中国外汇储备的投资收益与多元化战略(
王永中
全球金融危机和欧美主权债务危机既对中国外汇储备的安全构成了严重威胁，又为中国转换外汇储备管理思路、加快对外股权投资提供了有利的时间窗口。基于中国持有美国、日本证券资产的数据，估算中国目前外汇储备的资产结构，大体为美元资产%，日元资产%，欧元资产37%。中国人民银行发行央行票据和提高存款法定准备金率所形成的冲销成本是可控的，但付出了金融抑制和经济结构扭曲的代价。分别以名义美元、实际美元（美元指数）、名义人民币为计价单位测算，2005年以来中国人民银行持有外汇储备的净收益率基本都处于亏损状态。中国应在继续强调外汇储备管理的流动性、安全性目标的同时，将收益性目标置于更为优先和重要的地位；应在外汇储备管理体制中引入财政部门，逐步由央行单独管理的一元模式向央行、财政部协同管理的二元模式转变；优化外汇资产的配置结构，追求多元化资产投资组合；规范主权财富基金的制度安排，研究设立新的主权财富基金。
关键词：外汇储备 投资收益 多元化战略
全球金融危机和欧美主权债务危机对中国外汇储备的安全构成严重威胁。美国居高不下的主权债务风险和美联储的量化宽松货币政策，加深了中国对美国国债安全性和美元币值稳定性的疑虑，导致中国外汇储备资产多元化进程加速，如增持欧元区、日本的政府债券。但是，中国外汇储备多元化努力并未取得预期效果。尽管希腊等欧元区重债务国尚未对其政府债务违约，但欧元的大幅贬值已使中国持有的欧元资产遭受损失。日元在过去的三年中已经历了大幅升值，未来升值空间非常有限，而且，日本政府最近推出的高度扩张性宏观经济政策和硬性通货膨胀目标，已导致日元大幅贬值，从而，继续大量增持低收益的日元资产不是一个明智选择。
要化解中国外汇储备投资难的问题，需转变思路。如果将中国外汇储备的资产范围由政府债券拓展至企业的债务和股权证券，投资渠道不足问题将会迎刃而解。事实上，中国正面临着对外企业股权投资一个有利的时间窗口。一方面，金融危机和主权债务危机使得欧美发达经济体元气大伤，资本普遍短缺，企业资产估值较低，东道国政府对外国资本持较为欢迎的态度，中国对外投资遭遇的壁垒将会大幅减少；另一方面，中国经济转型发展需要国内企业开展价值链延伸型对外投资，以获取中国经济发展所必需的国外战略性资源，如先进技术、销售渠道、品牌和能源资源等。从而，中国应充分发挥外汇储备作为国家财富的功能，既要积极主动向走出去的企业提供资金支持，又要采取主权财富基金的形式，以获取国家经济社会转型发展所必需的战略资源，而不是仅被动停留于防御国际收支危机和维护人民币币值稳定。
中国外汇储备的资产结构
关于中国外汇储备的资产结构，目前没有公开的信息。不过，一种广为接受的观点认为，中国外汇储备主要配置于美元、欧元和日元等三大主要货币，投资的证券品种主要是长期的政府债券和机构债券。根据美国财政部的国际资本统计系统和日本银行的数据，可获得中国持有美国、日本的证券资产的信息。鉴于绝大部分的中国对外证券组合投资是外汇储备，假定中国所持有的美元、日元证券资产全部隶属中国中央货币当局。
表1显示，在过去的十余年间，中国持有美国证券资产的规模经历了爆炸性增长，由2002年6月底的1810亿美元飙升至2011年6月的17270亿美元，增长了倍。中国持有的美国证券种类包括国债、机构债、股票和公司债等四种类型，其中，长期国债、长期机构债券是最主要证券投资品种。2011年6月底，中国持有的美国长期国债、长期机构债的余额分别高达13020亿美元、2450亿美元，占所投资美国证券资产的比例依次为%、%，而股票和公司债的比例仅为%。这一期限结构导致中国持有的美元资产特别易遭受利率风险和通货膨胀风险的冲击。
表1 中国持有美国证券的种类及规模（单位：亿美元）
日期
合计
股票
长期债券
短期债券
国债
机构债
公司债
国债
机构债
公司债
ABS
ABS
1810
40
950
590
110
10
110
0
2550
20
1470
910
120
0
30
0
3410
30
1890
1150
150
160
60
50
130
0
5270
30
2770
1720
560
360
70
210
180
10
6990
40
3640
2550
1070
590
150
80
80
10
9220
290
4670
3760
2060
280
110
110
110
10
12050
1000
5220
5270
3690
260
70
130
170
0
14640
780
7570
4540
3580
150
20
1590
0
10
16110
1270
11080
3600
2980
110
20
40
1
8
17270
1590
13020
2450
2180
160
20
49
0
3
资料来源：Report on Foreign Portfolio Holdings of . Securities (Various Issues).
