I3?1?1)?'?:z?h?nl?l??当?l∞??7?5?.ꎮC?h?i?l1?a)? ????????ꎺ?????????????ꎬ????????????????????????????????????????????????????????????ꆢ???????????????????????????ꎬ????????????????????????Abstract: 111 lhi" I旧p，.， at tlu:>俨xi~tll1g:problt’llh that Iho::.e traditiol1al Finn飞alualionIllplhorl" fal'f'叭ilh‘an俨\\1110df"1 ha:"f"d on ~ro叭lhO?p?l?l?O??Il?、?i?"?????????ꆢ???ꎬ??????????ꎻ???????????ꆮ????????????????????????????????????????????????????????????????pul fol'\、" a r俨111...，1\of 11", Di,,’ouI11,.d Ca"h Flow \1Plhorl wh...n il lr俨al，llw op,’ralion nf'~ibilil?y.ꎮ ?Mo?r?俨?。?飞ꎻe??r.ꎮ?u民??in?!?(?R?l?a??r?k-ꎮS?‘?'?ho?l?俨??G?ꎮ???????ꎬ???ꆢ????????????????????????????ꆾ????????????????????????????????????????????????????formula. il、alw'，a f nll wilh、lnglf"~rowth opt˛OI1. and wlwll a firm ha、w‘1\wntialgn时lhopliol1’,ꎬ ?lh?i?,? ?p?ap?f?’?r? ~?i?\?'?f''?'' ?a ?p?r?i?ma?r?y?? p?r??n?lw?? ?1"?? M?f?’n?l?e? ?????????????????????ꆢ???????ꎮ?ιarlo "imulalioll 10飞ahlf'it K?e?y? ??w?or??ds?ꎺ??????????????ꎻ?????????????ꎺ?????????ꆤꆮ????????????ꎺ??????????????????????: Firm \alualioll; (;"""lh Oplion、Bla..k-Sh‘。1...;.Formula:叽俨nlc-Carl..出111u\atioll퓰责任죎编뇠辑벭·ꎺ吐췂?솰;建?튻?6?9ꆪ一?
