业绩预览
研究报告
金宇
分析员，SAC执业证书编号：S0080207070053
jinyu@
投资要点：
中国互联网股票在未来 6-12个月中将继续走强。由于市场上流动性充裕、发达经济体尚未恢复，以及中国经济强劲
增长和人民币加速升值预期等原因，我们认为中国互联网股票将从结构上受益。中国互联网企业的高增长率和增长
的确定性使其成为增加中国资产配置的投资者的首选。临近 2010年底，我们预计在 2011年盈利基础上，当前 2010
年交易市盈率可以得到维持。
第三季度业绩预览、估值和盈利变化：
百度：上调至“推荐”，目标价格提升至 121美元。我们预计百度 2010年第三季度盈利符合预期，并在 2010年第四
季度实现 5%左右的环比增长。我们分别上调 2010和 2011年非通用会计准则每股盈利 %和 %，至 美元和
美元，对应 112%和 57%的同比增长。我们上调目标价至 121美元，对应 55倍 2011年市盈率（Non-GAAP）。预
计百度将保持在计算机搜索领域的领先地位，稳步推进移动搜索业务，并受益于中国电子商务的高速发展。我们对
百度开放平台和百度应用平台的发展持乐观态度。
携程网：上调至“审慎推荐”，目标价格提升至 57美元。我们预计携程目前估值水平将延续至 2011年。虽然我们仍
对从长期来看直销带来的去媒介化压力和其他互联网公司带来的竞争压力表示担心，但我们认为市场会更关注中短
期增长，尤其是在目前的市场流动性条件下。我们重申对携程网未来两到三年保持良好增长前景的观点。从长期来
看，作为中国在线旅行预订行业的领导者，以及受益于公司强大的执行能力，携程有机会在模式上取得创新，成为
一站式旅游方案提供商和中国旅游行业内强有力的整合者。新目标价对应 36倍 2011年市盈率（Non-GAAP）。我们
预期 2010年第三季度业绩接近我们预测的 50%的同比增长（高于市场预期）；受世博会结束的影响，2010年第四季
度可能环比持平，或略有下降。
腾讯：“推荐”，目标价升至 210 港元。2010 年第三季度预计实现 10%的环比增长。腾讯在 2010 年第四季度有可能
面对季节性因素、相关产品进入成熟期等带来的增长压力（环比可能持平）。股价在季报披露期间可能会有波动。但
我们预测腾讯 2011年仍将保持 25%-30%的同比增长。临近 2010年底，我们预计股票价格将交易在 2011年 30倍市
盈率（Non-GAAP）。除财务方面外，我们预期腾讯在移动互联网、开放式平台开发、电子商务方面（通过 QQ返利、
QQ团购、QQ商城等）将有所作为。
新浪：“推荐”，目标价调升至 63美元。微博业务运营良好，新浪与 NBA签署战略伙伴协议。我们预测新浪 2010年
第三季度盈利符合预期，但在 2010 年第四季度面临一定增长压力（可能环比持平）。考虑到微博的盈利时间表可能
提前以及与 NBA 合作对业绩贡献可能超预期，我们对 2011 年的盈利预测已十分保守。投资风险包括：门户广告和
SP业务的波动，微博平台化转型和监管风险。新目标价对应 32倍 2011年市盈率（Non-GAAP）（剔除账面现金后为
26倍）。
阿里巴巴：“中性”。我们更新了盈利预测模型，以反映该公司在获取客户和定价政策上的战略变化。国际市场上的
客户净增量显著下调，中国市场上的客户净增量略微下调。每用户平均收入（ARPU）略微上调，以反映增值服务的
增长和 2011年初以来会员费的提高。财务方面，2010和 2011年非通用准则每股盈利略微下调至 港元和 港
元。目标价保持在 港元。我们预测 2010年第三季度盈利同比增长约 40%。
2010年 10月 20日 互联网 研究部
美国的流动性，中国的互联网
2010年第三季度业绩预览
互联网：2010年 10月 20日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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图表 1：财务数据对比（中金预测 vs市场预期）
资料来源：公司数据，中金研究部
中金公司 市场预期 % 中金公司 市场预期 % 中金公司 市场预期 % 中金公司 市场预期 %
腾讯
3Q10E 4Q10E 10E 11E
.
公司预期
人民币
收入(百万) 5,147 5,064 % 5,146 5,176 % 19,188 19,107 % 24,025 25,408 %
净利润-GAAP(百万) 2,106 2,092 % 2,105 2,166 % 7,911 7,996 % 10,157 10,683 %
净利润-Non GAAP(百万) 2,238 2,176 % 2,237 2,226 % 8,402 8,062 % 10,731 10,697 %
每股收益-GAAP % % % %
每股收益-Non GAAP % % % %
腾讯 .人民币
收入(百万) 1,473 1,320 % 1,505 1,383 % 5,566 5,454 % 6,747 6,900 %
净利润-GAAP(百万) 363 330 % 371 330 % 1,427 1,396 % 1,963 1,930 %
净利润-Non GAAP(百万) 442 373 % 450 380 % 1,706 1,449 % 2,314 1,949 %
每股收益-GAAP % % % %
每股收益-Non GAAP % % % %
阿里巴巴 .人民币
收入(百万) 2,240 2,225 % 2,300 2,346 % 7,748 7,657 % 11,738 11,973 %
净利润-GAAP(百万) 932 958 % 928 973 % 3,178 3,247 % 4,715 5,116 %
净利润-Non GAAP(百万) 937 987 % 934 1,015 % 3,230 3,346 % 4,891 5,285 %
每股收益-GAAP % % % %
每股收益-Non GAAP % % % %
百度
3Q10收入在
亿之
间
人民币
收入(百万) 870 774 % 839 772 % 3,078 2,833 % 3,854 3,636 %
净利润-GAAP(百万) 262 238 % 250 247 % 938 916 % 1,221 1,170 %
净利润-Non GAAP(百万) 336 302 % 321 311 % 1,205 1,103 % 1,532 1,377 %
每股收益-GAAP % % % %
每股收益-Non GAAP % % % %
携程
3Q10收入同
比在35%-
40%之间
人民币
收入(百万) 105 103 % 108 109 % 407 395 % 484 483 %
净利润-GAAP(百万) 24 27 % 23 30 % 96 104 % 115 124 %
净利润-Non GAAP(百万) 27 29 % 26 31 % 102 107 % 129 131 %
每股收益-GAAP % % % %
每股收益-Non GAAP % % % %
新浪
3Q10收入在
亿美
元之间
美元
渐飞研究报告 -
研究部
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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图表 2：互联网第三季度盈利发布时间表（香港上市公司：北京时间；美国上市公司：东部标准时间）
资料来源：公司数据、彭博、中金研究部
星期日 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六
17 18 19 20 21 22 23
百度 (bidu us equity)
中金3Q10预测 (人民币)
收入: 2,240 百万.
净利润: 937 百万.
每股收益:
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 2,225 百万
净利润: 987 百万
每股收益:
24 25 26 27 28 29 30
搜狐 (sohu us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 158 百万
净利润: 百万
每股收益:
搜狐畅游(cyou us equity)
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 556 百万
净利润: 300 百万
每股收益:
中视传媒 (visn us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 百万
净利润: 百万
每股收益:
星期日 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六
31 1 2 3 4 5 6
携程 (ctrp us equity)
中金3Q10预测 (人民币)
收入: 870 百万
净利润: 336 百万
每股收益:
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 774 百万
净利润: 302 百万
每股收益:
7 8 9 10 11 12 13
腾讯 (0700 hk equity)
中金3Q10预测 (人民币)
收入: 5,147 百万
净利润: 2,238 百万
每股收益:
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 5,064 百万
净利润: 2,176 百万
每股收益:
阿里巴巴 (1688 hk equity)
中金3Q10预测 (RMB)
收入: 1,473 Mil.
净利润: 442 Mil.
每股收益:
3Q10市场预期 (RMB)
收入: 1,320 Mil.
净利润: 373 Mil.
