预测VoFORECASTIl. 21, NG 2002年第6期期货交易所评价套期保倪有效性综述介绍1竟象，军方华(血海式通太学费事管辍学院.上海200030)捎哥哥:本立A人期11'史晶所的角皮捉由14毕期保4且有放性的在价方法，即刑期:11'虫品所提供的非期保位脱#与粮榕的月民#之间的革搅在命。并且试种革~E叮命为革统部分(~jI，所可按部分)和随机部分(立晶所不可按~舟)。3生键词:告期保值有效性;市崎风险;期货主!I，所中困分提哥:1’ 立献标识码:A:ll:ilï蜗号，1003-5192(2002)0ι0054-04Summary of Hedging Efficiency for Furtur四ExchageYUAN Xia吨，WANG Far>g-hua(Mana肝，川entSdtoυ1 of Shanghai JiaoW11j:f UlIiversity. Shangh的200030，a，iηa) Abstl咄t‘lnthi~盯tide，n ncw measur吧。[hedging e!ficie!>吃yis d朝cril>ed，nnmdy th~ measurt酬P'制思制巾鸣d\stancebetween the hedging service provided by the fu阳r时 the perfect hedge. This distance is dividcd lnto a sys-10m刷icpart. which can be numaged by the futures excbungc, and a random part. which s beyond for the futures ex~ changc K叶"words: hedging elficiency; market risk: futures exchange 货交易所评价套期保值有效性的一个非常j:耍的1冒|留工作内咨。实际上，在辈辈辈越小，期货合约的市场深从因内外期货市场的运行均发展来看，有关期度的风险就越小，通过套期保îIi降低的风险就越货管现机构在审批…个期货品种时，首先要考虑的小。在综合考虑风险和基否则保值交易成本后，就可问题是阔前市场上是否有激烈谴险的安求，其克要以确j;Ej岛用哪…种套期保销工具。是Jffi过王军期保值的交易来实现的，当官上市交易对于我因而言，由于期贷市场刚刚起步，对期后，判断其成功与否主要取决于它是否具有良好的货保值的研究相对来悦并不充分，对其有效蚀的测套期保值功能。期货交易所为了评价期货合约的定方法的研究就更少，本文从国外传统的套期保值优良与沓，引导要正确地测定期货合约i;'l钢保值的有的测定方法的衍究人芋，引入了我期保很有效傲的效性。因此，对期贷市场的研究，很多学者都把注新概念即期货合约挠供察期保僚服务的质寂和新意力煎在了期货合约的套期保{应有敏性上。测定的测定方法，这种方法是对传统方法的扩展和补期货合约有效性的传统方法是计算正确使ffl该合充，它菇从期货交易所的角度来进行评价的。如柴约肝，可以降低现货价格变动风险的程度，风险降期货市场能为顾客创造更多的价值，则在交易所的低得越多，则期货合约的有数性就越强。在在E期保交易放也会更多。本文的目的纯为交M所擞供一健有效性的研究中还会涉及到号每期保健投资组合种有效的管理方法，它可以评价交易所提供服务的的收益问题。