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美丽经济觉醒背景下，国货崛起正当时
■风口上的化妆品：在人均 GDP 持续提升背景下，属于消费升级类行
业的化妆品持续回暖，17 年限额以上化妆品零售交易规模 亿元，
同比增长 %；18Q1 表现亮眼，同比增长 %。自 2012 年起，化
妆品零售额增速高于社会零售额整体，主要是得益于国家城镇化推进
与电商的蓬勃发展，三四线城市的美丽消费觉醒。高端线与大众线增
长速度呈剪刀差，且差距逐渐拉大，16 年增速分别为 %和 %。在
95 后高消费黏性、产品细化、高端崛起及化妆品人口增长等驱动因素
刺激下，预计未来几年增速将维持在 %-10%之间。以资生堂 2020 年
4 亿化妆品人口为基础，考虑到平均客单价将随着产品细化与高端产品
崛起而上升，而网购主力 95 后的高黏性特征将提高整体购买频率。参
照大众品牌单品价格约 200 元、中高端 400-800 元,取平均客单价 390 元,
年购买 3 次，预计 2020 年化妆品市场规模将达到 4680 亿元，2016-2020
CAGR 将达 %。
■竞争格局：激烈竞争下，外资品牌份额逐年下降，本土企业异军突起，
市占率持续提升。16 年 CR4、CR8 市场份额分别为 %、%，相
比 11 年分别下降了 、。外资品牌仍占据主导地位，本土企
业在洗牌期开始崭露头角。12-16 年间，CR4 宝洁、欧莱雅、资生堂、
联合利华市占率分别下降 、、、。与之相反的是
本土品牌份额正逐年提升，11-16 年护肤品市场份额提升 至
%，彩妆则提升 至 %。考虑到行业高壁垒的存在，新进
入者的威胁可忽略不计，未来是存量竞争时代。
■三维度看本土企业突围之品牌与研发：1)品牌：本土企业品牌梯度的
完善程度相对偏低，且多为大众类，高端产品线相对薄弱，但有望升
级至中高端或大众精品领域。一些本土企业已经开始通过收购或是以
自身技术结合资本进行品牌开发，丰富自身品牌矩阵，佰草集是国产
高端化妆品成功范例。本土最大化妆品企业市占率仅 %，和日韩的
%、%相差甚远，随着并购进程顺利推进、数字化营销持续加
码、消费者对国产品牌的好感度与日俱增，未来有望产生份额超 10%
的本土巨头；2）研发：本土企业研发投入比例与外资基本打平，但绝
对额偏低。总体来看，化妆品企业的研发费用率普遍在 %%之间。
本土企业的研发费用率普遍比欧莱雅低 1-2pct，但略高于雅诗兰黛、资
生堂。研发投入比例上，内资与外资基本打平，然而受制于体量，国
产品牌的投入绝对额远低于外资巨头，短期内这一情况无法有较大改
善。但本土企业善用中国传统文化，普遍采用草本护肤理念，在产品
创新上独辟蹊径，差异化战略扬长避短。
■三维度看本土企业突围之渠道为王：①外资品牌主导的传统渠道下
滑，国产品牌主导的新兴渠道蓬勃发展。2011-2016 年电商渠道占比上
Tabl e_Title
2018 年 05 月 13 日
商贸零售
Tabl e_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
首次评级
Tabl e_FirstStock
首选股票 目标价 评级
600315 上海家化 买入-A
603605 珀莱雅 买入-A
300740 御家汇 买入-A
603630 拉芳家化 买入-A
Tabl e_Chart
行业表现
资料来源：Wind 资讯
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
黄守宏 分析师
SAC 执业证书编号：S1450511020024
huangsh@
021-35082092
相关报告
-10%
-4%
2%
8%
14%
20%
26%
2017-05 2017-09 2018-01
商贸零售 沪深300
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升 至 %，CS 占比则上升 至 %。商超、百货等外
资化妆品主导的传统渠道占比则逐年下滑，2016 年商超渠道/百货渠道
份额为 %/%，相比 11 年下降 CS
渠道的供货折扣相对较低，大都低于 5 折。国际大牌的折扣力度则普
遍小于国产品牌，欧莱雅的 CS 店供货折扣普遍在 折，爱茉莉太
平洋则在 6 折左右。高折扣力度构建国产品牌在 CS 渠道稳固地位的护
城河。而在电商渠道，国产品牌具备先发优势。乘着新兴渠道发展的
东风，国产品牌将进一步抢占市场份额。②本土企业深耕三四线城市，
渠道下沉占优，将从消费升级中持续受益。低线城市美丽消费高速增
长，三四线及以下城市颜值消费指数增速介于 140%-200%，超出一二
线城市 40-80pct。国际高端品牌占据一二线城市绝对优势，但由于三、
四线城市高端消费人群密度小、开店成本与宣传成本高，渠道下沉难
以推进；而性价比较高的国产品牌市场主要集中于三四线城市及乡镇
地区，经过多年深耕，对本土消费情况、终端市场更为熟悉，已掌握
制定规则权。中国三四线市场覆盖超过 5 个亿的人口，伴随着消费升
级，将为具备渠道下沉优势的国产化妆品释放巨大的市场空间。
■对标海外看本土企业盈利成长：对标外资巨头，本土企业盈利能力尚
有较大提升空间，成长性更高。本土化妆品企业的毛利率在 50%-60%，
相比国际巨头低了 10-20pct，主要是产品结构与品牌溢价差异所致；净
利率基本在 6%-12%区间，其中珀莱雅净利率表现出色，与外资巨头基
本持平； ROE 基本在 7%-30%区间；PE 处于 35-70 倍，而发展成熟的
外资企业则为 26-27 倍，本土企业成长性较高。随着品牌壁垒的构建与
产品结构的完善、升级，本土企业的盈利能力将持续提升。
■推荐标的：1）上海家化：本土日化企业龙头，研发先行，推出中国
首个现代中草药护肤品品牌佰草集，开辟本土品牌发展新路径；营销
投入高达 %，加码品牌建设；2）珀莱雅：多渠道协同发展，线上
渠道助力腾飞。线上渠道 17 年销售收入 亿，同比增长 %，随
着线上占比提升，将进一步带动业绩上升；日化专营店覆盖了全国 4
个直辖市、293 个地级市、368 个县级市，已形成三四线城市布局，将
从消费升级中持续受益。加码单品牌店投入，悦芙媞已开 31 家单品牌，
优资莱已开 125 家，18 年有望超 500 家，未来品牌力将大幅加强；3）
御家汇：深耕面膜行业，相比韩国、日本每周 、 片面膜的渗透
率，中国仅为 。在颜值经济的催化下，渗透率将稳步上升，市场
空间广阔；4）拉芳家化：本土最大洗护发企业，2016 年在洗护发细分
市场市占率为 %，连续三年排在第六，仅次于宝洁、联合利华、汉
高等外资品牌；拥有强大且稳定的经销渠道，截至 16 年底，公司拥有
444 家经销商，遍布全国 31 个省、自治区及直辖市。
■风险提示：1)人才流失风险；2)渠道变革风险；3)本土品牌营销风险；
4)新项目孵化风险
行业深度分析/商贸零售
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内容目录
1. 风口上的化妆品，消费升级叠加核心人群增长妆点美丽 ........................................................ 6
. 三四线城市美丽消费觉醒，化妆品行业表现优于整体零售业........................................ 6
. 网购主力 95 后颜值主义更强烈，黏性更高 .................................................................. 7
. 产品细化与高端偏好趋势明显，将带动平均消费水平提升 ........................................... 9
. 消费人群庞大且人均消费偏低，量价齐升下 2020 年规模有望破 4500 亿 .................. 10
2. 竞争格局：洗牌期外资品牌仍占主导地位，本土品牌崭露头角 ........................................... 11
. 外资品牌市占率逐年下降，本土企业欣欣向荣 ........................................................... 11
. 由于高壁垒的存在，且资本回归理性，行业进入存量竞争时期 .................................. 14
3. 从品牌、研发、渠道三维度看本土企业如何突围 ................................................................. 15
. 品牌：消费者品牌偏好转变下，本土化妆品蓄力发展 ................................................ 15
. 本土企业品牌多样化程度略低，且主要为中低端，高端居于弱势地位 .............. 15
. 数字化营销助力国产化妆品腾飞 ........................................................................ 18
. 消费者品牌偏好发生转变，网购主力 95 后爱国际大牌也爱国货 ...................... 20
. 从国际化妆品巨头看本土品牌盈利能力成长 ...................................................... 21
. 研发：研发投入差距仍在，国产品牌巧用文化创新产品 ............................................. 24
. 渠道：线上渠道强劲增长，线下渠道喜忧参半 ........................................................... 25
. 传统渠道占比下降，新兴渠道蓬勃发展 ............................................................. 25
. 深耕三四线城市，内资品牌渠道下沉占优 ......................................................... 28
4. 推荐标的：上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化 ............................................................. 30
. 上海家化：本土日化企业龙头，营销、研发加码品牌发展 ......................................... 30
. 珀莱雅：三四线城市布局成熟，电商业务助力腾飞 .................................................... 31
. 多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞 ................................................................. 31
. 多品牌覆盖护肤+彩妆，营销、创新加码品牌建设 ............................................ 32
. 御家汇：依靠面膜起家，渗透率尚有较大提升空间 .................................................... 33
. 拉芳家化：深耕洗护发市场，拥有稳定且强大的经销渠道 ......................................... 34
5. 风险提示 ............................................................................................................................... 36
图表目录
图 1：化妆品市场规模持续增长，10-16 CAGR 为 % .......................................................... 6
图 2：人均 GDP 持续增长，2017 年已达 59660 元 ................................................................... 6
图 3：化妆品消费升级势头正旺，力压食品类消费品 ................................................................. 6
图 4：近年来化妆品零售额增速快于社会零售额整体增速 .......................................................... 7
图 5：中国城镇化率稳步提升，已达 % ................................................................................ 7
图 6：17 年双 11 电商 APP 用户中低线城市增长更快 ................................................................ 7