每股收益:
航美 (amcn us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 百万
净利润: 百万
每股收益:
14 15 16 17 18 19 20
完美世界 (pwrd us equity)
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 610 百万
净利润: 212 百万
每股收益:
新浪 (sina us equity)
中金3Q10预测 (美元)
收入: 105 百万
净利润: 27 百万
每股收益:
3Q10市场预期 (美元)
收入: 103 M
净利润: 29 百万
每股收益:
Netease (ntes us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 204 百万
净利润: 82 百万
每股收益:
21 22 23 24 25 26 27
巨人 (ga us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 51 百万
净利润: 31 百万
每股收益:
网龙 (777 hk equity)
3Q10市场预期 (人民币)
收入:
净利润:
每股收益:
金山 (3888 hk equity)
3Q10市场预期 (人民币)
收入:
净利润:
每股收益:
星期日 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六
1 2 3 4
盛大网络 (snda us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 200 百万
净利润: 34 百万
每股收益:
盛大游戏 (game us equity)
3Q10市场预期 (人民币)
收入: 1,074 百万
净利润: 365 百万
每股收益:
5 6 7 8 9 10 11
分众传媒 (fmcn us equity)
3Q10市场预期 (美元)
收入: 144 百万
净利润: 45 百万
每股收益:
2010年10月
2010年11月
2010年12月
渐飞研究报告 -
互联网: 2010年 10月 19日
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图表 3：可比公司估值
资料来源：公司数据、彭博、中金研究部
09E 10E 11E 09E 10E 11E 09E 10E 11E 09E 10E 11E
中国互联网
综合网站
腾讯 HKD 184 337,344 推荐
新浪 USD 3,293 推荐
搜狐 USD 2,330
网易 USD 5,045
搜索引擎
百度 USD 34,719 推荐
电子商务
阿里巴巴 HKD 76,685 中性
旅行预定
携程网 USD 7,355 审慎推荐
增值服务
空中网 USD 267
A8音乐 HKD 1,501
网络游戏
盛大 USD 2,668
巨人 USD 1,467
完美时空 USD 1,476
畅游 USD 1,589
盛大游戏 USD 1,858
金山 HKD 4,571
第九城市 USD 132 . . .
网龙 HKD 2,019
垂直门户
前程无忧 USD 1,223 .
金融界 USD 174
中值
海外互联网公司
门户网站
雅虎 USD 21,910
搜索引擎
谷歌 USD 192,073
电子商务
亚马逊 USD 73,730
EBAY USD 33,696
环球资源 USD 379
网络游戏
美国动视有限公司 USD 13,921
电子艺界 USD 5,272
Ncsoft KRW 236000 5,144,406
旅行预定
Expedia USD 7,915
中值
公司列表 EV/EBITDANon-GAAP P/E P/B股价货币 股价(2010-10-15) 市值 (百万)
P/E投资评级
渐飞研究报告 -
研究部
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百度 ():上调至“推荐”
不仅仅是搜索
百度：财务概要和股票信息
资料来源：公司数据、彭博、中金研究部
公司近况:
我们对百度的评级由“审慎推荐”上调至“推荐”，目标价由 美元上调至 121美元。新目标价对应 55倍 2011年
市盈率（基于非通用准则每股收益），仍有 23％的上升空间。具体来说：
• 百度将保持在互联网搜索领域的领先地位，并在移动搜索领域不断发展。
• 基于移动客户端软件和百度应用平台，百度正积极拓展服务，从搜索服务扩展到内容和社区服务。
• 电子商务将成为中国互联网行业增长的下一个推动因素。百度可利用这一趋势获益。实际上，中国大部分 B2C
供应商都加入了百度的开放平台。
• 借力于上述趋势，并随着“百度凤巢”的不断改善，我们预测百度在 2011年再次实现强劲增长。
• 考虑到市场上充足的流动性和百度的高增长潜力，我们预测其股票在未来六个月中继续享受估值溢价。
盈利预测
随着搜索服务日益被当作主要的营销工具，并且随着百度在价值链上的竞争地位不断增强，我们预计百度所有的营
运业务矩阵都将不断改善。我们把 2010和 2011年非通用准则每股收益分别上调 ％和 ％，至 美元和 美
元，分别对应 112％和 57％的同比增长。
投资风险
竞争超过预期；盈利模式转型过渡不成功。
（百万人民币） 2007A 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 1,744 3,198 4,448 7,748 11,738
(+/- ) 108% 83% 39% 74% 51%
毛利总额 1,101 2,047 2,838 5,474 8,296
(+/-) 85% 86% 39% 93% 52%
营业利润 547 1,097 1,605 3,603 5,513
(+/-) 108% 100% 46% 124% 53%
净利润 629 1,048 1,485 3,138 4,715
(+/-) 108% 67% 42% 111% 50%
摊薄每股收益（人民币）
摊薄每股收益（美元）
市盈率（倍）
非公认会计准则下
净利润 1, 1, 3, 4,
摊薄每股收益（人民币）
(+/-) % % % % %
摊薄每股收益（美元）
% % % % %
市盈率（倍）
EV/EBITDA
总资产收益率 29% 32% 29% 40% 38%
净资产收益率 37% 41% 38% 50% 46%
股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
美股
股票代码 BIDU us equity
当前股价 美元
目标股价 美元121
日成交量（百万股）
52周最高价/最低价 美元
总市值(百万) 34,719
发行股数 （百万股） 352
其中：流通股（百万股） 352
主要股东 (持股比例） 李彦宏先生(%)
20
70
120
170
220
270
320
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
百度 纳斯达克综合指数
渐飞研究报告 -
互联网: 2010年 10月 19日
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图表 4：百度盈利预测调整
资料来源：公司数据、中金研究部
图表 5：百度移动互联网服务
资料来源：公司数据、中金研究部
图表 6：百度进入移动互联网领域
资料来源：公司网站，中金研究部
调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-%
平均网络营销活跃用户数（千） 272 272 % 277 279 % 299 308 %
每用户平均收入（元/季度) 8,225 8,225 % 7,912 8,251 % 9,323 9,516 %
百度联盟分成比例 % % % % % % % % %
调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-%
收入(百万) 2,240 2,240 % 2,188 2,300 % 11,156 11,738 %
毛利率% % % % % % % % % %
营业利润(百万) 1,034 1,068 % 977 1,064 % 5,100 5,513 %
有效税率 % % % % % % % % %
净利润(百万) 916 932 % 866 928 % 4,472 4,715 %
净利润(百万)-Non-Gaap 921 937 % 871 811 % 4,524 4,891 %
摊薄每股收益(人民币/股） % % %
非通用准则每股收益(人民币/股) % % %
2011E
3Q10 4Q10 2011E
3Q10 4Q10运营数据
财务数据(人民币)
百度移动业务 掌上百度 手机输入法 百度快搜 手机地图 移动搜索 小说搜索
iPhone √
iPad
Android √ √ √ √
Symbian √ √ √
Window Mobile √ √ √ √
WAP 接入 ● ●
掌上百度 手机输入法 百度快搜 手机地图
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图表 7：百度应用平台
资料来源：公司网站、中金研究部
图表 8：百度的开放平台－购物搜索
Vendor list
搜索结果显示
资料来源：公司网站、中金研究部
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图表 9：百度历史财务数据和预测财务数据（季度）
资料来源：公司数据、中金研究部
利润表（百万人民币） 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
营业收入 3,198 811 1,097 1,279 1,261 4,448 1,294 1,914 2,240 2,300 7,748
网络营销 3,194 810 1,097 1,278 1,260 4,445 1,293 1,913 2,239 2,300 7,746
付费搜索 2,148 507 669 800 768 2,744 885 1,425 1,637 1,665 5,612
百度联盟 1,046 303 428 479 492 1,702 408 489 601 636 2,133
其他 4 1 1 1 1 2 1 1 1 0 2
营业税金及附加 (200) (49) (68) (80) (79) (276) (81) (122) (139) (150) (491)
营业成本 (951) (272) (329) (361) (372) (1,334) (344) (395) (508) (536) (1,783)
毛利总额 2,047 490 701 837 810 2,838 869 1,398 1,592 1,615 5,474
销售及管理费用 (618) (193) (169) (189) (214) (765) (206) (256) (336) (345) (1,143)
研发费用 (248) (75) (86) (106) (115) (381) (113) (149) (179) (196) (636)
