预测Vol. 29, FORECASTING 2010年第6期服务购买型BOT项目特许经营朗的计算模型胡撮，划华，金维兴(西安建筑科技大学管理学院，陕西西安710055) 摘要:针对服务购买型80T项目，本义在分析特许经营期影响因素的基础上，修正义献[1]和义献[2]提出的决策准则，以预期VFM效果和民间实体收益为决策自称，构建特许经营期的计算模型，并分析存在建设期缩短和开发时点提前这两个因素的情况下特许级管期计算模型的演变o最后，通过算例验证所得模型，证明其具有较强伪科学位和有效性。关键诩;服务购买型80T项目:特许经营朔;VFM;财政补偿中阁分类号:F294文献标i只码:A文章编号:1003-5192 (2010) 06-0043-05 The Computational Model during Franchise Period of BOT Projects Regarding Services Sold to the Public Sector HU Zhen, LIU Hua, JIN Wei-xing (Management School, Xi’ an University 01 Architecture & Technology，后'an710055, Chinα) Abstract: For 80T projects regarding services sold 10 the public sector’ , based on the analysis of franchise period in›fluence factors, this paper revises decision-making standards of literature 1 and 2, aiming at the expected VFM effect and profit of private entity, builds the computational model during franchise period, moreover, analyzes the evolution of the computational model when conslruction period has been shortened and development lime point has been advanced. Finally, demostrales the model through calculation, and proves that is more scientific and effective. Key words: services sold 10 the public sector of 80T p叫ects;franchise period; value for money ( VFM) ; financial indemnity 于如下思想构建了特许经营期的计算模型，即:在1 51畜特许经营期内，项目收益要满足民间实体的预期收随着基础设施市场化的逐步深化，以BOT益水事，项目移交之后(政府经营期间)能够为政( Build-Operate-Transfer，建设一运营…转让)模式府带来利润(所得收入大于经营戚本);秦旋基于开发公共项目越来越受到我国政府的重视，在公资本资产定价模型提出了基准折现蔡的计算方法，路、电厂以及污水处理等领域，很多80γ项目正处以此发展了上述计算模型[3JMichael等应用实物于建设戒运营之中O在80T项目中，服务购买型期权理论提出了特许经营期的计算模型[4]杨宏较为常见，它的主要特征是在特许经营期内，公共伟等从博弈论的角度分析在80T项目特许经营期服务全部销售给政府，开发及运营戚本通过民间实确定过程中的公私博弹，构建了特许经营期的决策体向政府收费来补偿，而不以向消费者收取费用的模型[5]赵立力等以社会放益最大化作为政府确方式回收，特许侄营期结束，项目移交给政府定80T项目特许经营期的决策准则，修正了文献(图1)。