表2 中国持有日本证券资产的种类及规模（单位：亿美元）
合计
股票
债券
中长期
短期
2002
72
0
72
72
0
2003
79
0
79
78
1
2004
126
0
125
125
0
2005
171
1
171
171
0
2006
252
51
201
181
21
2007
405
161
244
241
2
2008
458
141
318
317
0
2009
366
1
365
357
8
2010
1577
382
1195
466
729
2011
2700
448
2252
710
1542
资料来源: Bank of Japan.
表2列示了中国持有日本证券资产的信息。在全球金融危机之前，由于日本长期实行零利率政策，日元资产的收益率极低，中国持有的日元证券资产规模一直很小。不过，在最近的全球金融危机和欧洲主权债务危机期间，日本的金融系统和经济的基本面相对健康，日元汇率大幅升值。中国持有的日本国债规模大幅上升，由2009年的365亿美元，跃升至2010年的1195亿美元和2011年的2252亿美元。中国之所以大手笔增持日本国债，除实施外汇储备多元化目标外，一个很重要的动机可能是赚取日元的升值收益。
基于上述中国持有美元、日元证券资产的信息，可大致估计出中国外汇储备资产的货币结构。如图1所示，在2002年至2011年期间，中国外汇储备的美元、欧元和日元资产的平均比重依次为%、%和%。全球金融危机加速了中国外汇储备资产的多元化进程。美元资产比例由2009年的%降至2010年的%，2011年进一步降至%，而日元资产的比重则由2009年的%大幅升至2010年的%，2011年又进一步升至%。近年来，欧元资产的比重呈现出稳中有升的态势，基本稳定在37%的水平上。这表明，欧洲主权债务危机并未给中国对欧元区政府债券的投资造成明显的负面影响。自2009年末欧洲主权债务危机爆发以来，欧元汇率已大幅下调，中国持有的欧元资产显然遭受了较大的汇兑损失。
图1 中国外汇储备资产的币种结构
资料来源：作者的计算。
中国货币当局的冲销成本
中国大规模的外汇冲销操作始于2002年。发行央行票据和提高存款法定准备金率是中国货币当局的两大冲销工具。2008年以来，央行票据在中国外汇冲销中的地位大幅下降，其发行余额由2008年的万亿元降至2011年的万亿元。与此同时，存款法定准备金率在中国外汇冲销中地位急剧提升，从2003年9月的6%上升至2012年5月的20%。这与中国货币当局偏好运用法定准备金率等行政性色彩较浓的冲销工具相关。相比较于发行央票，提高法定准备金率虽产生金融抑制效应，但其成本优势明显。
基于中国外汇冲销的实践，假定：一是2002年的冲销成本，等于央票利率与央票净发行规模占2002年外汇储备增量比例的乘积；二是2003年以来的年度冲销成本，等于央票利率与法定准备金存款利率的加权平均数，权重分别为央票净发行规模、调整后的法定准备金存款的增量占2002年以来外汇储备累计增量的比例。
表3 中国货币当局的外汇冲销成本（单位：%）
年份
央行票据利率
法定准备金
存款利率
央票和法定准备金的利率均值
3月期
6月期
1年期
3年期
2002
--
2003
--
2004
2005
2006
--
2007
--
2008
2009
--
--
2010
--
2011
--
资料来源：CEIC和作者的计算。
