（上市筹划）中国上市公
司市值管理评价研究
中国上市公司市值管理评价研究
中国上市公司市值管理研究中心施光耀刘国芳梁彦军
中文摘要：市值管理是股权置改革后我国上市公司出现的一个管理新动向。本文在对国
外价值管理文献和国内市值管理文献综述的基础上，运用金融学、管理学理论，在国内第一
次创造性地提出了一套针对我国上市公司市值管理绩效进行评价的指标体系;并运用这套评
价体系对 2006年我国上市公司市值管理绩效进行了综合排名和分析。
关键词：市值市值管理市值管理评价
ResearchonEvaluationofMarketValueManagementofChi
naListedCompanies
ShiGuangyaoLiuGuofangLiangYanjun
ChinaCenterforMarketValueManagementofListedCompanies,Beijing,China
Abstract:Marketvaluemanagement(MVM)isanewmanagementdevelopmentoflistedpanie
,thep
tofindices,thepaperrankedandanalyzedMVMperformanceoftheyear2006oflistedpaniesin
china.
Keywords:marketvaluemarketvaluemanagement
evaluationofmarketvaluemanagement
伴随股权分置改革的顺利推进，中国资本市场在 2006年进入了全流通的新时代，同时
也宣告了市值管理时代的到来，“市值管理（MarketValueManagement）”这一概念迅速成为
中国资本市场的一个热门话题。“市值管理”理念的提出正反应了中国上市公司经营哲学和
经营理念的深刻转变，即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理由利润导
向转变为价值和市值导向。于是，人们越来越关注企业的价值，越来越关注企业价值的市场
表现——市值，通过市值管理达致市值的持续、稳定和健康成长，成为了上市公司的一项战
略管理任务。对市值管理进行科学的评价有助于上市公司改进市值管理，从而更好地为公司
股东价值服务。
一、文献综述
（一）价值管理的产生与发展。市值管理的理论基础是价值管理。价值管理的产生和发
展，是历史演进和现实环境驱动的结果[1]。企业制度从业主制、合伙制到公司制的演进，公
司治理中股东主导地位的确立，是价值管理产生的微观驱动因素。经济环境的变化则是价值
管理产生和发展的宏观驱动因素。
20世纪 80年代中期，美国企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出了价值管
理的理念，并经麦肯锡顾问公司的提倡和推广开始得到了广泛的应用。而价值管理思想的源
头最早可以追溯到 20世纪初 IrvingFisher[2]的资本价值理论。和 [
3]的资本结构定理（MM理论）也对价值管理产生重大影响，唤起了人们对企业价值的高度关
注 。 麦 肯 锡 顾 问 公 司 TomCopeland等 人 的
《 Valuation:MeasuringandManagingtheValueofCompanies》 [4]和 波 士 顿 咨 询 公 司
的
《ValueBasedManagement:DevelopingaSystematicApproachtoCreatingShareholderValue》
[5]，明确提出了价值管理的概念和应用模型，为价值管理的推广和应用做出了重要贡献，标
志着价值管理理论的正式形成[6]。
到目前为止，价值管理的发展大致经历了三个阶段，即数字阶段、战略阶段和整合阶段
[7,8]。20世纪 80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段，价值管理几乎只关注财务方面
的因素，它始于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表评估为
模式来评估公司的价值，他们认为股票价格是现金流和股本收益经风险调整以后的一个函数
值[9]。这样公司就变成了可以交易的商品，于是公司买卖大量出现，适应能力较弱的业务单
位被剥离甚至清盘，有较好发展前景的盈利公司则被收购。虽然这种购并重组确实可以立即
对股东价值产生实质性的影响，但这种收益是短期的。一个公司不可能通过频繁地并购其他
公司来增加价值，只有不断地加强自身的管理、提高自身的效率才是公司创造价值的真正源
泉。
在价值管理的战略阶段，公司关注的重点转向了运营，即从资产负债表的右半部分转向
了左半部分。价值管理的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等一些领域[10]，价值
管理发展成为对公司战略进行评判的一种工具，这样，理财活动和战略规划之间的关系日益
紧密，它们的联合开始出现。但是在具体实施过程中，价值管理总与实际战略决策有一段距
离，不能指导管理者及时、有效地做出最佳决策。
在价值管理的整合阶段，价值管理的内涵和外延都得到了进一步扩展。股东价值被纳入
更广阔、更完整的方法体系当中，股东价值最大化就很好地代表了股东的意愿。对各种管理
决策如战略规划、资本配置、公司重组、绩效评估和薪酬规划来说，价值管理都是一个更完
善的方法[11]。
（二）、价值管理的基本含义。对价值管理的推广和应用做出重要贡献的麦肯锡顾问公
司 TomCopeland等人在其著作《Valuation:MeasuringandManagingtheValueofCompanies》