图 7：网购用户规模持续增长，占网民比例超 69% .................................................................... 7
图 8：95 后为网购主力，占比约 1/4 ........................................................................................... 7
图 9：%的 95S 是重度网购用户，每周至少下单一次 .......................................................... 8
图 10：95 后颜值主义观念更强烈 ............................................................................................... 8
图 11：近年来彩妆市场规模加速扩大 ......................................................................................... 9
图 12：2016 年彩妆构成中脸部化妆品占比最高......................................................................... 9
图 13：自 2014 年起，美妆购物篮中的彩妆消费愈发多样化 ..................................................... 9
图 14：高端化妆品增速高于大众化妆品，且差距逐渐扩大 ...................................................... 10
图 15：天猫破亿店铺中高端线化妆品成消费热点 ..................................................................... 10
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图 16：2020 年中国化妆品人口将达 4 亿 ................................................................................. 10
图 17：中国护肤品人均消费水平不足日韩 1/5 .......................................................................... 10
图 18：2016 年我国化妆品市场构成中，护肤品占比最高，达 % ..................................... 11
图 19：2020 年化妆品市场规模预计将达 4680 亿元 ................................................................ 11
图 20：我国化妆品行业发展历程 .............................................................................................. 12
图 21：全国日化企业集中度逐年降低 ....................................................................................... 13
图 22：日化行业 CR4 均为外资品牌，但市占率逐年下降 ........................................................ 13
图 23： TOP20 品牌中本土品牌市场份额逐年上升 ................................................................. 13
图 24：护肤品 TOP10 中，四家本土企业份额达 % ........................................................... 13
图 25：化妆品行业进入壁垒 ..................................................................................................... 14
图 26：化妆品行业资本回归理性 .............................................................................................. 15
图 27：化妆品资本事件中融资最受青睐 ................................................................................... 15
图 28：并购是欧莱雅实现有机增长的重要推动力 ..................................................................... 17
图 29：对标海外，中国本土第一大化妆品企业占比尚有巨大提升空间 .................................... 18
图 30：上海家化广告费用率已超过欧莱雅................................................................................ 18
图 31：以御家汇为例，本土企业发力数字化营销模式 ............................................................. 18
图 32：百雀羚广告《一九三一》 .............................................................................................. 19
图 33：百雀羚 2017 年“双十一”宣传 ......................................................................................... 19
图 34：百雀羚跨界合作之孔雀蓝翎 .......................................................................................... 19
图 35：百雀羚跨界合作之喜上眉梢 .......................................................................................... 19
图 36：网络广告市场规模呈增长态势 ....................................................................................... 20
图 37：2013-2020 年中国网络广告媒体类型丰富 .................................................................... 20
图 38：中国消费者对全球品牌和本土品牌的认知更为细致 ...................................................... 20
图 39：2018 年唯品会 70 后、80 后、95 后美妆偏好品牌示例 ............................................... 21
图 40：雅诗兰黛旗下 30 个品牌，涵盖护肤、彩妆、香氛、洗护等品类.................................. 21
图 41：雅诗兰黛 16、17 营收保持增长 .................................................................................... 22
图 42：彩妆成雅诗兰黛最大业务板块，占比达 % ........................................................... 23
图 43：雅诗兰黛 17 年彩妆、香氛增长强劲 ............................................................................. 23
图 44：雅诗兰黛毛利率维持在 77%-81%区间 .......................................................................... 23
图 45：雅诗兰黛净利率稳中有增 .............................................................................................. 23
图 46：本土企业研发投入比例比资生堂、雅诗兰黛高 ............................................................. 24
图 47：本土企业研发投入绝对额远低于外资巨头 ..................................................................... 24
图 48：相宜本草严选道地药材，坚持中草药护肤理念 ............................................................. 25
图 49：传统渠道下滑，新兴渠道发展迅速................................................................................ 26
图 50：消费人群逐步向三四线城市转移 ................................................................................... 28
图 51：低线城市颜值消费强劲增长 .......................................................................................... 28
图 52：17 年营收恢复增长，为 亿元 .............................................................................. 30
图 53：营销费用逐年上升 ......................................................................................................... 30
图 54：17 年归母净利同比增长 % ..................................................................................... 31
图 55：17 年线上渠道营收上升 % ................................................................................... 31
图 56：自 16 年起毛利率开始回升 ............................................................................................ 32
图 57：线上渠道毛利率高于线下渠道 ....................................................................................... 32
图 58：御家汇收入主要来自面膜产品 ....................................................................................... 33
图 59：护肤品中面膜关注度最高，达 43% ............................................................................... 33
图 60：拉芳品牌及产品矩阵 ..................................................................................................... 34
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图 61：经销渠道占比达 71%..................................................................................................... 35