如表3所示，2002－2008年期间，随着央行票据的平均收益率从2002的%升至2008年的%，中国货币当局持有外汇储备的成本稳步上升，由2002年的%升至2008年的%。2007－2008年，中国人民银行的冲销成本达到巅峰，央行票据和法定存款准备金的利率均值高达%。这表明，随着中国外汇储备规模的急剧增加和外汇冲销力度的日趋加大，中国外汇冲销成本迅速上升。2009－2010年，中央银行政策利率和央行票据规模的大幅下降，导致中央银行的外汇冲销成本大幅降至%。2010年至2011年期间，尽管央行票据的收益率由%升至%，但由于中国人民银行主要依靠使用法定准备金率工具，并显著减少了央行票据的发行量，使得外汇冲销成本进一步由2010年的%降至2011年的%。总体上看，中国外汇冲销成本是可控的，但付出了金融抑制和经济结构扭曲的代价。
中国外汇储备的投资收益率
本文分别选择以名义美元、实际美元和名义人民币为计价单位，测算中国外汇储备的总收益率与净收益率。假定：一是美元资产由美国的长期国债、短期国债和长期机构债组成，用5年期、3月期的美国国债利率分别代表长期、短期的美国国债收益率，用15年期的美国抵押贷款利率代表美国长期机构债券的收益率。这是因为，3月、5年期的国债是美国最主要的短期、长期国债品种，15年期机构债券也是美国长期机构债券的最主要品种。二是欧元资产全部为欧元区长期政府债券。三是日元资产全部为日本长期国债。
表4显示了以美元和人民币计价的中国外汇储备资产的收益率状况。2002－2011年期间，若以本币计价，欧元资产的平均收益率最高，达%；美元资产与欧元资产的收益率接近，为%；日元资产的收益率最低，仅为%，这显然与日本长期实行零利率政策相关。若以美元计价，欧元、日元资产的平均收益率分别跃升至%、%，远高于美元资产的收益率，表明在过去的十余年中，欧元、日元相对于美元经历了大幅度升值。全球金融危机以来，在美联储量化宽松货币政策的作用下，美元资产的收益率由2008年的%大幅下跌至2009－2011年间的%。2009－2010年期间，欧洲中央银行的宽松货币政策，也导致欧元区政府债券收益率稳定下降，但欧洲主权债务危机加重了投资者对欧洲政府债务偿还能力的忧虑，致使欧元区政府债券收益率由2010年的%上升至2011年的%。
美国金融危机和欧洲主权债务危机导致美元、欧元和日元等全球主要货币汇率宽幅震荡，从而对不同币种资产以美元计价的收益率产生了强烈冲击。2008－2011年期间，日元相对于美元的大幅升值导致日元资产收益率大幅飙升，以美元计价的日本长期国债的平均收益率高达%。欧元兑美元汇率涨跌互现。欧元在2008、2010年相对于美元的大幅贬值，导致以美元计价的欧元区长期政府债券的收益率分别降至%、%，而欧元在2009年的大幅升值，导致其政府债券的美元收益率反弹至%。
2002－2011年期间，以美元计价的中国外汇储备的平均收益率为%。2008年，美国金融危机的冲击和美联储的量化宽松货币政策，导致外汇储备收益率降至%。2009年，美元相对于欧元、日元的汇率大幅下降，致使外汇储备收益率反弹至%。2010年，美元相对于欧元、日元的大幅反弹，导致外汇储备收益率跌至%。这说明，用名义美元来衡量中国外汇储备的收益率存在一个明显的误区，即以美元计价的收益率上升，不一定意味着外汇储备收益率的真正上升，反而可能是外汇储备价值大幅缩水。因此，有必要运用实际美元来度量中国外汇储备的收益率。若以实际美元（美元指数）为计价单位，2002－2011年中国外汇储备的平均收益率降至%。美元在2008年的强劲升值导致以实际美元计价的中国外汇储备收益率高达%，但其在2009年的大幅贬值，致使以美元指数衡量的外汇储备收益率降至%。
表4 中国外汇储备的总收益率和净收益率 （%）
总收益率
总收益率
（美元
指数）
总收益率
（人民币）
净收益率
（人民币）
（美元）
美元资产
（美元）
欧元资产
日元资产
欧元
美元
日元
美元
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
