!国际商务"""对外经济贸易大学学报# !""#年第 $期
李 昆
!四川大学工商管理学院" 四川成都 !"##!$#
摘要$ 本文研究了基金重仓股对投资者选择股票是否有信息效应% 实证结果显示& 在基金公布其
季度末的投资组合后& 投资者购进以基金持股市值衡量的基金重仓股在中短期内并不能获得超过大盘
的超额收益& 也就是说& 总体而言& 基金的重仓股对投资者并没有信息效应% 但是& 有证据表明& 利
用重仓股的基金持股相关信息& 是有可能改善投资者在未来的收益的%
关键词$ 基金重仓股’ 信息效应’ 超额收益
!中图分类号" #$%&’() !文献标识码" * !文章编号" )&&+,-&%- !+&&." &),&&-%,&.
一#背景
如果不考虑非流通的国有股和法人股" 我国
股票市场长期以来是一个中小投资者占主导地位
的市场" 但自 "%%&年老基金改制为新基金后"以
基金为代表的机构投资者得到了长足的发展"在
市场中扮演着越来越重要的角色$ 截至 ’##’ 年
底"深沪两市共有开放式基金 "( 只"封闭式基金
)$只"基金持股总市值为 )’’*&亿元"约占深沪两
市流通市值的 $*’!$较之于个人投资者"基金作
为专业的投资机构拥有雄厚的资金" 更多和更及
时的市场信息以及更完善的投资分析手段" 因此
在一般投资者眼里" 基金的投资取向具有重要的
参考价值$ 由于个人投资者相对而言缺乏信息的
获取渠道和分析能力" 所以当基金公布上一个季
度的持股组合时" 被基金重仓持有的股票都会引
起中小投资者的高度关注" 部分中小投资者据此
来调整自己的投资结构$ 基金公布的投资组合所
传递的信息对投资者究竟有没有参考价值% 换一
句话说" 投资者能否根据基金公布的投资组合来
调整自己的投资结构以获得超额的收益" 是一个
非常现实的问题$
从国外的研究文献来看" 有若干学者研究了
机构投资者的投资行为与股票收益的关系$+,-."
/0122"3-241. 和 56,46,7 !"%%)&"89:7-.;6, 和 <-17
’"%%%&"+,-::-."=1,,-7 和 39>109;0?!’##"&等都发
现在美国股票市场" 机构投资者的交易和股票回
报之间存在正相关关系 $@1.; A1- 和 B? CD6.;
!’##E&则发现在美国股票市场"基金季度投资组
合公布后" 基金在上一个季度持仓最多和减持量
最大的股票在随后的季度里没有表现出明显的超
额收益" 投资者不可能从模仿基金的投资中获取
超额利润$
国内基金历史尚短" 有关基金的研究主要集
中在基金的业绩评价和封闭式基金折价原因的分
析等方面" 针对基金投资行为对股票收益的影响
的实证研究还不多见$施东辉!’##"&的研究认为
中国股市的投资基金存在较严重的 (羊群行为)"
并对后市的价格有一定影响" 当基金净卖出股票
时" 将使这些股票的价格在下一季度出现一定的
下跌"而当基金净买入股票时"将使这些股票的价
格在下一季度出现微涨$
本文以基金每季度末投资组合的重仓股为研
究对象" 考察基金重仓股在基金投资组合公布后
中短期内的收益$ 如果基金重仓股在随后的持有
期内收益好于大盘" 则我们认为基金重仓股对未
来的收益具有预测性" 投资者就可以根据基金公
布的投资组合所包含的(信息)来获得超额的收益
*在下文中我们将此称为(信息效应)#+否则"我们
就认为基金重仓股没有信息效应" 投资者不能通
过追随基金重仓股来获得超额收益$ 本文的研究
结果能为投资者提供有用的参考" 同时为这一领
域的研究提供一些新的实证结果$
二#数据采集
本文研究的样本期间为 ’### 至 ’##’ 年共 E
F收稿日期G ’##$H#$HE#
F作者简介G 李昆 *"%!&#&" 男" 云南昆明人" 四川大学工商管理学院讲师$
证券市场
$E$ $
!国际商务"""对外经济贸易大学学报# !""#年第 $期
年! 在每年采集基金公布的该年第二季度末和第
四季度末的重仓股" 基金按季度每年公布 !次其
上一季度末的投资组合"根据证监会#证券投资基
金披露指引$的补充通知的要求!从 "###年起!基
金在中报和年报中须公布其上一季度全部持股的
明细!但对第一季度和第三季度末的投资组合!基
金只需公布持股市值前十位的股票% 因而在第一
和第三季度中!由于基金未公布其全部投资组合!
