中国化、变革化、逐步成熟化
沪深股市股票估值定价方法及模型建立
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总体判断
沪深股市估值方法： ——本土化 ——变革化 ——逐步成熟化 总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程之中，没有绝对和一成不变的万能方法。
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传统股票投资价值分析和估值定价
资本市场投资价值一般性特征
中国资本市场特征
理论估值方法的实践应用
提纲
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传统股票价值分析和估值定价
估值方法矩阵
股本Equity
企业Enterprise
相对估值法Relative
PE、PB、ROE
EV/EBITDA 等
绝对估值法Fundamental
DDM、FCFE
DCF
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股票投资价值分析
价值分析矩阵——股票种类
增长率Growth+
ROIC/WACC +
投资资本收益/资本成本
重组期
资本杀手
现金流
Power House
发电厂
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价值分析矩阵——股票种类
增长率Growth+
ROIC/WACC +
投资资本收益/资本成本
重组期
资本杀手
现金流
Power House
发电厂
经营不善企业
不理想资产负债表
重组
看上去贵
有理由看上去便宜
高速成长行业
特许经营权
定价能力
投资战略
低成长行业
现金流丰富
多元化风险和机会
低成长伴随高收益率
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投资机会
增长率Growth+
ROIC/WACC +
投资资本收益/资本成本
重组期
资本杀手
现金流
Power House
发电厂
不明情况
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股票投资价值分析框架（基本面分析）
宏观经济
当前观点 、大众观点、个人观点
行业
行业背景、战略分析
公司
公司竞争地位
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股票投资价值分析流程
评估当前宏观经济表现
和金融状况
理解WHY？和潜在变动因素
评估未来一段时期
上述分析要点变动趋势
预测未来公司发展状况
和资本要求
宏观经济、
行业竞争地位、
公司要素
关注核心驱动因素
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股票投资价值驱动因素
公司收入
宏观经济
行业地位
公司地位
资本要求
公司利润
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行业竞争力分析框架（波特五力）
平均得分：
综合评价：较好
供应商能力 分值：2
供应商性质、数量、主导能力
上游替代产品是否存在
供应尚更换产品客户的成本
供应商的下游整合能力
产品储备能力
新进入壁垒 分值：3
是否存在规模经济
进入该行业的最低资金要求
非资金障碍的存在
转换成本的高低
产品分销渠道
政府的监管和环境政策
替代产品 分值：4
替代产品的存在
产品差异程度
生产替代产品的转换成本
客户能力 分值：3
客户数量、分布情况
对重点 客户的依赖程
产品在客户支出中所占比重
客户的上游整合能力
客户更换品供应者的成本
客户的信息是否充分
内部竞争对手 分值：4
行业成长性、 竞争对手数量
竞争者战略差异和分化程
运营杠杆的高低
宏观经济变化的应对能力
国际化的机遇与压力
退出成本
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行业竞争力雷达图
波特五力评价指标说明
各单项及总分的最高分均为5分
竞争力综合评价：
很弱
1分以下
较弱
1-2分
中等
2-3分
较强
3-4分
很强
4-5分
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产品生命周期
ROIC/Growth
Time 时间
Introduction初创期
Decline衰退期
Saturation萧条期
Maturity成熟期
Growth成长期
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公司投资价值分析
公司SWOT分析 分值：4
优势 分值：3
地理位置、交通条件、研发能力、产品竞争力、成本优势、核心技术、稀缺资源、品牌优势，营销网络、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。
劣势 分值：3
同上
下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行
机会 分值：3
产业上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行业或者开设新的业务、与著名跨国公司结成战略联盟、国际市场开拓、未来几年高速增长。
威胁 分值：3
各种风险：政策风险、国内外竞争对手、原材料、技术风险、诉讼等。
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公司投资价值分析
分析要点（基本面）
竞争优势
竞争劣势
机会
挑战
管理层
竞争策略
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公司治理结构分析
平均得分：
综合评价：较好
其他利益相关人： 3分
与银行关系
与客户关系
与职工关系
与所在社区关系
股本结构： 3分
有无一股独大的情况
大股东有无地方政府背景
前几位大股东股权适量集中
流通股被多家基金等机构持有
有无实力雄厚的企业集团或海外战略投资者
信息披露： 4分
审计师近两年来意见类型
与审计事务所合作的稳定性
信息披露的质量
有无受到监管部门和交易所批评、谴责、责令改正的情况
股东权利和义务： 2分
公司人员、资产、业务独立性
送配股、分红是否合理
募集资金投向是否严格执行
控股股东行为评价
中小股东是否受到保护
再融资摊薄作用是否明显
公司组织结构： 4分
董事会人员选举和构成
董事会运行情况
董事会中专业委员会设置
监事会运行情况
经理层状况
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公司治理结构雷达图
波特五力评价指标说明
各单项及总分的最高分均为5分
竞争力综合评价：
很弱
1分以下
较弱
1-2分
中等
2-3分
较强
3-4分
很强
4-5分
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公司价值估值方法
两步骤过程：
企业价值 EV（Enterprise Value)＝市价*总股本
股本价值 Equity Value
企业评估价值AEV（Appraised Enterprise Value)
＋非核心类资产＝总评估价值
股本价值＝总评估价值－债券/其他非股权类融资
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企业价值EV的决定性因素----投资资本回报率（ROIC)