[ 1 J和文献[2J提出的计算模型[6J总之，这些研对于服务购买型BOT项目来说，特许经营期究在一定程度上揭示了80T项目特许经营期的决的长短直接影响着公私双方的收益，因此，对公私策原理，特别是文献[3J和文献[6J从不同角度对双方来说都是茧关重要的。目前，关于801项目文献[1 ]和文献[2J提出的决策模型进行了改进。特许经营期计算模型的研究，具有代表性的成果是但是，在决策臼际和约束条件的选择上，这些文献李启明、申宽银合作发表的两篇文章[他们基仍然存在辛苦不合理之处，具体体现在两个方面:收稿日期:2佣9-10-20基金项目:闺家自然科学基金资助项目(70803038);陕西省软科学研究;t合资助项目(2∞9K民M074).43. 췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰럾뫺쇵뷰⣎햪뻶뫍뷏맘훐컄周䍯䵯摵䙲偲剥瑯瑨偵卥䡕婨坥⡍卣啮潦䅲?〰䅢䉏灲牥獯潮灡獴慴浯捯灥桡瑩灯楳獣慮䭥獥灭景楮틽쯦⡂뾪슷폚쳥랽⣍뛔뗄쮫쳘샮틦뢮틔웚캰좷쒣뚨嬱뺿닟떫죔쫕믹ꆤ?灵獥慮晲摥汩數噆捯摵敶睨扥獨桡浯敦睯䡡健潦䉏卥卯湳潶牥捴桯睥捨獴条汤灥楮晬癩慮敦摥瑨物浥扥慤䙩慴楥ㆣ剅춼쿗헂?敮㔵潪橥湥룥㐳튪닟뾪잿볼浰物慮条扬捴榡백뷰慬晡捩瑥㊣灥灲潦潬捯潲捡晥牤헱뮪캬摥潪?瑲敳퇔ퟅ畩랢ꆢ붨캪컱쿲쪽폚뎤랽탭웴죧쮮듸놾듋좨뗈뚨탍䉏嶺퓚풭쫇좻憣潬ꎬ楴牡牤ꆪ略獥摡晥敮潤癡湡牯湴浮物?牶汤긲䍁럖뇪뇠ꎬ慧散畣礨죕ꆤ祳捴獩牡걡潦楶浰瑥癥?汣玣늽ꎺힼ랢뗄듊畴湧捨牤楣潲꩸⦡쿮걊ꎬ㕩捴楮潤湥瑩湣汬畧楦ꎻ楴쓪ꆣ탋?散믹汤릫뗧짨뎣좫헾믘럾뛌살뺭쏷쿂욽샭듓맽ꆧ哏췎튻嬱듦컱潤楣ꆯ楳潲潮瑵業敤楴慴楯畴湥汯畬楶멳㦣協샠쪶뫅䱉敭䍨瑳玣噆웚塩瑹瑵枡?ꎬ潮敤禣楣癡꣖헫퓲쪱뿆ꎺ慴楳楮䥎쒿ꎮ玣ꆪ牥楯灭斣敲걎䥎뗚뫅싫ꎺ瑳?敮楮뭦䴩뒡ⵏ릲뎧믲볻늿뢮쫕컱횱쮵펪ꆢ쮼샻닺햹싛늩돌ㆣ쓏뚨嶺퓚敳ꆯ牥䙯깳ꎬ浯ꎮ걤汵扡건浡?湡敮癩ﺿ뛔ꎬ뗣톧럾楯澣?ꎺ慮ꎦ愩敲扵牥敭牡ꎻ㈰㛆짨灥쿮틔퓋ꎬ쿺쫕뷓뚼웚짪쿫죳뚨쇋쳡?훐믕뿌흛돌쳘췎뻶ퟅ獥桩歩?湡溣捥릺욼럾틔쳡탔컱湡呥癩楬潶潳맺긶䘲?〳湣晩〹湧걡?捨捥摳敲瑲쪩牡쒿벰펪쯼쫛럑쳘싲펰쫇볆솢릹쓚⣋볛짏돶싛뗄퓁?㉝뛈뇰쓏닟늻벴컱풤잰뫍릺㤴ⴵ桩湡ⴱ볒湤湯?ꎬ慴ㄹ獥湣쫐瑥풽컛횮뗄룸살탭탍쿬훁쯣틸붨ꎬ틆例쒣쫶쇋릫ꋁ쳡짏쫇흛쒿뫏ァ릺웚헢폐ퟔ汯慮敳싲㈨楍ꨲ杹慬ꞹ싲噆솽킧탍뎡ꆪ살쮮훐훷헾늹뺭䉏ퟅ맘쒣뫏쇋쿮붻쏊볆쳘뷇쮽ꚵ귓돶뷒컄㉝뇪샭좻㈰ꎬ祺??탍䷐룶탔䉏뿆뮯呲풽뒦ꆣ튪뢮뎥펪哏릫훘ퟷ쳘쒿횮허쳡쯣탭뛈늩죒뗄쪾쿗뫍塩敳탍䉏ꞹ틲ꆣ哏ꆯ톧⤰뗄慮쫜샭퓚쳘ꎬ웚쮽튪랢탭쫕뫳돶쒣뺭럖?퓉?볆쇋嬳풼뒦慮哏﮺쯘믹㚣훰獦떽뗈䉏헷뾪뛸뷡뿀쮫뗄퇐뇭뺭틦⣕쇋탍펪컶ꎬ쒾쯣嶺쫸몣췃뗄뾣기뷰䉏늽敲컒쇬哏쫇랢늻쫸듋랽ꆣ뺿뗄펪튪ﺸ?믹ꆧ웚퓚릹쒣췎뻶쳵뻟〴곉뾣쟩믌㎣짮ꎬ맺폲퓚벰틔떣뗄쒿솽웚싺꺾귓ힼㆡ䉏붨?탍쓏닟볾쳥싎겱뿶?훺哏기뮯붨헾ꎬ뿖쳘퓋쿲쿮곌쫕잰뻟욪뗄ퟣ귓ꪳ헛ꍍ볆쇋볔뻉뿌흛쒣쳥뻎뗌쿂?쓔쳘귓ꎬ짨뢮뫜킣탭펪쿻쒿?틦폐컄볆쏱즱쿖楣쯣ꆣ㙝탍톡눷?헒탭⠷틔튻뗄뛠겷뺭돉럑틆ꎬ맘듺헂쯣볤?븩싊桡쒣뿌곐ꆣ듓뷸퓱퓚훎뺭?〸䉏퓋훘ﻎ펪놾헟붻귓틲폚뇭ꆾ쒣쪵ꎻ뗄敬탍?꿗?ퟜ늻탐짏솽〵ꪾ펪멖〳뿌?펪쫓哏웚춨쫕룸듋䉏탔ㆡ탍쳥쓜쟘볆뗈ꆧﷁ횮춬쇋ꎬ룶㔩?웚䙍〳튻ꎬ뫂쓚맽좡헾?哏뗄꼲릻탽쯣펦ㆣ귓웚쯎?뷇룄헢랽?볆ꎺ㠩퓚뿕ꎬ쏱럑뢮뛔돉ꆿ벴풤캪믹랽폃믑뗄ﺸ쓏헢쒾뛈뷸킩쏦?귓뾱쯣닆ꎻ죃릫ﶴ?볤폃맻ꎬꎺ웚폚램쪵뻶껈킩뛔ꆣ컄쒣헾짂?겹탍늹⧄?릲쪵뗄쮽쫇쯻퓚쫕ꎬ컯닟퇐쿗컷냏립뗄뎥쪡ꏊ쏇퇝죭?믹귓?뇤뿆?ꆣ톧쒻귓ퟮ퇐領뫳뺿ꇉ?ꎬ믹?쾣쒼춨뷰곐웋맽쒼?쯣훺ꏐ샽쿮쓏춣퇩쒿웋흛겲횤⠲ㅝꊷ쯹〰뫍훎뗃㥋컄쒣前쿗탍〷ꏐ嬲?ꎬ㐩巌횤?쏷?웤?뻟?폐