中，将价值管理（又称基于价值的管理（Value-BasedManagement，VBM））定义为以价值评
估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式[12]。他们提出了最大限度扩大股东价值的
方法，以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进，并向所有企业的各级经理表
明了为其企业创造价值的途径。
AnneAmeels等人[13]在总结各位学者关于价值管理的定义的基础上，对价值管理进行了
较为全面的描述，他们认为：价值管理是一种用来整合企业资源、活动以实现企业组织既定
目标的管理工具、管理装置、管理控制系统；价值管理是通过把企业资源合理的分配到最有
价值的投资上尽可能多的创造财富，实现股东价值最大化。
（三）、价值管理的目标。价值管理的目标就是要实现企业价值的最大化。由于企业价
值所具有的五种特性：整体性、全面性、多维性、动态性和前瞻性，使价值最大化目标克服
了利润最大化目标的局限性。与利润最大化相比，价值最大化不仅仅是企业经营状况的全面
反映，它还反映了企业的未来，强调企业的持续发展能力，而且是企业利益相关者利益的最
佳体现。
从狭义的角度来讲，企业是债权人和股东的企业，他们提供运营资本，并作为一个整体
获得企业的剩余收益，企业的价值是他们剩余索取权益的最佳体现；从广义的角度来看，企
业应该是所有利益相关人的企业，企业价值同样和他们的利益息息相关。如果把企业看作是
众多主体一系列契约的集合体，那么，这些当事人便成为当然的利益相关人。企业中的剩余
索取排序安排，保证了资金供给者在价值最大化的过程中，兼顾其他相关群体的利益。为使
企业最终价值最大化，企业股东还会牺牲企业暂时的经营利润，进行研发投资、环保建设、
投资公益事业等等。这样，企业相关群体的利益在企业价值最大化的目标下达到了统一，价
值最大化因此也成为企业管理的终极目标。[14]
根据采用股东价值最大化还是利益相关者价值最大化的不同，形成了当今世界上两种主
要的企业治理模式，即以英国、美国为代表的典型的股东价值最大化治理模式，和以德国、
日本为代表的利益相关者价值最大化治理模式[15]。现在，这两种治理模式有开始相互融合的
趋势，美国、英国的企业逐渐重视债权人、企业家和员工等的利益，而德国和日本的企业也
逐渐强化股东的利益。虽然存在对企业价值包含范围的认识的差别，但价值最大化目标都得
到了广泛的认可。
（四）价值管理与市值管理。2005年 5月中国证券市场股权分置改革启动后，“市值管
理”的概念在中国第一次被提出。2005年 9月 16日，也就是在第二批４０家公司宣布进入股改
革程序、标志股改全面推进之后的第四天，作为股权分置改革第一股三一重工股改的投资者
关系管理顾问，北京鹿苑天闻投资顾问公司董事长施光耀先生在公司组织的“首批股改回顾
与展望专家座谈会”上首次明确提出[16]，股改全面推进之后，需要研究后股改时代市场将面
临的一些重大问题，比如股改完成市场进入全流通之后，上市公司需高度重视收购兼并、市
值管理等，尤其是要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和
稳健的增长。这是迄今为止所知的国内第一次明确提出市值管理概念。随后这一概念在新闻
媒体、上市公司和理论界开始流行，并迅速升温。这是中国上市公司在全流通时代客观环境
下，顺应市场发展的一种全新企业经营理念。
后来，众多学者在第一届中国上市公司市值管理论坛上对市值管理的内涵达成了共识：
所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法
和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使
价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，最终实现股东价值的最大化[17]。
从上述内容可以看出，市值管理和价值管理都追求股东价值的最大化。但除了价值创造，
市值管理还强调价值实现和价值经营，即市值管理不仅要做好价值管理的工作，还要进行资
本市场的管理。可以说，市值管理是建立在价值管理基础上的，是价值管理的延伸。
对于价值管理与市值管理的区别和联系，刘国芳在《市值管理应谨防 7大误区》[18]一文
中进行了详细论述，并说明了在现阶段中国这个新兴资本市场中为什么要进行市值管理：
在成熟市场，公司的内在价值一般都能在市场上得到充分的体现，市值就等于价值，所
以公司更多地关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行，并不存在市值管理的概念。
但在新兴市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见，在这种情况下，上市公司
需要进行市值管理，我们可以这样说，市值管理是建立在价值管理基础上的，是价值管理的
延伸。因此，我们需要市值管理，但它只是个过渡，当市场成熟以后，市值管理也就等同于
价值管理。
股权分置改革完成以后，随着全流通时代的到来，股东对股价的关心与日俱增。我们需
要采取与西方国家不一样的管理方法来实行市值管理。它不仅要追求股东价值最大化，还要
进行投资者关系管理，使上市公司的内在价值与市场表现相吻合。价值管理主要致力于价值
创造，而市值管理不仅要致力于价值创造，还要进行价值实现。
银河证券首席经济学家左小蕾[19]认为,市值管理的本质就是价值管理，“市值管理如果
不能够真正演变成价值管理，而变成价格本身的管理，就会带来很大的问题。”
