另类投资概述.ppt

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第七章 另类投资 另类投资概述 另类投资（alternative investment），又称替代投 资或非主流投资。它所代表的是有别与股票债券等 传统以公开方式进行交易的一类资本或实物资产。 本章将介绍到的是已然称为另类投资的主要种类的 几种常见的另类投资方式，包括投资基金、不动产、 私募股权、对冲基金、风险投资、大宗商品交易等。 另类投资概述 另类投资的发展 据统计2006全球私募股权基金的筹资额达到4320 亿美元，2008年更是达到了6307亿美元，2004～ 2006年度美国私募股权基金的行业平均收益率为 %，而同期的纳斯达克和标准普尔500的收益 率仅为%和%。一些经营业绩良好的私募股 权基金如黑石的平均收益每年高达30%左右。 另类投资概述 另类投资的特点 1.投资工具 另类投资的投资市场并不是股市或债市存款市场， 而是囊括了商品投资（commodity investment） 如能源、黄金、矿产等，还包括，如房地产 （REITS类基金）、气候型衍生产品（如巨灾选择 权）乃至于艺术投资及私募型基金皆可视为另类投 资的工具。 另类投资概述 另类投资的特点 2.交易策略 大量从事卖空交易。另类投资虽然也属于一种避险 工具，但其投资者大多要求投资有绝对正的回报。 这样，在市场行情下跌时，唯有从事卖空交易，才 能获得正的收益，这与股票市场上的买入并持有策 略有很大的区别。 另类投资概述 另类投资的特点 3.操作模式 另类投资没有传统投资中的头寸限制，多采用杠杆 操作，因为另类投资中包含了许多只需交纳少量保 证金或权利金的衍生产品交易，这既增加了它的杀 伤力又带来了巨大的风险，对所投资的标的造成巨 大的价格变动，也放大了盈亏。加之另类投资的透 明度一般较低，所以是一种风险性极高的投资方式。 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （1） 概述 广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的 各个阶段的权益投资 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （1） 概述 狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、 并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票 之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募 股权投资。 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （1） 概述 从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基 金（private equity fund），私募股权投资基金一 般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜 力的为上市企业进行股权或准股权融资，继而参与 到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育 成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （2）私募股权基金的法律架构 绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律 架构，由普通合伙人(general partner,GP)和有限 合伙人(limited partner,LP)共同出资组建。 另类投资概述 （3） 私募股权投资的特点 1）投资的运作期限长 国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在5～ 10年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到 10年以上 另类投资概述 （3） 私募股权投资的特点 2）对产业认知度高 PE的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业 相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理 层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好， 成长性高的企业是十分关键的 另类投资概述 （3） 私募股权投资的特点 3）投资于企业的成长和扩张期 私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大 的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于 企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （4） 私募股权的类型 私募股权的形式多种多样，分类标准众多，一般地， 按照投资阶段，广义私募股权可以分为创业资本 （venture capital，VC）、收购基金、夹层融资、 重振资本、上市后私募投资等。 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 1）创业资本 广义上，指用于私人权益投资的资金，狭义上讲， 主要投资于企业的创业阶段或产业化早期，为企业 提供研发或营运资金。 