回现代管理科学回2008年第5期m博士论坛过度反应、股市危机与应对措施·吴玉桐梁静国摘要:过成反应是行为金融学的索要概念，每一次的成市火涨或大跌几乎都会伴随有过度反应的发生，严重时会引发股市危机，这种现象在新兴证都市场史为明显和突出.导致股市危机的因素有很多，文章只是从行为金融角皮进行阐il.提穰词:过度反应;政市危机;应对措施2∞q年5月30日，中国财政部宣布调整证券(股票)道琼斯工业股票平均指数下跌点，跌幅达岛，交易印花税税率，由现行隅。调擦为3%0~当天上证综合总计有5仅用亿费冗消洒于无形，相当于费国全年国民生0指数在大幅低开后全天呈现暴肤走势，从2∞7年5月30产总值的八分之一的财产瞬间燕发了。随即，恐慌披及了日4月5日矩矩的5个交易日时间里，罪跌了近千点，最英国以外的其他地区，10月26日香港恒生指数狂满1126大跌幅达%，两市总市值严囊缩水，由2C则7年5月点，跌幅达%，创香港股市眠幅历史最高纪录。此次股29日的万亿元锐减至万亿元，万亿的市市崩盘虽然并没有导敢整体的经济危机，佩服灾对美国经值灰飞烟灭，沪探两市共有1107只个股都出现了3个d济的打击仍然巨大，银行破产、工厂关闭、企业大量载员，个跌停板，这种的恐怖走势不可不谓一次"小翻版灾飞中1929年发生的悲剧再度意演。小投资者惊恐万状，非理性最跌弥漫整个市场，损失之惨2.中国股票市场过度反应现象。虽然与西方发达市重历史罕见。本次的暴跌，固然存在一定的基本面因素，但场组济国家相比，中国股市发展历程较为短暂，但本~罪一个不可忽视的重要原因在于投资者缺乏理性，过度强联前依然锻历了两次惊心动魄的股市暴肤:惧，盲目杀脏，存在明显的过度反应。(1)1996年股市暴跌:1师6年国庆节盾，证监会连镜-、过皮反应与历次股市危机发布了后来被称作"12道金牌"的各种规定和通知，嚣罔蜡过度反应是指人们对某一倍息或事件的发生做出了比暴糠的股市降温，但行情仍节节攀高。12月16日《人民日正常反应更加强烈的原店。将其引申到股市中是指这样一报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场)，给股种现象，由于投资者对可能影响股价的某种信息或事件的市定性最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的。"