股指期货结算及风险控制业务研究会综述 ——股指期货结算业务研究系列报告之七 股指期货结算业务研究小组 刘少君 中国证券登记结算公司主办的“股指期货结算及风险控制业务研讨会”于2005年10月28日在深圳举行，会议的目的是对股指期货等金融衍生产品的结算和风险管理的具体业务进行研讨，借鉴境外发达市场的经验，推进股指期货结算业务的研究工作。 香港交易及结算所有限公司衍生产品结算业务总监潘翰祥、衍生产品结算风险管理高级经理劳健满、新加坡交易所高级副总裁兼运营署企划发展部主任刘添荣、美国清算公司（Clearing Corporation）首席执行官兼总裁Rich Jaycobs应邀出席会议并作主题讲演。上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、沪深专员办等机构的专家和业务研究人员出席了会议。现将研讨会有关成果供大家参阅。 一、香港、新加坡和美国股指期货结算和风险管理的特点及比较 香港、新加坡和美国在股指期货结算和风险管理方面各具特色，以下结合境外专家的介绍从五个方面对这些市场进行介绍和比较。 （一）市场格局 1、香港 相对于美、英等国，香港期货市场属新兴市场。1976年香港正式成立商品交易事务监察委员会及香港期货交易所。原本香港期货市场主要机构包括香港期交所(HKFE)、香港期货结算有限公司(HKCC)、香港联交易所期权结算公司(SEOCH)，主管机关为香港证监会。2000年3月香港证
券及期货两家交易所及香港中央结算公司进行股份化合并，成立了香港交易及结算所有限公司(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited,HKEC )，从而成为上述三家公司的控股公司。在香港交易结算所的大框架下，期权结算公司及期货结算公司仍分别是联交所及期交所的全资附属公司。 2、新加坡 1999年12月，新加坡国际金融交易所（Singapore International Monetary Exchange，SIMEX）与新加坡证券交易所（The Stock Exchange of Singapore，SES）合并，成立了新加坡交易所控股公司（Singapore Exchange, SGX Holding Company），成为亚太地区第一家整合证券与衍生性产品交易的公司制交易所。 新加坡证券现货交易的结算由证券清算及存管公司（Securities Clearing House & Depository， CDP）负责，衍生产品的结算由衍生产品结算公司(Singapore Exchange Derivatives Clearing Limited ，SGX-DC) 负
责。CDP 和SGX-DC现在都是新加坡交易所控股公司（SGX）的子公司。SGX-DC的前身是期货交易所内设的结算部门。 3、美国 目前美国主要期货交易场所约有八个：芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期货交易所（CBOT）、纽约商品交易所（NYMEX）、纽约交易所、中部商品交易所、堪萨斯市交易所、明市谷物交易所、费城交易所。市场监督机构以商品期货管理委员会（Commodity Futures Trade Committee, CFTC）为主体，其它如全国期货公会（National Futures Association, NFA）等自律组织，亦负责指导期货从业者。 按照不同的业务组织形式，美国期货结算机构主要有三类：一类是附属于交易所的结算机构，如CME、NYMEX内设的结算部；一类是交易所投资的独立结算机构，如美国商品结算公司（Commodity Clearing Corporation Inc., CCC）；一类是同时替多家交易所结算的独立的结算机构，如芝加哥结算公司（Clearing Corporation）、选择权结算公司（Option Clearing Corporation，OCC）。 （二）结算参与人 1、香港交易及结算所有限公司 香港交易及结算所有限公司对交易与结算参与人实行统一管理，但交易所与结算公司对参与人有不同的管理要求，所以交易和结算会员并不是一一对应的。 期货结算公司有两类参与者，分别是直接结算参与人（CP）和全面结算参与人（GCP），截至2005年9月直接结算参与人有122家、全面结