股权激励费用 (84) (23) (23) (21) (19) (86) (20) (22) (25) (26) (92)
营业利润 1,097 198 423 521 462 1,605 531 972 1,052 1,048 3,603
利息收益 46 9 8 7 9 33 11 15 11 11 48
其他（净值） 22 0 4 14 27 46 9 (9) 5 5 10
税前利润 1,164 208 434 542 499 1,683 551 978 1,068 1,064 3,661
所得税 (116) (27) (51) (49) (71) (198) (71) (141) (136) (136) (483)
净利润 1,048 181 383 493 428 1,485 481 837 932 928 3,178
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(美元/股）
非通用准则每股收益(人民币/股)
非通用准则每股收益(美元/股）
增长分析
收入同比增长 83% 41% 37% 39% 40% 39% 60% 74% 75% 82% 74%
收入环比增长 -10% 35% 17% -1% 3% 48% 17% 3%
净利润同比增长 67% 24% 45% 42% 48% 42% 165% 118% 89% 117% 114%
净利润环比增长 -37% 112% 29% -13% 12% 74% 11% 0%
盈利分析
毛利率 % % % % % % % % % % %
总费用率 % % % % % % % % % % %
销售及管理费用率 % % % % % % % % % % %
研发费用率 % % % % % % % % % % %
股权激励费用率 % % % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % % % %
净利润率 % % % % % % % % % % %
有效税率 % % % % % % % % % % %
运营指标 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
平均网络营销活跃用户数（千人） 183 185 203 216 223 207 221 254 272 279 256
同比增长 % % % % % % % % % % %
环比增长 % % % % % % % %
每用户平均收入 4,379 5,402 5,918 5,652 5,852 7,533 8,225 8,251
同比增长 35% 23% 22% 25% 24% 23% 34% 39% 39% 46% 40%
环比增长 -4% 23% 10% -4% 4% 29% 9% 0%
百度联盟分成比例 % % % % % % % % % % %
% % % % % % % % % % %
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
9
图表 10：百度－盈利预测的主要假设
资料来源：公司数据、中金研究部
利润表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 增长及盈利指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 1,744 3,198 4,448 7,748 11,738 增长分析
网络营销 1,741 3,194 4,445 7,746 11,736 营业收入 % % % % %
付费搜索 1,223 2,148 2,744 5,612 8,686 网络营销 % % % % %
百度联盟 518 1,046 1,702 2,133 3,050 付费搜索 % % % % %
其他 3 4 2 2 2 百度联盟 % % % % %
营业税金及附加 (109) (200) (276) (491) (731)
盈利分析
营业成本 (535) (951) (1,334) (1,783) (2,711)
毛利总额 1,101 2,047 2,838 5,474 8,296 毛利率 % % % % %
销售及管理费用 (394) (618) (765) (1,143) (1,664) 销售费用率 % % % % %
研发费用 (120) (248) (381) (636) (943) 研发费用率 % % % % %
股权激励费用 (40) (84) (86) (92) (176) 股权激励费用率 % % % % %
营业利润 547 1,097 1,605 3,603 5,513 营业利润率 % % % % %
利息收益 48 46 33 48 52 息税折旧摊销前利润率 % % % % %
其他（净值） 21 22 46 10 - 息税前利润率 % % % % %
税前利润 616 1,164 1,683 3,661 5,565
所得税 13 (116) (198) (483) (736) 有效税率 % % % % %
净利润 629 1,048 1,485 3,178 4,830 净利润率 % % % % %
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(美元/股）
非通用准则每股收益(人民币/股）
非通用准则每股收益(美元/股）
资产负债表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 运营指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
现金及现金等价物 1,351 2,362 4,200 7,610 12,707
短期投资 242 301 381 381 381
应收账款 64 93 162 221 336
流动资产 1,725 2,852 4,843 8,336 13,606 同比增长率 % % % % %
固定资产及在建工程 679 790 998 995 1,188
无形资产及商誉 92 82 94 111 119 每用户平均收入（元人民币 12,922 17,432 21,501 30,200 38,063
非流动资产 930 1,086 1,314 1,329 1,531 同比增长率 % % % % %
总资产 2,656 3,938 6,157 9,664 15,137
应付账款及其他 359 423 750 784 1,192 % % % % %
预收账款 258 423 608 981 1,369
递延收益 12 3 42 42 42
流动负债 631 849 1,400 1,808 2,604
非流动负债 3 0 4 4 4
股东权益 2,021 3,089 4,752 7,852 12,529
负债及股东权益合计 2,656 3,938 6,157 9,664 15,137
现金流量表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 其他比率 2007 2008 2009 2010E 2011E
净利润 629 1,048 1,485 3,138 4,715 净资产收益率 % % % % %
折旧摊销 181 281 432 498 536 总资产收益率 % % % % %
运营资本变动 100 337 478 325 622
经营性现金流 935 1,746 2,616 3,961 5,873 净现金/股东权益 % % % % %
资产负债率 % % % % %
资本支出 (569) (418) (651) (513) (738)
投资性现金流 (713) (661) (740) (513) (738) 流动比率
融资性现金流 41 (36) - - - 股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
汇兑损益影响 (48) (38) (38) (38) (38)
货币资金增加 214 1,012 1,838 3,410 5,097
256 308135 183 207
平均网络营销活跃用户数
（千人）
渐飞研究报告 -
互联网: 2010年 10月 19日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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携程网 ():上调至“审慎推荐”
执行力为先
携程：财务概要和股票信息
资料来源：公司数据、彭博、中金研究部
公司近况:
我们把对携程的评级从“中性”上调至“审慎推荐”。目标价从 美元上调至 55 美元。新目标价对应 36 倍 2011
年市盈率（非通用准则每股收益），尚有 15％的上升空间。具体来说：
• 由于流动性宽松，并且携程的增长潜力明确，当前 2010年交易市盈率可在 2011年继续维持。
• 我们预测携程在 2011年增长 25％－30％，主要受益于中国经济的增粘和携程网各项业务拓展以及从网下供应商
处所获得的市场份额。
• 优越的后端执行能力有助于抵抗长期竞争压力。携程的实力不仅来自于网上服务的竞争力，还来自于强大的后端
执行能力。其他大型互联网公司的进入可拓宽客户的选择，但其战略是提供信息和交易平台，自身对产品设计和
售后服务的参与有限，这就凸显了携程网作为可靠的服务提供商所具备的优势，尤其是对个人自由行旅客（FIT）。
• 携程网不仅仅是一家网上旅行代理公司。虽然目前携程大部分收入还是来自于订票服务，但其在旅行套餐服务、
公司差旅管理和经济型酒店投资方面均表明，携程正在成为一家一站式旅行方案提供商，以及中国旅游业具有竞
争力的整合者。
盈利和风险：
盈利预测保持不变。我们的盈利预测比市场预期高 10％。下行风险包括航空公司加强直销，以及第三方平台更加优
质的服务和可靠性。上行风险包括：增长加快、新业务和潜在并购活动的快速发展。
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
携程 纳斯达克综合指数
美股
股票代码 CTRP US EQUITY
当前股价 美元
目标股价 美元55
日成交量（百万股）
52周最高价/最低价 美元
总市值(百万) 7,355
发行股数 （百万股） 148
其中：流通股（百万股） 148
主要股东 (持股比例） 富达(FMR LLC)(%)
（百万人民币） 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E
净收入 1,199 1,482 1,988 2,884 3,611
(+/- ) 54% 24% 34% 45% 25%
毛利总额 963 1,155 1,537 2,236 2,800
(+/-) 54% 20% 33% 45% 25%
营业利润 404 461 687 1,034 1,347
(+/-) 58% 14% 49% 50% 30%
净利润 398 444 659 938 1,221
(+/-) 66% 11% 48% 42% 30%
摊薄每股收益（人民币）
摊薄每股收益（美元）
市盈率（倍）
非公认会计准则下
净利润 485 573 790 1,205 1,532
(+/-) 64% 18% 38% 53% 27%
摊薄每股收益（人民币）
摊薄每股收益（美元）
市盈率（倍）
EV/EBITDA
总资产收益率 22% 19% 20% 20% 21%
净资产收益率 32% 26% 27% 28% 27%