图 62：下游经销商实力强大 ..................................................................................................... 35
图 63：核心经销商占比高且较稳定 .......................................................................................... 35
图 64：长期稳定合作经销商销售收入占比超 70% .................................................................... 35
表 1：中国化妆品行业已涌现一批营收超 10 亿人民币的品牌 .................................................. 13
表 2：全球 4 大化妆品集团旗下品牌 ......................................................................................... 15
表 3：本土化妆品企业旗下品牌 ................................................................................................ 16
表 4：中国品牌的世界收购 ....................................................................................................... 17
表 5：雅诗兰黛集团品牌收购历程 ............................................................................................ 22
表 6：2017 年国内外化妆品公司盈利能力对比......................................................................... 23
表 7：本土化妆品立足中国传统文化开发新产品 ....................................................................... 25
表 8：化妆品线上线下主要销售渠道特点对比 .......................................................................... 26
表 9：各品牌在 CS 渠道供货折扣一览 ...................................................................................... 27
表 10：截至 2016 年美妆品牌单品牌店开设情况 ...................................................................... 27
表 11：本土企业在三四线城市的渠道优势明显 ........................................................................ 29
表 12：从三维度看本土企业竞争力（各维度满分 10 分） ....................................................... 29
表 13：上海家化旗下品牌一览 .................................................................................................. 30
表 14：珀莱雅旗下品牌一览 ..................................................................................................... 32
表 15：中国面膜渗透率远低于日本、韩国................................................................................ 33
表 16：洗护发市场拉芳连续三年稳居第六，为本土第一大洗护发企业 .................................... 34
表 17：盈利预测及估值 ............................................................................................................. 36
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1. 风口上的化妆品，消费升级叠加核心人群增长妆点美丽
. 三四线城市美丽消费觉醒，化妆品行业表现优于整体零售业
人均 GDP 提升带动下，化妆品行业规模持续增长。根据 Euromonitor 公布数据显示，我国
化妆品市场销售规模从 2010 年的 2,045 亿元增长到 2016 年的 3,339 亿元，复合增长率为
%，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。自 2008 年我国人均
GDP 已经超过 3000 美元，个体消费已基本超越温饱需求，转而追求更高的生活品质，因此
化妆品消费升级趋势明显超出其他种类消费品，16 年升级消费增长了 44%,而食品类则普遍
低于 30%。在人均 GDP 持续提升背景下，属于消费升级类行业的化妆品持续回暖，17 年限
额以上化妆品零售交易规模亿元，同比增长%；18Q1表现亮眼，同比增长%。
图 1：化妆品市场规模持续增长，10-16 CAGR 为 %
资料来源：Euromonitor，上海家化 2017 年报，安信证券研究中心
图 2：人均 GDP 持续增长，2017 年已达 59660 元 图 3：化妆品消费升级势头正旺，力压食品类消费品
资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：麦肯锡《2016 年中国消费者调查报告》，安信证券研究中心
自 2012 年起，化妆品零售额增速高于社会零售额整体。一方面，人均 GDP 增速的下降致使
零售业整体增长放缓。另一方面，2006 年至 2017 年间中国城镇化率稳步提升，新增城镇人
口超过 2 亿人。和农村居民相比，城镇居民的收入水平更高，对生活品质的追求也更高，因
而化妆品消费意愿相对更强。此外，17 年双 11 期间淘宝、京东、唯品会等电商 APP 中三四
线城市用户数量比一二线城市用户数量增长得更快。过去高线城市中部分化妆品产品与品牌
因渠道下沉受限而无法渗透到低线城市，电商平台的蓬勃发展则解决了这一难题，因而促进
了了三四线城市的化妆品消费。总体而言，得益于国家城镇化推进，三四线城市消费者能力
0
500
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
中国美容及个人护理品行业规模（亿元）
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10000
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50000
60000
70000
2000 2003 2006 2009 2012 2015
中国人均GDP(元） YOY(%,右轴）
0% 10% 20% 30% 40% 50%
升级消费 降级消费
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得到提升，并且体现出非常强大的消费升级愿望，而电商的发展则将这一升级意愿转化为实
际消费，因此近年来化妆品行业表现优于零售业整体情况。随着低线城市美丽消费意识的进
一步觉醒，未来化妆品规模还将持续保持增长。
图 4：近年来化妆品零售额增速快于社会零售额整体增速
资料来源：国家统计局，安信证券研究中心
图 5：中国城镇化率稳步提升，已达 % 图 6：17 年双 11 电商 APP 用户中低线城市增长更快
资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：Questmobile，安信证券研究中心
. 网购主力 95 后颜值主义更强烈，黏性更高
网购用户规模上升，网购主力 95 后消费黏性极强。根据 2013-2017 年网购用户规模数据，
网络购物用户规模持续增长，截至 2018 年 2 月已达 亿人，占网络用户比例达 %。
一方面，随着网络的发展普及，网民总体人数逐年上升；另一方面，网购在网民中的使用率
也呈增长态势，双重作用下 13-17 年网购用户规模复合增长率达 %。其中，19-24 岁的
95 后人群是网购主力，占比约 1/4。而这一人群的消费黏性极强，%的 95 后是重度网
购者，每周至少下单一笔；其中 10%的 95S 用户则每天都会下单。
图 7：网购用户规模持续增长，占网民比例超 69% 图 8：95 后为网购主力，占比约 1/4
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2010/1 2010/10 2011/7 2012/4 2013/1 2013/10 2014/7 2015/4 2016/1 2016/10 2017/7
限额以上企业商品零售总额:累计同比 限额以上化妆品类零售额累计同比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
0%
15%
30%
45%
手机淘宝 京东 唯品会
一线城市 二线城市 三线城市 四线城市
自 2012 年起化妆品零售额增长快于商品零售额整体增长
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资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
图 9：%的 95S 是重度网购用户，每周至少下单一次
资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
95 后坚信颜值即正义，彩妆使用习惯相比其他年龄段人群更成熟。在使用彩妆的 95 后中，
%每天抹口红，比其他年龄段高 %；%随身化妆包内必备口红/唇膏，比其他年
龄段高 %；超过 20%的 95 后拥有至少 5 支口红。随着这一人群步入工作，收入将得到
大幅提高，其超越其他年龄段人群的彩妆消费习惯及高网购黏性将使得其对化妆品行业尤其
是网购渠道的推动作用愈加明显。
图 10：95 后颜值主义观念更强烈
资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心
0%
20%
40%
60%
80%
0
1
2
3
4
5
6
2013 2014 2015 2016 2017
网购用户规模（亿人） 网购使用率（%，右轴）
%
%
%
%
%
%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
18岁及以下
19-24岁
25-30岁
31-35岁
36-40岁
40岁以上
每天都会下单, 10%
每周至少下单一
笔, %
每个月下单1-3笔,
%
2-3个月下单一笔,
10%
每年下单4笔以内,
%
基本不在网上购物,
%
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. 产品细化与高端偏好趋势明显，将带动平均消费水平提升
彩妆进阶消费阶段正在来临，产品细化将提升人均消费水平。彩妆主要包括脸部化妆品、眼
部化妆品、唇部产品、美甲产品和彩妆套装五大类。2016 年我国彩妆市场容量为 亿
元，占化妆品整体市场 %的份额；其中脸部化妆品、眼部化妆品、唇部产品、美甲产品
和彩妆套装分别为 亿元、 亿元、 亿元、 亿元和 亿元。2012-2016
年彩妆市场的年均复合增长率为 %。一方面，彩妆理念的普及带动了基础消费；另一方
面，进入进阶阶段后，彩妆产品越来越细化，14 年美妆购物篮组合中只出现 2 类彩妆产品，
而到 16 年则超过 14 类，越来越多的彩妆产品在挖掘现有人群更多潜在消费的同时，还会因
不断的推陈出新吸引新客，因而将刺激人均消费水平的提高。
图 11：近年来彩妆市场规模加速扩大 图 12：2016 年彩妆构成中脸部化妆品占比最高
资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心
图 13：自 2014 年起，美妆购物篮中的彩妆消费愈发多样化
资料来源：CBNData,安信证券研究中心
0%
2%
4%
6%
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0
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25000
