石家庄经济学院学报第32卷 第2期构棗镲2009年4月 ܄ඳᇍ、གྷࣁܢ০აսંᅵဎڃ(1.中南财经政法大学会计学院,湖北武汉430064;2.河南财经学院会计学院,河南郑州450002)ᅋ ေ:ກ-սં൞ଢభ܄ඳᇍ࣮ᇏ֥ᇶੀٳ༅ॿࡏ,္൞ᆷ֝ൌ֥၂۱ᇗေં۴ऌ。ၛսંቔູٳ༅۽ऎটฐ༅གྷࣁܢ০ა܄ඳᇍᆭࡗ֥ܱ༢,֤ԛೂ༯ࢲં:܄ඳᇍᄝ۴Чഈࣼ൞ؓս໙ี֥ᇍ;طགྷࣁܢ০ିܔߏࢳսԊ,ؿߨ܄ඳᇍིႋ;གྷࣁܢ০ა܄ඳᇍ֥Ⴕིࢲކିܔࢆ֮սӮЧ,ิۚ܄ඳᇍིੱ。ܱՍ:սં;܄ඳᇍ;གྷࣁܢ০;০ၭᅝᇏٳোݼ: ໓ངѓ്:A ໓ᅣщݼ:1007-6875(2009)02-0058-05 尽管公司治理的研究历史并不长,但从一开握公司实际控制权的经营者与所有者之间目标函数始,它就吸引了大量的学者从不同的角度、理论分的差异,经营者极有可能为了追求个人利益最大析框架对其概念、目标和内容进行解释和探讨,这化,而采取背离公司利益最大化的机会主义行为,些研究涉及法律经济学、契约经济学、金融学、组损害所有者的利益。也就是说,当一位管理者拥有织行为学和信息经济学等多个领域和学科。在如此一家企业100%的股权时,他所做出的使其自身效众多的研究中,最引人注目的莫过于委托-代理理用最大化的决策同时也是使股权所有者效用最大化论。同时,股利政策作为一种重要的财务机制,能的决策,并且企业的绩效也达到了在该管理者控制部分抑制代理冲突。近年来研究股利政策与公司治条件下的最大化。但当管理者拥有的股权小于理关系的文献不断增多,基于此,本文用代理理论100%时,即使他努力工作,增加了企业的绩效,分析两者关系。但由于其要求权小于100%,因此,他也不可能得到由于努力工作增加的全部收益,却要承担这种行 ၂、սંა܄ඳᇍ为(努力工作)的全部成本。假设管理者是追求个代理问题源于现代公司制企业中所有权与经营人收益最大化的,那么这时他们就会减少在管理公权的分离。1976年,詹森(Jensen)和麦克林司资产方面投入的精力,同时通过增加额外津贴来(Meckling)提出了代理理论,其将代理关系定义为增加自己的非现金收益。在这种情况下,由于管理一种契约,在该契约下,一个人或更多的人(即委者投入精力的减少和用于非现金收益的企业资产的托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某增加,企业绩效无疑将有所下降,因而,较低股权些服务,包括把若干决策权委托给代理人。当双方所对应的企业价值或者说其收益将低于管理者自己都是效用最大化者时,由于利益的不一致性,就会拥有100%的股权时所应有的水平。这两种收益水产生代理问题。他们该理论运用于现代企业时认平之差就构成了第一种外部股权的代理成本。为,上市公司的管理层(代理人)并不总是按照股2.第二类:控股股东—小股东之间的代理东(委托人)利益最大化的原则去管理公司,可能在Berle和Means看来,股权高度分散是导致会从事一些使自己受益的事情。根据已有研究成“两权分离”的根本原因,然而,目前许多学者的果,因股权融资而产生的代理问题如下。国别比较成果己经表明,对大部分国家的公司而(၂)ս໙ี:චᇗս言,股权集中度远远超过了原来的预期,并且许多1.第一类:股东—经理人之间的代理公司都存在着控制性的股东。在新兴市场,所有权自从Berle和Means(1932)提出,“所有权与集中度比成熟市场更高。Shleifer和Vishny(1997)控制权的分离”命题以来,人们逐渐相信,由于掌认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股൬۠ರ௹:2009-01-11ࠎࣁཛଢ:2007年度河南省哲学社会科学规划项目“基于公司治理的股利政策动因分析”阶段性成果(2007FJJ028)。ቔᆀࡥࢺ:赵彦锋(1975—),男,河南南阳人,中南财经政法大学会计学院博士生,河南财经学院会计学院讲师,研究方向:财务与会计。