股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
渐飞研究报告 -
研究部
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图表 11：WVAS服务（WAP接入和客户端软件）
资料来源：公司网站；中金研究部
图表 12：大型互联网公司进入网上旅行业务
资料来源：公司网站；中金研究部
手机携程网 WAP接入
渐飞研究报告 -
互联网: 2010年 10月 19日
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图表 13：携程网历史和预测财务数据（季度）
资料来源：公司数据；中金研究部
利润表（百万人民币） 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
营业收入 1,588 429 508 583 603 2,123 627 742 870 839 3,078
酒店预订 764 185 219 262 274 945 246 316 370 350 1,288
航空机票 659 184 210 241 236 878 258 307 348 334 1,254
度假产品 109 38 27 45 48 167 59 67 99 96 334
其他 56 9 14 15 17 55 13 18 18 19 68
净收入 1,482 401 476 545 566 1,988 587 695 816 786 2,884
营业成本 (327) (90) (108) (124) (128) (451) (128) (151) (188) (181) (648)
毛利总额 1,155 311 368 421 437 1,537 458 544 628 605 2,236
研发费用 (236) (63) (76) (81) (88) (308) (101) (109) (126) (126) (462)
销售费用 (287) (71) (83) (94) (98) (345) (94) (107) (125) (121) (447)
管理费用 (172) (41) (45) (47) (62) (196) (67) (71) (78) (77) (293)
营业利润 461 135 164 199 189 687 196 257 298 282 1,034
财务收益 31 3 5 4 5 17 5 9 9 9 32
其他（净值） 55 10 18 3 30 61 1 16 5 5 27
税前利润 547 148 187 206 224 766 202 282 312 296 1,093
所得税 (103) (27) (33) (27) (45) (132) (24) (52) (62) (59) (198)
少数股东损益 (0) (0) (1) (2) (4) (8) 1 (2) (2) (5) (8)
投资收益（对联营企业） - - 7 12 15 33 11 7 15 18 51
净利润 444 121 159 189 190 659 190 235 262 250 938
总股本 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(美元/股）
非通用准则每股收益(人民币/股）
非通用准则每股收益(美元/股）
增长分析
收入同比增长 23% 17% 26% 47% 43% 34% 46% 46% 49% 39% 45%
收入环比增长 1% 18% 15% 3% 4% 18% 17% -4%
净利润同比增长 11% 23% 33% 80% 57% 48% 57% 48% 39% 32% 42%
净利润环比增长 0% 31% 19% 1% 0% 24% 12% -5%
盈利分析
毛利率 % % % % % % % % % % %
总费用率 % % % % % % % % % % %
研发费用率 % % % % % % % % % % %
销售费用率 % % % % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % % % %
净利润率 % % % % % % % % % % %
有效税率 % % % % % % % % % % %
运营指标 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
房间晚数(千次) 10,962 2,861 3,526 3,927 3,937 14,251 3,650 4,724 5,250 5,044 18,668
同比增长 % % % % % % % % % % %
环比增长 % % % % % % % %
房间预订手续费（元）
同比增长 % % % % % % % % % % %
环比增长 % % % % % % % %
机票销售数量(千张) 14,784 4,439 4,794 5,580 5,652 20,466 5,810 5,849 7,100 6,823 25,582
同比增长 % % % % % % % % % % %
环比增长 % % % % % % % %
机票销售手续费（元） 45 41 44 43 42 43 44 51 49 49 49
同比增长 % % % % % % % % % % %
环比增长 % % % % % % % %
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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图表 14：携程网主要财务数据和营运数据
资料来源：公司数据；中金研究部
利润表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 增长及盈利指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 1,287 1,588 2,123 3,078 3,854 增长分析
酒店预订 677 764 945 1,288 1,599 营业收入 % % % % %
航空机票 503 659 878 1,254 1,542 酒店预订 % % % % %
度假产品 71 109 167 334 467 航空机票 % % % % %
其他 36 56 55 68 76 度假产品 % % % % %
营业税金及附加 (88) (106) (135) (194) (243)
营业净收入 1,199 1,482 1,988 2,884 3,611
营业成本 (236) (327) (451) (648) (811) 盈利分析
毛利总额 963 1,155 1,537 2,236 2,800 毛利率 % % % % %
研发费用 (177) (236) (308) (462) (545) 销售费用率 % % % % %
销售费用 (243) (287) (345) (447) (578) 研发费用率 % % % % %
管理费用 (138) (172) (196) (293) (330) 管理费用率 % % % % %
营业利润 404 461 687 1,034 1,347 营业利润率 % % % % %
财务收益 17 31 17 32 24 息税折旧摊销前利润率 % % % % %
其他（净值） 35 55 61 27 20 息税前利润率 % % % % %
税前利润 456 547 766 1,093 1,391
所得税 (58) (103) (132) (198) (223) 有效税率 % % % % %
少数股东损益 0 (0) (8) (8) (9)
投资收益（对联营企业） - - 33 51 62 净利润率 % % % % %
净利润 398 444 659 938 1,221
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(美元/股）
非通用准则每股收益(人民币/股）
非通用准则每股收益(美元/股）
资产负债表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 运营指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
现金及现金等价物 1,071 1,076 1,548 2,251 3,497 房间晚数(千次) 9,595 10,962 14,251 18,668 23,522
应收账款 261 274 421 588 631 % % % % %
预付账款 63 95 134 199 218 房间预订手续费（元）
其他流动资产 152 185 204 204 204 同比增长 % % % % %
流动资产 1,548 1,631 2,306 3,241 4,550
机票销售数量(千张) 10,674 14,784 20,466 25,582 31,466
固定资产 267 346 551 630 674 同比增长 % % % % %
长期存款 147 146 143 143 143 机票销售手续费（元）
土地使用权 65 112 109 109 109 同比增长 % % % % %
长期投资 80 238 658 658 658
无形资产及商誉 18 88 390 406 427
非流动资产 577 929 1,850 1,946 2,011
总资产 2,125 2,561 4,157 5,187 6,560
应付账款 231 139 291 327 387
其他应付款 66 121 230 275 356
应付利息 119 - - - -
其他流动负债 256 366 638 638 638
流动负债 672 626 1,159 1,240 1,381
非流动负债 2 1 12 12 12
少数股东权益 1 3 62 69 78
股东权益合计 1,450 1,931 2,925 3,866 5,090
负债及股东权益合计 2,125 2,561 4,157 5,187 6,560
现金流量表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 2007 2008 2009 2010E 2011E
净利润 398 444 667 938 1,221 净资产收益率 % % % % %
折旧摊销 26 38 53 250 297 总资产收益率 % % % % %
运营资本变动 (22) (7) 220 (150) 78
其他非现金项目 83 115 88 8 9
经营性现金流 486 591 1,028 1,047 1,604 净现金/股东权益 % % % % %
资产负债率 % % % % %
资本支出 (127) (164) (176) (346) (361)
投资性现金流 (270) (499) (762) (346) (361) 流动比率
融资性现金流 16 (72) 97 - - 股价/每股经营性现金流
股价/每股自由现金流
汇兑损益影响 (12) (15) 3 3 3
货币资金增加 220 5 365 703 1,246
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
14
腾讯 (): “推荐”
目标价上调
腾讯：财务概要和股票信息