VC投资一般涉及 5个阶段：种子期（ seed stage）、初创期 (start-up stage)、成长期 (expansion stage)、扩张期(later stage)和成熟 期(mezzanine stage) 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 1）创业资本 风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权 益投资者，是企业的友好伙伴，并非债权人。 风险投资与传统银行和投资银行的比较 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 1）创业资本 Ⅰ 风险投资的估值 风险投资法（Venture Cappital method）是风险 资本常用的估值方法，适应私募股权投资的现金流 特征，风险投资法运用一个乘数把公司放在未来一 个可以获得正的现金流或者收益的时刻进行估价， 然后通过一个很高的折现率，通常是40%-75%， 将终值（terminal value）折现。 另类投资概述 Ⅰ 风险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： ①该方法计算公司在未来某个有收益时刻的价值，通 常是筹划公开上市的时候，这时的“终值”可以通 过一个乘数来计算，例如那年的预期收益率乘以市 盈率，或通过现金流折现的方法计算。 另类投资概述 Ⅰ 风险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： ②公司终值的折现并不是使用传统的资本成本作为 折现率，而是风险投资家的目标回报率（target rate of return）。目标回报率是风险资本投资家 觉得为了补偿某项投资中风险和投入的经历所必 须达到的收益。 折现后的终值=终值/（1+目标回报率）年数 另类投资概述 Ⅰ 风险投资的估值 以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理： ③计算风险投资家要求的最终的所有权比例 （required final percent ownership）。 要求的最终所有权比例=投资额/折现后终值 ④估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有 权比例 ，风险投资者为了实现目标回报率而必须 拥有的目前股权比例为： 目前必须拥有的股权比例=最终必须拥有的股权比 例/保持比率 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 收购基金（buy-out fund）通过收购控股成熟且 稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来帮 助企业确立市场地位、提升内在价值，一旦实现了 价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、实现 收益。 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 收购基金的核心是杠杆收购（ leverage buy out,LBO） LBO的本质在于举债收购，收购者以自身的很少的 本金为基础，通过从投资银行或其他金融机构筹集 大量足额的资金进行收购活动，收购后公司的收入 可以帮助其支付这笔负债，这样就以很少的钱赚取 了高额的利润。 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 2）收购基金 管理层收购（management buyout,MBO）是一 类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公 司手中收购本公司 另类投资概述 （4） 私募股权的类型 3）夹层融资 夹层融资（mezzanine finance）属于私募股权投 资中的一种特殊的投资策略 夹层融资时一种介于优先债务和股本之间的融资方 式，从夹层资本的提供方的角度出发，称为夹层资 本，从夹层资本的需求方的角度出发，称为夹层债 务，这笔资产或债务依附的金融工具通常以夹层贷 款的形式出现 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （5） 私募股权融资的价值实现 传统金融理论学者认为，PE获得的巨额利润来源 于税盾 PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实 现了对投资企业的控制 PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途 径是管理层的激励 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （6） 私募股权投资估值 如果一个收购属于公司的私有化，即被收购前是上 市公司，在收购后即退市，那么该企业在之前的市 盈率水平就可以作为交易的先导 一 个 更 好 的 指 标 是 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 （EBITDA），这是一个纯粹以现金流衡量的指标， 它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （7）私募股权投资的收益实现 PE投资的变现和收回的这种行为称为退出 （exit） 私募股权退出的主要方式有：首次公开上市、业内 转 手 （ secondary buyout） 、 清 算 (liquidation)等 另类投资概述 几种主要的另类投资方式 1.