资料来源：CEIC和作者的计算。
2005年人民币汇率改革以来，以人民币计价的外汇储备平均收益率仅为%，并在2005、2008、2009和2010年出现负收益。当然，这与人民币大幅升值和外汇储备的投资收益显著下降相关。在计入冲销成本之后，以人民币计价的中国外汇储备收支相抵的难度日益上升。随着人民币兑美元的连续升值和冲销成本的上升，以及美国国债收益率的大幅走低，中国外储净收益率迅速恶化，基本处于亏损状况，年平均净收益率为%。中国外汇储备净收益率在2008年跌至谷底，达%，这可归咎于美国国债利率下跌、美元相对于欧元的大幅升值，以及人民币相对于美元的显著升值。2009年，随着人民币恢复钉住美元、美元大幅贬值和国内冲销成本的下降，中国外汇储备的净收益率反弹至%。2010－2011年期间，由于美元资产收益率继续维持在历史性低点、欧元兑美元的贬值以及人民币重拾对美元的渐进升值态势，中国外汇储备的净收益率再度成为负数，平均净收益率为%。
中国外汇储备投资持续亏损的状况，将会对中国人民银行的资产负债表构成严重威胁，并对国内的货币政策独立性和宏观经济稳定产生严重的负面影响。从理论上说，解决中央银行债务问题有三种方法：一是增加铸币税；二是政府注资；三是开源节流，利用行政手段人为压低央行负债的利息，并提高央行资产特别是国内资产的收益率。不过，上述债务解决方式并非免费午餐。首先，加快货币发行将导致基础货币和货币供应量上升，会加剧通货膨胀风险。其次，政府注资虽能有效解决中央银行资本金的短缺问题，但政府注资将显著加重财政负担，对政府债务的可持续性构成威胁。通常情况下，政府很可能通过发行国债方式来筹集资金，这将使得政府债务规模上升，而当公共债务积累到一定程度时，货币财政当局增发货币的激励就会增强，从而最终会引发通胀。最后，货币当局利用其掌控货币政策制定权的特权地位，可通过抬高资产收益率并压低债务利率的方式，来增加收入并减少支出，这虽能缓解中央银行的财务亏损和债务问题，但将导致国内市场利率扭曲。
加快实施中国外汇储备多元化战略
鉴于中国的外汇储备规模已远超进口支付、外债清偿和外汇干预的需求，应利用当前有利的时间窗口，转换外汇储备的管理思路，发挥外汇储备的国家财富功能，将外汇储备的收益性目标置于优先地位，采取积极主动的外汇储备管理模式，加快实施外汇储备多元化战略。
（一）将收益性目标置于优先地位
传统的外汇储备管理目标通常强调安全性和流动性，并在确保安全性和流动性的前提下实现收益的最大化。流动性和安全性是外汇储备管理的主要目标，收益性是兼顾目标。在实际操作过程中，中央银行通常将外汇储备投资于信用风险和市场风险尽可能低的高度流动性资产，如美国国债。对于中国而言，这一传统的外汇储备管理原则面临一系列挑战。主要体现在：
首先，中国外汇储备远远超出交易性动机、预防性动机决定的最优需求规模。在持有巨额外汇储备的情况下，跨境资本的异常流动显然难以对中国的外汇市场和金融市场形成有影响力的冲击，国际收支出现意外突发性事件的概率较低。从而，中国持有过多的低收益率、高流动性资产无疑是一种浪费。
其次，中国外汇储备投资的低收益甚至亏损加大了外汇储备管理的压力。全球金融危机和发达国家的量化宽松货币政策，导致中国外汇储备投资收益率大幅下降，而国内市场利率的上升又致使冲销成本急剧增加，从而，中央银行外汇储备投资面临亏损的窘境。随着中国外汇储备规模的迅速增长，社会公众对外汇储备管理与投资状况的关注度日益上升，政府对中央银行的外汇储备管理提出了较高要求，加大了外汇储备收益性管理的压力。
