证 券 研 究 报 告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
行业研究
交通运输 2026 年 04 月 22 日
交通运输行业深度研究报告
推荐
（维持）
能源转型到物流保障
——全球能源安全体系下的投资机会全景解析
❑ 美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。本文从能源结构转型到物流运输
保障，以及全球能源结构重塑下中国企业迎来出海新机遇三个维度进行投资
机会的全景解析。
❑ 能源结构转型：能源安全体系的底层基石。1、近十年通过改革与转型，我国
能源结构已实现较为多元化，如电力装机结构中火电已经降至 40%，光伏风电
装机已经接近 5 成。2、“十五五规划纲要”明确新型能源体系建设目标。以
非化石能源倍增、新型电力系统、能源安全、消费转型、体制改革为五大支柱。
3、多元能源供应体系建设酝酿投资机会。1）新能源：我们尤其看好海风方向，
景气度或持续上行。强推福能股份、中闽能源、新天绿色能源（H），推荐江苏
新能。2）核电：中国加入《三倍核能宣言》，核电价值或被重估。重点推荐中
国核电、中国广核。关注水电：雅鲁藏布江工程启动，西南水电战略加速推进。
以及关注火电：能源安全的压舱石，逐步向调节性电源转型。
❑ 新需求牵引：AI 数据中心需求爆发，电算融合推动新增长极。1、驱动力一：
顶层规划，电算融合相关政策持续出台。驱动力二：绿电有望减轻能耗双控政
策对于数据中心增长的制约。驱动力三：绿电低电价优势推动数据中心降本。
2、绿证交易、绿电直联共同为数据中心供电保驾护航。3、重点三条投资线索：
1）从电力主业向数据中心布局的公司，建议关注金开新能、豫能控股等；2）
拥有电网背景的综合能源管理服务商，建议关注南网能源、涪陵电力；3）绿
电直联催化之下有望受益的电力运营商，推荐节能风电、建议关注绿发电力、
晶科科技等。
❑ 未来能源建设：前瞻布局核聚变领域，“十五五”时期产业进展或加速。1、我
们认为其或为终极能源解决方案，“十五五”规划明确为未来产业之一。2、全
球聚变领域竞逐加速，我们预计 26~28 年为产业资本开支扩张周期，据我们
不完全统计，我国主要核聚变项目预计投入达到 1477 亿元。3、把握核心投资
线索：线索一：磁体、真空室和电源系统价值量占比较高，推荐西部超导，建
议关注永鼎股份、精达股份等。线索二：国内重点核聚变项目核心参与企业：
继续推荐合锻智能、联创光电，关注国光电气。线索三：积极布局堆内核心结
构件参与者。继续强推久立特材、皖仪科技，推荐四创电子，关注安泰科技等。
❑ 能源物流体系保障。1、油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临。1）
地缘因素或趋势性改变全球石油贸易格局。中长期视角看此次美伊冲突可能
带来的影响：补库需求增量与进口来源多元化。2）中期格局最强逻辑：长锦
商船大举扫货 VLCC 市场改变行业；中期供给强逻辑：老龄化的潜在拆解对
冲新船交付；此外长期看好合规原油市场份额继续提升。3）核心标的：强推
招商轮船、中远海能、推荐招商南油。我们测算 VLCC TCE 每波动 1 万美元
/天，中远海能、招商轮船 VLCC 船队税前利润弹性超过 10 亿。2、煤炭物流：
1）疆煤外运：从“边际补充”走向“全国保供骨干”。重点关注广汇物流：疆
煤外运代表性公司，红淖通道上量盈利中枢稳中有升。2）继续推荐嘉友国际：
中蒙为基，非洲为翼，跨境多式联运龙头。3、危化品物流：周期底部拐点确
认。重点推荐密尔克卫、宏川智慧，关注恒通股份。4、港口战略价值时代来
临。海外地缘、中美关系、全球资产博弈等多重因素，正推动市场对港口行业
的认知从“周期性产能资产”到“全球供应链安全枢纽”转型。重点推荐招商
港口、厦门港务、唐山港、青岛港。
❑ 全球能源结构重塑下，中国企业迎出海新机遇。1、欧洲为例：激进转型叠加
过度对外依赖，开始寻求战略调整。如英国：取消风电关税，能源安全站位提
前。2、继续推荐中远海特：风电与新能源汽车出海运输龙头。3、新型出海：
国内算力 Token 出海驱动电力需求快速增长。4、AI 算力引爆燃气轮机需求，
“两机”海外供应链存瓶颈，中国制造出海迎来历史性窗口期。强推航宇科技、
重点推荐应流股份、万泽股份。
❑ 风险提示：海外冲突带来的全球经济不确定性、行业竞争加剧、成本上升。
证券分析师：吴一凡
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证券分析师：霍鹏浩
邮箱：huopenghao@
执业编号：S0360524030001
证券分析师：吴晨玥
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证券分析师：梁婉怡
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证券分析师：卢浩敏
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联系人：刘邢雨
邮箱：liuxingyu@
行业基本数据
占比%
股票家数(只) 120
总市值(亿元) 33,
流通市值(亿元) 29,
相对指数表现
% 1M 6M 12M
绝对表现 % % %
相对表现 % % %
-1%
8%
18%
27%
25/04 25/06 25/09 25/11 26/01 26/04
2025-04-17~2026-04-17
交通运输 沪深300
华创证券研究所
交通运输行业深度研究报告
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投资主题
报告亮点
美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。本文从能源结构转型到物流运
输保障，以及全球能源结构重塑下中国企业迎来出海新机遇三个维度进行投
资机会的全景解析。
投资逻辑
能源结构转型：能源安全体系的底层基石。“十五五规划纲要”明确新型能源
体系建设目标。以非化石能源倍增、新型电力系统、能源安全、消费转型、
体制改革为五大支柱。1）新能源：我们尤其看好海风方向，景气度或持续上
行。强推福能股份、中闽能源、新天绿色能源（H），推荐江苏新能。2）核电：
中国加入《三倍核能宣言》，核电价值或被重估。重点推荐中国核电、中国广
核。
新需求牵引：AI 数据中心需求爆发，电算融合推动新增长极。重点三条投资
线索：1）从电力主业向数据中心布局的公司，建议关注金开新能、豫能控股
等；2）拥有电网背景的综合能源管理服务商，建议关注南网能源、涪陵电力；
3）绿电直联催化之下有望受益的电力运营商，推荐节能风电，建议关注绿发
电力、晶科科技等。
未来能源建设：前瞻布局核聚变领域，“十五五”时期产业进展或加速。把握
核心投资线索：线索一：磁体、真空室和电源系统价值量占比较高，推荐西
部超导，建议关注永鼎股份、精达股份等。线索二：国内重点核聚变项目核
心参与企业：继续推荐合锻智能、联创光电，关注国光电气。线索三：积极
布局堆内核心结构件参与者。继续强推久立特材、皖仪科技，推荐四创电子，
关注安泰科技等。
能源物流体系保障。1、油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临。
核心标的：强推招商轮船、中远海能、推荐招商南油。我们测算 VLCC TCE
每波动 1 万美元/天，中远海能、招商轮船 VLCC 船队税前利润弹性超过 10
亿。2、煤炭物流：重点关注广汇物流、继续推荐嘉友国际。3、危化品物流：
周期底部拐点确认。重点推荐密尔克卫、宏川智慧，关注恒通股份。4、港口
战略价值时代来临。重点推荐招商港口、厦门港务、唐山港、青岛港。
全球能源结构重塑下，中国企业迎出海新机遇。1、欧洲为例：激进转型叠加
过度对外依赖，开始寻求战略调整。如英国：取消风电关税，能源安全站位
提前。2、继续推荐中远海特：风电与新能源汽车出海运输龙头。3、新型出
海：国内算力 Token 出海驱动电力需求快速增长。4、AI 算力引爆燃气轮机
需求，“两机”海外供应链存瓶颈，中国制造出海迎来历史性窗口期。强推航
宇科技、重点推荐应流股份、万泽股份。
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目 录
前言：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题 ........................................................... 11
一、 能源结构转型：能源安全体系的底层基石 ................................................................. 13
（一） 近十年通过改革与转型，我国能源结构已实现较为多元化.......................... 13
（二） “十五五规划纲要”明确新型能源体系建设目标 .............................................. 16
（三） 多元能源供应体系建设酝酿投资机会 ............................................................. 18
1、 新能源：我们尤其看好海风方向，景气度或持续上行 ................................... 18
2、 火电：能源安全的压舱石，逐步向调节性电源转型 ....................................... 23
3、 核电：中国加入《三倍核能宣言》，核电价值或被重估 ................................. 24
4、 水电：雅鲁藏布江工程启动，西南水电战略加速推进 ................................... 25
二、 新需求牵引：AI 数据中心需求爆发，电算融合推动新增长极 ................................ 27
（一） AI 带动数据中心需求爆发 ................................................................................ 27
（二） 政策叠加经济性共同驱动电算融合发展 ......................................................... 29
1、 驱动力一：顶层规划，电算融合相关政策持续出台 ....................................... 29
2、 驱动力二：绿电有望减轻能耗双控政策对于数据中心增长的制约................ 30
3、 驱动力三：绿电低电价优势推动数据中心降本 ............................................... 31
（三） 绿证交易、绿电直联共同为数据中心供电保驾护航 ..................................... 32
（四） 重点上市公司梳理 ............................................................................................. 34
三、 未来能源建设：前瞻布局核聚变领域，“十五五”时期产业进展或加速 ................. 39
（一） “十五五”规划明确核聚变为未来产业之一，为产业加速发展注入强动能 .. 39
（二） 全球聚变领域竞逐加速，我们预计 26~28 年为产业资本开支扩张周期 ..... 40
1、 国内外重点项目持续推进，中美竞逐或提速 ................................................... 40
2、 我国资本开支扩张周期或带动产业链订单放量 ............................................... 45
（三） 把握核心投资线索 ............................................................................................. 47
1、 线索一：磁体、真空室和电源系统价值量占比较高 ....................................... 47
2、 线索二：国内重点核聚变项目核心参与企业 ................................................... 48
3、 线索三：积极布局堆内核心结构件参与者 ....................................................... 53
四、 能源物流体系保障 ......................................................................................................... 58
（一） 油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临 ............................................ 58
1、 地缘因素或趋势性改变全球石油贸易格局 ....................................................... 58
2、 中长期继续看好油运大周期 ............................................................................... 60
3、 油运核心标的：中远海能、招商轮船、招商南油 ........................................... 64
（二） 煤炭物流：疆煤外运与跨境多式联运的新增长极 ......................................... 69
1、 广汇物流：疆煤外运代表性公司，红淖通道上量盈利中枢稳中有升............ 69
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2、 嘉友国际：中蒙为基，非洲为翼，跨境多式联运龙头 ................................... 73
（三） 危化品物流：周期底部拐点确认 ..................................................................... 75
1、 我们预计行业“由底部走向修复” ........................................................................ 75
2、 密尔克卫：化工物流复苏核心受益者，物贸一体化平台 ............................... 76
3、 宏川智慧：石化仓储龙头聚焦主业，核心出租率已显著改善 ....................... 78
4、 恒通股份：从 LNG 贸易公司到裕龙石化配套港口物流平台 ......................... 81
（四） 港口：战略价值时代来临，HALO 资产的“优等生” ...................................... 84
1、 港口是全球战略安全资产 ................................................................................... 84
2、 招商港口：具备全球化布局能力的 HALO 资产优等生 .................................. 85
3、 唐山港：大宗原材料主枢纽港，长远受益于格局优化 ................................... 88
4、 青岛港：我国北方最大的外贸口岸 ................................................................... 90
五、 全球能源结构重塑下，中国企业迎出海新机遇 ......................................................... 92
（一） 欧洲为例：激进转型叠加过度对外依赖，开始寻求战略调整...................... 92
1、 欧洲启示：新能源占比高叠加对外高依赖度，欧洲能源安全问题凸显 ........ 92
2、 欧洲的自救：地缘冲突倒逼战略转向，风光核并举降低对外依赖................ 94
（二） 中远海特：风电与新能源汽车出海运输龙头 ................................................. 95
1、 中远海特是全球特种船运输龙头公司 ............................................................... 95
2、 受益于能源转型与中国制造出海红利，高附加值货源占比持续提升............ 97
3、 盈利特征由周期波动转型为稳健增长，汽车船业务成为公司业绩核心增长引
擎 ....................................................................................................................................... 98
4、 风电与新能源汽车出海潜力可期 ....................................................................... 99
（三） 新型出海：国内算力 Token 出海驱动电力需求快速增长 ............................ 103
（四） AI 算力引爆燃气轮机需求，国产供应链出口迎机遇 .................................. 105
1、 AI 数据中心建设打开燃气轮机业务空间 ........................................................ 105
2、 全球燃气轮机龙头订单饱满，产能扩张提速 ................................................. 107
3、 供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期 ...... 111
4、 应流股份：全球燃气轮机龙头企业供应商之一 ............................................. 112
5、 万泽股份：内外兼修，成功切入海外龙头供应链 ......................................... 113
6、 航宇科技：燃机业务乘势而启，打开第二成长空间 ..................................... 114
六、 投资建议与风险提示 ................................................................................................... 116
（一） 投资建议 ........................................................................................................... 116
（二） 风险提示 ........................................................................................................... 118
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图表目录
图表 1 霍尔木兹海峡及替代管道地理位置 ....................................................................... 11
图表 2 霍尔木兹海峡船舶通行量（艘次） ....................................................................... 11
图表 3 布伦特原油期货结算价（美元/桶） ...................................................................... 11
图表 4 荷兰天然气 TTF 日前远期价格（美元/百万英热） ............................................. 11
图表 5 中国各能源类型占能源消费总量的比重变化情况（%） .................................... 13
图表 6 2024 年中国各能源类型占能源消费总量的比重（%） ....................................... 13
图表 7 中国各电源类型装机容量变化情况（%） ............................................................ 14
图表 8 2025 年中国各电源类型装机结构（%） ............................................................... 14
图表 9 中国各电源类型装机容量情况（万千瓦） ........................................................... 14
图表 10 中国各电源类型发电量及总发电量增速（亿千瓦时，%） .............................. 15
图表 11 2025 年各省火电占全部装机容量的比例 ............................................................ 15
图表 12 2025 年各省水电占全部装机容量的比例 ............................................................ 15
图表 13 2025 年各省风光占全部装机容量的比例 ............................................................ 16
图表 14 2025 年各省核电占全部装机容量的比例 ............................................................ 16
图表 15 “十五五”规划绿色低碳及安全保障相关指标 ...................................................... 16
图表 16 “十五五”规划新型能源体系建设 .......................................................................... 17
图表 17 2019-2024 年新能源装机及其占比（GW） ........................................................ 19
图表 18 中闽能源营业收入及增速（亿元，%） .............................................................. 19
图表 19 中闽能源归母净利润及增速（亿元，%） .......................................................... 19
图表 20 中闽能源销售毛利率及销售净利率（%） .......................................................... 20
图表 21 中闽能源资产负债率（%） .................................................................................. 20
图表 22 福能股份营业收入及增速（亿元，%） .............................................................. 21
图表 23 福能股份归母净利润及增速（亿元，%） .......................................................... 21
图表 24 福能股份销售毛利率及销售净利率（%） .......................................................... 21
图表 25 福能股份资产负债率（%） .................................................................................. 21
图表 26 新天绿色能源海风储备项目情况梳理 ................................................................. 22
图表 27 2025 年我国能源对外依存度（%） ..................................................................... 23
图表 28 全球核电在运机组净装机容量情况（MW） ...................................................... 24
图表 29 全球核电在建机组净装机容量情况（MW） ...................................................... 24
图表 30 雅鲁藏布江水电工程主要情况梳理 ..................................................................... 25
图表 31 西藏水能资源理论蕴藏量约占全国 29%（%） .................................................. 26