算参与人有5家。直接结算参与人可以为其自营及客户账户的期权期货交易作结算。全面结算参与除可为其自营账户及其客户的期权期货交易作结算外，还可以为非结算所参与人（即非结算参与人的交易所会员）的自营账户及其客户的期权期货交易作结算，但需要与该非结算所参与人订有结算协议书（即代理结算协议书）。 2、新加坡交易所 新加坡交易所将会员分为四类：公司结算会员、公司非结算会员、商业准结算会员以及个别非结算会员。其中，公司结算会员可以处理客户交易及结算。公司非结算会员可以替客户达成交易，记录客户头寸，但不能进行结算。商业准结算会员可以处理客户交易但不能记录或持有客户头寸。个别非结算会员只能进行自营账户的交易，不能进行结算。 只有结算会员才能与结算机构进行结算，而非结算会员必须通过结算会员进行结算。新加坡交易所还规定，结算会员应在电子化交易结算执行前监控客户和所代理的非结算会员的信用风险。 3、美国芝加哥清算公司（CCorp） 对于交易所会员，CCorp也将其分为结算会员和非结算会员。结算公司只与结算会员发生财务及法律关系，非结算会员必须通过结算会员参加结算。没有结算会员资格的交易所会员与结算参与人之间的业务处理办法由结算机构规定，并报请商品期货管理委员会（CFTC）批准。如果结算所的业务规则发生变化，结算所与结算会员的协议将随之发生变化。结算会员与其某个客户或其代理结算的交易所会员的协议发生变化时，并不影响其与其它客户的协议。
综上所述，三个市场对于结算参与人的管理虽然不完全相同，但基本的原则十分类似：一是只有结算参与人可以参与结算活动，非结算参与人需要通过结算参与人进行结算。二是一般将结算参与人分为一般结算参与人和全面结算参与人，全面结算参与人可以代理其他非结算参与人进行结算。这可以说是国际市场的通行做法。 （三）账户体系 1、合约账户 （1）香港交易及结算所有限公司 结算参与人可以开立的账户包括以下几种：公司账户（house account，用于自营），注册庄家账户（registered trader account或market maker account，用于作市商交易），综合客户账户（omnibus account，用于客户交易）。此外，参与人可以为个别较大的客户申请开立个人客户账户（individual client’s account）。这种账户仅纪录一个客户的合约头寸，主要的好处是该客户的头寸可从无明细客户账户（Omnibus Client’s Account）中分离出来，以净额计算保证金。香港交易所对个人客户账户的开立有一定限制，每个参与人只可以为少数客户申请开立这种账户。 （2）新加坡交易所 根据交易的不同来源，结算参与人可以分别开立自营合约账户和客户（或代理结算）合约账户。根据交易的性质，合约账户又可分为套期保值账户、投机账户。巴林银行事件之后，新加坡交易所修改了规则，要求参与人为客户开立账户后要向交易所报告账户持有人的身份，而且客户账户
的信息进入交易系统。因此，新加坡交易所是可以掌握客户交易的明细情况的。 （3）美国CCorp 结算参与人应设立自营和客户账户。CCorp可以看到结算参与人客户账户的明细，但并不利用这些信息，也不要求其结算参与人提供特定客户的信息。 综上所述，三个市场都严格执行自营和客户合约账户分离的原则。客户头寸一般都是混合记录在无明细客户账户中，以总额方式计算保证金。自营、作市商、特殊个别客户的账户以净额方式计算保证金。保证金按账户性质不同采取不同方式计算并加总后，总的保证金缴纳则通过一个资金账户进行交收。 2、资金账户 （1）香港交易及结算所有限公司 结算会员必须在结算公司指定结算银行银行专户，并授权香港期货结算公司在其保证金不足时，可从该专户直接扣款。每日交易结束后，结算公司依据结算会员的仓位或投资组合计算其所需的保证金（Clearing House margin liability），并核算结算参与人在共同担保品系统（CCMS）担保账户的现金余额（Cash Amount）。并于下一工作日（T+1日）通过直接扣帐系统（Direct Margin Debiting System, DMDS）将参与人应付保证金直接由结算参与人指定的结算银行账户扣除，记入结算公司银行专户。 （2）新加坡交易所 结算会员应在结算银行开立银行专户，并授权结算机构在其保证金