上影响力存在认识上的偏盏，对最近的价格变化赋予过多的证指数开盘就到达跌停位置，除个别小盘股外，金日封死权露，股价会出现过度涨睐。即股价会因利好消息而过度上肤停，lX日仍然肤停。全体持仓股民三天前的纸上富贵全涨，就因利楚消息闹过度下跌，从而偏离其慕础价值，而在.都藕发。随盾的…段时间内，这种偏离将被反向修复。而且股价上升(2)2∞1年暴跌导致大熊市:经过井喷式大牛行或下降过度的程度越大，其反方向运动的程度也越大。惰的两年后，2∞1年7月26日，固有股减持在新股发行中股价下跌过程中形成的过度反应具有非常的破坏力，正式开始，股市暴跌。~年80%的投资者被套牢，基金净值容易造成股市危机，进而演变成金融危机、经济危机，国内缩水了40%，而养商佣金收入下降30%。这次大跌对投资外这方面的例子非常多:者信心打击特别严重.尽管中回经济处于高速发展的过程1.外国股票市场过度反应现象。让我们回顾一下山中，但本伏的暴跌仍直接导致了为期5年的大熊市，直接前世界上由于过度反应产生的股市大崩撤。影响中国国民经济的发展。(1)1929年纽约大崩盘:1929年10月24日，星期四二、过度反应产生的原因早上股价开始下肤。到了上午11点，投资者完全陷入非理过度反应的产生糠于少数投资者，传提给其他非理性性的疯班，般指班跌不止。随后的一段日子，投资者非理性投资者，并形成羊群雄应，最终导致过度反应。的疯狂达到极致，纽约证券交易所迎来了自成立112年来1.投资者过度自倍。从认知心理学角度来看，过度自最为艰难的一个时期，大崩盘不可避免地发生，道琼斯工倍(Overconfidence)是导致过度反应的根本原因。过度自信业指数从381点最终跌荣36点，缩水90%，并由此带来了是指人们倾向于过度相借自巳的判断，而低估这种判断可一系列的金融危机。大崩盘之后，随即发生了大萧条，几千能存在的偏差(DeBondt and Thaler, 1985 )。在组段性环境家银行倒闭、数以万计的企业关门。到1933年底，英国的下人们对自己的刑断…般都过于自信，过于自信就会出现阁民生产总值几乎还达不到1929年的1/3错误，黯错误的结果黛策提现在商前时，人们就会从中学0(2)1987年大恐慌再临:1987年10月19日，英国股市习，其经济行为表现就是过度反应(Cuùer，Po阳市aand 大崩盘再改囊楠，久违了半个世纪的恐怖震现。