最后，中央银行在外汇储备管理上呈现出一个明显的趋势，是对投资收益的日益重视。目前，外汇储备的资产品种明显拓宽，资产配置风险水平显著提高。外汇储备投资的资产种类，已从高流动性的安全资产，如银行存款、国债、高信用等级的地方政府债券和超主权债券，扩展至收益率较高的资产，如资产支持证券、抵押支持证券、公司债券和公司股票等。
在全球金融危机和主权债务危机的新形势下，中国应顺应外汇储备管理的新趋势，适时调整中国外汇储备管理的原则和目标。中国应在继续强调外汇储备管理的流动性、安全性目标的同时，宜将收益性目标置于更为优先和重要的地位。在实际操作过程中，可考虑将中国的外汇储备分为流动性组合和投资性组合，流动性投资于高度流动性的欧美发达国家的政府债券，而投资性组合应适当增加对企业的债权和股权证券的投资。
（二）改革外汇储备管理体制
目前，国际外汇储备管理的主流模式是二元体制，主要有两种类型：一是由财政部决策、央行执行的双层储备管理体系；二是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，并建立主权财富基金公司进行积极管理的储备管理体系。中国外汇储备实行一元管理模式，中国人民银行下属的国家外汇管理局负责外汇储备的投资管理。这虽会增强外汇储备管理的灵活性，提高外汇储备管理的效率，但会带来一系列负面效应。表现在：
首先，汇率政策和国内货币政策之间的冲突无法避免。在一元管理模式下，财政部在汇率政策上缺少影响力，中国人民银行同时负责汇率政策和国内货币政策的制定。目前，外汇占款（外汇储备）已是中国央行最主要的资产，国内货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制。
其次，规模巨大的外汇储备是国家财富，对外汇储备的投资管理必须体现国家战略目标，单纯从央行角度进行战略决策和投资管理，缺乏实现国家战略目标的基础。从而，需要在外汇储备管理体系中引入财政部门，从中央银行和财政部相结合这一更为综合和宏观的视角，来制定外汇储备的投资战略和管理策略。
最后，财政政策和货币政策难以有效协调配合。从发达国家的实践看，国债是最佳的公开市场操作工具，其灵活性和成本明显优于央行债券，是中央银行开展公开市场业务的首选工具。在一元管理模式下，中国人民银行持有的国债余额很低，央行票据成为最主要的冲销债券。中央银行发行债券的负面效应在于：其一，财政部和中央银行都成为公共债券的发行人，均需在一级市场发行债券，不可避免地存在竞争关系；其二，将公共债券划分为政府债券和央行债券降低了这两种债券的流动性。
为充分发挥外汇储备的国家财富功能，提高外汇储备的投资收益率，要在外汇储备管理体系中引入财政部门，逐步由中国人民银行单独管理的一元模式，向央行、财政部协同管理的二元模式转变。财政部在外汇储备投资战略方面提供导向性意见，中央银行及国家外汇管理局负责外汇市场干预、外汇储备投资管理。财政部下属的主权财富基金公司强调实行外汇储备资产的积极管理，追求收益性目标，而中国人民银行则对外汇储备实行消极被动管理，强调外汇储备的安全性和流动性目标。
（三）优化外汇储备资产的配置结构
中国的外汇储备，特别投资组合部分的外汇储备，应强调收益性目标，优化资产配置结构，追求多元化的资产投资组合。具体建议有：
加大对走出去企业的资金支持力度。为充分利用当前全球金融危机和欧洲主权债务危机背景下难得的对外投资机遇，中国外汇储备应加大对开展境外直接投资的国内企业，特别是民营企业的资金支持力度。外汇储备管理部门应以外汇储备委托贷款办公室的成立为契机，完善委托贷款平台机制，提高对国家开发银行、国有商业银行的委托贷款的发放规模，向走出去寻求技术、资源和市场的企业提供信贷支持。这不仅能促进国内企业的发展，而且提高外汇储备的收益率。