不足时，由该专户直接扣款。交易所则在结算银行开立对应的银行专户，用于资金的收付。 进行资金结算时，为降低结算参与人的资金划拨次数和银行往来成本，新加坡交易所综合计算交收损益和保证金要求，交收损益（Settlement Variation）和保证金可以互相冲低。核算出的保证金资产价值和保证金需求相比较，于保证金不足时发出追缴指令，从结算银行账户中直接扣缴，保证金有结余时并不返还参与人，但结算参与人可以申请划出多余的保证金。也就是说结算公司只向交收银行发出借记指令，不发出贷记指令。这改变了以前保证金盈余自动返还结算参与人的做法，简化了资金划拨的程序。 （3）美国CCorp CCorp关于资金账户设立规定与香港、新加坡的做法大致相同。 （四）清算和交收 1、保证金计算 （1）香港交易及结算所有限公司 根据历史数据，计算下一个工作日因市场波动所带来的潜在亏损，从而确定保证金水平标准。具体来说包括：按每种产品制定不同的标准；利用每日市场波动幅度指定合理的保证金标准（采用90天的指数加权移动平均方法）；结算所保证金=平均波幅+3倍标准差（%）；客户保证金=平均波幅+4倍标准差（%）。 目前，计算保证金时，采用PRiME保证金计算方法。该方法是与SPAN（标准组合风险分析）兼容的一种保证金结算方法，是基于16种不同的
情况下计算潜在亏损，包括相关资产的价格变动及相关资产的波幅变动。PRiME保证金计算分为净额计算和总额计算，净额计算适用于：公司账户、注册庄家账户、个人账户；总额计算适用于综合账户，长仓及短仓均独立计算保证金。 过去，香港期货市场一直用SPAN计算保证金，期权市场2004年因业务整合，由TIMS改为SPAN计算保证金。由TIMS改为SPAN计算保证金时，市场过渡期曾发生阵痛。因用TIMS计算的保证金需求较低，改为SPAN后，结算参与人发生拖延甚至借故拒绝补缴保证金的现象。 （2）新加坡交易所 结算所规定两类保证金水平，初始保证金和维持保证金。结算会员对客户的新开仓位收取初始保证金。若客户缴纳的保证金低于维持水平，则根据交易所规定必须将保证金补足至初始保证金水平。结算所按照维持保证金水平向结算会员收取保证金，结算会员向结算所缴纳的保证金不得低于维持水平。此外，结算会员可向客户收取高于交易所规定的最低保证金水平。 根据结算所规则，套期保值账户内的多、空头寸不互相抵消，以净额方式计算保证金；投机账户内的多、空头寸相互抵消，以净额方式计算保证金；无明细客户账户内的多、空头寸不抵消，以总额方式计算保证金。 新加坡市场的保证金计算方法目前也采用SPAN系统。保证金参数一般设置在99%的置信区间内。 （3）美国CCorp 美国大部分结算机构保证金的计算采用SPAN系统。一般在95%—
99%的置信区间覆盖了历史上每日价格的波动。 2、每日盈亏计算 （1）香港交易及结算所有限公司 每日交易结束后，所有未平仓合约（最后结算日以实物交割的合约除外）将视为以当日结算价(Closing Quotation)平仓后(Closed out)再重新开仓(Re-opened)，根据每日的价格变动来计算当天每单交易及持仓的盈亏。 （2）新加坡交易所 每日，交易所的结算部门将根据当日的结算价计算当天每笔持仓的盈亏，以确定每日变动保证金的收取数额。对于交收盈余（Variation gain）直接记增保证金现金账户，交收亏损(Variation loss)直接记减保证金现金账户。 （3）美国CCorp 结算机构根据当日的市场价格对结算会员计算并收取变动保证金，变动保证金必须是100%的现金。但是CCorp认为，由于结算会员或投资者实际上并没有平仓，变动保证金只是体现的标的合约的大致价值变化，因此也就不是最终真实的盈亏。 3、资金交收 （1）香港交易及结算所有限公司 变动保证金必须于下一个工作日早上交付。当即时市场波动超出了触发点（即当日监控要求的某个最大值）时，结算所会向结算参与人追加保证金，以减低结算所的风险。此时将根据即时的市场价格及持仓计算追加保证金数额。结算参与人必须在1小时内交付追加保证金，否则香港交易