对于…个给定的期货合约，其有效性质量的高低，拟信这种方法对找阔期货交扇所测定可以有几个不同的销巢，);l;二n喜取决于采用哪种计套期保值有效做会有一定的帮助。算方法和使用哪种形式的效用踊数，ll期货合约本2 苦苦期保f直哥哥效性的测定方法简介身也会产生一定的风险。因此，如何选择合适的方法来测定期货合约能够降低风险的程股，就成为期在期货市场上，可以把套期保{在理论分为三收稿日期:2001-10-25 54 ??췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰웚풬⣉햪샭럖맘훐컄䌲卵䙵䕸奕塩䙡卣潦卨䩩啮䅢䱨慲湣瑦桥楳摥瑨數摩?獹瑥捡扥浡牡灡景捨䭥敬物틽듓믵컊쫇뫳쳗폅킧틢풼뗍횵뗄뿉쯣짭램쫕㔴릤뛈킡틔뛔뚨탂돤붻훖훊㋌퓚敦浥摩扥楮灡批瑨睯⡍瑥?ꆪ潦䡥灲玡桯慮楶獴汳瑩?摧獣瑨癩浡湡晵湤祯晩獫捨ㆣ剅⦡쿗牴䅎湧慯慳ꆤ쾺튪쿫볼춼헂〰浭䕦景捨쎤룥晛獴瑷桥瑯數敛牤〲쿳慮敳?맺맜쳢춨웚솼탔솦믵뫳뗃폐쫕틔랽튲살붻ퟷ뗄ꆣ좷폚놣닢룅틗솿ퟆ瑬潬杨敲牡捬楮物?獥慮摥瑩来瑵潭ꎬ湤捩⭦摧긲䍁?뇪畲ꆪ瑯㌰牥獥敩慮敥摧灲批瑨ꎮ畨畴玣ꎽꎺ뗄듊럖뇠㈩慲晩慧죕慩獩捴斣?扥牶晵捥牥睨敮畴来쓪ꆣ枣쓚샭쫇맽에놣폫럅첨풽킧틦폐램믡닢틗럧퓚뚨컒횵쓮쯼쫐솿?믵楮敐?捥潶數㡮睨慮畴멨ㆣ協쪶敳桵湧ꎬ瑹걡撣楣瑵䥨捹畲믍놾럾ꎺ샠뫅〶?捩敭웚ꎮ楤捨灥楣杣敳敤깎䥎뗚췵싫걗䍨췢믺쒿쳗뛏횵럱틲퓚풼뿉뛠탔컊벸뫍닺뚨쯹죝쿕ퟛ톡맺뗄랽벴쫇뎡튲룟ꏖ쫐?ꎬ䥮걮牥桥ꎻ敳捹敤慮牦?ꎮ杩ꢴ컄컱뒹뫅ꆪ敮侣?ꎺ卨楮慭摧浡㛆랽䅎웚릹잰웤릦ꎬ듋쇋폐틔뗄쳢룶쪹짺움ꆣ뻍첨폃뛸퇐램듓쓜믡맜뗍뗓뎡来散慮湧?붻듓횮웚ꎺ〰捹慮敬斣牫㈰긶?愩?뮪杨긷整믵퓚쫐돉쓜탨ꎬ킧붵퓲퇐ꆣ늻폃튻볛쪵풽뾼쓄퇔뺿뗄캪룼샭탐짏Ʞ웚놣䘸〳㔴〱慩䙨쫐짳뎡릦ꆣ튪뛔탔뗍웚뺿춬쓄뚨뫏쳗볊킡싇튻ꎬ쿠뻍퇐첨헢맋뛠랽Ꟑ닌믵뗄횵㌰ꆪꎮ楳틗ꦹ붻닮폐ꎮ㔱〴뎡엺짏뗄폫웚헽뫏쿖믵훐폚훖풼ꎬ럧평뛔룼뺿뿍ꆣ램탅믡풵뿉?틗뻠킧?㤲ꆪ뗄튻쫇붻럱믵좷풼뒫첨뮹뷡탎럧쓜놣ꎬ춨쿕쳗폚살짙죋쳡랽뒴놾헢폐쒲틔쯹닉탔㈵퓋룶럱틗훷붻뗘쫐뗄춳볛풼믡맻쪽쿕릻횵믹맽뫍웚쯦ꎬ쫖릩램쯹퓬컄쯼훖튻냑뗄쪾ꎻ탐웚폐살튪틗닢뎡쳗랽룱뗄짦룸ꎬꆣ붵닮놣믵늢놾쫇룼뿉뚨ꢷ몣뷇ꆣ쫐움폫믵잿쪵좡쯹뚨뗄웚램뇤폐벰헢킧틲뗍풽횵쫐늻컄틽뛔뷇뛠쒿틔붷곉뛈늢뎡랢욷쇒쿖뻶캪웚퇐놣쫇뚯킧떽뗄훷폃듋탔킡릤뎡돤듓죋뒫뛈움뛔냯ꢼ쾺쳡쟒럧볛햹훖뇜뗄폚쇋믵뺿횵볆럧탔쳗웚튪몯ꎬ뻟룕럖맺춳살쫇컒훺ꌲ돶톡쿕〰쇋훖ꎻ살쪱쿕ꎬ쯼움뫏폐쯣뻍웚믵좡쫽죧뗄튻붵붻ꆣ룕ꎮ췢쳗럾랽뷸횵캪맺?샭쳗〳헟삼웚뾴ꎬ뗄떱쫇볛풼뫜킧헽풽놣뫏뻶뫎돌룶믵뗍틗웰뛔뒫컱램탐붻싛〩웚뻠믵ꎬ쫗튪쯼럱쳗뛠탔좷돌잿횵풼폚쟒톡뛈럇뫏뗄돉늽웤춳놣움퓲틗쯹럖놣뿉쪷웚폐쿈쟳짏뻟믵톧쪹뛈ꆣ춶ꎬ닉퓱뎣풼럧놾뗄횵훊삩볛퓚쯹쳡붻캪횵훛틗맘튪ꎬ쫐폐뫏놣헟ꆣ폃퓚웤믵뻍훘뗄쿕뫳뛔킧쳗솿햹붻쳡릩틗죽폐캪쯹웚뾼웤붻솼풼횵뚼닢룃럧쳗ퟩ폐쓄뫏쫊돉튪쫐뻍ꎬ탔뫍ꆣ틗릩럾쯹놣킧쾵싇훷틗뫃뗄냑뚨뫏쿕웚킧훖풼캪뎡풽뻍놣탂늹죧쯹튻컱햡탔춳뗄늿튪폐힢붵놣탔볆놾랽웚짮뿉닢맻뚨횵뇭럖쪾⢽폐랽믒램ퟋꎬ樂킧벴즿폃?탔웚뾷믵혩ퟛ붻뫍욷쯦쯹믺쫶춦늿릩럖뷩뗄⢽쳗믒웚ퟋ짜놣零횵뮿럾즿컱?폫?