交银成长基金经理周炜炜[20]则认为，“市值”只是“价值管理”的结果，如果要长期提
升上市公司市值的话，更需要做的是建立“价值管理”体系。
英国施罗德投资公司中国总裁高潮生[21]则通过自己在华尔街多年的工作经验从国际视
野的角度对市值管理与价值管理进行了论述：
从一些海外的企业和美国的企业来讲市值只是他们价值的一部分。股票市场的市值只是
占公司价值的三分之二，另外三分之一是公司的债券或者是向银行贷款提现出来的。或者说
在美国企业的融资行为不仅仅局限于发行股票，更多的是靠债券发行或者是向银行贷款。这
几者联合起来的整体才体现出了公司的价值。
从市值管理上来讲，投资收益实际上来自于两部分，第一部分是投资性收益，第二部分
是投机性收益。二者的区别是投资性收益实际上是一个公司盈利和公司销售成长真正反映出
来的内在价值。投机性收益是总投资收益减去投资性收益之外的收益，这部分的收益可能是
正的，也可能是负的。但是有一条根本的，这一部分的投机收益是公司无法控制的。
正是出于这两个主要的原因，市值管理在美国并没有成为很主流的提法，但是价值管理
是美国方面很重要的因素。那是不是在美国就没人关心市值管理呢？不。从80年代末期，从
美国管理层角度来讲，从最初的质量管理，到后来企业的盈利管理，到现在的市值管理，实
际上它在管理部分已经从单一的要素拓展为三个不同的要素，它们能够共同结合在一起反映
这个公司的价值。所以公司过去只要求我的产品质量好，同时能够盈利，但是这个时候董事
会提出的要求不仅仅满足于前两项要求，还要能够在公司的股票价值上得到适当的体现。从
这个角度来讲董事会的要求已经加入了股票市场的反映。
二、 我国上市公司开展市值管理的必要性
2005年5月开始的具有里程碑意义的股权分置改革给中国资本市场带来了一场空前的重
大变革。这场变革使得市值的意义和作用得到了空前的提升。一年多的时间里，中国股市A
股总市值节节升高，从2005年底的万亿攀升至2007年10月上旬的27万多亿元。市值成为
上市公司经营好坏的综合体现，市值正成为资本的新标杆。
首先，市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆。在国际成熟资本市场，市值是衡
量上市公司实力大小的重要标杆。在全球享有盛名的《福布斯》杂志每年对全球上市公司2000
强的排名备受世界关注，这项排名的一个重要评选标准就是市值。中国证券市场在股权分置
时代，由于大股东持股多数为非流通股，大股东不关心股价的涨跌，市值一度不被上市公司
重视。股权分置改革后，市值正在中国资本市场得到其应有的地位。优质大型国企相继在A
股上市，并得到机构投资者和大众投资者的热烈追捧，其市值不断增大。数据表明，2005年
业绩越好的上市公司，2006年市值增量就越大。
第二，市值成为考核经理层绩效好坏的一个新标杆。进入全流通时代，上市公司大股东
和小股东的利益关系趋同，上市公司业绩增长和市值增加的关联度不断提高，用市值考核上
市公司管理层绩效的时机逐渐成熟。
第三，市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆。在股权分置时代，
三分之二的股权不能流通，非流通股只能通过协议转让，缺乏明晰的估值标准，增大了股权
转让谈判的复杂性和难度。股权分置改革顺利完成，中国资本市场大踏步迈进全流通时代，
并购将风起云涌，市值是决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个标杆。市值越大，意味
着并购其它企业的能力越强，产业整合的能力越强，抵抗其它企业恶意并购的能力也越强，
反之则相反。
第四、市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆。现实中，银行争相给大市值
上市公司发放贷款，因为这些公司的偿债能力和抗风险能力强，值得信赖。因此，越是大市
值上市公司企业，越容易得到更高的资信评级，间接融资成本越低。相反，中小企业的融资
则处处碰壁，困难重重。
第五、市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆。长期以来，市值只是决定上市公司
流通股东财富大小的标杆，与非流通股东没有直接关系。同为上市公司股东，衡量财富大小
的标准不统一，利益关系因此被割裂。股权分置改革解决了这个矛盾，市值成为决定上市公
司所有股东财富大小的新标杆。市值成为个人财富重要的组成部分，如同个人存款、房产价
值一样，市值不再是纸上富贵，更代表个人身价的高低。
第六、市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆。市值是衡量一个国家
或地区资本市场发育程度乃至经济实力的重要指标。统计数据表明，经济实力越强的国家，
其资本市场上市公司的市值越大。截止 2006年底，美国证券市场上市公司的数量与前几年
有一定程度的减少，但仍多达 6005家，上市公司市值近 20万亿美元。而截止 2006年底，
中国的上市公司只有 1500多家，市值只有 1万多亿美元。
总之，股权分置改革给中国资本市场带来一系列重大而深刻的变化，上市公司的业绩增
长和市值增加开始良性互动，长期不被市场所重视的上市公司市值，开始获得了在成熟市场
上所享有的地位，成为中国资本市场一个全新的标杆。正因为市值成为资本的一个全新标杆，
成为企业的最为重要的经营目标，市值管理也就必然成为上市公司面临的一项重要的战略管
理行为。
三、 我国上市公司市值管理的评价
市值管理既然是中国上市公司的一项战略管理，就有一个市值管理绩效评价的问题。美国三
大商业杂志《财富》、《福布斯》和《商业周刊》以及英国的《金融时报》每年都要给上市公