及结算所有限公司有权采取平仓、移仓等相关措施。 （2）新加坡交易所 新加坡交易所在每个结算日的清算流程包括日间与日终结算，实行每个交易日进行三次结算的制度。不仅根据日终结算结果发出保证金追缴指令并计收变动保证金，在日间还进行二次日间盯市并进行实际的资金交收。日间结算在交易所发出指令后一小时直接在参与人银行账户扣收。日终结算，结算参与人须于T+1日早上7点之前保证于结算银行相关账户中存放足额资金用以支付保证金（遇周六，资金交收时点为早上9点之前）。 以下是每日交收的三个清算周期时间表： 在下述时点前，SWIFT在下述时点前，收到银行发出结算周期 逐日盯市基于 发出直接记减指令：的不可撤销确认信息 第一次日间 上午11点的市价 下午两点 下午三点 第二次日间 下午4点的市价/结算价下午六点 晚上七点 第二天早七点或九点 日终 所有合约的结算价 第二天早六点 （星期二至星期五/星期六）（3）美国Ccorp CCorp对于资金交收非常重视。当发现交收异常情况时，可能采取电话、电子邮件警告、书面警告等方式与参与人沟通。对于结算的频率，CCorp主张一日两次，包括日间和日终结算。盯市时要计算最近保证金余额、仓位变化、价格变化以及充抵保证金的有价证券的数量和价格变化等。具体来说， CCorp对于所有的头寸，包括当日交易，至少实行一次日间清算和交收。目前的做法是，除日终交收外，根据每日12：30的头寸报
告以及下午1点的市值进行日间交收。此外还会根据不同的特殊情况发出额外日间保证金追缴指令。 4、有价证券（外币）冲抵保证金 （1）香港交易及结算所有限公司 香港的有价证券冲抵保证金考虑到了以下一些因素：a、流通性；b、可信性；c、交收复杂性。保证金担保品管理中，外汇视为现金，但根据不同币种，适用不同的折扣率。外汇担保品的生效时间一般为T+1日，当结算银行确认结算公司担保品账户外汇资金到账后可使用。股票只可作为期权保证金的担保品。 共同担保品管理系统（CCMS）为香港期货结算所（HKCC），期权结算所（SEOCH）及中央结算所（HKSCC）提供担保品管理服务，兼容现货与期货的担保品管理。其运作模式是，三个结算机构分别在CCMS开立担保品管理账户，分别管理并确认各自的担保品。由于在同一个担保品管理系统下，提高了参与人担保品的调动、划拨的效率。结算参与人提交有价证券充抵交易保证金后，香港结算对担保品享有所有权，当结算参与人违约时结算公司有权处置担保品。 对于有价证券担保品的权益处理问题，香港结算会将债券利息或股票的红股、红利分别计入相关参与人的担保账户充当担保品。 （2）新加坡交易所 对于非现金担保品充抵保证金的规定，新加坡交易所对于结算参与人向结算公司提供的担保品及投资者向结算参与人提供的担保品有不同的规定。为了增加投资者提供非现金担保品的灵活度，交易所提供两套担保
品参考清单。对结算参与人可使用的担保品限制在较小范围内，对投资者可向结算参与人提供的担保品给予较宽的选择范围，投资者可在范围内与参与人单独约定。 美元、日元、欧元视为现金，最高估价为面值，即可以不打折扣。美元、日元的不可撤销信用证等作为担保品时，也可以不打折扣。外国国债如美、法、德、日等国国债分别适用90%~96%的不同折扣率。新加坡指数成分股票至少要打7折。新加坡期货结算公司对担保品享有所有权，在参与人违约时可以处置担保品。 （3）美国CCorp 对于具有很高流动性的投资工具，都能冲抵保证金。具体包括：外币现金、有价证券、国外政府债券、信用证、普通股票、货币市场基金、市政债券、公司债券、商业支票、政府机构证券及债权。但需要说明的是，这些可冲抵保证金的有价证券只能用于初始保证金，而变动保证金必须百分之百的交付现金。 对于有价证券冲抵保证金，应当设置一定的折算率。折算率计算应当以标的证券的波动性为基础设置。 （五）风险管理 1、限仓制度 （1）香港交易及结算所有限公司 香港交易及结算所有限公司根据结算参与人的财务状况判断其能承受的风险大小，并根据保证金要求进行计算。一般来说，参与人所能承担的风险和能缴纳的保证金成正比关系。