资料来源：公司数据；彭博；中金研究部
公司近况:
我们预期腾讯 2010年第三季度环比增长 10％，并在 2010年第四季度持平。一方面，我们提醒投资者季报期潜在的
短期波动风险；另一方面，我们把未来 12个月目标价从 190港元修正到 210港元，对应 30倍 2011年市盈率（基于
非通用准则每股收益），以反映市场上充足的流动性和腾讯明确的增长潜力。具体来说：
• 从环比角度看，2010年第四季度增长不一定高于往年。我们认为以下因素会对 2010年第四季度产生压力。世界
杯和世博会的结束会对网上营销和非游戏互联网增值服务（QQ牧场）产生影响。
• 第四季度对于腾讯游戏来说不是强劲增长的一季。随着两大游戏－“地下城与勇士”和“穿越火线”进入两年半
的生命周期，根据我们对行业的研究，这通常意味着该游戏将进入一个相对成熟的阶段。我们自下而上的研究结
果显示，“穿越火线”仍保持火热势头，但“地下城与勇士”已经因生命周期效应和其它游戏的竞争（例如盛大
的“龙之谷”）而面临增长压力。
• 我们预计腾讯在 2011年增长 25％－30％。网上营销和移动增值服务应当能实现这一增速。虽然存在不确定性，
但我们预测互联网增值业务至少增长 20％，主要是基于付费成员的持续增长以及游戏组合的潜在扩展。
• 除财务数据外，我们还预期腾讯在移动互联网、开放平台开发以及电子商务结构（通过 QQ返利、QQ团购以及
QQ商城）等方面有所作为。
2010和 2011年盈利保持不变
（百万元） 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E
营业收入 3,821 7,155 12,440 19,188 24,025
(+/- ) 36% 87% 74% 54% 25%
毛利总额 2,703 4,984 8,550 13,089 16,319
(+/-) 36% 84% 72% 53% 25%
营业利润 1,635 3,246 6,020 9,728 12,491
(+/- ) 41% 99% 85% 62% 28%
净利润 1,566 2,785 5,156 7,911 10,157
(+/- ) 47% 78% 85% 53% 28%
每股收益（人民币）
每股收益（港币元）
市盈率 （倍）
非通用会计准则净利润 1,667 2,945 5,477 8,402 10,731
(+/- ) 46% 77% 86% 53% 28%
每股收益（人民币）
每股收益（港币元）
市盈率 （倍）
EV/EBITDA
总资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE % % % % %
股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
75
85
95
105
115
125
135
145
155
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
腾讯控股 恒生国企指数
H股
股票代码
当前股价 港币184
目标股价 港币210
日成交量（百万股）
52周最高价/最低价 港币 193/
总市值(百万) 337,344
发行股数 （百万股） 1,833
其中：流通股（百万股） 932
主要股东 (持股比例） 马化腾先生(%)
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
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图表 15：腾讯移动互联网业务
资料来源：公司数据；中金研究部
图表 16：QQ产品交叉销售
资料来源：公司数据；中金研究部
QQ for iPhone QQ for Android
腾讯移动互联网业务 QQ QQ游戏 手机浏览器 Q-Zone QQ音乐 超级QQ QQ输入法 QQ同步助手 腾讯微博 QQ腾讯网 QQ邮箱
iPhone √ √ √ √ √ √
iPad √ √ √ √
Android √ √ √ √ √ √
Symbian √ √ √ √ √ √ √ √
Window Mobile √ √ √ √ √ √
WAP接入 ● ● ●
手机QQ
QQ for iPad 微博
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图表 17: QQ开放平台(SNS+ Tenpay)
资料来源：公司数据；中金研究部
图表 18: QQ除拍拍网以外的电子商务－QQ返利
资料来源：公司数据；中金研究部
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图表 19:腾讯－历史和预测财务数据：季度
资料来源：公司数据；中金研究部
利润表（百万人民币） 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
营业收入 7,155 2,504 2,878 3,369 3,688 12,440 4,226 4,669 5,147 5,146 19,188
网络增值服务 4,915 1,905 2,156 2,623 2,847 9,531 3,387 3,582 3,985 3,992 14,947
网游之外的增值服务 2,589 844 915 1,094 1,292 4,145 1,364 1,439 1,518 1,550 5,872
网络游戏 2,326 1,061 1,241 1,529 1,555 5,385 2,023 2,143 2,467 2,442 9,075
无线增值服务 1,399 440 470 446 550 1,906 618 674 691 720 2,703
在线广告 826 147 243 294 279 962 204 398 455 419 1,475
其他 15 14 9 7 12 41 16 16 16 16 63
营业成本 (2,170) (786) (935) (1,024) (1,145) (3,889) (1,328) (1,483) (1,644) (1,645) (6,100)
毛利总额 4,984 1,718 1,944 2,345 2,543 8,550 2,898 3,186 3,504 3,501 13,089
销售费用 (518) (98) (115) (161) (208) (581) (185) (230) (247) (247) (910)
管理费用 (1,332) (455) (456) (543) (573) (2,026) (586) (666) (734) (734) (2,720)
其他（净值） 112 (1) 25 39 14 78 22 81 82 83 269
营业利润 3,246 1,165 1,399 1,680 1,777 6,020 2,148 2,371 2,605 2,603 9,728
财务收益 (141) 0 (1) (1) (0) (2) (2) (3) (3) (3) (10)
投资收益（对联营企业） (0) 5 3 4 10 22 13 11 11 11 47
税前利润 3,105 1,170 1,402 1,683 1,786 6,041 2,160 2,380 2,613 2,612 9,765
所得税 (289) (117) (200) (250) (253) (819) (357) (449) (493) (492) (1,791)
少数股东损益 (31) (18) (9) (13) (25) (66) (19) (15) (15) (15) (63)
净利润 2,785 1,035 1,192 1,420 1,508 5,156 1,783 1,917 2,106 2,105 7,911
总股本 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859 1,859
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(港币/股）
非通用会计准则每股收益(人民币/股)
非通用会计准则每股收益(港币/股)
增长分析
收入同比增长 % % % % % % % % % % %
收入环比增长 % % % % % % % %
净利润同比增长 % % % % % % % % % % %
净利润环比增长 % % % % % % % %
盈利分析
毛利率 % % % % % % % % % % %
总费用率 % % % % % % % % % % %
销售费用率 % % % % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % % % %
净利润率 % % % % % % % % % % %
有效税率 % % % % % % % % % % %
运营指标 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
活跃用户数（百万） 377 411 448 485 523 523 569 613 633 727 727
IM最高同时在线用户数（百万） 50 58 61 76 93 93 105 109 120 130 130
同时在线用户/活跃用户 % % % % % % % % % % %
无线增值业务用户数（百万） 15 17 17 18 20 20 23 24 25 26 26
每用户平均收入（元人民币/年） 104 28 28 26 29 110 28 28 28 29 114
网络增值业务用户数（百万） 31 37 40 48 52 52 60 63 66 68 68
每用户平均收入（元人民币/年） 82 25 24 25 26 80 24 23 23 23 86
最高同时在线人数（小游戏）
最高同时在线人数（高级休闲游戏）
最高同时在线人数（MMORPG）
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互联网: 2010年 10月 19日
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资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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图表 20:腾讯主要财务数据和营运数据
资料来源：公司数据；中金研究部
利润表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 增长及盈利指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 3,821 7,155 12,440 19,188 24,025 增长分析
网络增值服务 2,514 4,915 9,531 14,947 18,234 营业收入 % % % % %
网游之外的增值服务 1,707 2,589 4,145 5,872 7,156 网络增值服务 % % % % %
网络游戏 807 2,326 5,385 9,075 11,078 网游之外的增值服务 % % % % %
无线增值服务 808 1,399 1,906 2,703 3,675 大型多人在线游戏 % % % % %
