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国
债
功
能
与
我
国
国
债
市
场
发
展
文 &姜志宇 施惟
摘 要：在现代市场经济条件下，
国债不仅具有弥补财政赤字以及需求
管理的财政功能，而且作为央行公开
市场操作的工具，参与了宏观金融的
调控。自 ’#年代初我国恢复国债发行
以来，却始终将国债功能单纯地定位
于财政功能，主要是筹集资金，弥补财
政赤字，忽视了国债所具有的金融功
能，这种功能定位上的偏差使我国国
债市场的发展具有一定的不均衡性，
主要表现在：国债的期限结构不合理；
国债的持有者以个人投资者为主；市
场分割严重；国债发行的市场化程度
不足。为进一步完善我国国债市场，
充分发挥国债功能，作者建议，实行国
债余额管理，优化国债期限结构；大力
发展机构投资者；打通银行间和交易
所市场，建立统一的国债市场；引入国
债衍生产品，丰富国债品种。
我国自上世纪 ’# 年代初恢复国
债发行以来，国债市场建设取得了很
大的成绩，市场流动性有了很大提高，
国债发行规模日益扩大，发行方式日
益市场化，但从国债功能的角度来考
察，我国国债市场发展还存在许多问
题。本文试图从国债功能的角度入
手，来考察我国国债市场发展的现状，
并就国债市场未来发展提出建议。
一、国债的功能
国债最初是为了弥补财政赤字，
随着经济的发展，国债一直是各时期
经济学家们关注的一个重要问题。凯恩斯认为，为克服
有效需求不足，可以运用扩大政府开支的办法进行反周
期操作。因为增加税收作为扩大政府支出的来源，会减
少私人消费和投资，相互抵销，达不到扩大有效需求的
目的。但是，如果以举债的方式来扩大政府支出，则结果
会大不相同。因为政府举债支出一般可以用于两种用
途：一是兴办投资项目，如兴办公共工程；二是弥补其他
预算项目的赤字。政府举债如用于兴办
投资项目，则会增加投资需求，如用于
弥补预算赤字，则又可提高消费需求。
总之，政府举债不论用于何种用途，均
可扩大有效需求，增加国民收入和就业
量。上世纪 !# 年代以后各国政府在凯
恩斯主义的影响下日益强调财政政策
对宏观经济的调节和管理作用。这样，
国债就由单纯的财政融资手段演化为
需求管理手段，成为一种重要的财政政
策工具。
现代国债的功能基本可以概括为
两个方面，一个是财政方面的功能，一
个是金融方面的功能。
(一 )国债的财政功能主要表现在：
*+ 筹集资金。为财政赤字筹集资
金是国债最基本的职能。当财政收入收
不抵支时，就会出现财政赤字。理论上，
财政赤字的弥补可以通过增税、货币发
行和发行国债来解决。但是，增税会抑
制民间消费和投资的增长，对国家长期
经济发展产生负面影响，同时还要受到
法律程序方面的限制，货币发行意味着
向央行透支或借款，这常常会带来通货
膨胀和宏观失控，而通过发行国债筹集
资金，弥补赤字则是一种比较好的办
法，也是当前国际上的通行做法。!调
节预算年度内财政收支的不平衡。从财
政收支过程来看，税收及其他收入在全
年中并不是以均衡的速度流入国库，而
支出则是以较为均衡的速度进行的，即
使全年来看预算是平衡的，在某些月份
政府预算还会有相当规模的赤字，这
样，政府就可以根据财政收支情况确定
短期国债的发行时间、期限、数量，满足
预算年度内的财政支出需要。"筹集长
期建设资金。国家通过发行较长期的政
府债券，可以在经常性收入之外获得稳定的、长期的收
入，增加基础产业和基础设施以及其他国家重点建设项
目的投资力度，优化资源配置，促进产业结构调整。
"+ 需求管理工具。国债不仅是政府用来筹集资金
的重要手段，还是重要的财政政策工具。在经济不景气
的时候，通过发行国债扩大政府支出，可以通过乘数效
应有效地扩大投资和消费需求，刺激经济增长，所以，国
总第 !!期 ·"#·
债还是实行扩张性财政政策，对宏观经济进行需求管理
的重要手段。
$二 %国债的金融功能主要表现在：国债是中央银行
公开市场操作的重要工具。
存款准备金、再贴现和公开市场业务并称为中央银
