资本项目和汇率均衡
一、货币供求和外汇供求的变化
二、国际收支与汇率决定的货币分析法
三、汇率的资产组合分析法
四、货币分析方法的一个扩展：货币替代模型
外汇的供给与需求是由经常项目与资本项目表示的市场提供的。在上一章我们讨论了经常项目以及相关的汇率决定模型(流量模型)。在本章，我们讨论汇率是由资本项目反映的资本存量决定的的汇率理论，即存量模型，或者叫货币分析方法。
本章重点的问题
各国经济联系日益密切会对货币政策的实施产生什么影响？
对外币资产需求的变化如何影响本国货币的汇率？
央行外汇市场干预如何改变货币基础和现金存量？如何影响汇率的？
什么是国际收支与汇率决定的货币分析法？
什么是国际收支与汇率决定的资产组合分析法？
什么是货币替代？
一、货币供求和外汇供求的变化
（一）中央银行和货币供求
（二）货币变动对外汇供求的影响
（一）中央银行和货币供求
央行的资产与负债：
央行主要资产的总量由三部分的总和构成：国内信用即政府债券和向私人银行机构提供贷款、外国货币表示的保证金和存款 (外汇储备)。
中央银行的主要负债总量是私人银行机构的货币现金和储备金。
央行的主要资产构成一国的基础货币。
设： 一国的货币基础用MB表示，国内信用用DC表示，外汇储备用FER表示，因此有：
MB =DC+FER （6-1）
这个等式表示的是中央银行发行的基础货币。
决定货币供给量的主要因素有两个：一是基础货币，二是货币乘数。货币乘数主要取决于法定准备金率r。法定准备金率提高时，货币乘数变小，货币供给量随之减少；反之，则相反。
设： m为货币乘数,则有：
M= m× MB = m×（DC+FER） （6-2）
这个等式表示基础货币和货币存量的关系。
（二）货币变动对外汇供求的影响
给定货币需求，货币供给变化是如何影响外汇供求关系的。
由于汇率表明的是不同国家货币的相对价格，因此，影响一国货币供求的因素，也是决定汇率的重要因素。
图6-1货币市场和外汇市场之间的联系
美国中央银行
欧洲中央银行
美国货币市场
欧洲货币市场
外汇市场
图6-1说明，美国中央银行的货币政策行为影响美国利率，（通过利率平价关系）从而影响外汇市场出清的美元/欧元利率。同样，欧洲中央银行的货币政策行为影响欧元利率从而影响汇率。
二、国际收支与汇率决定的货币分析法（ Monetary Approach）
（一）基本模型
（二）货币分析模型的应用：两国模型
（三）结论与评价
货币分析方法可以区分为货币分析法和资产组合分析法。货币分析法假定本外币资产（如债券）是可以完全替代的，因此这两种资产市场是统一的市场；资产组合分析法认为本外币资产（如债券）是不能完全替代，因此这两种资产市场不是统一的市场。
（一）基本模型
1、假定条件
主要由美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈里·约翰逊（Herry Johnson）和他的学生雅各布·弗兰科（Jacob Frenkel）提出。货币分析它建立在货币主义理论的基础上，从货币角度讨论国际收支和汇率的变动。
假定前提：
第一，垂直的总供给曲线。
第二，汇率是由货币数量决定，或者说，货币需求是稳定的。这是第一个假定条件的逻辑延伸。
第三，一价定律（隐含）或者购买力平价存在。
2、货币需求的剑桥方程
货币需求的剑桥方程是：
Md=kPy
Md代表名义货币余额（总货币需求量）；
k表示人们愿意持有的货币与收入水平（和财富存量）的比例；
P是经济总体的价格水平；
y是实际总收入。
因此，Py表示名义收入；kPy表示人们以名义收入的一定比例持有的现金。
3、货币、国际收支与汇率
（1）货币存量与国际收支的关系
如前，M= m ×（DC+FER）
假设货币乘数为1，则上式转变为：
M= DC+FER
假定货币供应等于货币需求（Md），则有：
FER =Md- DC （6-3）
国际收支是一种货币现象。
FER的状况取决于Md和DC的差额.