·59·赵彦锋:公司治理、现金股利与代理理论东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制努力不足的问题。但是,通常的情况下,管理者由了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损于从这些激励中取得的收益可能小于其从额外津贴害其他股东和利益相关者的利益。正如LaPorta等中所获得的好处,因而,这种方法就不足以迫使他(1999)所言,在世界大多数大企业中,主要的代们放弃对自己目标的追求,包括向自己支付过高的理问题是控股股东掠夺小股东。控股股东可能采取薪水、享受额外津贴、营造经理帝国等。多种手段掠夺小股东,如控股股东通过上市公司担公司董事会与外部董事是股东可依赖的另一种保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的内部控制机制。由于在股权分散下,作为出资人的投资机会或者迫使公司投资于低收益但却有利于控股东不可能参与公司的日常经营及对经理进行监督股股东的投资项目,支付给由控股股东派出的公司活动,所以就会由公司常设机构———董事会来代理高级管理者过高的报酬等。Johnson等(2000)使他们对经理的经营活动进行监督,董事如同股东的用“掏空”(tunneling)一词来描述控股股东转移公眼睛对经理人的信息加以判别并对其行动加以约束司资源的行为。控股股东转移资源进而取得控制权和控制,从而减少逆向选择问题和道德风险。近年收益,这些收益不但不能为小股东分享,而且还直来,外部董事的增加对保护中小股东利益起到很大接损害小股东的利益。当控股股东通过金字塔结构的作用。因此,董事会在一些公司治理文献中被认和交叉持股方式分离所有权与控制权,或者担任公为是公司治理机制的核心。司的高级管理者,以及当法律对小股东的保护不到2.外部治理:外部市场机制位时,这种掏空行为更加严重。在新兴市场上,因外部治理机制主要包括经理市场上的代理人之为保护小股东的治理机制非常不健全,这类代理问争和资本市场上的敌意接管,即通过市场竞争传递题尤其严重。信号,从而能够对经理人员的效率和信息进行甄(ؽ)܄ඳᇍ:ؓս໙ี֥ၝᇅ别。这种解决思路与20世纪80年代末发展起来的自Jensen等人1976年发表的《企业理论:管竞争理论相关联。竞争激励理论指的是竞争能产生理行为、代理成本与所有权结构》构建了代理理论非合同式的“隐含激励”(implicitincentives),这种分析公司治理的基本框架以来,该理论被广泛用于隐含激励来自于三个方面的动力:(1)信息比较动解释信息不对称带来的两类代理问题。在企业以股力;(2)生存动力;(3)信誉动力,经理人员市场权融资的条件下,股票作为企业的所有者,拥有其的存在给在位经理人员提供了一个信誉传递机制。剩余索取权和剩余控制权,公司治理效应通过股东发育完善的经理市场等外部市场机制对在职管对企业的控制来实现,其治理机制无外乎内部控制理者施加压力,可以迫使他们做出有利于企业价值机制和外部市场机制。的决策,从而缓和外部股权所有者和管理人员之间1.内部治理:内部控制机制的冲突。但是有关市场竞争对经理人员绩效影响的股东并不能直接观察和判断经理人的努力程度实证分析却并不能得到有力支持,主要原因有:首及其真实水平,由此引起的双方信息不对称就严重先,市场并不能达到理论上的完全竞争状态;其影响了契约均衡点的形成,解决这一问题的思路:次,市场本身就是不完善的,存在信息的不对称,一是让经理人自发传递信息;二是设计内部控制机企业的绩效更是受到多种因素影响,所以该理论所制,股东通过观察来获取经理人的信息。让经理人提出的解决方法很有限;再次,产品市场竞争总是有动力自发地披露自己的信息一般是通过激励相容在事后(代理问题发生后)发挥作用,对于股东而合同入手。在现代公司中,解决经理人在事后偷言又无法有效控制,作用十分迟缓;最后,尽管产懒、内部交易等道德风险的重要机制设计是,在事品市场竞争可以降低资本的收益,从而减少经理人前与经理人签订一份建立在可观测变量上的激励合侵吞股东财富,但它不能从根本上阻止经理人对竞约。