华侨城
投资价值分析
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华侨城投资价值分析
一、 研究小结
其实很感谢华侨城的，因为它的存在让我确信主题公园在中国可以复
制。这是看很多公司的好处：你不一定买了它，但是可以增加对行
业、公司的常识性理解。
核心模式
和一般的地产公司不一样，华侨城是先在有点偏僻的地方开发主题公
园（因为可以带动就业增加税收，所以很少有政府反对的），通过开
发主题公园改善周边交通和环境，提升当地的地价，然后盖房子回收
现金继续支持主题公园和配套旅游业的投资。
我经常把这种模式和富森美、红星美凯龙做对比，他们本质上都是：
选好地段，然后在上面运营自己擅长的领域创造现金流（价值）。当
然，他们承担的风险和毛利率有很大的差异。
想说的是可复制性。
以欢乐谷为例。华侨城旗下的欢乐谷品牌已经在北、上、深以及天
津、武汉、成都、重庆等城市连锁运营。当然证明可以复制了。如果
华侨城可以复制，宋城可不可以？当然，我知道印象系列是不容易复
制的，本质上印象系列是艺术品，而且更依赖自然景观。
集团和上市公司
华侨城集团本身是央企，它是华侨城 A 上市公司的控股股东，占 47%
的股份。但是华侨城集团不仅仅有华侨城这一家上市公司，还有康
佳、云南旅游、曲江文旅、西安饮食等 7 家上市公司。
因为是央企，本身承担很多责任，比如特色小镇。特色小镇赚钱吗？
不知道，但是这些项目相比旅游和一般的地产项目，都很重资产、高
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投入、低回报。庆幸的是，这类项目是集团层面，而不是华侨城 A 上
市公司在承担。
旅游板块
欢乐谷、世界之窗、锦绣中华这些深圳人很熟悉的名字，其实最近几
年也在各大中城市开业。
对于旅游板块，我们更关心的是实际的旅游人次。
对比数据我发现，华侨城的游客增速在全球主题公园算好的。
地产业务
主要看土地储备和在建项目。
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不完全统计，可能不准确。2017 年底，待开发项目权益建面约差不
多 850 万平、城市更新项目权益建面约 100 万平、在建项目待竣工权
益建面 250 万平。如果按 5 万/平的均价（实际上 2016 年结算均价是
万元/平）算这块价值接近 6000 亿。
因为过去在 2015-2016 年，华侨城平均每年有 190 亿元的结转规模，
所以这些储备项目可以满足华侨城未来 10 年左右的结转需求。
除此之外，华侨城还有很多围绕景区的出租物业。这块业务现金流比
较充沛，出租率也很高，基本超过 90%。
资产负债率很高
这是决定我只观察不会下手买的重要原因。房地产公司的资产负债率
都很高，华侨城 73%的资产负债率不是最高但是也不算低，值得注意
的是扣除预售款后的资产负债率就比同行要高很多，上市房企里面仅
低于绿地，排名倒数第二。
房地产公司在目前的大逻辑下，是存在很大的流动性风险的，所以高
负债率可能会成为较大的麻烦。接下里几年，华侨城管理层的运营能
力将备受考验。
二、 财务分析
公司介绍或行业介绍什么的其实不用说了，大家都清楚。
华侨城的毛利率连续七八年都超过 50%，房地产业务板块 2016 年毛
利率 63%，高出同期行业龙头公司平均水平约 36 个百分点。
刚才讲了，高毛利率主要因为旅游和地产的融合，可以地价拿地开
发。客观说，这个模式应该是可以持续的，毕竟地方都希望提高就业
增加税收，双赢。
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毕竟是央企，融资能力强。2017 年前三季度融资活动现金流 686
亿，在紧缩的大背景下是很有竞争力的。
盈利质量很差，也是我暂时不会买的原因。2016 年 73 亿的净利润
中，通过做生意经营获得的净现金流大概只有 47 亿。很多“利润”
是以存货、应收项目存在着。存货就增加了 167 亿，应收增加了 51
亿。
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