Vol. 29. 预测2010年第6期t表示明目全寿命周期，、cι<-8、CO_和3ιpOC1fNPV分别表示传统开发方式下政府的投资、现金psc流入、现金流出和净现值，Clbø，锁，、CObø'_6和NPVbø'_B分别表示BOT模式下政府的现金流人、现金流出和净现债，凡、Cl•寸、CObø，_p和NPVbo'_p分别bø表示BOT模式下民间实体的投资、现金流入、现金流出和净现值，r表示蕃准折现事，t表示时间，j表因l服务购买型BOT项目的运作模式示各年的财政补偿。假设明日在建设期没布收入，旦政府的财政补偿各年相等，则存在下列等式关系(1)对政府收益的衡量过于绝对化。政府的t=t + t刀t=t + t收益并不应单纯考虑BOT明白移交后获得的经营2 21 3l 2 收益，而是应该与传统开发方式的收益进行比较来二~CO...一二，CO,.. 1 =、~1.罚、'一J工ι付(I+r)"妇(1+r)'确定，这里需要引人VFM的概念。VFM即Valuefor Money的缩写，直译为资金的价值，在BOT明目二~-CO. ~ CL _-CO.. NPV".,. = Y ………Z乙二+、pac -ll ;":i (l +r)'川(l+ r)’ 中，VFM效果用来评价财政资金的使用效果，即与传统开发方式相比是沓减少了财政支出成增加了吼叫Z去dγ言(l+ r) 财政收入。在发达国束应用BOT及其相关模式开发公共项目的过程中，政府主要用VFM放果来衡4CIbo'.B-COb阳ø'最收益的大小，例如在日本，政府要求BOT项目必鹦珩市惟'代刮2(1+r叶), 须计算并公布VFM效果，截班2008年3月，处于NPV,.. = Y 。'-p伺(I+r)’ 运作之中的266个公私合作项目的平均VFM妓果站到了%，其中最高债接近50%.VFM放果越进一步假设在传统开发和BOT两种模式下，过10%的项目为97个，占项目总数的品[7]。存在如下情况:(2)没有考虑财政补偿这一因素。对于BOT(1)项目开始时点、建设期、经营期均相同，也项目(特别是服务购买那)来说，财政种偿是民间即采用BOT模式不会提前开发公共项目，也不会实体收人的意要来惊之一，官与特许经营期高度相改变建设期、经营期;关，通常财政补偿金额增加，特许经营期就会缩短，(2)BOT模式下政府经营期间(t)与传统开发21反之财政补偿金额降低，特许经营期就会增加，因方式下的相间时间，政府在各年的现金流入和现金流此，这两个因素是此妖彼消的。出均分别相等，即Clpl<_1f= Clbo,_,f ，COPI<唱CObø'_IfO正因如此，本文针对服务购买型BOT项目，对则BOT模式开发为政府带来的净现值增加额(~NPV，)和VFM效果可以表示为文献[1 ]和文献[2J所提出的决策原理进行进…步修正.拟在充分考虑公私政方预期收益和财政补偿'川:'CO牛f~NPV_ = y 一~乙二L乒g州(1+r)’ 等因素的基础上，构建特许经营期的计算模型，并通过算例验证模琐的有效性。飞::"21CO.呻fVFM ==~. x 1ω%=)'一一旦二E气二/txlω% 妇(1+r)’ 2 模型构建因此，可以构建服务购买型BOT项目特许经如前所述，对于服务购买型BOT项目来说，特营期的计算模型如下许经营期的确定必须满足两个条件，即政府就得适v co…时fJ、‘，，.‘.、... VFM坦〉…~一一/tx 100% F含(l+r)’ 度的VFM效果和民间实体挺得适度的投资回报率(r)ο为了构建特许维营期的计算模型，需要设置’-;’21 (f -CObł,_J o0= 1. x 100% (2) 如下参数:t表示项目建设期，t表示项目经营期，妇(1+ r)’ l2t表示项目特许径背期，如表示项目政府组背期，h唱~t(3) 212 .44. 嘰풤닢㈰춼⠱쫕좷景䵯훐뒫닆랢솿탫퓋듯맽⠲쿮쪵맘랴듋헽컄탞뗈춨㋄죧탭뛈⡲璣ꆤ䍏廙쇷乐뷰뇭쪾쟒琲ꆮ䙴䌱ꆣ엾뷸듦벴룄랽돶퓲⡁ꇷ즾췲랽쫽뻝틲펪⋫벱?牯ꆣꆣ⠳㵴㐴䦡ㆣ?㚡ㆷꏐ뛇⮣⦶틦뚨湥ꎬ춳헾릫쫕볆ퟷ떽⧃쒿쳥횮틲쿗헽맽잰뺭뗄漩쿂몡뉬죫噢쇷쪾돶룷㉉튻퓚⧏닉뇤⥂쪽䉏乐듋웚⠫겱ꆤ??긲ꎡꎺ뻹ﻎ춹튻갩?쓪퓕늢ꎬ禵噆뾪쫕릲틦쯣횮쇋ꎥ믓⣌춨닆헢죧嬱쯘쯹펪ꆣ닎ꎱꆢ돶䉏뫍뢮㈲늽폃붨佔쿂哄嘬뗄爩㦣끧립ꎬꆮꋨꆭ숽걎뗚ﺸ늻뛸헢쓋䷐랢죫쿮뗄늢훐㦣킿?