激励相容合同解决代理问题的思路是给予经理争性收益的侵占。人员一个更高份额和长期的契约,以使经理人员和控制权市场是股东可以依赖的另一个外部信号投资者的利益能够尽可能一致。通过这种方法,激传递机制。控制权市场对经理人行为的约束在于,励合同也许能够缓解经理人员侵害投资者利益问它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世题。然而,正是由于信息不对称和契约不完备的存界状态。当经理人与股东之间存在信息不对称时,在,这样激励机制必然会存在固有缺陷。例如,将股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒,还是由对管理者的物质奖励与其经营业绩挂钩可以减轻其于外部环境造成的加以判断。信息知情者从外部可
·60·石家庄经济学院学报第32卷第2期v以做出合理的判断,从而提高了股东为经理人制定说的证据。根据Jensen的观点,Lang和Litzenberger激励合约时的效率。对接管的主要批评是,接管的(1989)提出了过度投资假说,认为自由现金流量收益主要来自享受税收优惠,而与原公司经理人、充裕的公司过度投资的可能性更大;过度投资的公雇员终止合同,以及非效率的资本市场在价值评估司股利变动公告导致的市场收益高于其它公司,即中的错误将产生新代理成本,造成社会资源浪费。有过度投资行为的公司如果提高股利,股价会做出积极的反应。Agrawal和Jayaraman(1994)采用另ؽ、սંაགྷࣁܢ০外的方法对股利的发放是否能够抑制管理层滥用自(၂)གྷࣁܢ০:ࠎႿսં֥ࢳ由现金流量的行为进行了检验,认为管理层持股比最近才用代理理论解释“股利之谜”,其认为,例高,管理层更有可能与股东的利益一致,股东与股利的支付能有效地降低代理成本。首先现金股利管理层间的代理冲突较弱,那么这一类公司应该支的支付减少了管理人员对自由现金流的支配权,使付较少的股利。该结论证明,股利能够作为降低股其失去可用于谋取自身利益的资金来源,促进资金东与管理层之间代理冲突的重要工具。的最佳配置;其次,高额股利的发放,使得公司资2.现金股利对第二类代理问题的治理本由留存收益供给的可能性减小,为了满足新投资前面己经述及,近年来研究表明:主要的代理的资金需求,公司有必要寻求外部负债或权益融问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更部股东利益。基于此,学者们将股利的约束机制从多更严格的监督和检查。股利代理理论首先关注的传统的股东与管理层代理关系的视角转向控股股东是股东与经理人员的代理问题,而当前更多转向对与小股东的代理关系。大股东与中小股东之间代理问题的抑制。早期关于大股东与小股东之间代理问题与股利l.现金股利对第一类代理问题的治理政策关系的研究主要集中于理论研究的范畴。股利代理理论的提出,是与Berle和MeansShleifer和Vishny(1986)是较早对这一问题进行研(1932)提出的所有权与控制权相分割问题的研究究的学者。他们从小股东角度出发,提出股利是一一脉相承的。现金股利的代理理论解释起源于种小股东为了使大股东继续持有股份从而对管理层Jensen和Meekling(1976)的研究,在Jensen和进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。他Meckling(1976)的代理成本理论的基础上,财务们用一个跨期模型证明了小股东对股利政策的最优经济学家们开始将代理成本理论用于对“股利之选择和股利对大股东的补偿作用。并提出了股利均谜”的解析。首先将代理成本理论应用于股利政策衡的条件。Gomes(2000)建立了法律体系不能有研究的是约瑟夫(Rozeff,1982),他认为,股利的效保护少数股东利益时,控股股东与小股东之间的支付一方面能降低代理成本,另一方面会增加交易不完全信息动态博弈模型。