上海清算所债券收益率走势分析 （2012年度分析） 2012年，宏观经济基本面总体呈下行企稳趋势，银行间市场资金面保持平稳，债市供给压力骤增，短券1收益率总体呈先降后升趋势。 宏观经济方面，在全球经济增长放缓、欧债危机持续发酵、美债问题久拖不决、国际贸易发展疲弱等多重背景下，2012年上半年国内宏观经济延续2011年下半年的下行周期趋势，GDP季度增长率持续放缓，月度中国制造业采购经理人指数（PMI）大多低于荣枯分水线，CPI与PPI快速回落。下半年，经济基本面筑底企稳，在CPI与PPI依旧保持相对低位的同时，官方制造业PM2I与汇丰制造业PMI双双重返50以上。（见图1） 货币政策方面，2012 年，央行实施稳健的货币政策并适时适度加大预调微调力度。2012年央行货币政策具有两大特点，即存贷利率市场化起步和逆回购操作常态化。一方面，在2012年两次降息操作中，存款利率浮动区间上限向上调整，贷款利率浮动区间下限向下调整，扩大了金融机构存贷款利率浮动区间；另一方面，央行在下半年开始根据流动性供给格局的变化，连续开展多种期限的逆回购操作，满足市场流动性需求，引导市场利率平稳运行。 1 包括短期融资券、超短期融资券和证券公司短期融资券。 2 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 1
资金面方面，2012年银行间市场资金面保持相对宽松与稳定。1-2月，受到春节长假因素和巨量逆回购到期因素影响，流动性收紧，市场利率两次冲高，7天回购定盘利率分别超过8%和5%。3-5月，资金面相对平稳，其中5月在降准利好背景下，市场利率一度走低，隔夜Shibor跌破2%。下半年，在央行逆回购常态化操作的背景下，资金利率波动被有效熨平，Shibor利率和回购定盘利率基本维持在2%至5%之间。（见图2） 债市供需方面，2012年，在银行信贷控制、股市低迷、发债融资效率提高、债务融资条件放宽等多重背景下，债市在社会融资总量中的比重迅速提升。证监会、发改委、交易商协会等债券发行审核部门亦通过各项政策促进信用债市场扩容。一方面，短融、超短融等短期品种供给迅速增长，其中超短融发行量同比增速达178%；另一方面，中长期债务融资，尤其是非公开定向工具（PPN）和企业债供给量亦有较快增长，其中PPN发行量同比增速超过300%。总体来看，2012年债市供给压力较大，且主要集中于下半年，对于下半年债市收益率存在一定的抬升压力。 收益率走势方面，2012年短券收益率走势总体呈先降后升的趋势。在2011年下半年短券收益率一度冲高之后，2012年初收益率出现较快回落（以高评级为主）。2-3月，在通胀回落、资金面好转等多重利好下，短券市场出现第一波牛市行情，中低评级收益率出现较快回落，其中3月AA级和AA-级1年期收益率分别下降约50bp和100bp。5月，在资金面宽松、保险机构债券2
需求增大的背景下，短券市场出现第二波牛市行情，收益率回落速度为全年最高时期，各评级收益率下降幅度高达60-80bp不等，AAA级1年期收益率最低降至3%附近。下半年，由于对前期收益率过快下降的调整以及来自较大的债市供给压力等因素，短券收益率总体走势呈缓慢上升趋势。（见图3） 信用等级利差1方面，2012年，在宏观经济增速放缓的背景下，债市信用风险凸现，短券市场出现山东海龙（最新主体评级C）、江西赛维（最新主体评级BBB+）、新中基（最新主体评级CC）等多次信用风险事件。但相关债券信用风险的一一化解缓解了市场对于低评级债券的风险担忧程度。第一季度，各评级信用等级利差总体呈快速缩窄趋势。4月间，11海龙CP01成功兑付后，各评级信用等级利差再度小幅缩窄。下半年，中等评级（AA+、AA）信用等级利差总体呈震荡趋势，约分别维持在20-30bp之间和40-60bp之间；低评级（AA-）信用等级利差缓慢缩窄，从约100bp以上降至70-80bp。（见图4） 期限利差2方面，上半年，受到季节性因素的影响，收益率曲线在春节前夕及年中期间出现一定程度的期限倒挂，最高负利差超过20bp。而3月和5月短端宽松的资金面则推动收益率曲线出现一定程度的陡峭化。下半年，在银行间市场资金面总体维持宽松平稳的情况下，除9月末的季末因素和12月末的年终因素促使收益率曲线出现较快的平坦化趋势之外，收益率曲线基本 1 本报告中“信用等级利差”均指非AAA级收益率相对于AAA级收益率的利差。 2 本报告中“期限利差”均指1年期收益率相对于1个月期收益率的利差。 3
维持正常形态，平均期限利差维持在40-60bp左右。（见图5） 联系人： 倪骥烨、高柳青 联系电话：021-63323564、021-63323901 联系邮箱：nijiye@； gaoliuqing@ 4
图1：2012年国内主要宏观经济指标走势 （） 数据来源：上海清算所整理 5
图2：2012年银行间市场公开市场净投放与资金利率变动情况 （） 数据来源：上海清算所整理 6
图3：2012年短券1年期各评级收益率走势（单位：%） （） 数据来源：上海清算所 7
图4：2012年短券各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势(单位：bp) （） 数据来源：上海清算所 8
图5：2012年短券AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：bp） （） 数据来源：上海清算所 9