图表 32 中国水利建设投资完成额及增速（亿元，%） .................................................. 26
图表 33 2016-2026 年我国算力发展规模与趋势（EFLOPS） ......................................... 27
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图表 34 2025 年“东数西算”八大枢纽节点算力规模及成果梳理 ..................................... 28
图表 35 中国电源基本建设投资完成额及发电设备平均利用小时数（亿元，小时） .. 28
图表 36 数据中心绿电消费相关政策梳理 ......................................................................... 29
图表 37 2026 年重点用能行业绿色电力消费比例 ............................................................ 30
图表 38 可再生能源消费不纳入能源消费总量控制相关政策梳理 ................................. 31
图表 39 中国数据中心运营成本占比情况（%） .............................................................. 31
图表 40 2024 年国家算力枢纽节点及新能源富集省份绿电交易均价（元/千瓦时） ... 32
图表 41 2023~2025 年国网公司经营区域绿证交易量（万张） ...................................... 32
图表 42 “十四五”以来数据中心绿电直连支持政策 .......................................................... 33
图表 43 绿电直连与电网连接方式 ..................................................................................... 33
图表 44 金开新能营业收入及增速（亿元，%） .............................................................. 34
图表 45 金开新能归母净利润及增速（亿元，%） .......................................................... 34
图表 46 金开新能销售毛利率及销售净利率（%） .......................................................... 35
图表 47 金开新能资产负债率（%） .................................................................................. 35
图表 48 豫能控股营业收入及增速（亿元，%） .............................................................. 36
图表 49 豫能控股归母净利润及增速（亿元，%） .......................................................... 36
图表 50 豫能控股销售毛利率及销售净利率（%） .......................................................... 36
图表 51 豫能控股资产负债率（%） .................................................................................. 36
图表 52 电算融合相关上市公司估值表 ............................................................................. 38
图表 53 可控核聚变入选“十五五”规划 109 项重大工程项目 .......................................... 39
图表 54 核能储量丰富，预计可用年限较长 ..................................................................... 40
图表 55 可控核聚变推进进程 ............................................................................................. 41
图表 56 全超导托卡马克核聚变实验堆 ITER ................................................................... 41
图表 57 不同路径聚变技术方案的装置已实现及预期的“聚变三乘积” .......................... 41
图表 58 EAST、BEST、CRAFT 以及 CFEDR 项目概况对比 ......................................... 43
图表 59 BEST 装置为世界首个紧凑型聚变能实验装置 ................................................... 43
图表 60 CFEDR 为中国聚变工程示范堆项目 ................................................................... 43
图表 61 2025 年 10 月，BEST 项目主体工程建设步入新阶段 ........................................ 44
图表 62 中国磁约束聚变能开发的 3 个阶段 ..................................................................... 44
图表 63 中美核聚变竞争对比情况分析 ............................................................................. 45
图表 64 国内主要核聚变项目及预计投入情况梳理（亿元） ......................................... 46
图表 65 2025 年各核聚变项目招标数量情况（个） ........................................................ 46
图表 66 2025 年各核聚变项目招标金额情况（万元） .................................................... 46
图表 67 2025 年以来分月度招标预算金额（万元） ........................................................ 47
图表 68 低温超导托卡马克价值量拆分（以 ITER 项目为例） ....................................... 47
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图表 69 国光电气第一壁板（FW） ................................................................................... 51
图表 70 国光电气偏滤器产品 ............................................................................................. 51
图表 71 先觉聚能（四川）有限公司股权结构 ................................................................. 52
图表 72 中国聚变能源公司股东出资情况 ......................................................................... 53
图表 73 久立特材供应 ITER 装置用 TF/PF 导管等产品 .................................................. 53
图表 74 国际首根采用 CHSN01 钢作为铠甲的 BEST 超导磁体 ..................................... 54
图表 75 久立特材中标中科院合肥等离子体所不锈钢铠甲项目 ..................................... 54
图表 76 国产第三代核电站蒸汽发生器用 690 镍基合金 U 形传热管 ............................. 55
图表 77 四代核电六大堆型的技术特征梳理 ..................................................................... 56
图表 78 久立特材四代核能无缝钢管产品规格 ................................................................. 56
图表 79 久立特材 316 型无缝管产品外观 ......................................................................... 56
图表 80 2024 年全球原油贸易流向 .................................................................................... 58
图表 81 2024 年全球成品油贸易流向 ................................................................................ 58
图表 82 全球石油贸易流向示意图（2021 年） ................................................................ 58
图表 83 全球成品油轮主要贸易航线 ................................................................................. 58
图表 84 BDTI 指数年均值 ................................................................................................... 59
图表 85 BCTI 指数年均值 ................................................................................................... 59
图表 86 原油轮日收益 TCE 指数（$/day） ....................................................................... 60
图表 87 VLCC 分航线 TCE（$/day） ................................................................................ 60
图表 88 成品油轮分船型 TCE 表现（$/day） ................................................................... 60
图表 89 VLCC 头部船东排名（仅自有船） ...................................................................... 61
图表 90 VLCC 头部船东排名（自有+租赁船） ............................................................... 61
图表 91 集运公司 TOP10 市场份额 .................................................................................... 62
图表 92 VLCC 在手订单占比 ............................................................................................. 62
图表 93 VLCC 交付拆解情况（艘）.................................................................................. 62
图表 94 VLCC 不同船龄运力占比...................................................................................... 63
图表 95 不同船龄 VLCC 平均吨海里................................................................................. 63
图表 96 OPEC+产量及海运量 ............................................................................................. 63
图表 97 全球原油分地区增产情况 ..................................................................................... 63
图表 98 俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油出口量 ................................................................. 64
图表 99 全球原油进口同比增量（合规与非合规部分） ................................................. 64
图表 100 中远海能油轮船队规模（截至 2025 年报） ..................................................... 65
图表 101 招商轮船船队规模（截至 2025 年报） ............................................................. 66
图表 102 招商南油船队规模（截至 2025 年报） ............................................................. 66
图表 103 中远海能归母净利润 ........................................................................................... 67
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8
图表 104 招商轮船归母净利润 ........................................................................................... 67
图表 105 中远海能分业务毛利（亿元） ........................................................................... 67
图表 106 中远海能分业务毛利率（%） ............................................................................ 67
图表 107 招商轮船各船型数量变化（艘） ....................................................................... 68
图表 108 招商轮船分业务净利润（亿元） ....................................................................... 68
图表 109 招商南油归母净利润 ........................................................................................... 68
图表 110 招商南油分业务毛利（亿元） ........................................................................... 68
图表 111 中远海能外贸油轮船队运价-利润弹性测算 ...................................................... 68
图表 112 招商轮船油轮船队运价-利润弹性测算 .............................................................. 69
图表 113 招商南油 MR 成品油轮船队运价-利润弹性测算 .............................................. 69
图表 114 疆煤铁路外运量及增速 ....................................................................................... 70
图表 115 “一主两翼”铁路通道 ............................................................................................ 70
图表 116 公司营业收入及同比增速 ................................................................................... 71
图表 117 公司归母净利润及同比增速 ............................................................................... 71
图表 118 2025 年半年报公司收入构成 .............................................................................. 72
图表 119 2025 年半年报公司毛利构成 .............................................................................. 72
图表 120 甘其毛都进口量及占比情况 ............................................................................... 73
图表 121 营业收入（亿元）及同比增速 ........................................................................... 74
图表 122 归母净利润（亿元）及同比增速 ....................................................................... 74
图表 123 公司收入构成 ....................................................................................................... 74
图表 124 公司毛利润构成 ................................................................................................... 74
图表 125 中蒙主要口岸与运输道路 ................................................................................... 75
图表 126 甘其毛都口岸与运输道路 ................................................................................... 75
图表 127 PX 开工率 ............................................................................................................. 76
图表 128 甲醇开工率 ........................................................................................................... 76
图表 129 CCPI 指数 ............................................................................................................. 76
图表 130 密尔克卫营收及同比增速 ................................................................................... 77
图表 131 密尔克卫归母净利润及同比增速 ....................................................................... 77
图表 132 2025 年密尔克卫收入构成 .................................................................................. 77
图表 133 2025 年密尔克卫毛利构成 .................................................................................. 77
图表 134 密尔克卫 2025 年主要业务表现对比 ................................................................. 78
图表 135 宏川智慧主要业务 ............................................................................................... 78
图表 136 宏川智慧营业收入（右轴，亿元）及其构成 ................................................... 79
图表 137 宏川智慧归母净利润（亿元，左轴）及增速 ................................................... 79
图表 138 宏川智慧罐容情况（单位：万立方米）截至 2024 年末 ................................. 79
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9
图表 139 宏川储罐平均出租率 ........................................................................................... 80
图表 140 宏川分地区储罐出租率 ....................................................................................... 80
图表 141 宏川智慧“战略库存”需求的形成机制 ................................................................ 81
图表 142 恒通股份营业收入及同比增速 ........................................................................... 82
图表 143 恒通股份归母净利润及同比增速 ....................................................................... 82
图表 144 恒通股份营业收入构成 ....................................................................................... 83
图表 145 恒通股份毛利构成 ............................................................................................... 83
图表 146 港区概览图 ........................................................................................................... 83
图表 147 港口区位 ............................................................................................................... 83
