债券市场的分析框架
北京乐瑞资产董事长 唐毅亭
2013年3月
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
供求关系为核心的分析框架
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
货币政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
宏观经济的跟踪框架
经济运行的主要跟踪指标分类
货币供应量是核心的先行指标
M1=流通中现金+企业活期存款； M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住
房公积金存款+非存款性金融机构存款；二者从流动性大小的不同口径衡量了
需求变动的幅度。
货币供应量是核心的先行指标
广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款
社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资
二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于
银行体系，后者包括整体金融机构
其它先行指标
PMI：同步意义更明显，但公布时点更靠前
固定资产投资是分析经济波动的核心
产能扩张收缩循环明显的追赶型经济体、强势政府下政府投资波动明显等特
征以及占比较高决定了固定资产投资波动时经济波动的核心力量（gdp各项
占比）
固定资产投资的主要组成部分
地产、基建、制造业是主要组成部分
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地产投资占比 制造业投资占比 基建投资占比
固定资产投资的主要组成部分
地产投资变动滞后于销售和新开工变动
固定资产投资的主要组成部分
地产库存与投资的关系
注：地产库存无精确的衡量方法，在此定义流动库存为一年之前的12月内的总开工规模减去过
去一年的商品房销售。存在很多问题，仅作为粗略衡量
固定资产投资的主要组成部分
基建投资反应了财政政策取向，因此可以作为政策观察的重要指标，甚至在
某些时候可以当做经济的先行指标（基建投资单月实际与名义增速）
注：此处统计的基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、
水利、环境和公共设施管理业
固定资产投资的主要组成部分
产能扩张、投放、过剩、削减过程所显示的产能周期是中国经济的重要特
征，而制造业投资时观测这一周期的重要指标
平稳且滞后的消费
消费增长比较平稳，尤其是实际投资；且多数时候滞后于其它经济指
标的变动。
出口的决定因素
出口的核心影响因素：世界经济增长和人民币名义有效汇率。
注：OECD工业增长用人民币有效汇率调整，出口则调整为人民币计量
库存的波动
库存波动是导致生产法与支出法衡量的经济增速出现差异的重要因素。
尚无相对精确的库存衡量指标，需结合部分总量和行业库存来判断。
去库存可分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四个阶段。
工业增加值与GDP
工业增加值与GDP的相关系数达。
工业增加值是推测总体经济情况的核心指标，相对支出法更加可靠。
工业增加值与发电量、用电量
工业用电量、发电量等是跟踪验证工业增加值的相对比较有效的指标
就业问题
目前缺乏就业情况的有效的直接指标，我们通常采用全国人力资源信息监测
中心的求人倍率及CPI细项中家庭服务及加工维修服务项（反应的目前供求最
紧张的低端劳动力市场的情况）
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
通货膨胀的长期结构性因素
年新增16-18岁人口扣减大学生入学及新增50岁人口
刘易斯拐点大概在07年左右到来，无论从人口数据还是间接层面的数据多表
明这一点。
通货膨胀的长期结构性因素
CPI与PPI缺口将长期存在：低端劳动力工资上涨导致食品等农产品、低端服
务等价格存在较为明显的相对涨幅.
