第九章 抵押与证券化市场
• 重点难点：
• 一、掌握抵押贷款的种类、每期还款额及
应付利息的计算；
• 二、掌握抵押证券化市场概念及其运作方
式；
• 三、掌握资产证券化的概念、作用与常用
的资产担保证券；
• 四、了解美、英、法和香港的住宅抵押证
券化市场。
第一节 初级抵押市场
•• 一、基本概念一、基本概念
•• 11．初级抵押市场．初级抵押市场
•• 初级抵押市场是产生和形成抵押贷款关系的市场。初级抵押市场是产生和形成抵押贷款关系的市场。在在
抵押贷款关系中，享有抵押权的债权人称为抵押贷款关系中，享有抵押权的债权人称为抵押权人抵押权人；；
提供担保财产的债务人或第三人，称为提供担保财产的债务人或第三人，称为抵押人抵押人；抵押；抵押
人提供的担保财产，称为人提供的担保财产，称为抵押物或抵押财产抵押物或抵押财产。在初级。在初级
抵押市场中，借款人向抵押贷款机构申请抵押贷款，抵押市场中，借款人向抵押贷款机构申请抵押贷款，
抵押贷款机构经过审查借款人信用，即向其提供贷款，抵押贷款机构经过审查借款人信用，即向其提供贷款，
形成抵押贷款债权债务关系。初级抵押市场是二级抵形成抵押贷款债权债务关系。初级抵押市场是二级抵
押市场的基础，它与二级抵押市场一起组成抵押市场。押市场的基础，它与二级抵押市场一起组成抵押市场。
• 2．抵押贷款(mortgages)
• 是指以借款人或第二人的财产作为抵押物发
放的贷款。当债务人不履行还款责任时，贷
款人有权按照法律规定处理抵押物，以所得
价款优先受偿。
• 抵押的最初贷款人称为抵押发起人。抵押贷
款的发起人可以是储蓄机构、商业银行和抵
押银行，也可以是人寿保险公司、养老基金
等。抵押贷款的客户向抵押发起人提出申请，
抵押发起人根据客户的就业状况、信贷记录
和银行存款等信息，来确定客户是否符合贷
款的标准，以此决定是否提供贷款。
二、固定利率抵押贷款
• 1、固定还本的抵押贷款（Constant Constant
Amortization Mortgage Loan, CAMAmortization Mortgage Loan, CAM）
[例.1]
假设某人欲购一套住房，以CAM的方式贷款
120,000元。贷款年限是10年，年利率为12%，
每月复利一次。试求：
–– (1)(1)每月每月应还本金应还本金
–– (2)(2)每月月初每月月初贷款余额贷款余额(Loan Balance)(Loan Balance)
–– (3)(3)每月每月应付利息应付利息
–– (4)(4)每月每月支付贷款支付贷款
表1 固定还本法
图1 固定还本法贷款余额变化图
图2 固定还本法付款内容的变化图
• 2、固定付款的抵押贷款(Constant
Payment Mortgage, CPM)
• 每期还款额固定。
[[例例.2].2]
假假设设某某人人欲欲购购一一套套住住房房，，需需CPMCPM贷贷款款120,000120,000元元。。贷贷款款
年限是年限是1010年，年利率为年，年利率为12%12%，每月复利一次，试求：，每月复利一次，试求：
–– (1)(1)每月支付贷款本息总额每月支付贷款本息总额
–– (2)(2)每月还本额每月还本额
表2 固定金额付款贷款
• 3、累进付款的抵押贷款(Graduated
Payment Mortgage, GPM)
• 又称为“渐进加付法”。
• 累进付款法的发明主要是用来减低通货膨胀对
借方付款能力的冲击。
• 贷款利率的上升不但帶來每期贷款支付的增加，
更会改变借方的贷款负担结构。我們试以下例
來解释预期通货膨胀对贷款支出及借方负担的
冲击。
[例.3]
假假设设原原预预期期通通货货膨膨胀胀率率为为00。。贷贷款款年年利利率率是是12%12%。。
某某人人借借了了120,120,000000元元的的1010年年贷贷款款。。假假设设预预期期通通货货
膨膨胀胀率率上上升升到到6%6%，，问问每每期期本本息息在在通通货货膨膨胀胀率率增增
加的前后各是多少？加的前后各是多少？
[解答]
(1)(1)原原年年利利率率为为12%12%，，月月利利率率为为1%1%。。贷贷款款年年限限是是
120120月月。。故故应应付每期本息共付每期本息共计计
120,000×MC(1%,120)= 1,,000×MC(1%,120)= 1,元元
MCMC，，贷贷款款常常数数，，现现在在的的一一笔笔金金额额，，在在未未来来的的一一定定
时期时期內內，，每期必每期必须摊还须摊还多少多少钱钱。。
(2)(2)若若预期通货膨胀率是预期通货膨胀率是6%6%，贷款人为保护其所贷，贷款人为保护其所贷
款的购买力，必将年利率款的购买力，必将年利率提高提高到到18%18%。。月利率月利率为为
18%/12=%18%/12=%。。故每期故每期应付贷款本息为应付贷款本息为
120,000120,000××MC(%,120) =2,(%,120) =2,
• 真正影响借方财务压力的是所支付贷款的购
买力。
• 我們将例.3中的每月应支付贷款，2,
元用物价平减后，可以得到贷款支付的真实
负担。
•因为借方在贷款初期通常经济状况不好。累进付款法
（Gradual Payment Mortgage, GPM）就是提出来解
决这个缺限的，渐进加付法主要特征在于减轻期初的
本息支付，然后逐渐增加支付，待一段时间后才改成
同额支付。
[[例例..44]]
某某人人向向银银行行贷贷款款120,000120,000元元买买房房。。年年利利率率为为12%12%，，
贷贷款款期期限限为为1010年年。。还还本本法法采采用用渐渐进进加加付付法法。。第第