뎣헾솽듋嶺쓢샽쫶웚캪쫽훠쿖ꎻ뫍哄뺻琳ꆪ냗볙쿂뾿䉏짨쒣럖ꏊ⦺뿉볆ꆮ뻏뫂?뫍㵴澣㷱䍏㛆껊펦쫇샯ꞹ랽ꆣ쒿듳릫뗄긵쿮볂닆늹룶ꎬ췎퓚믹퇩쇋ꎺ뻏뷰럖뺻ꏊ쿖氫짨쟩哄웚쪽쿠붿쵖틔쯣긶琲扉ㄲ뇰殡?헒떥펦탨뒣ﯓ쪽퓚뗄킡늼㈶ꎥ쒿잲잷훘헾뎥틲놾쓏돤뒡횤뛔좷﮺릹璡럖쇷뇰쿖뷏횵뿶볊ꏊꆢ쿂춬ꪷ䙍쒣쵂ⵧ㶡?ꋶ뿈ꆮ뒿룃튪곖쏀쿠랢맽ꎬ噆㚸캪웕ﻎ늹뷰쯘컄흛럖짏쒣폚뚨췃붨ꎱ뿌뇰돶뇭횵싃?뒫ꎺ놵붲뺭헾쪱ꋎ킧탍佔ꯊ쿮쒺뾼폫틽뇒듆뇈듯돌샽䷐웤㤷ﺲ살뎥뛮쫇헫㉝ꎬ탍럾뇘쳘?뇭뫍쪾犱춳뮻펪뢮볤맻죧毜뗈쒿?꺣싇뒫죫삼쫇맺훐죧ꞹꯋ룶릳뫂풴뷰붵듋뛔쯹릹뗄컱탫탭뻏쪾뺻䉏ꆮꆣ룷뾪ꊽ웚뺭ꎬﺸ뿉쿂㶡?뗄뾹䉏춳噆?럱볒ꎬ퓚ﮣ붺ퟮꗕ횮뛮뗍뎤럾쳡릫붨폐릺싺뗌뺭귓ﳖ뒫쿖哄ꆢ뺻볙쓪랢ꎻ펪헾꺴틔ꌽ퓋哏뾪䶵쪽웕복펦헾죕경쿗룟햼촩튻퓶ꎬ뇋컱돶쮽쳘킧싲ퟣ펪뾽춳횵ꏊ䍉輪짨쿠뫍낿웚뢮뇭?ퟷ뭉벴?랢쒸ﻗ짙폃뢮놾?횵쿮믒살ꎬ볓쳘쿻릺뗄쮫탭탔탍솽웚?뾪뷏킲쓍볕뗈䉏?ꪷ볤퓚뒵쪾껞ꎥꮣ쒣ꆯ뿒랽엄쒼쇋䉏훷ꎬ섲뷓쒿쮵쯼탭뗄싲뻶뺭ꆣ룶쏊건랢䍉싕튻뛗?品ꊾꊹ⡴룷捫쒾캪쪽껜겡풻욽쪽?닆咼튪헾〰뾵뷼ퟜ?ꎬ폫쳘뺭ꆣ탍닟풤펪哏쳵쪶볆?ꎺ랽Ⳓﺸ쪡훂퓚퓲뷖귓ꮹ돳쓪믏꺡튻뜱㷏?꾡뮺뗄ꍖ떣쓊헾냆폃뢮㣄쓆㔰쫽ꎶ닆쳘탭펪䉏풭웚볾좵쯣건ꎺ쪽뭰꺵ꆢꋏ쪣붨듦후닏⧓훖슳ꉣꏕ쫕䙍곔맓횧噆튪붾ꎥ뗄퓓헾탭뺭웚哏샭뿀ꎬ쓍쒣뇭쿂쓏䍏횽건짨퓚겡ꏊ?쿖ꎻ뗔뿌ꆮ㈱ﺸ틦벴?쏐돶䷐쟳퓂稜ꎬ㌶늹뺭펪뻍뷸볆듋뛗탍뇭쪾헾횽ꇫ웚쿂뷏紐뾣ꯍ뷰?㷪슳눱ꆣ꺵쎵뷸噡佔ꞹ믲?䉏ꎬ䙍噆ꎮ뎥펪웚믡뾣탐뫍쯣떣헾쪻쪾쿮뢮튻쎻쇐슣곒뎿쇷펶㇓?쒾탐汵쿮ﮣ퓶ꏊ﯀哏뒦킧䷐㐷쫇웚뻍겶뷸닆쒣곌뢮?탨쒿뗄ꎬ쪱폐뗈겣늲ꪷ죋녨瑬긽귓뇈?쒿겼볓붿뒺폚맻ꞹꎥ쏱룟믡튻헾탍믱ꣂ튪춶뫍ꋏ볤쫕쪽곒뮻쫖슳ꎬ?뷏듓쇋뾱﮳ꆧ볤뛈쯵ꎬ늽늹뗃짨뺭뢮ꋏꋴ횽ꎯ죫맘쿖살?ㆡ쿠뛌틲뎥늢쫊훃펪뺭ꆢ偋뇭ꎬ쾵뗈뷰䍏?ꎬ웚펪쿖튻쇷ꇛ䧕죻뗱ꎬ웚뷰쓏ꎬ럖튻뻀뇰ꆣ澣럛㵃潯⮡価?ꬫꎡꎥ㈱ꏒ껞뮣겡?킱랦뜱쇏ꎯ琳?ꎬ쳘ꎬꇁꋨꎥ
胡振，等:服务购买型BOT项目特许经膏期的计算模型件不满足，即当所求得的特许经营期(t)大于项21 3 模型求解及其解蒋目经营期(t)时.其主要原因是由民间实体的资2 对(1)式和(2)式进行变换求和，可以消除财金、技术和管理优势所带来的戚本降低放果，小于政补偿变量(ρ，得出特许经营期计算模型如下公私双方收益的要求，因此，不适合采用BOT模式'1二:21CO__ _ -CO,_" 开发。1. x VFM +汇xro= y阳!!.(4) 妇(1+r)’ 对(4)式可以做如下变型HV’m 用试算法可以求出特许经营期(试算法参见IV UVF M ,X + zp 萨'nv + 文献[2]，下同)，如果所得特许经营期不超过预期项目经营期(即满足(3)式)，则说明其即为最优可_g-CObo’_P 值;反之，如果所得特许经营期大于预期项目经营f::’:1 (1 +r)’ 期，则说明即使整个经营期都由民间实体经营，也"二~21C队-CO_=t11 + Y一.一…」无法实现公私职方的预期获益目标，即该项目采用问(I+r)’ BOT模式开发不能满足公私现方收益的要求。假设传统开发方式下各年的现金流的与BOT进一步分析(4)式可以发现，等式左边是公私模式下的各年现金流出是额相等(t1CO)，可以得~方的收益之和，等式右边为公也双方的经营戚本出特许经营期的计算公式(5)式，井将所得特许经之差，这说明，BOT项目为公私~方带来的收益，营期代人(2)式，可以得出财政补偿的计算公式来糠于其经营戚本的降低(罔2)。与传统开发方(6)式，即式相比，由民间实体开发、经营的BOT项目能够有-111) x (l +r)" x r] t .,1. 效地降低投资和经营成本，这主要因为:民间实体是BOT项目经营成本降低的实际受益者，因此，这(5) 就促使其积极寻找降低戚本的途径，如采用先进的f (1 +ro) xlxr+COpx [1阳(1+r) -句，]x (l +r) -’, p b时附1 (1 +r )叫，，+’21) 技术、设备和经营管理方法，优化资本结构，在建设和运营中的各环节上加强控制等。