对基金在某只股票中的持股市值的统计可能就不
准确" 所以我们只采用来自中报和年报的第二季
度末和第四季度末的数据" 基金作为一个整体持
股品种众多!一般而言!中小投资者只关心其中基
金重仓持有的股票! 故本研究选取了样本季度末
依基金持股市值计算的基金重仓股的前 $#名"这
样!整个样本期间共包括 % 个季度的数据!计 &’#
只股票"
基金重仓股及基金持股的其他有关数据来自
金融网站 &金融街’(((()*+*),-.),/)*基金重仓
股’栏目所提供的数据+基金重仓股的收益数据来
自,中国股票市场交易数据库查询系统$%个股-上
证综合 0 股指数的回报率-深证综合 0 股指数的
回报率均为不考虑现金红利再投资的回报率+
三!实证结果及讨论
$%检测基金重仓股整体对投资者是否有信息
效应
检验投资者能否通过投资于上一季度末的基
金重仓股在未来中短期内获得超额收益+ 我们只
考虑中短期的情况! 这是由于中国股票市场投机
行为较严重!投资者持股时间普遍较短+为此!我
们计算了购入上一季度末的重仓股后! 随后六个
月的超额收益+例如!对于 "### 年第二季度末基
金投资组合的前 $#只重仓股!我们计算了在随后
的 1!’!2!&#!&&!&"月的超额收益+
在计算超额收益时! 我们用重仓股的原始收
益减去市场收益!如果是上交所的股票!我们以上
证综合 0 股指数的收益作为市场收益!如果是深
交所的股票!我们就以深证综合 0 股指数的收益
作为市场收益. 其中 034 是样本的
超额月收益!34 是样本的月收益! 是市场指
数的月收益%当 034 为正时!我们认为重仓股有
超过大盘的收益% 表 &提供了整个样本期内基金
重仓股的超额收益数据%
表 &的数据显示! 在基金公布投资组合后六
持有期 (月) & " $ ! 7 % 平均
"###)" 超额收益 6")718 6#)’’ #)7% 6$)2#888 #)!7 &)#& 6#)’2
46值 6&)2# 6#)%7 #)$$ 6!)&$ #)$1 #)’! 6&)!’
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表 ! 基金重仓股的超额收益 "!#
8在 &!的水平上显著! 88 在 7!的水平上显著! 888 在 &#!的水平上显著%
表 " 按投资组合形成的季度分期检验的基金重仓股的超额收益 "!#
8在 &!的水平上显著! 88 在 7!的水平上显著! 888 在 &#!的水平上显著%
证券市场
!!" "
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个月内重仓股的月平均超额收益微弱为负 !!