在计算出保证金水平后，参考该参与人的流动资金决定参与人的保证金上限。其中，净额保证金＜3*（流动资金），毛额保证金＜6*（流动资金），总额保证金＜10*（流动资金）（只适用于联交所期权结算所）。如果参与人已经达到了持仓限额，必须增加流动资金、向银行担保融资或者减低持仓。 此外，为了降低个别参与人在某一类产品中的集中风险，结算所还在每日日终检查参与人持仓是否超过上述规定，对持仓量较大的参与人收取额外保证金或者要求其一定期限内自行平仓。如期货结算所规定，当持仓≥市场总delta的30%，以及市场净持仓≥20，000张时，将收取额外保证金；联交所期权结算所也规定，当参与人总保证金≥市场总保证金的30%，以及参与人总保证金≥1亿港币时，将收取额外保证金。 （2）新加坡交易所 新加坡市场限仓的规定原则与香港市场的原则基本相似，即根据参与人财务状况及合约集中度设定持仓上限。 具体来说，新加坡交易所对投资者开户、交易限额的控制措施由风险管理部门实施，包括以下几个方面：a、对结算会员头寸进行压力测试，以确保结算风险基金能够覆盖结算会员可能承担的最大损失；b、监控每个结算会员的风险集中度；c、对结算会员头寸的流动性进行测试，以估定结算会员的开户银行的信用额度和流动性财务资源。通过这些手段最终分别确定结算会员的持仓限额。 （3）美国CCorp 从历史上来看，CCorp没有建立明确的限仓制度。Ccorp认为，通常
来说，交易所、结算所以及证监会对于头寸和仓位限制有着各自的立场和观点。结算所主要关注的是财务风险，而结算所和证监会可能更关注于其它一些市场因素，诸如操纵和流动性等因素。因此，CCorp对于结算会员不设仓位和头寸限额，对于会员的仓位和头寸只是密切观察。当然，对于市场波动率高或者结算会员开仓量突然变大时，CCorp会采取打电话或其它联系措施及时与其取得联系，根据具体情况以最快的速度确定应采取的措施。 2、强制平仓制度 （1）香港交易及结算所有限公司 香港交易及结算所有限公司规定当会员超仓时，应于十日内将仓位调整至规定的范围内，会员可以提交更多的保证金（结算公司通常会将该会员的保证金标准上调25%），也可以通过平其自营仓位或将其客户仓位转给其它会员；超仓会员在规定时限内仍未达到规定的标准的，结算公司可委托另一会员执行强制平仓。委托会员仅用其交易代码向交易所发送指令，成交的指令发送给结算公司结算，有关费用或欠款由结算公司向违约会员追缴；结算公司还规定如果违约会员在强制平仓中遭受损失，结算公司概不负责。 （2）新加坡交易所 新加坡交易所对会员设置持仓限制，当会员超仓时，即通知会员自行平仓，或者要求该会员缴纳更多的保证金，而不对会员实行强行平仓。如果会员超仓部分无法于一个交易日平仓完毕，交易所允许其于多日内完成。到目前为止，结算公司仅在处理巴林银行事件中，实施过一次强制平
仓（仅此一次），具体做法与香港结算公司委托会员执行强制平仓的做法基本相似。 （3）美国CCorp 该公司不为会员设制持仓限制。清算公司有强制平仓的权利，但事实上，在Ccorp公司80多年的历史上，没有发生过一起强制平仓。 3、现场和非现场检查 （1）香港交易及结算所有限公司 香港交易及结算所有限公司要求结算会员定期提供其资金财务状况。 （2）新加坡交易所 现场检查是指，年度头寸上报现场检查。非现场检查包括：每月检查会员的财务状况；检查年度账户审计和审计师补充报告；检查内部审计人员年度报告和金融管理局检查报告。 （3）美国CCorp 由于结算参与人的财务状况可能会影响到他们对CCorp的履约能力。因此，CCorp对参与人进行现场和非现场的检查应达到以下目标：提交财务报告的需求；建立财务职责标准；在结算会员头寸减少时建立和实施持续的反应机制。 4、违约处理程序 （1）香港交易及结算所有限公司 当结算会员违约时，结算公司首先要求会员平其自营仓位，如此仍未符合结算公司的有关规定，结算公司可限制会员新的开仓交易，并将违约会员下的客户仓位转给其它会员；违约会员在规定时限内未平仓的，结算