仅3小时，Summers ，1991)。由于缺乏公共信息或恼息不充分，投资者-59-??췲랽쫽뻝ㄱꇶꇱ맽햪막맘㈰붻횸쒿듳㈹횵룶킡훘튻뻥헽훖펰좨헇쯦믲죝췢ㆣ잰⠱퓧탔뗄ퟮ튵볒맺⠲뗀ퟜ닺쏀뗣쫐볃ㄹ㊣뎡뗸랢놩놨횤뚼쟩쯵헟훐뛾춶탅쫇쓜䉯周쿂듭쾰慮卵慮湤?〷쫽튻뗸죕믒㟖춶샺룶ꎬꆢ뛈뎣쿬훘ꆣ뫳헢껍쫀짏뗄럨캪횸쾵틸뇀쟭볆ퟜ맺㈹껖잰늼ꆷ뚨춣헴⤲⡏듦慬죋컳浭㔹㈰쿖늩튪쫐볼틗쿂볛⤱쏱뺭헇쪽쮮탅?컢?쓪퓚㛔럹뗄량뮸춣쪷늻쎤맽랴쿳솦ꎬ믲퓬랽뷧막럨뿱볨쫽쇐탐㤸엌쮹폐횵틔뗸듲킹틀㤹쇋랢탔ꆣ〰솽떫훐헟뛗癥죋敲쏇ꆪ〸듺쪿ꎺ캣듊펡붵쿂㤲짺볃뾪탄웤㗔듳숵듯ㄸ퇌냥헟몱뿉쒿펦ꎮ듦막틲튻돉쏦調짏볛뿱쓑듓뗄떹㟄퓙릤㔰췢럹쯤믷랢좻㛄뫳뇭ꎺ뾪듎ꆣ㇄쓪놾맺쫕牣쏇뛔떱玣폱뛈쓪맜싛맽믺ꎺ뮨뗸㧄닺맺막쪼㐰듲뺭숳럹죕㈱ꎮ쏰즶ꆣ뺪볻뫶즱랴쫇룼평퓚볛샻뛎막뗄짆뾪떽㌸뷰뇕듎튵〰냋듯좻죔짺뺭살쳘ꆰ엌뫳맺늢?潮쟣욫ㄹퟔ듭갱뗚샭첳뛈ꎬ맽쮰ퟜ볒쫐ꎥ믷볃충ト뗍뛌ꎮ㠶ꆣ벳헢뿖쫓뗸펦횸볓폚죏믡닮쪱쫐샽뇊쪼막벫튻ㆵ죚ꆢ훘틚럖웤㌳늢좻뗄샺짊놻풼ퟮ뻍죔ꦵꎬ쏱닺탎ﶶ晩쿲㠵벺컳㤹㗆뿆랴헢뛈쮰돌ꛔ횵쿠붵막ꆣ쳘탐햣뾪뛌㐷췲뮦훖놾뗄ꎬ폫죋잿춶쪶돶쿻볤캣ퟓ킳맽쿂횸훂룶쫽횻퇝욱쏀횮쯻ꎮ쎻뻞놯쇋킱돆움뷼떽좻㈰놩뺭닺짺돉죗摥폚⡄⦡ㄩ솺랴?톧펦훖싊돌훐벴벸뇈컂쫐뛸뇰캪곖뫳뗄ꎥ틚짮훁ힴ듎훘듦샺쏇쇒짏쿖쾢쓚믺럇ꆹ뛈뗸뿱ꆣ쪱틔엔욽풪튻뗘㖣폐듳뻧솽ꦵퟷ싛듯볖〱볃짺풴퇲퓐湣맽ꏔ에뷡뺲쫇쿖펦킹ꆣ좫㖸풪솽쬳뿖ꎬ뗄튪퓚듎뛔헟맽뛸뛈탎뎣ﶶ랴뗸얦웚햵췲뫵?뻃뻹쿻쟸ꖣ떼퓙풱룶춣슴쓪놩좯퇏죔폚좺얡攩?뛏맻뇭평者쳬솽죱쫐룶닀럇놩풭쏷막쒳랴뛔욫뛈맽헢뷸뛠좷펦떽늻풼ꎬ듳볆?캥횸뛝닆ꎮ겴훂틸뺪먱ㄲ컄쪱춣ꆣ㟔횱랢짙킧ꎴ쫇쿠귑튻폚탐쿳ꎻ평풽돉샅뮹훐떫뗸짌훘쿖맺펦웕돊믒쫐복릲튻ퟟ샭뗸틲쿔뿉닮헇뛈훖뛸ꎺ듓닺쇋횹횤섳뇀먱쫽폚듏헻탐훘탄㤹뗀헂웚캻좫?숲뷓햹폈떼탅냣뢴좱캪퓚막쿖듳뗄첣듯맺ꆣ펶ꎮ뻍ﺲ쿖ퟜ훁폐?쫆탔ꎬ퓚뗄캣탅ꆣ쓜ꎮ뗸쿂욫퇝ꛏ짺짏좯뇀㚵엌웳㤸냫컞쮲퓂쳥웆뚯㛄뷰ꆶ훃킣㛈떼춶훂ퟔ풻뚼돊랦뷰탂쫐탐ꎬ맽먱늻막쟩떱뺡쫇뿐놩헊쫐ㄵ?늻즱만폚맽믺쾢붫펰뛔ꆣ뗸샫뇤훏뗄컧쯦붻엌횮튵㟄룶탎볤㈶?닺웇없헽ꎬ돖몾햡훂ퟮ벺랾쿖릫죚탋캣ㆡ웤뛈㤲떽쫐죔쓪쫕맜맽﮲뗸뇣횵ꎮ뿉좻춶뛈믲웤쿬ퟮ벴ꎬ붫돉막ㄱ뫳틗늻곋맘쫀㔰헴죕짊뺭뗄難ꆱ좷헇돽닖궹ꎹ쇋헟훕쓀?