30000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
彩妆市场规模（百万元） YOY（%,右轴）
脸部化妆
品
49%
眼部化妆
品
21%
唇部产品
25%
美甲产品
2%
彩妆套装
3%
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化妆品偏好升级趋势明显，高端线增长迅速。随着国内女性消费者对于美妆消费意识的提升、
社交媒体和美妆 KOL 对口碑产品的传播等，高端化妆品的消费增长开始超过大众化妆品。
二者增速出现剪刀差。根据 CBNData 统计，高端线会更多从其他类型品牌获得用户，且随
着消费者的日趋成熟，品牌偏好会不断向高端品牌迁移。相比于大众线，高端产品的价格更
高，因此高端线的崛起也将带来客单价的提升。
图 14：高端化妆品增速高于大众化妆品，且差距逐渐扩大 图 15：天猫破亿店铺中高端线化妆品成消费热点
资料来源：Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源：CBNData，安信证券研究中心
. 消费人群庞大且人均消费偏低，量价齐升下 2020 年规模有望破 4500 亿
中国化妆品人口数量庞大，为市场规模扩大提供基础保证。全球著名化妆品跨国企业日本资
生堂在中国提出核心“化妆品人口”概念,需满足以下标准:1)居住在城镇;2)年龄大于 20 岁的
女性;3)年收入不低于 30000 元人民币。中国的核心“化妆品人口”数量从 2005 年的 2200
万人飙升至 2010 年的 1 亿人, 2020 年将达 4 亿人,远超日本 2010 年的 5600 万核心“化妆
品人口”。而庞大的消费群体无疑是支撑化妆品行业扩容的基石。
图 16：2020 年中国化妆品人口将达 4 亿 图 17：中国护肤品人均消费水平不足日韩 1/5
资料来源：资生堂公司，安信证券研究中心 注：日本为 2010 年数据 资料来源：中商产业研究院，安信证券研究中心
护肤品为化妆品最大子行业，当前中国人均护肤花费低，随着渗透率向成熟国家追赶，将显
著刺激行业扩容。从国内化妆品市场的构成情况来看，护肤品、护发产品、口腔护理产品、
沐浴用品和彩妆是前五大品类，贡献了 90%的市场销售额。其中护肤品包括面部护理、身
体护理、手部护理和护理套装四大品类，是化妆品行业中规模最大的子行业。据 Euromonitor
的统计数据显示，2016 年我国护肤品市场规模为 亿元，占化妆品整体市场 %
的份额。目前我国消费者对化妆品的消费意识尚处于初级阶段，人均护肤花费低，仅
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
50000
100000
150000
200000
250000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
大众线 高端线
大众线yoy（右轴） 高端线yoy（右轴）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016
国货线 新锐线 大众线 日韩线 高端线
0
15000
30000
45000
2005 2010 2015E 2020E 日本
核心化妆品人口（万人）
0
20
40
60
80
100
120
中国 日本 韩国 意大利 德国 美国
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美元，与美国、德国等人均护肤品消费量较为成熟的国家存在较大差距，也远低于日本、韩
国等亚洲邻国。随着消费升级带动及护肤品消费习惯、理念的培育，差距将不断缩小，预计
2020 年我国人均护肤花费有望升至 30+美元。
图 18：2016 年我国化妆品市场构成中，护肤品占比最高，达 %
资料来源：珀莱雅招股说明书、Euromonitor,安信证券研究中心
总体来看，当前我国人均化妆品消费与其他成熟国家尚有较大差距，在 95 后高消费黏性、
产品细化、高端崛起及化妆品人口增长等驱动因素刺激下，预计未来几年增速将维持在
%-10%之间。以资生堂 2020 年 4 亿化妆品人口为基础，考虑到平均客单价将随着产品细
化与高端产品崛起而上升，另外，网购主力 95 后的高黏性特征在未来将提高整体消费人群
购买频率。参照大众品牌单品价格约 200 元、中高端 400-800 元,取平均客单价 390 元,年购
买 3 次，预计 2020 年化妆品市场规模将达到 4680 亿元，2016-2020 CAGR 将达 %。
图 19：2020 年化妆品市场规模预计将达 4680 亿元
资料来源：安信证券研究中心测算
2. 竞争格局：洗牌期外资品牌仍占主导地位，本土品牌崭露头角
. 外资品牌市占率逐年下降，本土企业欣欣向荣
外国品牌的最好时代已成为历史，本土品牌有望在市场洗牌期占据有利地位。我国化妆品行
业对外开放较早，早在 80 年代开始，外资化妆品巨头就开始进军中国市场，对国内化妆品
护肤品, %
护发产品,
%
口腔护理,
%
彩妆, %
淋浴用品, %
婴幼儿与儿童专
用产品, %
男士护理用
品, %
防晒用品, % 止汗香
体,
%
香水,
%
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市场造成了很大冲击。
1）第一阶段——外资、本土品牌各自安好：80 年代，国际化妆品巨头开始进入中国市场，
定位高收入人群。而由于改革开放初期国内日化产品严重匮乏，大宝等本土国产品牌主要走
大众消费品路线，主打物美价廉牌，因此并未产生直面交锋;
2）第二阶段——外资相互厮杀，本土品牌蓬勃发展：90 年代后期，随着更多国际品牌进入
中国市场，外资品牌在中国发动全面战争，中高端产品市场竞争越发激烈，但定位低端的国
产品牌仍蓬勃发展，涌现了如小护士、索芙特、丁家宜等国产品牌;
3）第三阶段——外资大肆收购本土品牌，切入中低端市场：以 2003 年欧莱雅收购国产品
牌小护士开始，化妆品巨头们在中高端市场站稳脚跟后，凭借强大的资本实力和品牌优势开
始大肆收购本土品牌以切入中低端市场，实现其本土化战略，使得不少曾独领风骚的国产品
牌纷纷被收购或是逐渐没落；
4）第四阶段——本土企业枯木逢春，外资品牌优势下降：虽然外资品牌极大地挤占了本土
品牌的市场空间，但带来了新鲜的产品体系、先进的营销及管理经验，激烈的市场竞争中稚
嫩的本土品牌逐渐成长起来，涌现了不少优秀的、耳熟能详的国产品牌。2010 年后，国内
化妆品企业借助新兴渠道与营销升级，开始在市场站稳脚跟，逐步蚕食市场份额。
图 20：我国化妆品行业发展历程
资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心
中国日化行业进入洗牌期，行业集中度逐年下降，外资品牌优势大不如前，国产品牌崭露头
角。整体来看，日化行业集中度不高，16 年 CR4、CR8 市场份额分别为 %、%，
而且龙头企业的市场份额有逐年降低趋势，2011-2016 年分别下降了 、。目前
国内仍是外资继续主导化妆品行业，日化行业 CR4 分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、联合利
华，共占 %的市场份额。但近年来外资品牌的市占率逐年下降，12-16 年间，宝洁市占
率下降 ，欧莱雅、资生堂、联合利华分别下降 、、。与之相反的是
本土品牌份额正逐年提升，11-16 年护肤品市占率提升 至 %，彩妆则提升
至 %。外资品牌屡屡失守，一方面是因其自身战略的失败，未能及时抓住电商等新兴渠
道发展的东风；另一方面则是本土企业在产品、营销等方面下了极多功夫，革新了自身品牌
形象，因此迎来快速发展期。
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图 21：全国日化企业集中度逐年降低 图 22：日化行业 CR4 均为外资品牌，但市占率逐年下降
资料来源：Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor,安信证券研究中心
图 23： TOP20 品牌中本土品牌市场份额逐年上升 图 24：护肤品 TOP10 中，四家本土企业份额达 %
资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心
本土化妆品行业已涌现一批大规模的内资品牌，有望在与外资品牌的角逐中进一步抢占市场
份额。截至 2016 年，本土化妆品品牌营收过亿元的已经增加到 20 大品牌，亿元级别以上的
本土化妆品企业的总营收规模超过了 284 亿元。
表 1：中国化妆品行业已涌现一批营收超 10 亿人民币的品牌
2016 年营收规模 品牌 较 2011 年营收倍数 创立时间 是否获得过融资
20 亿元以上
10 1931 是
20 亿元以上
2001
20 亿元以上
2002 是
20 亿元以上
2 1998 是
15-20 亿元
2003
15-20 亿元
2 1992
%
%
%
%
0%
15%
30%
45%
前4名 前8名
2011 2012 2013 2014 2015 2016
%
%
% %
%
%
% %
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
宝洁 欧莱雅 资生堂 联合利华
2012 2013 2014 2015 2016
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
护肤品 彩妆
欧莱雅,
%
资生堂,
%
玫琳凯,
%
宝洁,
%
上海上
美, %
百雀羚,
%
珈蓝集团,
%
爱茉莉太
平洋, %
雅诗兰黛,
%
上海家化,
%
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15-20 亿元
15 2005 是
10-15 亿元
2001
10-15 亿元
2 2000 是
10-15 亿元
2 1999
资料来源：《中国化妆品行业资本十年白皮书》，安信证券研究中心
. 由于高壁垒的存在，且资本回归理性，行业进入存量竞争时期
化妆品行业存在品牌、营销、人才、研发四大壁垒，新进入者想要入行，既需要长时间的沉
淀，也需要大量资金支持，但 17 年来资本融合愈趋理性，因此未来主要还是存量企业之间
的竞争。据不完全统计，从 2007 年至 2017 年这 10 年时间内，中国化妆品行业共发生了 394
起与资本相关的事件，其中融资、收购为资本关注热点。2007 年堪称中国化妆品行业的资
本元年，克丽缇娜、嗳呵、相宜本草相继获得资本注资。①2007-2009 年总计发生投融资事
件 12 起，涉及金额约为 亿元；②2010-2013 年开始升温，总计发生投融资事件 83 起，
涉及金融约为 亿元；③ 2014-2016 年为高潮期，大量资本涌入化妆品行业，总计发生
投融资事件 277 起，涉及金额约为 亿元；④在经历了长时间的蜜月期后，2016 年下
半年开始，双方的关系愈趋理性，“热钱”重归理性和冷静，出现所谓“冷钱”，化妆品行业
投融资数量有所下降。资本回归理性意味着化妆品行业的新进入者难以获得资本支持，相比
较而言，现存优质企业更受青睐，因此未来主要是存量企业之间的竞争。
图 25：化妆品行业进入壁垒
资料来源：珀莱雅招股说明书，安信证券研究中心
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图 26：化妆品行业资本回归理性 图 27：化妆品资本事件中融资最受青睐
资料来源：《中国化妆品行业资本十年白皮书》，安信证券研究中心 资料来源：《中国化妆品行业资本十年白皮书》，安信证券研究中心
3. 从品牌、研发、渠道三维度看本土企业如何突围
由于行业高壁垒的存在，且资本回归理性，我们认为新进入者威胁较小，未来的竞争主要发
生在现存企业之间，行业进入存量竞争、优胜劣汰时代。对本土企业而言，获得成功的关键
在于其能否在与外资品牌的角逐中占据上风。以下将从品牌、研发、渠道三维度来分析本土
企业突围之路。
. 品牌：消费者品牌偏好转变下，本土化妆品蓄力发展
. 本土企业品牌多样化程度略低，且主要为中低端，高端居于弱势地位
外资企业品牌梯队更全面，且高端占优。国际巨头化妆品公司拥有更为成熟、完善的产品线，
基本实现全跨越式发展。以资生堂为例，其产品类型囊括护肤品、彩妆、洗护类，其中护肤
品、彩妆按价位和消费人群定位的不同，分为顶级、一线、二线、三线品牌，品牌差异化战
略成熟，形成了阶梯型分布的多维布局。而国内老牌日化厂商如上海家化，虽然已经初步形
成类似布局，品牌阶梯却不够丰富。其他化妆品企业如上海百雀羚、伽蓝集团、上美等，多
品牌并线发展，但仅初步形成集团化规模，且品类多为护肤品，在彩妆品牌培养上后继乏力。
此外，本土企业多深耕大众品牌，中低端相对占优，而高端品牌的培育仍为本土企业的短板，
目前能与外资高端产品一较高下的仅上海家化旗下的佰草集。考虑到高端产品的研发非一朝
一夕之事，未来几年内本土品牌还是以中低端为主，但在高端偏好趋势加剧背景下将逐步发
展高端线。
表 2：全球 4 大化妆品集团旗下品牌
公司 旗下品牌
欧莱雅集团
顶级品牌：HR、Giorgio Armani
一线品牌：Lancome、Biotherm
二线品牌：Kiehl’s、Yue-sai
三线及以下品牌：L’Oreal Paris、美爵士、Garnier、小护士、The Body Shop