司排座次，其中，《商业周刊》和《金融时报》则都是把市值作为主要依据。《商业周刊》以
当年 5月最后一个交易日全球各大股票交易市场的股票收市价为基准，计算出发达国家证券
市场市值最高的 1000家上市公司。《福布斯》500强则是综合考虑年销售额、利润、总资产
和市值后通过加权得分排出的。
为了能对中国上市公司市值管理的绩效作出科学的评价，就要运用金融学、管理学和统
计学原理，根据一定的指标体系，对照一定的标准，按照科学的程序，通过定量分析，对上
市公司市值管理绩效做出系统、客观和准确的评价。科学的上市公司市值管理评价指标体系
设计包括完善的评价指标体系与科学的评价方法，其中评价指标体系决定了市值管理评价的
实质内容。市值管理评价指标体系的设置，必须既借鉴成熟市场的一般情形，又考虑我国上
市公司和新兴资本市场的特性。
（一）、指标体系总体设计思想
上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，上市公司的市值是上市公司内在价值的外
在表现，代表着股东财富的大小，是市值管理的目标。评价一个上市公司的市值管理水平，
首先要评价这家上市公司的价值创造水平；同时，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的
市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值
管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现；同时，也要评价二者之间的关联性，
严重低估和高估说明公司市值管理存在不匹配的现象，前者说明公司价值揭示存有不足，后
者表明公司价值创造能力有待提升，或者庄家人为拉抬公司股价。所以，我们从价值创造、
价值实现以及价值关联度三个方面对中国上市公司的市值管理绩效进行全面的评价。由于价
值创造是基础，价值实现是是市值管理的目标，价值关联度测量价值实现与价值创造的表现
之差异，我们赋予三个指标的权重分别为 30%、50%和 20%（见图 1）。
（二）、价值创造的评价
我们从价值创造能力和价值创造成长性两方面来评价一家上市公司的价值创造。企业的资本
结构、管理和组织结构、经营和盈利能力等因素，都对价值创造有直接影响。为了避开这些
不易量化的因素，我们从价值创造的结果来评价公司的价值创造。
价值创造能力从上市公司的价值创造量、价值创造效率和盈利能力三方面来考核。价值
创造量用考虑资本成本的经济附加值（EVA）这个指标来度量，价值创造效率用资本效率即 EVA
率度量，盈利能力用主营业务收益率（ROM）、净资产收益率(ROE)和每股收益（EPS）来度量。
EVA值反映了上市公司整体创造价值的多少，但反映不出单位资本价值创造效率，所以我们
引用 EVA率来反映企业单位资本价值创造的效率。在盈利能力方面，主营业务收益率反映了
企业主营业务的收益情况，净资产收益率反映了企业自有资本的获利能力，每股收益从股东
角度看每股可分配到的净利润。
图 1我国上市公司市值管理评价指标体系框架图
注：括号内数字为该指标的权重。
价值创造能力指标只能反映一家公司当前的信息，股票投资更看重公司未来的价值创造
能力。为此，我们还要选择价值创造成长性指标。由于对未来价值创造能力的预测是件很困
难的事，一般采取用过去的成长性来近似代替未来的成长性。因此，与价值创造能力相对应，
我们选择 EVA增长率、EVA率增长率、主营业务收益率增长率、净资产收益率增长率和 EPS
增长率五个增长率来度量价值创造的成长性。由于众多中国上市公司单年的增长率极不稳定，
为了更准确地反映以上五个指标的增长率，我们对每个指标增长率的计算都采用最近三年增
长率的加权平均值，由于最近年份的增长率反映上市公司信息最多，年份越向前，反映上市
公司信息越少,所以三年的权重(年份从近到远)分别设为 50%、30%、20%。
（三）、价值实现的评价
市值（MA）是衡量价值实现最直接和最重要的指标。市值不仅反映了企业当前的内在价
值，而且反映了企业未来价值。能体现价值创造结果的还有财富指标，即市场增加值(MVA)，
是指企业市值与投入资本之差，是指公司在投入资本之上创造的财富。上市公司创造的财富
越多，表明企业创造的价值越大。基于上述原因，我们选择市值和市场增加值(财富)两大指
标来度量价值实现。
从市值的规模、效率和成长性三方面来考虑市值指标。在规模方面我们选择上市公司总
市值，在效率方面我们选择托宾 Q,托宾 Q反映了单位资本的市值创造能力。在成长性方面，
选择市值最近三年加权平均增长率。三年的权重(年份从近到远)分别为 50%、30%、20%。
与市值指标相对应，市场增加值也从其规模、效率和成长性三方面来考虑，在规模方面
我们选择市场增加值，在效率方面是 MVA率，即投资效率，反映了单位资本创造财富的能力。
在成长性方面，选择市场增加值最近三年加权平均增长率，三年的权重(年份从近到远)分别
为 50%、30%、20%。
（四）、价值关联度的评价
由于中国证券市场是个新兴市场，公司的内在价值往往并不能准确地被反映出来，低估和高
估的现象较为常见，尤其是人为打压和拉抬一个公司股价的行为并不少见。如果对这样的现
象不加以考虑，对上市公司市值管理的评价就会有失偏颇。例如，如果由于庄家的存在一个
公司的市值表现很不错，但其价值创造很一般，就评价这家公司的市值管理很好，结论显然
是站不住脚的。
因此，我们需要引入价值关联度这个指标来进行评价。价值关联度指标来评价一家上市
公司价值创造和价值实现的匹配性，匹配较好的才是合理的。严重低估和高估说明匹配不好，
表明这类公司市值管理方面存有不足。对一家上市公司价值关联度的评价，理想方法是这家