日本、台湾、韩国等时期刘易斯拐点之后的的一段时期存在类似情况。
年度视角下的通胀理解框架
年度视角下的通胀理解框架
可贸易品全球定价
中美PPI走势基本一致，更广泛的看，全球主要经济体的PPI走势剔除汇率之后
相关性非常高，而PPI中绝大部分商品是可贸易品，全球定价
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PPI:全部工业品:当月同比 美国:PPI:季调:当月同比
食品价格和工业品价格高度相关
食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其变动幅度更大，
为什么？
农产品价格决定经济凉热，从而决定工业及服务价格？成本传导？通胀预期？
季度视角下的通胀数据推测
推测一个季度内的CPI走势，趋势外推的方法简单且有效。
季度视角下的CPI推测
简单的趋势外推可以结合紧密的数据跟踪推测更短期的通胀数据
PMI中购进价格指数和PPI环比非常一致，可用来推断当月PPI环比
季度视角下的CPI推测
目前商务部公布周度的食品价格指数，农业部公布每日的农产品价格指数，统
计局公布旬度的代表性食品价格数据和部分工业品价格数据，根据这些高频的
数据可以推测当月CPI的环比。
通常用统计局公布的旬度数据
综合评价
与具体数值相比，CPI的变动方向更为重要。因此，推测一年左右的
中期趋势至关重要。
季度内的预测需结合高频数据、以及相对历史均值环比扰动项的趋
势外推进行。但一定要放在中期趋势的背景下。比如CPI中期趋势上
上扬的，那么可对能否维持超越历史均值的环比变动给予更乐观的
解读。
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
政策观察
中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第
一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四
是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四个目标稍微
简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对
这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨
期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定
与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没
有简化货币政策目标
——周小川 2009年金融论坛
政策观察
优化货币政策目标体系。更加突出价格稳定目标，关注更广泛意
义的整体价格水平稳定。处理好促进经济增长、保持物价稳定和
防范金融风险的关系。合理调控货币信贷总量，保持合理的社会
融资规模。在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的
同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。
——金融业发展与改革十二五规划
泰勒规则
央票连续发行期间，根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和
实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨
胀占据着至关重要的作用。
注：数据仅更新至09年，因之后央票发行连续性逐步变差，代表性减弱
政策推测方法
重要货币政策出台都是各方力量博弈的结果，在前述大框架下仍需深
入分析各力量掌握的话语权大小。
总理：稳定压倒一切的背景下，失业问题至关重要。在此前提下，偏
向经济增长还是通胀取决于总理及其班子的取向。
央行与发改委：央行是通货膨胀的主要责任方，发改委则是经济增长
的主要受益者。
银监会：严控金融机构风险
因此，听其言，观其行对判断货币政策走向至关重要。
政策推测
“总理”态度代表政府取向。多数时候，总理的态度决定一切，但也有例外。
总理其言：总理赴各地调研时的讲话、经济形式分析会、经济工作会议（每年
两次，政治局层面的定调会议）。一般先通过调研释放信号，经济形式分析会
进一步确认，经济工作会议定调。
活动名称及公布日期 场合 国外经济展望 国内经济通胀展望 政策展望
2012/5/23 国务院常务会议
世界经济复苏的曲折
性、艰巨性进一步凸
显
我国经济运行总体平稳，经济
增速保持在年初预期目标区间
内，经济下行压力加大
继续落实好结构性减税政策，
减轻企业税负。要坚持稳健货
币政策的基本取向，保持合理
的社会融资规模，进一步优化
信贷结构，更加注重满足实体
经济的需求。着力扩大内需，
完善促进消费的政策措施。
2012/7/7 江苏调研
我国经济运行总体上是平稳的，
但下行压力仍然较大。经济增
速保持在年初确定的预期目标
区间内。今年４月我们及时提
出把稳增长放在更加重要的位
置，加大了预调微调力度。当
前，这些措施正在见到成效，
经济运行呈现缓中趋稳态势。
要进一步加大预调微调力度，
坚持实施积极的财政政策，特
别要注重完善结构性减税政策，
继续实施稳健的货币政策，有