行的三大法宝，其中，公开市场业务又是中央银行运用最
频繁的日常管理手段。中央银行通过公开市场操作，买卖
有价证券，吞吐基础货币，不仅可以有效地调节商业银行
的流动性，而且还会对利率结构产生影响，从而影响整个
社会的信用规模与结构。从理论上讲，央行公开市场的操
作对象应满足以下条件：要有充足的市场存量，以便央行
对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用；要有
较强的流动性，使央行的操作能够迅速进行；价格应该具
有一定的稳定性，不至于由于央行的操作而引起剧烈波
动。由此看来，国债就成为一种理想的操作工具，国债的
市场容量足够大，加之由于其安全性往往具有较高的流
动性，而且国债以国家信用为担保，其无风险性决定了它
的价格只是市场资金供求活动的客观反映，并不过多地
受其他因素的干扰，价格具有一定的稳定性，尤其是短期
国债的收益率预见性强，有利于防止市场投机。因此，国
债尤其是短期国债成为各国中央银行开展公开市场业务
操作的首选工具。
二、我国国债市场的现状：功能角度的审视
自 &’ 年代初恢复国债发行以来，我们始终将国债功
能单纯地定位于财政功能，主要是筹集资金，弥补财政赤
字，却忽视了国债作为央行公开市场操作的理想工具所
具有的金融功能，这种功能定位上的偏差使我国国债市
场的发展具有一定的不均衡性，而这种发展的不均衡性
又极大地制约了现代国债经济功能，尤其是金融功能的
充分发挥。主要表现在：
() 国债的期限结构不合理。我国的国债绝大部分为
* + #年的中期国债，期限集中，短期和长期国债比较缺
乏。(,,- + *’’( 年，累计发行国债 (,--!) -亿元，其中 (’
年以上的长期国债 "#*.) -亿元，占 **) ,/。但短期国债
的缺乏仍然是当前国债期限结构方面的一个明显缺陷，
仅在 (,,"、(,,#、(,,! 年有少量发行，现有的国债存量中
短期国债已不存在了。从理论上说，中期国债收益较高，
在企业经济效益下降，商业银行不良贷款比例偏高的情
况下，商业银行购入国债后往往不愿售出，这会限制公开
市场操作的方向和规模。而短期国债具有流动性高、风险
性低的特点，既是商业银行流动性管理的主要工具，也是
央行公开市场操作的理想选择。另外，短期国债的缺乏，
使央行的公开市场操作容易对中长期利率产生较大影
响，而对短期利率影响有限，这意味着央行不能通过所谓
的“扭绞操作”（01230 456780249）来影响利率的期限结构。
可见，国债期限结构的不合理直接削弱了公开市场操作
的影响力。
*) 国债以个人投资者为主的持有者结构制约了国
债金融功能的发挥。国债的持有者可以分为个人投资者
和机构投资者。对机构投资者而言，国债不仅是好的投资
品种，更是重要的流动性管理的工具。因此，如果机构投
资者占比重大，国债流动性就较强，二级市场的交易就活
跃，这会为央行的公开市场业务提供充足的操作工具:从
而使国债的金融功能得以充分发挥。事实上，央行的公开
经济纵横
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年份 国债发行额 其中：面向个人投资者 所占比例
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资料来源：’(() 年数字来源于高坚：《中国债券》-)’，经济科学出版社 ’((( 年版，其它数字根据《中国金融市场统计》（中国人民
银行统计司）测算。
表 ’： ’(() . #$$’国债发行面向个人投资者的比例
市场操作是以央行和商业银行手中都持有大量的国债
为前提的，如果国债持有者以个人为主体，公开市场操
作是无从谈起的。从西方发达国家国债的持有者结构来
看，商业银行、基金管理公司、保险公司等其他机构投资
者则成为国债的主要持有者，个人对国债的持有份额基
本保持在 ’$+左右。’(("年底，在国债持有结构中金融
机构持有的比例，美国为 %$+，英国为 ,$+，德国为