一一年年中中每每月月付付一一个个固固定定金金额额，，从从第第二二年年起起到到第第
六六年年每每月月支支付付的的贷贷款款本本息息，，每每年年加加6%6%。。从从第第六六
年年开开始始，，改改为为每每年年固固定定贷贷款款本本息息。。试试求求每每个个月月
的贷款支付额。的贷款支付额。
[[解解答答]]
––假假设设第第一一年年中中，，每每月月支支付付XX元元，，则则第第二二年年中中每每月月支支付付
(1+)(1+)XX，，第第三三、、四四、、五五年年中中月月付付 (1+)(1+)22XX、、
(1+)(1+)33XX、、(1+)(1+)44XX，，从从第第六六年年至至第第十十年年，，每每月月
支付支付(1+)(1+)55XX元。也就是：元。也就是：
4、CAM和CPM的比較
• 初借钱时，CAM的负担比CPM重。这对一般
经济尚未稳定，而初借钱买房的人不利。
• 从贷方的角度来看，CAM的还本速度较快
（見图5），风险比CPM小。
图5 CAM与CPM带款余额的比较
三、可调利率抵押贷款
•• 可调利率抵押贷款可调利率抵押贷款 （（adjustable-rate mortgageadjustable-rate mortgage，，
ARMARM）：）：
•• 可能是人们创造的风险最大也是最复杂的房屋贷款可能是人们创造的风险最大也是最复杂的房屋贷款
产品了。它有着极具诱惑力的低首付，吸引了一大产品了。它有着极具诱惑力的低首付，吸引了一大
批购房者进入房产市场，从而将房地产的繁荣延长批购房者进入房产市场，从而将房地产的繁荣延长
了。突然，几乎每个人都能支付得起一套住宅了，了。突然，几乎每个人都能支付得起一套住宅了，
或者说他们是这样认为的。但可调利率抵押贷款的或者说他们是这样认为的。但可调利率抵押贷款的
低支付只是暂时的。一个购房者现在选择付得越少，低支付只是暂时的。一个购房者现在选择付得越少，
就有越大的未付余额。现在，是该付账的时候了。就有越大的未付余额。现在，是该付账的时候了。
很多很多20042004和和20052005年开始的可调利率抵押贷款的还款年开始的可调利率抵押贷款的还款
计划正在重新安排，这让那些本以为低付款额至少计划正在重新安排，这让那些本以为低付款额至少
在在55年之内不会变化的人们非常震惊。年之内不会变化的人们非常震惊。
• 1、可调利率抵押贷款的提出（P359）
• 2、可调利率抵押贷款可分为：
• 随价调整法（PLAM）
• 变动利率抵押贷款（ARM）
• （1）随价调整法（ price level adjusted
mortgage, PLAM）
• 其主要特色是把贷款余额盯住物价的波动。
• 通货膨胀率的选择则由借贷双方決定。比如
消費者物价指数（consumer price index,
CPI）就是一個常用的通货膨胀率指标。
[例.5]
• 设某人以随价调整法借得10年期贷款
100,000元买房，年利率是12%，月利
率是1%。问第一年中，每月贷款本息
共多少？如果第一年年底政府公布消
费者物价指数涨了6%。问第二年的每
月贷款本息有多少？
[解答]
.第一年的每月第一年的每月贷贷款本息款本息为为元（元（见见例例..33）），，
在付了一年在付了一年后后，，贷款余额为：贷款余额为：
××PVA(1%,108)=()=(1%,108)=()=
2. 2. 因因为为第第一一年年的的通通货货膨膨胀胀率率是是6%,6%,所所以以一一年年后后的的贷贷款款
余额应为：余额应为：×(1+6%)=×(1+6%)=
3. 3. 这这些些余余额额以以剩剩余余的的99年年摊摊还还，，则则第第二二年年的的每每月月贷贷款款
本息为：本息为：
××MC(1%,108)=(1%,108)=××()()
= =
–随价调整法的缺点
–通货膨胀率无法事先预估到而必须由政府公布。通货膨胀率无法事先预估到而必须由政府公布。
但政府公布的物价上涨但政府公布的物价上涨率率反应过去的物价上漲幅反应过去的物价上漲幅
度却不见得是未来一年物价上涨的好指标。度却不见得是未来一年物价上涨的好指标。
–因为借方贷款负债的增加超过房价的增加，而使因为借方贷款负债的增加超过房价的增加，而使
总贷款余额可能超越抵总贷款余额可能超越抵押品的押品的价值，价值，造成造成贷贷方的方的
债务债务失去抵押品的保障失去抵押品的保障。。
–贷款余额调得快，会造成借方过度的财务压力。贷款余额调得快，会造成借方过度的财务压力。
图6 随价调整法的贷款余额与房屋价值可能关系图
（2）变动利率抵押贷款
（Adjustable Rate Mortgages，ARM）
• 变动利率法通常盯住一个短期利率指数，而
该利率指数本身就反应了市场对物价上涨率
和真实利率的预估。放款者只须估计其对风
险贴水的要求。
[例.6]
–假设甲乙丙丁四人各买一套住房。并且各自申
请一10年期的100,000元贷款。四人的贷款条件
不同，其条件列于下表：
假设在第二、三、四年的利率指标分别为12%、
15%和10%，试求在第二、三、四年后的贷款余
额及每月所支付贷款本息。
[[解解答答]]
1. 1. 固固定定利利率率对对贷贷方方的的风风险险最最大大。。因因此此，，起起始始利利率率
最高。最高。
2. 2. 在在一一年年浮浮动动的的贷贷款款中中，，乙乙的的贷贷款款沒沒有有任任何何调调整整
上上限限的的保保护护，，所所以以贷贷方方完完全全无无利利率率风风险险（（但但是是
贷方有违约风险）。贷方有违约风险）。
3. 3. 丙丙的的贷贷款款有有2%2%的的调调整整上上限限，，该该调调整整上上限限可可以以降降
低借方风险，所以贷方会低借方风险，所以贷方会要求要求较较高的利率。高的利率。