私募股权 （8） 私募股权的风险 对于每一个具体的项目，可以设计建立一整套的风 险控制体系，包括事前审查，事中控制等。对被投 资企业的相关事项进行及时了解，掌握企业运行状 况，及时跟踪资金运用项目，控制基金运用过程中 的各种风险 不动产投资 概述 不动产（real-estate，又称房地产）是相对于动产 而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的 相对固定性，具体是指土地一级建筑物等土地定着 物，是权益和实物的综合体 不动产投资 概述 房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征： 1.地理位置相对固定 2.使用功能多样 3.投资和消费的双重性 4.社会地位的象征 不动产投资 不动产投资的价值 不动产投资的价值进行估计时要具有两大价值观念， 即货币的时间价值和投资的风险价值 考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资 是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现 值（net price value） 不动产投资 不动产投资的价值 在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价 值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。 NPV=未来现金流的现在价值-投资 用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权 益回报 I代表投资的权益成本 r是要求的税后必要收益率 NPV法则告诉我们，如果NPV>0或NPV=0，这 个项目就是可行的 不动产投资 不动产投资的价值 在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价 值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。 NPV=未来现金流的现在价值-投资 用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权 益回报 I代表投资的权益成本 不动产投资 不动产投资的价值 除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项 目投资决策方法——内部收益率法（internal rate of return，IRR） 内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投 资额恰好相等时的折现率，即NPV等于0时的折 现率 ，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才 是可行的 不动产投资 不动产投资的价值 IRR的一个缺陷 当项目存续期间出现负的现金流时，NPV=0时， 可能会出现多重IRR，此时我们可以采用另外一 种方法帮助投资者做出决策，即修正的内部报酬 率法（modified internal rate of return,MIRR） 不动产投资 不动产投资的价值 假设必要回报率为k，未来所收回现金的再投资收 益率为r，使所有负的现金流的折现值等于未来所 有正的现金流的种植的报酬率，我们称之为 MIRR，若MIRR>k，接受此投资案，若MIRR<k ，则拒绝。 记现金流出为COF（包括期初和未来），未来现 金流入为CIF，必要收益率为k，再投资收益率为 r，MIRR的计算公式为： 不动产投资 不动产投资的价值 财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投 资的评估模式，称为实物期权（real option） 修正后的NPV=传统NPV+期权价值 虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定 性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的 NPV为正，这时一个原本将被否定的项目就具有 了投资意义。 不动产投资 资本化率的估计 资本化率可以通过风险溢酬法、市场提炼法、加 权资本成本法来取的。 1.风险溢酬法 资本化率可能由以下几部分组成： 不动产投资 资本化率的估计 2.市场提炼法 市场提炼法（market-extraction）是直接从市场 上取得资本化率的一种方法，在净营运收入 （NOI）可以确定的情况下，只需要确定资产的 销售价格即市场价值（MV0）就可以以此估计资 本化率： 不动产投资 资本化率的估计 3.加权资本成本法 不动产投资的金额一般十分巨大，除了投资者的 自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的 贷款，这时可以采用加权资本成本的方法来估计 资本化率 E为自由资本投资额 D为贷款额 V为总投资额 为 股权回报率 为债券回报率一般为贷款利率 不动产投资 不动产投资的风险 不动产投资项目的风险是指由于随机因素的影响 所引起的不动产开发投资的实际收益偏离预期收 益的可能性 不动产投资 不动产投资的风险 不动产投资的风险有其独特性： 1.