图表 148 招商港口主要参控股码头（根据公司 2025 年报整理） ................................. 86
图表 149 招商港口营收及增速 ........................................................................................... 86
图表 150 招商港口归母净利润及增速 ............................................................................... 86
图表 151 福建省港口分布 ................................................................................................... 87
图表 152 厦门港务营收及增速 ........................................................................................... 87
图表 153 厦门港务归母净利润及增速 ............................................................................... 87
图表 154 厦门集装箱码头集团主要航线 ........................................................................... 88
图表 155 唐山港各货种吞吐量（亿吨） ........................................................................... 89
图表 156 唐山港货种结构 ................................................................................................... 89
图表 157 近年津冀港口主要新投产项目 ........................................................................... 89
图表 158 唐山港营收及增速 ............................................................................................... 90
图表 159 唐山港归母净利润及增速 ................................................................................... 90
图表 160 2025 年环渤海地区主要港口外贸货物占比 ...................................................... 90
图表 161 2020 年青岛港货物吞吐种类结构 ...................................................................... 90
图表 162 青岛港营收及增速 ............................................................................................... 91
图表 163 青岛港归母净利润及增速 ................................................................................... 91
图表 164 2021 年欧盟各国可再生能源占比情况（%） ................................................... 92
图表 165 2021 年欧盟能源对外依赖情况（%） ............................................................... 92
图表 166 欧洲 TTF 天然气期货价格走势（欧元/兆瓦时） ............................................. 93
图表 167 欧洲能源危机的原因、结果和启示 ................................................................... 93
图表 168 2024 年德国各电源类型发电量结构（%） ....................................................... 95
图表 169 中远海特船队情况 ............................................................................................... 96
图表 170 中远海特各船型简介及主要承运货种 ............................................................... 96
图表 171 中远海特主要航线 ............................................................................................... 97
图表 172 中远海特主要货种占比情况（2022-2025 年） ................................................. 97
图表 173 中远海特营业收入及增速 ................................................................................... 98
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
图表 174 中远海特归母净利润及增速 ............................................................................... 98
图表 175 中远海特船队数量（艘） ................................................................................... 98
图表 176 中远海特各船型期租运价（美元/营运天） ...................................................... 98
图表 177 中远海特营业收入结构（亿元） ....................................................................... 99
图表 178 中远海特毛利结构（亿元） ............................................................................... 99
图表 179 中远海特现金分红总额及分红比例 ................................................................... 99
图表 180 全球风电新增装机容量 ..................................................................................... 100
图表 181 中国风电机组出口容量（MW） ...................................................................... 100
图表 182 全球陆上风电新增装机容量（分区域，GW） ............................................... 100
图表 183 全球海上风电新增装机容量（分区域，GW） ............................................... 100
图表 184 中远海特多用途重吊船“远福轮”承运风叶 ...................................................... 101
图表 185 中远海特半潜船“新耀华轮”承运风电导管架 .................................................. 101
图表 186 全球汽车海运周转量及同比增速 ..................................................................... 101
图表 187 中国汽车出口增速高于全球汽车海运量增速 ................................................. 101
图表 188 全球汽车海运主要贸易路线 ............................................................................. 102
图表 189 全球汽车船运力按国籍分布 ............................................................................. 102
图表 190 公司汽车船数量及载重吨 ................................................................................. 103
图表 191 公司汽车船期租水平向市场均值收敛（美元/天） ........................................ 103
图表 192 DeepSeek 在 API 定价方面具备极强的性价比（美元/百万 token） ............. 104
图表 193 全球企业活跃 Agents 年度执行量 .................................................................... 104
图表 194 全球企业活跃 Agents 年度 Token 消耗 ............................................................ 104
图表 195 全球数据中心电力需求基准预测 ..................................................................... 106
图表 196 部分燃气机组维修周期计算原则 ..................................................................... 107
图表 197 全球燃气轮机市场规模预测（亿美元） ......................................................... 107
图表 198 2023 年燃气轮机 OEM 市场份额 ..................................................................... 108
图表 199 GE Vernova 主要燃气轮机产品参数 ................................................................. 108
图表 200 GE Vernova 历年燃气轮机新签订单量 ............................................................. 109
图表 201 西门子能源燃气轮机产品 ................................................................................. 109
图表 202 西门子能源燃气轮机产能扩充计划 ................................................................. 110
图表 203 燃气轮机三大主机厂订单及产能情况（截至 2025 年底） ........................... 111
图表 204 PCC 营收及增速................................................................................................. 111
图表 205 国内上市公司近期承接海外燃机订单情况 ..................................................... 112
图表 206 应流股份燃气轮机主要客户及其合作进展 ..................................................... 113
图表 207 航宇科技燃气轮机锻件收入及增速 ................................................................. 115
图表 208 能源安全体系核心标的一览 ............................................................................. 118
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11
前言：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题
自 2026 年 2 月 28 日美国/以色列与伊朗之间在中东地区爆发冲突起，霍尔木兹海峡通行
的中断，使得全球能源市场受到显著影响。
霍尔木兹海峡是全球航运咽喉要塞，全球 38%的海运原油贸易（~1470 万桶/天，约占全
球供应总量的 20%）、29%的 LPG 贸易、19%的成品油贸易、19%的 LNG 贸易、13%的
化学品贸易、9%的汽车贸易、%的集装箱贸易和 %的干散货贸易需途径该海峡。
船视宝数据显示，4 月 10 日-16 日霍尔木兹海峡船舶通行量日均约 12 艘次，而 26 年前
两月均值为 120 艘，下降 90%，海峡通行几近中断。
考虑到霍尔木兹海峡是波斯湾内资源外运最为主要的通道，其余可替代的外运路径极为
有限，以原油为例，海峡封锁后的出货渠道仅沙特东西输油管道及阿联酋哈布尚至富查
伊拉管道，Kpler 4 月 7 日统计中东海湾地区原油出口量从之前的 1500 万桶/日，降至 700
万桶/日。
因此海峡通行中断大幅推涨能源价格，同时引发各国的能源焦虑。截至 4 月 15 日，布伦
特原油期货结算价收于 美元/桶，较 2 月底的 美元/桶上涨 31%；3 月荷兰天
然气TTF日前远期价格达 美元/百万英热，较 2月的 美元/百万英热上涨 58%。
图表 1 霍尔木兹海峡及替代管道地理位置 图表 2 霍尔木兹海峡船舶通行量（艘次）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：船视宝，华创证券
图表 3 布伦特原油期货结算价（美元/桶）
图表 4 荷兰天然气 TTF 日前远期价格（美元/百万英
热）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
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期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）
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荷兰TTF:日前远期价格:天然气（美元/百万英热）
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12
能源已不再是单纯的经济供需问题，而是关乎国家发展的安全问题。如何在极端外部冲
击下（如突发战争、航道封锁等），保障能源供应不中断、民生用能有保障、工业生产不
停摆，成为了全球重要议题。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
一、能源结构转型：能源安全体系的底层基石
（一）近十年通过改革与转型，我国能源结构已实现较为多元化
1、从能源消费结构看：煤炭占比过半，多元化转型趋势持续深化。
我国 2024 年能源消费总量结构中，煤炭占比 53%，石油占 18%，一次电力及其他能源占
20%，天然气占 9%，煤炭占比仍过半。
进一步看演变趋势，从 2014 年至 2024 年，煤炭占比由约 66%持续下降至 53%，累计下
降约 13 个百分点，降幅较为显著；与此同时，一次电力及其他能源（主要为水电、风电、
太阳能、核电等非化石能源）占比从约 11%稳步攀升至 20%；石油占比在 18%附近相对
稳定；天然气占比小幅提升但绝对水平仍偏低（9%），整体清洁能源替代空间较大。
综合来看，过去十年我国能源转型路径较为清晰，当前煤炭主导地位较为稳固但呈现收
缩态势，非化石能源加速承接增量需求，能源结构转型仍处于深化推进阶段。
图表 5 中国各能源类型占能源消费总量的比重变化情
况（%）
图表 6 2024 年中国各能源类型占能源消费总量的比重
（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2、从电力装机结构看：火电已经降至 40%，光伏风电装机已经接近 5 成
2025 年我国电力装机结构中，火电装机约 亿千瓦（占 40%）、光伏装机约 亿
千瓦（占 31%）、风电装机约 亿千瓦（占 16%）、水电装机约 亿千瓦（占 12%）、
核电装机约 亿千瓦（占 2%），五类电源并行发展，总装机规模约 亿千瓦，没有
任何单一来源形成绝对依赖，供给韧性较强。
进一步看演变趋势，2014 年至 2025 年间，火电装机由约 亿千瓦增至约 亿千瓦，
但其占比已由约 67%大幅压降至 40%，绝对装机规模扩张与相对占比收缩并行；与此同
时，光伏装机由约 亿千瓦跃升至约 亿千瓦，风电由约 亿千瓦扩张至约 亿
千瓦，两者合计占比由约 9%持续攀升至 47%，新能源转型取得显著成效。
总体来看，2025 年末，全国发电装机容量近 39 亿千瓦；其中，风电、光伏装机容量合计
已突破 18 亿千瓦，首次超过火电装机。
我国已初步构建起多元电力供给体系，能源安全保障能力稳步提升。新能源转型可降低
对煤炭等化石能源的集中依赖，有助于平抑大宗商品价格波动的冲击；同时，光伏、风
电、水电均为本土可再生资源，受地缘政治及外部供应链扰动影响有限，在当前全球能
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煤炭 一次电力及其他能源 石油 天然气
煤炭, 53%
一次电力及其
他能源, 20%
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天然气,
9%
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14
源格局动荡背景下战略价值尤为凸显。
图表 7 中国各电源类型装机容量变化情况（%） 图表 8 2025 年中国各电源类型装机结构（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
图表 9 中国各电源类型装机容量情况（万千瓦）
资料来源：Wind，华创证券
3、从各电源类型发电量看
2025 年我国全社会发电量同比增长 3%，清洁能源发电占比持续提升。
火电仍以 万亿千瓦时居首，占总发电量约 %，但同比小幅下降 %，首次出现
负增长，表明清洁能源对火电的替代效应正在显现；水电发电 万亿千瓦时，占总发
电量的 %，同比增长 %；风电发电 万亿千瓦时，占总发电量的 %，同比
增长 %；核电发电 4812 亿千瓦时，占总发电量的 %，同比增长 %，增长势头
稳健；太阳能发电 5726 亿千瓦时，占总发电量的 %，同比大幅增长 %，增速在
各类电源中最为突出，延续了近年来高速扩张的态势。
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火电, 40%
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火电 水电 核电 风电 光伏
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15
图表 10 中国各电源类型发电量及总发电量增速（亿千瓦时，%）
资料来源：Wind，华创证券
4、从我国各区域看能源结构分布
我国直辖市、广东省及中北部地区火电装机占比高，西南地区水电装机占比高。北京、
上海火电装机占比均超过 75%，未来转型需求较大。水电在西藏、云南、四川分布较为
密集，尤其是以云南为代表的高市场化电量占比的省份目前电力体系已经较为成熟，相
对能源转型压力较小。
图表 11 2025 年各省火电占全部装机容量的比例 图表 12 2025 年各省水电占全部装机容量的比例
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
北部地区风光装机占比较高，核电广泛存在于沿海等用电大省。
未来随着风光的进一步渗透，高比例新能源并网的西北地区面临的挑战依然严峻。2026
年 3 月，我国加入《三倍核能宣言》，后续核电发展或保持强劲态势；此外，能否实现
可控核聚变的技术突破也将影响能源结构的转型。
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火力(左轴） 水力(左轴） 风力(左轴）
核能(左轴） 太阳能(左轴） 总发电量增速(右轴）
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16
图表 13 2025 年各省风光占全部装机容量的比例 图表 14 2025 年各省核电占全部装机容量的比例
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（二）“十五五规划纲要”明确新型能源体系建设目标
2026 年 3 月 13 日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式
发布，其中能源领域相关部署，既锚定碳达峰、能源安全核心底线，又聚焦新型能源体
系建设与高质量发展全局，勾勒出未来我国能源转型与能源保障的行动蓝图。
1、“十五五”将持续推进绿色低碳转型与安全保障。
绿色低碳方面，规划要求“十五五”期间单位 GDP 二氧化碳排放累计降低 %，非化
石能源占能源消费总量比重由 2025 年的 %进一步提升至 2030 年的 25%，碳达峰目
标须如期实现；
安全保障方面，规划要求能源综合生产能力由 亿吨标准煤提升至 58 亿吨标准煤，
粮食综合生产能力由 万亿斤提升至 万亿斤左右，以夯实国家安全底线。
图表 15 “十五五”规划绿色低碳及安全保障相关指标
资料来源：国家发改委，华创证券
注：〔〕为 5 年累计数；带*的为 2024 年数据；全社会研发经费投入增速按不变价格计算；粮食综合生
产能力指可以稳定达到的粮食产出能力。
“十五五”时期是我国能源转型的关键五年，规划核心明确：初步建成新型能源体系、
建设能源强国，以非化石能源倍增、新型电力系统、能源安全、消费转型、体制改革为
五大支柱，筑牢清洁低碳、安全高效的能源发展根基。具体来看：
非化石能源倍增行动：实施非化石能源十年倍增行动，坚持风光水核多能并举，
推动非化石能源跨越式发展，成为能源供应主体。
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
青海
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辽宁
浙江
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北京 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
福建
辽宁
广东
海南
浙江
广西
江苏
山东
类别 指标 2025年 2030年 属性
单位GDP二氧化碳排放降低（%） 〔〕 / 约束性
非化石能源占能源消费总量比重（%） 25 约束性
地级及以上城市细颗粒物（PM₂.₅）浓度（微克/立方米） 28 <27 约束性
优良水体比例（%） 80 85 约束性
森林覆盖率（%） * 约束性
粮食综合生产能力（万亿斤） 左右 约束性
能源综合生产能力（亿吨标准煤） 58 约束性
绿色低碳
安全保障
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17
构建新型电力系统：新型电力系统是新型能源体系的核心支撑，核心是实现“清
洁低碳、安全高效、柔性灵活、智能互动”，破解新能源随机性、间歇性、波动
性难题，保障绿电发得出、接得住、用得好。国家电网“十五五”期间计划投资
4 万亿元，专项用于新型电力系统建设。
化石能源清洁高效利用：立足能源安全底线，推动化石能源清洁化、高效化利
用，发挥兜底保障作用，推动煤电由基础保障性电源转为支撑调节性电源。
终端消费绿色转型：以电气化、节能降碳为核心，推动终端用能绿色转型，形
成绿色生产生活方式，助力碳达峰目标实现。
能源安全与体制改革：统筹发展与安全，通过体制机制创新，筑牢能源安全底
线，激发市场活力，为能源转型提供保障。
2、实施能源安全新战略，加快构建新型能源体系，建设能源强国。
供给侧方面，规划以“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电四大清
洁能源基地为主要抓手，重点推进雅鲁藏布江等流域水电及水风光一体化基地建设，海
上风电累计并网装机规模目标达 1 亿千瓦以上，核电运行装机容量目标达 亿千瓦左
右，同步布局沙戈荒大型风光基地及分布式能源就近开发，非化石能源替代化石能源的
路径进一步明确；
电网侧方面，规划着力提升跨区输送能力，西电东送能力目标达 亿千瓦以上，并建设