ROIC=税后EBIT(只考虑核心业务，扣除非经常性损益）/投资资本IC (Invested Capital),在投资资本固定情况下，ROIC越高，公司价值越大。
ROIC =税后EBIT/IC
=税后EBIT/销售额 *销售额/投入资本
EV两分析要素：（同业比较、分析原因、改进方法）
——销售利润率
——资产利润率
案例分析：航空业
成本结构（油价上升5％、人民币汇率升值1％）
收入结构（客座率上升1％、单位票价水平上升1％）
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公司投资价值评估方法——DCF(FCFF 、FCFE)
关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配
经营自由现金流OPFCF
Operation free cash flow
流向股本自由现金流FCFE
free cash flow equity
Cost of equity
企业价值 EV（Enterprise Value)
WACC
股本价值 Equity Value
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经营自由现金流OPFCF(Operation free cash flow)
只考虑核心业务，扣除非经常性损益
现金流来源于核心业务以及所有资金提供者
OPFCF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加
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流向股本自由现金流FCFE （ free cash flow equity）
现金流考虑所有业务产生的现金和其他融资渠道。
现金流考虑债务融资变化和利息支付情况。
FCFF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加－利息支付＋债务融资增加－非现金项目＋其他现金收入
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公司投资价值估值分析——DCF三阶段模型
显性期模型
（3-5年）
半显性期模型
ROIC向资产成本衰退
增长率向GDP衰退
持续期
衰退期
8-10年
长期假设：
ROIC=资本成本
长期增长率＝0％、1％
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投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC)
DCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配。
负债成本:
Kd＝平均债务利率（1－税率）
＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）
股权成本（资本资产定价模型——CAPM):
Ke ＝ Rf + β(Rm－Rf)
Rf----无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率）
Rm——股票市场长期平均收益率水平
β-----公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价
加权平均资本成本WACC
WACC ＝ [(Ke×Ve)＋（Kd×Vd）] / (Ve＋Vd)
Ve ＝ 股本价值 ＝ 股价×总股本
Vd ＝ 债务价值＝短期借款＋长期借款＋应付债券
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如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？
企业价值（AEV)
＝企业总价值－非核心资产价值
＝股票市场总值＋债券/其他非股票类融资＋少数股东权益
目的：通过DCF模型得到企业估值价值（AEV），进而得到企业股票市场总值（股价*总股本），最终得出股票内涵价格或者目标价格。
公司股票投资建议判断标准：
当前市价＞内涵价格 减持或卖出
当前市价＝内涵价格 中性或持有
当前市价＜内涵价格 增持或买入
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传统股票投资价值分析和估值定价
资本市场投资价值一般性特征
中国资本市场特征
理论估值方法的实践应用
提纲
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公司投资价值分析—ROIC驱动因素（销售利润率×资产周转率）
资本密集型企业盈利能力相对较弱
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公司股票基本类型：
彼得·林奇的6种分类：
稳定缓慢增长型公司——现金流公司但成长性非常有限（公用事业公司等），年收益增2-4％
大笨象公司——巨型企业，年收益增长10-12％，如可口可乐、宝洁等
快速成型性企业——年增长率20-25％，中小型公司，有活力、公司比较新
周期性公司——钢铁、有色、航空、汽车、石油石化
转型困境型公司——重组类公司
资产富裕型公司
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美国行业竞争优势和回报（2000年初）
ROIC
竞争优势
软件业
石化
消费业
传媒业
金融业
零售业
电力业
电信业
航空业
建筑业
石油
烟草业
汽车业
不动产
20
40
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周期性公司估值定价——Cyclical companies
分析关键在与公司所处的周期阶段
和国内宏观经济和全球经济高度相关
考虑全球价格
由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。
DCF方法需要考虑整个周期现金流波动
PB估值或EV估值建立在更稳定资产/业务结构上
投资建议：
行业趋势判断是关键，静态PE或DCF方法参考性有限。
PB是基本参考依据
案例分析
钢铁业、航运业、有色业、航空业、煤炭业、石化行业
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科技行业——Technology
具有周期性行业特征
不同于传统制造业或零售业
产品生命周期短
公司估值严重依赖于公司产品观点判断，对行业知识依赖度高。
DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率
资产倍数法：结合正常回报率和超回报率
适用于高新回报产品
案例
消费电子、软件业
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特殊行业——银行业估值定价方法（FCFE源于股本自由现金流更适用）
高杠杆性行业
债务成本难以真正计算（FCFF方法要求的WACC难以准确衡量），原因是债务管理成本复杂。
利息收益率和资本成本之间差额很小，但资本成本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。
中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。
