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楼枫烨 分析师 SAC 执业编号：S1130517090005
(8621)60933978
loufy＠
卞丽娟 联系人
bianlijuan＠
韩国免税博彩及旅游发展启示录
行业观点
在行政开放上，海南享有国内省份独一无二的第三产业发展政策优势，济州
岛享受了除国防、外交和司法等权限之外几乎所有的完全自主权。海南特区
是全国面积最大的经济特区，唯一的省级经济特区，全国唯一的省域国际旅
游岛，海南国际旅游岛在 2010 年上升为国家战略，在 2020 年基本建成。
济州岛通过确定济州特别自治道的形式，享受了除国防、外交和司法等权限
之外几乎所有的完全自主权。因此济州岛在制定免税、博彩、签证等政策上
享有更多的自主权。
对比一——行政开放和政策：1）签证角度，放宽签证政策为当地旅游产业
带来了增量客流，免签和落地签是最主要的选项，推动了当地旅游产业的国
际化发展。2）博彩角度，济州岛博彩业管控严格只针对外国人开放，综合
度假区（IR integrated resort）和高星级酒店项目是有效承接免税、博彩和
娱乐休闲项目的载体，海南大体量的旅游、酒店和地产投资项目相比济州岛
具备更有利的硬件条件和开发基础。3）免税角度，济州岛相比海南省的离
岛免税政策来看限制更多，但针对外国人和本国居民出国情形下的离境免税
政策较为宽松，市内免税店的经营模式助推韩国成为名副其实的购物天堂
（政策利好催化、渠道多元、规模效应、有效竞争等因素），更是值得海南
效仿的对象。
对比二——旅游与发展：1）旅游发展模式角度，济州岛秉承保护世界自然
遗产的宗旨限高、限密度开发，而海南岛是典型以投资驱动的度假发展模
式。相比于济州岛自然风光和休闲设施的亲民，海南岛的度假项目高举高
打、分地而治，飞地效应明显。2）度假酒店角度，高星级酒店衡量旅游目
的地最重要的消费指标之一，在承载高端客流、发展高端消费如博彩、免税
和商业娱乐等方面有先天优势。济州岛的高星级酒店开发时间早，后续投资
乏力，后期大量民宿和设计酒店进入市场带来新的活力。海南尤其是三亚的
度假酒店已经可以代表中国度假酒店的最高水平，奢侈酒店品牌纷纷进入中
国市场试水。
从市内免税店角度来看，韩国政府从 1979 年开始开放市内离境免税业务，
消费者可凭护照和出境机票在市内免税店购买一定限额免税商品，并在离境
机场或港口提取免税货品。1995 年，韩国政府将本国居民离境免税额度提升
至 2000 美元，并于 2006 年将本国居民离境免税额度进一步提升至 3000 美
元。免税消费渠道也扩展至机场出入境店、市内免税店和网上免税销售。韩
国的市内离境免税业务政策落地至今已有近四十年的实施时间，而对照我
国，真正针对本国人出境前消费的免税店直至 2018 年尚未有政策出台。
推荐标的
中国国旅：公司内生业绩将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长毛利率
的提升，行业方面将受益于离岛免税额度的开放以及未来在市内免税店领域
的布局：在不考虑上海、广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测
算 2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 25/28/34 亿 元 ， 增 长 幅 度 为
38%/13%/21% ， EPS 为 元 ，目 前 股价 对 应 PE 为
36/32/26 倍，维持买入评级。
风险提示
海南政策不达预期，个股估值过高，毛利率提升不达预期，免税牌照放开
4277
4803
5329
5856
6382
6908
7434
17
04
10
17
07
10
17
10
10
18
01
10
国金行业 沪深300
2018年 04月 08日
消费升级与娱乐研究中心
社会服务业行业研究 买入（维持评级）
)
行业研究
证券研究报告
行业研究
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内容目录
1. 济州岛 VS海南岛——海岛免税博彩旅游发展启示录 ................................3
2. 对比一：政策和战略.................................................................................4
3. 对比二：旅游和发展...............................................................................12
图表目录
图表 1：海南岛和济州岛政策对比...................................................................4
图表 2：亚洲博彩开放国家政策 ......................................................................5
图表 3：济州和海南省免税政策对比 ...............................................................7
图表 4：韩国离岛免税和离境免税政策............................................................8
图表 5：济州岛主要景点分布........................................................................12
图表 6：海南省主要景点分布........................................................................12
图表 7：亚龙湾区域度假酒店分布图 .............................................................13