!"##"#但不显著异于零#这表明在整个样本期内#
平均而言投资者购进上一季度末的基金重仓股在
中短期内并不能获得显著的超额收益$
初步的检验表明#总的说来#基金重仓股作为
一个整体在整个样本期间并未表现出显著的信息
效应$但中国股市作为一个新兴的资本市场#其市
场结构和投资理念都在不断的变化# 不同的时期
可能表现出不同的特征$ 为了进一步检验基金重
仓股在样本期间的信息效应是否随时间而变化#
我们按投资组合形成的季度对基金重仓股的超额
收益进行了分时段检验$
表 $的结果显示#如果分时段检验#在 %个样
本季度中# 有两个季度的重仓股的后市收益显著
异于大盘$对于 $!!!年 &季度末基金投资组合的
重仓股# 其未来 %个月内的月均收益显著低于大
盘 $"#&’#而 $!!$ 年第 & 季度末的基金投资组合
的重仓股在随后 %个月内的月平均收益显著超过
大盘 $"!$’$由此可以看出#虽然在整个样本期间
基金重仓股并未显现出显著的信息效应# 但在某
些季度#重仓股在后市的收益的确显著异于大盘$
但这对投资者的参考价值不大# 因为投资者事先
仍然无法估计重仓股的后市回报是会高于大盘还
是低于大盘$此外#从表中我们可以看到#基金重
仓股的超额收益显著为负的月份明显多于显著为
正的月份$ 这表明投资者若盲目跟进基金的重仓
股#在未来中短期内损失的可能性较大$
!%与基金重仓股相关的基金持股信息有可能
对基金的后市收益有预测作用
为了进一步探讨投资者能否根据重仓股的基
金持股信息进行投资而获得超额收益# 我们从基
金持股的市值总额%持有个股的基金数%基金持股
占个股流通市值的比例% 以及基金持股占个股流
通市值的比例较之半年前的变化等四个方面来测
试重仓股的基金持股信息对未来收益的影响$如
果投资者能够根据其中的一个或几个因素的结合
来挑选重仓股#在未来的中短期内获得超额收益#
我们仍然可以认为基金重仓股是有信息效应的$
为此# 我们依据每个因素对重仓股样本进行
排序# 从低到高将重仓股样本平均分为 (个投资
组合$例如#依据基金持股的市值总额#我们将重
仓股样本均分为 (个投资组合# 投资组合 )中的
重仓股的平均持股市值最小#投资组合 (最大#中
间的组合则依次递增$这样#依据每个因素我们都
构建五个投资组合$ 我们假定投资组合的投资是
平均分配到每只股票上的$ 表 #提供了这些依照
基金持股信息构建的投资组合在未来短期内的超
额收益$
我们考虑的第一个因素是基金持有个股的总
市值#这也是我们衡量基金重仓股的标准$表 )的
结果已经表明通过该标准选取的基金重仓股对后
市收益并无明显信息效应$ 从表 #中我们可以看
出# 在依照基金持有个股的总市值构建的投资组
合中# 大部分组合在未来六个月的平均收益不显
著异于大盘#这和我们前面的结论是一致的$但投
资组合 (# 即基金持有个股的总市值最大的那一
组的收益在统计上显著低于大盘# 平均每月比大
盘的收益低 )"$($"$这表明虽然投资于基金持有
个股的总市值小的重仓股未必能为投资者带来超
额收益#但投资者在购买基金重仓股时#应避开那
些基金持有个股的总市值最大的个股$ 对这种情
况的一个可能解释是& 基金持有市值很大的个股
多是大盘股#而一般说来大盘股难以炒作#不大受
投机者喜爱#在很多时候走势都弱于大盘#但基金
出于分散投资和流动性的考虑# 不得不买入大盘
股$
基金持股的另一个信息是基金持股占个股流
通股的比例$中国股市具有较强的投机性#基金的
运作也不例外$一般认为#由于市场庄股盛行#基
金持有个股市值的比例越高# 基金对该股的未来
的走势影响越大# 同时更有可能引来投资者的注
意$ 但表 #的结果显示投资组合的后市收益似乎
与基金持有个股市值的比例没有直接的联系$在
依照基金持有个股流通股的比例构建的投资组合
中# 投资组合 )%$%&%(的后市收益均不显著异于
大盘# 只有投资组合 #的月均收益在统计显著低
于大盘 )")%"$ 因而基金持股占个股流通股的比
例对投资者并不能提供显著有用的信号$
个股的基金数目也是基金持股的一个重要相
关信息$从理论上来说#个股的持有基金越多#说
明越多的机构投资者对该股的后市较为看好#而
并非个别基金的做庄或炒作$表 #的结果显示#依
照持有个股的基金的数目构建的投资组合中#组
合 )# 即持有基金数最少的重仓股组成的投资组
证券市场
&(! !