（2）货币均衡条件
给定其他条件，价格变动依赖于货币供求状况。货币分析方法假定购买力平价存在，因此绝对购买力平价可表示为：
P=SP*
P为国内价格水平；
P*为国外价格水平；
S为即期汇率
货币均衡条件：货币需求量等于现金存量，即：
M=Md
我们将货币数量与剑桥方程代入上式，得到：
m(DC+FER) =kPy
而P=SP*，得到：
m(DC+FER)=kSP*y （6-4）
（二）货币分析模型的应用：两国模型
根据两国模型中的货币分析法，即期汇率是由相对的货币供给量与相对的货币需求决定的。一般地，其他条件不变时，一国增加货币存量，会引起期货币贬值。相反，一国家庭的货币需求量增加将引起其货币升值。
由于M=Md、m(DC+FER) =kPy和m(DC+FER)=kSP*y，整理可得得：
S = M/Md ÷ M*/M*d （6-5）
S=汇率（直接标价法）
M/Md =本国货币的供应/本国的实际货币需求
M*/M*d =外国货币的供应/外国的实际货币需求
即：汇率取决于两国货币供需关系之比。在其他条件不变情况下，本国货币供应M增加，本国货币贬值；反之，若本国货币减少或外国货币供应M*增加，本国货币升值。
更为详细的两国货币分析模型及其应用的实例，可参见丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际货币与金融经济学》（第2版），李月平等译，机械工业出版社2004年1月版，第181-182页。
（三）结论与评价
1、模型的基本结论
货币供求关系变动对汇率的影响：当本国货币供应增加， 由此引起国内价格P上升，则Md相应上升， S值上升（即本币贬值），导致货币流入，从而使国际收支发生顺差（或逆差减少）。反之，则相反。
货币分析法假定，当某行为引起货币供给量与货币需求量不同时，将会自动调整，最终消除这种不同。这意味着价格是完全弹性的。因此，上述货币分析有可以称为弹性论的货币模型（Flexible-Price Monetary Approach） 。
货币供给量与货币需求量的不同引起结果在不同汇率制度下是不一样的(这个问题在第九章中讨论）。
2、政策含义
国际收支的不平衡可以由国内货币政策来解决。所谓货币政策主要是货币供应政策。因为假定货币需求是稳定的。膨胀性的政策（增加DC）可以减少BOP顺差；紧缩性的政策（减少DC）可以减少BOP逆差。
货币贬值若要改善BOP，则在贬值的同时，国内的名义货币供应DC不能增加。
为平衡BOP的一切政策措施（如贬值、关税等），只有当它们的作用是提高货币需求、尤其提高国内价格水平时，才能暂时性的改善BOP。如果同时伴有国内信贷膨胀，则BOP不一定能改善，甚至可能恶化。
3、基本评价
货币论在两方面有别于传统的弹性论和吸收论：
第一、货币论将国际资本流动也作为考察对象，强调国际收支的综合差额 ，而非贸易差额。
第二、传统理论注意对线上项目的分析，货币论则主张从线下项目分析，视线上项目差额为线下项目交易的结果。在货币论看来，线下项目交易即国际储备额的变动，进一步来看是货币市场均衡的结果。
贡献
从开放经济角度把货币供应分为国内部分和国外部分，这是一个重要贡献。
成为汇率决定的货币供求说的基础。
缺陷
假定条件不符合实际，如货币需求是收入和利息的稳定函数等。
认为贬值对经济具有紧缩作用，只能暂时性地改善国际收支。但这无法解释为什么许多国家使用贬值政策。
专栏：我国货币供求、国际收支和汇率的一些基本数据
三、汇率的资产组合分析法
（一）基本模型
（二）短期均衡
（三）长期均衡
（四）结论与评价
（一）基本模型
货币分析法侧重分析货币需求量与货币供应量，资产组合分析法扩展了货币分析法，它考虑到家庭可能希望持有其它金融工具，如本国和外国证券。最系统和最全面论述资产市场学说数是美国普林斯顿大学教授布朗森（W·Branson）。
1、家庭财富的分配
背景是一个小国家，国外的利率是给定的。
为简化分析，我们假定本国居民持有三种资产：