图表 8：海棠湾度假酒店分布图 ....................................................................13
图表 9：2016-2020 年三亚海棠湾开业的酒店梳理 ........................................14
图表 10：海南酒店新增供给结构（按地区和城市，2016 年-2020 年） .........14
图表 11：海南岛与济州岛基本资料比较 ........................................................16
图表 12：海南岛&济州岛旅游发展对比.........................................................16
图表 13：海南岛&济州岛品牌及价格比较 .....................................................18
行业研究
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1. 济州岛 VS海南岛——海岛免税博彩旅游发展启示录
海南岛和济州岛同属自然资源禀赋优异、本地居民人口规模不大的海岛，因环
境敏感性和重工业发展路径可行性较低，海南岛和济州岛都将第三产业特别是
旅游服务业作为支柱产业。
济州岛面积 1800 平方公里，几乎和三亚市的面积差不多。从自然资源和气候
条件来看，济州岛岛上土壤稀薄，动植物资源、生物多样性均不及海南岛丰富，
且海南岛的热带海洋性气候比济州岛更具优势。但纵览济州岛两日，觉得尚有
一些有趣的对照值得拿来一说。
一是济州岛高度自治的政策。政府为大力吸引外资投入和发展区域经济，逐步
施行了有效的行政政策。具体的实施路径包括行政开放、签证制度、博彩政策、
离岛免税政策、投资移民等。
二是旅游发展政策，韩国政府对济州环境的保护与推广到位，目前济州岛仍定
位于“坚决不发展第二产业”，旅游产业和新能源产业是济州岛经济的支柱产业。
为了不兴师动众就能拉动旅游业，地方政府也憋出了各种奇招，高尔夫、免税
和博彩其中最为亮眼的三招。
行业研究
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2. 对比一：政策和战略
在行政开放上，海南享有国内省份独一无二的第三产业发展政策优势，济州岛
享受了除国防、外交和司法等权限之外几乎所有的完全自主权。海南特区是全
国面积最大的经济特区，唯一的省级经济特区，全国唯一的省域国际旅游岛，
海南国际旅游岛在 2010 年上升为国家战略，在 2020 年基本建成。济州岛通过
确定济州特别自治道的形式，享受了除国防、外交和司法等权限之外几乎所有
的完全自主权。因此济州岛在制定免税、博彩、签证等政策上享有更多的自主
权。
一看签证。放宽签证政策为当地旅游产业带来了增量客流，免签和落地签是最
主要的选项，推动了当地旅游产业的国际化发展。
2002 年，《济州自治岛及国际自由城市特别法》中，韩国政府首次向市、岛一
级地方政府之一的济州岛赋予高度自治权，并废除各种限制，主要目的是为了
把济州岛建设成为国际城市。
从 2004 年开始，韩国政府就将济州岛定位为免签证、免关税的“国际自由城
市”，但那时对中国游客还只是团体免签。2008 年之后，签证门槛进一步降低，
中国籍的个人游客开始能够自由往返。济州道政府提供的资料显示，自 2014
年以来，中国赴济州岛游客一直保持在 200 万人次以上。2016 年 1 至 8 月，
中国赴济州岛游客约 216 万人次，约占所有外国游客人数的 87%。
图表 1：海南岛和济州岛政策对比
海南岛 济州岛
行政开放 全国面积最大的经济特区，唯一的省级经济
特区。全国唯一的省域国际旅游岛，海南国
际旅游岛在 2010 年上升为国家战略。计划
在 2020 年，基本建成国际旅游岛。
2002 年，韩国国会通过了《济州国际自由城
市特别法》，首次以法律形式确定了济州岛的
特区地位，并推出了《济州国际自由城市建
设综合方案》。
2006 年，韩国颁布《建立济州特别自治道及
开发国际自由城市的特别法》。同年，济州特
别自治道成立。韩国政府向济州特别自治道
提供了 1000 多项史无前例的扶持政策。除国
防、外交和司法外，济州特别自治道几乎享
受完全自主权。
签证制度 免签入境：对日本等经国务院批准的 21 个
国家的 5 人以上公民，持普通护照在海南行
政区域内以组团方式旅游最长可停留 15
天；俄罗斯等 3 国公民 2 人（含）以上组
团，在海南行政区域内入境停留时间延长至
21 天。
口岸免签政策：凡与我国有外交关系或者官
方贸易往来的国家或地区的外国人，以洽谈
投资、贸易，进行经济技术交流、探亲、旅
游为目的，停留时间不超过 15 天的，可以
在海口或三亚办理入境签证手续。台湾同胞
可以在海口和三亚申领一次出入境有效的
《台湾居民来往大陆通行证》。
免签入境：以观光、过境等为目的，从济州
岛口岸入境的个人及团体游客(含中国籍个人
观光客及团体观光客)，对全球 180 多个国家
和地区实行免签，停留时间 30 天。
博彩政策 目前尚未开放博彩政策 赌场只针对 18 岁以上外国游客开放，入赌场
需检查护照和身份
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韩国居民不得进入赌场，是目前亚洲区域对
本国居民执行最为严格的博彩政策
赌场一般开设在五星级酒店和度假村内
海外投资 /
移民/教育
海南为大型工业项目、高新技术产业，软件
产业和电子信息制造业，文化产业提供优惠
扶持政策。在吸引外商投资方面，海南自
2017 年 10 月以来将外商投资企业设立和变
更由审批制改为备案制，办理时间由 18 天
缩减为 3 天，外商投资企业设立及变更备案
可直接在注册地办理；除行政审批程序改革
外，海南鼓励境外科技人员和出国留学人员
来海南工作，并保证其来去自由和个人收入
汇出自由。
对投资旅游、高科技、教育、医疗等政府重
点扶持项目的企业，提供税收支援等多项优
惠政策。特别是对于外国投资者，提供企业
落户后 15 年内全额免除地方税、5 年内全额