效解决信贷资金供求结构性矛
盾，着力提高政策的针对性、
前瞻性和有效性。稳定投资是
扩内需、稳增长的关键
2012/7/10 经济形势座谈会
当前国内外经济形势
比较复杂
稳增长的政策措施包括促进消
费、出口多元化等，但当前重
要的是促进投资的合理增长。
2012/12/16 中央经济工作会议
外部市场不确定性加
大
我国经济增长总体呈平稳的走
势。但是，经济稳定的基础还
不够扎实，国内房地产市场仍
然存在一定的不稳定性等等,可
能使经济增长的波动加大
稳增长仍然是2013年宏观调控
的重要任务。要继续实施积极
的财政政策和稳健的货币政策，
增强消费对经济增长的基础作
用，发挥好投资对经济增长的
关键作用
政策推测
央行其言：每季度末的货币政策例会；每个季度第二个月中旬公布的上季度
货币政策报告；央行行长等官员讲话
政策推测
央行表态
政策推测
央行其行
公开市场操作（投放、回笼量及相关工具价格的变化）。央行通常采用
数量招标方式，因此公开市场操作工具的利率变动相对于发行量更具指
示意义。央行在公开市场操作层面掌握完全主动权
信贷额度及投放节奏的变化；
法定准备金率及存贷款利率的调整。通常两率尤其是存贷款利率的调整
权限归国务院，央行话语权较低。
政策推测
发改委其行：项目审批、城投债审批的变化，新开工项目总投资额增速、前
述基建投资增速等
货币政策操作工具的变迁
过去：巨量外汇占款持续涌入，缴存法定后尚余很多，部分用来出借给央行
（公开市场回笼），部分留作超储。
结果：央行调控能力受银行意愿掣肘，部分环境下调控能力明显不足。
货币政策操作工具的变迁
现在：外汇占款新增持续减少，不足以缴存法定，收回央行借款（公开市场操
作净投放），同时需向央行借入资金（逆回购）。
结果：央行对资金利率调控能力能力逐步增强，可以游刃有余的将资金利率控
制在其合意范围内。
逆回购利率将成为市场新的基准利率。
健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利
率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向
以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和
操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款
准备金工具与公开市场工具的协调配合
——金融业发展与改革十二五规划
货币政策操作工具的变迁
综合评价
经济增长与通胀是分析政策取向的关键因素，决定政策的大致方向
在大致方向确定后，政策实施的时间、力度、重点等由各方力量博
弈决定。
因此，需紧密跟踪总理层面、央行、发改委等机构表态、实际行动
等去仔细推测政策动向
趋势上看，央行可能有意打造以逆回购利率为主的公开市场操作框
架。
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
债市的投资者
各机构债券托管量占比：银行占据65%-70%，且保持稳定，理财产品规模逐
步扩大，但目前总量占比仍然较小。
注：理财产品托管量根据中债托管量中定义的基金托管量扣除公募基金持有的债券来估计，
包含了企业年金和部分社保资金
债市的投资者
利率产品各机构托管量占比——银行类机构偏好投资利率产品；保险公司在
利率产品中的占比不断缩小
债市的投资者
信用债券各机构投资占比——
债市的投资者
各机构债券投资结构——理财产品与基金偏好投资信用债券，以2012
年12月末的持有量为例
银行需求分析
可用资金分析——超储分析：通常根据货币政策分析报告公布的超储率计算
超储额，季末因素调整后，根据影响超储的五个主要变量推测月度超储的变
化
银行需求分析
影响超储的主要变量——法定准备金：主要受存款的大幅波动以及法定准备
金率的变动影响。存款主要来自贷款和外汇占款，并在季末受冲存款因素影
响，法定准备金率变动则和政策密切相关。
银行需求分析
影响超储的主要变量——财政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；
3、6、11、12月减少。
银行需求分析
影响超储的主要变量——外汇占款：贸易顺差与产能周期密切相关，
除贸易顺差、FDI外的资金项可根据升值预期变动跟踪。
银行需求分析
资金来源是分析的核心。当资金来源大幅增加时，各资产配置都会大幅增加，
尽管存在时间上的差别；
当资金来源不足时，各资产之间的配置倾向相互影响。比如过去几年，法定准
备金的持续上调导致银行可用资金大幅减少，在此背景下由于同业资产回报率
大幅提升，银行流动性资产、债券配置意愿明显降低，同期债券收益率大幅上
扬。
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货币政策调控方式的大幅转变——现在
表外融资的兴盛使得信贷额度的管控逐步失效，央行将逐步转向以利
率为基础的调控方式，有可能将央行逆回购利率培养为基准利率。
如果这一趋势延续，超储率的分析则将失效
注：因存在地方政府这一预算软约束实体，利率调控的方式国内也存在一定问题
理财——迅速崛起的债市力量
银行理财初期发展主要为了实现将贷款转移至表外、时点冲存款等功能。但
经过不断的规范发展，贷款等表外资产投资限制日趋严格，债券投资比重开
始逐步上升。
