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[Table_Title] 家电
行业研究/深度报告
利润端边际改善，收入端增速放缓
—2018年半年报总结
深度研究报告/家电
2018 年 09 月 04 日
[Table_Summary] 报告摘要：
利润增速优异，但市场反应并不积极
家电板块 2018 年半年报公布完毕。从利润增速角度看，家电板块无论是横向对比
还是纵向对比表现优异，尤其是边际角度来看，情形较一季度有明显改善。但市
场对板块中期财报反应并不积极，主要分歧在于收入增速和报表质量方面，包括
预收账款下降、经营性现金流量净额下滑等。同时一些中期财报中无法体现的因
素，包括渠道库存、贸易走向等，也隐约在中报中有所体现。
当季度盈利增速表现：依旧处在较好位置
上半年家电板块整体收入增长 %，归属于母公司股东的净利润增速 %。
在所有一级行业中，家电板块表现位列中上游，横向对比来看，仍然较为出色。
纵向利润增速角度来看，前几个季度普遍有大幅的下挫，但 18 年二季度相对一季
度来讲维持平稳，整体下降幅度并不大，上升的公司数量还有所增加。边际归母
净利润方面：二季度单季度增速与过去两个季度相比，环比改善明显。
市场的分歧：收入增速和经营质量
边际收入方面：在我们统计的 20 家公司中，仅有 7 家二季度收入增速边际上仍保
持较好状态，5 家公司边际上有一定弱化，而 8 家公司边际角度出现明显弱化。
一季度时上述数字分别是 8/5/7，二季度状况较一季度稍有下降。
我们以三个指标来观察经营质量的表现，一是预收账款情况，市场一般认为这反
映了经销商对下一季度景气程度的判断；二是经营性现金流量净额，反映了企业
的“造血能力”；三是应收账款和应收票据的情况，反映了企业所在整个产业链的
质量。上述三个指标内在也存在一定程度的关联。
出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转
自去年下半年以来，出口业务增速开始放缓，部分甚至出现了负增长的局面，增
速放缓原因与出口大环境的变化不无关系。今年年中人民币兑美元出现较大幅度
贬值，但二季度这种影响在毛利率端尚没有体现。主要原因在于收入确认是相对
均匀的。虽然上半年大多数时间里人民币兑美元是升值状态，但由于 6 月底的变
化，今年上半年人民币兑美元贬值 %。但在汇兑损益方面，大部分公司仍呈
现亏损局面，出现这个情况的原因主要是在手美元资产逐渐减小。也可以理解为
在上半年上市公司结汇较多，确认了损失，没等到人民币贬值那一刻。上半年多
数公司外汇套保也呈现亏损状态，导致汇兑损益和外汇套保双损失。
投资策略：长期配置价值凸显
家电个股估值的最低值出现在三个时点，一是 2011 年 12 月中旬，青岛海尔和小
天鹅 A 创历史最低，主要原因是家电下乡和以旧换新政策退出预期的影响；二是
2014 年 10 月底，格力电器和美的集团创历史最低，主要原因是空调库存高企和
空调价格战影响；三是 2012 年下半年，主要原因在于 A 股市场整体的低迷。当
前家电板块估值水平处在历史平均估值以下。随着估值水平的回落和主要的风险
因素已被市场预期，我们认为家电板块的配置价值已经凸显。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。
[Table_Invest]
推荐 维持评级
[Table_QuotePic] 行业与沪深 300走势比较
资料来源：wind，民生证券研究院
[Table_Author] 分析师：马科
执业证号： S0100513070001
电话： 010-85127533
邮箱： make@
分析师：陈梦
执业证号： S0100518070001
电话： 010-85127533
邮箱： chenmeng@
[Table_docReport] 相关研究
1.《家电行业动态报告：悲观预期不断，
业绩依然稳健》20180411
2.《家电行业动态报告：空调库存水平
测算，仍处合理区间》20180226
3.《家电行业专题报告：海外家电估值
比较：专业性溢价》20180123
4.《家电行业动态报告：估值切换与价
值重估并重》20180103
5.《家电行业 2018 年度投资策略：盈利
能力望改善，估值依旧处低位》20171208
6.《家电行业深度报告：龙头价值尽显，
逆势稳健增长》20171102
7.《民生家电行业深度报告：可能重燃
家电行情的因素》20170918
深度研究/家电
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目录
一、当季度盈利增速表现：依旧处在较好位置............................................................................................................... 3
（一）板块横向对比：家电处在一级行业中上游 ................................................................................................................ 3
（二）纵向来看，近两个季度增速稍有放缓 ........................................................................................................................ 3
（三）边际角度看：利润增速维持平稳，收入增速下降明显 ............................................................................................ 4
二、市场的分歧：收入增速和经营质量........................................................................................................................... 5
（一）收入增速放缓，区域分化较大 .................................................................................................................................... 5
（二）经营质量走弱 ................................................................................................................................................................ 6
（三）库存担忧：短期来看，下半年空调出货压力有可能加大 ........................................................................................ 8