免除企业所得税、3 年内减免原材料进口税、
提供 50 年长期的低成本土地租赁。除税收优
惠外，还将在建房总量 10％的范围内对无住
房外国人进行特别供应，并且对企业新录用
的工作人员在 6 个月内提供平均 100 万韩元
的雇员福利。
来源：中国财政部,公开资料整理,国金证券研究所
二看博彩。济州岛的博彩业管控严格只针对外国人开放，高星级酒店和综合度
假区是承接博彩最好的硬件设施载体。
在亚洲目前已开放的博彩区域来说，韩国是对本国人的管控最为严格的地区之
一。整个韩国来看，共有大小赌场 17 家，其中只有 1 家“江原乐园”赌场允许
韩国人进入，其余 16 家都是外国人专用赌场，其中 8 个在济州岛，3 个在首尔，
2 个在釜山，大邱、仁川和江原道各 1 个。而针对外国人的赌场必须先投资建
造“特 1 级酒店”（五星级酒店）才能获得申请资格。这和我们的观察相一致，
大型的赌场设施一般都建立在高星级酒店和综合度假区的基础之上。海南在这
个层面具备极好的硬件设施条件基础。
济州岛博彩业的竞争状态激烈，目前济州岛政府共发放 8 张赌牌。因针对中国
游客实行免签，目前济州岛 8 家赌场的销售额中，约 80%~90%来自于中国游客。
对比亚洲博彩开放国家政策不难发现，各国推动博彩合法化，开放国际博彩市
场均出于吸引外商投资、提振本国经济考虑，而囿于博彩业对治安、社会风气
等的负面影响，纷纷加以严格的政策细则限制本国居民参与博彩活动。像日本、
新加坡、韩国等对于博彩所带来的腐败、社会风气败坏等负面影响的担忧要大
于对博彩带来当地经济增长的期许。
随着 2017 年国家体育总局与海南省政府合作协议的签署，海南竞猜型体育彩票
和大型国际赛事即开型彩票发展得到国家支持，海南省也凭借优厚的“彩票+旅
游”创新氛围和建设国际旅游岛的政策优势，或将成为中国改革的试验田。
图表 2：亚洲博彩开放国家政策
博彩政策 牌照发放 运营商 博彩种类
澳门 对博彩业只监管，不参与经营，
由澳门博彩监察协调局对在娱乐
场运营的幸运博彩或以其他方式
经营的博彩产业、互相博彩进行
监管，其主要职责为承批公司、
中介人的监察监督，制发娱乐场
幸运博彩或其他方式博彩中介业
务准照等。
澳门娱乐场幸运博彩经营
批给采用公开竞投的方
式，参与竞投公司需向政
府递交“准许披露资料声
明书”，且每一参与竞投
公司、承批公司的控权股
东及拥有该公司 5%或 5%以
上公司资本的股东，须负
起一项与政府合作的特别
义务。
澳门博彩行业六大巨头
分别是新濠博亚、金沙
中国、永利澳门、美高
梅中国、银河娱乐和奥
博控股，旗下赌场数量
分别为 4 家、5 家、2
家、1 家、6 和 29 家，
其中占据中场和非博彩
市场份额最多的是金沙
中国。
百家乐、
21 点、轮
盘、金沙
扑克、德
州扑克、
老虎机
新加坡 开设赌场的主要意图为吸引外国
人消费，对本国居民加以限制，
外国游客仅凭护照即可免费进入
目前新加坡国内赌场有
两家，分别是圣淘沙综
合娱乐城名胜世界赌场
桌牌、骰
子、老虎
机
行业研究
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赌场，新加坡居民进入单日征税
100 元新币；除制定征税措施限
制本地居民赌博外，新加坡防嗜
赌理事会还颁布赌场禁入令制度
（家属进入令、自愿禁入令、第
三方禁入令），以此加强对本地
居民赌博的限制。
和滨海湾金沙赌场，除
此之外新加坡博彩公司
和新加坡赛马公会于
2016 年 9 月申请到为期
三年的远程赌博豁免
权，可在政府的高度监
管下，为其产品提供网
上投注服务。
日本 目前设立赌场在日本虽不合法，
但推动博彩业合法化的相关法案
正在推进，2016 年 12 月日本公
布并实施的“综合独家设施整备
推进法案”，其核心是允许日本
国内综合度假区赌场的设立，而
由于其主要推动者安倍的支持率
下滑，预计日本开赌不及预期，
在 2020 冬奥会之后。
弹珠游戏
机 （ 目
前），未
来有望在
IR 的基础
上开展别
的博彩形
式
韩国 韩国知识经济部 2012 年 9 月 18
日颁布了《经济自由区域法》修
正案，相关企业仅需通过“事前
书面审查”即可申请建立赌场。
根据修正案规定，意向实体企业
只需要提交产业计划书和资金调
配计划等简要书面文件，即可向
具有审批资格的文化体育观光部
部长提出审查请求；若要申请建
立外国人专用赌场许可，则必须
先投资建造“特 1 级酒店”（五
星级酒店）才能获得申请资格。
企业在指定观光区投入 3
亿美元，即可获得赌牌的
经营许可，进行试营业，
经营之后的两年内投入达
到 5 亿美元，则能拿到正
式赌牌。
目前韩国共有大小赌场
17 家，其中只有 1 家
“江原乐园”赌场允许
韩国人进入，其余 16 家
都是外国人专用赌场。
其中 8 个在济州岛，3
个在首尔， 2 个在釜
山，大邱、仁川和江原
道束草各 1 个。
百家乐、
轮盘、 21
点 、 骰
宝、老虎
机
菲律宾 菲律宾博彩业历史悠久，其运营
模式主要分为贵宾厅、中场、角
子机和代理投注，其运营受菲律
宾政府博彩委员会（Philippine
Amusement and Gaming
Corporation）监督，菲律宾实体
赌场向所有人士开放；除传统博
彩外，菲律宾政府也允许年满 21
岁经注册的外籍公民投注网络博
彩，但前提是外籍公民参与网络
博彩活动时使用的 IP 不在菲境
内。
2008 年菲律宾政府一改仅
向本土博彩公司发放赌牌
的政策，开放博彩市场，
博彩公司仅需按流程申请
营业执照，经批准后获得
牌照。
菲律宾赌场运营商分为
两 类 ， 一 类 由
Dafabet 、 Evebet 、
12BET 为代表的本土博
彩运营商；一类是自
2008 年菲律宾博彩市场
对外开放以来入菲经营
的国际博彩公司，以新
濠、云顶博彩公司为代
表，除分散在各区域的
中小型赌场外，聚集在
菲律宾首都马尼拉的云
顶世界（Resorts World
Manila ） 、 新 濠天 地
（City of Dreams） 和
太阳城赌场（Solaire）
最具代表性，为游客提
供一站式博彩服务。
赛马、斗
鸡、马斯
克硬橡胶
球 jai-
alai 、 老
虎 机 、
Sakla