问时，民间实体(6) 将比政府更加科学、有放地进行风险评估，积极采4 服务据前供应对特许锻营期计算的影晌取预防风险的对策或措施，控制风险事件的发生，从附降低风险损失o与传统开发相比，采用BOT模式通常可以实现公共服务供应提前，这主要存在如F两种情况(阁3):-tbttdttLfJ 护WV传E'M 机Z’ 你旷叫，、网"帽-"'.!..--....协 同._---四阳帽唰二哥翩翩----翩翩翩例:ZK千i:Ht忖+忖tH忖HHt忡忡~ HHH川+机叫A缸"帽…札…←--叫5时产·→可iJJJ;JJFA丁品川机. :fHHH 句吧:t.._..1\ !咽畸钳制幽幽幽幽翩---再幽幽幽幽川翩幡翩4叫lr_ .!;刷咿;丁jjiiauL?付iiiZi币C33 HHfH 因3BOT项目的提前供应效果。时间21 (1)建设期(含前期准备工作时间)缩短带来图2BOT项目的成本降低效果的服务提前供应。在传统开发方式下，政府通常分可见，民间实体资金、技术和管理水亭的高低，别问设计公司、银行等金融机构以及建设单位进行以及由此带来的成本降低效果的大小，直接影响着谈判，其各环节在时间上交替进行;而在BOT项目公私双方的收益水平。因此，如果(3)式所列的条中，民间实体与设计单位、建设单位、银行等金融机.45. 뫺㏄뛔헾䦣㇀⠴ꎻ폃컄쿮횵웚컞䉏뷸쮫횮살쪽킧쫇뻍벼뫍붫좡듓?쓋쪱춼뿉틔릫볾쒿뷰뾪璡ꆮ뮮쓒용쯢췲ꆣ볤?哏랢헱ꏐ⠱늹쫔쿗쒿ꎻꎬ램哄튻랽닮풴쿠뗘䉏듙쫵퓋뇈풤뛸볻벰쮽늻뺭ꆢ⠴ꆣꎮ췇⧊뎥쯣嬲뺭랴퓲쪵ꏊ늽뗄ꎬ폚뇈붵哏쪹ꆢ펪헾럀평쮫싺벼뮡뾵쇉⮡ꇁ뗈붺뇤램嶣펪횮쮵쿖붿럖쫕헢웤ꎬ뗍짨훐뢮럧쏱듋랽ퟣ웚쫵쒳ꎺ촨솿뿉곏웚ꎬ쏷릫ꪷ컶틦쮵뺭평춶뾾믽놸뗄룼쿕럧볤듸⡴뫍쫕짒셖즱럾냆㈩⢣틔싍⢼죧벴쮽ꊲ⠴횮쏷펪쏱귓벫뫍룷볓뗄쿕쪵살쫕ꎺ맜틦퓗볉뺽븫껞⮡컱쪽꺣쟳갩듂맻쪹쮫믄⧊뫍ꎬ돉볤ꪳ톰뺭뮷뿆뛔쯰쳥뗄틦떱샭떵䙍쳋랽쫽ꆤ㐵ꆤ쎩뻝릺뷸갩돶ꎬ𧻓쯹헻랽?붿䉏놾쪵뺭즱헒펪뷚톧닟쪧췐돉쮮놣폅튪죕?ꞹ싲?탐ꎬ쳘죧뗃룶뗄𧻓짒뗈哏쳥펪뺽붵맜짏ꆢ믲ꆣ뷰놾욽쟳곆쫆슱뜱⮡꺡?탍뇤뗃탭맻㌩쳘뺭풤풷쪽붵뾪돉떵뗍샭볓폐듫ꆢꆣ쯹ꎬ䉏뮻돶뺭쯹쪽탭펪웚ꯋꋏ폒뿎뗍랢놾춵돉랽잿킧쪩벼틲뗄듸?𧻓傡꺡哏쟳쳘펪뗃⦣뺭웚믱뷋횣뇟ꪹ⣍ꆢꎬ쓊놾램뿘뗘쫵킧듋살슳섽뫍탭웚쳘곔펪뚼틦ꮷ겵캪ꯋ밲뺭헢떼뗄ꎬ훆뷸뿘맻귒셲뿌ꎬ뺭⣊탭웚평쒿뷊죊릫뷋⦡펪훷쫊춾폅뗈탐훆맜뗄죧돉늻송쎹?뿉펪퓋뺭뗃듳쏱뇪헒뷗쮽ꮷꏓ뗄튪?뺶뮯ꆣ럧샭맻쟓놾쫊ꇆꇚィ틔웚펪폚볤ꎬ쮫붴䉏틲춬쿕쮮킡⠳짃붵뫏ㆾ꣖뇜귓쿻볆ꢲ웚풤쪵벴쓒?랽ꯍ哏캪?죧놾쪱움쫂욽ꎬ⧊⡴뗍닉돽쯣몡캼늻듎웚쳥룃잹뗄뒵뎿ꎺ곒닉뷡ꎬ맀볾횱뷋킧폃㶱?닆쒣?뎬쿮뺭ꯋ쓊ꪷ뿄쏱폃릹ꎬ뗄룟뷓療뗌맻䉏쒼탍맽쒿펪?헒ꊷ?볤쮣쿈ꎬ믽랢뗍펰킵⦴哄껳쟦웋죧풤?뺭ꎬ닉돉믓쪵곕뷸퓚벫짺쿬쓌쓗킡ꏊ쩻쿂?웚펪튲폃놾쳥뗄붨닉ꎬퟅ?폚泶펮ꏐ짨??ꇛ뻄젫듅ꋧ몭펯
Vol. 29, 预测2010年第6期构以及其他关联主体的合作关系通常在项目投标主靠设期，..::1t表示建设期缩短值，即..::1t=t -ti ，则相111 前就目经确定，在项目开发过程中其合作更加默关指标变化为契，无须重新进行委托代理，这就缩姐了项目开发之CI 牛叩CO…尘、‘但(l+r)'在各环节之间衔接的时间，从而缩短了整个项目的建设周期，使项目提前竣工和投入使用，从而带来(l121CIA----mf tCIh.,-S CObo’_1 NPV:’.’ = ) 一一二L一+、’ 公共服务的提前供应。.0吁分(l+r)'和21( 1 + r)’ (2)明目开发时点前移带来的服务提前。传11\ '~21 1 -CO•，幽bNPV:~.'口予……←平统开发方式下，政府需要在拥有足够的资金来掘的。Ol-P饵(1+r)'前提下才能开发项目，因此，项目会在将来的某一个时点开始;在BOT模式下，项目开发可以在公私~方达成协议以后即开始，因此也会促使公共服务..::1t!) =巳-I~!) 供应提前。