4. 4. 丁丁的的贷贷款款不不但但有有2%2%的的贷贷款款上上限限，，并并且且规规定定在在贷贷
款款利利率率超超过过上上限限时时，，其其多多出出的的部部份份不不计计。。这这对对
借借方方的的风风险险最最小小，，故故所所需需付付出出的的起起始始利利率率也也最最
高。高。
甲、乙、丙、丁
的贷款余额和每月支付本息
For乙：
•贷款并无调整上下限，所以每年的实际贷款利
率是利率指标加上附加利率。在第一年，起始利
率为%，以十年（120月）摊还，则每月贷款
支付1,187元。
•一年后，贷款余额为往后九年的贷款支付总现
值：
•在第二年，本金已減为93,元，而利率则
调升为14%，因为沒有调整上下限，故实际贷款
利率为14%。以此利率分九年摊还93,，则
每月贷款支付为
For 丙：
•丙的合约中有2%的调整上限，丙在第一
年利率为9%，每月贷款支付与一年后贷
款余额分别计算如下：
•在第二年，贷款余额降为93,，利
率上升到14%，故丙在第二年中每月应支
付
•因有2%的调整上限，第二年支付利率只
有11%(=9%+2%)，故每月实付贷款为：
• 元与元之差为每個月
元，称之为“负偿款”。
第二年年底的第二年年底的贷款余额如下：贷款余额如下：
–从第二年年底开始至第十年共从第二年年底开始至第十年共9696个月，每月个月，每月
若支付若支付元，则其年金现值为元，则其年金现值为
1,,××PVAPVA（（,,96））= 87,= 87,
–第二年全年第二年全年因为利率上限，故每月少付了因为利率上限，故每月少付了
元。十二个月后共少付了负贷元。十二个月后共少付了负贷款：款：
×× FVA FVA（（,,12））= 2,= 2,
–故第二年年底的故第二年年底的贷款余额为贷款余额为
–87,+2,=89,87,+2,=89,。。
第二节 资产证券化市场
•• 一、资产证券化(Asset Securitization)的涵义
•• 首先，根据资产的定义首先，根据资产的定义————可以为其所有者带来未可以为其所有者带来未
来收益的有形财产或无形权利，来收益的有形财产或无形权利，资产证券化可广义资产证券化可广义
地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权
为担保发行证券并流通的过程。为担保发行证券并流通的过程。资产在其表现形式资产在其表现形式
上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细
分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产
权利如工业产权、特许权等。因此，从上述资产分权利如工业产权、特许权等。因此，从上述资产分
类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券
化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。
•• 其次，从其交易过程来看，资产证券化是指融资人其次，从其交易过程来看，资产证券化是指融资人
依据依据““破产隔离（破产隔离（Bankruptcy RemoteBankruptcy Remote））””的原理将的原理将
某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存续某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存续
期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产““剥离剥离””
出来转移给特设信托机构出来转移给特设信托机构 （（Special Purpose Special Purpose
VehicleVehicle，简称，简称“SPV”“SPV”），由），由SPVSPV将该等资产汇集成将该等资产汇集成
具有一定规模的资产池（具有一定规模的资产池（assets poolassets pool），通过应用），通过应用
一些特有技术对资产池内各项资产的组成因素一些特有技术对资产池内各项资产的组成因素（期（期
限、流动性、风险、收益，等等）限、流动性、风险、收益，等等）进行分割与重组，进行分割与重组，
并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产
生可控制的收入现金流，进而以该收入现金流为担生可控制的收入现金流，进而以该收入现金流为担
保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现
金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为
载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对
价支付给融资人实现其融资目的的过程。价支付给融资人实现其融资目的的过程。
• 由于融资人为了融资而发起证券化交易，故也
被称为证券化交易“发起人”；组成资产池的各
项资产被称为支持资产；作为融资工具的债权
凭证和所有者凭证被通称为资产支持证券
（asset backed securities，简称“ABS”）。
• 资产支持证券既可以是单一类型的，也可以是
划分为不同档级的。单一类型证券代表对支持
资产未来收入的按份所有权或优先请求权；分
级证券则分别对应着支持资产各组成因素分割
重组后的不同组合，并代表着对该组合未来利