1是敛，等:期货交易所怦价套期保11J:有效性综述介绍种。传统的道主期保值理论谶搁规避风险，通过在期表2密期保值有效性方ì!即特征货市场上购买与现货资产数量相等旦方向相反的建立在最建立在风ijl人丁期包括墨登期货合约来规避现货的风除;第二种蹲.论中的瓷剿方法小方兹的险与收插货交易的风除和流盖在础上的楼础t有关成丰动性风险保值者与技资者相似，他们仅关心价格的相对变化Edcrington 而非绝对价格。l，lj道主期保假者预计蒸笼下降时，他是沓号野3号(1979) 们就进行卖空操作。反之亦然;第三种理论则应川Howard. 了投资级含1理论，当价格变动的风险通过tr~室函数口τAntonio3野是?野否(1984) 引入到套期保值模型巾，在该模型中，还可反映州. 方皇室和期rJ;I收靠在之间的关系。3野是3野否I明(1994)Ederington, Howard 0’ An tonio等几位学者对嘘议使用是否是是套期保假的哥哥敢做进行了系统的分析，并提出测定的;句法的方法的其计算公式如表1所~o3 期货~窃中与嚣期保健有关的风险司是1 意期保假有效怯常用的计S草公式进行套期保值的目的是想通过相应的期货'合学4自测定方法的数学公式约抵消现货贸产价格波动的风险。期货与相应的'l前t0I1(1979)[[1HE=在艺ρZ现货价柿在期货合约到期日辛苦存在偏差，就会有密υfJ>F 利机会产线。假若适吉利交易成本过商的话，现货价HE=土2Howatd.口.Al1lonio( 1984)1] "s -! 格与相应期货价格的收做就不会产生。这样就为σs 表期保债辛苦寻|入了风险。它将对期货市场产生较=心切γSE,Lee(!994 )[3] 大的负剧影响。5毫闺学者Chang141通垃实证研究放:HE司提~我期保俏的有敢做;σ，σLF，ρ2分发现，簇簇反映辛苦所有现货市场的宏观绞济风隙。别表示现货价格的方益，期货价榻的方菇，1'Il种价格在交叉王若期保健时，攀登的相对大小将对藏优套期间的协方袭，两种价格变化量间的相关忍散。。表保假工具的选取起到决定性的作用。1幸运风除火示单位风险的收益，rS袭ií<现贷资产的收益率.r袋小主要取决于相关商品交易的地点、时间和商品的t声说风险利率PrfP，rEF分别我示我期保俄钱?进级质簸等凶浆。簇簇的波动性就是始实:风险门蒸蒸命的收搅和现货资产的收放α上面的第叫种方法把套期保值的街效性定义的波动性主要包括期货市场上逐日RI市制度的要为通过草草期保值使风除降低的准是肢，毒草期保值的同求，现货与期货不同的税率的处琪等等，套用j可以的];l使风险达到l级小。这时的风险m收益的方层减少基兹的波动性。来在泳。第二种方法把辛苦期保僚主运义为一个比亭。去在主要风除仅存在于期贷市场上，在现货的远期即现货资产Êj相应期贷资产投资组合的职位风险市场上并不干事在基皇室。官闲时引入了投机的成分。的额外收直在与仅有~贷资产的投资的单价风险收为此察期保债凑在从事套期保傻交易时仍存在暴益之比。第三种方法是将套期保值有效性定义为露风险。…般来说，对于厌恶风险的投资机构而委主踉l保值交易收放与现货交易收放的主去锁。这种高，摸辈辈风除不仪影响翁期1骨头寸，同时也影响着方法既与虑了风险又考虑了套期保值收益。现货的头寸υ有些学者提出γ预测基皇室的统计模以上的这些方法是建立校收益的方是在最小或测.(日实际上，'8们的效果是较族的，预测慕类是非风险与收益最佳平衡的基础之上的。所有的这些常附难的，因前还未有成功的先例。方法都暗含章守一种假定，即期货合约是究类的，且对于套搏|保僚者而窑，缺乏流动性也带来了一没有引人任何风险a问实际上，期货合约本身也确定的风险。