（四）贸易摩擦的不确定 ........................................................................................................................................................ 9
三、出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转......................................................................................................................... 10
（一）收入增速放缓，下半年不明朗 .................................................................................................................................. 10
（二）盈利能力三季度开始或有所改善 .............................................................................................................................. 12
（三）汇兑损益与外汇套保：没踏准节奏 .......................................................................................................................... 12
四、投资策略：长期配置价值凸显................................................................................................................................. 15
五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 15
插图目录 ............................................................................................................................................................................ 16
表格目录 ............................................................................................................................................................................ 16
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家电板块 2018 年半年报公布完毕。从利润增速角度看，家电板块无论是横向对比还是纵
向对比表现优异，尤其是边际角度来看，情形较一季度有明显改善。但市场对板块中期财报反
应并不积极，主要担忧在于收入增速的放缓和报表质量的走弱，包括预收账款下降、经营性现
金流量净额下滑等。同时一些中期财报中无法体现的因素，包括渠道库存、贸易走向等，也隐
约在中报中有所体现。
投资角度来讲，在经历了近两个多月的回调以后，家电板块已经较大程度上反映了上述悲
观预期。估值角度来看，板块大多数公司也处在了历史估值中枢以下，长期配置价值凸显。我
们建议从长期角度增配家电板块，推荐标的包括格力电器、美的集团、青岛海尔、小天鹅 A、
老板电器、苏泊尔等。
一、当季度盈利增速表现：依旧处在较好位置
（一）板块横向对比：家电处在一级行业中上游
上半年家电板块整体收入增长 %，归属于母公司股东的净利润增速 %。在所有一
级行业中，家电板块表现位列中上游，横向对比来看，仍然较为出色。
图 1：2018H1各板块营业收入增长率 图 2：2018H1各板块归母净利润增长率
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（二）纵向来看，近两个季度增速稍有放缓
纵向利润增速角度来看，前几个季度普遍有大幅的下挫，但 18 年二季度相对一季度来讲
维持平稳，整体下降幅度并不大，上升的公司数量还有所增加。小家电和零部件板块近两个季
度下滑态势明显，主要原因在于小家电出口业务带来的汇兑和毛利率损失。白电和厨电板块净
利润增速稍有下滑，但仍处在较好区间。
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有
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制
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电
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及
公
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事
业
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煤
炭
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归属于母公司股东净利润增长率
深度研究/家电
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图 3：家电各子板块累计收入增速走势 图 4：家电各子板块累计归母净利润增速走势
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（三）边际角度看：利润增速维持平稳，收入增速下降明显
边际归母净利润方面：二季度单季度增速与过去两个季度相比，环比改善明显。12 家公
司边际角度处在良好区间，一季度时仅有 8 家；边际上有明显下行的公司家数二季度是 5 家，
一季度时候为 7 家。汇兑损益情况的改善是原因之一。
表 1：边际归母净利润增速：
边际走势 代码 名称 2017/3/31 2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30
边际增速良好
002032 苏泊尔
603579 荣泰健康
603515 欧普照明
002677 浙江美大
000651 格力电器
002035 华帝股份
002543 万和电气
000333 美的集团
000921 海信科龙
603868 飞科电器
603355 莱克电气
000100 TCL 集团 1,
边际增速稍有
弱化
002050 三花智控
000418 小天鹅 A
600690 青岛海尔
边际有明显下
行
002508 老板电器
000521 长虹美菱
002705 新宝股份
002242 九阳股份
600060 海信电器
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
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白电