越南 2017 年以前越南政府不允许本国
公民参赌；2017 年 2 月越南政府
规定允许 21 岁以上的越南籍公
为避免过度开发，加强监
管，越南政府规定外资申
请运营赛马博彩活动投资
至 2016 年越南境内持证
经营的合法赌场共有 8
家，在岘港、胡志明、
赛马、斗
鸡、马斯
克硬橡胶
行业研究
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民，在具有越南法律规定的完全
民事行为能力和完全财政能力的
前提下，参与国际足球比赛和在
越南举办的赛马赛博彩活动；外
国游客仅需携带护照、签证即可
进入。
额最低为 5 亿美元且每周
赛事不超过三次，且彩池
最低返奖比例为 65%。
河内等旅游城市都有仅
对外国游客开放的博彩
点，其中涂山赌场最有
代表性，由越南政府与
门首富何鸿燊联营。
球 jai-
alai 、 老
虎 机 、
Sakla
来源：公开资料整理,国金证券研究所
三看免税。济州岛针对韩国本土居民主要是离岛免税政策，相比海南省的离岛
免税政策来看限制更多，但针对外国人和本国居民出国情形下的离境免税政策
政策较为宽松，市内免税店的经营模式助推韩国成为名副其实的购物天堂，更
是值得海南效仿的对象。
韩国本国居民购买免税品主要集中在济州岛离岛免税和离境免税两种方式。从
离岛免税来看，因济州岛来往首尔的主要城市航班多且机票便宜（经济舱往返
不超过 1000 人民币且浮动不大），离岛免税的政策优惠可以惠及到往来济州岛
的本国居民和外国游客。但从免税额度和消费场景来看，离岛免税的场景只在
机场免税店，如果没有出境行为，韩国本国居民是不能在济州岛的市内免税店
购物的。（如果外国游客在济州岛的市内免税店进行购物，提货点必须是在出境
的机场，济州、首尔和仁川皆可），这也是济州离岛免税店和我国海南岛三亚离
岛免税店最大的政策不同。
离岛免税济州岛单次不能超过 600 美金，全年 6 次，即 3600 美金的上限，而海
南离岛免税一年总额度不能超过 16000 人民币。相对于我国海南省的三亚海棠
湾免税店政策和单次额度，韩国的离岛免税政策来得限制更多。
如果考虑到对精品奢侈品类的购买力和全年免税总额度，海南和济州离岛免税
店都不能完全释放本土居民的购物力，离岛免税政策更多是为了刺激海岛的第
三产业发展。
图表 3：济州和海南省免税政策对比
海南省 济州岛
免税购物政策 自 2011 年开始正式实施离岛免税政策，岛
内居民和外国游客可凭借有效身份证件并
提供离岛机票、火车票在免税店或免税店
网上销售窗口购买限额内的商品，于离境
机场或火车站提货点提货。（铁路离岛免税
需要提前一天进行购买）
依适用对象不同分为乘飞机离岛的旅客和
乘火车离岛旅客，未来可进一步扩展至自
驾游、乘邮轮游艇及乘轮船轮渡等旅客。
岛内居民的离境免税额度为 16000 元/每人
年，岛内居民免税次数为一年一次。
非岛内居民的离境免税额度为 8000 元每
次，16000 元/每人年，无免税次数限制。
韩国政府自 1979 年开始允许离境前的市内
免税业务，本地居民和外国游客可凭借护照
和机票信息于离境前一个月在免税店购买限
额内的商品，于离境机场和港口提货。
分为离岛免税（离开济州岛）和离境免税
（离开韩国）两种免税模式，前者可在机场
购买免税店，后者在市内免税店和机场均可
购买免税品。
本国居民的离境免税额度为 3000 美金。（超
过 3000 美金的商品不能购买，补交税也不
行）
外国游客无免税额度和品类限制
本土品牌可当场提货，非本土品牌需要在机
场提货
行业研究
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离岛退税政策 海南岛离岛退税政策实施时间较短，退税
额度、品种较之境外地区还有很大提升空
间，境外旅客可在离境之日将其购买的退
税物品（离境日距购买日不超过 90 天）在
定点商店退税，离境退税税种为增值税，
退税率统一为 11%，且视频、饮料、水
果、烟、酒、汽车、摩托车等并不包括在
享受退税物品行列之内。
2015 年财政部正式发布《关于实施境外旅
客购物离境退税政策的公告》，推动海南旅
游业转型升级，退税物品范围由海南试点
时的正面列举方式扩大至负面清单方式，
并降低了起退点，由 800 元人民币降低至
500 元人民币。
韩国离境购物退税制度较为成熟，对于在韩
国滞留不超过 6 个月的非居民，消费超过 3
万韩元，在标有“Global Blue Tax Free
（全球退税)” 或“TaxFree KOREA（韩国
退税)”标志的指定商店购物，均实行增值
税、消费税与营业税退税优惠。一般商品的
退税率约为 3%-7%，商品范围涉及服装、鞋
帽、化妆品、钟表、电器等。
2016 年将刺激旅游消费作为突破口，提高
对国外游客离境购物增值税退税的比例与额
度，每个指定退税商店的退税额度从 200 万
韩元提高至 500 万韩元。
来源：网络公开信息，国金证券研究所
图表 4：韩国离岛免税和离境免税政策
离岛免税（离开济州岛） 离境免税（离开韩国）
免税时间 2002 年开放离岛免税政策 1979 年开放市内免税店
适用人群
离开济州岛的本国居民和外国游客，并
与 2014 年废除了必须要满 19 岁的年龄
限制。
离开韩国的本国居民和外国游客
免税品类
酒类、烟草、计时表、化妆品、香水、
手包、钱包、腰带、太阳镜、饼干类、
人参类、领带、围巾、贴身饰品、文具
类、玩具类、打火机等 15 大类商品。但
不经营农产品和济州特产
酒类：每人每次携带 1 瓶
烟草：每人每次携带 10 包（1 条）
对于单个品牌只能购买 50 件香化商品
背包和手表的总数不能超过 10 件
免税额度
每人每次免税购物总额 40 万韩元以内，
约 600 美金
16 年单次提升至 3000 美金
免税次数 一年 6 次 不限次数
适用免税店
济州岛机场和港口出境店，经营主体为
JDC 和 JTO
适用于机场出入境店、市内免税店和网上免
税销售渠道
免税税种
免征增值税、个别消费税、酒税、关税
及烟草消费税。
免征增值税、个别消费税、酒税、关税及烟
草消费税。
来源：网络公开信息，国金证券研究所
从离岛免税政策的历史变迁来看，海南岛的免税政策在适用范围、次数、品类、