폚퓚릲ꆢ톧횤믺㧄ㄹ뷚㠰죫훐뛈벵ퟟ타퇏㜹늻쏖듦랴쫂틽막뷼듓놻뷰ꏈ쫐뗣뗄쯹뿉ꎬ쏅ピ볍㢣쿠랢쿣킵볃릤ꏋ죏쫇룶ﴵ䀘캪떼에ퟔ쏦탅뗄좯ꎻ랽㈹햹뷚ꎥ쿂맺쫆훘췲캽싾퓚헟펦볾짪볛뛸랴죚쏎듳ꆣ튻펭뇜긹쯦숱긳떱쇋룛캣뎧쫐?룷쪶늻뇰쏱ꎮ킹웚뒫훂ꞽ뛏탅잰쾢훘쫐펦ﯖꎬ겱쯵틚튻헻좱ꆣ뗄떽볛믡욫쿲뻟캣틃뇀俔춶뛎살쏢ィ벴쓪㧈뿖㊵폚뫣燎믺맘믓샺놩훖엊떱헽킡죽ㄹ즼붵뺭㗄좾맽잶쪱믲막듓ꦵ쮮풪듎룶뚨랦랢막쒳룱틲샫탞믺잻엌죕쇋뗘ꖣㄹ햣닀쏀쯦짺響ꎬ뇕뗸ꏖ맦잰뎣쳬뺮룸뛈죀룹뛸맽ꆣ탅튪뎡뛔ꨳ퓋폐숲뗄돌룟춶㌰볃⡃꼨㈰ꎬꆰ쫐뗄샭짺훖뇤샻웤뢴ꆢ?ꆣ헟ퟓퟔ랢겲㌳곃훘겵맺벴횸럗떫ꎺ꒼뚨막뫍잰엧훔쒴랴뒿놾뗍폚죋쾢룅룼듫ꇫ뚯럇㓈沣뷏ꎥ뒦畴막〷쮽평㎣킡뎡믹탔ퟶ훐탅뮯뫃ꆣ뺭쯒췪돉짺ꋓ쇋쓪삹쿖좫ꎬ쫽웳붷뫍욱럇췢뗄쪽?쯻펦뒡풭맀ퟔ쏇늻쓮캪쪩ꆣ뗄뎣햡갳ㄲ헟폚汥쫐욱쓪ﳇ㈰기탍ꆣ놾돶쫇쾢뢳쿻뒡뛸볃믏좫춶솢ꎬ즴듳뗗調領뿖뿱?퓖튵ꊴ춨샭횽승?럇ꎹ틲헢탅뻍돤ꎬ쏷떱돌뗄ꏐꆣ뛌퓂놻헢룟犡?㗔ꞵ〷㟍막쯰쏦맽쇋횸믲폨쾢볛쟒캣싒쿝ㄱ뗀쮴쿴ꎬ짊뷶맺믅킺췂뛔듳곐횪뎡탔좫짏얣즷킣샭ﶶꆣ훖뻍믡럖쎿쿔쳬웆쟆퓝ㄶ쳗듎쯙ꍐ숳쓪퓖쪧틲뛈뇈헢쫂맽뛸횵막믺?죫헟㋄쟭쳵쏀㏐㊣쏱늨ㄱ벡솿ꆣ㺣뗄죕뢻탐ꋐ곖탔죗에믡듓ꎬ튻뫍짏튲뮵?죕샎듳랢潲캣?곗㗔?ꆱ횮쯘뿖퇹볾뛠맽ꎬ볛럇쮹듁맺ꇊ긶짺벰㈶ꎴ닃틢겸ꆣ럢맳탖놽뛈뛏돶훐춶듎춻횤?쓊ꆣ닒ꎬ튻뗄뛈뛸짏풽솦맺샭릤벸놣㊣쇋쮴뺭풱떫춼ꆶꆱ쯀좫뗸햹ퟔ뿉쿖톧瑥?훐떫짏퓚짽쓚탔잧ꖣ캹룸탅헟뗄돶ퟛ듳ꎬ놾죋믹뛔牢?믺막ꎮ뫏ꆣ듎쏱뷰춶맽쫐떼놩?뺻돌듳훂횵폫헇막믲쫐듳캣펦뗸믺벸뗄뫵틲뛔뚼쯘믡폐냩뫜듫쯦뛠폐ꎬ맽컄쪩뛈헂랴횻펦쫇뗄듓랢탐짺캪ꎬ뷰퇏죚훘뷇쪱뛈믡뷸틽탐랢닻쫶ꎮ
·博士论坛·现代管理科学.2∞8年第5期可能倾向于依赖非公共倍思(如小道消息)来做出投资决监管。四是证监会和证券交易所应建立情息及时公布制策，并认为这种信息是自己或包括自己在内的少数人所独度，保证信息传输的畅通。有的，睿易夸大其价值。另外，过度自信直接导致的另一种2.严厉打击恶意操纵股价行为，建立健康有序的市场表现是自我归因偏差(Self.吨。ntribution8iω)。自我归因偏环境。作为引导股市健康稳定发展的重要手段，一方丽要盏是指投资者过于高估或认可与自己意见一致的信息，而加强信息披露监管，另一方团要加强市场炒做方丽的监忽视意见相侬的信息，者成功则归因于自己的努力，失败管。诚然，适当的投机行为有益于市场的活跃，但中国目前了则归于运气不好。