小家电
厨电
零部件
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二、市场的分歧：收入增速和经营质量
（一）收入增速放缓，区域分化较大
1、边际收入走势，二季度有所放缓
边际收入方面：在我们统计的 20 家公司中，仅有 7 家二季度收入增速边际上仍保持较好
状态，5 家公司边际上有一定弱化，而 8 家公司边际角度出现明显弱化。一季度时上述数字分
别是 8/5/7，二季度状况较一季度进一步恶化。
收入增速的放缓主要有三种原因：一是地产因素的拖累，主要是厨电板块的老板电器和华
帝股份较为明显；二是出口状况的拖累，代表性的是万和电气、新宝股份、莱克电气等；三是
自身战略转变带来的变化，代表性的是小天鹅 A。
表 2：边际收入增速：
边际走势 代码 名称 2017/3/31 2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30
边际增速良好
002032 苏泊尔
002677 浙江美大
000651 格力电器
600690 青岛海尔
000921 海信科龙
603868 飞科电器
002242 九阳股份
边际增速稍有
弱化
603579 荣泰健康
603515 欧普照明
002035 华帝股份
002050 三花智控
000333 美的集团
边际有明显下
行
002543 万和电气
000418 小天鹅 A
002508 老板电器
000521 长虹美菱
603355 莱克电气
002705 新宝股份
000100 TCL 集团
600060 海信电器
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
2、区域走势差异：一二线与三四线
我们从两个角度来看一二线与三四线走势的差异。
一是第三方机构的空调零售监测数据，可以看到从 2017 年开始，三四线空调的零售额和
零售量增速显著快于一二线。以今年上半年为例，一二三四线城市的空调零售量增速分别是
-2%，4%，8%和 14%。
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图 5：2017年起三四级市场零售量增速显著好于一二级市场 图 6：2017年起三四级市场零售额增速显著好于一二级市场
资料来源：中怡康，民生证券研究院 资料来源：奥维，民生证券研究院
二是从微观实际数据来看区域差异。以老板电器在上海和北京的子公司销售额来模拟一线
城市的走势，可以看到自从 17 年下半年以来，增速下滑态势非常明显，北京子公司今年上半
年下滑达到 15%。值得注意的是老板电器的产品拓展一定程度上对冲了部分下滑，否则增速
下降将更为明显。
同时我们以老板电器的子公司杭州名气电器来模拟三四线城市的状况，因为名气品牌相对
而言以三四线市场为主，今年上半年名气的收入增长仍然有 31%。
图 7：名气子公司今年上半年收入增长仍然有31% 图 8：老板电器的上海和北京子公司收入增速放缓严重
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（二）经营质量走弱
我们以三个指标来观察经营质量的表现，一是预收账款情况，市场一般认为这反映了经销
商对下一季度景气程度的判断；二是经营性现金流量净额，反映了企业的“造血能力”；三是
应收账款和应收票据的情况，反映了企业所在整个产业链的质量。上述三个指标内在也存在一
定程度的关联。
1、预收账款同比逐季下行
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整体市场 一级市场 二级市场
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整体市场 一级市场 二级市场
三级市场 四级市场
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% 杭州名气电器有限公司收入增速
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% 上海老板电器销售有限公司收入增速
北京老板电器销售有限公司收入增速
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2017 年下半年以来，预收账款同比增速处在下降通道，今年上半年负增长 28%。从个股
角度来看，预收账款同比增加较多的公司是荣泰健康、浙江美大和三花智控；下降较多的是格
力电器、海信科龙、小天鹅 A 和华帝股份。
图 9：板块整体预收账款同比走势 图 10：个股预收账款的同比走势
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
2、经营性现金流量净额近几个季度表现都不好
经营性现金流量净额最近几个季度处在持续下降的状态，整体来看今年上半年比去年同期
下降 4%。个股角度来看，上半年美的集团、青岛海尔同比都有所下降，格力电器同比有较大
改善。
图 11：板块经营性现金流量净额近几个季度呈现下降态势 图 12：今年上半年主要家电公司经营性现金流量净额变化
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
3、应收账款+应收票据连续走高
板块整体应收账款和应收票据的走高处在合理的水平，与板块整体的收入增速相一致。今
年上半年板块整体收入增长 16%，应收科目增长了 15%。但个别公司应收增长较多。
上半年应收同比增长较快的公司是华帝股份、浙江美大、飞科电器和三花智控。
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经营性现金流量净额同比增长率
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青
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图 13：板块应收账款+应收票据同比走势 图 14：个股应收账款+应收票据同比走势
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（三）库存担忧：短期来看，下半年空调出货压力有可能加大
从库存角度来看，目前空调库存稍有走高。空调库存分为厂商库存和渠道库存，厂商库
存方面，2018 年 6 月空调库存 万台，是自 2013 年以来半年度库存水平的最高值。而厂
商库存占产量比重呈下降趋势，空调库存在向渠道转移。
图 15：历年 6月份空调库存情况 图 16：库存量占产量比重呈下降趋势
资料来源：产业在线，民生证券研究院 资料来源：产业在线，民生证券研究院
2016 年空调去库存结束后，2017 年空调销售情况良好。我们假设 2017 冷年内销量全部卖
出，也就是内销总量等于零售量，并且 2016 年与 2017 年 7 月末空调渠道库存均为 T（常数项）
万台。经计算，2018 年 6 月底我国空调行业整体库存约为（2174+T）万台，较 2017 年 6 月底
行业库存（1181+T）万台多出 993 万台，其中 2018 年 6 月底渠道库存较 2017 年 6 月底多出
922 万台。而 2018 年 7 月份空调零售表现疲软，预计 7 月底空调行业整体库存会进一步增加。
终端补库存需求可能会较 2017 年放缓，出货端增速承压（具体测算方法请联系民生家电团队）。