"$+。这种以机构投资者为主的持有者结构大大强化了
国债的金融功能。而我国在发行国债之初，功能主要定
位于筹资，所以，国债发行对象主要是个人、企业以及机
关事业团体等。这一情况从 ’((&年开始逐步有所改变，
金融机构和社保基金的持有比例逐渐增大，但个人依然
是国债的主要持有者。从 ’(() . #$$’ 年的情况看，新增
国债中面向个人投资者的部分都在 &)+以上。（见表 ’）
&* 市场分割严重。目前的银行间国债市场与交易所
国债市场是两个相互分割的市场，两个市场的参与者类
型、交易方式、结算制度等都有较大的差异，唯一可以把
两个市场联系起来的是一些跨市交易的机构，如保险公
司、基金管理公司和部分证券公司。银行间市场与交易
所市场的这种分割不仅造成成本增加，市场效率低下，
而且还极大地影响了国债财政功能和金融功能的发
挥。一方面，二级市场的流动性是一级市场顺利发行的
重要保证，国债市场分割造成的国债流动性低下，在一
定程度上影响了国债筹资功能的发挥，有可能造成国债
筹资成本增加；另一方面，国债市场的分割使同一个品
种的国债在不同市场上的利率差异很大，无法形成一个
真实反映市场供求状况的统一的利率水平，这不仅影响
了国债市场的价格发现功能，也使中央银行失掉了一个
灵敏的市场价格信号，不利于宏观调控的有效性。
!国债发行的市场化程度不足。我国在国债发行之
初，主要依靠政治动员和行政分配相结合的办法，’((’
年开始尝试由证券中介机构承购包销的方式发行国债，
’((% 年开始在国债发行中引入公开招标，通过竞争确
定发行价格。国债发行的逐步市场化不仅促进了发行主
体提高发行效率，降低发行成本，而且也在一定程度上
推进了利率市场化的进程。为提高发行效率，发达国家
的国债发行一般都采用公开招标的方式，而可参与投标
的主体无论是类型还是数量都是非常丰富的。以日本为
例，’((,年共有城市银行、长期信用银行、外国银行、地
方银行、信托银行、信用金库、农行中央金库、生命保险
等 ,&(家机构参与中长期国债的承销。在美国，所有机
构和个人投资者都可以参与投标，非国债自营商的投资
者只要交纳一定的委托费用，就可以委托国债自营商参
与投标，保证了投标主体具有充分的竞争性。而我国目
前国债发行采用的是在承销体制基础上的招标，公开招
标仅限于在承销团内，非承销商无权参与投标。在这种
情况下，国债发行利率市场化的形成基础就受到限制，
不利于国债功能的充分发挥。
三、进一步完善我国国债市场，充分发挥国
债功能
/一 0实行国债余额管理，优化国债期限结构
目前我国国债以中期国债为主，近几年也发行了一
些长期国债，但短期国债严重缺乏，这种单一的期限结
构不仅使国债市场的流动性降低，而且使央行公开市场
业务的开展受到制约。因此，在未来的国债市场发展中，
要注意优化国债的期限结构，提高短期国债的发行额度
及比例。
应该说，目前这种不均衡的期限结构与国债年度发
行规模管理不无关系。因为在目前的发行规模管理下，
短期国债的发行需要占用当年的发行额度，所以财政部
就只好多发中长期国债，从而造成短期国债严重缺乏。
建议按照国际通行做法，实行国债余额管理，在这个管
理余额之内，发行规模和期限品种可以灵活掌握。这样，
一方面，可以使财政的筹资手段更加灵活，当财政出现
总第 !!期 ·"#·
临时头寸不足时，可以通过迅速发行短期国债用于周
转。同时，短期国债若采用连续滚动的发行方式，会形成
一个相对稳定的余额，成为财政的长期收入来源，而且
这种发行方式还可以有效地避免发行长期国债面临的
利率风险，降低筹资成本；另一方面，短期国债的发行，
将有助于形成一条完整的国债收益率曲线，促进利率市
场化进程，促进公开市场业务的开展，增强央行货币政
策的影响力，从而有助于国债金融功能的发挥。
$二 %大力发展机构投资者，实现国债持有者结构从
个人为主向机构投资者为主的转变
国债持有者结构对国债市场功能的发挥起着至关
重要的作用。我国长期以来以个人投资者为主体的国债
持有者结构，不仅增加了国债的筹资成本，不利于国债