理财——迅速崛起的债市力量
因最近三年理财资金相当大的一部分投资于同业资产，因此3Mshibor利率是
多数理财收益率的基准。
保险公司
资金来源——保费收入：2010年之前和3Mshibor成正向关系，之后则成反向
关系。
原因在于资金被银行理财吸纳：由于信贷额度控制等原因，表外融资类项目，
同业资产收益率大幅上行。银行理财受益，而保险资产因投资范围局限于股票
债券等，回报率明显低于银行理财收益率。
保险公司
保险公司的资产配置——近两年伴随着协议存款利率的大幅攀升，银行配置
协议存款的比重明显增加
基金公司
公募基金债券投资量——债券投资量和债市波动方向一致。散户行为对其配
置行为影响明显。比如09年股市牛市，债基遭大规模赎回，债基投资债券规
模大幅减少。
需求分析
各机构规模增长相互影响，要通过对宏观经济的分析，去推测各机构需
求的变化情况。
以11年为例。信贷额度以及资本充足率等限制导致实体资金供不应求，
融资类资产收益率大幅上升，使得银行理财资产收益率明显上升，同时
银行通过拆借，回购等方式融入资金进行表外资产的运作，导致货币市
场、同业存款等利率也大幅攀升。
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国债和政策性金融债供给
国债净发行量基本等同于预算赤字
多数情况下，政策性金融债的发行年初会公布全年发行额度
信用债供给
信用债供给预测较为困难。通过中票注册余额、公司债过会数量、发改委审
批态度等可以部分预测，不过最为重要的是跟踪发行量的实际走势。
市场综合表现
估值——收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种
程度上决定了收益率的变动空间
1年期国债 3年期国债 5年期国债 7年期国债 10年期国债
均值
一倍标准差上限
一倍标准差下限
1年期金融债
与国债利差
3年期金融债
与国债利差
5年期金融债
与国债利差
7年期金融债
与国债利差
10年期金融债
与国债利差
均值 45bp 43bp 40bp 36bp 33bp
一倍标准差上限 69bp 67bp 65bp 63bp 65bp
一倍标准差下限 21bp 18bp 14bp 9bp
市场综合表现
AAA中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期
均值 68bp 83bp 91bp
一倍标准差上限 99bp 108bp 111bp
一倍标准差下限 37bp 58bp 71bp
AA+中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期
均值 100bp 126bp 140bp
一倍标准差上限 145bp 166bp 169bp
一倍标准差下限 54bp 87bp 111bp
AA中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期
均值 115bp 150bp 181bp
一倍标准差上限 173bp 207bp 218bp
一倍标准差下限 56bp 93bp 144bp
估值——收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种
程度上决定了收益率的变动空间
市场综合表现
收益率期限结构推断市场预期——大部分情形下，长期债券投资应该等同于滚
动投资一系列短期债券。因此根据收益率期限结构计算的远期利率隐含了投资
者对未来收益率水平的预期
例：图中为利率互换隐含的远期利率。5-7月份，隐含的全年的回购利率维持
在%%。
市场综合表现
定存浮息债推断市场预期——根据定存浮息债点差收益率的期限结构可以反
推出市场预期的一年定存的变动趋势，从而反映市场对基准利率变动的看法
市场综合表现
市场对重大消息的反应——对重大利好反应微弱时可能意味着需求力量较弱，
轻微的负面冲击，比如供给的增大均可能导致市场向相反反向运动
供需关系的综合评价
需求变动幅度要远大于供给，因此需求分析是问题的核心。在需求较弱的情
况下，供给的变动才可能显得有价值。
各机构需求变动并不是独立的，受到同一基本面因素的影响，探寻核心驱动
因素是分析的关键。
现在市场的综合表现是在供求关系非极度不平衡下预测市场变动方向的重要
参考指标。
内容提纲
供求关系为核心的分析框架
宏观经济的跟踪框架
通货膨胀的理解框架
政策观察
债市供求关系的三维度分析
债券投资组合构建
债市风险收益比与收益率变动的关系
首先通过前述供求关系的方向判断，确定收益率变动的方向以及形态变化：
其次将判断转化为风险收益比的形式，以实现票息、期限等要素不同的债券
可比
风险收益比的直观衡量：持有期收益率、保本点
持有期收益率=持有期间票息收益+收益率曲线变动带来的价差收益+骑乘收
益
保本点：收益率曲线变动使得持有期收益率为零的临界点
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债市风险收益比与收益率变动的关系
风险收益比举例：
谢 谢
四月-
2113:00:5213:0013
:00四月-21四月-
2113:00
13:0013:00:5
2四月-21四月
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