公司可委托另一会员执行强行平仓，委托会员仅用其交易代码向交易所发送指令，成交的指令发送给结算公司结算，有关费用或欠款由结算公司向违约会员追缴。同时，结算公司可以动用储备基金，履行结算公司因该会员违约而产生的对手方责任。 （2）新加坡交易所 当结算会员违约时，交易所必须采取特定紧急处理步骤。违约会员的客户仓位可能被移转或被禁止新开仓位，甚至被新加坡金融管理局暂时吊销中介商执照。此外，交易所可对结算会员收取额外保证金或对其交易采取较严格的规定。上述紧急处理步骤是为了确保系统风险降至最小。 同时，交易所将通知该会员机构的最高管理层，并冻结其头寸和保证金。如果出现进一步违约情况，将考虑将头寸轧抵，剔除已轧抵的头寸，进而变卖保证金和其它担保品，直至起用结算基金。 （3）美国CCorp 会员违约时，CCorp关注于头寸的转移而不是强制平仓。当发现会员交收违约时，先向会员了解情况，进行密切沟通，根据不同情况，通过将违约会员或客户的仓位和头寸转到其它状况良好的会员、暂停或终止会员交易的权力等措施控制违约会员可能带来的风险，而不是机械地强行平仓。尽管CCorp有平仓的权力，但视其为最后才付诸实施的手段。 5、限制或停止交易 限制或停止交易对于交易和结算机构来说，是防范违约风险进一步扩大的重要举措。香港和新加坡市场的做法基本类似，在确认会员违约后，将限制或禁止相关参与人进行交易，并转移其客户头寸，并启动违约处理
程序。美国CCorp认为，对违约结算会员实施停止交易并转移客户头寸是重要的措施。当会员违约时，CCorp将告知交易所该结算会员违约情况，并不再为该会员的交易提供结算服务。清算公司和交易所一般会就相关的通知和暂停交易等安排签署协议。 6、关于参与人破产清算时履行对结算系统的交收责任 香港《证券及期货条例》等法律规定，即结算规则都具有较高的法律效力，甚至凌驾于破产法之上。在出现参与人破产的情况下，结算规则仍然有效，会员资产将优先清偿交收责任相关的债务。 根据新加坡《证券和期货法》，由指定结算所制定的清算程序凌驾于破产法之上。 美国破产法和CFTC规则制定了一系列结算会员破产时，对投资者和结算公司的保护特权。这些特权包括财产优先受偿权以及一些破产法中的豁免权等。对于结算所，破产法规定，不管破产的结算会员的业务是仅涉及自营业务还是仅涉及经纪业务，破产法制定的系列保护措施同时适用。具体措施如结算会员的交收义务和履约保证金缴纳义务应优先于破产程序完成，结算会员存放在结算所的现金、履约保证金或其他资产不自动停止和结算会员的交收义务和履约保证金缴纳义务相抵消。这些规定确立了结算所对于结算会员履约保证金的优先受偿权。另外，破产法规定无论是结算会员破产或是受理法院的命令均不应阻止结算所进行正当的平仓处理等清算程序。 对于破产结算会员的客户，美国破产法也制定了投资者保护措施，并将客户区分为一般客户和关系客户两类，一般客户较关系客户享有绝对的
优先受偿权。如所有财产先满足一般客户的债务偿付，而不管该财产可认定到某个客户；满足了一般客户的债务清偿后再就剩余财产在关系客户中进行分配。破产法并对两类客户的债务偿付比例进行了规定。 另外，在防止系统性风险和维护投资者利益的关系上，CCorp总裁Jaycobs指出，美国对系统风险的高度重视，其监管理念是：防止系统性风险重于保护投资者利益（Systematic risk is more important than protecting the individual investors/customers）。因此，在必要时会优先考虑防范系统风险，然后再考虑投资者（客户）的利益。具体体现在如果结算会员的一个客户违约，在用结算会员的保证金不能弥补该客户造成的损失时，结算机构可用该结算会员其它客户的资金进行弥补。 二、对我国股指期货结算及风险管理制度设计的思考建议 美国、新加坡和香港市场的衍生产品结算和风险管理，在境外较为成熟市场中具有一定的代表性，其经验和成功做法值得我们借鉴，与会专家的一些观点也值得我们思考。结合我国市场的实际情况，我们对我国股指期货结算和风险管理制度的设计提出了以下几点建议。 （一）应当建立股票现货与股指期货的统一结算后台 香港、新加坡市场整合的过程中都关注了跨市场的风险控制问题。由于历史形成的现状不容易改变，因此衍生产品的保证金没有和现货市场统一起来。但是，在风险管理方面，二者都把现货和期货市场的风险管理作为一个总体考虑。香港现货和期货风险管理的人员虽属于两个公司，但实践中却在一起办公，共享风险管理的信息，对参与人来说也方便。 1987年美国股灾后，美国期监会为了加强对衍生产品的监控，指定