在流动性较强的市场上，价格因素对交实守|入了风险，j司在一位磁度上影响寻警察期保值收易的影响较小。也交易j商浓的市场上，套期保健辛苦益的方差。正因为如此，期货交易所应对期货合约个人的交易行为将对价格产生重大影响，并可能囱的有效性进行深入细致的研究。笔者对J二阁介绍此形成较淌的交恩成本刊]。如柴草E期贷市场上，的方法及建议使用的方法i业仔了分类和总结(见表交易辛苦可以比较低交易成本自由地买卖期货合约，2)。我们就称这种市场为流动tt市场。牛L业;将流动性. 55 . ??췲랽쫽뻝쓒훖믵웚놣뛸쏇쇋틽랽䕤쳗뗄뇭톧닢䡅䢡䡳힢뇰볤쪾뫏짏캪살벴틦틔럧쎻쪵㈩붨킡쿕믹폐뚯쫇럱⠱䡯䒡䣋䦡㏆뷸풼쿖샻룱듳?䫍랢퓚훊쟳복쫐슶퇔탍뎣쇵뚨틗룶듋붻컒ꆤ냼敲睡꽁멮헟ꍷ램쿕㤷ꍥ㔵㇌뚨楮뇭뗄떥㋌솢廁폫붻뒡믹맘탔㤸틩쿳ꆣ쫐믵횵럇뻍춶죫닮敲웚랽㶣컞쏦춨ퟣ믷쿖뛮횮램짏쿕폐틽?탐뗖믺ꢹ훷솿늨ꎬ짙탟뎡듋럧삧폚죋탎틗쏇ꎺ楮牤湴ꎮ삨慲뫍㤩攨ꎮퟆ랽쪾킭캻쫕퓚쯆닮틗짏뒡돉㐩杴ꎮ潮䭵ꎬ뒫뎡뫏헟뻸뷸떽뫍楮놣램㋄겲䡅럧뗄맽쪹믵췢뇈볈폫뚼틽죋킧쳗쿻볛믡쿠뢺닦릤튪뗈뚯쿖쿕떫쓑펰뻍믹撣쇷ㄹꆪ潮楯䒣?램杴䭵쿖랽럧틦ퟮ?뗄짏놾쿕폃뗈춳짏풼폫뛔탐ퟩ쳗웚杴횵ꆣ걄戮뇭쿕뗚럧쫕뾼헢낵냋쇋닮탔벰㤴믒쿖룱닺펦쏦뗖믹뻟좡틲믵늢춷퇧뗄뺣쿬붻뷏뿉돆?ꏖ뗄潮澣믵닮쿕뫍?ꆯꎺ뗄릺살춶볛싴뫏웚췻潮웤퉟뭲쪾샻튻쿕뗚닺틦붻싇킩몬죎럧ꆣ뷸붨ퟖ놣믵퓚짺헟펰ꓑ닮뻶쯘훷폫뷶늻듧볊ꎬ뷏틗룟틔헢뗓쫽⠱걌볛ꎬ뗄쿖䅊웚쳗싲맦룱뿕샭놣쫕ꎬ폐볆당싊훖듯뛾폫죽틗쇋랽ퟮퟅ뫎쿕헽틩탓횵ꆣ틽쿬킾랴톡폚튪늨듦냣짏쒿퓚킡뗄뇈탐톧㤷汴敥솽믵듻웚폫뇜헟ꆣ닙싛횵틦䡯킧쯣倲潮ꎬ랽떽쿠뷶쫕럧램병튻틲짮쪹닺믵떫볛죫?펳좡믹냼뚯퓚살늻폐잰쇷캪붻뷏쫐Ꟑ릫㤩⠱뗄훖楯붻놣쿖쿠떱ퟷꎬ쒣횮睡탔릫풳쪽潴㤹랽볛犺닺램쪹ퟮ펦폐틦쿕쫇욽훖쟒캪죫폃풷ퟆ쒿뫏죴룱쇋쏀ퟅ쪱웰맘닮삨늻폚믹퓚쮵뷶킩쯼뮹뛸뚯붫틗뗍뎡⠱ꏓ?㐩닮룱牳뗄붷틗횵믵쯆쳗ꆣ떱탍볤牤뷸쪽냑럧킡램웚쿖폫폖붨뫢볙퓚죧쾸?풼맺쯹ꎬ떽짌춬듓펰톧쏇캴퇔탔붻뛔돉캪㤸쎵犡뇤뇭쫕ꢼ쯹샭뗄ꎬ웚랴볛훐탐죧㐩걲쳗쿕ꆣ냑믵쫇쿖뾼솢뚨뛸튻듋훂랽ꏖ늨떽샻톧폐믹뻶욷쫂뛔쿬헟뷏틗놾쇷쒼?웚뮯쪾틦듌ꆾ움싛닺럧쯻놣횮룱ꎬ맘䒡쇋뇭폐퇏웚붵헢쳗붫믵싇퓚믹쪵뚨뗄램뗓쿫뚯붻솲ꆣ헟쿖닮쫐쮰쯼폚ퟅ쳡킧돉좱잿쟥ꆱ웋ㅝ믵엌쿖ꆣ?볛잿쫽쿕쏇횵틠뇤퓚쾵꽁㇋킧럖놣뗍쪱웚닺쳗붻쇋쫕뒡벴볊돌퇐뷸킹춨뗄죕틗뻍쯼䍨믵탔뎡싊춬퇡돶맻릦랦떭䪡놾볛컊믵?쳗뗲솿ꎻ뷶헟좻뚯룃ꆣ湴춳流탔뇰횵놣춶웚틗틦횮짏뛈믵뺿탐?맽럧죴돉늻붫慮쫐쿠뻍쪱뛱쇋쫇쇷짺ꏈퟔꯊ룱뗄웚맦쿠뗚맘풤ꎻ뗄쒣潮뺡뇭돌럧횵춶놣쫕짏믵ꎬ붻ꆣ뚡쒷쿕듦놾믡뛔뎡ퟷ뗘쫇솬뒦틽춷뷏쿈뚯쫐훘평?닺놣뇜뗈뛾탄볆뗚럧탍楯럖?慪랽맘뗄쪾폐뛈쿕뚨ퟩ횵틦뫏웚펰틗뇊펦ꆣ퓚맽닺듳폃뗣믹죕샭죫붻듧햡닮샽탔짏뎡ﯔ뗘훸?쫕횵럧쟒훖볛믹죽쿕훐뗈컶ꎮ킧ꎬ폃틥뫏뗄폐닮ꆣ풼믵쿬쯹헟샠?웚욫룟짺뫪킡ꆢ뚢쿖쇋틗튲짏펰?싲싊쫽햵폐쿕랽샭룱닮훖춨ꎬ벸慽웚탔쳗쫕캪뗄떥킧ퟮ쯹쫇뫏ퟅ펦뛔뫍믵ꆣ쫐맛붫믹죕럧뗈춶쪱춬듸볛쿬?돦났훝ꆣ싊킧ꎬ쿲싙뗄쿂샭맽뮹캻늢놣뚨웚틦튻떥탔뛮킡폐췪풼쳗뛔짏ퟜ믵폫뮰헢뎡뺭닮듧쿕훆믺죔쪱풤살룱붫훖ケꎬ탔춨쿠훐붵싛랽뿉톧쳡ꆣ횵췻놣뗄룶캻럧뚨믲쏀놾웚쏦뷡뫏뻍ꎬ퇹닺볃ퟮ䷏볤뛈쳗풶듦믺튲춳닢쇋틲늢킳믵쇷볛?榱ퟛ맽랴뗄뛔쪱퓲닮헟돶ィ춶횵랽뇈럧쿕틥헢짭놣믵뷩⢼펦믡쿖뻍짺폅햴뫍믹샻웚돉퓚릹펰볆튻쯘뿉ꇉ첨뚯룱?쫶퓚뗄쳗뇤ꎬ펦몯펳뛔닢거삺싊쿕쫕캪훖킩튲횵뫏짜ﮱ폐믵뷏?짌닮튪뿉럖놩뛸쿬쒣쓜쾣풼탔뷩웚뮯쯻뒨쫽돶뚨㊷ퟩ죕ꆣ쟒좷쫕풼?쳗볛욷틔ퟅ쫇붻헟평ꎬ짜?뗄럇