数量、额度和离岛方式等方面都有相应的调整。而济州岛除了免税对象年龄上
的变化之外无其他免税政策的调整。说明我国海南省的离岛免税政策除了实施
产业红利助推区域发展之外，更重要的是为了刺激我国本土居民在不出境的前
提下的免税购物消费，拉拢海外消费的回流。但从消费人次的数据上看，2017
海南省游客人次 6745 万，三亚接待过夜游客人次 1830 万，而海棠湾离岛免税
的消费人次 2017 年约 650 万，提袋率约 20%，实际购物消费人次不到 150 万，
客单价约 5000 元，这样大的游客基数数据甚至还未包括海南省岛内居民，实
际离岛免税店的消费动力释放是远远不够的。加上目前的品类、件数、额度和
消费渠道来看，依然有较多的免税限制，例如香化类全年最多 12 件、单次免
税消费额度 8000 元超过部分需要交纳行邮税，烟酒类不能购买等，因此我国
居民的免税购物消费潜力尚未被充分释放，在此次海南省建省 30 周年的政策
红利下，免税政策的进一步改革也是呼声颇大。
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图表 6：海南离岛免税政策的历史变迁
享受对象 免税次数 免税品种 免税数量 免税金额 离岛方式
调整前
年满 18 周岁、
乘飞机离开海南
本岛但不离境的
国内外旅客，包
括海南省居民
（即岛内居民）
非岛内居民每年
2 次；岛内居民
每年 1 次
首饰、工艺
品 等 共 18
种
化妆品、笔、服
装服饰、糖果 5
件 ； 小 皮 件 4
件；其他两件
5000 元/每人
次
乘飞机离岛
第 一 次
调整
调整至年满 16
岁
未作调整
增加 3 种，
共 21 种
化妆品、糖果 8
件；其余商品上
调至 4 至 5 件
8000 元/每人
次
未作调整
第 二 次
调整
未作调整
增 加 17
种 ， 共 38
种
提高香水、化妆
品、手表、服装
服饰等 10 种商品
限购件数；各类
免税品 4 至 12 件
不等
未作调整 未作调整
第 三 次
调整
取消非岛内居民
限购次数
未作调整 未作调整
16000 元 /每
人年
未作调整
第 四 次
调整
未作调整 未作调整 未作调整 未作调整
增加乘火车离
岛方式
来源：中国海关总署,公开资料整理，国金证券研究所
图表 7：济州岛离岛免税政策的历史变迁
享受对象 免税次数 免税品种 免税数量 免税金额 离岛方式
调整前 年满 19 岁；乘
飞机或轮船离岛
旅客
每人每年购买次
数 6 次
酒类、烟草
等 15 大类
商品
酒类：每人每次
携带 1 瓶
烟草：每人每次
携 带 10 包 （ 1
条）
每人每次消
费 600 美金
（约合 4080
人民币）
乘飞机或轮船
调整后 废除年满 19 岁
的规定
未作调整 未作调整 未作调整 未作调整 未作调整
来源：韩国商务部,公开资料整理,国金证券研究所
图表 8：海南岛&济州岛免税店比较
海南岛 济州岛
免税店数量 两家，海口免税店（以下简称海口
店），三亚国际免税城（以下简称三
亚店）
三家，新罗免税店（以下简称新罗店），
乐天免税店（以下简称乐天店），JTO 免
税店（以下简称 JTO），新世界免税店
（以下简称新世界）
免税店区位 海口店：海口美兰国际机场候机楼隔
离区内 17 号—20 号登机口周围
三亚店；中国海南省三亚市海棠区海
棠北路 118 号
新罗店：济州特别自治道西北部
乐天店：济州特别自治道西北部靠近新罗
店
JTO：济州特别自治道西南部
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从离境免税来看，韩国的离境免税政策更为宽松。针对离开韩国的本国居民和
外国游客，免税额度在 2006 年提升至单次 3000 美金且全年无额度限制。这也
塑造了韩国购物天堂的竞争优势。其中包含政策利好催化、渠道多元、规模效
应、有效竞争等因素共同叠加的效果。
政策催化带来多元免税销售渠道
韩国的免税方式主要是离岛免税和离境免税，前者针对的渠道是离开济州岛时
的机场免税店，后者针对的是市内免税店（包括济州岛和首尔）、机场免税店和
网上销售渠道。韩国政府从 1979 年开始开放市内离境免税业务，消费者可凭
护照和出境机票在市内免税店购买一定限额的免税商品，并在离境机场或港口
提取免税货品。1995 年，韩国政府将本国居民离境免税额度提升至 2000 美元，
并于 2006 年，将本国居民离境免税额度进一步提升至 3000 美元。免税消费的
渠道也扩展至机场出入境店、市内免税店和网上免税销售渠道。韩国的市内离
境免税业务政策落地至今已有近四十年的实施时间，而对照我国，真正针对本
国人出境前消费的免税店直至 2018 年尚未有政策出台。
图表 5：中国&韩国市内免税店政策对比
中国 韩国
经营资格获取 由国务院主管部门批准，经海关总署备案
韩国市内免税牌照经营期自 2013 年起由
10 年缩短为五年，与此同时获取方式自
2015 年由自动续约更改为面向市场公开
招标。
限购政策 回国人员在免税店内一次性选购商品限额 韩国政府规定每人每次在免税店购买背
免税店交通条件 海口店：美兰机场内部
三亚店：三亚凤凰国际机场距三亚免
税店 44 公里，出租车约 43 分钟；三
亚凤凰国际机场至三亚店有 7 条直达
公交线路，1 条旅游专线
新罗店：4 条直达公交线路
乐天店：济州国际机场机场大巴 15 分钟可
直达；2 条直达公交线路
JTO：机场巴士济州国际会议中心附近，交
通方便
免税店品牌 海口店：经营国家批准的 38 类免税
商品，涵盖 200 余项国际一线高端品
牌
三亚店：储货 亿元，经营近百个
国际知名品牌，五大顶级香水化妆品
品牌（迪奥、香奈儿、娇兰、兰蔻、
雅诗兰黛）及世界顶级品牌（安普里
奥·阿玛尼、古琦、蒂芙尼、巴宝
莉、胡戈波士、杰尼亚、菲拉格慕、
登喜路）入驻
新罗店：涵盖化妆品香水、服装饰品、腕
表珠宝、电子产品、纪念品 5 大类，100 余
种国际一线高端服饰、化妆品品牌，以及
食品香烟纪念品等
乐天店：涵盖化妆品、香水、服饰、食
品、名表等 10 个品类 143 个品牌
JTO：以韩国本土品牌为主
免税店总营业面积 海口店：2510 平方米