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表 ! 按重仓股的基金持股信息构建的投资组合
合的收益在后市显著低于大盘! 平均每月比大盘
低 !"##$!"而组合 %!即持有基金数最多的重仓
股组成的投资组合的收益在后市显著高于大盘!
平均每月比大盘高 &"’&!" 这个结果显示持有个
股的基金的数目具有较强的信息效应" 投资者如
果投资于持有个股的基金的数目最大的重仓股!
是有可能在中短期内获得超过大盘的收益的"同
时投资者也应避开持有个股的基金的数目少的重
仓股"
基金持股比例的变化是我们考察的最后一个
基金持股的相关信息因素" 由于基金随市场的变
化会持续地调整其投资组合! 基金持股比例在不
同季度末之间的变化较之静态的季度末持股比例
更能反映出基金的投资取向" 由于前面所述数据
的原因! 我们这里比较了样本季度重仓股基金持
股的比例和两个季度以前的持股比例的变化"基
金持股比例的增减包含了基金对该股后市表现的
判断的信息! 有可能成为预测重仓股后市表现的
因素"表 ’的结果显示!依照基金持股比例变化构
建的投资组合中!组合 &!即基金持股比例的变化
为负的重仓股组成的投资组合的收益在后市显著
低于大盘!平均每月比大盘低 &"()!"基金持股比
例的变化为负意味着较之半年前! 基金是在减持
该股票"因而!实证结果似乎显示基金显著净减持
的重仓股后市的收益不如大盘! 但基金净增持的
重仓股则没有显著的信号作用"
%&重仓股本身的历史收益可能对未来的收益
有预测作用
有研究发现股票市场存在惯性现象! 即前期
表现好的个股!其收益在中短期内会继续走强!而
前期表现差的个股会持续走弱#*+,+-../0 和 123"
4+5!&##’$% 为此我们也考察了重仓股在投资组
合公布前六个月的收益! 测试其对后市的收益是
否有预测力"表 ’显示!对于按基金组合公布前六
个月的重仓股的平均收益来构建的投资组合!前
期收益最差的投资组合&组合 &$月平均在后市比
6在 &!的水平上显著! 66 在 %!的水平上显著! 666 在 &!!的水平上显著%
组合 & 组合 ( 组合 ’ 组合 7 组合 %
按基金持有个股的总市值构建的组合
平均持股市值 &万元$ ’!’&$ 7!8## 7#&8! 888&8 &’$’7$
月均超额收益 &!$ 9!"’( !"!!!$) !"’! 9!"7! 9&"(%6
39值 9!")7 !"!!&7 !"8’ 9!")8 9("!!
按基金持股占个股流通股的比例构建的组合
平均持股比例 &:$ )"!’ &%"(’ &#"## (8"!( 77"(!
月均超额收益 &!$ 9!"77 !"’% 9&"&866 9!"!8( 9!"’8
39值 9!")% !"88 9("%% 9!"&( 9!"$’
按基金持有个股的数目构建的组合
平均持股基金数 7"!% $"$% &’"’’ (!"8# ’7"#&
月均超额收益 &!$ 9!"##6 9&"!(6 9!"$! 9!"(8 &"’&66
39值 9&"#8 9&"#( 9&"8% 9!"87 ("’$
按基金持股比例变化构建的组合
持股比例平均变化 &!$ 9&&"!& 9!"$) ("#( )"&( (("88
月均超额收益 &!$ 9&"()66 9!"7’ 9!"&8 !"7# 9!"!77
39值 9("’! 9!")& 9!"7! !")8 9!"!#’
按重仓股在投资组合公布前六个月的平均收益构建的组合
前六个月平均超额收益 ;!$ 9’"$) 9!")) !"#( ’"(% &&"!)