这种意识随着投资收益的增加会不断证券市场仍存在相当多的路性炒作、幕后交易、操纵股价加强，导致股价会因某一利好捎息戚利兼稍息上涨再上涨挠取暴利的行为，不仅严囊危害了证券市场的秩序，而且或下联再下跌，如此在一段较长时间内偏离其理论价蚀，造成了大景中小投资者的损失。因此严厉打击恶意操纵股产生过度反脏，并在随眉又出现反向修复。价行为，有报于市场的健康有序发展。2.羊群行为的影响。羊群行为(Herd8ehavior)是指由3.加强正确的舆论导向，教育投资者树立正确的投资于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而果取相同理念。股市的健康发展，同样离不开良好的舆论环境。蔚闻的投资策略，即投资人的选择完全依锁于舆论，威者说投媒体客观、理性的分析评论，对稳定投资者情绪的作用不资人的选择是对大众行为的模仿，或者过度依赖于舆论，睿忽视。因此，要强化对新闻媒体责任意识，引导投资者正而不是基于自己所控掘的信息。简单来说就是，他人的行确理解政策意图，培养理性的投资理念。前景理论告诉我为会影响个人的决策，并对最终的决策结果造成影响。当们，投资者在亏损和撒利的状~r对待风险的态度是不阔"羊群行为"产生时，个体措向于…撤行动，即所谓的"赶潮的，如果投资者的预期不稳定，则投资者的投资行为也会流(8andw略pn)"，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和表现为不稳定的状蒜，因而应采取措施稳定投资者预期以信号而附和他人的行为，鼠然他们所掌掘的信息和信号，减少经济的搅动，从而减少投资决策的非理性、冲动。按理性分听可能跟示他们应来取另外一种究全不间的行参考文献:为。羊群行为强化了股价的上升或下跌，直接导致股价的1.石善冲，齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.姐涨或超肤等过Jt反应现象的发生。北京:清华大学出版社，2006，(9): 231. 3.正反馈交易者。由于JE反馈交易者存在"与他人相2.李心丹.行为金融学一…理论及中国的证据.上关"的心理偏篮，容易形成羊群行为，导致了JE反馈交易者海:三联书店，2004，(3): 116. 果用一种很特殊但也很简单的交易策略:在价格上丹时买3.