上市公司历年的价值实现与其价值创造通过回归来度量，但由于中国上市公司的上市历史都
不是很长，统计学上来说样本容量是不够。作为替代，我们用一家公司价值创造和价值实现
在当年全部 A股公司中的排名差异来评价其价值与市值的相对关联度，差异的绝对值越小，
表明两者越匹配，其关联度就高，反之，就低。
由于关联度的权重为 20%，因而关联度指标对一家上市公司市值管理总水平的最大影响
力度为 20%，尤其是对以下两类公司的影响较大：一类是价值创造能力较强但价值实现能力
较弱的上市公司，也就是通常所说的被低估的公司；另一类是价值实现较强但价值创造能力
较强的上市公司，也就是通常所说的被高估的公司。这两类公司都在价值创造和价值实现能
力方面存在不匹配，因而价值关联性不高，在关联度这个指标上得分就低。
（五）、各指标的简要说明
表 1一级指标说明
一级指标名称 权重 指标说明
价值创造 30% 评价上市公司的内在价值创造
价值实现 50% 评价上市公司的市值表现MVM市值管理
价值关联度 20% 评价价值实现与价值创造的匹配性
表 2二级指标说明
一级指标名称 二级指标名称 权重 指标说明
价值创造能力 50%
从上市公司的价值创造量、价值创造效率和盈
利能力三方面来考核价值创造
价值创造成长性 50% 代表未来价值创造能力
总市值 60%
市值不仅反映了企业当前的内在价值，而且反
映了企业未来价值，是衡量价值实现最直接和
最重要的指标
价值实现
市场增加值 40% 反映了上市公司为股东创造财富的多少
表 3三级指标说明
二级指标名称 三级指标名称 权重 指标说明
EVA 20% EVA为企业一定时段为股东创造的价值，EVA
值越大,创造的价值越多。
资本效率,也称
EVA率
20%
反映企业资本的经营效率，企业单位资本的
价值创造能力
主营业务收益率 20% 该指标反映公司的主营业务获利水平，只有
当公司主营业务突出，即主营业务利润率较
高的情况下，才能在竞争中占据优势地位
净资产收益率 20% 反映企业自有资本的获利能力
价值创造能力
EPS 20% 每股的获利能力
EVA增长率 20% 反映企业价值创造的成长性
资本效率增长率 20% 反映企业经营效率的成长性
主营业务收益率
增长率
20% 反映企业主营业务收益率的成长性
净资产收益率增
长率
20%
反映企业净资产收益率的增长性
价值创造成长性
EPS增长率 20% 反映企业每股收益的增长率
MA 40% 反映企业市值规模
总市值
MA的成长率 40% 反映市值成长性
托宾 Q
20%
Q＞1时，公司价值高于重置成本。Q值越大，
企业市值表现越好
MVA
40%
反映企业财富增加的大小,MVA越大,企业创
造的财富越多
MVA的成长率 40% 反映企业财富的成长性
市场增加值
MVA率 20% 反映企业单位资本创造财富的多少。
（六）、我国上市公司市值管理的排名规则
1、原则：以上面所列出的十六个三级指标的加权得分算出二级指标的得分，再计算一级
指标得分，再依据最后三个一级指标的权重计算市值管理总得分作为排名的依据。
2、方法：
(1)十六个三级指标的初始得分计算：对单项指标的打分采用百分法。该方法是将所有
参加评价的上市公司的该项指标的实际值由大到小排序，最大者给 100分,最小者给 1分。
其它值的得分是这样计算的：先算出该公司此项指标值与最小者之差,用计算出的差除以最
大者与最小者的差再乘以 100即为该指标得分。例如市场增加值(MVA)指标,五家上市公司的
MVA值 分 别 为 20,15,25,10,-5,记 A=最 大 者 -最 小 者 =25-(-5)=30,将 数 据 排 序
得:25,20,15,10,-5,各数据与最小者之差分别为:30,25,20,15,1。则五家上市公司该指标得
分为:100,25/30×100,20/30×100,15/30×100,0/30×100,即:100，,,50,1。
(2)算出上市公司各三级指标得分数后,根据加权算出二级指标综合得分，最后根据加
权算出价值创造和价值实现这两个一级指标的得分。价值关联度的得分是这样计算的：先对
所有上市公司的价值创造和价值实现得分进行排名，再计算每家公司价值创造和价值实现排
名之差的绝对值，然后对绝对值进行从小到大的排名，最小者得 100分，最大者得 1分，其
它再依据上述百分法记分。最后，把每家公司的价值创造、价值实现和价值关联度得分依据
30%、50%和 20%的权重进行加总，算出每家公司总得分。总分越高排名越靠前，前 100名者
即为年度中国上市公司“市值管理百佳”获得者。
(3)举例：某上市公司甲上述十七项指标的得分分别为：20、15、12、21、19、15、
12、21、20、15、16、22、18、20、12、21、60
综合得分为【（20+15+12+21＋19）×20%×50%+（15+12+21＋20+15）×20%×50%】×30%+
【(16×40%+22×40%+18×20%)×60%+(20×40%+12×40%+21×20%)×40%】×50%+60×20%＝总分
（七）、各指标详细说明
1、三级指标数值与增长率
（1）数值表示报告期末各指标的真实数值，计算方法详见 1~5条。
（2）增长率表示某指标的变化趋势，其中环比增长率是即期末相对于前期期末的变
动幅度。可以表示为：
，其中 X(t)为第 t期末该指标的数值。
（3）本指标体系中的增长率一般为三年环比增长率的加权平均，可以表示为：。对
于部分新上市或者暂停上市公司的某个或某几个指标可能不存在而无法计算其增长
率时，则该指标由其行业平均增长率水平来代替。
2、价值创造指标体系
（1)经济增加值（EVA）:EVA（经济增加值）含义为投资资本获得的收益与投资资本