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应收账款+应收票据同比增长
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库存（万台） 同比增速
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30% 库存量占产量比重
深度研究/家电
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图 17：3-6月为厂商出货的旺季 图 18：4-7月为终端零售的旺季
资料来源：产业在线，民生证券研究院 资料来源：中怡康，民生证券研究院
（四）贸易摩擦的不确定
莱克电气在半年报中说：报告期内，公司主营业务收入中外销收入占 64%左右，出口占
比较大，同时也有一定比例出口美国。关于美国对中国 2000 亿美元征收 10%的关税，首先 10%
征税对我司美国出口业务不会发生重大影响且实施时间及具体商品仍然未明确，同时客户也将
根据自身情况争取向美国政府申请税收豁免；若美国对中国 2000 亿美元征收税率从 10%提高
至 25%，公司有可能会采取通过境外开设工厂的措施来应对。
贸易摩擦依然具有不确定性，我们认为整体影响有限，由于上市公司可以通过海外设厂的
方式规避，其影响相对更小一些。
0%
2%
4%
6%
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10%
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
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6%
8%
10%
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14%
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
终端零售月度比例
深度研究/家电
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三、出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转
（一）收入增速放缓，下半年不明朗
1、出口是家电板块的重要业务结构
由于我国是全球家电的产业基地，出口自然成为重要的业务构成。2017 年各家电公司出
口业务占比如下表。
表 3：主要家电公司出口业务占比，2017 年报数据
股票简称 2017年出口
收入占比
股票简称 2017年出口
收入占比
股票简称 2017年出口
收入占比
股票简称 2017年出口
收入占比
新宝股份 % 深康佳 A % 兆驰股份 % 欧普照明 %
奥佳华 % TCL集团 % 海信科龙 % 东方电热 %
地尔汉宇 % 金海环境 % 立霸股份 % 银河电子 %
和而泰 % 美的集团 % 苏泊尔 % 天银机电 %
莱克电气 % 青岛海尔 % 长虹美菱 % 康盛股份 %
奋达科技 % 乐金健康 % 小天鹅 A % 和晶科技 %
哈尔斯 % 惠而浦 % 四川长虹 % 华帝股份 %
中新科技 % 海信电器 % 澳柯玛 % 九阳股份 %
荣泰健康 % 创维数字 % 海立股份 % 天际股份 %
拓邦股份 % 万和电气 % 视源股份 % 飞科电器 %
科沃斯 % 长虹华意 % 格力电器 % 老板电器 %
三花智控 % 爱仕达 % 盾安环境 % 浙江美大 %
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
2、上半年出口业务增长趋势放缓
今年上半年、或者自去年下半年以来，出口业务增速开始放缓，部分甚至出现了负增长的
局面。新宝股份、地尔汉宇、爱仕达的出口业务今年上半年都有所下降。
图 19：近两个季度出口增速逐渐放缓（1） 图 20：近两个季度出口增速逐渐放缓（2）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
3、出口大环境不佳是主要原因
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2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1
三花智控 新宝股份
地尔汉宇 小天鹅A
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2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1
万和电气 长虹华意
爱仕达
深度研究/家电
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增速放缓的原因与行业的整体的变化不无关系。
三大白电出口自去年初以来增速就不断放缓，今年上半年在 0 增长附近徘徊；小家电有所
分化，传统小家电如微波炉表现较为萎靡，而新兴家电如净水器、空气净化器等增速较高，但
绝对数相对不大；电热水器出口增速良好，燃气热水器则表现不佳；零部件方面出口增速普遍
承压。
图 21：三大白电出口增速走势 图 22：小家电出口增速走势
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
图 23：热水器出口增速走势 图 24：家电零部件出口增速走势
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
4、展望三季度，在中美贸易摩擦走势不明朗的背景下，预测稍有难度
如前文所述，当前时点判断下半年出口走势稍有难度。中国对美家电产品出口占比见下图。
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单季度出口增速:家用空调 单季度出口增速:冰箱
单季度出口增速:洗衣机
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单季度出口增速:微波炉 单季度出口增速:空气净化器
单季度出口增速:净水器
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单季度出口增速:燃气热水器 单季度出口增速:储水式电热水器
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单季度出口增速:空调电机 单季度出口增速:洗衣机电机
单季度出口增速:旋转压缩机 单季度出口增速:冰箱压缩机
深度研究/家电
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图 25：2017年中国出口产品中，出口至美国的规模占比
资料来源：海关信息网，民生证券研究院
（二）盈利能力三季度开始或有所改善
出口业务毛利率自 2017 年年中以来就处在不断下降通道。其原因一是原材料成本的上升，
二是汇率走势的不利。
今年年中人民币兑美元出现较大幅度贬值，但二季度这种影响在毛利率端尚没有体现。主
要原因在于收入确认是相对均匀的，而人民币贬值从 6 月底才刚刚开始，预计三季度会有所体
现。目前上游原材料价格在高位徘徊，仍呈现不利的局面。