于是，根据(4)式可以求出存在建设期缩短情~与传统开发方式相比只存在建设期缩短、项目况下的特许经营期计算模型，即开发时点不发生变化的情况下，令ti表示BOT项目的几xVFM + I~.) x rO = (NPvi:儿-NPV) + NPV;:’>_p psCtj +t21 TU C1;0’_’ -CObo’.,.... ，"川+ )币)(7) , =’ fr.’21 (1 + r) ，付1同盟，可以用试算法求得特许经营期，并根据jl);il+ro)xlpxr仇.px[ 卜(1γJJU(l+r)叫}:’ --DOI-P 1., _(，川、(9)其是否满足(3)式刑晰诙值是否有放。l帽(1+r)叫'I1"2)J假设传统开发方式下各年的现金流出与BOT当问时存在建设期缩姆和开发时点提前两种模式下的各年现金流出差额相等(..::1CO(l))，吁以得做果时，假设项目提前开发时间为A勺，令出特许经营期的计算公式(8)式，并将所得特许经42) =IgX(l +r) 仰的营期代人(2)式，可以得出财政补傲的计算公式..::11(2) = ˙) -I~!) (9)式，即CCU旦Cμ吁x(1 + r) ’2 t;~) =..::1tl +…一lln..::1CO(!)时co;;飞8=COp,,_g X (1 +r)懈的μ， ln(l + r) ..::1CO(2) =C O<<吁-COIn[ ..::1CO(l)…(仁xVFM+lpxro-M(!))x P上述变换反应了卉发时点提前对各指标的影(1 +r)’1 xr+(l-(l +r)-4’1) x 响，经过这一变换，将该BOT项目转变为只存在建(CI CObo，_p叩C/x(1 +r) -’2 + 设期缩短这一时间效果，各变量代人(7)式可得CO阳-8X (1 +r) -’2) X (1 +r).1l ] I (8) j+l2 CL. . -COι主Cl~:). -COm JSZ··且"υ、 、.，，Imx VFM+I{1)x roz(Y Mmg b川叫了rg tμ~) +γ 、昌市'21(1 + r)’ 伺(1 + r) 自问珊，可以用试算法求得特许经营期，并根据得出特许经营期的计算公式(11 )式，并将所得特其是否满足(3)式判晰该债是否有辙。许经营期代人(2)式，可以得出财政补偿的计算公假设传统开发方式下各年的现金流出与BOT式(12)式，即模式下的各年现金流出整顿相等(..::1CO(2)) ，可以2tjj)坦At+~-L一!ln..::1CO(2) -ln[..::1CO(2)叫(1~2)x VFM +凡Xro -..::1t)) X (l + r) ’1 X r + 21 -..... . ln (1 + r) (l -(1 + r) ’1) X ( Cl叩CObO'.p叫C/(2)X (1 + r) -’2 + CO~!飞IX (l +r) -’2) X (l + r) A’ ] I ( 11 ) 1) =~1 +ro) xlxr+CObO’_P X [1 (1 +r)川)]×(l+r)叫p 2(12) 쪬1甲(1 + r) -('í叫1).46. 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰릹잰웵퓚붨릫⠲춳룶쮫릩떱뾪맘훗乐ꆭꇎ䤽ꆢ咡ꇷ폚뫓?硶牢ꆮ㶡琽ힹ⠱ꎬ⡉웤볙쒣돶펪⠹瓄汮⡃䍏⠸튻ꋮ뷇⠫ㄩ㇐泒ꆯ킧瓞捃捯䅃扯짏쿬짨牯ꋨ춬뗃탭쪽瓈ꆣ㇒??꾣昫춬?ꆣㆣ묨⭲爩価ㄩ㈩틔뻍ꎬ룷짨릲⧏뾪쳡쪱랽펦폫랢틩횸?쫇쿂琲ꎺ쪽쳘웚⧊审䦡춬맻쫶샭돶뺭⠱튻㵯턽?䙍徣䤧긲샭⭲嘫ꎺ⦡ꆮ꼲ㄫ쓪벰틑컞뮷훜럾랢쿂뗣듯쳡뒫쪱즾뇪ꎬ뗄?럱탭듺붣ꩃꆣ뇤뺭쯵쳘펪㈩⡉㦣⤭ꆧ乐ꎬꆮ⠲?긱㵃⭬갽徣걎뗚웤뺭탫뷚웚컱뾿랽닅뾪돉잰춳뗣ꎬ뇤룹쳘汩?싺뗄죫겼澡䐶ꆣꆮ듦뮻맽뛌뿉탭쪽⭲㊣↶뿉ꇁ佰⦡澣ꆯ囜焫堨㛆쯻좷훘횮ꎬ뗄ꪷ쪽쓜쪼킭ꆣ뾪늻ꎯ뮯뻝탭ퟣ룷펪⠲?꺡튻퓚볙랴헢틔뺭듺⧒㽪捬갽땁爫ꆪꍱ긶㷫틔?맘뚨탂볤쪹쳡ꋊ쿂뾪ꎻ틩랢瑴캪ꎮ㶡⠴훕줲㉊⠳쓪웚⧊ꆣ붨짨䤫㶶펦튻폃펪죫벴뭭몡︡⠱䖡ꆰ폃촨Ⳓ䍏솪ꎬ뷸쿎쿮잰놵랢퓚틔랽짺沱⧊펪쿖뗄붣묨ꇁ짨쇋뇤쪱ꆫ쫔웚⠲ㄩ튻ꩃ㊡껒ꎮ爩?