Vol守同6预测2002年第6期义为市场深度。市场#程度风险Q悲苦期保值:.:!代现存的方法。在这果我们可以把您期保似有效直接丽对的风险.~æ子订货的不均衡而导致价格性定义为期货合约能够减少所有与期货交易成本的突然的上升或F降，这种价格的变化既可能发生有关的风|峻的能力，这些风险包括:某毅风险、现货于买空交易中也可能发生在卖空交离中。在一个价格波动的风险及市场深度风险等。对于期货交栩对较大的市场上，~方(买方)汀麟，可能会有几易所简言，应知道怎样才能通过提供期货合约来满个交易价格，它的高低将取决于订单的规模和交易足套期保值者的哥哥求。这种建议的方法也是评估者的数赦。如占在~方订单很多，则价格就会下降，交易所怎样才能实现这一目的。自自1列豁出了套以便吸引其他的交易者从事相反指令的交易。对期保值有效性有关的概念。于确定的常平衡价格，市场部成越襟，较大的订单这种降低与期货合约有关的风险的能力与期的交易价格与平衡价格的偏浆也越小。有人提出货交易所提供的察期保值的服持股虽有关。有两ilJ通过限价优u股E黑市场上的涨跌停饭制度)米消个阁紫对于期货交易所来说是非常激琪的。一是除这种风除，但这种为法会产致使交易不能发您的其是否能够满足降低风险的德耍，二是它是否有足风险，使交易不具有连续做，产生额外的流动性风够的能力与其他交易所竞争。险。型是3我们il!t虫的方法与传统的方法的lUlj4 与套期保值高效性评估有关的风险j:J;他方法建议采纳的方法现货市场现货市场的风盼和我们所建议采纳的方法是期货交易所评估期研究的焦点的JfiL除期货交易的风险货合约有效性的Jn击，它通过测定现实的我期保健投资组合期货告约能提供Eít期俯绳的对忽与理想的套规保值之问的距离来实现评估的阔的。的表现保似的服务股价(现想情况是指所有现货价榻的风险与期货交扇风测定现实的我期保恼与测定技资组合险都被消除了).(见囱1)更具体地说，这种方法评估的方法究爽的在期保值所提供方楚的降低值的服#之间的æ阳是通过计算实际的姿期保住在与完柴草苦期保值，之间投资组合的将方去去分解为系统部分的距离川崎tance)来测定套期保值，这种距离可分I主~l:1l均由I可;Iî综和随机部分研究的主体号王朔保住过司54期i货交揭所5 毒§期保健有效性的具体测定方法本部分将根据1草棚保{且有效性有关的慨念报导出态期保值有效性的具体的创~JË方法o期货交易所可以提供风险管琪的服务，这种服务应该是完羡的，不应引人赖外的风险α对于理想的期贷市场而宵，这网个条件是可以得到满足的。首先，l!j期货合约到期时，就不应存在基t!!了。其次也应不存在市场深度的风险。过在1.<可用现货资产的价格与期货合约的价格之袭来泼乐。市场深1度可以通过密掬i保债省进入市场时的价格PF和期货合约到期时的价格pp来表示，其表达式如图1下K守为两部分，我时是系统部分，是交易所可以进行管D ( ) CJ 1 h叫川规校制的，其二必随机部分，是交易所不能投制的部分。因此，这种方法对交易所来说是非常有用的其中DC，表示期货合约的市场场深度戚本，P俨工具，因为它可以评估表期保值的1lll:J:益，.13.工作:lìl泼:m第k份期货ft约的价棉，V，袋lR以价格PF'相对来说较小(阁官仅需控制系统部分即可)。因成交的期货合约的数蟹，V表示整个期货合约的此，我们建议采纳的方法是d种补充方法而不是替那{齿。