CCorp汇总参与人在不同市场的头寸情况形成Shamus Report并向他们报告。同时报告将发送给所有交易所。CCorp认为，建立现货和衍生产品的统一结算后台有利于风险管理。由于历史的原因，美国市场上大多形成的是垂直的体制，即一家交易所（证券交易所或期货交易所）对自身的产品进行结算。但在一些新兴市场，如澳大利亚已经实现了统一的后台结算。CCorp现在也正在与南非约瀚内斯堡证券交易所合作现货和衍生产品的统一结算。 因此，建议在构建我国金融衍生产品结算体系的时候，应当考虑跨市场风险管理的优越性，建立统一的结算平台，提高市场整体的风险监控和防范能力。 （二）应当为中央担保交收创造良好的法律环境 结算机构在衍生产品交易过程中承担的是中央担保交收的职责。中央担保交收也是衍生产品交易结算的内在要求。因此，证券登记结算机构的法律地位应当得到保证。结算规则应当具有较高的法律效力，应当不受破产清算程序的影响。在参与人破产的情况下，结算规则仍然有效，会员资产应优先清偿交收责任相关的债务。在美国、新加坡和香港三个市场，这些原则都得到了较好的体现，值得我们借鉴。建议在破产法修改过程中体现证券公司破产清算不应影响其对结算体系的交收责任的原则。 （三）应当明确实行分级结算的体制 分级结算是指结算机构与结算会员、结算会员与通过其进行清算的非结算会员、结算会员与其客户之间在合同对手方主体关系（principal to principal）下分别进行资金清算和交收的制度安排。对衍生产品交易实施
分级结算是控制风险的必然要求。结算机构一般应以其所属的结算会员为对象来安排结算。会员的客户在到期时是否履约，是客户与结算会员之间的问题。换句话说，按照分级结算的原则，不管客户是否履行合约，结算会员都必须对其申报的交易履行交收义务。一种观点认为，与这种分级结算原则相关联的是，由交易所传送给结算机构的成交资料一般并不包括客户明细。 但事实上，分级结算也并不排斥结算机构掌握投资者明细。如美国CCorp可以随时看到其结算参与人下的二级清算客户的账户和ID，但不会利用，也不要求其结算参与人提供这样的信息。巴林银行倒闭事件发生后，新加坡交易所的结算机构也能针对规定的头寸限制监控到每个投资者的头寸，并有选择地对某些投资者进行风险分析。具体措施包括：1、结算会员每日向结算机构上报客户头寸情况，如果某个账户头寸达到一定限额时，结算结构将要求该会员的母公司表示自己清楚地了解了其子公司的头寸状况；2、当结算会员的客户账户达到另外更高的一定限额时，结算机构将要求该会员的母公司提供其子公司的财务状况说明；3、对结算会员上报的客户头寸进行现场检查。 建议在股指期货结算制度的设计过程中，进一步明确分级结算的原则，加强结算参与人对客户的风险管理责任。 （四）应当重视系统风险，建立风险共担机制 美国监管的理念是对系统风险的重视程度很高，因此在必要时会优先考虑系统风险，然后再考虑投资者（客户）的利益。CCorp “防止系统性风险重于保护投资者利益” 的观点从一定程度上代表了成熟市场维护
市场持续稳定、健康发展的理念。我们认为，在保护投资者利益和维护系统安全二者的最终目的都是一致的，但有时会有矛盾，应当寻求一个恰当的平衡。 风险共担是衍生产品结算风险管理一个十分重要的原则。结算机构应当设立结算互保基金，其来源可包括结算机构、会员的供款，具有风险共担的性质。一旦某一会员违约造成了实际损失，结算机构根据实际情况可动用基金弥补。损失由全体会员按规定比例共担，风险基金不足时可要求会员补缴。风险共担机制提高了结算机构抵御风险的能力，也将个别结算会员的违约与其它结算会员的共同利益联系起来，使全体结算会员有一定的动力关注其它会员的风险，有利于形成较强的行业自律的氛围。建议在我国股指期货结算体系设计过程中，建立风险共担模式的风险互保基金。 （五）应当建立合理的风险管理机制 风险管理是衍生产品交易和结算成功的关键。从三个市场的情况看，结算环节的风险管理的基本内容包括：保证金管理、日间和日终盯市、限仓、强制平仓、现场和非现场检查、违约处理程序等等。境外市场已有的不少成熟做法，对我们有较强的借鉴价值。在设计股指期货结算和风险管理体系的过程中，我们一方面要立足我国市场的实际情况，制定适合我国市场实际的方案。另一方面，也要有具有前瞻性，不要走其他市场走过的弯路。 （作者系中国结算总部业务发展部员工）