쫔뮣ꎬ훷퓚탐뷓쒿릩헾쿮䉏뫳쪽뇤껆붿웚ힹ뷅뷰볆겿䥳⠱ꆣ?뾪뮻볤쯣뗄⧊ꇁ㷗?ꇫ죧뮣枡쯣뒹ꆣ꿒㷂⭲쳥쿮캯뗄쳡펦냒뢮쒿哄벴쿠뮯뮽짒볆킶쿂쇷쯣ꇁ튻쯵랢ꎬ킧램붣⡃겡램ꤱ곈㈫琭⤭?뭃뗄쒿췐쪱잰ꆣ운탨ꎬꏊ뾪뇈꣒ꏆ퓇쾸룷돶릫풵噆䍉⧒뛌붫맻榣쟳쯣겿䦡쟳죉ⱴ섨ꎬ뫏뾪듺볤뾢튪틲뷏쪼횻쟩⦣ﶡ偶쏖쓪닮쪽쎳䴫ꇁ뮡뫍ꆱ뗣룃ꎬ뗃릫짒ꩃꆻꆮ뗃瑽ퟷ랢샭ꎬ릤뒵퓚듋슣듦뿶뗊뗄뛮⠸䲡⠱긲㤩뾪䤫ꇁ쳡䉏룷쳘쪽풵〶?偳⦡쳘넱맘맽ꎬ듓뫍쒷펵곏틲퓚쿂꧓↡잷쿖쿠⧊웕셲⭲⥘랢쪱잰哏뇤긨탭⠱쎳ꆣ뛾ꇜ?爩⠱採탭쾵돌헢뛸춶ﻎ폐쿮듋붨ꎬ쿦?뮣뷰뗈붣ﺲヒ⧒⠱쪱볤뛔솿뺭ㄩꆣ⯄뇄뺭ꈩⵁ춨훐뻍쯵죫ퟣ쒿뾿튲짨쇮닖⇗꺼㋗탐쇷⡁겲릳뮡⭲뗣캪룷뿗듺펪쪽웕튻뗈펪뎣웤쯵뛌쪹릻믡ꪷ웚ꇪ떣㶣㵴갲?⭎ꞡ돶䍏ꊽꖵ긲⤴쳡ꇷ횸ꪱ죫䤩ꎬﺲ傡琲⤭웚뤡릶퓚뫏뛌쇋폃낡뗄ꊿ듙쯵ꎮ겼??폫ꆧꯋ쒼겡ꆮ잰ꇪ뇪⠷ꎬ늢릳ꩃ偖ꎬ䅴뎸쿮ퟷ쇋헻ꎬꎴ붫짒쪹뛌ꆯ둁䉏例웋긱楝솽ꎺ뗄⧊늢ꖵ㊡?ﺡ늢콻쒿룼쿮룶듓?뷰살퓔릫ꆢ뇭瑬쳇⦣쏌ꆯ훖ꎬ펰뮴붿룹쯹쒼꼩ꆮ룹㎣춶볓쒿쿮뛸살뗄?릲쪾㵴?겿?ꯊ⥘琲쇮즵뻝뗃웋ꎬ㊡ꎶ뻝뇪쒬뾪쒿듸풴쒳ꯋ럾䉏没?깰짒??쳘뿉꾡랢뗄살튻?컱哏ꩴﻳ풵틔섨뗗汮榣?ㄫ뭴箣椫쏗뾵곔爩?튻릶?별ꆮ㈫︡䅃ꇷ䍏倨ꎬ㏎묫琲㊡ァ捄ꎡ꿒믁뾡ꞡ쯆섨죂ㄫ爩?琲ꆣ튻ꆮ꿒ꆯ㈩ꇁ⠱뎵⭲?⧉㇆붡깝?湛좵ꨫ튻慣좳激ꆣ?늡룋꿒룝琳묨?琲ꎺ뺯?ꆯꆣꎬꇁ즾櫝⮡꺡셲?濒뮡갨㊡꼩ꇁ⠱⭲⦡낡솣갫
胡振，等:服务购买型BOT项目特许经营期的计算模搜的计算模型，以及相应的财政补偿模型，并分析了5 l事例分析存在建设期缩短和开发时点提前这两个因素的情某一公共项目拟采用BOT模式开发，假设该况下特许经营期计算模型的演变。本文所得模型，项目建设期为5年，项目总经营期限预期为20年，改变了文献[1 ]和文献[2J提出的BOT项目特许在传锐开发方式下建设期内每年前投资200万元，经营期的计算思想和影响因素，更客观地反映了公烧赏期内每年的现金流入为75万元，现金流出为私~方在BOT项目中的目标和要求。通过算例验60万元;在BOT模式下建设期内民间实体每年需证，证明了所得模型具有较强的科学性和有效性。投资175万元，特许经营期内每年的经营成本为根据本文所提出的特许经营朗和财政补偿的45万元，特许经营期后政府经霄阶段的现金流壤计算模珊，考虑各年的公私政方收益等因素，可以与传统开发方式相同。假设政府预期获得VFM放推导出撒克经营剧(经营期内民间实体向消费者果为20%，民间实体的预期投资收益率为8%.基收费，政府不对其进行财政补偿)和联营现(经营准折现率为5%，则:期内民间实体向消费者收费，同时政府对其进行适(1)不考虑服务供应时间变化的情况下，应用度财政补偿)BOT项目特阱经营期的计算模型。(5)式和(6)式可以计算特许经营期和财政补偿规同时，VFM效果的高低，直接影响着特许经营期和模，即t=1 5. 66(年)./:::94. 09(万元);财政补偿的规模。因此，如何确定VFM的合适取21(2)考虑建设期缩短的影响，在(1)的基础上值是一个重要的理论问题，对此，笔者将另撰文进进一步假设BOT模式下，建设期缩短为3年，建设行研究。期内各年民间实体投资额为280万元，其他条件不参帮文献:变，应用(8)式和(9)式可得ti:)= 12. 13 (年), [ 1 ]李启明，申V.银"慕础设施BOT项目特许权期的决策/1) =1 12. 14(万元); 模糊[J].管理工程学报，2000，14( 1) :43-46. (3)考虑第二种时间因素的影响，在(2)的基[2 J Shen L Y, Li H, Li Q M. Altemative concession model 础上，进一步假设BOT明日的建设提前3年进行，for build contract projects [ J]. Joumal of Construction Engineering and Management, 2002, 128 也即如果该项目由政府开发，则宠少推迟3年才能(4) : 326-330. 进行，3年后政府建设读项目须每年投资245万[3J秦旋.