彩妆：CCBPARIS、Shu Uemura、Maybelline、 YSL
药妆品牌：Vichy、La Roche-posay、修丽可
口服美容品牌：INNEOV
香水品牌：Giorgio Armani Parfums、Ralph Lauren、cael Parfums、Cacharel、VIKTOR&ROLF
美发品牌：L'Oreal Professionnal、Kerastase、Matrix
宝洁公司集团
顶级品牌：SK-II
二线品牌：Olay、Illume、Always、Zest
男士品牌：Boss Skin
0
20
40
60
80
100
120
2007 2009 2011 2013 2015 2017
化妆品资本事件
0
50
100
150
200
250
300
融资 收购 新三板 上市公司事件 IPO
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彩妆品牌：Cover girl、Maxfactor
亚洲区第一彩妆品牌：ANNA SUI
香水品牌：Hugo boss、LACOSTE、ANNA SUI、 Escada、Dunhill、Valention、Lanvin、Paul Smith
洗护品牌：飘柔、海飞丝、潘婷、润妍、沙宣、伊卡璐、舒肤佳、Wella
雅诗兰黛集团
顶级品牌：La Mer
一线品牌：雅诗兰黛（目前雅诗兰黛集团已经把雅诗兰黛正式划分为和海蓝之谜为同线的顶级品牌）
二线品牌：Clinique、Origins
顶级限量彩妆品牌：Tom Ford
彩妆品牌：Bobbi Brown、
香水品牌：Tommy Hilfiger、DKNY、Aramis
开架品牌：Beauty Bank（目前仅在美国 Kohl's 百货售卖，总共推出了 Flirt!、American Beauty、
Good Skin 及以 Grassroots 4 个系）
资生堂集团
顶级品牌： CPB
一线品牌（国际柜）：Future Solution、Bio-Performance 、Benefiance 、White Lucent、The
skincare 、Pureness、Makeup、Suncare、Men、Body Creator 、Eudermine
二线品牌（东京柜）：Dicila、Revitel、Haku、Uvwhite、Elixir、Elixir Superieur、Maquillage、Anessa
三线品牌：Za、Aqualabel、UNO、Asplir、Whitia、Selfit
开架品牌：Perfect、Be、肌水 、美润护手霜 、蒂珂
洗护品牌：Tsubaki、Aquair、Super Mild、Tessera、Kuyura
中国专售：Superme Aupres、Aupres、JS、Urara、Pure&Mild、Shanghai Bouquet、PF-Cover
资料来源：化妆品行业传媒网，安信证券研究中心
表 3：本土化妆品企业旗下品牌
企业 护肤 面膜 彩妆 男士 母婴 洗护 个护 家庭护理
上海家化
佰草集（高端）
一花一木
双妹
玉泽
茶颜 高夫
启初
汤美天地
Tommee
Tippee
六神
美加净
家安
上海上美
韩束、
素与自然、
Cosmetea、
必优兰
一叶子
韩粉世家、花
迷
吾尊 红色小象 索薇娅 时克
青岛金王 肌养精华
蓝秀
LC
雅丽洁
8 杯水、
新乐新
@私信 极密
8 杯
水男
士
逗儿 银杏 芦荟胶 雅新
环亚科技
美肤宝、
幽雅、
MOR
滋源
伽蓝集团
植物智慧、医婷
自然堂、美素
幸美股份
植美村、
肌精、
秀吉、
小家碧玉
泉润、
安尚秀
资料来源：《中国化妆品行业资本十年白皮书》，安信证券研究中心
本土企业蓄力并购，资本支持下有望加速品牌梯队布局。外资集团品牌梯队的行程得益于全
球并购视野和积极本土化扩充。以化妆品巨头欧莱雅为例，自 1964 年起，从未停下并购的
脚步，集团旗下除少数染护类为自有品牌，其他品牌几乎都是扩张过程中并购而来。在中国
市场上，从 2003 年的小护士、2004 年的羽西到 2014 年的美即面膜，欧莱雅并购之路一直
在行进。当前，在资本支持下，一些本土化妆品企业，或是通过收购和引进国内外成熟的化
妆品品牌，或是通过以自身技术结合资本进行品牌开发，丰富自身化妆品品牌和品类，蓄力
打造多品牌的化妆品集团。青岛金王、怡亚通是近年中国化妆品领域的当之无愧的并购大户，
其中青岛金王自 2013 年 12 月至 16 年底共进行 23 起并购（含新设），怡亚通自 2011 年 4
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月起共发生 22 起并购。国外化妆品巨头的经验标明，并购其他成熟品牌是企业实现快速扩
张的不二之选，这样可以加速品牌完整梯队的建设，形成拥有多品牌的综合型化妆品集团。
当前本土第一大化妆品企业上海上美市占率仅 %，和日韩的 %、%相差甚远，
即便是和较为分散的美国相比，也有 的提升空间。随着中国企业并购进程的顺利推进，
未来有望产生份额超 10%的本土化妆品巨头。
图 28：并购是欧莱雅实现有机增长的重要推动力
资料来源：欧莱雅集团，安信证券研究中心
表 4：中国品牌的世界收购
企业 被收购品牌 品牌国籍 品牌类型 收购时间 金额
上海家化 Tommee Tippee 英国 婴儿喂哺及护理 2017 年 6 月 293 亿美元
复星集团 AHAVA 以色列 护肤品牌 2016 年 3 亿谢克尔
朗姿股份 L&P CosmetcCo,Ltd 韩国 面膜及护肤品 2015-2016 年
亿韩元
（约合人民币
亿元）
聚美优品 伊思 韩国 护肤品 2015 年 -
环亚集团 Mcr 及澳洲上游工厂 澳大利亚 护肤品 2015 年 12 月 未公开
君联资本 L&P CosmetcCo,Ltd 韩国 面膜及护肤品 2014 年 -
华创资本 Just BB 韩国 彩妆 2012 年 -
启赋资本 瓷肌 韩国 护肤品 2012 年 1000 万元
亚缇企业 纽西之谜 新西兰 护肤品 2012 年 12 月 -
澳希亚 格兰玛弗兰、赫拉 澳大利亚 护肤品 2009 年 未公开
资料来源：《中国化妆品行业资本十年白皮书》，安信证券研究中心
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图 29：对标海外，中国本土第一大化妆品企业占比尚有巨大提升空间
资料来源：前瞻产业研究院、Euromonitor，安信证券研究中心
. 数字化营销助力国产化妆品腾飞
数字化生态圈的扩大及丰富深深地影响着化妆品行业。化妆品行业历来是广告业贡献大户，
中国消费者和广告媒体的演变深刻影响着化妆品行业。一方面，中国互联网三巨头 BAT 建立
了丰富的数字化生态圈，且正在不断拓展延伸其边界。支付宝和微信这类超级 App 也进一步
重构了消费者的习惯和观念，在日化零售用品上表现得尤为明显。另一方面，中国的大量网
民年轻化为品牌的数字化营销迅速商用创造了条件。根据麦肯锡统计，2016 年中国互联网
用户达到 亿，超过了欧盟和美国网民的总和。移动端销售额约占中国电商销售总额的
70%，在美国仅为 30%；中国的移动支付用户占比约为 68%，而美国仅为 15%。乘着电商
革命的东风，中国的数字化转型进行得如火如荼，未来国产品牌将继续借力加速品牌建设，
进一步抢占市场份额。
本土品牌加大广告宣传力度，借力数字化营销焕发活力。长期以来国内品牌在营销实力上处
于弱势，但在韩国化妆品企业通过成功营销切入中国市场的启发下，本土品牌开始重视广告
宣传投入。以各公司 17 年广告宣传费用占营收比例看，上海家化在品牌宣传上的投入比例
为 %，已经超过国际化妆品巨头欧莱雅公司，珀莱雅、御家汇、丸美相对略低。放眼
国内热门的综艺节目，冠名基本被国产化妆品包圆。诸如百雀羚、美加净等经典老品牌，都
利用时间沉淀下的群众基础和信任，借助数字化营销成功实现“返老还童”，重新回到主流
消费人群的视野中。纵观行业整体，本土公司普遍重视营销的促进作用，随着竞争日趋激烈，
预计整体投入比例将维持高位或者继续上升。
图 30：上海家化广告费用率已超过欧莱雅 图 31：以御家汇为例，本土企业发力数字化营销模式
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公告公告，安信证券研究中心
爱茉莉太平洋
[值]
资生堂
[值]
NATURE
COSMETICS
[值] 拜尔斯道夫
[值]
欧莱雅
[值] 宝洁
[值]
上海上美
[值]
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
韩国 日本 巴西 德国 法国 美国 中国
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
上海家化 珀莱雅 御家汇 丸美 欧莱雅
2014 2015 2016 2017
平台推广
服务费
66%
影视剧与
综艺节目
广告植入
9%
主题活动
9%
动漫IP合
作
1%
新媒体
营销
14%
其他
1%
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以百雀羚的广告营销为例，通过深入了解当代年轻人的生活态度和诉求，同时敏锐、迅速地
联合各界潮流热点年轻势力，百雀羚焕发新生，完美实现品牌年轻化。除了众多引发年轻人
共鸣的图文、视频广告，百雀羚还涉猎多项综艺节目，如 2012 起连续 4 年冠名现象级综艺
节目《中国好声音》）、网剧大 IP《幻城》、社交媒体（如百雀羚 x 华晨宇的直播）、跨界合
作（联手故宫文化珠宝首席设计顾问钟华展现东方之美）……百雀羚的营销费用自 2011 年
的 亿上升至 2015 年的 6 亿，在品牌推广上的加倍投入使得在数字化转型大潮上，百雀
羚跟上了步伐，从众多民族品牌中脱颖而出。
图 32：百雀羚广告《一九三一》 图 33：百雀羚 2017 年“双十一”宣传
资料来源：百雀羚官网，安信证券研究中心 资料来源：百雀羚官网，安信证券研究中心
图 34：百雀羚跨界合作之孔雀蓝翎 图 35：百雀羚跨界合作之喜上眉梢
资料来源：百雀羚官网，安信证券研究中心 资料来源：百雀羚官网，安信证券研究中心
线上业务飞速发展也为本土企业的品牌建设添砖加瓦。在电视等传统媒体占据绝对优势地
位的时期，外资化妆品企业凭借雄厚的广告投入占据宣传制高点；互联网等新媒体则给予国
产品牌更多曝光机会。互联网新媒体形式多样、内容丰富、互动性强，主要受众为 80、90
后消费群体，因此将大幅提高这一人群对国货的认知。随着电商的发展，网络成为化妆品品
牌营销新战场。线上宣传的覆盖面广，在投入同等的条件下可以辐射到更多的潜在用户，其
无边界的特性从长期来看将会降低国内品牌的营销成本，同时借用线上社群特性可以打造口
碑从而与国际品牌直接抗衡。因此，在化妆品电商渠道快速发展的背景下，国内品牌的劣势
将被弱化，市场地位将会快速提升。随着线上销售进一步向农村地区、小城市乃至境外渗透，
电商市场的规模将持续扩大，对品牌建设的作用也将愈发明显。
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图 36：网络广告市场规模呈增长态势 图 37：2013-2020 年中国网络广告媒体类型丰富
资料来源：艾瑞咨询,安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询,安信证券研究中心
. 消费者品牌偏好发生转变，网购主力 95 后爱国际大牌也爱国货
国内的消费环境发生改变，随着人们经济水平的提升和消费观念的成熟， 消费者对于国产
品牌的好感度正与日俱增。过去中国品牌面临的困境一方面体现在消费者认知上，本土美妆
品牌遭遇这类困境的问题尤其明显。十几年来外资品牌的一贯强势，造成了崇洋媚外的消费
文化，让一些信息较为局限的消费者对外资品牌产生了迷信，而忽略了优秀的本土品牌的品
质已经超过部分洋品牌的事实。根据麦肯锡往年调查，中国消费者对外国品牌兴趣浓厚。渐
渐地，人们的视线开始转向本土品牌。中国消费者对品牌选择有了更细致的认知，品牌归属
地不再那么重要。能否俘获消费者，主要还是看产品品质是不是好、是不是物有所值、能否
满足个人偏好以及售后服务是不是到位。
图 38：中国消费者对全球品牌和本土品牌的认知更为细致
资料来源：《麦肯锡 2017 中国消费者调查报告》，安信证券研究中心
网购主力 95 后既爱大牌，也爱国货。国产品牌更早布局电商渠道，而 95 后人群约占网购用
户 1/4，为主力消费群体。因此相比在大牌营销轰炸下成长的 70 后、80 后，95 后对国货的
认知更为全面，因此在其美妆产品偏好品牌中，高端品牌和平价品牌分布均衡。单从口红品
牌来看，既有高端品牌 YSL，也有较新的国货品牌玛丽黛佳，体现了 95 后品牌多元化的特
点。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
3000
6000
9000
2013 2015 2017E 2019E
网络广告市场规模（亿元） YOY(%,右轴）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
其他 分类信息广告 社交广告
门户及资讯广告 在线视频广告 垂直行业广告
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