FCFE－运用股本基础的估值方法更适用。
注意银行BOOK VALUE需经过调整。
实践操作中：
政策性风险对公司估值影响大，PE不适用，PB、ROE参考性更强。
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特殊行业——房地产业（Property develpers）估值方法
成本和收入的时间不匹配
项目时间产生的收入间隔大
土地储备购买、开发和销售间隔长
周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很困难和高度变化的。
投资回报率包含开发利润和增值收益。
估值方法：
以资产为基础方法NAV（net assets value):
以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现净值总计。
由于土地储备价值估值波动比较大，因此股价同NAV比较常有较大折扣。
由于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为公司估值标准重要的参考因素。
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特殊行业——商品行业（Commodity based 石油、煤炭、矿产）
成本和收入的时间不匹配
购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔
由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利的不确定性。
项目本身所蕴含的期权价格。
商品价格的波动性和周期性
全球市场定价，受全球市场影响大。
估值方法：
资产为基础的方法（NAV)：所有已拥有和可能的储备价值总和。
以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本.
NAV与股票价格比较来评估折扣或溢价。
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传统股票投资价值分析和估值定价
资本市场投资价值一般性特征
中国资本市场特征
理论估值方法的实践应用
提纲
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沪深两市200105-201107年平均市盈率一览表
大盘整体估值标准变动大，最高2007年11月达到70倍PE，最低2008年11月14倍，现平均估值倍。
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沪深两市整体估值水平一览表
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沪深两市整体估值水平一览表
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沪深两市总市值一览图
两市总市值变动依赖于整体估值变化，目前总市值万亿元。
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流通市值的快速提升，对整体大盘估值水平起到压制作用
2008年之后随着股权分置改革结束，两市流通市值快速提升，对大盘平均估值水平影响大。
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沪深两市行业市值分布图
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沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）
不同行业估值水平差异巨大，过渡时期特征明显。
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沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）
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沪深两市股票估值定价的影响因素
基本面因素
评估方法：PE、PB、DCF贴现、EV/EBITDA等
资金面（流动性、大盘整体估值水平、政策面因素等）
市场情绪与市场参与者博弈
基本结论：目前我国股市估值方法和逻辑依据在变动发展中，基本面估值结论受制于市场环境和制度约束仅供参考，整体投资建议需综合考虑基本面、市场面和情绪面各种因素。切不可“纸上谈兵”。
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传统股票投资价值分析和估值定价
资本市场投资价值一般性特征
中国资本市场特征
理论估值方法的实践应用
提纲
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DCF估值方法模型建立和应用
模型要点
三阶段模型假设
第一阶段：在已有三年2008-2010年财务报表基础上，预测未来5年2011-2015年自由现金流量。
第二阶段：期限8年 平均增长率8％（根据公司和行业判断）
第三阶段：长期永续增长率 1％
WACC—加权平均资本成本
资本成本：
Ke ＝ Rf + β(Rm－Rf)
Rf----无风险型利率（十年期国债收益率）5％
Rm——股票市场长期平均收益率水平 11％
β-----公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价
负债成本:
Kd＝平均债务利率（1－税率）
＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）
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DCF估值定价模型分析
预测假设
经营活动预测
收入预测分析、 不同子分别预测（产品价格、销售量）
营业成本预测（毛利润率、管理费、营业费、不含财务费）
营运资金预测
流动资产、流动负债
资本性投资预测
固定资产投资情况预测
债务融资预测
单独进行固定资产投资预测和长短期借款和现金预测
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预测假设目的：
核算三大表（资产负债表、利润表、现金流量表）
得到未来5年自由现金流量FCFF,及第一阶段现金流。
通过模型得到三个不同阶段现金流贴现净值，汇总相加即为公司评估价值(AEV)。
通过AEV得到公司评估股票市值，进而得到股票评估价格。
企业价值（AEV)
＝企业总价值－非核心资产价值
＝股票市场总值＋债券/其他非股票类融资＋少数股东权益
股票市场总值＝股价*总股本
通过比较股票评估价格和市场价格，获得股票投资建议。
案例分析：
铁龙物流（600125）
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铁龙物流——600125
收入结构
成本结构
利润构成
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感谢！
分析师介绍
名字：李磊 （8610）85130956 lilei@
重要声明
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股市有风险，入市需谨慎。
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