--本国货币记作M；
--以本币为面值的债券记作B，这是本国货币表示的有收益的资产）；
--以外币为面值的债券记作F*。在短期内外币债券的供应不变，外币债券的价值用本币表示为：SF*(S为直接标价法时的汇率)。
因此，一国居民持有的以本币表示的资产总量为：
W = M + B + SF* （6-6）
2、决定财富分配变化的因素
决定财富分配变化的因素：本国货币存量、利率和产出水平（影响货币需求）。
对于本国货币即M有：
货币供应是政府控制的；货币需求与总产出正相关，与利率负相关。
对于本国债券即B有：
供应仍由政府控制；因此，本国债券需求与本国利率和资产总量正相关，与外国利率负相关。
对于外国债券BF * ：
外国债券的供应是通过经常账户的盈余获得的。假定经常账户不发生变动，则外国债券的供应也就不变。因此，外国债券需求与外国利率和资产总量正相关，与本国利率负相关。
（二）短期均衡
短期均衡是指：当各种资产的供应量即定，当对三种资产的需求与相应的供应相等时，三种资产市场就达到均衡，与均衡对应的利率和汇率就是均衡的利率和汇率。在给定供应的情况下，主要通过变动汇率与利率的组合和资产总量变动的关系来调节需求。
在三种资产供应量发生变化时，供给和需求与利率与汇率组合之间的相互作用会使资产市场达到均衡。由于这里的供求关系变化主要反映的是人们资产选择行为的变化，在这个意义上，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。
图6-2 资产结构平衡模型的短期均衡
Sa
ra
r
S
M
M
A
B
B
F
F
表6-1 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响
总量的增长（总量效应）
扩张性货币政策（替代效应）
本币资产存量
外币资产存量
买进本币资产
买进外币资产
利率
不变
汇率
资料来源：姜波克：《国际金融新编》第3版复旦大学出版社2001年8月版，第123页
短期均衡进一步的阅读材料
比较完整的图示可参见姜波克，2001：《国际金融新编》（第3版），复旦大学出版社8月版，第119-123页；
比较简单的图示可参见丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际货币与金融经济学》（第2版），李月平等译，机械工业出版社2004年1月版，第184-185页；
介于两者的分析见科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年4月版，第234-240页
（三）长期均衡
长期均衡是指：当经常账户差额为零时的汇率均衡。因为当资本市场均衡时，经常账户未必均衡；而经常账户不均衡必然既影响资本账户的均衡，又影响汇率。在经常账户差额与汇率不断作用下，当经常账户+资本账户=0时，长期均衡汇率就给定了。
（四）结论与评价
1、基本结论
基本命题：金融资产市场的供求决定了汇率。
具体讲：第一，汇率是一种相对资产价格。第二，决定汇率的因素是存量因素而不是流量因素。第三，资产持有者对其持有存量进行调整引起的金融资产市场供求关系变动决定了汇率。
2、基本评价
第一、充分考虑了浮动汇率制度下的汇率决定。
第二、充分考虑了资产市场均衡对汇率决定的作用。
总体而言，这是一个最一般但难以操作
的模型。
3、有关资产组合模型的证据
参见科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年4月版，第243-248页
专栏：全球股票爆炸
20世纪90年代，全球可贸易的股票迅速扩张。美国列入主要交易市场的公司数量较1989年增长5倍，超过10000家。东欧国有公司的私有化促进了继美国纳斯达克股市（1971年形成的世界第一大电子股票市场）后的股市创新。东亚的高科技公司成为用于低价融资的全球股票市场。这些戏剧化变化的结果是，主要国家交易市场上交易的股票额增至1991年的亿万美元，超过国际货币基金组织估计的万亿美元的世界产出值。