益的按份所有权或优先请求权，也即对支持资
产未来收入所应享有的相应次序及相应比例的
所有权或优先请求权。
•• 证券化融资与证券融资的区别证券化融资与证券融资的区别
•• 同样以证券作为融资工具和手段，人们也可在金融同样以证券作为融资工具和手段，人们也可在金融
市场直接发行债券、票据、股票等证券进行筹资，市场直接发行债券、票据、股票等证券进行筹资，
但这种普通的证券融资方式所体现的经济意义与资但这种普通的证券融资方式所体现的经济意义与资
产证券化显然是不同的：产证券化显然是不同的：
•• 普通证券融资方式中，融资人普通证券融资方式中，融资人凭籍自身资信凭籍自身资信发行证发行证
券，而在资产证券化融资中，资产支持证券的发行券，而在资产证券化融资中，资产支持证券的发行
以以支持资产的未来收入支持资产的未来收入为根据。为更好地反映这两为根据。为更好地反映这两
种证券融资方式各自的特征及其所代表的融资技术种证券融资方式各自的特征及其所代表的融资技术
的发展层次，人们也把的发展层次，人们也把普通证券融资称为普通证券融资称为““初级证券初级证券
化化””，而将，而将资产证券化称为资产证券化称为““次级证券化次级证券化””。初级证券。初级证券
化贯穿于证券市场的发展始终；而资产证券化则是化贯穿于证券市场的发展始终；而资产证券化则是
证券市场发展到较高级的阶段才出现的创新。证券市场发展到较高级的阶段才出现的创新。
• 资产证券化是收入导向型融资方式。发起人
系依靠支持资产“未来的”现金流而进行“现在
的”融资，资产证券化产品也即资产支持证券
的收益来源于支持资产所产生的现金流，具
有“自我清偿”（self-liquidation）的特征。
资产支持证券的发行规模及其券种、收益率、
期限、档级等各要素的确定均取决于支持资
产的未来收入。不但如此，支持资产未来收
入的实现情况还将根本决定证券化交易结构
的架设，并对证券化交易的破产隔离、信用
增级和发起人的资产负债表处理等一系列交
易环节产生重要影响。因此，资产证券化融
资带有鲜明的收入导向性。
• 资产证券化通过把资产收益权转换为证券或
以其为担保“创造”出证券并出售给投资者以
实现资产的“变现”，实际上是将资产的未来
收入转让或抵押给投资者以获得当期对价或
融资。因此，资产证券化融资是通过转移资
产产权而实现的。而证券化过程中对支持资
产各组成因素的分割与重组事实上导致了金
融工具的深加工甚至是革命性的创新。毫无
疑问，通过对资产进行“证券化”处理，社会
资产的市场化程度及其流动性将得以大大提
高及增强。
• 资产支持证券作为资产证券化这种新型的“资
产变现方式”所创造了一种全新的金融资产，
其在法律定性上并不能自成一类，因为该等
证券并不单独反映某种特别类型的法律关系；
相反，具体到每个资产证券化产品，根据证
券化交易本身所体现的法律关系，资产支持
证券可被归类为债券、票据、股票或信托受
益凭证。资产支持证券只是金融学意义上的
分类，是人们对资产证券化产品的统称，目
的是为了将其与初级证券化产品也即普通的
票据、债券、股票等相区别。
•• 二、资产证券化的起源和发展二、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于 资产证券化起源于2020世纪世纪6060年代末美国的住宅年代末美国的住宅
抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业
务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在
投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提
取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营
状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并
搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资
产流动性不足的问题。产流动性不足的问题。19681968年，政府国民抵押协会年，政府国民抵押协会
首次公开发行首次公开发行““过手证券过手证券””，从此开全球资产证券化之，从此开全球资产证券化之
先河。先河。
2020世纪世纪8080年代以来，随着世界经济的飞速发展，年代以来，随着世界经济的飞速发展，
资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化
的概念按以下顺序扩展：的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化住宅抵押贷款证券化→→银行银行
信用证券化信用证券化→→资产证券化。资产证券化。
•• 所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放
机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷
款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给
投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押
贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除