偏爱国产品牌 偏爱外国品牌
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图 39：2018 年唯品会 70 后、80 后、95 后美妆偏好品牌示例
资料来源：唯品会大数据&艾瑞咨询，安信证券研究中心
. 从国际化妆品巨头看本土品牌盈利能力成长
雅诗兰黛集团于 1946 年创立，是全球第二大化妆品集团，生产和营销高品质的护肤、彩妆、
香水及护发产品，产品销售遍及全世界130多个国家和地区。作为高端化妆品行业的领导者，
雅诗兰黛占据全球高端化妆品市场 25%的份额，占据美国高端化妆品市场 50%的份额。
通过不断收购其他品牌，雅诗兰黛营收自 2015 年罕见下滑后恢复并保持增长。雅诗兰黛拥
有丰富的品牌矩阵，旗下 30 个品牌涵盖护肤、彩妆、香氛、护发等板块。2013 年起营收增
速逐年放缓，2015 财年全年同比下滑 %，是该集团除 2009 年金融危机外罕见的业绩下
降。但 15 年起雅诗兰黛加速收购进程，仅 15 年就购入好莱坞贵价护肤品牌 Glam Glow 及
法国独立香水品牌 Editions de Parfums Frédéric Malle，韩国护肤品牌 +和 Do the
Right Thing 等，而收购新品牌、扩充产品线为公司增长提供了新活力，16、17 年营收持续
增长。
图 40：雅诗兰黛旗下 30 个品牌，涵盖护肤、彩妆、香氛、洗护等品类
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
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图 41：雅诗兰黛 16、17 营收保持增长
资料来源：Wind,安信证券研究中心
表 5：雅诗兰黛集团品牌收购历程
时间 收购品牌 地区及类型
Too Faced 美国彩妆
Becca 美国彩妆
By Killian 法国高端香水
Do The Right Thing 韩国男士护肤品牌
Dr. Jart+ 韩国护肤品品牌
Editions de Parfums Prederic Malle 法国小众香水
Glamglow 好莱坞高端面膜品牌
Le Labo 美国高端香水
2010 Smashbox 彩妆线
2003 Darphin 法国药妆品牌
2003 Rodan and Fields 护肤品品牌
2000 Bumble and bumble 美发沙龙
1999 Stila 美国彩妆
1999 Jo Malone 英国香水
1998 Mac 彩妆
1997 Aveda 美发护发产品
1995
LA MER 高端护肤品品牌
Bobbi Brown 彩妆
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
彩妆贡献最多营收，且增长强劲。彩妆和护肤板块占雅诗兰黛收入比例最高，17 年分别达
43%、38%。2016 年收购的彩妆品牌 BECCA 和 Too Faced 为销售额增长贡献了 2 个百分
点，彩妆销售额同比增长 7％至 51 亿美元；香水销售额同比增长 10％至 16 亿美元，主要由
Jo Malone、Tom Ford 和 Le Labo 的销售额高速增长推动；护肤品增速由负转正，17 年同
比增长 2%，La Mer 和 Estée Lauder 以及 2014 年底收购的 Glamglow 等高端品牌是增长的
主要来源。
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
2000
4000
6000
8000
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
雅诗兰黛营收（百万美元） YOY(%，右轴）
2015 财年营收负增长，但加速收购带来了增长新动力
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图 42：彩妆成雅诗兰黛最大业务板块，占比达 % 图 43：雅诗兰黛 17 年彩妆、香氛增长强劲
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
受益品牌壁垒，毛利率基本保持稳定，净利率稳中有升。自 2010 年以来，雅诗兰黛毛利率
基本维持在 77%-81%区间，较为稳定；净利率则稳中有升，自 2010 年的 %提升至 2017
年的 %。
图 44：雅诗兰黛毛利率维持在 77%-81%区间 图 45：雅诗兰黛净利率稳中有增
资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心
综合其他巨头情况来看，国际化妆品巨头经过长期成长，盈利能力较稳定，毛利率介于
70%-80%，净利率在 10%-25%区间；ROE 基本维持在 15%-30%区间。本土化妆品企业的
毛利率在 50%-60%，相比国际巨头低了 10-20pct，主要是产品结构与品牌溢价差异所致；
净利率基本在 6%-12%区间，其中珀莱雅净利率表现出色，与外资巨头基本持平； ROE 基
本在 7%-30%区间。综合来看，本土企业的毛利率尚有 10-20pct 上升空间。本土企业 PE 介
于 35-70 倍，发展较为成熟的外资巨头则在 25-27 倍，本土化妆品企业更具成长性。以上海
家化为例，其净利率尚有至少 4pct 的提升空间，ROE 尚有至少 7pct 的提升空间。随着品牌
壁垒的构建与产品结构的完善、升级，本土企业的盈利能力将持续提升。
表 6：2017 年国内外化妆品公司盈利能力对比
公司 2017 年毛利率 2017 年净利率 2017 年净资产收益率 2017 年 PE
欧莱雅 % % %
雅诗兰黛 % % %
上海家化 % % %
御家汇 % % %
珀莱雅 % % %
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014财年 2015财年 2016财年 2017财年
其他 护发 香氛 彩妆 护肤品
-4%
0%
4%
8%
12%
护肤品 彩妆 香氛 护发
2016 2017
74%
75%
76%
77%
78%
79%
80%
81%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
雅诗兰黛毛利率 雅诗兰黛毛利率
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
雅诗兰黛净利率 雅诗兰黛净利率
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. 研发：研发投入差距仍在，国产品牌巧用文化创新产品
本土企业研发投入绝对额低，但在比例上已基本与外资企业打平。研发是不断提升品质的关
键。总体来看，化妆品企业的研发费用率普遍在 %%之间。本土企业的研发费用率普
遍比欧莱雅低 1-2pct，但略高于雅诗兰黛、资生堂。尽管研发投入比例上，内资企业与外资
基本打平，但受制于体量，国产品牌的投入绝对额远低于外资巨头，短期内这一情况无法有
较大改善。
图 46：本土企业研发投入比例比资生堂、雅诗兰黛高
资料来源：Bloomberg、Wind，安信证券研究中心
图 47：本土企业研发投入绝对额远低于外资巨头
资料来源：Bloomberg、Wind，安信证券研究中心
善用中国传统文化理念，产品创新独辟蹊径。从研发实力看，大部分中国化妆品企业研发能
力尚处起步阶段，研发工作以配方优化、安全检测等为主，皮肤/基因/原材料等基础研究空
白或薄弱，成分创新较少。但本土品牌对国人肤质和东方审美的了解，是一种长久的优势。
随着资金实力的增强、品质消费的推动，国内化妆品龙头纷纷重金吸引国际龙头公司研发人
员加盟、加强国际合作、完善研发架构。部分龙头公司坚持自主创新，普遍采用东方草本护
肤理念，结合现代技术打造旗下品牌。1998 年，上海家化首创护肤品东方草本概念，利用
中草药古方、结合西方技术与工艺推出高端护肤品品牌“佰草集”。经过近 20 年的发展，佰
草集是目前本土品牌中唯一能与欧美日韩高端护肤品在同一梯队、同一渠道内平起平坐的，
主力价位 200-800 元，其新推出的产品源生霜更是高达 1080 元。2000 年前后，一批以草本
护肤为产品理念的品牌相宜本草、自然堂、美肤宝等相继创立，均定位于大众产品线，主力
0%
1%
2%
3%
4%
5%
珀莱雅 上海家化 御家汇 宝洁 欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂
2015 2016 2017
12376 12825 12760
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2015 2016 2017
上海家化 珀莱雅 御家汇 宝洁 欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂
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价位 80-200 元。高端品牌领域外资企业的竞争已趋近白热化，而本土企业借助传统文化切
入高端市场，鲜明的产品特质使得其可避开产品同质化的困境，顺利拓展高端产品线。
表 7：本土化妆品立足中国传统文化开发新产品
品牌 理念 代表性产品 产品定位 单品价位
佰草集 中草药古方 佰草集太极〃昼御夜养〃源生霜 高端 1080
双妹 汉方+西方 玉容系列 高端 400-1280
相宜本草 中草药护肤 红景天焕亮精华液〃小红瓶 大众线 198
百雀羚 汉方本草 臻白如玉焕颜霜 大众线 158
资料来源：品观网、天猫，安信证券研究中心
图 48：相宜本草严选道地药材，坚持中草药护肤理念
资料来源：品观网，安信证券研究中心
. 渠道：线上渠道强劲增长，线下渠道喜忧参半
. 传统渠道占比下降，新兴渠道蓬勃发展
化妆品的销售渠道大致可分为以下几类：（1）超市及大卖场：为日化产品、大众护肤品的主
要销售渠道；（2）百货商店：彩妆产品（尤其是高端彩妆产品）、中高端护肤品最核心的销
售渠道之一；（3）日化专营店：是专门从事化妆品销售的零售商，汇集了化妆品、彩妆、香
水、日化用品多种品类，向顾客提供专业的美容服务；（4）电商渠道：如淘宝、天猫、京东
等。
总体而言，百货商店在提供体验式服务、定制化服务、产品展示等方面具备较大优势，因此
其作为彩妆销售关键渠道的地位将长期保持；日化专营店一般规模较小、数量众多且分别广
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泛，在三四线城市及乡镇地区拥有较大基数，国产品牌借助此渠道实现了低线城市的高覆盖
率；电商渠道在信息展示、信息传播、信息分享等方面的优势可以打通不同定位的品牌在不
同区域的渠道限制。但与国产品牌相比，外资品牌在进入电商渠道时更为谨慎，进入时间相
对较晚，因此本土品牌在这一渠道上更具先发优势。
表 8：化妆品线上线下主要销售渠道特点对比
线下渠道 线上渠道
百货商店 超市及大卖场(KA) 日化专营店（CS） B2C、C2C 等
品牌数量 20-30 个 10-60 个 ＜10 个 几乎所有品牌
产品定位 中高端 中低端 中端 高中低
产品价格区间 200-2000 元 40-300 元 40-300 元 通常有较大折扣
主要品牌
欧莱雅、资生堂、娇韵
诗、雅诗兰黛、迪奥、
YSL 等外资品牌，本
土品牌如佰草集等
妮维雅、旁氏等外资
品牌，相宜本草、丁
家宜、大宝等本土品
牌
珀莱雅、自然堂、丸
美、美肤宝等本土品
牌
几乎覆盖所有外资和
本土品牌
服务
商城品牌专柜的美容
导购提供美容咨询服
务
简单的产品咨询 简单的产品咨询 产品以文字介绍为主
终端设计装修
品牌分割较为明显，每
个柜台代表一个品牌
品牌陈列无明显分割 品牌分割较明显 -
终端特点
通过设立专柜树立品
牌形象，竞争激烈，知
名度、销售量较低品牌
易被淘汰
中低端产品的重要销
售渠道，众多高端国
际品牌逐渐进入该渠
道；进入门槛逐年上
升，一些低档本土品
牌面临巨大挑战
二三线城市及乡镇日
化专营店数量众多，
本土品牌占据主导
B2C 平台：天猫、草
莓网、乐蜂网、京东
等；
C2C 平台：淘宝等；
品牌直营网店：兰蔻、
Mac 等；
特卖、团购网站：聚
美优品、唯品会等
资料来源：珀莱雅招股说明书，安信证券研究中心
传统渠道下滑，新兴渠道发展迅速。中国化妆品渠道的格局正在经历一场重大转变。电商、
专业连锁店等国产化妆品主导的新兴渠道蓬勃发展，2011-2016 年电商渠道占比上升
至 %，同期专业连锁占比则上升 至 %。与此相反，商超、百货等外资化妆品
主导的传统渠道占比则逐年下滑，截至 2016 年商超渠道/百货渠道份额为 %/%，相
比 11 年下降
发优势。
图 49：传统渠道下滑，新兴渠道发展迅速
资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心
0%
10%
20%
30%
40%
电商 专业连锁 商超 百货 其他
2011 2012 2013 2014 2015 2016
新兴渠道
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高折扣力度构建国产品牌在 CS 渠道稳固地位的护城河。国产化妆品在 CS 渠道的供货折扣