本身所具有的为财政筹集低成本资金功能的实现，而且
也降低了国债市场的流动性，制约了公开市场业务的开
展。多元化的国债持有者结构不仅有利于降低国债发行
成本，而且有利于提高国债市场的流动性，因此，在国债
市场上大力引入机构投资者，实现国债持有者结构从个
人为主向机构投资者为主的转变应该是未来国债市场
发展方面的一个重点。
为此，可以创立国债投资基金，由专业的投资机构
来管理，主要投资于各种国债品种，这不仅可以使个人
投资者获得机构投资的好处，分散风险，获取较高的收
益，而且还可以有效地改变国债的持有者结构，增强国
债的流动性，从而有利于国债各项功能的充分发挥。
$三 %打通银行间和交易所市场，建立统一的国债市
场
目前国债市场的分割格局不利于国债功能的进一
步发挥，也是国债市场进一步发展的阻碍。建立统一的
国债市场，关键是要实现国债在两个市场的连通和自由
流动，即统一两个市场的后台系统，上市交易的国债均
在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结
算，交易所不再进行国债托管，银行间债券市场一对一
的谈判式交易和交易所市场的集中撮合竞价交易这两
种交易方式依然保留，所有投资者均可自由出入这两个
市场买卖债券，银行间债券市场逐渐发展为场外市场，
而沪深交易所市场为场内市场。具体内容是：
第一，统一国债回购托管制度。目前两个市场的国
债托管制度仍有较大分歧。在交易所市场上，实施的是
国债回购抵押标准券席位托管，容易发生席位所有人不
经标准券的实际所有人同意，随意挪用其标准券用于回
购，即发生“融券”或“卖空”行为。银行间债券市场目前
的国债托管实行一级、一级半、二级三类托管帐户的组
合模式，被托管人随时可以查询其帐户情况，这就制约
了二级托管帐户管理人假冒、挪用债券的行为，从而杜
绝了银行间市场上“融券”行为的产生。所以，建立统一
的债券市场，首先必须统一两个市场的国债托管制度，
可以考虑借鉴目前银行间市场的国债托管制度，对交易
所的国债托管制度进行改进。
第二，在统一国债托管制度的基础上，要建立统一
的中央登记托管结算系统，即统一的后台系统。目前，银
行间债券市场上的债券是由中央国债登记结算公司托
管和结算，交易所市场的债券是由交易所的债券托管系
统负责托管结算，两个市场目前只能单向转托管，即只
允许交易所的债券托管到银行间债券市场，而在银行间
债券市场交易的债券不得转托管到交易所市场。建立统
一的债券中央登记托管系统，首先，变单向转托管为双
向转托管；其次，在实现统一托管的基础上，实现统一结
算，所有市场参与者都将国债托管在中央国债登记结算
公司。
第三，放松对交易所市场的准入限制，扩大银行间
市场的参与主体。目前，商业银行不可以参加交易所的
国债回购交易，可以考虑在对交易所国债托管制度进行
改进的基础上，允许商业银行重新进入交易所市场参与
国债回购交易，同时继续扩大银行间市场的参与主体，
两个市场参与者的增加，不仅有助于提高市场的流动
性，增进交易活跃程度，更有助于通过他们的交易活动，
把两个市场有效地连接起来。
$四 %有计划、有步骤地引入国债衍生产品，丰富国
债品种，以活跃市场，提高国债市场的流动性
国债品种的多样化是增强国债流动性的重要途径，
也是国债市场进一步发展的前提。目前我国的国债主要
是现券品种，衍生产品只有回购，实际上，债券衍生工具
对于规避市场风险、价格发现以及提高市场流动性都具
有非常重要的意义，目前这种国债品种单一的现状不利
于国债市场流动性的提高和国债功能的发挥。因此，在
保证国债市场健康发展的基础上，应该有计划、有步骤
地引入国债衍生产品。要适时开办国债远期交易和国债
期货交易。国债远期和期货交易的推出，可以充分发挥
价格发现功能，促使国债收益率发展成为整个金融市场
体系的基准利率，同时，它也为市场参与者提供了良好
的避险工具和投机工具，有助于市场流动性和有效性的
提高，进而有利于国债在一级市场上的顺利发行。
$作者单位：中国银监会 %
经济纵横