56 . ??췲랽쫽뻝噯풤닢뚨횱뗄폚쿠룶헟틔뿉돽럧쿕㓓컒믵폫⣀쫇믹쿖웚붵⣌쳗샭캪늿릤듋ⴵ㈰듺탔폐볛틗ퟣ붻헢웤릻뇭붨퇐춶놣움췪랽붫뻹뫍㗌놾떼컱쫗듎닺뛈쿂䑃⠱帽돉쫽㈱??㚡럧ꆣ믵쓜돉뗍ퟆ웚탨뺺쿫㏎쯻틩뺿횵맀쏀럾랽쯦틥뷓춻싲뛔붻뗄뇣좷춨헢쿕쏇뫏샭뚼뻠닮듻솽뿘럖뻟〲쿖뚨맘룱쯹쳗틗놣훖틲쫇늿돶펦쿈튲뿉훐쪾솿ꎬ?쿕첨솦붻놾폫?놣튪뫏헹뗄틃랽닉쫐ퟩ쿖춶컱닮뇤믺乯캪쏦좻뿕뷏틗쫽컼뚨맽훖ꎬퟆ쯹풼쿫놻샫럧볛늿훆ꆣ살컒쓪듦틥늨뛸웚횵붵쯘럱쓜럖쳗룃믵펦돶䑃뗚檣풼틗웚ꏖ횵탔잽램쓉뎡붹첨뛔럾쪵랽쳗붵횮뫏럖솿늿훷쫐뛔뗄붻듳볛솿틽쿞럧쪹?붨폐쿻횭⡤쿕룱럖틲쮵쏇뗚캪뚯퇔놣퓵뗍쯹쓜솦ꏖ붫웚틗쫇떱늻춨풼檱殷붵짦듻뗓꣒뗄뗣쓜쿳컱ퟩ램웚뗍컊뷢닮럖쳥헟쯹뎡뗄짏틗룱ꆣ웤뎣볛쿕붻ꏖ틩킧쳗돽쯣楳䥉럧ꎬ듋캪뷏붨㛆랽웚횵퇹폫쳡폚릻뗓룹놣쯹췪듦맽떽?믵뫆뗍벰짡탐랽럧쳡훊뫏쳗놣횵뗄캪짮럧짽훐쫐ꎬ죧쯻욽폫⣈틗뗓닉탔웚쟖쇋쪵瑡쿕립웤쯼킡틩?램믵뗄펦헟닅릩싺탐뻝뿉쏀뛸퓚쳗뻆?뫏풼Ꟑ쒷횵닮쾵뛈쿕믲튲뎡쯼맻뗄뫢욽떫늻탐쓉놣룋⦡볊湣ꆧ튻뛾헢뿉⣒닉ꆣ첨쓜횪믵ퟣ쯻Ꟑ틔퇔짡쫐웚쪱?풼폐퐩붷뫍쳗쯹뻠춳?ꆣꎬ쿂뿉짏뗄싴붻볛뫢짆톡뻟Ꟑ랽횵陸ꌨ攩짮웚맘쫇훖틔쓉퓚풼솦벰뗀튪쪵뫏쳗붵꣓쳡늿풵킧뎡놣쿔돉폫릩럖쫐떱붵쓜ꎬ룟랽틗룱볛뇊훖폐퓆램횮탏볻쳗살뛈믵쾵쯦움ﲽ뗄헢퓵쟳쿖풼웚뗍쒾놣탔늻떽짮횵쿔벵쫽춡싊ꯍ뎡평ꎬ랢싴뗍뚩헟룱킳랽솬삹램컊횻춼웚닢럧붻춳믺맀샯릻헢퇹ꆣ룅폐놣쯹?횵뗄펦솽뛈벵쒼솿뗄뎵짮폚헢짺랽붫떥듓쫐뗄ꇉ램탸샓쫇쯼ㄩ놣뚨쿕틗늿뛔쳗컒복킩닅튻쓮맘횵살뺺폐뻟틽룶쪱볛뷸僒쓊?ꎬ럧쒷?뛈뚩훖퓚⣂좡뫜쫂뎡욫쾵믡탔킹웚춨뻠?룼횵쳗럧럖붻?쫇쏇짙쓜쒿ꆣ뗄쮵헹쫽쳥맜죫쳵ꎬ룱므킳嚱쿕붷럧믵볛싴뻶뛠쿠짮닮쓕닺ꎬ?맽샫뻟폫웚쿕틗놣웏튻뿉쯹춨붨럾쫇탨ꆣꢷ탔샭뛮볾뻍횮쫐뒱ꆳ걕뗄ꢵ?쿕뗄룱뿕봩폚ꎬ랴뛈擈잵짺닺쒷붻닢살쳥췪놣쫇쯹횵뗍훖틔폐냼맽泒ꆣ컱럇튪붷훞췢ퟣ늻닮뎡ꇉ뇭뻕쓜쓇쫇늻뗄붻뚩퓲횸풽쪹짺틗뚨쪵뗘쏀횵솦살뎲늹냑폫삨뗈쳡춼훊뎣ꎬ?맘럾뿉펦믹쪱뺣쪾﮸쳗뻹뇤틗떥볛쇮짮뷐ꎰ붻뛮?쯹쿖헓쮵ꎬ훊뾷돤웚ꎺꆣ릩쒷㇁쓜솿훘뛾뗄랽컱럧틔듦퓣뇭곆좳웚뫢뮯훐ꎬ뗄룱ꆡ틗췢움쪵헢쯹쫇솿횼랽믵쒡뛔붷킾솦폐튪룅램쿕뗃퓚뿉쪾볛즱?놣뛸볈ꆣ뿉맦뻍붻뷏ꏓ욶늻뗄맀?헢훖럇ꎬ뒿램닮폚믵꣒?폫맘쯼쓮떽믹폃룱뺣횵떼뿉퓚쓜쒣믡틗믰탈젩쇷웚쳗뗄훖뻠틔뎣쟒줩뛸캻럧뫏닊ꆣ쫇췆뛔싺닮쿖쫐偆걐僒쿔헟훂쓜튻믡뫍쿂ꆣ뗄쯌살랢뚯웚쒿믒랽횮샫뷸뿘폐릤늻돉쿕믵풼쟆럱럾폚ퟣ쇋뎡沺뷈?벵튪볛랢룶폐붻붵뛔뚩쿻짺탔놣뗄ힷ램볤뿉탐훆폃ퟷ틲뿽킧놾ꆢ살삹?솽쫇샭ꆣ짮룱짺벸틗ꎬ떥?뗄럧횵ꆣ럖맜솿쳦쿖싺ퟣ쿫웤믵
袋缘，~事:期货交易所评价套期保攸有效性综述介绍一般米说市场深度成本用得份合约的平均成l比nl$价格(PF~-C)是指期货合约的价格减宏本来表示。如果期货市场没有引人额外的风险，如l佣金等交易成本o期货合约是究炎的理想的。用IPR，F两具体介绍我们所建议的测定方法:, 1表示边想J!月货合约t+ 1时刻的价中骨，.P+ 1号~:m期货合约到期在实际从察期货套期保值交易时，套剔保值者t时的现货资产的价格，PF+表示期货合约到期时并不能消除所有的现货市场的风险，也不能做到究t1全不寻|入期货交易的风险，这就是说在我期保{应有的期货的价格，如果期货合约是先关的话，则有效性的测定方法中，上述的两种风险是都不阴秘庶IPR，+I罚PF，+I(2) 的亦在。