图 26：主要出口公司出口业务毛利率走势（1） 图 27：主要出口公司出口业务毛利率走势（2）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（三）汇兑损益与外汇套保：没踏准节奏
虽然上半年大多数时间里人民币兑美元是升值状态，但由于 6 月底的变化，今年上半年人
民币兑美元贬值 %。但在汇兑损益方面，大部分公司仍呈现亏损局面，真正实现盈利的只
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地尔汉宇 爱仕达
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长虹华意 三花智控
小天鹅A 万和电气
深度研究/家电
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有小天鹅 A 和三花智控。
1、在手美元货币资金逐渐减小
图 28：主要出口公司单季度汇兑损益情况（1） 图 29：主要出口公司 单季度汇兑损益情况（2）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
出现这个情况的原因主要是在手美元资产逐渐减小。也可以理解为在上半年汇兑亏损时期，
上市公司结汇较多，确认了损失，没等到人民币贬值那一刻。
以莱克电气为例，其在手美元货币资金 17 年中时为 亿美元，17 年底减少为 亿，
18 年中仅剩 3100 万。新宝股份、三花智控、小天鹅 A 等也都是这种趋势，外汇风险敞口逐渐
减小。这也意味着虽然目前看三季度人民币贬值幅度较大，但汇兑损益应相对有限。
图 30：在手美元货币资金近两个季度大幅减少（1） 图 31：在手美元货币资金近两个季度大幅减少（2）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
2、外汇套保开始普及
在去年年中我们统计汇兑情况时，国内家电公司基本只有格力电器和美的集团做了外汇套
保。而今年年中基本所有出口业务较多公司都有外汇套保业务。
但以上半年的情况看，多数公司外汇套保也呈现亏损状态，导致汇兑损益和外汇套保双损
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莱克电气 新宝股份 万和电气 长虹华意
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爱仕达 小天鹅A 三花智控
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莱克电气 新宝股份 三花智控 小天鹅A
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长虹华意 爱仕达 万和电气 地尔汉宇
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深度研究/家电
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失。
表 4：部分家电公司上半年外汇套保情况
公司简称 上半年外汇合约情况
莱克电气 远期结售汇交割收益上半年是 623万元
长虹华意 远期结汇业务投资收益-472万元，未到期远期外汇合约公允价值变动 367万元。
爱仕达 以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融负债-7,023,；处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的
金融资产取得的投资收益 576,
三花智控 公允价值变动收益-26,930,，主要是期货合约、外汇远期合约浮动收益等
新宝股份 尚未到期交割的远期外汇合约产生公允价值变动损失 3,万元。
小天鹅 A 外汇远期合约报告内产生的损失为 202万元
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
3、对外应收账款：基本维持稳定
对外应收账款的变化可能是出口规模的变动、也可能是出口账期的变化（出口业务基本都
有 50 天左右的账期）。从今年上半年的情况看，美元应收账款基本维持稳定，波动不是很大。
图 32：美元应收账款变动情况（1） 图 33：美元应收账款变动情况（2）
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
小天鹅A 三花智控 新宝股份 莱克电气
2016/12/31 2017/6/30
2017/12/31 2018/6/30
长虹华意 万和电气 爱仕达 地尔汉宇
2016/12/31 2017/6/30
2017/12/31 2018/6/30
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四、投资策略：长期配置价值凸显
当前家电板块估值水平处在历史平均估值以下。从 2010 年至今，板块平均估值为 19 倍
（PE-TTM），当前估值仅有 14 倍不到。
个股角度看，老板电器当前估值水平处于历史最低，其他主要个股与历史最低稍有差距。
家电个股估值的最低值出现在三个时点，一是 2011 年 12 月中旬，青岛海尔和小天鹅 A
创历史最低，主要原因是家电下乡和以旧换新政策退出预期的影响；二是 2014 年 10 月底，格
力电器和美的集团创历史最低，主要原因是空调库存高企和空调价格战影响；三是 2012 年下
半年，主要原因在于 A 股市场整体的低迷。
图 34：当前板块估值处在历史平均估值以下 图 35：主要家电个股当前估值与历史最低估值对比
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
表 5：主要家电个股历史最低估值时间
股票简称 格力电器 美的集团 青岛海尔 老板电器 小天鹅 A 苏泊尔 三花智控
当前估值
历史最低估值
历史最低估值时间 2014/10/27 2014/10/27 2011/12/15 当前 2011/12/15 2012/11/28 2012/9/26
资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
随着估值水平的回落和主要的风险因素已被市场预期，我们认为家电板块的配置价值已经
凸显，推荐格力电器、美的集团、青岛海尔、老板电器、小天鹅 A 和苏泊尔等。
五、风险提示
原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。
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当前估值 历史最低估值
深度研究/家电
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插图目录
图 1：2018H1各板块营业收入增长率 .................................................................................................................................... 3