（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金
或其它流动性较强的资产。或其它流动性较强的资产。
•• 相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证
券化要广得多，它包括汽车贷款、信用券化要广得多，它包括汽车贷款、信用4141经济导刊经济导刊
19991999年第年第22期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、
计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证
券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行
等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证
券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的
资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实
际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分
丰富的理财观念和方式。丰富的理财观念和方式。
三、资产证券化的作用（P366）
• 四、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者
• 资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于
它具有比传统融资方式更为经济的优点，因
而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种
类越来越多，证券化交易的组织结构也越来
越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要
参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、
承销商、投资银行、信用提高机构、信用评
级机构、托管人、投资者等。资产证券化的
基本结构如图1所示。
图图11揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合
与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金
融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关
资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍
然畅通。然畅通。
• （二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几
个步骤：
1、确定资产证券化目标，组成资产池
• 发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析
自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、
信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷
款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产
进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后
将这些资产汇集形成一个资产池。
•• 22、组建特设信托机构（、组建特设信托机构（SPVSPV），实现真实出售），实现真实出售
•• 特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独
立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受
法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。
特设信托机构成立后，与发起人签定买卖合同，发起特设信托机构成立后，与发起人签定买卖合同，发起
人将资产池中的资产出售给特设信托机构（人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPVSPV）。）。
这一交易必须以这一交易必须以真实出售（真实出售（True SaleTrue Sale））的方式进行，的方式进行，
即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与
清算，资产池不列入清算范围，从而达到清算，资产池不列入清算范围，从而达到““破产隔离破产隔离””
的目的。的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的
信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信
用风险影响。用风险影响。
• 3、完善交易结构，进行信用增级（Credit
enhancement）
• 为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特
设信托机构必须提高资产支持证券的信用等
级，使投资者的利益能得到有效的保护和实