在线广告 493 826 962 1,475 2,051 无线增值服务 % % % % %
其他 7 15 41 63 64 在线广告 % % % % %
营业成本 (1,118) (2,170) (3,889) (6,100) (7,705) 盈利分析
毛利总额 2,703 4,984 8,550 13,089 16,319
毛利率 71% 70% 69% 68% 68%
销售费用 (297) (518) (581) (910) (1,000)
管理费用 (840) (1,332) (2,026) (2,720) (3,171) 销售费用率 % % % % %
其他（净值） 69 112 78 269 342 管理费用率 % % % % %
营业利润 1,635 3,246 6,020 9,728 12,491
财务收益 (100) (141) (2) (10) (10)
投资收益（对联营企业） (0) (0) 22 47 28 营业利润率 % % % % %
税前利润 1,535 3,105 6,041 9,765 12,509
息税折旧摊销前利润率 % % % % %
所得税 34 (289) (819) (1,791) (2,252) 息税前利润率 % % % % %
少数股东损益 (2) (31) (66) (63) (100) 有效税率 % % % % %
净利润 1,566 2,785 5,156 7,911 10,157
摊薄每股收益(人民币/股） 净利润率 % % % % %
摊薄每股收益(港币/股）
资产负债表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 运营指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
应收账款 536 983 1,229 1,896 2,374 注册即时通讯用户（百万） 742 892 1,097 1,257 1,383
存货 2 5 - - - 活跃用户数（百万） 300 377 523 727 814
预付款项 130 378 374 576 722 IM最高同时在线用户数（百万） 36 50 93 130 148
交易性金融资产 266 330 - - - QQ游戏的最高同时在线人数
定期存款（三月以上） 604 1,663 5,310 5,310 5,310
现金及现金等价物 3,249 3,068 6,244 14,739 24,463 活跃用户/注册用户 % % % % %
短期投资 48 68 - - - 同时在线用户/活跃用户 % % % % %
流动资产 4,835 6,496 13,157 22,522 32,869
无线增值业务用户数（百万）
固定资产 839 1,165 2,517 3,160 3,860 每用户平均收入（元人民币/年）
无形资产 392 370 269 269 269
持有到期投资 73 - 341 341 341 网络增值业务用户数（百万）
其他非流动资产 786 1,824 1,068 1,068 1,068 每用户平均收入（元人民币/年）
非流动资产 2,090 3,360 4,195 4,838 5,538
总资产 6,925 9,856 17,352 27,360 38,407
最高同时在线人数（小游戏）
应付账款 117 245 697 1,092 1,380 最高同时在线人数（高级休闲游戏）
其他应付款 669 1,014 1,626 2,550 3,221 最高同时在线人数（MMORPG）
应付税项 71 47 85 1,791 2,252
递延收益 335 682 1,736 1,535 1,922
流动负债 1,650 2,092 4,563 7,388 9,194
递延所得税负债 41 78 370 370 370
长期应付款 - 566 274 274 274
非流动负债 41 645 644 644 644
股东权益合计 5,235 7,119 12,299 19,481 28,723
负债及股东权益合计 6,925 9,856 17,506 27,513 38,561
现金流量表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 其他比率 2007 2008 2009E 2010E 2011E
净利润 1,570 2,847 4,973 6,842 8,678 净资产收益率 % % % % %
折旧摊销 147 264 559 893 1,221 总资产收益率 % % % % %
运营资本变动 150 (224) 823 450 335
经营性现金流 1,836 3,580 8,398 10,822 12,661 净现金/股东权益 % % % % %
资产负债率 % % % % %
资本支出 (567) (1,449) (1,027) (1,535) (1,922)
投资性现金流 (734) (2,515) (5,025) (1,535) (1,922) 流动比率
融资性现金流 79 (870) (397) (791) (1,016) 股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
汇兑损益影响 (76) (76) (1) - -
货币资金增加 1,180 195 2,976 8,495 9,724
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研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act第 36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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19
新浪网 (): “推荐”
目标价向上修正
新浪：财务概要和股票信息
资料来源：公司数据、彭博、中金研究部
行业近况:
我们把新浪目标价从 55美元上调到 63美元，重申“推荐”评级。新目标价对应 32倍 2011年市盈率（非 GAAP），
隐含 16％的上升空间。具体来看：
• 基于充裕的流动性和新浪明确的增长潜力，2010年市盈率倍数将在 2011年保持。
• 新浪微博业务稳步发展。目前，该服务已针对 iphone, ipad, Android和 Symbian手机进行定制化。我们重申：基
于门户网站的品牌效应和微博的实力，新浪有可能构建一个可以不断扩大的移动互联网平台，有助于与其它大型
公司进行竞争，例如腾讯和百度。
• 新浪与ＮＡＢ签署了战略伙伴协议，享有提供ＮＢＡ相关产品和服务的独家权利，主要途径是通过新浪的综合网
上平台提供这些产品和服务，包括视频、门户、微博。该伙伴关系持续三个ＮＢＡ赛季。我们预期合同价值约为
1500万美元。基于新浪在运作高端内容上的优势，尤其是世界杯和奥运会等体坛赛事，我们预计新浪在 2011年
将从该战略伙伴关系中获得显著收益。
盈利和风险:
我们维持 2010年和 2011年盈利预测。鉴于世界杯和世博会在 2010年第三季度的积极影响，我们预计收入持平或实
现低个位数增长；此外，由于 NBA合约的成本，利润也会受到压力。对于 2011年，考虑到微博和 NBA的贡献，我
们认为对 2011 年的盈利预测已足够保守。投资风险包括门户广告波动性和 SP 服务，以及微博平台的监管和过渡风
险。
（百万美元） 2007A 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 246 370 359 407 484
(+/- ) 16% 50% -3% 14% 19%
毛利总额 151 219 200 235 280
(+/-) 13% 45% -9% 18% 19%
营业利润 51 75 37 88 112
(+/-) 46% 46% -50% 138% 26%
净利润 58 81 412 96 115
(+/-) 45% 40% 411% -77% 19%
摊薄每股收益（美元）
市盈率（倍）
非公认会计准则下
净利润
(+/-) 30% 52% -36% 56% 26%
摊薄每股收益（美元）
市盈率（倍）
EV/EBITDA
总资产收益率 10% 11% 34% 6% 6%
净资产收益率 13% 14% 45% 8% 8%
美股
股票代码 sina us equity
当前股价 美元
目标股价 美元63
日成交量（百万股）
52周最高价/最低价 美元
总市值(百万) 3,293
发行股数 （百万股） 61
其中：流通股（百万股） 55
主要股东 (持股比例） 曹国伟先生(%)
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
新浪 纳斯达克综合指数
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互联网: 2010年 10月 19日
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
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图表 21:移动互联网业务（客户软件＋WAP通道）
资料来源：公司网站；中金研究部
图表 22: 新浪WAP门户和微博
资料来源：公司网站；中金研究部
图表 23: 新浪在内容上全面支持 iPad
资料来源：公司网站、中金研究部
新浪移动互联网业务 微博 爱读 新浪新闻 手机门户 爱问 手机百事通
iPhone √ √ √
iPad √ √
Android √
Symbian √ √ √
Window Mobile/Java √ √
WAP接入 ● ● ● ●
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研究部
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图表 24: 新浪历史和预测财务数据（季度）
资料来源：公司数据、中金研究部
利润表（百万美元） 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
营业收入 370 74 90 96 98 359 85 99 110 113 407
广告收入 258 43 58 64 63 228 54 73 82 85 295
非广告收入 111 31 33 33 35 131 31 26 28 28 113
无线增值服务 103 29 31 31 29 119 25 20 22 21 88
其他 8 2 2 2 6 11 6 6 6 6 25
营业成本 (150) (35) (40) (40) (43) (158) (37) (41) (47) (47) (172)
毛利总额 219 39 50 57 55 200 48 58 63 66 235
销售费用 (80) (16) (21) (22) (26) (85) (17) (20) (22) (23) (82)
研发费用 (30) (7) (8) (8) (11) (34) (8) (8) (10) (11) (37)
管理费用 (33) (6) (7) (8) (18) (40) (6) (4) (7) (7) (25)
无形资产摊销 (1) (0) (0) (0) (3) (4) (3) (0) (0) (0) (3)