随着越来越多的公司与储户进入全球资本市场，这些市场的行为对交易价值产生了更大的影响。在1990～2000年间，欧元和美元之间的即期汇率的变化反映了纳斯达克综合指数的变化，该指数是纳斯达克市场上交易的股票价值的加权平均数。随着欧洲储户青睐美国高科技股票，美元相对于欧元升值。相似地，随着欧洲储户抛出美国高科技股票，欧元相对于美元升值。下图表示欧元相对于美元价值的变化与纳斯达克综合指数的变化。
纳斯达克综合指数和欧元/美元即期汇率
资料来源：
International Monetary Fund and Federal Reserve Board
全球股票市场的发展并非是出人意料的，因为越来越多的公司在公司金融市场上寻求相对低成本的融资方式。市场观察家预计股票市场价值最终将超过全球产出值。出现的增长速度是令人吃惊的。因为全球股票市场交易价值的增长速度可望继续超过世界产出值。股票市场行为对汇率的影响可能会进一步增大。
本专栏来自于：丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际货币与金融经济学》（第2版），李月平等译，机械工业出版社2004年1月版，第183页
四、货币分析方法的一个扩展：货币替代模型（Currency Substitution Model）
（一）基本模型
（二）结论与评价
对货币分析方法的扩展主要有三个方向：一是放松本国居民不持有外国货币的假定，如Calvo和Rodriguez（1977）的货币替代模型；二是放松弹性价格的假定，如多恩布什的汇率超调理论，或称为粘性价格货币模型；三是引入预期变动（放松没有预期作用的假设）形成跨期均衡模型，如克鲁格曼、奥伯斯特法尔德通过揭示即期汇率如何随预期汇率的变化而变化来着重解释资产市场分析法（克鲁格曼、奥伯斯特法尔德，2000，第315-316页）。
考虑到引入预期变化的必要性必然涉及未来的不确定性下的效用最大化的分析，这需要进行专门的整体分析，而且这种分析意味着基本分析框架的转变：即从宏观稳定均衡分析框架转换为基于微观经济学的跨时均衡分析框架，因此，我们将在第七章进行专门的分析。多恩布什的汇率超调理论或称为粘性价格货币模型与蒙代尔-弗莱明模型有着密切的逻辑联系，因此我们将在第十章专门介绍。下面我们仅介绍货币替代模型。
（一）基本模型
货币替代模型实际上是不同货币的资产组合模型。货币替代模型的产生的主要原因是：金融市场管制的放松；外汇管制的放松；国际金融和商业持续不断的组合管理。
分析的出发点：如果持有本国及外国货币是合法的，是什么决定一个居民的无息资产组合中的两种货币的比率？
狭义的定义：货币替代是指经济人在开放经济条件下若可以自由持有本币与外币，总是用看起来要升值的货币去替代那似乎可能要贬值的货币（参见科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年4月版。第264页）
广义的定义：货币替代实际上是指在经济发展过程中，国内对本国货币的币值稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时，外币在货币各个职能上全面或部分地替代本币发挥作用的一种现象（姜波克，2001，第167页）
1、假定条件
本国经济生产两种商品；
不可贸易的商品市场总是结清的；
可贸易商品的价格（用外币表示，假定为美元）由国际经济从外部确定，为简化起见，我们假定它固定为1，由此，可贸易商品的本币价格（假定为英镑）就可直接写为一美元的价格S
--资产的选择被限于仅有两种资产：本币（英镑）与外币（美元）；
持有的金融资产值由可贸易商品来度量（即真实财富而不是名义财富）。所以有：
W=M/S+F=m+F （6-7）
为方便起见，这里：
m≡M/S
W=真实财富
M/S=实际货币需求
F=以外币为面值的资产
经济主体享受了可完全预测的好处，即预测的汇率贬值率等于实际发生值。