多条省间电力互济工程以优化资源配置；同时加快智能电网建设，科学布局抽水蓄能，
新增投产装机容量约 1 亿千瓦，大力发展新型储能，系统性提升电力安全韧性；
此外，天然气管网建设亦纳入规划，中俄远东管道等重大项目稳步推进，化石能源兜底
保障能力持续夯实。
“十五五”新型能源体系建设兼顾清洁转型与能源安全保供，或将开启能源基础设施建
设的新一轮大规模投资周期。
图表 16 “十五五”规划新型能源体系建设
资料来源：国家发改委，华创证券
建设方向 主要内容
重大水电及水风光一体化基地
安全有序推进雅鲁藏布江下游水电工程建设，推进雅砻江、金沙江上游、澜沧江上游、藏东南（玉
察）等流域水风光一体化基地建设。建设茨哈峡等水电站。研究论证怒江流域水电规划。在厂址资源
好、负荷调节需求大的地区建设一批抽水蓄能电站，新增投产装机容量 1 亿千瓦左右。
“沙戈荒”等新能源基地
以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，以其他沙漠、戈壁和荒漠地区为补充，建设以
外送为主的大型风电光伏基地。持续推进新疆、黄河上游、河西走廊、黄河“几字弯”、冀北、松辽
等新能源基地建设。
海上风电基地
在渤海、黄海、东海、南海海域建设海上风电基地，规范有序推进深远海风电开发，海上风电累计并
网装机规模达到 1 亿千瓦以上。
沿海核电
积极安全有序推进沿海核电建设，核电运行装机容量达到 亿千瓦左右。因地制宜推进核能综合利
用。建成小型压水堆示范工程，稳妥推进四代堆技术研发与应用示范。
电力输送通道
建设内蒙古、吉林、黑龙江、甘肃、青海、宁夏、新疆、西藏等省区清洁能源基地电力外送通道，西
电东送能力达到 亿千瓦以上。
电力互济工程
加强省间电力互济和跨电网经营区互济，建设闽赣、皖鄂、鲁苏、渝黔、湘黔、湘粤等电力互济工
程，促进电力资源优化配置。
天然气管网 建设中俄远东天然气管道、川气东送二线天然气管道，推进中俄中线天然气管道前期工作。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18
总体来看，到 2030 年初步建成清洁低碳、安全高效的新型能源体系，既保障国家能源安
全，也为其他相关行业提供发展的基石。
（三）多元能源供应体系建设酝酿投资机会
1、新能源：我们尤其看好海风方向，景气度或持续上行
“十五五”规划将新能源置于能源转型的突出位置。
装机层面，新能源发电装机占比目标超过 50%，新能源将首次在装机结构中占据主导地
位；电量层面，新能源发电量占比目标设定为 30%，电量贡献度亦大幅跃升，体现出规
划层面推动新能源从“规模扩张”向“实质贡献”转变的明确导向。
总体来看，新能源在“十五五”期间兼具装机主体、电量增量的定位，战略重要性有所提
升。
我们认为，在“新型能源体系”这一顶层框架下，能源安全与低碳转型将实现有机统一。
在此导向之下，光伏、风电、氢能、储能技术的大规模应用将服务于降碳目标，同时强化
本土能源自给能力；“新型电力系统”覆盖源网荷储全链条，兼顾灵活调节与绿色供给，
成为承载这一目标的重要载体。
我们尤其看好海风成长潜力可期，“十五五”期间景气或持续上行。
“十五五规划纲要”指出，在渤海、黄海、东海、南海海域建设海上风电基地，规范有
序推进深远海风电开发，海上风电累计并网装机规模达到 1 亿千瓦以上。
3 月 16 日，《求是》杂志发表习近平总书记的重要文章《推动海洋经济高质量发展》。文
中强调，要做强做优做大海洋产业，推动海上风电规范有序建设。
在顶层设计牵引下，沿海省份相继明确了深远海开发目标，如：
山东：到 2030 年，推进省管海域海上风电建成规模 1000 万千瓦，同步实现国管海域开
工建设规模 1000 万千瓦；
浙江：“十五五”力争风电总装机 3000 万千瓦以上，其中深远海为关键增量。
产业阶段来看，海风“十四五”仍在萌芽阶段。过去 5 年，新能源迎来快速增长，风电
及光伏装机从 2019 年的 414GW 跃升至 2024 年的 1407GW，占全国能源装机的占比从
21%快速升至 42%。而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019 年-2024 年累计装机分别为
7/11/26/31/38/42GW。截至 2024 年，海风装机占风电总装机的比例为 %，占全国风电
及光伏装机的比例为 %，占全国总装机的比例仅为 %。占比仍较低，或意味着正站
在新一轮成长周期的起点。
交通运输行业深度研究报告
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图表 17 2019-2024 年新能源装机及其占比（GW）
资料来源：Wind，同花顺 iFinD，华创证券
相关上市公司：强推福建海风福能股份、中闽能源与新天绿色能源，推荐江苏新能
1）中闽能源：关注项目分配的落地节奏与公司资产注入的兑现情况
公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司是福建投资旗下定位电力
业务的上市公司平台。多年来深耕电力领域，风电、光伏、生物质等多领域布局。截至
2025 年 6 月 30 日，福建作为主要业务区域，风电装机容量高达 万千瓦，其中陆上
风电 万千瓦、海上风电 万千瓦，资源禀赋优越。
2024 年，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归母净利润 亿元，同比
下降 %。2025 年前三季度，公司实现营业收入 亿元，同比下降 %；实现归母
净利润 亿元，同比下降 %，主要系新疆哈密与黑龙江区域限电率上升，导致公司
整体发电量与上网电量下滑，叠加部分项目电价补贴到限所致。
图表 18 中闽能源营业收入及增速（亿元，%） 图表 19 中闽能源归母净利润及增速（亿元，%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2025 年前三季度盈利能力小幅承压。
2024 年，公司实现毛利率 %，同比提升 ；实现净利率 %，同比下降 。
2025Q1~3，公司实现毛利率 %，同比下降 ；实现净利率 %，同比下降 。
414
535
635
758
1051
1407
21%
24%
27%
30%
36%
42%
% %
% %
%
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0%
5%
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15%
20%
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45%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2019 2020 2021 2022 2023 2024
风光装机 海风装机 风光装机占比 海风装机占比
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
营业收入（亿元） YOY
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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140%
160%
180%
归母净利润（亿元） YOY
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20
2025 年三季度末，公司资产负债率为 %，同比下降 ，资本结构稳健，偿债能力
较强。
图表 20 中闽能源销售毛利率及销售净利率（%） 图表 21 中闽能源资产负债率（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
大股东的资源优势为公司可持续发展提供了强有力的支持。投资集团在中闽能源 2019 年
重大资产重组时承诺，在闽投海电(莆田平海湾海上风电场三期项目)、闽投电力、闽投抽
水蓄能、宁德闽投(宁德霞浦海上风电场 A/C 区项目)、霞浦闽东(宁德霞浦海上风电场 B
区项目)等中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性
问题并符合上市条件后一年内，将与上市公司充分协商，启动将相关符合上市条件的资
产注入上市公司的程序。
海电三期后续有望注入上市公司平台。海电三期项目装机规模约 万千瓦，福建补贴
海风项目的电价为 元/千瓦时，和公司目前在手的平海湾项目电价、项目规模（都为
补贴电价，平海湾项目装机为 万千瓦）均相当，如果海电三期项目可以注入成功，
预计将给公司带来较大的业绩弹性。
后续催化关注：福建新的海风分配落地，若公司能获取一定资源将对公司未来的成长性
形成较强支撑；此外若海电三期能完成注入将对公司业绩带来较大弹性。
2）福能股份：风电项目区位优势显著，储备项目丰富，有望打开中长期成长空间
公司是坐落于福建的地方性风电龙头，目前主要从事风力发电、天然气发电、热电联产、
燃煤纯凝发电和光伏发电等多种类电源发电业务。
2024 年，公司实现营业收入 亿元，同比下降 %；实现归母净利润 亿元，同
比增长 %。2025 年前三季度，公司实现营业收入 亿元，同比下降 %；实现归
母净利润 亿元，同比增长 %，主要系 2025 年前三季度煤炭价格下降，公司燃料
成本改善所致。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
销售毛利率 销售净利率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
资产负债率（左轴，%）
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21
图表 22 福能股份营业收入及增速（亿元，%） 图表 23 福能股份归母净利润及增速（亿元，%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2025 年前三季度盈利能力有所改善。
2024 年，公司实现毛利率 %，同比提升 ；实现净利率 %，同比提升 。
2025Q1~3，公司实现毛利率 %，同比提升 ；实现净利率 %，同比提升 ，
主要系煤价中枢下降，使得公司火电业务盈利改善。
2025 年三季度末，公司资产负债率为 %，同比下降 。
公司抽水蓄能、火力发电、风力发电等储备项目均较为丰富，我们看好公司新项目落地
后打开中长期成长空间。
图表 24 福能股份销售毛利率及销售净利率（%） 图表 25 福能股份资产负债率（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
3）新天绿色能源：海风质地优异，或开启新一轮成长周期
新天绿色能源是立足华北，辐射全国的清洁能源公司，主营业务聚焦于天然气销售与风
力发电，为华北地区清洁能源行业领先企业。公司进入河北省清洁能源领域较早，凭借
先发优势，在风电板块和天然气板块上已建立起专业化队伍，具备明显的竞争优势。
聚焦“风电+天然气”双主业。公司作为河北省省属综合能源运营平台，2024 年 10 月 30
日，公司能源董事会审议决定战略性退出光伏运营业务，未来将聚焦风电与天然气核心
产业链。公司拟逐步剥离光伏资产，重点推进陆上/海上风电、LNG 接收站、天然气长输
管网、城市燃气终端及燃气电厂等业务，强化京津冀区域清洁能源布局，优化业务结构，
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
营业收入（亿元） YOY
-40%
-20%
0%
20%
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60%
80%
100%
归母净利润（亿元） YOY
%
%
%
%
%
%
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销售毛利率 销售净利率
0%
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50%
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
资产负债率（左轴，%）
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降低多元化风险，巩固“风电+天然气”双主业协同优势。
公司海上风电储备项目丰富，目前正加速推进。当前公司在建海风项目共计 4 个，具体
包括：秦皇岛国管海风、山海关海风一期、唐山顺桓祥云岛、河北建投祥云岛，合计装机
规模达到 。其中，山海关海风一期项目（50 万千瓦）于 2024 年完成核准，作为
平价示范项目，单位 GW 投资为 81 亿元。秦皇岛国管海风项目（50 万千瓦）于 2024 年
底获批，项目设计发电量约 19 亿千瓦时，对应利用小时高达 3882 小时。
我们看好公司作为河北海风龙头公司，河北海风项目资产质地优异，未来有望开启新一
轮成长周期。2025 年公司分红比例 %，分红比例维持较高水平，对应 A/H 股股息
率分别为 %/%，H 股较高股息率增强公司长期配置价值。
图表 26 新天绿色能源海风储备项目情况梳理
资料来源：唐山市行政审批局，秦皇岛市数据和政务服务局，唐山市官网，华创证券
4）江苏新能：底层资产优质，看好公司远期成长弹性
江苏新能是江苏省重要的地方性新能源运营上市平台。公司成立于 2002 年，于 2005 年
正式进入新能源行业，是江苏省国信集团旗下的重要新能源上市公司平台，主要从事风
电、太阳能发电、生物质发电等清洁能源项目的投资、开发、建设及运营。2021 年，公
司收购大唐国信滨海 40%股权，显著提升了风电业务规模；同年 12 月，如东 H2#海上风
电项目全部机组实现并网发电，进一步强化了公司在江苏海上风电的领先地位。
同业竞争的承诺为公司后续发展保驾护航。海上风电为江苏新能的主营业务之一，根据
国信集团于 2021 年 12 月 27 日出具的《江苏省国信集团有限公司关于避免同业竞争的承
诺函》，其中明确了江苏新能在集团中的新能源运营的主体地位。集团承诺并将促使所控
制的其他企业不会在中国境内或境外，以任何方式直接或间接参与同江苏新能及其下属
全资、控股子公司从事的业务构成竞争的任何业务或活动，亦不会以任何形式支持江苏
新能及其下属全资、控股子公司以外的他人从事与江苏新能及其下属全资、控股子公司
目前或今后进行的业务构成竞争或者可能构成竞争的业务或活动。
我们看好公司作为江苏海风重要的上市平台，底层资产优质，远期成长空间广阔。公司
存在较高确定性的资产注入预期，同时集团明确解决同业竞争承诺，公司是江苏省唯一
的新能源发电国有资产平台，我们预计公司有望在未来江苏海风推进及其他新能源建设
的过程中持续受益。
项目名称 秦皇岛国管海风 山海关海风一期 唐山顺桓祥云岛 河北建投祥云岛
厂址 秦皇岛昌黎县及滦河口东侧国管海域 山海关区与辽冀界线省管海域 河北省唐山市东侧海域 唐山市祥云岛南侧海域
离岸距离 85km 15km 28km 14km
项目装机/万千瓦 50 50 25 25
设计发电量/亿千瓦时 19 17 8 8
对应利用小时 3882 3346 3241 3261
项目投资/亿元 55 40 27 30
单位GW投资/亿元 111 81 109 121
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2、火电：能源安全的压舱石，逐步向调节性电源转型
1）火电是实现能源安全的重要保障，压舱石地位不可动摇。
根据央视网转引自国家能源局数据，2025 年我国原油、天然气的对外依存度分别为 73%、
40%，而煤炭对外依存度仅约 9%，国内自给率超过 90%，以煤为基础的火电具备更强的
供给稳定性，在霍尔木兹海峡封锁、LNG 供应趋紧的外部冲击下，原油与天然气的进口
通道面临直接风险，而煤电供应链几乎不受上述扰动影响，可持续为电力系统提供可靠
兜底。因此，尽管清洁能源装机持续快速扩张，火电在“十五五”期间压舱石地位不会因
能源转型而动摇，减少对高依存度的油气资源依赖、巩固煤电安全底线，是强化国家能
源独立性的重要路径。
图表 27 2025 年我国能源对外依存度（%）
资料来源：国家能源局 转引自央视网，华创证券
火电将向调节性电源转型，为清洁能源的发展提供坚实后盾。
“十五五”规划明确将煤电定位调整为“兜底保障”与“支撑调节性电源”，不再作为电
力供应的主力。这一转变表明煤电机组需承担更多调峰作用，而非追求高利用小时数。
在风光大规模装机后，消纳问题与灵活调峰需求同步放大，煤电在相当长时期内仍是平
衡电力系统的关键一环。与此同时，煤电“三改联动”（节能降碳改造、灵活性改造、供
热改造）优化成果显著，使煤电在维持托底安全的同时，更好适应新型电力系统需求。
2）相关上市公司：建议关注央企华能国际、华电国际
a）华能国际：传统火电成本端优化，新能源转型贡献新增长点
公司为华能集团旗下火电上市公司，公司传统火电业务受益于成本端管控优化，新能源
装机容量提升催生业绩增长点。截至 2025 年底，华能国际可控发电装机容量 万
千瓦，低碳清洁能源装机容量 万千瓦，占比达到 %，较 2024 年提升 个
百分点。其中，风电、太阳能装机容量分别为 万千瓦， 万千瓦，全年上网
电量分别同比增长 %、%，分别实现利润总额 亿元、 亿元，光伏利
润总额同比增长 %，对公司总体业绩形成显著拉动作用。
b）华电国际：短期业绩承压，容量电价提升或改善盈利
公司为国内领先大型综合性能源央企之一，截至 2025 年末，公司控股装机容量总计
万千瓦。其中燃煤装机 5438 万千瓦，燃气装机 万千瓦，电力、热力
%
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煤炭 天然气 原油
对外依存度
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24
销售占华电国际主营业务收入的 %，为其主要收入来源。2025 年营收减少，主要原
因即在于发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化。2026 年，容量电价或将提升，
有望进一步消除煤价带来的盈利波动，助力火电由周期向公用事业属性切换。
3、核电：中国加入《三倍核能宣言》，核电价值或被重估
2026 年 3 月 10 日，在法国巴黎举行的第二届核能峰会上，中国国家原子能机构主任单
忠德代表中方正式宣布加入《三倍核能宣言》。该宣言最初由 22 个国家于 COP28 上共同
发起，核心目标是到 2050 年将全球核能装机增至 2020 年的三倍，此次中国、巴西、比
利时等国加入后，签署国已增至 38 个。单忠德表示，中方始终将核能作为保障能源安全
和应对气候变化的重要途径。
中国核电发展保持较好态势。
在运装机规模看，根据 IAEA PRIS 的数据，截至 2026 年 4 月，中国核电在运机组净装机
容量约为 GW，位居全球第三，仅次于美国和法国，已跻身核电大国行列。
在建装机规模看，中国在建核电机组净装机容量高达 GW，在建核电储备较为充裕，
未来数年装机容量增长确定性较强。
图表 28 全球核电在运机组净装机容量情况（MW） 图表 29 全球核电在建机组净装机容量情况（MW）
资料来源：IAEA PRIS，华创证券 数据截至：2026 年 4 月 资料来源：IAEA PRIS，华创证券 数据截至：2026 年 4 月
2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据第
一财经公众号新闻，据新闻联播 4 月 27 日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙
江三门三期工程等核电项目；本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6 号机组）、
广东台山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期（5、6 号机
组）、福建霞浦一期（1、2 号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华龙一号”
和 CAP1000，总投资规模超过 2000 亿元。
目前我国已形成完整的核电装备产业链供应链体系，具备每年 10 台（套）核电主设备制
造能力，关键设备及核心材料国产化率超过 90%，形成全球竞争优势。华龙一号三代核
电实现规模化应用，四代核电及 SMR（小型模块化反应堆）加速推进，中国核电在全球
能源转型中的战略意义愈发凸显。
相关上市公司：建议关注中国核电、中国广核/中广核电力（H）
核电成长性的回归和收益预期的稳定带来了核电的估值重塑。2016-2018 年核电经历了
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000
美国
法国
中国
俄罗斯
韩国
乌克兰
加拿大
日本
印度
西班牙
瑞典
英国
阿拉伯联合酋长国
芬兰
捷克共和国
巴基斯坦
总净装机容量 (MW)
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
中国
印度
俄罗斯
土耳其
埃及
英国
韩国
日本
孟加拉国
乌克兰
巴西
匈牙利
巴基斯坦
伊朗伊斯…
斯洛伐克
阿根廷
总净装机容量 (MW)
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较长时间的零审批阶段，缺乏成长性导致核电股收益承压。随着近两年来的核准稳定在
10 台左右，核电的估值再次开启了明显的修复周期。可以看出，成长性的明确是核电估
值打开的重要的基础之一，建议关注两家龙头中国核电及中国广核/中广核电力（H）。
4、水电：雅鲁藏布江工程启动，西南水电战略加速推进
2025 年 7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市米林水电站
坝址举行，国务院总理李强出席并宣布正式开工。工程采用“截弯取直、隧洞引水”方
案，总投资约 万亿元，规划装机容量达 6000 万至 7000 万千瓦，年发电量约 3000 亿
千瓦时，年减排 CO₂约 3 亿吨，各项指标均创历史之最。
从战略意义看，该工程体量远超此前任何水电项目，是“十五五”期间重大水电基地建
设的标志性工程，将对西南地区清洁能源供给格局产生深远影响，同时大幅强化国家能
源综合生产能力与碳减排能力，兼顾能源保供与低碳转型的双重目标。
图表 30 雅鲁藏布江水电工程主要情况梳理
资料来源：国际绿色经济协会公众号，中国工业报，华创证券
西南水电整体布局加速完善，资源禀赋优越且开发潜力仍极为深厚。
资源禀赋方面，西藏水能资源理论蕴藏量约占全国的 29%，居各省区市之首，主要集中
于雅鲁藏布江、怒江、澜沧江及金沙江干流；其中雅鲁藏布江下游大拐弯地区水能资源
尤为富集，在 50 公里直线距离内形成约 2000 米落差，技术可开发资源规模相当于 3 个
多三峡电站。然而，西藏目前水电资源开发程度仅约为技术可开发量的 1%，开发空间极
为广阔。
投资建设层面，中国水利建设投资完成额自 2022 年起持续攀升，2024 年已达约 万
亿元，较 2021 年增长 79%，资金保障力度显著增强。在资源禀赋、政策导向与资金投入
的共同驱动之下，西南水电有望成为中国能源安全体系的基石力量。
类别 详细指标
开工时间 2025年7月19日
总投资额 约万亿元
装机容量 6000万~7000万千瓦
年发电量 约3000亿千瓦时
工程方案 截弯取直、隧洞引水
项目业主 中国雅江集团有限公司
减排效益 年减排CO₂ 约3亿吨
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图表 31 西藏水能资源理论蕴藏量约占全国 29%
（%）
图表 32 中国水利建设投资完成额及增速（亿
元，%）
资料来源：中华人民共和国国家民族事务委员会，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
从能源安全的视角来看，雅鲁藏布江水电项目的战略价值远超一般意义上的能源工程。
电力结构层面，项目完全投产后每年可减少煤炭消耗约 9000 万吨、减排 CO₂约 3 亿吨，
直接服务于国家双碳目标与降低化石能源依赖的战略诉求。
输电布局层面，项目电力将作为我国“西电东送”的能源接续基地，对西北和西南电网
也有巨大的意义。
因此，该项目将成为统筹能源安全、低碳转型与国家战略的综合性基础设施工程。
相关上市公司：建议关注各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、澜沧江
流域华能水电、雅砻江流域国投电力及川投能源。
西藏水能资源
理论蕴藏量,
29%
其他各省区市
水能资源理论
蕴藏量, 71%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
中国水利建设投资完成额（亿元） YOY
交通运输行业深度研究报告
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二、新需求牵引：AI 数据中心需求爆发，电算融合推动新增长极
（一）AI 带动数据中心需求爆发
1、AI 驱动数据中心规模快速扩张，智能算力占比不断提升
伴随人工智能的高速发展，全球 AI 基础设施正经历巨大的行业变革。算力作为数字经济
时代的核心生产力，其多样化的算力需求场景不断出现，根据管晓宏等《数字基础设施
绿色低碳发展中的关键科学问题与建议》，2022~2032 年全球人工智能市场规模的 CAGR
高达 42%，AI 的高速发展使得数据中心成为承载算力扩张的关键基础设施。
中国算力产业加速发展，智能算力占比不断提升。
回顾历史，2016~2021 年是我国算力规模的稳步增长期，主要由云计算、短视频、移动支
付等消费互联网应用驱动。自 2022 年起，AI 大模型的爆发式增长驱动算力规模继续增
长，根据管晓宏等《数字基础设施绿色低碳发展中的关键科学问题与建议》，2026 年我国
算力总规模将达到 767 EFlops，2021~2026 年 CAGR 约为 31%。此外，我国算力结构也
在发生改变，智能算力的占比将从 2016 年的 3%提升至 2026 年的 73%，占比提升较为显
著。
图表 33 2016-2026 年我国算力发展规模与趋势（EFLOPS）