图 2：2018H1各板块归母净利润增长率 ................................................................................................................................ 3
图 3：家电各子板块累计收入增速走势 .................................................................................................................................. 4
图 4：家电各子板块累计归母净利润增速走势 ....................................................................................................................... 4
图 5：2017年起三四级市场零售量增速显著好于一二级市场 ................................................................................................ 6
图 6：2017年起三四级市场零售额增速显著好于一二级市场 ................................................................................................ 6
图 7：名气子公司今年上半年收入增长仍然有 31% ............................................................................................................... 6
图 8：老板电器的上海和北京子公司收入增速放缓严重 ......................................................................................................... 6
图 9：板块整体预收账款同比走势 ......................................................................................................................................... 7
图 10：个股预收账款的同比走势 ........................................................................................................................................... 7
图 11：板块经营性现金流量净额近几个季度呈现下降态势 ................................................................................................... 7
图 12：今年上半年主要家电公司经营性现金流量净额变化 ................................................................................................... 7
图 13：板块应收账款+应收票据同比走势 .............................................................................................................................. 8
图 14：个股应收账款+应收票据同比走势 .............................................................................................................................. 8
图 15：历年 6月份空调库存情况 ........................................................................................................................................... 8
图 16：库存量占产量比重呈下降趋势 .................................................................................................................................... 8
图 17：3-6月为厂商出货的旺季 ............................................................................................................................................. 9
图 18：4-7月为终端零售的旺季 ............................................................................................................................................. 9
图 19：近两个季度出口增速逐渐放缓（1） ......................................................................................................................... 10
图 20：近两个季度出口增速逐渐放缓（2） ......................................................................................................................... 10
图 21：三大白电出口增速走势 ............................................................................................................................................. 11
图 22：小家电出口增速走势 ................................................................................................................................................. 11
图 23：热水器出口增速走势 ................................................................................................................................................. 11