营业利润 75 9 14 18 (3) 37 15 26 24 24 88
其他收益 18 3 2 2 1 8 2 2 2 2 6
税前利润 95 12 16 20 373 421 16 28 25 25 95
所得税 (14) (2) (2) (3) (1) (8) (2) (2) (3) (3) (10)
- - - - - - 10 (0) 1 1 12
净利润
摊薄每股收益(美元/股）
非通用准则每股收益(美元/股)
增长分析
收入同比增长 % % % % % % % % % % %
收入环比增长 % % % % % % % %
净利润同比增长 % % % % % % % % % % %
净利润环比增长 % % % % % % % %
盈利分析
毛利率 % % % % % % % % % % %
总费用率 % % % % % % % % % % %
销售费用率 % % % % % % % % % % %
研发费用 % % % % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % % % %
净利润率 % % % % % % % % % % %
有效税率 % % % % % % % % % % %
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互联网: 2010年 10月 19日
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图表 25:新浪主要财务数据和营运数据
资料来源：公司数据；中金研究部
利润表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 增长及盈利指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 246 370 359 407 484 增长分析
广告收入 169 258 228 295 368 营业收入 % % % % %
非广告收入 77 111 131 113 116 广告收入 % % % % %
无线增值服务 70 103 119 88 90 非广告收入 % % % % %
其他 7 8 11 25 26 无线增值服务 % % % % %
营业成本 (95) (150) (158) (172) (204) 盈利分析
毛利总额 151 219 200 235 280 毛利率 % % % % %
销售费用 (51) (80) (85) (82) (94) 销售费用率 % % % % %
研发费用 (22) (30) (34) (37) (41) 研发费用率 % % % % %
管理费用 (27) (33) (40) (25) (31) 管理费用率 % % % % %
无形资产摊销 (1) (1) (4) (3) (1)
营业利润 51 75 37 88 112 营业利润率 % % % % %
其他收益 13 21 8 6 7 息税折旧摊销前利润率 % % % % %
息税前利润率 % % % % %
税前利润 64 95 46 95 119
所得税 (7) (14) (8) (10) (15) 有效税率 % % % % %
- - - 12 11
净利润 58 81 37 96 115 净利润率 % % % % %
摊薄每股收益(美元/股）
资产负债表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 其他比率 2007 2008 2009 2010E 2011E
现金及现金等价物 272 383 746 817 893 净资产收益率 % % % % %
短期投资 206 221 75 75 75 总资产收益率 % % % % %
应收账款 57 79 75 88 104
流动资产 544 692 919 1,002 1,095 净现金/股东权益 % % % % %
固定资产 27 34 23 36 49 资产负债率 % % % % %
无形资产及商誉 89 95 88 92 101
非流动资产 119 130 695 712 734 流动比率
总资产 662 822 1,614 1,714 1,829
应付账款 1 1 2 8 10
预计负债 57 76 109 109 109
流动负债 67 95 125 132 133
可转换债务 99 99 99 99 99
非流动负债 100 103 266 266 266
总股本 495 625 1,222 1,316 1,429
负债及股东权益合计 662 822 1,613 1,713 1,828
现金流量表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E
净利润 58 81 412 96 115
折旧摊销 15 18 20 19 22
运营资本变动 2 2 (1) (6) (15)
经营性现金流 89 114 98 109 122
资本支出 (12) (19) (5) (37) (44)
投资性现金流 (6) (24) 112 (37) (44)
融资性现金流 19 12 155 - -
汇兑损益影响 6 9 (2) (2) (2)
货币资金增加 109 112 363 71 76
渐飞研究报告 -
研究部
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阿里巴巴 (): “中性”
等待增值服务突破
阿里巴巴：财务概要和股票信息
资料来源：公司数据；彭博；中金研究部
公司近况:
我们调整了模型和对阿里巴巴的盈利预测，但维持“中性”评级，目标价格保持不变。具体来看：
• 为了保护和改善阿里巴巴的网上生态系统，阿里巴巴网加强了反欺诈工作，并关闭了 1000家不诚实经营的“金
牌供应商（GS）”在线商店。由于中国出口放缓使新增用户增长放缓，以及公司致力于加强增值服务（而非增加
客户），我们预期 2010年第三季度及以后，GS客户净增长将显著下滑。我们把对 2010年和 2011年的 GS净增
量从 2万和 万分别下调至 万和 6000。
• 中国市场保持弹性。我们把对 2010年和 2011年的诚信通（CTP）净增量从 万和 万分别调至 万和
10万，以反映公司对增值服务的重视。
• 公司宣布将从 2011年初起增加 GS会员费，但目前 GS会员（2010年 10月以前注册的）可以按原价续费。由于
公司放慢了发展新用户的步伐，我们预计 2011 年大部分收入将来自目前的 GS 成员，也就是说，价格上涨带来
的影响不大。
• 利润率将上升。由于公司放慢了发展新用户的步伐（以营销和销售为驱动）并侧重增值服务（以产品为驱动），
我们预计利润率将比以前呈现出更好的规模效应。利润率有上升空间。我们维持 2010年和 2011年 ％和
％的股权激励前营运利润率预测。
2010和 2011年盈利（Non-GAAP）略微下调至 港元和 港元。
（百万人民币） 2007A 2008A 2009 2010E 2011E
营业收入 2,163 3,001 3,875 5,566 6,747
(+/- ) 59% 39% 29% 44% 21%
毛利总额 1,883 2,614 3,340 4,648 5,633
(+/-) 67% 39% 28% 39% 21%
营业利润 804 1,192 1,073 1,566 2,172
(+/-) 200% 48% -10% 46% 39%
净利润 968 1,205 1,013 1,427 1,963
(+/-) 340% 25% -16% 41% 38%
摊薄每股收益（人民币）
摊薄每股收益（港币）
市盈率（倍）
非公认会计准则下
净利润 1, 1, 1, 1, 2,
(+/-) 235% 24% -12% 41% 36%
摊薄每股收益（人民币）
摊薄每股收益（港币）
市盈率（倍）
EV/EBITDA
总资产收益率 24% 17% 12% 13% 14%
净资产收益率 51% 28% 20% 25% 27%
股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
H股
股票代码
当前股价 港币
目标股价 港币
日成交量（百万股）
52周最高价/最低价 港币
总市值(百万) 76,685
发行股数 （百万股） 5,045
其中：流通股（百万股） 1,238
主要股东 (持股比例） 阿里巴巴集团(%)
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
阿里巴巴 恒生国企指数
渐飞研究报告 -
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图表 26:阿里巴巴盈利预测调整
资料来源：公司数据、中金研究部
调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-%
金牌供应商(千个) 111 107 % 116 111 % 133 117 %
每用户平均收入（元/季度） 7,722 7,724 % 7,496 7,497 % 7,959 8,257 %
中国诚信通用户(千) 635 633 % 670 663 % 805 763 %
每用户平均收入（元/季度） 783 783 % 777 777 % 781 789 %
调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-% 调整前 调整后 +/-%
收入 1,488 1,473 % 1,541 1,505 % 7,009 6,747 %
毛利 1,240 1,228 % 1,284 1,254 % 5,853 5,633 %
毛利率 % % % % % % % % %
销售费用 565 560 % 570 557 % 2,476 2,382 %
研发费用 149 147 % 154 151 % 631 607 %
管理费用 133 132 % 154 151 % 631 607 %
营业利润 401 397 % 414 405 % 2,255 2,172 %
营业利润率 % % % % % % % % %
所得税费用 75 74 % 77 76 % 416 402 %
有效税率 % % % % % % % % %
净利润 366 363 % 379 371 % 2,032 1,963 %
摊薄每股收益(人民币/股） % % %
非通用准则每股收益(人民币/股） % % %
营运数据
财务数据 2011E
2011E3Q10 4Q10
3Q10 4Q10
渐飞研究报告 -
研究部
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图表 27:阿里巴巴历史和预测财务数据（季度）
资料来源：公司数据、中金研究部
利润表（百万人民币） 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 2010E
营业收入 3,001 807 919 1,032 1,106 3,875 1,221 1,366 1,473 1,505 5,566
国际市场 1,907 506 575 639 687 2,407 719 791 852 850 3,212
--金牌供应商 1,843 493 560 623 669 2,344 699 768 823 819 3,109