资料来源：管晓宏等《数字基础设施绿色低碳发展中的关键科学问题与建议》 转引自中国科学基金公
众号，华创证券
我国“东数西算”八大枢纽节点算力规模持续扩张，其中东部强化协同与智算转型，西
部则发挥能源优势承接海量算力。
京津冀与大湾区作为关键节点，分别实现智能算力 万 P 及 18 万 P 的可承载规模，
重点支撑北京、港澳等地的实时智算需求；长三角则以芜湖为中心打造“智算之城”。同
时，西部节点凭借能源成本优势承接了更大规模的算力底座，其中内蒙古以 万 P 规
模及全国第一的绿色算力发展指数成为重要保障基地；贵州枢纽算力达 15 万 P，其智算
占比超过 98%且具备 100EFLOPS 的超强算力能力；甘肃与宁夏则展现出极高的成长性，
其中甘肃以 万 P 的智算规模成为全国增速最快的标杆集群之一，宁夏则成功落地了
20 余个大模型训练及 209 个“人工智能+”场景。
整体而言，我国八大枢纽节点已经构建起全闭环 AI 产业生态的算力网络体系。
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
总算力规模 智能算力规模 基础算力规模 超算算力规模
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图表 34 2025 年“东数西算”八大枢纽节点算力规模及成果梳理
资料来源：通信产业网，华创证券
2、数据中心用电需求持续抬升
目前我国电力整体供需结构相对宽松，电源端大规模投资有效缓解了电力紧缺压力，但
局部区域仍面临电力调配挑战。我国电源基本建设投资经历了一轮高峰，由 2018 年的
2,721 亿元提升至 2024 年 11,687 亿元，CAGR 约为 27%，2025 年回落至 10,928 亿元。
受此轮投资高峰带动，电力供给能力迅速扩张，导致各电源类型平均利用小时数出现趋
势性下滑，其中火电利用小时数从 2011 年 5,305 小时的高位回落至 2025 年的 4,147 小
时，风电的利用小时数在近年也呈现明显走低态势。
总体来看，发电设备利用小时数的下行反映出在全国层面电力供给相对充足，总量性缺
电风险较低，用电紧缺的压力目前更多体现在特定区域的供需结构不平衡上。如长三角、
京津冀及粤港澳大湾区等核心经济圈枢纽用电负荷巨大，而内蒙古、宁夏、甘肃、贵州
及成渝等枢纽目前仍处于电力盈余状态。
图表 35 中国电源基本建设投资完成额及发电设备平均利用小时数（亿元，小时）
资料来源：Wind，华创证券
八大枢纽节点 2025年算力规模 核心亮点 代表成果
京津冀枢纽 智能算力万P，通用算力万P，超级算力37万P 京津冀算力网络核心支点 张家口算力中心完工，成为北京1小时可达的超大规模智算中心
长三角枢纽 芜湖智算超万P 芜湖打造“智算之城” 60家智算企业对接，24家入驻
粤港澳大湾区枢纽 可承载18万P，智能算力已上架万P 华南算力中心，服务湾区、连接全国 22个项目，总投资621亿元，万标准机架规划
成渝枢纽 四川智能算力万P 国家（西部）算力调度平台 成渝双城算力协同机制建立
内蒙古枢纽 万P 世界级“算谷”，绿色算力保障基地 和林格尔新区绿色算力发展指数位列全国第一
贵州枢纽 15万P 全国算力规模最大、智算能力最强区域之一 贵安算力超100EFLOPs，智算占比超98%
甘肃枢纽 智能算力万P 全国算力增速最快、增量最大的标杆集群之一 1522家数字企业签约，500+落地；全闭环AI产业生态
宁夏枢纽 13万P 全国十大智算集群前三 20+大模型落地训练，209个“人工智能+”场景
3,969 3,927 3,732 3,717 3,686 3,936 3,408
2,700 2,721
4,060
5,244 5,530
7,208
9,675
11,687
10,928
5,031
5,305
4,982 5,012
4,739
4,364
4,165 4,209
4,361
4,307
4,216
4,448
4,389
4,476
4,382
4,147
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国:电源基本建设投资完成额:累计值(右轴) 中国:发电设备平均利用小时:累计值(左轴) 中国:发电设备平均利用小时:水电:累计值(左轴)
中国:发电设备平均利用小时:火电:累计值(左轴) 中国:发电设备平均利用小时:风电:累计值(左轴)
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（二）政策叠加经济性共同驱动电算融合发展
1、驱动力一：顶层规划，电算融合相关政策持续出台
“算电协同”首次写入政府工作报告，“十五五”或迎高速发展期。
2026 年 3 月 5 日，十四届全国人大四次会议开幕，2026 年政府工作报告中明确提出：“实
施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公
共云发展。”“算电协同”首次写入国务院政府工作报告，表明电力与算力的协同发展已
经上升至国家战略层面，成为“十五五”开局之年新型基础设施建设的重点，在“双碳”
目标与数字中国建设的双重驱动下，有望迎来高速发展期。
2025 年 5 月，国家发展改革委国家能源局联合印发《关于有序推动绿电直连发展有关事
项的通知》，创新新能源就近就地消纳新模式，支持符合条件的风光发电向用户点对点供
电，打通新能源消纳“最后一公里”。
根据国家能源局最新统计，目前全国有 84 个绿电直连项目已完成审批，新能源总装机规
模 3259 万千瓦。各地实践中应用场景多元化，内蒙古乌兰察布建设全国首个数据中心绿
电直连项目，配套新能源规模 万千瓦，新能源年自发自用电量 亿千瓦时，绿电
直连为数据中心供电持续保驾护航。
政策端加码驱动数据中心绿色低碳转型，绿电消费比例要求持续提升。
自“十四五”以来，国家发改委等多部门密集出台《关于深入实施“东数西算”工程加快
构建全国一体化算力网》等系列指导文件，明确提出到 2025 年底，国家枢纽节点新建数
据中心绿电占比须超过 80%，2025 年 3 月发布的《关于促进可再生能源绿色电力证书市
场高质量发展的意见》则进一步要求在该基础上持续提升，彰显了政策对绿电消纳的长
期约束。与此同时，天津、北京、上海、湖北及重庆等试点碳市场通过发布“电碳协同”
政策，允许纳管企业将绿电间接排放核算为零，并建立减污降碳激励机制，从核算体系
优化与市场激励维度共同支撑数据中心绿电使用比例的稳步提升。
图表 36 数据中心绿电消费相关政策梳理
资料来源：中国政府网，国家发改委，国家能源局，国家网信办，华创证券
2025 年 7 月，国家发改委、国家能源局发布《关于 2025 年可再生能源电力消纳责任权重
及有关事项的通知》，国家枢纽节点新建数据中心被正式纳入绿色电力消费比例监测范围，
其比例要求在全国 30 个省（自治区、直辖市）中均统一设定为 80%。这一比例显著高于
同期电解铝、钢铁、水泥及多晶硅行业在各地 26%至 70%不等的目标水平，体现了算力
产业在能源转型中的引领地位。
在执行力度上，2025 年政策采取了分步推进的策略，即对电解铝行业（完成情况在 %
到 70%之间）进行正式考核，而对钢铁、水泥、多晶硅和国家枢纽节点新建数据中心仅
实施“只监测不考核”，通过监测机制的先行建立，为未来全面落实数据中心绿色电力消
发布时间 政策文件 相关内容
2023年12月 《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网》
充分发挥风光水电资源丰沛地区的优势，强化绿色低碳技术推广应用，提升
数据中心绿电使用比例，增强绿色算力供给水平。
2024年7月 《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》
到2025年底，算力电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中
心绿电占比超过80%。
2024年7月 《加快构建新型电力系统行动方案（2024年-2027年）》
实施一批算力与电力协同项目，统筹数据中心发展需求和新能源资源禀赋，
提升算力与电力协同运行水平，提高数据中心绿电占比。
2024年8月 《数字化绿色化协同转型发展实施指南》 整合调节资源，提升算力与电力协同运行水平，提高数据中心绿电占比。
2025年3月 《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》
依法稳步推进绿证强制消费。国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例
在80%基础上进一步提升。
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纳责任权重及绿色算力高质量发展奠定监管基础。
图表 37 2026 年重点用能行业绿色电力消费比例
资料来源：国家发改委，华创证券
2、驱动力二：绿电有望减轻能耗双控政策对于数据中心增长的制约
“十三五”规划以来，我国实施耗双控制度并将指标分解至各级地方政府，数据中心作
为新型高耗能行业的特性正面临更严格的节能审查约束。伴随 AI 的规模化应用推动数
据中心用电需求井喷，任何新建数据中心都需要依据《固定资产投资项目节能审查办法》
进行能耗评估，能耗双控指标成为决定算力部署能否落地的前置门槛。
2026 年政府工作报告也将绿色低碳转型作为重要议题之一。报告提出：
大力发展绿色低碳经济。完善促进绿色低碳发展政策，实施重点行业提质降本降碳行动，
深入推进零碳园区和工厂建设。设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长
点。
积极稳妥推进碳达峰碳中和。实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、
碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围。制定能源强国建设规划纲要。
着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用。加强化石
能源清洁高效利用。
增加绿电消费将有助于减轻能耗双控政策对数据中心快速发展的制约。
自 2021 年起，国家层面通过中央经济工作会议及多项政策文件逐步明确，新增可再生能
源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核，并将风电、太阳能发电等各类可再生能源
消费从能耗总量和强度控制中扣除，推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变。这一机制
赋予了绿电在能耗考核中的豁免权，意味着数据中心通过增加绿电消费，可在不挤占地
方能耗指标的前提下实现规模扩张。尤其是在能效控制严格的地区，如北京对 PUE 超限
数据中心征收差别电价，而绿电的引入为数据中心突破传统能耗指标瓶颈、匹配算力增
长需求提供了可行的政策路径。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
电解铝行业 钢铁行业 多晶硅行业 水泥行业 国家枢纽节点新建数据中心
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图表 38 可再生能源消费不纳入能源消费总量控制相关政策梳理
资料来源：中国政府网，国家发改委，国家能源局，华创证券
3、驱动力三：绿电低电价优势推动数据中心降本
电力成本是数据中心运营支出的核心构成，而绿电具备低电价的优势。根据中商产业研
究院的数据显示，电力成本目前在数据中心运营成本中占比高达 %，是排在首位的
主要支出项，其占比约为折旧支出（%）的两倍以上，远超房租（%）及人工（%）
等其他成本。伴随 AI 驱动的算力需求的爆发式增长，数据中心对于电力的依赖进一步加
深，电力成本在总运营支出中的比重或将持续攀升。因此，绿电展现出的低电价优势为
数据中心降本提供了有效途径。
图表 39 中国数据中心运营成本占比情况（%）
资料来源：中商产业研究院，华创证券
受益于新能源高渗透率带来的资源禀赋，绿电已成为数据中心优化运营支出、提升成本
竞争力的核心要素。从国内市场来看，甘肃、宁夏、新疆、青海等西部地区绿电交易均
价处于 元/千瓦时的低位，其中青海、蒙西、甘肃、四川等省份或地区的绿电价
格已明显低于当地煤电基准价，显著的度电成本优势驱动数据中心向西部资源聚集区布
局；从国际市场来看，微软、谷歌等科技巨头通过与发电方签订长期购电协议，在利用
大规模清洁电力采购获取规模经济效益的同时，有效对冲了未来电价波动及上涨风险，
从而在长周期内锁定了具备竞争力的电力成本。
发布时间 政策文件 相关内容
2021年12月 中央经济工作会议 新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制
2021年12月 《“十四五”节能减排综合工作方案》
各地区“十四五”时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量
考核。推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变
2022年8月
《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费
总量控制有关工作的通知》
风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源。以2020
年消费量为基数，“十四五”期间每年新增量在能源消费总量考核中扣除
2023年7月
《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作 促进可
再生能源电力消费的通知》
可再生能源消费不纳入能源消耗总量和强度控制
2024年1月
《关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进
非化石能源消费的通知》
将可再生能源、核电等非化石能源消费量从各地区能源消费总量中扣除，据
此核算各地区能耗强度降低指标
电力成本, %折旧, %
房租,
%
人工费, %
租赁, %
其他, %
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图表 40 2024 年国家算力枢纽节点及新能源富集省份绿电交易均价（元/千瓦时）
资料来源：南方能源观察公众号，华创证券
（三）绿证交易、绿电直联共同为数据中心供电保驾护航
绿色电力证书（GEC）和绿电直连（Direct Connection）互为补充。绿证交易解决了环境
属性的溯源难题与异地交易瓶颈，而绿电直连则通过物理线路的联通，实现了能源的就
地消纳与输配效率的优化。
1、绿证交易：解决数据中心无法采购可再生能源的限制
绿证交易已成为数据中心突破可再生能源采购限制、实现绿色能源转型的关键路径。
作为我国可再生能源电量环境属性的唯一凭证，绿证通过挂牌、双边协商及集中竞价等
灵活的交易组织方式，有效化解了部分地区因绿电资源匮乏导致数据中心无法直接采购
绿电的困境。从交易数据来看，国网区域绿证交易量呈现爆发式增长态势，2022 年绿证
交易量仅为 2248 万张，到 2025 年已经增长至 22973 万张，CAGR 高达 220%，反映了市
场主体对绿证环境价值的认可。在绿电资源匮乏地区，绿证交易可以化解数据中心无法
直接采购可再生能源的限制。
图表 41 2023~2025 年国网公司经营区域绿证交易量（万张）
资料来源：北京电力交易中心《2025 年电力市场年报》 转引自北极星电力网，华创证券
2、绿电直连：突破电网中间环节，实现新能源就地消纳
近年来，国家及地方层面密集出台多项政策，旨在通过绿电直连模式突破电网中间环节，
实现新能源的就地高效消纳。2021 年，《“十四五”可再生能源发展规划》提出建设绿色
青海 蒙西 甘肃 新疆 宁夏 四川 贵州 冀北 黑龙江 安徽 浙江
绿电交易均价 煤电基准价
0
5000
10000
15000
20000
25000
2023 2024 2025
国网区域绿证交易量（万张）
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直供示范工厂；2024 年，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确 2025 年底国家枢
纽节点新建数据中心绿电占比超 80%的目标；2025 年，《关于有序推动绿电直连发展有
关事项的通知》首次从国家层面明确了绿电直连的范围、类型和原则。从电源规模上分
为分布式光伏和集中式新能源，从负荷是否接入公网分为离网型和并网型。总体来看，
我国正加速构建绿电直连的顶层政策设计，持续提升数据中心绿色电力消费比重，为新
能源就地消纳提供了关键途径。
图表 42 “十四五”以来数据中心绿电直连支持政策
资料来源：国家发改委，国家数据局，工信部，中国政府网，华创证券
绿电直连模式在电源规模与并网方式上呈现差异化特征。
在电源侧，分布式光伏直供虽能利用屋顶资源节省成本，但受限于发电规模仅能满足厂
用电；集中式新能源虽可实现大规模供应，但其波动性与数据中心的高可靠性需求存在
天然矛盾，需要公用电网或储能进行调节。
在连接方式方面，离网型直供模式高度依赖大容量长时储能以应对出力波动，而并网型
模式虽可依托大电网提供调峰与应急备用，但需承担系统备用费且受限于向电网返送电
量的约束，直接影响项目的整体收益水平。
图表 43 绿电直连与电网连接方式
资料来源：国网冀北电力有限公司 岳昊《关于绿色电力驱动绿色算力协同发展的思考》 转引自
ODCC 公众号，华创证券
综上所述，绿电直连通过突破电网中间环节，已成为实现新能源就地消纳与数据中心低
碳转型的关键路径。在“十四五”以来的政策指引下，国家明确 2025 年底枢纽节点新建
数据中心绿电占比须超 80%，并确立了涵盖分布式与集中式电源、并网与离网负荷的分
发布时间 政策文件 相关内容
2021年10月 《“十四五”可再生能源发展规划》
在工业园区、大型生产企业和大数据中心等周边地区，因地制宜开展新能源电力专线供
电，建设新能源自备电站，推动绿色电力直接供应和对燃煤自备电厂替代，建设一批绿
色直供电示范工厂和示范园区，开展发供用高比例新能源示范。
2021年11月 《推动数据中心和5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》的通知
鼓励使用风能、太阳能等可再生能源，通过自建拉专线或双边交易，提升数据中心绿色
电能使用水平，促进可再生能源就近消纳。
2024年7月 《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》
鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供。到2025年底，算力电力双向协同机制初步
形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%。
2024年10月 国家发改委等部门《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》
支持新型基础设施发展绿电直供、源网荷储一体化项目，开展绿证绿电交易和“绿电园
区”建设，提高“东数西算”等战略工程中的新能源电力消费占比。推动新建数据中心
逐年稳步提升可再生能源使用比例。
2025年1月 国家发改委、国家数据局、工信部《国家数据基础设施建设指引》
支持利用“源网荷储”等新型电力系统模式。探索绿电直供新模式，有序开展绿电、绿
证交易。
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类原则，有效解决了新能源就地消纳难题，成为电算融合发展的关键支撑。
总体来看，“十五五”期间我国将持续推动绿色能源转型，算力及数据中心的需求爆发带
来绿电需求的进一步提升，或将有效缓解目前绿电行业的消纳问题。
（四）重点上市公司梳理
电算融合大时代来临，重视三类资产表现。电力及算力融合已经被首次写进政府工作报
告，此前国务院国资委也作出明确表态鼓励国有资本布局电算融合。我们梳理出三类值
得重视的上市公司：
从电力主业向数据中心布局的公司；拥有电网背景的综合能源管理服务商；以及绿电直
联催化之下有望受益的电力运营商。
1、电力+数据中心深度融合，典型代表豫能控股、金开新能等
1）金开新能：深度参与电算融合
公司深耕光伏发电与风力发电业务，聚焦京津冀、长三角、珠三角等经济发达地区，定
向布局新疆、西藏等战略性机遇地区，持续开发优质风电及消纳保障性强的光伏项目，
优中选优确保收益可控。截至 2025 年 6 月 30 日，公司核准装机规模 ，同比增长
%；并网装机规模 ，同比增长 %。
2024 年，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归母净利润 亿元，同比
基本持平。2025 年前三季度，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归母净
利润 亿元，同比下降 %，主要系限电增加叠加电价下行所致。
图表 44 金开新能营业收入及增速（亿元，%） 图表 45 金开新能归母净利润及增速（亿元，%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2024 年，公司实现毛利率 %，同比下降 ；实现净利率 %，同比下降 。
2025Q1~3，公司实现毛利率 %，同比下降 ；实现净利率 %，同比下降 ，
主要受限电以及电价下行的双重影响，导致公司盈利能力承压。
2025 年三季度末，公司资产负债率为 %，同比下降 。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
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0
5
10
15
20
25
30
35
40
2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
营业收入（亿元） YOY
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
归母净利润（亿元） YOY
交通运输行业深度研究报告
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图表 46 金开新能销售毛利率及销售净利率（%） 图表 47 金开新能资产负债率（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
公司积极布局电算协同，建设高端算力基础设施及管理平台，赋能绿电运营提质增效，
探索 AI 相关高技术研发和产业培育，抢占电算协同发展新机遇。
深度参与乌兰察布数据中心项目建设。乌兰察布市人民政府网 2 月 9 日发布新闻，乌兰
察布市成功与金开新能、中国联通等四家企业签约，推动多个智算中心项目正式落地。
项目总投资约 319 亿元，IT 负荷总量约 1600MW，设计安装机柜约 万架，预计投产
后算力规模超 30 万 P，年营收超 50 亿元。
与无问芯穹合作，探索“算力+电力”融合发展新模式。2025 年 1 月 27 日公司全资子公
司金开伊吾与无问芯穹签署了《人工智能算力技术服务合同》，金开伊吾将向无问芯穹提
供智算算力及其配套带宽资源、存储资源、安全资源以及 IT 运维服务，分两期交付，一
期合同租赁总金额为人民币 6,912 万元（含税），服务期限为 12 个月。此次合作标志着公
司在新能源与智算中心一体化项目领域迈出了重要一步，是“算力+电力”融合发展模式
的重要实践。
2）豫能控股：收购数据中心公司合盈数据
公司深耕能源行业，是河南省集火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源
服务于一体的综合能源上市公司。截至 2025年 12月 31日，公司控股火电总装机 7660MW，
在运新能源装机 ，其中风电装机 366MW，生物质热电装机 30MW，光伏发电
装机 。
2025 年，公司实现营业收入 亿元，同比下降 %；实现归母净利润 亿元，同
比增长 %，主要系煤炭价格下降显著，使得公司火电业务燃料成本大幅降低，从而
实现扭亏为盈。
%
%
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%
2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
销售毛利率 销售净利率
66%
68%
70%
72%
74%
76%
78%
80%
2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1~3
资产负债率（左轴，%）
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36
图表 48 豫能控股营业收入及增速（亿元，%） 图表 49 豫能控股归母净利润及增速（亿元，%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2025 年，公司实现毛利率 %，同比提升 ；实现净利率 %，同比提升 ，
主要系煤炭价格下降导致燃料成本下降，推动公司盈利能力改善。
2025 年末，公司资产负债率为 %，同比下降 。
图表 50 豫能控股销售毛利率及销售净利率（%） 图表 51 豫能控股资产负债率（%）
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
探索电算协同新增长模式，收购数据中心公司合盈数据。公司 2 月 11 日发布公告，目前
正筹划参股投资公司控股股东河南投资集团有限公司下属控股企业先天算力科技有限公
司，并联合河南投资集团以先天算力为收购主体，收购郑州合盈数据有限责任公司。
合盈数据主要从事第三方超大规模数据中心业务，持有及规划的数据中心 IT 容量超过
1GW，整体规模居全国前列。其中，合盈数据（怀来）科技产业园是环京区域最大的绿
色算力集群，基于“源网荷储”一体化的数据中心选址策略，通过对液冷技术的前期预
研，完成了从单机柜到园区级的全场景验证，并进行了大规模部署。
2、背靠国网、南网的综合能源运营双子星南网能源及涪陵电力
1）南网能源：南网旗下综合能源平台
公司未来将重点拓展零碳园区、零碳工厂、虚拟电厂、数据中心节能等业务。根据公司