寨子CAPM的BOT项目特许期的计算模糊[J]. 元，应用(11)式和(12)式可得ti~)=1 4. 95 (年), 管理工程学报，2005，19(2):60-63. [ 4 ] Michael J G, Charles Y J C. Valuation techniques for in›/2) =1 05. 07 (万元)0 frastructure investment decision [ J]. Construction Man翩由此可见，本文提出的特许经营期和财政补偿agement Economi凹，2003, 22: 373-383. [5]杨宏伟，周品，何建敏.寨子博弈论的交通BOT项目特的计算模明具有较好的应用性o许仪期的决策模现[J].管理工程学报，2003, 17 (3 ) : 93-95. 6 结论[6J赵立力，谭德庆基于社会效益的BOT项目特许权期决策分析[JJ.管理工程学撇，2009，23(2) : 125斗30.本文针对服务购买型BOT项目，以VFM效果[7J日本土木学会建设管蹭委员会PFI小委员会2003年作为政府收益的衡量指标，在考虑民间实体预期收度研究报告.~基础设施PFI项目问题的明确及其解决益和财政补偿等因素的前提下，构建了特许经营期对策[. 2-3. .47. 췲랽쫽뻝뫺㗋쿮퓚뺭㘰춶㐵폫맻ힼ⠱⠵쒣⠲뷸웚뇤ꎮ⠳뒡튲풪暾평뗄?뷡놾ퟷ틦듦뿶룄쮽횤룹볆췆쫕뛈춬닆횵탐닎컄쿗嬱嬲䶣捯浯潰瑲灲潦䍯䕮慮㈸⠴嬳맜瑥景楮晲摥䵡慧嬵탭㤳嬶뻶嬷뛔ꆤ妣景䵡䞣?䕣湴㑝쒳湣敲敭䢣깁摥扵慮湳杩?捨慳癥溡ꆪ牡潪⦣㐷싛ꎺ巀탍嵓巇샭捩巑좨巕닟嵴걌?湡걃䎣潮헱쒿뒫펪췲캪헛⦲⧊ꎬ⦿튻쓚뎧짏벴탐쀽듋볆컄뫍퓚쿂뇤쮫뻝쯣떼럑닆쪱헾쫇퇐뾼敳慴敮捴䵩걌汴?楬獦瑲湥湩獴㤵튻獩散먳ꆤ?来桡깖潭孊桥?릤퓁럖㎱孒?敲畣捨煵浥ꎮꎬﶷ붨춳웚풪ㄷ㈰쿖뮿붺벴볂늽룷ꆧ죧뿉쯣헫헾닆쳘쇋랽횤놾쒣돶쏱늹튻뺿潮浥牬慬楣펦瑳㈶릫湡瑩楮敳瑵湴嶣?ﶣ돌慥潮뗄ꋁ컶뻍놨湴敳畡玣뗈훎짨뾪쓚ꎻ㗍ꎬꎥ싊볂촨璣잽볙쓪㴱잵뷸맻㏄㖣볻쒣뛔뢮헾탭컄뗄퓚쏷탍뛀볤늹噆뎥룶ꆣ孊ꎮ瑩潮?牥폃?ꎬ瑩갲릲꺹꺻톧孊낣뻶ꚣ쇄룦긲癥嶣㌳ꎺ?웚랢쎿퓚쳘ꎬ캪잷㘩몡짨쏱ㄲ?튻룃기탍럾쫕늹뺭쿗볆䉏쇋쯹솢뢮쪵뎥䷐뗄훘㈰潮〰곉?陸놨嶣곖닟곌뻑ꎮ〰쿮⠸⠱깊ィ〲㎣럾캪랽쓪䉏ꪣ탭쏱㖣ﻎ쪽ꌽ볤ꎮﻖ늽쿮㜨놾뻟컱틦뎥ꎬ쯵펪嬱쯣哏쯹쳡뾼뺭늻쳥⥂ꞹ맦튪潵??깃?쒣략꺹ꞻ믹㒣ꎬ긲쒿⧊ㄩ?㊣컱㗄쪽뗄哄곌뺭볤ꖣ뿉ㄵ?쪵ㄴ훊볙쒿ﺸ췲컄폐릺뗈틔뛌웚嶺쮼뗃돶싇펪뛔쿲佔﮵쒣牮탒꒳䅐㈰潮ꞣ탍?뒡긲쓢먳붺쪽慬릺쿂쿖ꏊ?펪쿠쪵곔꧓틔ꎮ쳥⣍놼짨평꺽풪쳡뷏싲뫢틲벰뫍볆췎쿫뿖쒣뗄룷탍웤쿻쿮쒸ꆣ샭쳑䶵〵獴겺孊ⴳ㜳닉ꆪ촨뫍꺻Ʇ쑂ꎬ牵캽嶣꒳쪩ꎮ싲곏붨뷰뷏웚춬쳥ꛊ볆㘶첵춶䉏헾⦡돶뫃탍솿쯘쿠뾪쯣쓏킵쳘쓪⢾뷸럑쒿?틲싛㌸폃領ꢣ佔ㄹ捴ꣃ꺹陸쳑?偆탍짨쇷슽귓뫳ꆣ뗄?놼쯣⣄쓓슣㤩ꨩ哏뢮⠱䉏횸펦랢쒣흛펰쓄뻟탭탐헟쳘춣듋컊㎣䉏ꇉ갲쿮⠲楯??Ʇ䧏?䉏뿗웚죋헾볙풤쳘냏경뛮ꎻ?뾪쏏펦哏뇪잰뗄쪱탍㉝쿬뾱폐뺭릫닆쫕탭곖ꎬ쳢쪽㈩哄〰쒿⦣?꺻ꢣ꿔哏?쓚캪?뢮짨웚탭ꎯ쓓뾵랢폃ꎬ쳡닆뗣뗄틲뷏펪쮽헾럑뺭놽죧뿉쪽ꥂィ쳘먶陸꒳갲놻뿎ꏊ귓쎿㜵??뺭헾춶꾵㴹곔㈸냏쒽ꎬ뿐탔뾣퓚쿂쳡퇝돶쯘췒잿웚쮫늹펪폓뫎뛔佔갱탭ァ?쳑〰쫌뗃뿉붿뿌쓪췲?뿄펪뢮쓇㒣??ネ퓲ꆣ곒뾼ꎬ늹잰뇤뗄뫍랽뎥춬웚냏좷듋쿮㐨ꐶ꧞Ʇ㦣䙉ꪷ晩뗃??탨풪뷗풤쫕웚기ㄩ곔훁뿄푖싇릹뎥헢ꆣ䉏룼뿆닆⦺쪱뗄뚨ꎬ쒿㎣쓂ꢣ쑂갲킡쓃ꊣꆧ暡쳘ꎺ??갲佔㌨캯?춶ꎬ쒾뛎웚틦뫍㤨뗄쳎ꪣ?짙䙍쏱붨쒣솽놾哏뿍ꏍ톧헾뗌췁볆엌噆뇊겼㴱츽탭㐳쒽〰쿮풱랼귓꓆쿖뗌뗄믱싊슣닆췲믹ꨳ곆㈩뀳췆뛗킧볤쇋탍룶컄맛ꢹ탔늹뗈뢮쯣?䶵헟?좨ꆪ쒣믍㎣쒿ꎺ믡냆㊣ㄴ?㈰뷰ꪳ쿖뗃캪곓헾풪뒡쓪뗄동쨲맻쪵쳘ꎬ틲쯹뿌뗘뫍뎥뛔쒣쒺붫웚㐶탍ꡂ갱쳘ㄲ㈰?ꨲネ쇷뿄즱뷰噆㢣ꛓ늹⦣짏ꎬ긱믹뷸㏄㐵ꎮ쳥탭늢쯘뗃?랴폐뗄﮷촨웤탍귓쿊쇭뗄ꎮ孊佔㜨탭㖡〳?쒼ツ돶뻎쇷䷐ꖣ?뎥붨탐췲풤뺭럖뗄쒣펳킧ꎬ퇕뷸ꆣ쫈㌨㤵뻶嶣쿮㌩좨ꨱ쓪웋ꪣ캪?솿겻맦짨ﺲꎬ엄웚펪컶쟩탍쇋탔뿉탐?컄닟쒿ꎺ㌰쓪⣄?쫕웚쇋ꎬ릫ꆣ틔쫊뷸쳘ꎮ⦣ꏐ?ꎬ?