2、短期均衡的直观模型
当一国存在货币替代现象时，该国的货币需求函数就会发生变化：包括外币收益率和货币替代程度。在这种情况下，本币的汇率水平就不只取决于国内的经济变量，还必须考虑包括外币收益率在内的各因素对货币需求的决定性作用。
货币的实际需求=本外币之间的替代程度+货币需求的收入弹性+货币需求的利率弹性。
本外币之间的替代程度取决于预期的汇率变动;假定预期的汇率变动取决于预期货币增长和预期时遇到的不确定性。当后者变化，就会改变本外币的真实收益率从而改变替代程度。
货币替代程度对汇率水平有着重要的决定作用（姜波克、陆前进，2003，第175页）。
货币替代正式模型可参见科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年4月版，第9章；姜波克、陆前进，2000：《汇率理论和政策研究》，复旦大学出版社10月版，第13章）
（二）结论与评价
1、有关货币替代的证据
两个重要问题：
在实际中它有意义吗？
其效果能否用模型得到？
参见科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第3版），康
以同等译，中国金融出版社，2002年4月版，第九章；保
罗·霍尔伍德、罗钠德·麦克唐纳，1994：《国际货币与金
融》，何璋译，北京师范大学1996年7月版，第212-216页。
2、结论与评价
若经济人在开放经济中可以自由持有本外币，那么他们总会用看起来将要升值的货币去替代那些将要贬值的货币。
货币替代将选择扩展到了两种货币。它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定，影响汇率的波动。
货币替代程度取决于预期货币变动。替代问题对研究货币兑换性问题有着重要现实意义。但是，在替代模型中，货币没有交易作用；排除了外国持有本币；模型难以检验。
专栏：人民币汇率的自由兑换：进程和问题
参见姜波克，2001：《国际金融新编》（第3版），复旦大学出版社8月版，第169-171页。
专栏：弹性理论、吸收理论、货币理论的关系
弹性理论、吸收理论、货币理论在很大程度是互补而非相互替代的。分析方法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。
复习和练习
小结
央行的资产与负债：央行的主要资产的总量由三部分的总和构成：国内信用即政府债券和向私人银行机构提供贷款、外国货币表示的保证金和存款。中央银行的主要负债总量是私人银行机构的货币现金和储备金。
国际收支和汇率决定的货币分析法：国际收支和汇率决定的货币分析法假定一国国际收支或汇率的变化是一种货币现象。也就是说，这些变化是由于货币供给量与货币需求量不同造成的。在固定汇率制下，货币供给量与货币需求是的差异决定了一国的国际收支，而在自由汇率制下，货币供给量与货币需求量的不同决定了该国货币的即期汇率。
汇率决定的两国货币分析法：经济学家经常使用汇率决定的两国货币分析法。根据两国货币分析法，即期汇率是由货币相对供给量与货币相对需求量决定的。一国货币存量增加会导致该国货币贬值，而一国货币需求量增加会导致该国货币升值。
汇率决定的资产组合分析法：资产组合分析法假定家庭希望持有本国货币、本国债券和外国债券。家庭在这些工具上分配其财富，以平衡风险和收益。因此，一国货币的交换价值由货币及本国的外国债券的供需量决定。根据资产组合分析法，本国利率的提高引起本国货币升值，而外国利率的提高引起本国货币贬值。其中，短期均衡是指：当对三种资产的需求与相应的供应相等时，三种资产市场就达到均衡。长期均衡是指：当经常账户差额为零时的汇率均衡。或者说当资本账户和经常账户同时均衡的汇率均衡。
货币替代模型：它假定国内和国外货币不完全替代，货币替代导致货币需求的不稳定性，影响汇率变动。
关键术语
国内信用 基础货币 货币供应 货币需求
货币分析法 资产组合分析法 货币替代模型