关于战略规划 2026 年度执行重点计划的公告，深度聚焦于高端节能服务赛道，通过加速
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
20
40
60
80
100
120
140
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
营业收入（亿元） YOY
-600%
-400%
-200%
0%
200%
400%
600%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
归母净利润（亿元） YOY
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
销售毛利率 销售净利率
0%
10%
20%
30%
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60%
70%
80%
90%
100%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
资产负债率（左轴，%）
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物联网与 AI 技术的融合创新，针对零碳园区、零碳工厂等核心场景打造标准化解决方案；
在电力交易与市场衔接方面，公司拟重点拓展虚拟电厂与碳市场的耦合服务，旨在通过
强化源荷聚合能力提升在能源互联网领域的竞争优势；同时，公司将充分发挥“电碳算”
协同应用的技术领先性，拓展数据中心节能业务。
2）涪陵电力：国网旗下综合能源平台
公司紧跟国家关于配电网向“源网荷储”资源高效配置平台转变的政策导向，积极推进
源网荷储一体化项目的研究，深入分析新能源消纳能力，促进新能源与电网协同发展。
2025 年，公司与安徽综能达成合作，拟联合推进安徽省 16 地市供电公司的配变能效提
升项目，依托城市及农村配电网能效提升项目，公司不断拓展延伸用户链，积极探索储
能相关等新业态，构建电网节能业务的新型服务体系。
3、绿电直联催化之下有望受益的电力运营商
1）甘肃能源：旗下新能源资产参与算力绿电聚合试点项目
公司甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程 100 万千瓦新能源项目首批
风电机组已于 2026 年 1 月 30 日并网发电。该项目为全国首个绿电聚合试点项目，总装
机 200 万千瓦，本次并网为一期工程 100 万千瓦的首批机组，将通过智能调度系统，为
庆阳数据中心集群提供稳定、清洁的电力直供。
2）绿发电力：探索电算融合发展新模式
公司持续加快推进建立“新能源+”融合业态，打造“源网荷储”一体化样板。根据交易
所互动平台信息，公司目前正积极与部分数据中心对接，寻求绿电交易及其他合作的可
行性。根据 2025 年 9 月投资者关系活动记录表，公司正探索推进绿电直连项目开发，力
争实现上网电量电价双提升。
3）传统绿电运营商
随着数据中心的快速发展，传统绿电企业也有望在绿电直联带动下迎来新发展阶段，尤
其在算力枢纽区域京津冀、长三角等等区域。如中闽能源、福能股份、节能风电、江苏新
能、韶能股份、新筑股份、晶科科技等。
综上，我们建议关注三条线索对应的上市公司：
1）从电力主业向数据中心布局的公司，建议关注金开新能、豫能控股等；
2）拥有电网背景的综合能源管理服务商，建议关注南网能源、涪陵电力；
3）绿电直联催化之下有望受益的电力运营商，推荐中闽能源、福能股份、节能风电、江
苏新能，建议关注甘肃能源、绿发电力、韶能股份、新筑股份、晶科科技等。
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图表 52 电算融合相关上市公司估值表
资料来源：Wind，华创证券 数据截至：2026 年 4 月 21 日
注：金开新能、节能风电、绿发电力为 2025 年业绩预告取中值，豫能控股、南网能源、涪陵电力、甘
肃能源、新筑股份为 2025 年年报数据，江苏新能为华创预测，其余为 Wind 一致预期
公司 25年涨跌幅 26年涨跌幅 市值
亿元 2024 2025A/E 2026E 2024 2025A/E 2026E
金开新能 -2% 79% 179 - 22 177 -
豫能控股 25% 229% 261 - - 67 -
南网能源 10% 75% 304 - 88 47
涪陵电力 -11% 27% 183 36 47 27
中闽能源 -10% 16% 120 18 20 17
福能股份 -1% 9% 288 10 10 9
节能风电 -3% 41% 273 21 40 29
江苏新能 22% 29% 137 33 24 20
甘肃能源 10% 30% 272 17 13 11
绿发电力 -7% 27% 214 21 27 17
韶能股份 21% 51% 76 - - 99 - -
新筑股份 21% 1% 48 - - 10
晶科科技 33% 71% 227 70 41 37
35 50 22
归母净利润（亿元） PE
“电力+算力”相关标的平均PE
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三、未来能源建设：前瞻布局核聚变领域，“十五五”时期产业进展或加速
2025 年起，华创交运公用团队围绕可控核聚变已经发布了 6 篇深度，我们看好其作为未
来产业之一，将进入产业加速发展期。
（一）“十五五”规划明确核聚变为未来产业之一，为产业加速发展注入强动能
1、“十五五”规划纲要多处提及核聚变，我们认为其或为终极能源解决方案
1）我们摘录《十五五规划纲要》中提及核聚变的部分：
第五章 培育壮大新兴产业和未来产业
第二节 前瞻布局未来产业
瞄准引领未来发展重点领域，构建未来产业全链条培育体系，推动量子科技、生物制造、
氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。加强
未来产业识别和动态调整，强化基础性、前沿性、颠覆性技术布局。
专栏 8 前沿科技攻关
03 可控核聚变
突破氚燃料制备循环、材料辐照考验、高性能激光、超导磁体制造等核聚变关键技术，
开展聚变氘氚燃烧等离子体运行实验和多技术路径可行性验证，推进核聚变研发工程化
进程。
2）核聚变入选“十五五”重大工程项目
国务院编制的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》统
筹提出 6 方面 109 项重大工程，其中，可控核聚变作为引领新质生产力发展的 28 项重大
工程项目之一，入选国家“十五五”规划。
从“未来产业”到“国家重大工程”，整套政策框架展现了中国系统布局能源科技与未来
产业的决心，可控核聚变作为象征人类终极能源梦想的产业，在顶层规划的推动下，有
望加速从实验室走向产业化落地。
图表 53 可控核聚变入选“十五五”规划 109 项重大工程项目
资料来源：新华社公众号
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2、可控核聚变为什么重要？或成未来终极能源，全球能源体系有望重构
核聚变的核心竞争力体现在近乎无限的燃料储备及超长周期可持续性。
根据闫广厚论文《EAST 低杂波参量衰变测量及分析研究》：核聚变的燃料来源更为丰富，
如氘可以从海水中提取，预计可用时间极久，有望最终解决人类能源问题，如锂作为氘
氚聚变堆（DT 聚变）的核心燃料之一，其储量极为丰富，预计可用时间长达 3×10¹⁷年，
这一水平在绝对规模上超越所有传统能源——石油（40 年）、天然气（储能 50 年）、煤
（300 年）以及铀 235 裂变燃料（30 年）。
可控核聚变或将成为解决人类能源问题的终极方案。
自进入工业社会以来，人类对原材料同能源的需求日益高涨，但迄今为止绝大多数原材
料及能源均来自不可再生的地底矿物储存，考虑到传统化石能源的日渐枯竭以及可再生
能源目前存在的不稳定性问题，核能无论从环保性还是经济性上来说，都是一种不可或
缺的代替能源，而可控核聚变在技术突破后有望终结全球能源短缺困境，并重构全球能
源体系。
图表 54 核能储量丰富，预计可用年限较长
资料来源：闫广厚《EAST 低杂波参量衰变测量及分析研究》，华创证券
（二）全球聚变领域竞逐加速，我们预计 26~28 年为产业资本开支扩张周期
1、国内外重点项目持续推进，中美竞逐或提速
核聚变从前期研究到最终商业化发电需要进行：科学可行性验证（实验堆）→工程可行
性验证（实验堆到工程堆）→示范堆（DEMO）→商业应用堆四个关键阶段。
行业层面目前仍处于科学可行性验证的阶段，需要关注几个重点实验节点：
产生并约束 1 亿度以上的高温等离子体；突破等离子体的稳定性问题；验证超导磁体、
第一壁等核心部件在聚变环境下的可靠性问题；实现能量增益（Q>1）。
能源类型 储能 /（10⁹J） 预计可用时间 / （年）
石油 ×10¹³ 40
天然气 ×10¹³ 50
煤 ×10¹⁴ 300
铀 235 10¹³ 30
铀 238 10¹⁶ 3×10¹⁴
锂（用于 DT 聚变堆） 10¹⁹ 3×10¹⁷
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图表 55 可控核聚变推进进程
资料来源：每日经济新闻《聚变点火前夜，未来能源看见曙光》，每经头条《反应温度需 亿度！中国这项技术一旦大规模商业化，
用电成本将接近于 0》等，华创证券
1）国际研究进程：核聚变工程数量较多，全球投资显著提速
a）全球合作：国际热核聚变实验堆（ITER）
国际热核聚变实验堆（ITER）是当前全球规模最大、影响最深远的核聚变研究项目。根
据科技导报信息，ITER 项目由 35 个国家共同推进，核心目标是通过全超导托卡马克设
计验证聚变能源的工程可行性与商业化潜力。ITER 的设计指标体现了行业巅峰水平：在
500 MW 聚变能输出条件下运行时间大于 400 秒（聚变能增益 Q>10），或在 250 MW 输
出下持续超过 3000 秒（Q>5），并具备探索 Q>30 聚变点火实验的能力。
ITER 的建成将解决聚变堆燃烧等离子体稳定性（Q>5）这一核心挑战，并为燃料循环（如
氚自持技术）、材料耐辐照性能等关键技术提供全尺寸验证平台。为实现聚变商业化，托
卡马克聚变反应堆的能量增益必须足够大，经国际聚变界几十年的持续努力，“聚变三乘
积”有了较大的提高，奠定从实验堆（如 ITER）迈向示范堆（DEMO）的物理基础。
图表 56 全超导托卡马克核聚变实验堆 ITER
图表 57 不同路径聚变技术方案的装置已实现及预期
的“聚变三乘积”
资料来源：ITER Organization，转引自科技导报公众号，华创证
券
资料来源：武松涛《托卡马克聚变装置的关键突破与展望》，转
引自科技导报公众号，华创证券
1、科学可行性验证
（Q>1）
2、工程可行性验证
（实验堆→工程堆）
3、示范反应堆 4、商业应用堆
产生并约束1亿度以上的
高温等离子体
解决等离子体破裂、杂质
输运等物理稳定性问题
验证超导磁体、第一壁、
偏滤器等关键部件在聚变
环境下的可靠性
氚自持循环
能量净增益与稳态运行，
Q从1→10
材料与部件长寿命考验\
诊断-控制-安全体系等
验证聚变电站的建设成本、
运行成本、维护周期是否
具备经济性
建立标准化设计、批量制
造与施工规范，为后续商
用复制提供模板
完成法规、安全审评、公
众接受度等非技术环节的
磨合
单机功率达到吉瓦级
建立燃料供应链（氘、氚、
锂）和退役拆解产业链
形成面向电网、制氢、高
温工艺热等多元化商业模
式
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b）海外各国：以美国为首，积极推动可控核聚变发展
海外民间资本更为活跃，核心梳理两个融资规模较大的核聚变实验堆推进情况：
其一、CFS：18 亿美元融资+谷歌 200MW 订单
简介：美国 CFS 公司（Commonwealth Fusion Systems）采用高温超导托卡马克路线，融
资规模达到 18 亿美元。
目标进程：其核心装置 SPARC 计划 2026 年建成，目标 2027 年实现氘氚点火（Q>1），
并最终于 2030 年建成 400MW 发电能力的 ARC 示范堆。
商业化进展：ARC 示范堆装置已与谷歌签订 200MW 电力采购协议（占设计功率 50%），
为规模化供电验证工程可行性。
其二、Helion： 亿美元融资+2028 年直供微软
简介：Helion Energy 采用磁惯性约束-场反位形（FRC）技术，融资规模约为 亿美元。
目标进程：该项目计划 2028 年向微软供电。
商业化进展：该路线虽工程风险高于托卡马克，但凭借紧凑结构和高频运行潜力，有望
在特定场景（如数据中心供电）优先兑现聚变能商业化能力。
2）国内研究进程：我国发展目标明确，未来资本开支或将提速
紧凑型聚变能实验装置（BEST）由中国科学院合肥物质科学研究院主导建设，目前主体
建设已进入新阶段。合肥 BEST 装置目前是在建的大型托卡马克项目中进展相对最快的
装置。
目前中国核聚变产业的重大项目包括：中国“人造太阳”EAST、建设中的 BEST、“夸
父”CRAFT 以及预研中的 CFEDR 项目。这四大项目是我国核聚变应用的关键布局，中
国核聚变领域的研究正从追赶者跃升为中流砥柱。具体来看：
EAST：建成运行于 2006 年，近年来长脉冲高约束模式运行时间不断延长，25 年 1 月实
现 1 亿摄氏度 1066 秒稳态长脉冲高约束模式等离子体运行，刷新世界纪录；
BEST：预计 2027 年建成，将在上一代 EAST 装置的基础之上，将真实产生能量，首次
演示聚变能发电，有望在 2030 年通过核聚变点亮第一盏灯；
CRAFT：建成后，“夸父”项目将是国际聚变领域参数最高、功能最完备的综合性研究及
测试平台；
CFEDR：预计 2035 年建成，目前已开展预先研究和设计，在验证工程上的所有技术可
行性后，将逐步建成真正能产生电能的示范堆发电站。
总体来看，从 EAST 点火，到 BEST 演示发电，再到 CRAFT 造部件，最后到未来推动
CFEDR 示范堆立项，我国正稳步推进聚变能商业化应用，力争在二三十年内实现聚变发
电走进千家万户。
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图表 58 EAST、BEST、CRAFT 以及 CFEDR 项目概况对比
资料来源：可控核聚变公众号，新闻联播公众号 转引自中国科学院合肥研究院等离子体所公众号，华创证券
a）BEST 项目（实验装置）
BEST，全称 Burning plasma Experimental Superconducting Tokamak，即燃烧等离子体实验
超导托卡马克，是我国在合肥正在建设的燃烧等离子体物理实验装置。装置采用紧凑高
场超导托卡马克技术路线，运用高性能超导磁体、氘氚聚变燃料等新技术，有望首次在
国际上演示核聚变发电。
2025 年 10 月 1 日，BEST 装置建设取得关键突破，重达 400 余吨的底座成功安装就位，
将用来承载后续的主机，BEST 项目的主体建设进入新阶段。
在 BEST 之后，安徽核聚变产业将继续推进商业化，或将以 BEST 为“技术反应堆”，建
设中国聚变能工程示范堆（CFEDR），这将标志着中国核聚变研究正式迈入从实验室走
向工程化应用的关键阶段。
图表 59 BEST 装置为世界首个紧凑型聚变能实验装置 图表 60 CFEDR 为中国聚变工程示范堆项目
资料来源：可控核聚变公众号，华创证券 资料来源：聚变新能官网，华创证券
BEST 项目进展近期不断超预期，装置建设目前稳步推进，技术突破及商业化有望加速。
时间线上来看，预计 2027 年完成组装，2030 年演示氘氚聚变放电。
2025 年 5 月：BEST 的总装工作正式启动；
2025 年 10 月：BEST 完成杜瓦底座吊装，项目主体工程建设步入新阶段；
2027 年：预计 BEST 将完成组装，进入调试阶段；
2030 年：预计 BEST 将进行首次氘氚聚变放电并尝试发电输出。
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图表 61 2025 年 10 月，BEST 项目主体工程建设步入新阶段
资料来源：央视新闻 转引自财联社公众号，华创证券
b）CFEDR 项目（示范堆）：
我国根据自己的国情，制定了中国磁约束聚变能发展路线：实验装置-实验堆-工程堆、示
范堆-商业堆。
CFEDR 项目目前已升级为示范堆，未来聚变能源商业化有望加速。具体来看：
2021 年：CFETR 开始立项建设；
2025 年 6 月：CFETR 官方名称更新为 CFEDR，标志着该项目定位已从实验堆升级为示
范堆；
2035 年：预计 CFEDR 正式建成，并将调试装置运行、进行大规模物理实验；
2050 年：在 CFEDR 持续进行难点技术探索，并建成商业聚变示范电站。
图表 62 中国磁约束聚变能开发的 3 个阶段
资料来源：合锻智能 2024 年报，华创证券
3）中美核聚变竞逐加速，国内产业进展有望加速推进
根据美国核聚变能源规模化委员会 2025 年 10 月发布的报告显示，全球核聚变竞赛已经
进入关键拐点，中国正凭借国家主导的“基础设施优先”战略快速追赶。该报告通过对
第一阶段 第二阶段 第三阶段
推动 CFEDR 立项并开
始装置建设，形成聚变
技术实践的基础条件
计划2035年左右完成
CFEDR建设，调试装
置运行并进行物理实验，
逐步验证聚变能源的可
行性与稳定性
在 CFEDR 装置上进行
磁约束聚变能源的难点
技术探索，计划2050 年
前后建成商业聚变示范
电站，实现磁约束聚变
能源的商业化应用
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比中美在科研突破、资金投入、基础设施、供应链控制四大维度的表现，揭示了这场竞
赛的复杂性与紧迫性。
图表 63 中美核聚变竞争对比情况分析
资料来源：Commission on the Scaling of Fusion Energy
2、我国资本开支扩张周期或带动产业链订单放量
1）据我们不完全统计，我国主要核聚变项目预计投入达到 1477 亿元，预计资本开支或
将提速。
2026-2027 年料将成为可控核聚变基础设施建设的密集期，投融资进程有望加速，预计当
前项目的市场体量约 1470 亿。当前项目以规划阶段为主，未来 3~5 年将是核聚变项目投
招标的高峰时期，我们预计资本开支进程有望进一步提速。目前国内参与主体呈现多元
化，包括科研机构（中科院合肥等离子所、中核西南物理研究所）、国企（中国聚变能源、
聚变新能）和民企（瀚海聚能、新奥科技、能量奇点、诺瓦聚变、星能玄光、星环聚能
等）。
未来行业资本开支进入高峰期，料将带动下游相关材料及设备环节订单放量。具体来看：
国内视角：从我们梳理的当前主要核聚变项目的投资体量来看，由于聚变新能 CFETR 和
中国聚变能源项目仍处于项目规划前期，实际招标可能滞后，除此之外整体的核聚变项
目投资体量约 470 亿。假设项目在未来 5 年逐步推进，对应国内每年的投资体量约为 94
亿元。
全球视角：根据合锻智能 25 年 6 月投资者关系记录表，目前全球在建/待建托卡马克装
置共 25 台，而目前单台实验堆平均造价 100 亿元，合计对应 2500 亿以上市场空间，并
且将会在 3-5 年间集中释放。假设项目在未来 5 年逐步推进，则对应全球每年的投资体
量约为 500 亿元。
同时，根据美国核聚变能源规模化委员会发布的报告，核聚变技术的发展是一场紧迫的
全球竞赛，而非遥远的未来设想。主导核聚变商业化将带来巨大的经济与战略收益，或
将催生规模达到万亿美元的全球市场。2028 年并非是终点，而是决定未来谁能在可控核
聚变时代保持全球主导地位的起点。
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图表 64 国内主要核聚变项目及预计投入情况梳理（亿元）
资料来源：国家原子能机构，四川省发改委，联创超导公众号，财联社早知道公众号，谢金雨《基于
系统程序的 CFETR 工程预估造价评估》，界面新闻公众号，可控核聚变公众号等，华创证券估算
注：CFETR-CFEDR 参考论文中的直接成本进行估算
2）2025 年订单已经开始放量
2025 年初以来，根据我们统计的招标数据，2025 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 31 日，BEST
项目招标数量达到 54 个，招标预算金额达到 亿元，同期 EAST、CRAFT 项目的招
标数据量仅为 14、14 个，招标预算金额分别为 、 亿元。其中，EAST 项目多为
升级维护，而 BEST 则涉及多个关键部件（磁体线圈、偏滤器、包层系统及第一壁）的
招标，高价值量订单密集落地，表明行业或已逐步从密集招标步入密集中标的阶段，资
本开支扩张逻辑持续验证。
图表 65 2025 年各核聚变项目招标数量情况（个） 图表 66 2025 年各核聚变项目招标金额情况（万元）
资料来源：中国科学院等离子体物理研究所，聚变新能官网，华
创证券 注：部分项目拆分为多个标包进行招标
资料来源：中国科学院等离子体物理研究所，聚变新能官网，华
创证券 注：部分项目拆分为多个标包进行招标
核聚变行业招标显著放量，2025 年 11 月招标金额达到 39 亿量级。
根据我们统计的招标数据，2025 年 11 月，中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安
徽的招标项目显著放量，仅 11 月招标金额就达到 39 亿量级，而 2025Q1、2025Q2、2025Q3
的招标金额分别仅为 、、 亿元，11 月单月招标金额已显著超过前三季度招
装置名称 地点 主要机构 预计投入（亿元）
CFETR-CFEDR 合肥 安徽聚变新能/中科院合肥等离子所 1000
星火1号 南昌 江西聚变新能 200
BEST 合肥 安徽聚变新能/中科院合肥等离子所 145
和龙-2 河北 新奥科技 60
- 绵阳 先觉聚能/绵阳九院 50
- 上海 诺瓦聚变 12
CTRFR-1 西安 星环聚能 10
EAST 合肥 安徽聚变新能/中科院合肥等离子所 -
环流2号 成都 中核西南物理研究所 -
环流3号 成都 中核西南物理研究所 -
环流4号 上海 中国聚变能源 -
洪荒170 上海 能量奇点 -
HHMAX901 成都 瀚海聚能 -
- 合肥 星能玄光 -
1477总计融资额（亿元）
0
10
20
30
40
50
60
EAST BEST CRAFT
招标项目数量
0
50000
100000
150000
200000
250000
EAST BEST CRAFT
招标预算金额（万元）
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标金额的总和。2026 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 31 日，中科院合肥等离子体物理研究所
及聚变新能安徽合计公布的招标总额约为 亿元，同比增长 43%，增长较为显著。
图表 67 2025 年以来分月度招标预算金额（万元）
资料来源：中国科学院等离子体物理研究所，聚变新能官网，华创证券
（三）把握核心投资线索
1、线索一：磁体、真空室和电源系统价值量占比较高
我们在 2025 年 12 月发布深度《“超导-磁体”：可控核聚变价值量最高环节——可控核聚
变系列研究（五）》提出：
超导-磁体：可控核聚变价值量占比最高环节。超导-磁体是托卡马克装置核心部件，约束
亿度等离子体的关键。价值量最大：低温/高温超导磁体占比分别为约 3 成/4 成。当前阶
段：低温超导技术相对成熟，高温超导性能更具优势。当前托卡马克装置主要采用低温
超导材料，未来规划建设多个高温超导反应堆。
目前聚变堆应用最为成熟的仍然是低温超导路线，我们以目前全球规模最大的核聚变项
目 ITER 为例，从当前的价值量拆分来看，磁体、真空室（含真空室内部组件）和电源
系统（含加热与电流驱动系统）的占比较高，分别为 28%/25%/15%，后续资本开支或将
核心聚焦于上述三个环节。
图表 68 低温超导托卡马克价值量拆分（以 ITER 项目为例）
资料来源：Neil Mitchell et al. "Superconductors for fusion: a roadmap"，华创证券
磁体, 28%
真空室内部组
件, 17%
建筑物, 14%
电源,
8%
真空室, 8%
其他辅助系统,
7%
加热与电流驱
动系统, 7%
仪器仪表与控
制系统, 6%
制冷设备与冷
却水系统, 5%
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核聚变带来巨大市场机遇，高温超导带材有望快速放量。1）上海超导招股书引用赛迪网
数据，预计 2024-2030 年全球可控核聚变用第二代高温超导带材市场规模复合增长率达
%，2030 年达到 49 亿元/年。2）据我们不完全统计，我国目前主要高温超导路线的
核聚变项目合计资本开支规模超千亿，测算可得其对应的高温超导磁体的市场规模近 300
亿，对应的高温超导带材的市场规模超百亿。
标的层面推荐西部超导，建议关注永鼎股份（东部超导控股股东）、精达股份（上海超导
第一大股东）。
1）西部超导：根据公司 10 月 31 日的投资者交流公告，公司目前具有先进的超导线材和
超导磁体的研发、生产能力，产品主要应用于高能加速器、磁约束核聚变、医用磁共振
成像仪(MRI)等领域，且公司参与了以 CRAFT 和 BEST 为代表的可控核聚变项目建设。
2）永鼎股份：公司旗下的东部超导主营产品是第二代高温超导带材及超导应用产品，可
应用于高温超导带材业务可用于磁约束可控核聚变领域，
3）精达股份：公司是上海超导第一大股东，上海超导的第二代高温超导带材国内市场占
有率超过 80%，连续 3 年排名第一。
2、线索二：国内重点核聚变项目核心参与企业
1）合锻智能：专注聚变堆、真空室等核心部件，深度参与 BEST 项目
a）公司概况：主营高端成形机床和智能分选设备，布局核聚变核心装备
公司以高端成形机床和智能分选设备为主业，始终秉持高端化、智能化的发展战略，为
客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成
控制及新材料等产品和服务。公司依托高端装备制造能力和经验，锚定核聚变工程化核
心装备供应商角色，参与聚变堆核心部件的研发和制造，积极推动核聚变尖端制造产业
的发展。
b）公司董事长兼任聚变新能（安徽）董事长，深度参与 BEST 项目