现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿
还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合
都会给投资者带来损失，所以信用提高技术
代表了投资银行的业务水平，成为资产证券
化成功与否的关键之一。
• 4、资产证券化的评级
• 资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的
依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。
资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有
自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证
券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因
素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，
而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必
须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产
都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的
信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券
的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产
证券化比较有吸引力的一个重要因素。
•• 信用增级的方式主要有三种信用增级的方式主要有三种: :
•• 第一种方式为真实隔离或破产隔离第一种方式为真实隔离或破产隔离, , 通过剔除掉原始通过剔除掉原始
权益的信用风险对投资收益的影响权益的信用风险对投资收益的影响, , 提高了资产支撑提高了资产支撑
证券的信用等级证券的信用等级; ;
•• 第二种方式是划分优先证券和次级证券第二种方式是划分优先证券和次级证券,,即通过把资即通过把资
产支撑证券分为两类产支撑证券分为两类, , 使对优先证券支付本息先于次使对优先证券支付本息先于次
级证券级证券, , 付清优先证券本息之后再对次级证券还本付清优先证券本息之后再对次级证券还本, ,
这样就降低了优先证券的信用风险这样就降低了优先证券的信用风险, , 提高了它的信用提高了它的信用
等级等级; ;
•• 第三种方式是金融担保第三种方式是金融担保, , 即特设机构向信用级别很高即特设机构向信用级别很高
的专业金融担保公司办理金融担保的专业金融担保公司办理金融担保, , 由担保公司向投由担保公司向投
资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务, , 如特如特
设机构发生违约设机构发生违约, , 由金融担保公司代为支付证券的到由金融担保公司代为支付证券的到
期本息。期本息。
• 5、安排证券销售，向发起人支付购买价格
• 在信用提高和评级结果向投资者公布之后，
由投资银行负责向投资者销售资产支持证券
（ABS），销售的方式可采用包销或代销。
特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证
券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购
买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
•• 66、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务
•• 资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上
市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的
目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起
人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行
管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，
并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行
按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积
累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。
待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支
付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、
支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发
起人和起人和SPVSPV之间进行分配，整个资产证券化过程即之间进行分配，整个资产证券化过程即
告结束。告结束。