客观性 2.不确定性 3.可测性 4.风险收益双重性 不动产投资 不动产投资的风险管理 不动产投资项目的风险处理方法有风险预防、风 险回避、风险自留和风险转移等 对冲基金 对冲基金（Hedge fund）与普通的基金类似， 运用适度的杠杆，从事股票的买空和卖空交易 随着金融自由化的发展，对冲基金的规模变的十 分巨大，其盈利模式也发生了变化，这些基金在 全球金融市场上从事的是一种投机行为，风险要 远高于一般投资基金。 对冲基金 对冲基金的特点 1.对冲基金的基金经理的报酬来自于实现的利润的 分红，而有别于传统基金按资产总额收取一定比 例的管理费 2.对冲基金经理作为有限合伙制企业中的一般合伙 人，还必须将自己的资金投资于所管理的基金中 3.杠杆投资 对冲基金 对冲基金的类型 1.宏观基金（macro fund） 2.全球基金（global fund） 3.买空基金（long only fund） 4.市场中性基金（market-neutral fund） 5.对冲行业基金（sectoral fund） 6.卖空基金（short sales fund） 7.重组驱动基金（eent-driven fund） 8.基金中的基金（fund of fund） 对冲基金 对冲基金的投资表现 对冲基金在投资策略和资产组合上，可以运用各 种投资技巧和技术，如卖空、买空、集中持仓、 信贷杠杆等，以及可不受限制投资于各类产品和 工具，如股票、债券和衍生产品。 针对对冲基金的业绩表现有各式各样的研究，对 冲基金作为一个总体的投资工具，其平均回报率 的确比共同基金或标准普尔指数反映的回报率要 高。根据现有的研究资料，对冲基金长期的平均 回报率估计达到了17%-20%，比同期传统的股市 回报率高几个百分点 各类对冲基金与股市、债市投资回报比较 对冲基金 长期资本管理公司的兴衰 LTCM主要致力于“市场中性策略” 1998年第二季度以后，LTCM的处境开始不妙 俄罗斯债务危机 对LTCM的救援 大宗商品交易 大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节， 具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批 量买卖的物质商品。 在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、 被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有 色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。 大宗商品包括3个类别，即能源商品、基础原材 料和大宗农产品 ，本章主要介绍两类大宗商品交 易——黄金交易和石油交易。 对冲基金 黄金交易 1.黄金交易简介 黄金在国际金融事务中是一项储备资产 ，黄金的 主要交易场所在伦敦金银交易所和纽约商品交易 所 。 黄金现货市场上实物黄金的主要形式是金条 （Gold Bullion）和金块，也有金币、金质奖章 和首饰等。 黄金期货的购买、销售者，都在合同到期日前出 售和购回与先前合同相同数量的合约，也就是平 仓，无需真正交割实金。 对冲基金 黄金交易 1.黄金交易简介 目前全球的黄金衍生品主要包括黄金ETF、黄金 T+D黄金期货和期权 黄金ETF是一种以黄金为基础资产，追踪现货黄 金价格波动的交易所交易基金 黄金T+D是上海黄金交易所交易最活跃的黄金合 约。它与黄金期货十分类似，但实际上属于黄金 现货的范畴，是介于现货和期货之间的一种投资 工具。 国际黄金期货交易简介 对冲基金 黄金交易 2. 黄金的供求 目前全球的十大产金国主要是南非、奥达利亚、 美国和中国等 。 黄金的需求分为三个方面：工业消费 、投资需求、 国际储备需求 对冲基金 黄金交易 3. 黄金价格 从中短期看，美元走势对黄金的影响比较明显。 根据长期的数据统计，美元指数与金价的相关度 在以上 从历史上看，美国利率与金价在大部分时间呈现 负相关性 黄金与相关商品的走势具有明显的一致性。通过 选取原油、铜和白银进行对比，可以发现金价与 三者都有较强的正相关性 战争也是影响金价的因素之一 对冲基金 原油交易 原油产品，主要指原油炼制生产的汽油、煤油、 柴油、重油以及天然气，是当前主要能源的主要 供应者 对冲基金 原油交易 1. 原油交易简介 原油的命名通常依据其出产的地区，如布伦特石 油和西德克萨斯中间物（WTI） 布伦特原油是其他原有定价的基准，尤其是从北 海、西非和地中海出产的缘由。布伦特原油是布 伦特和尼兰体系的混合物，后者通过管道运送， 终端在休兰岛的撒伦乌 在现货市场上，交易者通常并不一定要购买布伦 特石油，但其定价则是在公布的定期布伦特价格 基础上加上溢价或减去折价的方式进行 对冲基金 原油交易 1. 原油交易简介 石油期货诞生以后，其交易量一直呈快速增长之 势，目前已经超过金属期货，是国际期货市场的 重要组成部分 。 影响最广泛的原油期货合约共有3种：芝加哥商 品交易所（CME）的轻质低硫原油即WTI（西德 克萨斯中间物）期货合约，伦敦国际石油交易所 （ICE）的BRENT（北海布伦特原油）期货合约， 以及新加坡国际金融交易所（ SIMEX）的 DUBAI（迪拜原油）期货合约。 国际石油交易所 布伦特原油期货 对冲基金 原油交易 2.原油价格 历史资料显示，原油与黄金的价格呈正相关 黄金和原油的价格既紧密联系又相互制衡，在彼 此的波动之中隐藏着相对的稳定，在表面的稳定 之中又存在着绝对的变动。从中长期来看，黄金 价格与原油价格波动趋势是基本一致的，只是大 小幅度有所区别。