公司董事长严建文为聚变新能（安徽）有限公司董事长，同时兼任合肥综合性国家科学
中心能源研究院执行院长、安徽省聚变产业联合会理事长。在其牵头之下，公司积极拓
展核聚变相关领域研究，承担了科技部重点研发计划“聚变堆真空室精准成型及高性能
焊接关键技术研究”项目。
聚变新能（安徽）有限公司于 2023 年 5 月成立，是中国科学院合肥物质院等离子体物理
研究所磁约束核聚变领域的唯一成果转化平台，致力于将可控核聚变技术由科学实验阶
段逐步提升至高成熟度的工程实践和商业应用水平，目前已引入安徽省国资、合肥市国
资以及中石油昆仑资本等机构进入。
BEST（紧凑型聚变能实验装置）由中国科学院合肥物质科学研究院主导建设。根据 2025
年 4 月 27 日聚变新能董事长严建文的分享，“BEST 已完成工程设计，并已全面转入生产
制造阶段，主机大厅 5 号楼工程主体结构整体完成率约 90%。”在 BEST 之后，安徽核聚
变产业将继续推进商业化，或将以 BEST 为“技术反应堆”，建设中国聚变能工程示范堆
（CFEDR），这将标志着中国核聚变研究正式迈入从实验室走向工程化应用的关键阶段。
公司专注聚变堆、真空室等核心部件的制造工作，参与国家聚变能实验装置 BEST 项目。
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根据公司年报信息，公司目前已中标聚变新能（安徽）有限公司采购真空室扇区、窗口
延长段、重力支撑项目包，通过了聚变新能组织的工艺评审会和生产准备会，完成了首
套真空室原材料采购与验收工作，完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作，
进入焊接、检测工序，首套重力支撑已达到交付状态。此外，公司深度参与 BEST 真空
室偏滤器项目研制工作，对偏滤器制造工艺进行了深度开发，在偏滤器预研工作中承担
了重要角色。
根据公司年报信息，公司积极对接李政道研究所，参与“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室
子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。在聚变堆真空室制造项目的基础上，与战
略合作伙伴携手共进，加大资源投入，积极解决聚变堆建造的关键技术问题，为重大工
程、重大项目、重大装置的建造提供支持。
2）联创光电：深耕高温超导磁体领域，参与星火一号建设
a）公司概况：董事长兼任江西聚变新能董事长，布局激光+高温超导领域
公司主营业务包括激光系列、高温超导产业、智能控制系列、背光源以及光电通信缆等
板块。公司持续优化产业结构和产品结构，放弃增收不增利的传统产品，向具有市场潜
力和技术壁垒的新产品转型，提升核心竞争力。技术研发方面，公司不断深化激光和高
温超导两个科技前沿应用领域的布局，夯实公司科技创新基础，驱动业绩持续发展。
公司董事长兼实控人为伍锐先生，同为江西聚变新能与江西联创超导董事长。伍锐先生
为公司董事长兼总经理，同时为公司实际控制人，通过直接和间接持有江西省电子集团
的股份实现对于公司的控制。伍锐先生同时为江西省电子集团、江西聚变新能与江西联
创超导的董事长。
公司控股母公司为江西省电子集团，直接持有公司 %的股份。其他直接持股方包括
自然人黄世霖与钱旭锋，分别持有公司 %以及 %的股份。
b）参与星火一号工程建设，高温超导磁体技术行业领先
参与星火一号工程建设工作。2023 年 11 月 12 日，江西省人民政府与中核集团签订全面
战略合作框架协议，其中江西联创光电超导与中核聚变（成都）设计研究院有限公司签
订了协议，双方计划联合建设聚变-裂变混合实验堆项目，该项目采用全新技术路线，技
术目标 Q 值大于 30，实现连续发电功率 100MW，该项目工程总投资预计超过 200 亿元。
2024 年 6 月 27 日，中核集团与江西联创光电就共同推进“星火一号”聚变-裂变混合示
范堆的建设达成初步合作意向。
2025 年 3 月 28 日，根据江西聚变新能公众号发布信息，“星火一号”高温超导混合堆项
目在成都顺利通过了项目需求（PR 文件）的全面评审。这标志着“星火一号”在高温超
导混合堆领域迈出了坚实的一步，为未来可控核聚变技术的发展奠定了坚实基础，具有
重要的里程碑意义。评审过后星火一号将进入更为关键的实施阶段。
公司参与“星火一号”工程建设工作。
根据公司年报信息，在高温超导聚变磁体方面，公司开展超导磁体系统总体设计、高温
超导导体关键技术验证、生产装备及测试平台建设。结合“星火一号”工程需求，公司
初步完成了总体电磁及结构参数设计。在导体技术验证方面，公司突破了百米级大电流
子缆研制、堆叠型与绕包型导体短样全流程制造工艺及低温载流性能测试。此外，公司
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已经完成技术验证用生产装备开发，建成了液氮温区 15kA 大电流导体电磁-力特性测试
平台。
c）高温超导技术或为核心突破口，公司技术较为领先
在可控核聚变领域，高温超导技术成为核心突破口。根据公司年报信息，美国麻省理工
学院（MIT）团队通过 REBCO 制备的高温超导磁体，将托卡马克装置体积与成本压缩至
传统方案的 1/40，相关成果发表于《IEEE 应用超导汇刊》。
根据公司年报信息，联创超导完成全球首根百米级大电流高温超导集束缆线研制，基于
REBCO 缆线的 D 型磁体在 20K 低温环境下通过测试，并中标中核集团超导线圈项目。
这些进展推动核聚变装置向紧凑型、低成本方向迈进，为未来能量增益（Q 值）突破及
商业化奠定基础，在行业内树立起技术领先的标杆。
高温超导磁体系统及低温系统若完成验证，公司预计订单规模可达 50 亿。根据公司相关
公告，当前公司研究团队仍在开展相关技术开发和验证工作，待核聚变用高温超导磁体
系统及低温系统完成验证后，满足“星火一号”聚变项目的需求，公司预计总订单可达
50 亿元左右。
3）国光电气：参股先觉聚能，发力核工业设备业务
a）公司概况：聚焦微波器件及核工业设备业务
公司坚持聚焦主营业务，专注微波器件、核工业设备等领域业务的研发、生产和销售，
并积极跟进市场及用户需求，持续保持有质量的发展，为客户提供更加优质的产品和服
务。自成立以来，公司始终坚持将技术创新置于企业发展的首位，坚定地将技术研发、
创新作为企业发展的根本动力，不断推动技术创新以增强公司核心竞争力。
b）公司是 ITER 配套供应商，积极跟进 HL-3、BEST 等项目
产品构成：公司的核工业设备及部件产品主要包括 ITER 配套设备、核工业领域专用泵以
及阀门等。
i）ITER 配套设备
公司生产的偏滤器和包层系统是 ITER 项目的关键部件。具体来看：
偏滤器：是托卡马克装置的关键组成部分，它是构成高温等离子体与材料直接接触的过
渡区域：一面是温度高达几亿度的等离子体，另一面是通常的固体材料。
ITER 包层系统：主要功能是吸收来自等离子体和中性束注入的辐射和粒子热通量、为真
空室和外部容器组件提供热屏蔽等，主要由覆盖约 600 平方米的 440 块包层模块（BM）
组成。一块 BM 主要分为两部分：一块面向等离子体的第一壁（FW）面板和一块屏蔽模
块（SB）。
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图表 69 国光电气第一壁板（FW） 图表 70 国光电气偏滤器产品
资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券
ii）核工业领域专用泵
核工业领域专用泵是核工业、军工及能源等涉辐照领域不可或缺的重要设备，主要实现
气体的循环转移、增压及抽空处理，其耐辐照能力、高压缩比和超低的漏率一直是市面
其他产品无法替代的。
根据公司年报信息，公司自 2015 年开始自行研发全金属气体循环泵，2019 年取得国家
重大专项支持并已完成验收，目前已经开发出 2 个型号的气体循环泵原型产品，并进入
小批量销售阶段。目前已成功研发出全金属涡旋泵，为后续泵组的工程研发奠定基础。
公司生产的全金属抽空增压泵，其主轴传动系统采用磁力驱动，泵体无油脂润滑及有机
密封材料，具备优异的耐辐照性能。目前已进入小批量的试制阶段。
iii）核工业领域专用阀门
阀门是核工业领域不可缺少的流体控制设备。根据公司年报信息，公司生产的核工业领
域专用阀门是金属耐辐照阀门，可通过顶部传感器接口以及气源快插接口配合使用来控
制阀门的通断，从而控制系统管路中气流的通断，达到工艺系统的使用需求，同时保证
管路系统的整体漏率优于系统漏率要求。公司承接的科技部耐辐照小型阀门项目，目前
已经成功完成 DN40 在内的多款阀门的研制及批产，目前在核工业多家单位批量供货，
具有强耐辐照能力、高气密性，低整体漏率以及低内部漏率等特点。此前国内使用的耐
辐照阀门大部分来自国外公司。该项目的研制成功打破了国外封锁，填补了国内空白，
为公司高质量发展提供了动力。
c）公司参股先觉聚能，加速推进混合堆建设
2025年 3月，国光电气与天府创新能源研究院等单位共同出资成立先觉聚能科技（四川）
有限公司，其中国光电气持股比例为 %，国光电气实控人张亚、周文梅通过持有上海
玖亚玖运企业管理有限公司 100%的股权，间接持有先觉聚能 10%的股权。该公司定位
为支撑天府创新能源研究院发展并拓展其职能的市场化机构，与其共同构建起“研究院+
公司”相互支撑的聚变裂变混合能源事业核心组织架构。该公司的成立将助力公司获得
战略合作机会，积极推动国内聚变能源战略发展，推动混合堆工程建设加速，形成重要
知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位，助力公司业绩发
展，为公司未来高质量发展带来新的动力。
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图表 71 先觉聚能（四川）有限公司股权结构
资料来源：Wind，华创证券
积极对接 585 所，偏滤器已供货环流三号。
环流三号（HL-3）是由中核集团核工业西南物理研究院（585 所）自主设计研制的可控
核聚变大科学装置，称为新一代“人造太阳”。根据中核集团消息，2025 年 5 月，环流三
号再次创下我国聚变装置运行新纪录：实现百万安培亿度 H 模，即装置同时实现等离子
体电流 100 万安培、离子温度 1 亿度、高约束模式运行，综合参数聚变三乘积再创新高，
达到 10 的 20 次方量级，中国聚变快速挺进燃烧实验。
根据公司年报信息，2024 年 9 月，公司与核工业 585 所联合申报项目“聚变堆大型复杂
部件高温下超高灵敏度检漏技术研究及应用”荣获 2023 年度四川省科学技术进步奖一等
奖，该项目目前已成为相关国际标准与国家标准。此外，公司研制的偏滤器已应用于 HL-
3 等托卡马克装置，HL-3 整个先进偏滤器系统共有 60 个偏滤器模块，由 38 套标准偏滤
器模块和 22 套非标准偏滤器模块构成。其生产技术主要基于 HL-3 偏滤器原型件所开发
的相关连接、加工工艺以及检测技术，主要包括 CFC/Cu 热沉靶板的加工、支撑架结构生
产以及偏滤器模块的装配与检测三部分。
公司积极跟进 BEST 装置。公司已在 ITER 装置偏滤器、第一壁等部件配套中积累成熟
经验，根据公司年报信息，公司目前正依托该工程化优势积极跟进国内 BEST 燃烧等离
子体实验装置建设，重点提供关键专用部件与燃料相关系统搭建，项目进展较顺利，努
力提升专用真空设备及特种阀门等产品的规模效益，增强行业影响力。
4）中国核电：参股中国聚变能源公司，押注核聚变终极能源
2025 年 7 月 22 日，中国聚变能源有限公司挂牌成立大会在上海举行。上海市委副书记、
市长龚正出席，并与中核集团党组书记、董事长申彦锋共同为中国聚变公司成立揭牌。
会上，中国聚变公司与中核集团、中国石油昆仑资本、上海未来聚变、中国核电、浙能
电力、国家绿色发展基金和四川重科聚变等股东方签署增资扩股协议。
根据中国核电 7 月 22 日晚间公告，中国核电拟参股投资中国聚变能源公司。中国聚变能
源公司此前为中核集团全资子公司，本次交易将由中核集团、中国核电、昆仑资本、上
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海未来聚变、国家绿色发展基金、浙能电力及四川重科聚变共同向聚变公司投资约
亿元，增资完成后中国聚变能源公司的注册资本达到 150 亿元。
中国核电是中核集团旗下核心上市平台，也是中核集团旗下唯一核电运营平台。本次交
易构成关联交易，但不构成重大资产重组。本次交易前，中核集团持有中国聚变能源公
司 100%股权；本次交易后，中核集团将持有中国聚变能源公司 %股权，中国核电
将持有 %股权。
图表 72 中国聚变能源公司股东出资情况
资料来源：公司公告，华创证券
3、线索三：积极布局堆内核心结构件参与者
1）久立特材：核聚变磁体铠甲关键供应商，新兴产业潜在需求或被低估
公司是国内工业用不锈钢管制造领域的领军企业，拥有显著的生产规模与专业优势，下
游新兴产业包括可控核聚变、航空航天领域，传统下游领域包括油气行业。
可控核聚变领域：公司不锈钢铠甲产品具备为 ITER 项目供货能力
久立特材积极参与国际热核聚变实验堆（ITER）项目，具备 ITER 装置用 TF/PF 导管
（方圆管）/不锈钢铠甲在内的关键材料供货能力
公司核聚变装置用 PF 导体 316L 不锈钢方圆管已通过省级工业新产品鉴定，被认定为国
内满足 ITER 项目要求的 PF 导体铠甲供应商；公司 TF 导管于 2011 年通过中科院合肥物
质科学研究院认定，并且公司 ITER 装置用 TF 导管（超导电缆不锈钢管导体）成功纳入
国际核聚变试验堆计划（ITER）采购包，表明了公司在核聚变铠甲材料领域的供货能力
与技术优势。
图表 73 久立特材供应 ITER 装置用 TF/PF 导管等产品
资料来源：公司公告，华创证券 注：“国内唯一满足 ITER 项目要求的 PF 导体铠甲供应商”数据
截至 2017 年 11 月
序号 股东名称 出资方式 实际出资金额（亿元） 认缴出资比例(%)
现金货币 %
知识产权 %
小计 %
2 中国核电 现金货币 %
3 昆仑资本 现金货币 %
4 上海聚变 现金货币 %
5 国绿基金 现金货币 %
6 浙能电力 现金货币 %
7 四川聚变 现金货币 %
%合计
1 中核集团
产品 时间 鉴定（或认定）机构 技术领先程度
核聚变装置用PF导体316L不锈钢方圆管 2012年4月 浙江省经济和信息化委员会
通过省级工业新产品鉴定；“是目前国内唯一满
足ITER项目要求的PF导体铠甲供应商”
ITER装置用TF导管（超导电缆不锈钢管导体） 2011年 中科院合肥物质科学研究院 纳入国际核聚变试验堆计划（ITER）采购包
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钢研总院、中科院联合久立特材，成功研制聚变磁体用 CHSN01 不锈钢铠甲。
钢研总院、中科院等离子体所联合久立特材，成功完成了聚变磁体用高强韧、耐低温
CHSN01 不锈钢铠甲的研制，且通过了真实服役工况下的性能考核，其将嵌入 BEST 装
置超导磁体系统，直面零下 摄氏度（）的极端低温考验。在极寒环境中，普
通钢材脆如玻璃，而 CHSN01 钢的性能指标突破了核聚变低温结构材料的极限，较 ITER
项目使用的 316LN 不锈钢铠甲强度提升约 40%，塑韧性相当。目前，其已通过等离子体
所的考核，性能超越国际特种合金材料。
图表 74 国际首根采用 CHSN01 钢作为铠甲的 BEST 超导磁体
资料来源：中科院等离子体所 转引自中国冶金报社公众号
公司中标不锈钢铠甲项目，进一步彰显竞争力。
2025 年 5 月 23 日，久立特材中标中国科学院合肥物质科学研究院的不锈钢铠甲项目，
中标金额为 万元，彰显了其较强的铠甲材料供应能力。中科院合肥物质科学研究
院等离子体所为国内核聚变领域权威科研机构，久立特材斩获重要订单，验证了公司具
备较强的技术实力。
图表 75 久立特材中标中科院合肥等离子体所不锈钢铠甲项目
资料来源：中科院合肥物质科学研究院等离子体所官网，华创证券
此外，核电产业领域：公司三代核电 U 形管关键供应商，四代核电前瞻卡位新技术。
项目 详细信息
中标供应商名称 浙江久立特材科技股份有限公司
项目名称 不锈钢铠甲-01包
招标单位 中国科学院合肥物质科学研究院
招标预算金额 6069万元
招标时间 2025年4月28日
中标金额 万元
中标时间 2025年5月23日
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a）三代核电：公司是 U 形管关键供应商
核电蒸汽发生器用 690 合金 U 形传热管是百万千瓦级核电机组中不可或缺的关键特殊材
料，其技术需求极高且长期被国外垄断。根据中国钢铁工业协会不锈钢分会数据，2009
年之前国内核电站对于 690 合金 U 形传热管 100%依赖进口，全球仅法国、日本、瑞典
的三家公司能够生产；后续我国将其列为“863 计划”、“973 计划”及国家重大科技专项，
组织宝钢集团、上海核工程研究设计院等多方联合攻关。
久立特材突破技术封锁，成为核电蒸发器 U 型管的关键供应商。根据中国钢铁工业协会
不锈钢分会数据，久立特材于 2011 年成功研制出满足第三代核电技术标准的蒸汽发生器
用 690 合金 U 形传热管，替代进口并实现产业化，该产品已成功用于 CAP1400 示范工程
项目、首堆 K2 项目、漳州机组及巴西核电项目等，并于 2019 年获中国核能行业协会科
学技术奖一等奖，体现了久立在三代核电材料领域深厚的技术储备与产业化能力。
公司预计将持续受益于核电审批常态化及“华龙一号”等自主技术路线的批量建设推进。
根据公司 2025年 11月深圳交易所互动平台信息，公司核电产线运行及产能利用率良好，
能够保障当前及已确认订单的交付需求，并具备产能弹性以灵活应对市场变化；公司还
通过产线优化与技术升级做好产能前瞻性布局，不断提升高端管材供应保障能力，并持
续深化技术创新、优化产品性能、推进新品研发，以巩固和扩大技术领先优势。在国家
积极安全有序发展核电的政策支持下，核电业务将为公司带来持续的成长机遇。
图表 76 国产第三代核电站蒸汽发生器用 690 镍基合金 U 形传热管
资料来源：中国钢铁工业协会不锈钢分会公众号
b）四代核电：公司前瞻布局卡位新技术
四代核电技术呈现多元化发展格局。根据第四代核能系统国际论坛（GIF）数据，基于不
同冷却介质与核反应原理，四代核电六大堆型在技术路径、应用场景与核心优势上各有
侧重，共同构成了多元化的发展体系，其中高温气冷堆已实现商业运行突破，钠冷快堆
与熔盐堆处于实验堆关键期，其余堆型仍以技术研发为主。
我国主要布局了高温气冷堆、钠冷快堆和钍基熔盐堆三种堆型。
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图表 77 四代核电六大堆型的技术特征梳理
资料来源：第四代核能系统国际论坛（GIF），华创证券
在高温气冷堆领域，久立特材通过对于关键工艺专利的研发，不断深化其在核心部件制
造领域的业务布局。根据金融界引述天眼查知识产权信息，公司于 2024 年 5 月申请了一
项名为“用于高温气冷堆蒸汽发生器的换热管的高温氧化成膜工艺”的专利，公开号为
。该工艺通过真空热处理、清洁处理、氧化处理及控制冷却气氛等步
骤，旨在提升氧化膜的技术指标和综合性能，解决现有氧化膜不稳定、有色差和返工多
的问题；这体现了公司在高温气冷堆蒸汽发生器换热管领域的技术创新投入，表明其专
注于提升核电装备关键材料的可靠性和效率，进而强化在四代核电产业链中的技术地位。
在钠冷快堆领域，久立特材已实现关键部件的国产化与产业化布局。根据中国钢铁工业
协会不锈钢分会官网信息，久立特材已具备核电快堆包壳管关键技术，涵盖外套管、中
间套管、棒材及丝材制造技术，该技术可应用于钠冷快堆组件结构材料，彰显了公司在
钠冷快堆核心材料领域的研发实力和产业整合能力。
在四代核电用 316 型无缝钢管领域，久立特材已完成全系列产品开发与产业化应用。根
据中国金属学会信息，久立特材已成功开发出用于堆内构件、堆芯支承的无缝管及外套
管等系列产品，整体技术达国际先进水平，并获得浙江省级工业新产品认定，实现了对
于四代核电所需 316 型无缝钢管全规格产品的覆盖。经国家钢铁材料测试中心、钢研纳
克等第三方检测，公司产品在化学成分、拉伸性能、弯曲、布氏硬度及高温低周疲劳等
关键指标上均满足四代核电工程项目技术要求，标志着公司在四代核电用 316 型无缝钢
管领域具备了从研发、认证到应用的完整能力。
图表 78 久立特材四代核能无缝钢管产品规格 图表 79 久立特材 316 型无缝管产品外观
资料来源：中国金属协会官网，华创证券 资料来源：中国金属协会官网
2）皖仪科技：科学仪器朝阳产业，切入核聚变检漏市场催生未来增量潜力
公司定位是精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，未来国产替代空间广阔；同
时，公司切入可控核聚变检漏领域，或催生未来增量潜力。
堆型类别 高温气冷堆（VHTR） 钠冷快堆（SFR） 熔盐堆（MSR） 铅冷快堆（LFR） 超临界水堆（SCWR） 气冷快堆（GFR）
冷却介质 氦气 液态钠 氟化盐（含核燃料） 液态铅/铅铋合金 超临界水 氦气
出口温度 900-1000℃ 500-550℃ 700-800℃ 480-570℃ 510-625℃ 850℃
技术成熟度
已商业化运行
（中国石岛湾核电站）
示范工程阶段
（中国CFR1200、俄罗斯BN-
1200M）
实验堆验证阶段
（中国钍基熔盐实验堆）
技术研发与小型示范
（欧盟ALFRED堆）
概念设计与基础研发阶段 基础研发阶段
典型应用场景 大型发电、核能制氢、工业供热 大规模发电、核燃料循环 分布式供电、偏远地区能源供给 小型发电、船舶动力、浮动核电站 高效大型发电、工业余热利用 高效发电、大规模核能制氢
外径范围（mm） 壁厚范围（mm）
102~356 6~
10~244 1~25
146~250 9~25
14~406 ~12
89~813 ~15
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57
公司卡位真空检漏环节，产学研合作构筑技术壁垒。
a）公司产品可应用于核聚变装置
真空系统是核聚变装置的重要组成部分，真空系统的密封性检测至关重要，公司的检漏
技术能够为聚变装置提供高精度的真空检漏解决方案，确保装置运行的安全性和稳定性。
氦质谱检漏仪可对密封容器的泄漏进行快速定位和定量测量，是一种高精度的气体分析
仪器，公司生产的氦质谱检漏仪在真空模式下最小检漏率为 ×
先进水平，可满足核聚变装置检测的精度要求。
整体来看，公司有较多产品可用于核聚变装置的不同环节，有望在合肥 BEST 项目中供
应定制化的氦质谱检漏仪、真空箱检漏系统等仪器。
b）具备合肥本地化协同优势。
其一、公司为聚变产业联盟理事单位之一。
安徽省聚变产业联合会（Anhui Province Fusion Industry Federation）是由可控核聚变领域
相关企业、研究机构、高校、事业单位等机构和组织自愿结成的全省性、行业性、非营利
性社会团体。2023 年 11 月，聚变产业联盟正式成立；2025 年 6 月，经安徽省民政厅批
准，联盟注册为“安徽省聚变产业联合会”实体。
作为聚变产业联盟理事单位之一，公司在核聚变产业具备深厚积累，同时具备合肥本地
化响应和协同优势，后续有望深度融入可控核聚变产业供应链，或将提升订单获取确定
性。
其二、与合肥能源研究院合作共建实验室，深化科研技术优势。
2025 年 6 月 22 日，公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院正式签署合作协议，共
同成立“核聚变关键真空测量设备研发联合实验室”。核聚变作为人类“终极能源”，真
空测量技术是其关键环节之一，公司将充分发挥在高端仪器装备领域的研发和产业化优
势，与能源研究院紧密协作，加速核心技术攻关。
此次共建联合实验室，标志着公司将在核聚变真空测量领域与合肥能源研究院正式展开
合作，后续双方将确认具体的合作细节，共同推动国内真空技术及真空装备产业发展，
积累相关的技术储备，助力我国在全球核聚变竞争中占据更有利地位。
3）四创电子：子公司中标 EAST 项目电源项目，积极争取核聚变市场机会
公司 2025 年 5 月投资者关系活动记录表中介绍：
公司控股子公司华耀电子是 38 所 1992 年成立的第一家产业化公司，2010 年公司收购。
华耀电子 2024 年中标了 EAST 受控热核聚变装置电源模块项目，该电源是以雷达电源
技术为基础研发的，同时也是首台套的预研项目，用于给等离子体微波加热、中心束加
热的 PSM 电源高压系统，随着技术以及实施方案的迭代，从预研到方案落地共计为客户
单位提供了 4 套电源系统，约 400 万元/套，项目已按期交付，并收回款项。华耀电子是
聚变产业联盟的会员单位，与中科院体系保持良好的合作关系，在核聚变试验阶段紧跟
客户需求，未来从试验阶段到商用阶段，预计会有较好的市场前景，基于前期试验阶段
的供货基础，公司也会积极争取市场机会。
我们持续看好四创电子军工-可控核聚变-低空安防三条线索或交相构成催化。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58
四、能源物流体系保障
（一）油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临
1、地缘因素或趋势性改变全球石油贸易格局
石油是世界上最为重要的能源之一，自然地理条件以及供需分布失衡等因素自然催生了
贸易需求。海运是全球贸易需求的主要方式，包含原油运输和成品油运输两大环节。其
中，原油运输是从原油生产国运往炼能集中国，主要的原油出口地区是中东、独联体、
美洲和非洲，主要的需求端在欧洲和亚太地区；成品油由于全球炼能不均衡、以及终端
需求差异，贸易以区域内的多向流动为主要特征，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海
区、美国-拉美等。
图表 80 2024 年全球原油贸易流向 图表 81 2024 年全球成品油贸易流向
资料来源：Energy Institute 《世界能源统计年鉴 2025》
资料来源：Energy Institute 《世界能源统计年鉴 2025》
图表 82 全球石油贸易流向示意图（2021 年） 图表 83 全球成品油轮主要贸易航线
资料来源：BP 世界能源统计年鉴 2022 资料来源：Scorpio Tankers Inc. STIFEL Conference Presentation.