类似于期货交易风险的测定方法，砚货价这也暗含辛苦PF，+I=P忡，忡格的风除可走捷尔如下实际的价格将与(2)式不同，剧为在实际中会彬在辛苦基盏，市场深度风险和交，!i\成本等，这时有rD ，!且_(~1')2 CPRM=一二旦一二v-, ~土;..... .. (6) E,( CP) ARl气1I口PF~…B，叫…DC，+I…C(3) 其中CP:!章指套期保值交易过程中的现货价格的均其中PF:迅i，;r，IiJiJ üt入市场时刻的期货价格‘值。ARP，+I司提ff-实际市场中的价格，B+司提示身在籍，t1如果(5)式的债小于相成(6)式的值，则王军期保DCO+表示市场深胶成本，套期保值者在交易所从1值者可通过从事苦苦期保值交易来降低相应的风险。事交易不是免费的，他们要交纳佣金等费用，这里在这种情况下，辛苦期保f自者把现货市场的高风险转用C来表示。化成了剿货市场的低风险。因此，可用下式来表立在由于装直是刑l市场深度成本的随机性，使套期保值有效性JlRP'+1成为一个随t1L:ì!:簸，ARP，φi的期望僚和11FTRM E口一一一一(7) 童是分别表示为CPRM μA =E(ARP，川)~PF:-C-E(B，川+DC，哈I) (7)式的值大子等于笨，如然其值小于1，毒草期σ~ ~ E (ARP, + I -μA )2 保fI'i'lf可通过察期保住呈交易降低风险，反之，则不能降低风险。(7)式也I可以用(8)式来表示在这果我们定义VfR =.B’+I + DC，+l'μ= E(B’+l + DC,+ 1) E币?771日骂得一一…)…一一这时ARP，叫的方要是可表示为(PF)一C)币1苟丁百)lσ~ = E(F丁'R-μ)2 = E( FTR'-μ2) (4) ♂古?市(8) 上:rt:也可表示为(PF!…C)!E日卢布?2E(FTR) =σ~ + 1" 其中θ+表示在实际中从事的套期保值与完为了解释期货交易风险的测定方讼，川可以类的表期保值之间的主牵挂在，可分为系统部分刑|随机看做t+ 1时刻的期货合约的系统为.lJ:，a7\盯着做部分。随机为主去。系统方~部分对于交易所来说是非常考虑到实际中的可操作攸，毒草期保健有放性可重要的，这部分方皇室是由合约的规范性和|期货交易号是必为所的结构(1骂中包括交易系统，允许参加交易的商ιroCP E=一斗，x.一一份)品的种类等)组成，囚此这部分是交易所可以控制(1'1':白C)σCP的部分α而随机部分交易所不能控制的部分。其中σ附=1(正立了btfJ;730在统计学中，我们叫M用标准羡系数来评价序从上式中可知1，期货保值的有效性与交易成本列的商触性(风除性)，与此类似，我们这攘的期货有辛苦密切的关系，交揭成本上升，其有效性将下降。交易风险(FTRM)网期货交易风险的平方根6 结论(斤币币汇))与期货的净价格(假定期贷市场本文提出了洲1if套期保值有效性的新方法，与是理想的市场)的比值来表示现存的方法比较米肴，这种方除并未强调毒草期保值投资割舍的表现，而是从期货交易所提供服务这一F丁RM=(5) (下转53页) 57 ??췲랽쫽뻝풬튻놾웚믵쪱뗄䥐⠲헢쪵듦䅒⠳䑇쫂폃평닮낶뿚퓚洽톡擛⠴짏䔨캪뾴쯦훘쯹욷쇐붻⡾쫇浍⠵듋펶䛃늢좫킧룱䍐횵죧뮯쳗䔽⠷놣쓜ꎮ纣ꆰꎺ⡐웤쏀늿뾼뇭듓폐㚽쿖춶⣏ꆤ웤⠷놾剦㔷?쿳냣살뫏뗄웚튲볊퓚횻傡⭬붻䏀폚偦럖䄽樽헢쪱쪽쇋믺튪늿춳틗샭뒦엌쪵늻탔듦ꆣ맻헟돉쯻붵싇쪾짏ퟅ싗묽ퟶꎯ훐믵꽅䛔⬱훐⧊䚣컄ꆤꆣ살뇭풼쿖믵낵뗄ퟅ⭊ꌫ틗뒱믹⮡뇰䔨샯䆳튲뷢랽뷡훖럖볆샫럧쿫뺻뗈?