的机会成本之差。其计算公式为：
EVA=(投资资本回报率 ROIC－加权资本成本 WACC)×投资资本 IC
=税后净营业利润 NOPAT－加权资本成本 WACC×投资资本 IC
这里的投资资本为经过调整后的权益资本与债务资本之和。
（2)资本效率:其计算公式为：
资本效率＝EVA／投资资本
＝ROIC-WACC
而
较高的资本效率反映了资产投资的质量和资产结构的合理性，有助于指导上市公
司优化资产结构和选择投资方向。资本效率是公司价值增加的源泉，也是资本回报最
大化的直接体现。在全流通的市场条件下，该指标的重要性将进一步得以体现。
（3)净资产收益率(ROE):净资产收益率是直接反映股东投资利润率的指标，通过净利
润与权益资本总额相比得到。它代表了股票持有者的投资回报率，直接体现了股东通
过持有一定股票而能够得到的收益多少。计算公式：
ROE=净利润/权益资本总额
（4)主营业务利润率(ROM):主营业务利润率反映了公司主营业务的盈利能力。拥有突
出主营业务并且具有较高主营业务利润率的公司，通常能够实现可持续发展，能够给
投资者带来信心。相反，主营业务不明朗或者主营业务率低下，表示公司的经营存在
较大的隐患。计算公式:
主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入 100%
（5)每股净收益（EPS）:每股净收益是直接影响股价的指标，它表示每持有一股
所能被分配到的净利润。它与市盈率的乘积即为股票的价格。而它与每股净资产的比
值即为净资产收益率。行业相同、条件相似的企业被假设认为具有相近的市盈率。也
就是说对于这些企业，每股收益与股价成正比。计算公式:
每股收益＝期末净利润/期末总股本
3.价值实现指标体系
（1)市场增加值(MVA):MVA（MarketValueAdded，市场增加值）是公司市值与累计资
本投入之间的差额，表明了一家企业通过股市累计为其投资者创造的财富。在理论上，
MVA是市场对公司未来获取 EVA能力的预期的反映，即 MVA=未来 EVA的折现值。计算
公式:
市场增加值（MVA）=公司市值(EA)－期末资本总额(期末总资产)
＝股票市值（MA）－股东权益
（2)市场增加值率(MVAR):MVAR（MarketValueAddedRatio，市场增加值率）是公司市
场增加值与累计资本投入之比，表明了一家企业单位资本创造了多少财富，它反映了
资本的投资效率.计算公式:
市场增加值率（MVAR）=市场增加值(MVA)/期末资本总额(期末总资产)
（3)市场增加值平均增长率(MVAG):MVAR（MarketValueAddedGrowth，市场增加值平
均增长率）是上市公司过去三年市场增加值增长率的加权平均。该指标反映了上市公
司财富增长的平均速度，并且能够估计未来增长率。计算公式:
市场增加值平均增长率（ MVAG） =× MVA增长率 (t)+× MVA增长率
(t-1)+×MVA增长率(t-2)
补充说明:对于新上市公司(上市不足三年)，为了和其他上市公司进行比较，我
们将不存在 MVA增长数据年份的该公司市场增加值增长率用该公司所属行业的市场增
加值的平均增长率来替代。以下对新上市公司无法计算的增长率采用同样方法。
（4)市值(MV):MV（MarketValue，市值）能够反映公司价值的大小，它不仅反映了公
司的过去信息，而且能够反映公司的未来信息。市值大小往往反映了上市公司规模大
小和整体实力。计算公式:
市值（MV）=年末总股本×年末流通 A股股价
说明：对于同时含有 B股或 H股或其它外资股的公司，其市值依据各自股价与其股本
之积之和计算。汇率依据年底最后一个交易日的人民币兑相应外币的汇率来计算。
（5)托宾 Q:托宾 Q是指公司的市场价值与公司的资本重置成本(总资产)之比.如果 Q
值高,相对于公司的重置成本而言,公司的市场价值就高,因此新的工厂投资和资本设
备的价格就会低于公司的市场价值计算公式:
托宾 Q=市值(MV)/期末资本总额(期末总资产)
6)市值平均增长率(MVG):MVR（MarketValueGrowth，市值平均增长率）是上市公司过
去三年市值增长率的加权平均。该指标反映了上市公司市值增长的平均速度，并且能
够估计未来增长率。计算公式:
市值平均增长率（MVG）=×MV增长率（t）+×MV增长率(t-1)+×MV增
长率(t-2)
4、价值关联度指标
价值关联度反映了企业内在价值和市值的相关程度。如果上市公司的价值实现
的排名与其价值创造排名之差的绝对值越大，表明其价值关联度越低。排名越接近，
价值关联度指标得分越高。计算公式为:
价值关联度绝对值=|上市公司在价值创造中的排名-上市公司在价值实现中的排名|
价值关联度分数是价值关联度绝对值用百分比打分法得到的分数。
四、2006年度我国上市公司市值管理百佳分析
为了较为客观地评价 2006年我国上市公司的市值管理成效，我们将主营业务稳定性较
差，不能保证持续经营的 ST类上市公司；部分因上市公司实际控制人发生变更造成企业主
营业务方向发生根本性变化，原有盈利模式不能延续的买壳并购类上市公司；以及截止到
2006年底仍未完成股权分置改革、未实现全流通的上市公司排除在当年排名之外。参加本次
排名的沪深两市上市公司共有 1163家（含 2006年新股），综合得分前 100名者为 2006年度
中国上市公司市值管理百佳。
通过本次评选，能给所有的上市公司一个强烈的理念，即市值管理关系到所有股东的切
身利益，通过科学有效的市值管理能从根本上改善企业的生产运营环境，提高生产效率，优
化资本结构，全面增强企业综合竞争力，从而提升全体股东的财富。企业的整体价值提升能