October 2023
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 59
近年来一系列地缘冲突对油运市场形成深远影响：
（1）2022 年俄乌冲突：全球石油贸易路线发生重构 。欧洲的石油进口从俄罗斯转向
美国、中东、西非等地，俄罗斯的石油出口也由欧洲转向远东，运距显著拉长大幅推升
了吨海里需求，油运行业开始步入景气周期。对比来看，原油运输市场景气好于成品油
运输市场，2022 年后 BDTI 年均值基本处于 2000 年至今的均值水平线上，成品油市场受
到新船交付的冲击，2025 年 BCTI 有所回落。
图表 84 BDTI 指数年均值 图表 85 BCTI 指数年均值
资料来源：Clarksons、华创证券 资料来源：Clarksons、华创证券
（2）2026 年美以伊冲突或开启重构 。
短期来看，
a）霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，Kpler 4 月 7 日统计中东海湾地区原油出
口量从之前的 1500 万桶/日，降至 700 万桶/日（主要通过沙特东西管道及阿联酋富查伊
拉管道）。
b）原油运输逐渐转向大西洋市场：中东市场仅有上述提到的两条管道仍能提供部分货盘，
其余的原油进口需求逐渐转向大西洋市场，其中美湾市场在 SPR 释放及增产潜力等因素
支撑下出货持续旺盛，同时由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的 倍，大幅推升吨海
里需求，从周转角度，部分对冲了中东减量。截至 2026 年 4 月 10 日，VLCC 红海、美
湾、西非航线运价分别收于 、、 万美元/天，仍处于历史高位。
c）《琼斯法案》豁免+裂解价差走阔，驱动中小原油轮及成品油运市场活跃。
受短期原油贸易中断、中东炼厂关停，其他海外炼厂降负影响，新加坡及大西洋盆地汽、
柴油裂解价差宽幅拉升，激发跨区域套利需求，叠加《琼斯法案》豁免或吸引部分运力
至内贸市场，中小原油轮和成品油轮运价大幅上行，截至 2026 年 4 月 10 日，苏伊士、
阿芙拉油轮运价分别收于 、 万美元/天；MR 运价收于 万美元/天，其中大西
洋市场达 万美元/天。
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BCTI年均值 2000年至今均值
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60
图表 86 原油轮日收益 TCE 指数（$/day） 图表 87 VLCC 分航线 TCE（$/day）
资料来源：克拉克森，Wind，华创证券
资料来源：克拉克森，Wind，华创证券
图表 88 成品油轮分船型 TCE 表现（$/day）
资料来源：Clarksons，华创证券
d）冲突进展/海峡通行的波动可能带来的影响：此前我们在深度报告《情境探讨：中东冲
突不同走向下，油运市场如何演绎？》中提到，若海峡选择性通行，海峡内外将形成双
规体系，获得特许经营权的船东能够享受湾内的高运价，同时整体市场的供需关系也有
望得到改善；若冲突快速降温，海峡通行随之恢复，产油国有动力清除库容、尽快复产，
将迎来短期脉冲式需求释放，而运力的回归仍有时滞，还可能面临堵港风险，运价有望
展现极高弹性。
中长期视角，冲突可能带来的影响：补库需求增量与进口来源多元化。中东冲突引发的
霍尔木兹海峡封锁，进而导致能源价格飙升乃至能源供应中断的极端情况也启示各国更
加重视能源安全问题，一方面可能提高能源安全库存水位，参考第二次石油危机后国际
能源署要求成员国储备石油进口量从 60 天提高到 90 天；另一方面能源进口渠道可能趋
于分散化来规避潜在的断供风险。这两方面将打破原本基于成本和效率最优的能源运输
网络，由此催生的额外补库需求以及运距拉长，都可能成为潜在驱动运价上行的因素。
2、中长期继续看好油运大周期
我们继续看好油运行业中长期景气度，底层为供需结构高度紧张，长锦商船扫货 VLCC
是市场中不可忽视的供给和格局逻辑，中东冲突带来的海峡中断和库存快速去化或转化
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LR1:中东湾-日本 LR2:中东湾-日本 MR平均TCE
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61
为后续短期的需求脉冲和中期补库需求增量。
1）中期格局最强逻辑：长锦商船大举扫货 VLCC 市场改变行业，最大集装箱运输公司
MSC 浮出水面
2025 年底，长锦商船（Sinokor）退出集装箱市场，把 30 艘支线集装箱船卖给全球最大
班轮公司地中海航运（MSC），此后其通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大
VLCC 经营商。根据信德海事公众号引述 VesselsValue 统计，截至 1 月 26 日，今年 VLCC
买卖成交 45 笔，其中 35 笔由长锦商船买入，占比高达 78%。
根据信德海事公众号引述 Reuters 和 Signal Group 等援引的估算和分析，2 月下旬长锦商
船当时在活跃现货市场中已控制约 78 艘 VLCC，并预计在当季升至至少 88 艘，对应 24%
现货市场份额；整体控制的船队规模可能达到 150 艘，约占合规市场 VLCC 船队规模
20%。
根据信德海事公众号文章《重磅！Sinokor 和 MSC 宣布合作，浮出水面！》，MSC 集团旗
下卢森堡实体 SAS Lux 已就收购长锦商船 50%股权并取得共同控制权完成集中申报。
MSC 作为全球最大集装箱运输公司，根据 Alphaliner，其运营 985 艘集装箱船，运力规
模 723 万 TEU，市场份额达 %。从行业层面来看，集运行业历史上曾历经多次并购
重组，行业集中度随之持续上升，例如 2014~2018 年间的整合推动 CR10 从 60%提升至
超过 80%。此外班轮公司还组建联盟放大网络效应，此前 MSC 与马士基组建 2M 联盟，
24 年 2 月市占率达 %，后于 25 年 1 月解散。通过这些方式，行业头部公司实现了更
好地掌握与调控运力，例如在需求下跌之时，船司可通过“空白航行”削减运力供给来稳
定运价；在需求上升时，船司合力共同推涨运价。
因此，长锦商船的激进扩张可视为同 MSC 合作预计将改写 VLCC 市场碎片化的竞争格
局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。
图表 89 VLCC 头部船东排名（仅自有船） 图表 90 VLCC 头部船东排名（自有+租赁船）
资料来源：VesselsValue 转引自信德海事公众号
资料来源：BRS 转引自中国远洋海运 e 刊，不同口径统计略有差
异，仅供大致参考
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62
图表 91 集运公司 TOP10 市场份额
资料来源：Alphaliner、华创证券，数据截至 2026/3/22
2）中期供给强逻辑：老龄化对冲新船交付
VLCC 老龄化程度严重，20 岁以上运力占比达 20%，15 岁以上运力占比达 43%。20 岁
以上运力主要对应受制裁/非合规运力，克拉克森统计受制裁 VLCC 运力占比 %，标
普统计影子船队 VLCC 艘数占比约 19%。随着“黑油转白”逻辑逐步兑现，这部分老旧
运力从安全性及经济性角度回归合规市场难度较大，或面临出清，参考海运圈聚焦文章，
全球顶级船舶回收商 GMS 洽谈收购并拆解美国扣押的委内瑞拉相关船舶。
VLCC 在手订单占比居历史中位水平，根据 Clarksons 2 月数据，VLCC 在手订单运力比
总运力为 22%；若上述 20 岁以上运力迎来拆解，目前在手订单尚且刚刚满足这部分缺
口，仅盈余约 2%运力。从近期新下订单来看，大部分排期已至 29-30 年，因此 29 年之
前 VLCC 新增运力弹性极差。
暂不考虑拆解的情况下，从具体的交付节奏来看，Clarksons 预计 26-28 年 VLCC 新船分
别交付 33、64、65 艘，其中 26 年新船交付主要集中于下半年，预计上半年交付量共 11
艘，我们测算 26-27 年考虑到交付节奏的合规运力边际增速分别为 %、%。
图表 92 VLCC 在手订单占比 图表 93 VLCC 交付拆解情况（艘）
资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券
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已拆解 已交付 待交付
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图表 94 VLCC 不同船龄运力占比 图表 95 不同船龄 VLCC 平均吨海里
资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Frontline 2025Q4 业绩说明会材料
3）长期需求逻辑预计不断走强
a）全球原油增产周期提振运输需求
OPEC+方面，2022-2024 年 OPEC+实施三轮减产（即分别对应 2022 年 11 月起减产 200
万桶/日、2023 年 5 月起减产 165 万桶/日、2024 年起减产 220 万桶/天）。2025 年 4 月起，
OPEC+已开启持续增产，并在 9 月提前一年完成 220 万桶/天的增产计划；10 月开始启动
165 万桶/日的增产计划，至 2025 年底共完成 万桶/天的增产计划，较三轮减产前，
仍存在 324 万桶/天的潜在增产量，占 2025 年全球海运量比重约 8%。
非 OPEC+方面，IEA 预计 2026 年非 OPEC+供应持续增长，美国、圭亚那、加拿大和巴
西贡献主要增量，长航线对 VLCC 吨海里需求拉动作用更为显著。
图表 96 OPEC+产量及海运量 图表 97 全球原油分地区增产情况
资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 资料来源：EIA
b）合规原油市场份额继续提升
过去几年非合规原油市场份额的提升挤压了合规市场的需求，而随着制裁执法力度持续
升级以及地缘政治因素持续扰动，这一趋势发生了逆转，先是非合规原油出口通道受阻，
而后委内瑞拉原油“黑油转白”逻辑兑现，未来伊朗、俄罗斯亦可能延续相似路径，整体
来看合规市场份额有望持续增加。
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9
OPEC+产量（百万桶/天） OPEC+海运量（百万桶/天）
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 64
图表 98 俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油出口量
图表 99 全球原油进口同比增量（合规与非合规部
分）
资料来源：Frontline 2025Q3 业绩说明会材料 资料来源：Frontline 2025Q4 业绩说明会材料
3、油运核心标的：中远海能、招商轮船、招商南油
1）公司概况
中远海能、招商轮船、招商南油是我国主要从事油品运输的三大上市公司，其中中远海
能所属中远海运集团，招商轮船和招商南油所属招商局集团。截至 2025 年底，中远海运
集团合计持有中远海能 %的股权，招商局集团合计持有招商轮船 %股权、持有
招商南油 %股权。
从经营范围来看：中远海能油轮运力规模世界第一，经营内外贸原油及成品油运输业务
和 LNG 业务；招商轮船拥有世界第一的 VLCC 船队，经营外贸原油运输，多元化发展
散运、集运、滚装、LNG 等业务；招商南油拥有远东最大 MR 船队，主要经营内外贸成
品油运输、内贸原油运输（外贸为辅），以及化学品和气体运输等业务。
2）船队情况
a）外贸油轮船队
中远海能和招商轮船主要经营外贸原油业务；中远海能和招商南油均经营外贸成品油业
务，但两者主要船型存在差异。
截至 2025 年报，中远海能外贸油轮运力共 98 艘、1957 万载重吨，招商轮船外贸油轮运
力共 58 艘、 万载重吨（中远海能口径包含自有和租入，招商轮船仅包含自有，但
从其过往数据来看以自有运力为主）。
中远海能和招商轮船控制 VLCC 数量相同，均为 51 艘，对应全球合规 VLCC 市场份额
约 7%；从控制方式来看，招商轮船 51 全为自有船，中远海能 9 艘为租入、42 艘为自有。
根据 Clarksons 4 月数据，中远海能、招商轮船分别有 6、18 艘 VLCC 在手订单。
中远海能控制更多的外贸中小原油轮及成品油轮运力，共计 47 艘，包括 3 艘苏伊士、9
艘阿芙拉、1 艘巴拿马、4 艘灵便型（黑）、7 艘 LR2、13 艘 LR1、10 艘灵便型（白）；招
商轮船拥有艘阿芙拉油轮。
招商南油 MR 成品油轮共 36 艘、 载重吨；还拥有 4 艘 MR 在手订单和 2 艘 LR2
在手订单。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 65
图表 100 中远海能油轮船队规模（截至 2025 年报）
资料来源：公司公告
b）其他船型
LNG 船队：中远海能和招商轮船各持股 50%的合资公司 CLNG 拥有 29 艘 LNG 船，另
有 7 艘在建订单。中远海能全资子公司 CSLNG 拥有 34 艘 LNG 船，另有 17 艘在建订
单。招商轮船全资子公司 CMLNG 拥有 1 艘 LNG 船，另有 27 艘在建订单。
中远海能运营 57 艘内贸油轮、9 艘化学品船、12 艘 LPG 船。
招商轮船自有 98 艘散货船、23 艘滚装船、19 艘集装箱船、7 艘件杂货船。
招商南油拥有 24 艘原油轮、12 艘化学品船、3 艘乙烯船。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 66
图表 101 招商轮船船队规模（截至 2025 年报）
资料来源：公司公告
图表 102 招商南油船队规模（截至 2025 年报）
资料来源：公司公告
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 67
3）业绩表现
中远海能 2022-2024 年归母净利润持续增长，2024 年为近 5 年利润峰值约 40 亿元，2025
全年归母净利润同比基本持平，但 Q4 录得同环比大幅增长，主要是由于运价大幅上行。
分业务来看，外贸油运业务贡献主要业绩弹性，2020 年以来毛利波动范围为-12~+42 亿
元；内贸油运和 LNG 业务表现稳健，内贸油运毛利稳定在 13~15 亿元，LNG 业务归母
净利随运力交付稳步抬升，2025 年为 亿元。
图表 103 中远海能归母净利润 去 图表 104 招商轮船归母净利润
资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券
招商轮船 2020 年开始业绩呈现持续增长态势，2022 年之后归母净利中枢提升至 50 亿元
左右，2025 年实现归母净利 60 亿元，同比+%；公司进行多元化业务布局，近年来
各板块景气轮动。其中，2020~2025 年油运业务净利润波动区间为-5~+42 亿元，散运业
务净利润波动区间为-1~25 亿元，集运业务净利润波动区间为 9~21 亿元，滚装业务净利
润波动区间为 1~3 亿元；2025 年 LNG 业务净利润 7 亿元，随着 CMLNG 运力逐步交付，
该部分利润贡献有望加速增厚。
图表 105 中远海能分业务毛利（亿元） 去 图表 106 中远海能分业务毛利率（%）
资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券
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外贸油品 内贸油品 LNG运输
化学品运输 LPG运输
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 68
图表 107 招商轮船各船型数量变化（艘） 去 图表 108 招商轮船分业务净利润（亿元）
资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券
2022 年及之后，招商南油归母净利润中枢稳定在 15 亿左右，其中 2024 年达到历史峰值
19 亿元，2025 年同比回落 32%至 13 亿元，但 Q4 业绩同比增长 37%，成品油运价亦受
到 VLCC 市场强劲上行的带动。分业务来看，成品油运输业务波动较大，在行业景气期
可贡献强盈利弹性，2024 年毛利达 12 亿元，2025 年回落至 8 亿元，其余原油运输、化
工品运输、乙烯运输较为稳健，近两年毛利均值约 亿元。
图表 109 招商南油归母净利润 去 图表 110 招商南油分业务毛利（亿元）
资料来源：Wind、华创证券，2013 年亏损 59 亿元 资料来源：Wind、华创证券
4）油运业务弹性测算
假设年运营天数为 350 天，美元汇率为 ，我们测算 VLCC TCE 每波动 1 万美元/天，
中远海能、招商轮船 VLCC 船队税前利润弹性分别为 、 亿元。
同时考虑到中小船的利润贡献，若 VLCC 年化 TCE 13 万美元/天，对应中远海能、招商
轮船外贸油运业务税前利润分别为 138、138 亿；若 VLCC 年化 TCE 15 万美元/天，对应
中远海能、招商轮船外贸油运业务税前利润分别为 179、165 亿。
MR TCE 每波动 1 万美元/天，招商南油 MR 成品油轮船队税前利润弹性为 亿元。
图表 111 中远海能外贸油轮船队运价-利润弹性测算
VLCC 年化 TCE 假设（万美元/天）
VLCC 艘数 42 42 42 42 42 42
VLCC 税前利润（亿元）
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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
油轮 散货船 LNG船 集装箱船 滚装船
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
油轮运输 干散货运输 集装箱运输 滚装运输 LNG运输 其他
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归属母公司股东的净利润（亿元）
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2021 2022 2023 2024 2025
成品油运输 原油运输 化工品运输 乙烯运输 其他
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 69
Suezmax 艘数 3 3 3 3 3 3
Suezmax 年化 TCE 假设（万美元/天）
Suezmax 税前利润（亿元）
Aframax 艘数 5 5 5 5 5 5
Aframax 年化 TCE 假设（万美元/天）
Aframax 税前利润（亿元）
其他中小船型税前利润（亿元）
中远海能外贸油轮船队合计税前利润（亿元）
资料来源：华创证券
图表 112 招商轮船油轮船队运价-利润弹性测算
VLCC 年化 TCE 假设（万美元/天）
VLCC 艘数 51 51 51 51 51 51
VLCC 税前利润（亿元）
Aframax 艘数
Aframax 年化 TCE 假设（万美元/天）
Aframax 税前利润（亿元）
招商轮船油轮船队合计税前利润（亿元）
资料来源：华创证券
图表 113 招商南油 MR 成品油轮船队运价-利润弹性测算
MR 年化 TCE 假设（万美元/天）
MR 成品油轮艘数 36 36 36 36 36 36 36 36 36
MR 税前利润（亿元）
资料来源：华创证券
（二）煤炭物流：疆煤外运与跨境多式联运的新增长极
从能源安全角度看，煤炭仍然是当前中国能源保供的底层支柱。2025 年电煤中长期合同
要求发电企业签约需求不低于 80%，煤炭企业任务量原则上不低于自有资源量的 75%，
纳入监管的合同全年原则上足额履约，最低不低于 90%。2026 年政策进一步把“电煤中
长期合同”升级为“电煤保供中长期合同”，在量端要求总体不变的情况下，引入“基准
价+浮动价”和月度调整机制，既稳价格，也提高煤企履约积极性，背后实质是对上游供
给弹性和下游保供稳定性的再平衡，强化了煤炭在能源安全体系中的制度性地位。
1、广汇物流：疆煤外运代表性公司，红淖通道上量盈利中枢稳中有升
1）疆煤外运：从“边际补充”走向“全国保供骨干”
新疆煤炭物流的核心变化，不再只是产量增长，而是出疆能力开始系统性抬升。2024 年
新疆疆煤铁路外运总量达 9061 万吨，同比增长 50%。从结构看，2025 年铁路外运占疆
煤外运比重预计已达 67%，相较 2023 年占比 55%明显抬升，铁路运输成为疆煤外运的主
导力量。
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 70
图表 114 疆煤铁路外运量及增速
资料来源：新疆日报，新疆维吾尔自治区政府，新疆维吾尔自治区统计局，全国能源信息平台，华创
证券
目前疆煤外运铁路形成“一主两翼”格局，兰新铁路为主通道，临哈铁路为北翼，格库
铁路为南翼。将淖铁路于 2024 年 1 月正式开通，正线长 公里，原设计货运能力约
4800 万吨/年，增建二线后预计可提升至 –2 亿吨/年。红淖铁路则于 2024 年 9 月底完
成电气化改造，运能由 4000 万吨/年提升至 6000 万吨/年，同时临哈铁路—红淖铁路联络
线已于 2025 年 2 月 9 日正式通车，使红淖铁路从过去单一接入兰新线，升级为可同时对
接兰新线与临哈线的双通道体系。
图表 115 “一主两翼”铁路通道
资料来源：西拓能源公众号，华创证券
0%
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20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
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4000
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8000
10000
12000
2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
铁路外运量（万吨） 同比增速
交通运输行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 71
2） 广汇物流公司概况和最新战略定位
2019 年公司宣布不再新增以住宅销售为主的地产项目，全面转型能源物流；2022 年收购
新疆红淖三铁路 92. 8%股权（截至 持有 %股权）。
战略定位：公司围绕发挥新疆自然资源优势，依托新疆铁路出疆黄金通道。以“一条通
道、四个基地”为骨架，打造北翼通道重要组成部分（控股红淖铁路，形成“北翼通道”）
+宁东/明水/柳沟/广元四大综合能源物流基地，形成“铁路+公路+基地”一体化网络，服
务疆煤外运与终端集散。公司强调“基地直通”“公铁联运”与智慧调度，持续提升效率
与客户粘性。
3）公司财务情况及业务结构
得益于“疆煤外运”国家战略的深入实施以及房地产板块的阶段性回暖，公司 2023 年归
母净利润大幅增长至 亿元。然而，2024 年以来由于国内煤炭市场新增需求趋缓，公
司业绩增速放缓，盈利能力承压。2025 年前三季度，公司实现营业收入 亿元，同
比下降 %；实现归母净利润 亿元，同比下降 %。
图表 116 公司营业收入及同比增速 图表 117 公司归母净利润及同比增速
资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券
根据公司 2025 年中报，当前公司的收入由能源物流业务、房地产销售、物流园经营、保
理业务、供应链及仓储运输等其他收入构成。其中能源物流业务是公司主要的收入（占