三亚店：7000 平方米
新罗店：共 4 层
乐天店：共 3 层，济州地区规模最大的免
税商场
免税提货手续 店内购买，离岛交付（接受网上预
订）
店内购买，离岛交付（接受网上预购）
免税税种 关税、进口环节增值税和消费税 关税、个别消费税、酒税、增值税、烟草
消费税
购物体验 订好离岛飞机票或火车票即可在网上
购买物品，离岛时提货，方便快捷；
三亚免税店人流拥挤，满减力度不
足，购物体验一般
网上订购活动多，韩国本土品牌更受欢
迎，机场取货时间长，排队至少 3 个小时
以上
来源：公开资料整理,国金证券研究所
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为 8000 元（超过部分缴纳行邮税） 包和手表的总数不能超过 10 件，化妆品
和香水等同一品牌产品不能超过 50 件。
外商投资限制
财政部 2000 年颁布政策规定禁止外商合
资、合作经营免税品商店或变相允许外商
参与免税商品店经营，并进一步加强中免
统一经营管理全国免税品销售业务。
市内免税店收入
数据
2016 年三亚海棠湾免税店单店年销售额：
亿元
2016 年乐天市内免税店年销售额：280
亿人民币
2016 年乐天单店年销售额：56 亿人民币
提货方式
采取“店内买单，口岸提货”的方式，规
定出境游客须在机场隔离区设立的提货点
进行提货。
实行“市区购买，机场取货”的方式提
货。但本土品牌可凭借机票和护照现场
提货。
来源：公开资料整理,国金证券研究所
总额规模效应强化了品类完整性和价格优势
韩国免税产业 2017 年整体市场规模为 128 亿美元，位居全球第一，其次为
英国、日本及泰国。韩国乐天作为单一连锁店，2016 年超越 DFS 跃居全球
第二（+28%）；三星集团的新罗免税店也跃居全球第五大免税集团（+27%）。
韩国免税商品因整体销售额高而产生了积极的正面效应，如价低和货全。
韩国三家龙头免税运营商乐天、新罗和新世界的单一免税店，奢侈品品牌
涵盖面已非常充分。
牌照政策的变化和发放带动了免税经营主体的有效竞争
2013 年，韩国海关总署将市内免税牌照经营期限从 10 年缩减为 5 年，
2015 年，市内免税牌照由过去的自动续约，改变为公开招标。目前韩国共
有 27 张免税牌照。2016年 12 月，韩国新增加了 6 家市内免税店。目前，
韩国共有 13 家市内免税店。牌照政策的变化和发放带动了免税经营主体的
有效竞争，各家免税店在品类价格、促销活动、经营效率上展开了更有效
的市场竞争。
免税流程通畅带来较好的购物体验
在韩国市内免税店购买商品 ，无论是本国居民还是外国居民只需出示离境
机票与护照即可购买。韩国本土品牌产品顾客购买后可直接提货使用。国
际品牌的产品顾客凭借物品交换券、护照和登机牌，由本人至场取货处回
商品。韩国机场取货点多，首尔仁川共有 5 个，且取货点的设置会根据登
机口的位置择优安排，避免消费者在机场内无序赶路浪费时间。
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3. 对比二：旅游和发展
一看旅游发展模式。济州岛秉承保护世界自然遗产的宗旨限高、限密度开发，
而海南岛还是典型以投资驱动的度假发展模式。相比于济州岛自然风光和休闲
设施的亲民，海南岛的度假项目高举高打、分地而治，飞地效应明显。
济州岛上自然风光和文化遗产保留的相对完好，火山岛和熔岩洞在 2007 年被联
合国教科文组织定为世界自然遗产。作为韩国居民频繁到访的目的地，济州岛
整体价格亲民，游览项目以自然景观为主。全岛公共交通匮乏，但也刚好为步
行和单车游览提供了绝佳的机会。在开发上，济州岛秉承“坚决不发展第二产
业”的宗旨，海岸线周边项目限高、限密度，特别是围绕世界自然文化遗产景
观的区域，海岸线完整，民居生活和渔民传统也尚有保留。
图表 5：济州岛主要景点分布 图表 6：海南省主要景点分布
来源：公开资料整理，国金证券研究所 来源：国金证券研究所
随着国际旅游岛建设上升为国家战略，作为中国境内唯一的热带度假目的地，
以及全国首个全域旅游建设试点省，海南岛被赋予了最大的荣耀。资源的稀缺
和消费的集聚致使海南一开始就承接了中国最高端度假消费的使命。直到目前，
海南依然是中国五星级酒店群最密集、休闲度假配套设施最高端的地区，没有
之一。海南岛从三亚湾、亚龙湾、海棠湾再一路沿着东海岸向北经过万宁、琼
海、文昌、博鳌直至海口，整一条东海岸线聚集着无数分地而治的项目。伴随
着开发商大举进行地产开发，旅游度假配套项目也几乎无一例外成为典型的
“飞地模式”，度假村、高星级酒店、高尔夫球场都是大额投资、大片区开发、
高星级配置。
二看度假酒店。高星级酒店衡量旅游目的地最重要的消费指标之一，在承载高
端客流、发展高端消费如博彩、免税和商业娱乐等方面有先天优势。济州岛的
高星级酒店开发时间早，后续投资乏力，后期大量民宿和设计酒店进入市场带
来新的活力。海南尤其是三亚的度假酒店已经可以代表中国度假酒店的最高水
平，奢侈酒店品牌纷纷进入中国市场试水。
济州岛目前有特 1 级（五星级标准）15 家，特 2 级（四星级标准）20 家。在
2017 年济州神话世界项目开业前，特 1 级酒店大都为 15 年之前开业的项目，
配套设施相对已陈旧。因济州岛亲民亲自然的定位和限高开发的政策，后期酒
店供应量主要以精品民宿和设计酒店为主，这也和韩国本土居民消费力和偏好
有关。
而海南尤其是三亚的度假酒店已经可以代表中国度假酒店的最高水平。新酒店
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特别是全球知名的奢侈酒店品牌纷纷进入中国市场试水，也不停地为海南酒店
业带来新的风向标。全球第四家艾迪逊、国内第二家瑰丽、首次入华的宝丽嘉
酒店和亚特兰蒂斯主题酒店等新开业酒店在硬件设施和主题定位上不断进行着
革新。
总量上海南岛度假酒店的开发势头愈演愈烈。高品质酒店及度假村基本上已经
扩展至海南东部海岸的所有区域。但各地发展极不平衡，海南岛超过七成的住
宿设施均集中在三亚与海口两个大型旅游度假城市。但海南的旅游产品均相对
单一，主要是非海滨城市酒店和海滨度假酒店。缺少变化的产品种类限制了游