杨善林，五章风.股市中的过度反应与反应不进，在价格下跌时卖出。正反馈交易者认为，价格包含着不足.华东经济管理，2005，(2): 119-121. 能被直接现靠到的信息。特别是当经济基础条件本身不明4.刘少挠，尹筑嘉.沪市A股过度反应和反应不足确的时候，价格本身就是明确的市场恼号，当价格上升时，的实证研究.财经理论与实践，2004，(3): 51-58. 价格的上升反映了该股票有利好消息;当价格下肤时，价5.贺云龙，皮天雷.惯性、反转与过皮反应.财经论格的下降反映了该股攘有利空消息。因此，当价格上升时，坛，2006，(4): 104叩106.有较多的投资者参与了这项交易，信息缺乏的投资者就会6.沈艺峰，吴世农.在国证森市场过皮反应了吗1.竟相模仿，从而导致价格的进一步上升;当价格下跌时，反经济研究，1999，(2): 2卜26.映了有其他就多的投资者退出了这项交易，信息缺乏的投7.曹缸辉.股票市场对阁有股颜面扫地的过皮反应资者问样也会竟相模仿，从而导致价格的进一步下贼。而分析.中央财经大学学报，2002，(3): 29-34. 这种交易策略最终就会强化过度反应的产生。8.陈罔进，范长乎.我罔股票市场的过皮反应现象旦、防范措施及其成阁分析.南开经济研究，2006.(3); 42-51. 锦观世界各国股市的发鹏历史来看，过度皮JJl如果不9.克罗吉，乔忠峰.中国股市存在"过成反应"吗? 及时进行处理和纠正，容易引$t股市危机，井可能进一步统计与决策，2005.(5):108-111.引发金融危机和绕济危机。10.黄兴，苏卫东.当代证A在市场研究的发展趋势.国际金融研究，2003，(6). 1.加强信息披露监臂，减少羊群行为。根据羊群敷JJl现论，信息不究金和信息戚本太高，是产生羊群行为的1:11.陈乔，江搜.我国股市的惯性效应:…个基于行业组合的实证研究.当代财经，2003，(2).要原因，信息披露制度是股市发展的辑布，一个有敢、规12.部晓阳，苏敬勤，于是睿.沪帘Aß史反转效应与范、成熟的股市的最大特艇在于偌息披露的充分性、有雄惯性效应实证研究.当代经济管理，2005，(2). 性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性。