相对较低——大部分品牌都是 折到代理商、5 折到店，加上返点和政策，国产品牌在
CS 店的折扣大都低于 5 折。国际大牌的折扣力度则普遍小于国产品牌，欧莱雅的 CS 店供
货折扣普遍在 折，爱茉莉太平洋则在 6 折左右。2017 年，资生堂中国在 CS 渠道狠下
血本，针对 CS 渠道发布了悠莱、泊美等大众化妆品品牌新政策，大幅度下调泊美与悠莱在
专营店的折扣：其中泊美由 折降至 折，悠莱从 折降至 6 折。但资生堂此次下调
折扣的时机不算好，由于国产品牌的活动力度很大，外资品牌即便下调折扣，起到的刺激作
用也比较有限。
表 9：各品牌在 CS 渠道供货折扣一览
集团 旗下品牌/品类 CS 渠道供货折扣
欧莱雅 巴黎欧莱雅/美宝莲等 根据不同品牌、类目，在 CS 店供货折扣为 折+政策促销
宝洁 宝洁护肤+洗护 多年未有较大改变，CS 渠道平均毛利率在 10-20 个点左右
联合利华 联合利华专供新品
清扬樱花系列 350ml 专柜系列及力士沐浴露等 14 个 SKU，利润
空间相比以往提高了 20%-30%
曼秀雷敦
曼秀雷敦常规品 在 CS 店的供货折扣 折左右+政策促销
在 CS 店的供货折扣 5 折左右+政策促销
爱茉莉太平洋 梦妆 在 CS 店的供货折扣 6 折+政策促销
资生堂 资生堂护肤+彩妆
17 年下半年起，旗下大众化妆品品牌悠莱由原来的 折降至 6
折，泊美由原来的 折降至 折
本土企业总体 国产品牌
大部分品牌都是 折到代理商、5 折到店+返点和政策等，一
般在化妆品的折扣低于 5 折
资料来源：品观网，安信证券研究中心
单品牌店成为线下渠道新宠，各品牌纷纷落子，但本土品牌相对占优。无论是原先就坚持单
品牌店模式的国产和韩国品牌，还是以百货商场专柜为主的欧美、日本品牌，均开始拓展单
品牌店渠道。单品牌门店介于专柜和日化专营店之间的暧昧特质，将成为未来十年一个强劲
的零售模式。首先，单品牌店更易存活，一般都是厂家直营，利润空间大，有足够的空间去
做服务增值，且店面面积大多偏小，成本低风险小，选址范围大；其次，单品牌店易发展，
由于自主供应链形式，在发展扩张中不会受到代理权限区域的限制，而且店铺产品线结构简
单，模式标准化程度高，可以快速形成规模化发展；最后，单品牌店顾客忠诚度高，化妆品
单品牌店主要靠品牌力和服务取胜，顾客黏性强，在当前实体零售客流普遍下降的情况下，
做熟客生意的单品牌店抗风险能力更高。与百货专柜相比，单品牌最大的特点就是更丰富的
产品品类和试用体验。顾客在店内的停留时间被有效延长，标志性的装修也更能传递品牌理
念。在单品牌门店上，欧美品牌有欧舒丹，科颜氏，韩系化妆品有 Innisfree、伊蒂之屋，国
内主打草本概念的佰草集、林清轩也纷纷建立起了单品牌门店。当前单品牌店渠道方面，国
产化妆品数量相对占优，远远超过外资品牌。
表 10：截至 2016 年美妆品牌单品牌店开设情况
所属国别 品牌 单品牌店数量 开设过程
中国 佰草集 100+ 佰草集为尝试单品牌店的始祖，随后林清轩、植物医生也走上
单品牌之路 中国 植物医生 3000+
欧美 欧舒丹 近 200 家 欧美品牌以商场百货的专柜为主要销售渠道，在 2016 年逐渐
开设体验店，提高消费者购物体验 欧美 科颜氏 30+
韩国 菲诗小铺 300+ 韩国品牌在本土以单品牌店为主，进入中国后经历了从百货专
柜转移到单品牌店的历程 韩国 悦诗风吟 200+
资料来源：CBNData，安信证券研究中心
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. 深耕三四线城市，内资品牌渠道下沉占优
三四级城市颜值消费增长强劲，将释放巨大空间。国内大众护肤品牌在线下分布广泛，线下
销售渠道包括百货店、超市、大型超市、专业店、专卖店、购物中心、便利店、折扣店等，
因此涉及的消费人群在地域上相对分散。此外，一线城市的消费者除了欧美、日韩等的高端
护肤品牌之外，渐渐喜欢更具有个性化的小众品牌，大众护肤的重心渐渐往三四线城市迁移。
随着城镇化的发展，低线城市消费群体已成为消费市场中的重要力量。从不同层级城市颜值
消费指数来看，三四线及以下城市增速介于 140%-200%，显著高于一二线城市的
100%-120%。中国有 284 个地级市，374 个县级市，加上部分内地不发达的省会城市，三
四线市场覆盖超过 5 个亿的人口，消费升级给具备渠道下沉优势的国产化妆品带来了巨大的
市场空间。
图 50：消费人群逐步向三四线城市转移
资料来源：《100 家美妆品牌中国市场分析报告》，安信证券研究中心
图 51：低线城市颜值消费强劲增长
资料来源：京东《2017 美妆消费报告》，安信证券研究中心
0% 50% 100% 150% 200% 250%
消费增长指数
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多年深耕三四线城市，国产化妆品已掌握话语权。2010 年以前，化妆品销售以实体渠道流
通为主，国际高端品牌和国内品牌市场拓展均受到一定程度的限制。国际高端品牌占据一二
线城市绝对优势，但由于三、四线城市高端消费人群密度小，开店成本与宣传成本高，受众
有限，渠道下沉难以推进；而性价比较高的国内品牌市场主要集中于三四线城市及乡镇市场，
经过多年深耕，对于本土消费情况、终端市场更为熟悉，已掌握制定规则权。以珀莱雅为例，
截至 2017 年其线下渠道包含 400+家经销商， 万+销售终端，日化专营店占据 90%左右，
覆盖全国 4 个直辖市、293 个地级市、368 个县级市，在三四线城市布局已基本成熟，预计
未来将从低线城市消费升级中持续获益。
表 11：本土企业在三四线城市的渠道优势明显
公司 2016 年渠道构成 2017 年渠道构成 线下渠道最新覆盖情况
上海家化 线上 16%；线下 84% 线上 22%；线下 78%
万家商超门店；
2048 家百货及药房；
万家化妆品专营店；
珀莱雅 线上 30%；线下 70% 线上 36%；线下 64%
400 余家经销商， 万+销售终端，其
中日化专营店占 90%左右
御家汇 线上 94%；线下 6% 线上 96；线下 4% 70 家经销商
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
综合三维度来看，本土企业普遍在渠道方面于外资企业，但在品牌梯度、研发上尚有不及之
处。我们认为，未来中国内资企业将继续从以下因素中获益：1）低线城市的消费升级；2）
专营店和电商渠道的快速发展；3）95 后对国产品牌的偏好。总体而言，国产化妆品企业具
备天然优势，更贴近广大国内消费者的需求，更了解其消费偏好，通过精准的品牌营销与定
位、立足传统文化研发差异化产品以及日化专营店、电商等渠道的默契配合，有望提升品牌
知名度与信任度，实现持续增长。预计未来本土市场占有率将持续上升，有望出现大型巨头
化妆品集团。
表 12：从三维度看本土企业竞争力（各维度满分 10 分）
品牌 研发 渠道 竞争力
欧莱雅 9 8 6 23
资生堂 9 7 6 22
宝洁 9 7 6 22
上海家化 5 4 8 17
珀莱雅 4 8
御家汇 4 7
百雀羚 4 8 17
资料来源：安信证券研究中心测算及评分
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4. 推荐标的：上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化
. 上海家化：本土日化企业龙头，营销、研发加码品牌发展
中国本土日化企业龙头，十大品牌星光闪耀。上海家化既是中国美丽健康产业的开创者，引
领了时代对美的认知，也是中国日化行业发展历程的见证者，亲历了民族日化产品的变革和
复兴。从近 5 年营收来看，除 16 年因整体经济下降、传统渠道受挫影响有所下降，其余年
份营收均稳步增长。旗下十大品牌在各自领域均表现出色， 涵盖了女士面部护肤产品、身
体护肤品、男士护肤、婴幼儿护肤、药妆等类型产品。各品牌通过提供高品质、个性化产品，
展开个性化、娱乐化的营销活动和跨界联动吸引年轻消费者。
图 52：17 年营收恢复增长，为 亿元 图 53：营销费用逐年上升
资料来源：公司公告,安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
表 13：上海家化旗下品牌一览
类型 定位 产品理念 2017 新品 营销策略
佰草集 美容护肤 高端
美自根源〃衡
平有道
凝〃臻白如玉系列、
太极〃昼御夜养〃源
生霜
IP 合作：故宫版太极丹、罗小黑版新
七白面膜；
与珠宝设计师万宝宝联名推出19周年
限量礼盒“扇〃美”礼盒；
联手品牌代言人刘涛等拉动粉丝经济
双妹 美妆护肤 高端 东情西韵 - -
Tommee
Tippee
个人护理 高端
持续塑造英
伦高端喂哺
品牌
-
与国内顶级母婴大咖合作、病毒视频
传播、与顶尖专业母婴垂直类网站合
作，精准覆盖目标消费者
美加净 个人护理 大众线 -
手护系列手霜、雪
耳珍珠升级系列
线上打造护手节
一花一木 美容护肤 大众线 天然+科技 -
以二次元为载体，借助网络媒体传播；
自媒体传播；KOL 传播推广与美妆
APP 产品试用测评
六神 个人护理 大众线 - -
“劲凉 CP 嗨翻夏天”主题全方位营
销；《明日之子》娱乐化合作
高夫
个护（男
士）
大众线 - 恒时水润保湿系列
文艺、二次元、电竞等领域跨界合作；
与上海马拉松合作
家安 家居护理 - - - 淘内直播、淘系内容营销等
启初
个护（母
婴）
- - -
冠名《初心绘出色》；与《头条软萌君》、
《拥抱机几米合作》等 IP 合作
玉泽 美容护肤 大众线
修复皮肤屏
障，解决亚健
康皮肤问题
-
微博、微信、女性垂直网站、电商等
平台营销
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
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0
10
20
30
40
50
60
70
2013 2014 2015 2016 2017
营收（亿元） YOY（%，右轴）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
5
10
15
20
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2014 2015 2016 2017
营销费用 营销费用率（%，右轴）
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研发先行，口碑品牌佰草集开辟发展新路径。上海家化是现存本土化妆品企业中最早投入研
发的。早在 1989 年，就依照传统中医理论和重要功效研制出了六神花露水，一经上市迅速
赢得了 70%的市场。1995 年，在普遍采用生化技术的护肤市场，上海家化研制推出中国首
个现代中草药护肤品品牌佰草集，开辟本土品牌发展新路径。根据中怡康市场研究公司数据，
佰草集品牌是目前国产品牌在百货渠道方面市场份额最大的品牌，位列前 20 位。此外，佰
草集积极布局国际市场，于 2008 年正式进入欧洲高端化妆品市场，凭借深厚的中国文化内
涵，在海外获得欢迎，树立了中国化妆品品牌在海外发展的又一里程碑。
投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司自有和收购品牌销售强劲，渠道创新+精准营销+
平安集团资源共享下有望继续推动销售额的增长，我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分
别为
首次给予买入-A 投资评级，6 个月目标价 元。
风险提示：居民消费增速放缓、韩日产品冲击、市场竞争激烈等
. 珀莱雅：三四线城市布局成熟，电商业务助力腾飞
. 多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞
大众化妆品龙头，营收与归母净利增势喜人。珀莱雅成立于 2006 年，是本土大众化妆品龙
头企业，旗下拥有“珀莱雅”、优资莱、“韩雅”、“悠雅”、 “猫语玫瑰”等品牌，涵盖护肤
品、彩妆、洗护清洁与香薰等产品类别，构建了覆盖日化专营店、商场超市、电子商务、单
品牌店等多渠道销售网络。2017 年实现营业收入 亿元，同比增长 %；18Q1 营收
亿，同比增长%；主要得益于公司加快拓展电商各渠道并取得喜人业绩。2013-2017
年归母净利由 亿元增至 亿元，CAGR 为 %。13、14 年下滑主要系受电商冲
击，线下渠道客流被分散。自 16 年起业绩增速明显上升，主要系公司积极布局线上渠道，
且线上渠道毛利率高于线下渠道。随着线上占比上升，17年与18Q1归母净利分别同增%、
%。伴随着线下渠道回暖与电商渠道高增长，业绩有望持续增长。
电商渠道同比增长 31%+，随着线上渠道占比提升，有望持续增厚业绩。线上渠道 17 年表
现亮眼，实现销售收入 亿，同比增长 %。通过积极开拓新渠道如新开京东珀莱雅
旗舰店，以及注重店铺精细化运营实现业绩高速增长。唯品会渠道分销同比增长 %，
淘宝分销与直营网店增长幅度均超 50%。珀莱雅当前线上占比 36%，同比上升 6pct,但仍有
较大提升空间。未来随着电商渠道份额的持续增加，公司销货能力将得到提高，毛利率与净
利率水平也将进一步提升。
图 54：17 年归母净利同比增长 % 图 55：17 年线上渠道营收上升 %