月均超额收益 &!$ 9("!%666 9!"&! !"(% !"8% 9!"7)
39值 97"7# 9!"(! !"8( &"!# 9!"#(
证券市场
78# $
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大盘弱 !"#$ 个百分点! 且在统计上高度显著!其
余组合的超额收益都不具有统计显著性" 这表明
重仓股前期的平均收益对后市的收益的影响主要
来自前期收益较差的重仓股"因而!投资者在选择
基金重仓股投资时应尽量避开前期收益较差的股
票! 但选择前期收益好的重仓股未必能带来超额
收益"
为了测试上面讨论的这些因素对重仓股未来
收益的总体预测力!我们检验了如下的回归方程#
%&’(%)*+,-)./01,-) .2()345,%6’78,
!%6’78,%&’(%)-69,"
其中 %&’(%) 为基金重仓股在未来六个月
内的月均超额回报!/0 为基金持股的市值总额!
2()34为持有个股的基金数!%6’78 为基金持股
占个股流通市值的比例!!%6’78 为基金持股占
个股流通市值的比例较之半年前的变化 !%&!
’(%)-69 为重仓股在基金组合公布前六个月的
平均收益!"为模型残差"
回归结果显示该模型的解释力为 ::;!<!即
平均而言! 重仓股未来收益的 ::;!<可以由上面
讨论过的各因素的变化来解释! 所以总的来说这
些因素的消息效应比较弱" 表 =提供了具体的回
归结果" 其中重仓股在基金组合公布前六个月的
平均收益的系数.%&’(%)-695为正值!且在 $"
的水平上显著! 我们前面已经看到这主要来自于
前期收益很差的个股的惯性作用" 持有个股的基
金数的系数.2()345也为正值且高度显著!这意
味着持有重仓股的基金越多! 该重仓股在未来中
短期内的超额收益就越高" 这和前面的观察是一
致的" 其余的三个因素$$$基金持股的市值总额
%/0&’ 基金持股占个股流通市值的比例.%6’785
和基金持股比例的变化.!%6’785的系数皆不显
著!说明其整体信息效应都很弱!但前面的研究显
示如果重仓股具有的这些特征达到一个极端程度
时%极大或极小&!也可能呈现出一定的信息效应(
本文的实证结果显示! 在基金公布其季度末
的投资组合后! 投资者购进以基金持股市值衡量
的基金重仓股在中短期内并不能获得超过大盘的
额外收益!也就是说!总体而言!基金的重仓股对
投资者并没有信息效应)但是!在某些季度!重仓
股在后市的收益的确显著异于大盘"同时!有证据
表明!利用重仓股的基金持股相关信息!是有可能
改善投资者在后市的收益的"本文的研究发现!如
果投资者能挑选基金重仓股中持有基金多的股票
就有可能获得超过大盘的额外收益" 虽然基金持
股的市值总额!基金持股占个股流通市值的比例!
基金持股比例的变化和重仓股的历史收益等信息
并不能帮助我们挑选后市收益超过大盘的重仓
股! 但基金持股的市值总额特别大的重仓股和基
金净减持幅度最大的重仓股与这些股票后市的收
益有较为显著的负相关关系! 因而我们可以通过
避免投资这类重仓股来改善我们的投资组合的收
益" 同时历史收益最差的重仓股在未来的收益也
弱于市场!投资者也应该避免投资这类重仓股"
由于中国市场基金的历史尚短!市场不成熟!
市场本身’ 基金的投资风格和中小投资者的投资
行为都处在变化中! 所以本文的结论也会受到这
种不稳定性的影响!尚有待进一步的研究的证实"
!参考文献"
>:? 施东辉"证券投资基金的交易行为及其市场影响 >@? "世
界经济! !AA:! %:A& "
>!? 9BCDEFGHHI /;! 4; ’CHJGDI %; KLBJLBM; */NJLDHOJ 7D!
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$责任编辑 蒋荣兵%
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