追求币种多元化，适当减持美元资产，增持欧元资产，降低汇率风险。尽管目前欧元区面临着主权债务危机，但主权债务危机已出现平抑的迹象。而且，欧元汇率已作了较大幅度的向下调整，未来欧元具有一定的升值空间，从而，欧元区主权债务证券已具有投资价值。因此，中国目前增持欧元区国债是合适的，符合储备资产多元化方向。
第三，增持权益资产、通胀保护债务（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS国债）和短期证券，降低长期固定收益证券的比重，降低通货膨胀（利率）风险。中国需要增加权益投资，因为金融危机之后各国股票价格深幅下调，具备投资价值。同时，中国应增持美国TIPS国债，因为美国利率水平已处于历史性低点，未来利率上升是必然的。
第四，适当增持黄金储备。黄金是一种有效的储备保值手段。目前，美国的黄金储备达7400吨，占国际储备的比例高达76%，而德国、法国、意大利等欧元区国家的黄金储备均超过了60%，而中国人民银行持有的黄金储备仅为960吨，占中国国际储备的%。尽管目前黄金价格已处于历史高位，但在美联储量化宽松货币政策的作用下，黄金价格仍有继续上涨的空间。中国应逐步增加黄金的持有量。当然，应尽量避免对黄金价格产生较大的影响。
第五，用部分外汇储备购置战略物资储备和先进技术设备。中国人均资源贫乏，可选择有利的价格时机，利用外汇储备来购买一些不可再生的资源，如石油、矿石资源、稀有金属等，满足国民经济建设对战略性物资的长远需求。同时，扩大进口先进技术、先进设备的免税范围，鼓励企业大量进行技术改造，提高国内企业的技术水平。
从中长期角度看，中国应遏制中国外汇储备持续增长的势头，降低外汇储备在外汇资产中的份额，实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转变。逐步放开国内企业和居民持有外汇资产的限制，进一步放宽对资本流出的管制，鼓励企业开展对外直接投资和证券资产投资。
（四）规范主权财富基金的制度安排，研究设立新的主权财富基金
目前，中国投资公司（中投公司）是中国最具代表性的主权财富基金。但是，中投公司在体制设计方面，存在着两个明显的缺陷：一是中投公司与财政部之间的债务债权契约关系。中投公司并不真正隶属于财政部，其资本金不是来源于财政部的注资而是财政部的长期借款，中投公司需要向财政部支付利息。二是中国投资公司复杂的组织架构设计。在负责中国主权财富海外投资业务的同时，中投公司在国内还作为母公司全资控股了中央汇金公司和建银投资，从而，中投公司同时肩负着国内政策性投资和国外证券组合投资两种角色。这导致中投公司的一些海外投资业务遭到发达国家的疑虑和抵制。
从促进中国主权财富基金发展角度看，应理顺和规范中投公司的制度设计。具体包括：一是将中投公司向财政部的外汇借款转为财政部的注资，明确中投公司与财政部之间的股权关系。二是中投公司的海外投资业务和汇金公司的业务要适当隔离，形成一道防火墙，甚至可考虑将汇金公司业务从中投公司中剥离出去，以降低东道国政府对中投公司的疑虑。三是中投公司应加强自身的体制建设，遵循商业化原则，建立公开透明的运行机制，明确规定追求纯粹商业的目标，以降低海外投资的阻力。
当前，全球金融危机和欧洲主权债务危机为中国研究新设主权财富基金公司提供了有利的时机。新设立的主权财富基金可借鉴中投公司的经验，由财政部单独注资，采取发行特别国债的方式通过间接途径购买中央银行的外汇储备资金。财政部应是新设立主权财富基金的唯一股东，行使出资人的职责权限。目前，可考虑设立两家主权财富基金，如养老基金、能源基金等，每家的资本金规模约为2000亿美元。若资本金规模太小，对提高中国外汇储备资产的多元化和盈利能力不具实质意义。
(作者王永中系中国社会科学院世界经济与政治所副研究员。
PAGE
PAGE 6