Gomes证明,即使没有成本;公司股利发放率的确定是现代股利政策理论任何明确的保护少数股东利益的公司治理机制,由的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡,以使于声誉效应,控股股东能够隐含地承诺不会侵害少总成本最小。Mahmoud等(1995)对1972年—1989数股东的利益。年341家公司的实证研究结果也同样支持Rozeff的LLSV(2000)认为解决代理问题的一个有效途代理理论。代理成本假说的另一位不可不提的重要径是健全股东保护的法制。在法律对股利发放行为人物是伊斯特布鲁克(Easterbrook),他在1984年的影响上,提出了两种不同的股利代理模型,即结发表的“TwoAgency-CostExplanationsofDividends”果模型和替代模型。一方面股利是一个有效的股东一文中指出,对股东来说,设计一套机制使得管理法律保护体系的结果,即结果模型。在其它条件相层按照他们的利益来管理公司是非常有益的。同的情况下,对小股东的利益保护得越好,则他们Jensen(1986)从投资角度提出了现金股利的从公司获得的股利越多。从代理问题的另一个角度自由现金流量假说:存在大量自由现金流的公司将来看,股利不过是法律保护的一种替代,即替代模趋向于通过接受具有负净现值的投资方案而导致过型。这种观点关键是基于公司对外部资本市场融资度投资,此时股利分配由于降低了经营者可支配的的需要。在股东权益法律保护不好的情况下,公司自由现金流从而削弱了其过度投资能力,有益于公融资的声望十分重要,这使得发放股利维护形象显司价值的提升。Jensen认为股利变动公告与股价波得尤为重要。在此基础上,Faccio、Lang和Young动间存在正相关的经验关系是支持自由现金流量假(2001)采用所有权与控制权比率作为公司内部人
·61·赵彦锋:公司治理、现金股利与代理理论利益侵占程度的量度指标,对现金股利与代理问题论,但要完整理解他们的观点仍有一定的难度。的关系进行研究发现,控制链中每一环节控制权比、܄ඳᇍაགྷࣁܢ০֥ླྀིႋ:率在20%以上,紧密附属于集团的公司,如果所ࢆ֮սӮЧ有权与控制权比率较低,派发的现金股利较多:对于不紧密附属于集团的公司,较低所有权与控制权近三十年来,现代企业理论的研究和发展把委比率伴随着显著较低的现金股利。通过对欧洲和亚托人和代理人之间的契约不完全和信息不对称作为洲的比较,他们发现,紧密附属于集团的公司在欧其基本假设之一,事前的契约不完全以及事后代理洲比在亚洲支付更多的股利,这较好抑制了内部人双方的信息不对称使得代理问题普遍存在,为了进的利益侵占。股利支付率在欧洲较高,而在亚洲较一步缓解这种代理问题,作为一种机制安排,公司低,说明内部人侵占问题在欧洲比在亚洲得到了更治理结构被设计出来。基于非对称信息假设条件下好的抑制。的股利政策的代理理论与现代公司治理问题有着条(ؽ)ݓགྷࣁܢ০࣮:ࠎႿսં件和目的上的一致性,因此,将二者结合起来,研我国现在对股利证策的大部分研究是基于信号究其内在关系是对理论进行融合的一种尝试。理论,而代理理论探析现金股利与公司治理的关系斯雷佛和维什尼(Shleifer,Vishny,1986)指己经成为当前现金股利研究的热点。令人欣慰的出,有大量机构投资者的公司支付高额的股利,这是,近年来我国对此进行了积极的探索。Su种高额股利用来补偿机构投资者的监督活动。弗西(2000)的研究发现,管理层持股比例越高、股权等人研究了5个西欧国家和9个东亚国家(地区)集中度越高、国有股比例越小、福利支出越小,则上市公司的股利支付率,发现被大股东紧密控制的中国上市公司越倾向于发放现金股利。魏刚公司会派发高股利,特别是那些现金流量所有权与(2001)基于对上市公司1995年—1999年的股利支控制权比率较低的公司,不被大股东紧密控制的公付情况的研究,发现国家股和法人股的比例越高,司股利支付率较低,而且现金流量所有权与控制权上市公司分配股利的概率越大,由此认为我国上市比率越低的公司股利支付率越低。