资料来源：公司公告,安信证券研究中心 资料来源：公司公告,安信证券研究中心
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
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25%
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35%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
珀莱雅归母净利(百万元） YOY（%,右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
直营网店 渠道分销 淘宝分销 线上渠道
2016 2017 增长率
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图 56：自 16 年起毛利率开始回升 图 57：线上渠道毛利率高于线下渠道
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
日化专营店已形成三四线城市布局，单品牌店助力品牌力构建。截至 2017 年，旗下各品牌
的日化专营店覆盖了全国 4 个直辖市、293 个地级市（含省会城市）、368 个县级市。主品牌
珀莱雅的线下经销商超 120 家，线下日化专营店销售网络终端网点达 13000 余家。可见公
司在渠道下沉方面具备外资品牌无可比拟的优势，随着消费升级、城镇化推进，将持续从低
线城市布局中获益。此外，公司持续加码单品牌店投入，未来品牌力将大幅加强。截至 17
年底悦芙媞单品牌店数量为 31；优资莱进行策略调整后试水单品牌店，目前已开 125 家，
18 年有望超 500 家。
. 多品牌覆盖护肤+彩妆，营销、创新加码品牌建设
深耕大众化妆品，拥有“差异化、年轻化”的多品牌资产。珀莱雅自设立以来秉承多品牌策
略，不断丰富产品线。主品牌珀莱雅以“海洋护肤”为理念，单品价格在 100-200 元区间，主
打深度保养，贡献了 80%以上的业绩，2017 年推出“靓白芯肌系列”和“赋能鲜颜系列”，
丰富产品系列，持续吸引用户眼球。优资莱品牌全新启动“茶养元年”，陆续推出低中高端
价位的茶养产品系列；此外，公司对韩雅、悦芙媞、悠雅、猫语玫瑰等品牌优化升级，拉近
与消费者的距离。
在推广新产品的基础上，珀莱雅致力打造年轻化形象，并借助数字化营销不断提高曝光度。
2017 年新签代言人唐嫣，与另一代言人宋仲基共同呈现更年轻的品牌印记；独家冠名浙江
卫视独播剧《秦时明月丽人心》，投放综艺《梦想的声音》特约赞助，联合微博、微信朋友
圈、搜素引擎、APP、自媒体、社交论坛、女性网站等新媒体，搭载 H5 和视频多种形式，
开展立体式营销，提高品牌影响力。在对营销的持续投入下，未来公司品牌知名度将进一步
提升，带来更多年轻的 90 后客户。
表 14：珀莱雅旗下品牌一览
品牌 成立时间 渠道 定位 价位
珀莱雅 2003 全渠道 海洋护肤 100-200
优资莱 2009
过去以 CS 为主，17 年进行调整，试水
单品牌店，主要在四五线城市
植物护肤 50-200
韩雅 2009 - 蜗牛修复护肤 50-300
悠雅 2009 - 天然护肤彩妆 30-200
猫语玫瑰 2012 线上渠道为主 少女彩妆 50-200
悦芙媞 2016 单品牌店的首次探索，一二线城市为主 年轻肌肤彩妆 50-200
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
0
4
8
12
16
59
60
61
62
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66
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2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1
毛利率(%) 净利率(%,右轴)
0%
30%
60%
90%
2014 2015 2016 2017H
日化专营店 商超
B2C平台分销 直营电商（天猫等）
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投资建议：买入-A 的投资评级。公司多渠道协同发展+研发体系日渐完善+多品牌发力+供应
链体系完备，我们预计公司 2018-20 年的收入增速分别为 13%/12%/13%，归母净利润分别
为 亿元，对应 PE 分别为 28x/23x/20x。考虑到电商渠道快速扩张推动公司成
长性突出，首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 元。
风险提示：其他化妆品牌竞争风险，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。
. 御家汇：依靠面膜起家，渗透率尚有较大提升空间
御家汇面膜产品营收占比约 80%，而中国面膜市场空间广阔。御家汇成立于 2012 年 11 月，
一直专注于护肤品领域，其中面膜为其主要业务。2015-2017 年面膜品类的收入占比分别为
%、%、%。2016 年韩国、日本 15-64 岁人口平均每周使用 、 片
面膜，而我国仅为 。一方面是由于中国受众仍未完全形成使用面膜的习惯，未能一月多
次使用。但在颜值主义的催化下，我国民众对外表愈加重视，使用频率将逐步提升，推动渗
透率稳步上升。另一方面，面膜的使用尚未普及许多三四线城市。借力本土品牌近年来加码
营销，三四线未开发市场有望在未来几年被挖掘，进一步提升渗透率。综上所述，中国面膜
市场仍有巨大的提升空间。
图 58：御家汇收入主要来自面膜产品 图 59：护肤品中面膜关注度最高，达 43%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心
表 15：中国面膜渗透率远低于日本、韩国
中国 韩国 日本
市场规模（亿元）
单价（元）
消耗片数（亿片）
年频率 52 52 52
15-64 岁人口（万人）
每周使用渗透率
资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心
投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司多品牌、多品类、全渠道的三大战略在未来有望持
续推进，我们预计公司 2018-2020 年的归母净利润分别为 亿元/ 亿元/ 亿元，
EPS 分别为 元/股，对应 PE 分别为 35 倍/26 倍/20 倍，成长性突出；首次给
予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 元。
% % %
% %
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017
其他 水乳膏霜 非贴式面膜 贴式面膜
面膜, 43%
面霜, 23%
精华, 13%
化妆水,
8%
防晒, 7%
乳液, 4% 其他, 2%
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风险提示：行业竞争加剧、线上红利不及预期。
. 拉芳家化：深耕洗护发市场，拥有稳定且强大的经销渠道
拉芳家化为当前本土最大洗护发企业，市占率连续三年稳居第六。2014-2016 年，拉芳在洗
护发细分市场市占率分别为 %、%、%，连续三年排在第六，仅次于宝洁、联合利
华、汉高、欧莱雅和拜尔斯道夫等外资品牌，稳居本土第一龙头位臵。
表 16：洗护发市场拉芳连续三年稳居第六，为本土第一大洗护发企业
2014 2015 2016
宝洁 % % %
联合利华 % % %
汉高 % % %
欧莱雅 % % %
拜尔斯道尔 % % %
拉芳家化 % % %
广州环亚 % % %
隆力奇 % % %
拜尔 % % %
资生堂 % % %
资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心
品牌结构多层次化，打造富有竞争力的产品组合。公司以洗护产品为基础，陆续发展其他品
类以覆盖各类消费需求。充分发挥大众洗护品牌“拉芳”的主导作用，先后创立“雨洁”、“多
美丝”两大洗护品牌，分别切入头皮护理及去屑专业市场与高端沙龙市场。此外，拉芳于 2005
年进入口腔护理与护肤品市场，成功丰富产品种类。依托核心品牌拉芳，发力细分品牌与外
延品牌，公司构建起了结构相对合理的品牌矩阵，具备覆盖式发展的潜力和优势。多品牌战
略将帮助公司覆盖更广的客户群，同时通过多样化经营提高整体稳健性。
图 60：拉芳品牌及产品矩阵
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
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下游经销商实力强大，借助经销渠道实现网点快速扩张。16 年公司经销商收入占比达 71%，
为公司营收支柱。下游年销售收入超 100 万的占比达 55%，实力较强。通过经销商，成功覆
盖中小型超市、便利店和杂货店等销售网点，截至 16 年底，公司拥有 444 家经销商，遍布
全国 31 个省、自治区及直辖市。
图 61：经销渠道占比达 71% 图 62：下游经销商实力强大
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
核心经销商数量较稳定，长期稳定合作的核心经销商占经销渠道收入平均比重超 70%。公司
经销商分为核心经销商与非核心经销商，其中核心经销商由公司营销中心集中统一进行开拓、
维护与管理，每年参加公司订货会，并接受公司销售任务考核。截至 2016 年底核心经销商
达 391 家，占经销商总数约 88%。非核心经销商包括精品店、电商客户，规模相对较小，采
购相对零散。2014-2016 年与公司持续合作的经销商收入占销售额比重稳定在 %%
之间。
图 63：核心经销商占比高且较稳定 图 64：长期稳定合作经销商销售收入占比超 70%
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 元。我们预计公司 2018 年-2020 年的收
入增速分别为 %、%、%，净利润增速分别为 %、%、%。
2018-2020 年 EPS 分别为 分别为 ，成长性突出。
风险提示：经济发展进入新常态、日化行业竞争日趋激烈、网上零售等新兴业态蓬勃发展、原材
料价格上涨风险
经销渠道
71%
商超渠道
24%
电商及零
售渠道
5%
销售收入
500万以上
7%
200-500万
26%
100-200万
22%
100万以下
45%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
0
100
200
300
400
500
2013 2014 2015
非核心经销商 核心经销商
经销商YOY(%，右轴）
75%
75%
76%
76%
77%
77%
5
6
2014 2015
持续合作核心经销商销售收入
占经销渠道收入比重(%，右轴）
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表 17：盈利预测及估值
公司
归母净利（亿元） EPS（元） PE（x）
17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E
上海家化
御家汇
珀莱雅
拉芳家化
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算
5. 风险提示
1） 人才流失风险：日化行业完全竞争，优秀的管理团队、核心技术人才和核心营销人才是
确保企业长期稳定不断发展的重要基石。采取有效的薪酬体系和激励政策吸引和保留优
秀人才，但仍面临着优秀人才流失的风险。
2） 渠道变革风险：化妆品渠道结构正在经历变革，化妆品专营店、超市渠道、百货商场渠
道、电商渠道面临不断调整。新的渠道结构和发展趋势对公司现有的渠道优势提出挑战，
如果渠道结构的优化遇到困难，可能对本土公司的发展带来一定影响。
3） 本土品牌营销风险：新式营销方式的兴起不止促进了本土品牌的建设，也会助力外资品
牌的发展。
4） 新项目孵化风险：单品牌店渠道开始兴起，然而市场竞争异常激烈，在投资初期，可能
面临业绩不达预期的风险。
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行业评级体系
收益评级：
领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_AuthorStatement
分析师声明
黄守宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、
诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审
慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
免责声明
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