带动新的社会资本不断注入，对社会资源进行优化配置，推动整个社会经济的不断发展。好
的市值管理经验顺势推广，更能促进我国资本市场的长期发展，对于完善市场运行机制，创
造社会财富，从而推动国民经济发展进入良性循环起到积极作用。
表 42006年度市值管理百佳上市公司与全市场比较
本次入选“百佳”排行榜的上市公司，在几乎所有证监会细分的行业中均有分布，其涵盖范
围也多达 25个省市自治区。其中既有上港集团、长江电力这样的大型中央直属企业，也有
苏宁电器、南岭民爆这样的民营企业；既有总市值过万亿的工商银行、中国银行，也有市值
仅二十六亿的中捷股份；既有上市时间不长的獐子岛、网盛科技，也有上市时间相当久远的
深长城、广船国际；既有主营业务异常清晰的中信证券、伊利股份，也有经过大股东资产重
组后主营业务转型的申通地铁、银座股份。可见市值管理的水平不分行业、不分地域、不分
规模、不分性质、不分新老，每一家上市公司都能通过运用适合自身的市值管理方式，努力
地去实现为股东创造更多财富的目标。
表 52006年度中国上市公司市值管理百佳榜
价值创造 价值实现
价值关联
度
总
排
名
证券
代码
证券
简称
总分
数
得分 排名 得分 排名 得分 排名
省份
1 601398 工商银行
7
8
373
3
1
9
684 北京
2 601988 中国银行
1
4
126
4
2
6
249 北京
3 600519 贵州茅台
9
3
74
8
4
2
149 贵州
4 002095 网盛科技
3
4
6
5
16
6
27 浙江
5 600497 驰宏锌锗
3
6
21
6
19
7
5 云南
6 600018 上港集团
4
5
3
0
34
2
69 上海
7 002069 獐子岛
2
8
14
4
32
5
43 辽宁
8 601006 大秦铁路
8
9
1
7
49
3
107 山西
9 000869 张裕 A
7
7
188
5
6
5
355 山东
10 600276 恒瑞医药
9
1
114
3
10
4
205 江苏
11 600030 中信证券
6
4
66
8
39
7
62 广东
12 002076 雪莱特
5
4
25
7
72
9
106 广东
13 002048 宁波华翔
7
5
87
3
30
5
119 浙江
14 000792 盐湖钾肥
3
7
72
9
78
2
16 青海
15 600143 金发科技
2
1
193
9
9
2
359 广东
16 002097 山河智能
2
9
29
7
95
8
141 湖南
17 002045 广州国光
3
5
88
0
42
6
103 广东
18 600472 包头铝业
3
9
69
4
83
0
35 内蒙古
19 601872 招商轮船
1
9
2
5
126
6
250 上海
20 601333 广深铁路
3
6
8
8
118
6
216 广东
21 600888 新疆众和
6
2
94
5
54
4
90 新疆
22 600016 民生银行
5
2
97
7
77
2
48 北京
23 600415 小商品城
2
5
64
4
107
5
99 浙江
24 002025 航天电器
3
9
93
8
100
5
19 贵州
25 002063 远光软件
3
4
7
2
133
3
255 广东
26 600517 置信电气
4
3
151
3
24
7
257 上海
27 000538 云南白药
1
1
129
4
37
1
187 云南
28 000655 金岭矿业
6
8
120
2
44
3
164 山东
29 000848 承德露露
3
3
115
3
106
2
25 河北
30 600036 招商银行
6
1
172
3
25
9
287 广东
31 600858 银座股份
9
1
134
2
94
4
91 山东
32 002088 鲁阳股份
6
6
19 146
7
258 山东
33 600887 伊利股份
1
2
160 155
8
15 内蒙古
34 600786 东方锅炉
1
4
153
9
141
3
34 四川
35 600312 平高电气
6
7
141 152
0
30 河南
36 000006 深振业 A
0
6
148
0
96
7
114 广东
37 000069 华侨城 A
7
3
147
0
88
2
126 广东
38 002084 海鸥卫浴
9
8
31 153
9
245 广东
39 600009 上海机场
4
0
108 143
6
76 上海
40 002046 轴研科技
5
6
73
5
136
7
132 河南
41 000402 金融街
1
3
183 186
1
9 北京
42 600511 国药股份
8
7
165
1
132
9
72 北京
43 600685 广船国际
0
8
178 160
5
44 广东
44 002093 国脉科技
7
5
17 169
7
296 福建
45 002028 思源电气
6
0
84 147
7
133 上海
46 600754 锦江股份
8
1
205 197
9
22 上海
47 000760 博盈投资
1
8
175
4
129
6
104 湖北
48 600316 洪都航空
9
8
176
6
53
3
248 江西
49 600617 联华合纤
7
3
171
8
76
2
190 上海
50 600501 航天晨光
6
7
226 232
2
17 江苏
51 600383 金地集团
7
6
159 189
8
65 广东
52 600840 新湖创业
1
4
86 158
9
154 浙江
53 600533 栖霞建设
5
5
236 244
9
23 江苏
54 600675 中华企业
7
8
163 196
9