--国际诚信通 41 13 15 17 18 62 20 23 29 31 102
--其他收入 23 - - - - - - - - - -
中国市场 1,094 301 334 378 402 1,415 406 471 512 541 1,929
--中国诚信通 1,027 288 317 359 379 1,344 390 444 480 504 1,819
--其他收入（品牌广告为主） 67 13 16 19 23 71 16 26 32 37 110
其他收入 26 11 11 15 17 53 96 104 110 115 425
营业成本 (387) (113) (136) (138) (147) (534) (194) (227) (245) (251) (918)
毛利总额 2,614 694 783 894 959 3,340 1,026 1,139 1,228 1,254 4,648
销售费用 (1,092) (293) (386) (463) (482) (1,624) (466) (498) (560) (557) (2,081)
研发费用 (187) (69) (86) (108) (121) (384) (117) (132) (147) (151) (548)
管理费用 (320) (85) (96) (98) (131) (410) (122) (123) (132) (151) (528)
其他(净值） 177 13 61 34 42 151 49 8 8 9 74
营业利润 1,192 259 276 260 267 1,073 369 394 397 405 1,566
财务收益 239 39 36 33 33 141 33 43 40 42 158
投资收益（对联营企业） (16) (11) (10) (9) (8) (37) (4) - - - (4)
税前利润 1,416 287 302 285 292 1,176 399 437 437 447 1,720
所得税 (210) (51) (53) (49) (11) (163) (69) (74) (74) (76) (293)
净利润 1,205 236 249 236 281 1,013 330 363 363 371 1,427
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(港币/股）
非通用准则每股收益(人民币/股）
非通用准则每股收益(港币/股）
增长分析
收入同比增长 % % % % % % % % % % %
收入环比增长 % % % % % % % %
净利润同比增长 % % % % % % % % % % %
净利润环比增长 % % % % % % % %
盈利分析
毛利率 % % % % % % % % % % %
总费用率 % % % % % % % % % % %
销售费用率 % % % % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % % % % %
财务费用率 % % % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % % % %
净利润率 % % % % % % % % % % %
有效税率 % % % % % % % % % % %
运营指标 2008 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 2010E
注册用户（千个）
国际市场 8,624 9,463 10,480 11,578 12,578 13,643 14,443 15,243
中国市场 31,627 33,319 34,795 36,155 37,672 39,794 41,915 44,037
店铺数量（千个）
国际市场 1,043 1,127 1,226 1,400 1,477 1,560 1,640 1,720
中国市场 3,998 4,383 4,840 5,420 5,802 6,252 6,703 7,153
付费用户（千个）
金牌供应商
(+/-)
国际诚信通
(+/-) () () () () ()
中国诚信通
(+/-)
每用户平均收入（元人民币/年）
金牌供应商 9,970 8,867 8,020 7,395 7,107 7,441 7,724 7,497
环比增长 (0) -11% -10% -8% (0) 5% 4% -3%
国际诚信通 764 815 873 986 1,150 1,525 2,200 2,500
环比增长 (0) 7% 7% 13% 0 33% 44% 14%
中国诚信通 739 747 783 777 749 783 783 777
环比增长 (0) 1% 5% -1% (0) 5% 0% -1%
增值服务贡献-金牌供应商 13% 15% 15% 18% 21% 25% 29% 28%
增值服务贡献-中国诚信通 7% 8% 12% 11% 7% 17% 19% 21%
渐飞研究报告 -
互联网: 2010年 10月 19日
26
图表 28:阿里巴巴主要财务数据和营运数据
资料来源：公司数据、中金研究部
利润表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 增长及盈利指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
营业收入 2,163 3,001 3,875 5,566 6,747 增长分析
国际市场 1,548 1,907 2,407 3,212 3,906 营业收入 % % % % %
--金牌供应商 1,503 1,843 2,344 3,109 3,758 国际市场 % % % % %
--国际诚信通 33 41 62 102 147 --金牌供应商 % % % % %
--其他收入 12 23 - - - --国际诚信通 % % % % %
中国市场 615 1,094 1,415 1,929 2,374
--中国诚信通 594 1,027 1,344 1,819 2,247 中国市场 % % % % %
--其他收入（品牌广告为主） 21 67 71 110 127 --中国诚信通 % % % % %
0 26 53
盈利分析
营业成本 (280) (387) (534) (918) (1,113)
毛利总额 1,883 2,614 3,340 4,648 5,633 毛利率 % % % % %
销售费用 (737) (1,092) (1,624) (2,081) (2,382) 销售费用率 % % % % %
研发费用 (131) (187) (384) (548) (607) 研发费用率 % % % % %
管理费用 (230) (320) (410) (528) (607) 管理费用率 % % % % %
其他(净值） 20 177 151 74 135
营业利润 804 1,192 1,073 1,566 2,172 营业利润率 % % % % %
财务收益 345 239 141 158 205 息税折旧摊销前利润率 % % % % %
投资收益（对联营企业） - (16) (37) (4) (12) 息税前利润率 % % % % %
税前利润 1,149 1,416 1,176 1,720 2,365
所得税 (182) (210) (163) (293) (402) 有效税率 % % % % %
净利润 968 1,205 1,013 1,427 1,963 净利润率 % % % % %
摊薄每股收益(人民币/股）
摊薄每股收益(港币/股）
非通用准则每股收益(人民币/股）
非通用准则每股收益(港币/股）
资产负债表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 运营指标 2007 2008 2009 2010E 2011E
现金及现金等价物 4,321 2,689 2,749 5,216 8,145 注册用户（千个）
定期存款 952 3,923 4,468 4,468 4,468 国际市场 4,406 7,915 11,578 15,243 18,443
短期递延成本 219 309 529 582 641 中国市场 23,194 30,161 36,155 44,037 47,437
预付款项 48 186 309 309 340 店铺数量（千个）
流动资产 5,567 7,121 8,143 10,619 13,642 国际市场 698 966 1,400 1,720 2,040
中国市场 2,259 3,649 5,420 7,153 8,033
固定资产 159 376 783 918 998 付费用户（千个）
递延资产 260 310 73 73 73 金牌供应商
长期递延成本 11 15 31 31 31 国际诚信通
非流动资产 486 772 1,314 1,443 1,516 中国诚信通
总资产 6,053 7,893 9,457 12,061 15,158
每用户平均收入（元人民币/年）
应付账款 13 16 24 34 41 金牌供应商 65,269 52,346 33,699 29,795 33,027
递延收入及预收账款 1,850 2,151 3,233 4,048 4,898 国际诚信通 2,864 2,955 3,445 7,111 11,600
流动负债 2,371 2,818 4,097 5,234 6,329 中国诚信通 2,608 3,215 3,075 3,094 3,154
增值服务贡献
递延收入 70 106 204 245 284 金牌供应商 % % % % %
非流动负债 70 106 342 382 422 中国诚信通 % % % % %
少数股东权益 - - 41 41 41 会员费用（人民币/年）
股东权益合计 3,613 4,968 4,977 6,404 8,367 金牌供应商标准级 54,000 50,000 50,000 50,000 50,000
负债及股东权益合计 6,054 7,893 9,457 12,061 15,158 金牌供应商入门级 - - 19,800 19,800 19,800
国际诚信通 4,427 4,427 4,427 4,427 4,427
现金流量表（百万人民币） 2007 2008 2009 2010E 2011E 其他比率 2007 2008 2009 2010E 2011E
净利润 968 1,205 1,013 1,427 1,963 净资产收益率 % % % % %
折旧摊销 59 77 127 317 399 总资产收益率 % % % % %
运营资本变动 (44) (71) (99) 312 151
经营性现金流 1,409 1,581 2,240 2,871 3,363 净现金/股东权益 % % % % %
资产负债率 % % % % %
资本支出 (140) (267) (408) (445) (472)
投资性现金流 (102) (3,102) (1,222) (445) (472) 流动比率
融资性现金流 2,627 (79) (958) 41 39 股价/每股经营现金流
股价/每股自由现金流
汇兑损益影响 (51) (32) (0) (0) (0)
货币资金增加 3,883 (1,632) 60 2,467 2,929