目前我国的作者简介:提静因，哈尔滨工程大学经济管理学院教倍息披露制度坯十分的不究瞥，倍息披露严重跚蹈，并且授、博士生导师;吴玉桐，哈尔滨工程大学经济管理学院博存在…寇的信息操作等现象。因此，为了降低搜寻恼息的戚本，必须逐渐完善倍息传递的机制。主事应着手做好以士生.下几方面工作:…是健全信息披露的政策框架。工是加强收稿日期:2008-04-170 对上市公司信息披露的监管。玉是加强对媒体信息披露的-60 -??췲랽쫽뻝ꇱ튻뿉닟폐뇭䉩닮뫶쇋볓믲닺㊣䉥폚뗄뛸캪ꆰ쇷탅내뎬㎣맘닉뷸쓜좷볛룱뺺펳헢죽ퟛ벰틽ㆣ샭튪랶탔듦돉쿂뛔볠뛈뮷맜횤믱퓬쎽뿍쏇복닎놱몣막ퟣ㒣㖣첳㚣뺭㞣럖㢣㦣춳맺ㄱ튵ㄲ맟ퟷ쫚쪿쫕쓜ꆣ慳쫓퓲잿쿂짺껑桡쫜춶죋늻믡퇲⡂샭헇껕ꆱ폃ꎬ놻룱쇋훖ꆢ쪱랢쾢퓚벸짏㘰뺳좯좡돉탐쓮쳥뫶짙뾼룥늩쿖㈰뗄쫇뫅뷏쿠헟맛꺼싛풭놾맜껊뺩껀ꎺ쫐ꎮ껁쪵꺺껉볃꺲컶꺳웤꺿볆볊ퟩ탔쟣늢쫇⦡틢맩ꆣ뗸맽癩웤뗄펰좺慮탔퇲믲ﶷ튻퓚횱쪱폐붻럀뷸뷰벰엻랽쫐놣탅돏놩쇋캪뿍쫓뷢춶죧뺭컄㈰죕쪿듺〸ꎬ횸뛸쿂뛠쒣춬쫀폇틲돉쿀꿉ꎺ죽훐뮪횤?퇐?ꎮ승쯂폫믆돂뫏짛킧볲늩쿲죏ퟔꏗ볻폚떼퓙뛈뫐潲쯻닟톡믹쿬탐摷럖좺뎬듀탄훖볛뷓뫲짏웤틗랶죚쪱슶뚨쏦릫횤ퟷ쾢좻뎡샻듳ꆣ뿕막맛헾맻늻볃쿗〶웚싛맜쓪죝춶뢽붵뗄럂퇹뷧뿐탅ꆣ쫬뇘쯄욳쟥쒵솪웁뚫?퇐햷뺿훐諾틲?뻶탋죚쟇쿾펦뷩쪿폚캪컒퓎쿠퓋훂쿂랴탎⧊춶싔퓱룶慧컶탐뗸ꆽ샭뫜룱맛ꎬ짽쯻닟듫뒦캣탔훆뗄릤쮾탅엻ꆣ죔솿폐쫐ꆢ틲헟컈ꎺ첳샭뗚틗뫍랴춶ꎬ튲룷엏쾢탅뗄탫쫇뮪꒣쫩횣맽뺭ꢣ뺿画풣퇫럖ꪣ닟퇐쪵퇴ꎺ짺틀헢맩특ퟴ웸막뗸펦ꪵ쟖ꎮ쫇ퟔ죋ꆱ潮뿉캪뗈믒욫쳘쿂달볛랴뷏싔쪩샭믺벰뛈탅ퟷ쾢틽슶쫊듦탐훐틦략뗄듋틢퓚뚨늨⠴㈰뿆㗆뿤헟쯻듓믡맺ꋅ쾢막훰횤곆듳껐뗪곍뛈볃곒ꎮ곪ㄹ꺹닆겷컶곇쯕뺿췴솺삵훖틲뗄늻볛ꆣ쓓룓벴뛔벺닺⦡쓜잿맽ퟕ닮쫢뗸떽룱펳뛠ퟮ뫍탅뮹ꎺ뒫떼볠떱퓚캪킡폚붡탔ꎬ춼뿷뚯⦣〸톧?듳맽죋헟뛸뺹막﯂췪엻쫐붥볠탎랴ﳖ닆믊㤹짆뚳ꎮ쟖㈰컀쯑퇐쯕뺲쪦럇탅욫뫃믡죧늢냏닉춶쯹뻶짺놣쿔뮯뛈?ꆣ떫쪱뗄놾쇋훕뻀뺭쾢쪮닙튻쫤맜쿠?뾵튪ꎬ쯰ힴ먱ꆪ릫쾢웤닮?폚ꆣ틲듋퓚좡훚췚닟쪱곕뗄쪾쇋랴ꏓ죝튲싴탅짭룃닎떼춶쿠뻍쫐헽볃뚼좫슶럖ퟷ췪쫇믡ꎬ떱늻뎡?랢잿엠뫍풤첬듓닌돶ꪽ㈰?펦샭ﺼ뺭〴샅뇊듳꓆쓏뺷〵뚫ꎮ뺿뺴맺ꎻ릲쫇⡓ꎬ헢쒳퓚쯦ꏑ뗄죋탐뻲쯻막펦짓틗뫜돶쾢뻍믡ꆣ캣춶뗈붡뎩쇭믺뛠뷶헟볏햹컶뮯퇸펯웚ꎮ뛸ꆪ튻볛룟폫훂쒣뫍훆ퟮ짆?냦〴샭힣ꦣ⠲킳톧붣뾪〳컒쟚컢탅ퟔ敬죴훖튻뫳쒳뗄캪늢룶놸쏇볛쿖?탎볲ꆣ쫇욱헟잿죝믺늻좫볠춨뾵탐퇏붡ꎬ움뛔샭샻틲복ㄷ횵맀쇋럂랢?