73 上海
55 000042 深长城
0
7
249 243
2
18 广东
56 600221 海南航空
5
2
264
4
15
6
471 海南
57 002024 苏宁电器
0
9
255
3
18
3
448 江苏
58 601111 中国国航
1
7
13 198
6
364 北京
59 600582 天地科技
8
8
190
0
110
8
168 北京
60 000428 华天酒店
4
0
202 145
5
120 湖南
61 000060 中金岭南
8
2
192
2
60
5
271 广东
62 600410 华胜天成
6
6
213 161
7
115 北京
63 000410 沈阳机床
6
2
217 166
4
112 辽宁
64 002033 丽江旅游
8
7
210 150
6
128 云南
65 600616 第一食品
5
4
164 209
2
101 上海
66 600627 上电股份
9
4
283 268
4
39 上海
67 600729 重庆百货
8
7
242 263
6
51 重庆
68 002038 双鹭药业
1
2
269 284
4
40 北京
69 000652 泰达股份
4
9
314 303
0
31 天津
70 000157 中联重科
0
9
203
5
81
9
244 湖南
71 600000 浦发银行
7
5
75 177
7
199 上海
72 600613 永生数据
7
9
204
8
87
1
229 上海
73 600900 长江电力
4
6
107 187
8
169 北京
74 600266 北京城建
3
1
368 368
00
1 北京
75 000951 中国重汽
5
7
253
6
27
3
427 山东
76 600585 海螺水泥
8
3
212
6
75
3
276 安徽
77 600360 华微电子
1
9
169 227
9
123 吉林
78 600158 中体产业
0
5
258 288
8
66 天津
79 600737 中粮屯河
4
5
211
7
90
5
241 新疆
80 600066 宇通客车
2
0
238 164
6
158 河南
81 002073 青岛软控
0
6
16 217
3
388 山东
82 600525 长园新材
9
3
216
9
97
8
234 广东
83 600628 新世界
0
6
235 276
8
95 上海
84 600315 上海家化
4
2
259 188
6
152 上海
85 002049 晶源电子
5
4
76 193
1
230 河北
86 002079 苏州固锝
7
2
54 219
4
317 江苏
87 002096 南岭民爆
8
8
24 218
8
381 湖南
88 000690 宝新能源
1
6
233
0
57
3
346 广东
89 600755 厦门国贸
8
1
407 387
2
49 福建
90 600262 北方股份
7
1
357 381
6
54 内蒙古
91 600834 申通地铁
0
6
293 333
4
92 上海
92 600583 海油工程
3
4
291
4
21
2
510 天津
93 002009 天奇股份
1
5
323 360
3
81 江苏
94 002032 苏泊尔
0
7
237
4
82
8
300 浙江
95 002080 中材科技
1
2
43 230
3
369 江苏
96 000695 滨海能源
8
9
225 292
1
143 天津
97 600791 天创置业
0
9
436 450
0
36 北京
98 000022 深赤湾 A
3
7
83 210
7
259 广东
99 600085 同仁堂
5
0
429 404
0
55 北京
100 002021 中捷股份
2
4
290 204
9
178 浙江
从总体水平来看，“百佳”上市公司的各项表现都远优于整体市场的平均水平。“百佳”上市
公司的市值创造平均得分为 ，较市场平均水平高出 %，而价值实现 的平均
分值较市场平均水平高出 %，两者的关联度“百佳”上市公司也较市场高出 %。由
此可见，市值管理最为出色的 100佳上市公司获得了高出全部上市公司平均近七成的溢价水
平。百佳上市公司的溢价十分明显。
市值管理的艺术就在于在引进先进管理水平的同时，也要把握自身特点，而并非是所有
上市公司都适用于同一类市值管理方法。资产的配置和资本成本的构成是影响上市公司市值
管理水平的因素之一。航空业的高负债是众所周知的，油价的高企令上市公司运营成本剧增，
负担沉重；但人民币升值令上市公司背负的大量外债产生巨额汇兑收益，这又是其他行业所
不能实现的市值管理方法。而央企的整体上市，重新整合了完整的产业链，令运营成本大幅
降低，这是许多民营中小企业无法达到的现实。因此，根据自身特点，找到适合自身的市值
管理方式，才是为股东财富创造最大化的最佳途径。
无论是价值创造、价值实现，还是价值关联度，都是上市公司实现市值管理的重要方面。
只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价
值实现最优化的目标，自身的市值管理水平才能不断提高，投资者才能分享更多的财富。
［作者简介：施光耀（1958～），男，汉族，北京市人。中国上市公司市值管
理研究中心（北京海淀曙光中路 11号农科大厦 B座 15层 100097）主任、教
授。研究方向为证券市场发展战略、公司金融、投资者关系管理。刘国芳，
梁彦军，中国上市公司市值管理研究中心高级研究员。］
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感谢阅读