图 24：家电零部件出口增速走势 ......................................................................................................................................... 11
图 25：2017年中国出口产品中，出口至美国的规模占比 .................................................................................................... 12
图 26：主要出口公司出口业务毛利率走势（1）.................................................................................................................. 12
图 27：主要出口公司出口业务毛利率走势（2）.................................................................................................................. 12
图 28：主要出口公司单季度汇兑损益情况（1）.................................................................................................................. 13
图 29：主要出口公司 单季度汇兑损益情况（2） ................................................................................................................ 13
图 30：在手美元货币资金近两个季度大幅减少（1） .......................................................................................................... 13
图 31：在手美元货币资金近两个季度大幅减少（2） .......................................................................................................... 13
图 32：美元应收账款变动情况（1） .................................................................................................................................... 14
图 33：美元应收账款变动情况（2） .................................................................................................................................... 14
图 34：当前板块估值处在历史平均估值以下 ....................................................................................................................... 15
图 35：主要家电个股当前估值与历史最低估值对比 ............................................................................................................ 15
表格目录
表 1：边际归母净利润增速： ............................................................................................................................................. 4
表 2：边际收入增速： ......................................................................................................................................................... 5
表 3：主要家电公司出口业务占比，2017 年报数据 ...................................................................................................... 10
表 4：部分家电公司上半年外汇套保情况 ....................................................................................................................... 14
表 5：主要家电个股历史最低估值时间 ........................................................................................................................... 15
深度研究/家电
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[Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介
马科，毕业于南开大学，2011年入职民生证券，从事策略研究。2014年至今转为家电行业研究。
陈梦，北京大学计算机技术硕士，2016年入职民生证券，从事家电行业研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明
以报告发布日后的 12 个月内公司股价
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上
谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上
行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122
深圳：深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层； 525000
深度研究/家电
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本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任
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