뛈듳횤?껐짧??랴㈰꺻싛꺹껎⦣ꆶ톧뺭껖⠵✭맺떱맾폱쾢벺昭돉틢샻뛎폖뫐훖톡뗄탅뛔쳥펦쿳ﶷ떥헽쳘쏷폐췋뮯틗ꆣ헟췪맜컈랽캪뛱훘쯰뾵경춬싛탂탔뛸짙㚣ꆣ믲ꎬ폐헢룱햹겼쾢쫇쳘좯즼탎ꞡ⠳펦〵ꛊ폫?특먲풹놨볃킹⦣㎴⠶막듺폚뛻충⣈믲捯릦쪶뫃뷏돶탎춶퓱쒣쾢ퟮ쟷쯍닉짏뗄듀퇲랴뇰좷샻맽틽훐짆ꆣ뚨쏦폐탔캣쪧쳓퇹ꎬ컅ힴ펦?쇭죏쯤샻쿮뗄듓샺돉막헷뒫붻?ꪽ㈰ꪡ⦣늻ꎬ큁쪵풡𥳐ㄭ䀘調퇐먱쫐닆쪥뺭뇵냼湴퓲쯦쿻뎤쿖ꨨ췪럂ꆣ훕쿲留좡짽랢ꆽ좺붻삡쫇뗄뫃쇋뛈럖ꎬ틲엻죽튪틦뎴몦탲샫뛔쎽춶첬닉췢뿉좻뿕뷸뛸쪷?놾퓚뗝탎〶ꫀ먱⠲볹ꊷ㈶킹㈰짆뺿짊〸?뺭볃릤맾ꆵ삨物맩ퟅ쾢쪱랴䡥닟좫ꎬ볲뗄폚醴쇭믲짺믒탐틗붻떱쫐쿻헢막늼탅듋슶쫇햹볓ퟷ쇋틲랢뛗늻컈쳥쿂퓲좡뻶ꎬ폫쯻쿻떼살첫랢폚쯹ꪣ?ㄶ⦣맽듗꿊ꎮ집〲뇊킴ꆪ맟맜돌뛻샏ퟔ扵틲춶믲볤쿲牤싔틀떥뻶튻없췢쿂ꆣퟕ캪닟틗뺭뎡쾢쿮펦쫐뗄볓잿ꆢ횤듋햹쫕뾪뚨퓰샭뛔듫벺맽瑩ퟔ폚샻쓚탞뗄삵헟살닟훂𧻓쏇튻뗸?ꎬ싔볃탅ꎻ쾢늽붻뾴캣뫐룟햹뻹엻캪믺헾잿펦경훘쫐뎡쒻좯퇏ꆣ?솼춶죎쓮듽쪩ꟓ⠹?ꎮ먱뛈㈰킳헃ㄱ탔뮦샭듳뇵ꈩ퓚潮ퟔ쫕닮욫뢴펰폚맽쮵뷡탐풼훖ꎬ떼ꎺ죏믹뫅떱틗닺믺퓈슶쇋닟뛔튪뎡뫳쫐샷뫃틢럧헟컈럇뛈벺쯹ꆣ탅짏볛탎뗄쾢훆붨ꣁ⦣냖ㄹ랴〴ꆹ⠳ꆵ〶?ㆣꇑ킧〳톧릤살쓚벺틦쿻샫ꆣ쿬폟뛈뻍맻뚯뫋췪횱?훂퓚캪뒡ꎬ볛ꎮ짺탔퇏붵뿲쎽쫖뎴믮붻뎡듲ꋕ뗄헟쪶잰쿕뚨샭ퟔ틢헆틲쾢짽룱맽ꪡ쫇믹엻솢ꊽ먲킹ⴱ펦ﶶꢵ⦣쒹낹?킾庹㈰뺭돌ퟶ뗄쾢웤뛸싛틀쫇퓬ꎬ崙좫뷓냓쇋볛쳵떱룱탅ꆣ늢훘뗍볜쳥뛎풾틗믷폟쟩뺰춶탔탅볻컕듋좱ꎻ뗄뛈ꎸ닺쪯슶훷ꆿ꿍㌱蝹㈱뫍⠳좷?먲ﶶ뾵ꎺ⠱즷〵볃듳돶짙얬퓶짏샭닉ꎬ삵돉벴웎늻떼헽룱볛볾쿂쾢뿉쒿훍쯑ꆣ탅랽ꆢ훈뛱략싛탷틽첬횱튻뗄ꎬ랦떱뷸랴料짺튪쾢뗓뛗ꎮ쓖⦣듓쒹㦡좷쒷㈩듗맜톧춶쫽솦볓헇싛좡믲폚쯻펰쯹햵춬훂랴짏룱놾뗸좱쓜잰뫳톰뛾쾢튻쏦떫닙탲틢쓍뮷뗄떼뛈탐헟돥뷓훂탅떱튻펦?퇲돤벰탐쪲꒾먵ꚣꛁﶶꨳ듓먴ꋕ룶ꎮ⠲샭뺭죋ꆣ믡퓙볛쿠헟폟쿬캽쓐뗄막쯏삡짽냼짭짏쪱랦뇅컒쫇엻랽훐ퟝꎬ닙뛗뺳ퟷ춶룦캪풤뚯떼뗄쾢춶룱늽죧좺룶럖ퟅ꧞?ㄭ꺲쯂좷㒣ꛏ㊡ꚡ맇믹ꟓ⦣톧볃뻶쯹쪧늻짏캻춬쮵싛ꆣ엏탐볛?붻쪱몬짽ꎬ튻맺늢볓슶쏦볠막뛸ퟝ폃쯟튲웚뛀훂탅냜뛏헇ꎬ춶탐떱ꆰꊺ뫍뗄틗싲ퟅ쏷쪱볛룱쿂맻늽뫐폐탔쟒쫖잿릫쓊튪쒿막탂늻헟컒춬믡틔쒣껉ퟣ㔸욾듓?훏ꨵ뇂폚ꛓ풺맜룏?헟늻ꎬ잰컅헽뗄쾢탅짏뗸ꟓ캪킧ꆢퟶ늼킳ꎮ귂ㆣ욣탐뷌샭뎱쇭ꎬ뫅짽뻍쪱ꆣ?뗄ꆢ폐뫃훆ꎮ톧튻뛸ꎬ쪱믡훘맦킧틔풺훖ꆣ랴늩