对其解释是,投公司不分配现象愈演愈烈,其根本原因是我国上市资者留意到紧密控制型公司容易受到大股东侵占,公司的治理结构的不完善和股权结构的不合理。王因此公司倾向于派发高股利来消除投资者忧虑;但信(2002)通过比较A股与H股上市公司在派现是,投资者往往较少留意非紧密控制型公司被侵占比例上的差异,认为股利的代理理论比较符合中国的可能性,因此这些公司可以支付较低的股利。的情况,能够较好地解释A股上市公司的低派现克诺斯等人研究了德国1992年—1998年的736行为。杨熠、沈艺峰(2004)研究了1994年—2001次股利变动事件。结论显示,当第一大股东持股比年的962次现金股利公告,对比了信号传递理论和例高、处于绝对控股地位时,他们一般会降低股利自由现金流量假说在上市公司现金股利发放行为中支付率;当第二大股东持股比例增加时,公司会增的解释力,结果表明自由现金流量假说较信号传递加股利支付率。托德研究了19个国家365家公司理论更能解释现金股利公告的市场行为,并由此认的股利支付情况。他发现在投资者保护较好的国为现金股利约束自由现金流量代理成本的监督治理家,公司的治理结构越好股利支付率越高,股利支作用不可忽视。李增泉、孙铮和任强(2004)以付率和公司成长机会的负相关关系也越强。1997年—2001年上市公司3000多个数据点为样本2004年,英国学者路易斯·克瑞·达·希尔文等进行了实证检验,结果表明当所有权安排有利于保人出版了《股利政策与公司治理结构》一书,详细护投资者利益时,上市公司倾向于分配更多的现金探讨了德国上市公司股利政策的制定过程。该书指股利,而且只有当所有权安排不利于保护投资者权出,与英美等国相比,德国上市公司的股利支付水益时,是否分配现金股利才会引起完全不同的市场平更低,股利政策更富于弹性,变化幅度可以更大反应。吕长江和周县华(2005)研究发现,就现金一些。当上市公司发生损失时,银行控股的公司更股利政策而言,在中国资本市场,降低代理成本假可能中断股利;股权分散的公司更依赖于股利政策说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用,集团来减少代理成本,因而偏好于维持当前股利。陈芝控股公司适合降低代理成本假说,而对于政府控制兰等人(2005)通过分析1995年—1998年香港412公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰家上市公司发现,家族控股不高于10%的小公司当。尽管他们得出了部分支持代理理论解释的结股利支付率与家族控股比例呈显著的负相关关系;
·62·石家庄经济学院学报第32卷第2期v家族控股在10%～35%之间时,公司股利支付率在一定程度上完全可以视为公司治理问题。为缓解与家族控股比例呈显著的正相关关系。治理问题或代理问题,需要形成一定的公司治理结股利政策的代理理论揭示了股利政策中隐含的构与运作模式,公司治理结构及其运作模式的有效代理冲突,因而股利政策必然会在有利于企业中某性直接决定了代理问题的严重程度,因而也就决定类契约主体的同时损害到另一类契约主体的利益,了股利政策的最终表现形式。因此,股利政策的现而公司治理问题的实质就表现为,代理人利用代理实选择是各利益相关者在特定博弈框架———特定公双方的信息不对称与契约不完全损害委托人的利益司治理结构下的一个均衡。从而满足自己的利益要求。因此,可以说股利政策ҕॉ໓ང:〔1〕罗宏.上市公司现金股利政策与公司治理研究[D].暨南〔14〕吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经5大学博士学位论文,2006:11-36.济研究,1999,(12):31-39.〔2〕陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经〔15〕吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析济研究,2000,(8):28-35.