客在海南岛的整体停留时间和消费活力。
同时，由于四星和五星级酒店的客房数量在海南中高档酒店市场供给总量中的
占比已经接近 80%，且五星级酒店份额已超过 40%，海南高端酒店市场已经开
始出现供给过剩的问题，对酒店价格的维持或提升造成压力。
图表 7：亚龙湾区域度假酒店分布图 图表 8：海棠湾度假酒店分布图
来源：百度图片，国金证券研究所 来源：百度图片，国金证券研究所
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图表 9：2016-2020 年三亚海棠湾开业的酒店梳理
开业时间 客房数 入住率 平均房价 与免税店的距离
理文索菲特度假酒店 477 间房
淡季 50%，
旺季 70%
淡季 600 元左右，
旺季 800 元左右
公里
君悦酒店 2016 年 7 月 8 日 345 间房
淡季 40-50%；
旺季 70%-80%
1000 元左右 公里
艾迪逊度假酒店 2016 年 9 月
512 间
（46 间套房，
17 座私人别墅）
— — 公里
红树林酒店 2016 年 12 月
300 多间
（别墅 29 间）
30% 2188 元/晚 公里
保利瑰丽酒店 预计 2017 年 Q2 246 间 — — 公里
亚特兰蒂斯项目 预计 2017 年底 1314 间房 — — 公里
宝嘉丽 预计 2018 年 — — — —
英迪格+皇冠假日 预计 2018 年 — — — —
三亚海棠湾四季酒店 预计 2018 年 — — — 公里
华尔道夫&文华东方 预计 2019 年 — — — 公里
W 度假酒店 2019 年 1 月 1 日 — — — —
蒙太奇 预计 2019 年 — — — —
海棠湾瑞吉 预计 2020 年 — — — —
来源：网络公开信息，国金证券研究所
图表 10：海南酒店新增供给结构（按地区和城市，2016 年-2020 年）
来源：浩华，国金证券研究所
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4、 投资标的
中国国旅：公司内生业绩将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长毛利率的
提升，行业方面将受益于离岛免税额度的开放以及未来在市内免税店领域的布
局：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成
效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在 2017-
2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛
利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的
免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采
购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%
提升到 55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、
青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经
营模式。同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政
策倾向。4）在不考虑上海、广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测
算 2017E/2018E/2019E 的业绩为 25/28/34 亿元，增长幅度为 38%/13%/21%，
EPS为 元，目前股价对应 PE为 41/37/30 倍，维持买入评级。
5、 风险提示
海南政策不达预期：特别是免税政策，市场预期在免税客群、免税额度和
免税场景会有所突破。
个股估值过高
毛利率提升进展不达预期
市内免税店落实不达预期
免税牌照进一步放开加剧行业竞争
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附录：
图表 11：海南岛与济州岛基本资料比较
海南岛 济州岛
面积和行政辖区 仅次于台湾岛的中国第二大岛，北以琼州海
峡与广东划界，西临北部湾与越南相对，东
北隔南海与台湾省相望，东南和南边与菲律
宾、文莱和马来西亚为邻。
总面积 万平方公里，海域面积约 200
万平方公里。
韩国最大岛屿，隔济州海峡与朝鲜半岛
相望，北距韩南部海岸 90 多公里，东与
日本的九州岛隔海相望。
总面积 万平方公里。
岛上有两座城市，济州市和西归浦市。
人口 常住人口 万 常住人口 万
GDP 亿元
人均 GDP 48430 元
辐射范围 海南岛距离北京、上海、飞行时间约三个小
时，距离深圳、香港仅需一个半小时左右的
飞行时间，距离东京需 8 小时左右。
琼州海峡跨海大桥建成后，由海口 6 小时经
济圈可延伸至广州、桂林、北海、南宁，12
小时经济圈可延伸至武汉、上海。
济州岛距离首尔、东京、北京、香港和
上海 5 个亚洲重要城市均不到两小时飞
行时间。
“两小时飞行圈”覆盖中韩日三国，圈
内有 17 座人口超过 500 万的城市。
气候 热带季风气候 亚热带海洋性气候
资源
土地资源：中国最大的“热带宝地“，土地
总面积 万公顷，占全国热带土地面积
的约 %
作物资源：热带作物资源丰富，原生热带植
物 3000 多种。
植物资源：4200 种植被，其中药用植物
2500 多种；乔灌木 2000 多种
动物资源：344 种鸟类，77 种兽类，爬行类
104 种，两栖类 37 种
矿产资源：全省共发现矿产 88 种，经评价
有工业储量的矿产 70 种
土地资源：地质是由堆积岩层、玄武
岩、火山暗流及因火山活动而形成火山
碎屑岩等构成，迄今已发现溶洞 60 余处
作物资源：岛上岩石为火山融化后再次
凝固形成，无法进行庄稼种植，主要农
作物为桔子。
植物资源：济州岛植物主要集中在汉拿
山，共 2001 种
动物资源：98 种鸟类、8 种爬行动物和
两栖动物，77 种哺乳动物
矿产资源：济州岛南部海域大陆架蕴藏
着 230 多种矿产资源。
产业发展历史
1988—1998 年：地产泡沫严重扰乱市场和
投资秩序
1998— 2008 年：以工业为主导，农业域旅
游发展并重的产业结构未能形成核心产业
2008— 2018 年：定位“国际旅游岛”，确
定旅游委长期发展主业
1998—2002 年：以法律形式确定济州岛
国际旅游岛地位，剔除免税等一系列振
兴计划
2003—2006 年：建立济州特别自治道，
提供 1000 多例扶持政策，除国防、外
交、司法外几乎享受完全自治权
2008 年：开放个人免签，宣布中国公民
能享受免签证且可逗留 30 天
2010—2018 年：鼓励外资投资济州岛旅
游及高科技产业
来源：wind,海南省人民政府网,济州岛政府网,国金证券研究所
图表 12：海南岛&济州岛旅游发展对比
海南岛 济州岛
旅游资源
自然资源：五指山、鹦哥岭、南渡江、
万泉河、昌化江
人文旅游资源：海南民俗节活动、苗族
风俗、黎族风俗、南山文化旅游区
生物资源：344 种鸟类，77 种兽类，爬
自然资源：城山日出峰、牛岛、万丈窟、天帝
渊瀑布、西归浦、火山口、汉拿山、龙头岩
人文旅游资源：民俗村博物馆、海女博物馆、
爱之岛主题公园、城邑民俗村
生物资源：198 种鸟类、8 种爬行动物和两栖
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行类 104 种，两栖类 37 种，4200 种植
被。
海岸线开发：长 1800 多公里，富有沙
滩、泥滩、石滩、峭壁、红树林、泻
湖、沙坝、近岸岛屿等旅游资源。
动物，77 种哺乳动物，济州岛植物主要集中在
汉拿山，共 2001 种。
海岸线开发：长 256 公里，沿线具有柱状节理
带、碗状火山口等特色景观。
交通设施
机场：
海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机
场、三沙永兴机场和琼海博鳌国际机
场，2017 年吞吐量超 4000 万人次。
港口：
目前有海口港、三亚港、清澜港、八所
港和洋浦港共五个港口，2017 年全省港
口旅客吞吐量达 万人次。
铁路：
粤海铁路、东环高铁两条铁路，其中粤
海铁路接通海南岛西环线与内地铁路
网；东环高铁北起海口市，沿着海南东
海岸直达三亚市。
公路
海南通车里程达 万余公里，环岛高速
公路已建成通车。未来琼州海峡跨海大
桥建成后，由海口 6 小时经济圈可延伸
至广州、桂林、北海、南宁，12 小时经
济圈可延伸至武汉、上海。
机场
济州国际机场是济州岛唯一机场，2017 年济州
航空客运量首度超过 1000 万人次。
港口
济州港旅客客运站是济州岛内唯一港口，韩国
的木浦、海南、莞岛、釜山等城市的港口乘坐渡轮
即可到达。
公路
济州岛 1132 号公路,是其环岛公路，长度约在
180 公里。
五星级酒店
情况
酒店数量：24 家
特 1 级：15 家
特 2 级：20 家
休闲娱乐设
施
海南岛：59 家 度假村：32 家
旅游收入
2017 年旅游总收入： 亿元
同比增长 %
旅游人次
2017 年旅游总人次： 万人次
同比增长 %
2017 年旅游总人次： 万人次
同比下降 %
旅游入岛外
国人人次
2017 年入岛外国人人次： 万人次
同比增长 %
2017 年入岛外国人人次： 万人次
同比下降 %
2017 年入岛中国人人次： 万人次
同比下降 %
旅游入岛本
国人人次
2017 年入岛本国人人次： 万人
次，同比增长 %
2017 年入岛本国人人次： 万人次
同比增长 %
境内机票（4
月 3 日起未
来 30 天内单
程 最 低 价
格）
上海至海口：350 元/人（含税）
北京至海口：649 元/人（含税）
西安至海口：270 元/人（含税）
香港至海口：686 元/人（含税）
上海至三亚：432 元/人（含税）
北京至三亚：810 元/人（含税）
西安至三亚：245 元/人（含税）
香港至三亚：987 元/人（含税）
上海至济州岛：781 元/人（含税）
北京至济州岛：1346 元/人（含税）
西安至济州岛：1150 元/人（含税）
重庆至济州岛：1267 元/人（含税）
香港至济州岛：1054 元/人（含税）
沈阳至济州岛：750 元/人（含税）
郑州至济州岛：1095 元/人（含税）
来源：wind,济州岛政府官网,公开资料整理,国金证券研究所
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图表 13：海南岛&济州岛品牌及价格比较
品牌及具体品类
海南岛两家免税店
最低价格（元）
济州岛两家免税店
最低价格（元）
国内参考价
化妆品
圣罗兰（YSL）莹亮纯魅口红 #14
三亚国际免税城
乐天免税店
商超专柜
兰蔻（Laancome）精华肌底液 100ML
海南美兰免税店
新罗免税店
商超专柜
SK-Ⅱ护肤面膜 10 片 三亚国际免税城
乐天免税店
商超专柜
香水
迪奥（Dior）真我香水系列喷装 100ML
F071524009
三亚国际免税城
新罗免税店
商超专柜
爱马仕（Hermes）大地男士香水 EDT 50ML
三亚国际免税城
新罗免税店
商超专柜
名表
天 梭 （ Tiissot ） 杜 鲁 尔 自 动 机 械 男 表
海南美兰免税店
乐天免税店
暂无报价
浪 琴 （ Longies ） 嘉 岚 系 列 女 表
海南美兰免税店
乐天免税店
商超专柜
箱包
蔻驰（Coach）粒面皮革 SWAGGER 27 手
提包 34816 浅黄色硬件/黑色
三亚国际免税城
乐天免税店
3475
商超专柜
电子产品 Beats SOLO2 独奏者二代酷黑色带麦 无
新罗免税店
无
来源：公开资料整理,国金证券研究所
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公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
行业研究
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