[J].南开管理评论,2001,(5):26-29.〔3〕陈小悦,徐晓东.股权结构、企业业绩与投资者利益保护〔16〕吕长江,周县华.公司治理结构与股利分配动机[J].南[J].经济研究,2001,(11):3-11.开管理评论,2005,(3):9-17.〔4〕陈信元,陈冬华,时旭.公司治理与现金股利:基于佛山〔17〕伍利娜,高强,彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响照明的案例研究[J].管理世界,2003,(8):118-126.因素研究[J].经济科学,2003,(1):31-42.〔5〕陈信元,陈冬华,朱凯.股权结构与公司业绩:文献回顾〔18〕王信.从代理理论看上市公司的派现行为[J].金融研与未来研究方向[J].中国会计与财务研究,2004,(4):1究,2002,(9):44-5.-24.〔19〕杨熠,沈艺峰.现金股利:传递信号还是起监督治理作〔6〕邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].用[J].中国会计评论,2004,(1):61-76.管理世界,2005,(7):139-146.〔20〕魏刚.股利的信息含量—来自中国的经验证据[J].中国〔7〕何涛,陈晓.现金股利能否提高企业的市场价值[J].金会计与财务研究,1999,(2):115-145.融研究,2002,(8):26-38.〔21〕闫冰.代理理论与公司治理综述[J].当代经济科学,〔8〕杜莹,刘立国.股权结构与公司治理效率:中国上市公司2006,(6):80-85.的实证分析[J].管理世界,2002,(11):124-133.〔22〕,ChinaIssuePrivatization:TheEx-〔9〕范从来,叶宗伟.上市公司债务融资、公司治理与公司绩tentofItsSuccess[J],JournalofFinancialEconomics,2003,效[J].经济理论与经济管理,2004,(10):50-53.(1):183-222.〔10〕李增泉,孙铮,任强.所有权安排与现金股利政策———〔23〕Jensen,,Theoryofthefirm:managerial[来自我国上市公司的经验证据[J].中国会计与财务研behavior,agencycosts,andownershipStructure[J],Journalof究,2004,(4):,1976,(3):305-360.〔11〕李增泉,孙铮,王志伟.“淘空”与所有权安排[J].会计研〔24〕LaPorta,R.,-de-Slianes,.究,2004,(12):,CorporateownershiparoundtheWorld[J],TheJournal〔12〕李维安.现代公司治理研究:资本结构、公司治理和国ofFinane,1999,(2):471-517.有企业股份制改造[M].北京:中国人民大学出版社,〔25〕LaPorta,R.,-de-Slianes,,AgencyproblemsandDividendPoliciesaroundthe〔13〕刘淑莲,胡燕鸿.中国上市公司现金分红实证分析[J].World[J],TheJournalofFinane,2000,(1):1-33.会计研究,2003,(4):,CashDividendandAgencyTheoryZHAOYan-feng(ZhongnanUniversityofEconomics&Law,Wuhan,Hubei430060;HenanUniversityofFinance&Economics,Zhengzhou,Henan450002)Abstract:,,:agencytheory;corporategovernance;cashdividend;controlrightbenefitseizing(ᄳщࠠ ౬઼)