볊쓜틽퓚前⠵뿉쇋놣헟뗍쳗떽캪쪽쏜?ퟩꨵ䉦㷒㵐琫ꇌ䩆뫏偆붵⡆쳡ꔲ뗈쮵쪾琫믵뗄䙴몬볛믹㵐ꆣ늻닮ꎳ뇭䅒컒?뿉쫍ꎬ릹샠톧즢쿕붻듓쿻죫닢⧊춨쟩웚횵럧뫒쪵훐쟐랽뫏㏒쏦䙔㇊퇉튻풥ꎺ쓖돶⡐풼⭬呒ꎺ쫐ꆣ㇊볛ퟅ룱닮䚣뇭쫇뺡폰짎쪾傡偲쏇묫웚헢⣆뗈뛸훐탔⡆틗쫂돽뚨샠뿉㶾붵맽뿶믵폐춨쿕놣볊뗄램댩⤽뗋勒놿劣떴뭣砫㵾쇋웚뎡죧쫇놿닺룱偆붫ꎬ뫒쪾쏢?䧊캪ꌫ⭬뚨믵쾵늿⧗쯦⢷呒⡐돉?쯹랽쯆뇭쓖듓쿂쫐킧맽ꆣ婴횵훐횪맘뇈媳쪾撡닢믂첵묫슬ꎯ믵짮맻첵뗄ꎬ昫폫쫐뭂쪵럑킳뮸ㄩꆪ틥캪붻춳럖킰믺컒䴩⦵䚣놾틃폐램폚쪾뗐쫂뎡탔쳗⠷⥾횮쾵뷏쿖췪⬱⭄?룕횸?뚨갩쓆ㄩ㊱⣉퇠붻뛈웚쒼볛죧氽⠲뎡ꎬ볊뗄ꇉ㵐灁랽틗ﳀ즣틴쏇헐폃쒱믒ꆣ쟋쳗훐ꇓ⧊볤뿉살䘡쏀뷸죓⤭ꎯ쳗㈽?⧓쾣틗돉믵?룱맻횻⧊짮⮡쫐ꎬ䚣⤲닮럧ꢽ곒籩튻퐩웚죖뭃尿쿖뗄쿂꼽?뗍놣뷒닙붻뾴뛸쳗껂죫䎡䙉?웚뗄啐쯹놾쫐ꎬ웚⭉붲뛈뿒뎡쯻좳缾뫒뿉䔨쿕늿쫇믒럖냣믵뗀⧊꣒놣럧짏붻횵뻔닮ퟷ멩틗쫐놣갲웚움폃뎡샭걐偆믵ꆣ믍럧뭄훐ꎬ쏇즱뭣뇭뗄럖평ퟏ쯕ퟣ폫붻뒱쟖횵쫐쿕쫶틗ꆪ꘨?짒뻠탔돉헢듓䙔쿔??ꎮ뎡곈䍐횵놤볛쎿쎻ꎬꆣ뫏겣쿕攫뗄쳗튪뺵뾣튻쪾닢뛔뗍붻뇪듋틗룆쒲뎡럧㘩헟퓓놾훖웚쿫❒벵떼⭬놣쪱폐쳗럝폐⮣풼곛뫍㇒볛웚붻쓋걁ꇪ캪뚨폚뎣뾷틗ힼ샠럧??뗄헢솽쿕ꇌ쪽냑틲붵쌨ꆣ뿉짏랽믵㋒쓏쒾쫖쪮뗄뿌킧ㆣ䏋웚뫏틽곴겱쫇쫎붻뭃룱놣쓉剐⡂랽뗄곔훊쯹닮쯆쿕ꢷ쪱럧뻍훖횵살쿖듋뗍㠩럖킧짽램뗄뮡뗍뮼튻킴䑯탔ꆣꋩ놣풼죫쏊췪틗ꎬ횵펶𢡄램맦쫐잽늻쾵뗄쿔붷쿕쫇럧닢䔱붵믵쪽캪탔늢웚뗐挩뗄츲돁?붻폊ꆧ걐?횵뗄뛮폃뻆쏀?돉䊣헟뷰풣⭬⭉ꎬ쯹랶믒쓜쫽컒욽벵ꢣ쳗쮵쿕뚨뗍쫐뿉살튻쾵폫웤캴믵ꇓ탂?ꚸ습⤲폐욽췢?뗄떼놾먫퓚뗈곊⭄㐲살탔캼ퟋ뿘쏇랽쒼웚튲쫇⡃퓲쿠뎡폃ꎬ뇭춳붻잿쳡?橐틗볛?捐랽잣볙쓌킧뻹뗄뮰쫖뗈ꆣ붻럑?웚捲㵅뿉쮵뇒펽樂훆움헢룹?놣늻쳗뚼램펦쿂랴쪾뾤틗뗷릩务룱ꎬ램맽탔돉럧쿔ꎬ킻뇭틗폃췻⬱틔겡쫇ꆧ믒짒뗄볛샯뚨횵쓜웚늻偆룟쪽횮⤲ퟆ럖쳗럾ⱦꎬ쳗ꎱퟛ쿕벵퓲?헢쪾쯹ꎬ횵럇웚ힵ풿늿탲뗄헟ퟶ놣춬쿖럧살룉뿉놾붫컱⡂ꍘ?웚폫쫶ꎬ뷆폐쪱믹듓헢뫍뎣믵쓉?럖웚?떽횵돌琭쿕뇭퓲ꆧ쿂놣뿉ꏖ뷩퓲??폐닮샯랽붻ꆣ믵췪뛈볛쪾늻쯦붵횵튻훐뻀ꇪ뾴쫐뗓뤨ꆪ짜?ꎬ틗䎡믺ꆣퟶ뎡뗄⭬?꩐쿖?䔨⭄⤲믵㠩䍦볛⠶䍐룱⭉?뗄?뻹ⲡꨭ䭐⤲
1:0武:嫌并收购和市场反应表3剑出了CAR1词各变量的阴归结果，对应大部分股裹在并购消息宣传前已被泄漏，并存在一的t值和樵型的F值。些机构操纵股蔡的现象。而普迦投资者如巢在公表3表明当上市公司作为被并购公司时，累计告宣布后实入股票并不能获取超过子续费后的收蓝蓝领收放学问并购公词罪"被并购公审1行业相关性、放，特别对于上市公词作为并购方现象来说，并购入主股东的注册资本和投入资本没有j且精相关性，消息的iZf量实际上是机构情利好出货的先兆。机网入主股东的行业类骂自相关性处于，'[藉与不Jæ.辛苦构投资者和普通校资者之间存在明Jæ.的信息不对的边绩，但是，回归分析表明，累计颇费到收益率阴入称现象，这种不对称也往忧造成了两者投资收放的主股东在公告中作tf:l.!量级的宣告在.~在著性下监辛苦豆豆异。跟著相关。傻得注1室的娃，投资者网上市公词并购消息的反应并不一致。当t市公司作为并购方时，市场仅我3原计量量额收锺翠的回归缔果‘上市公司均被并购公司对被并购公司放份是高科技企业反应一致，而对其自变最果揪甜贵如剧变琪的t值模型F值他信息基本没有什么…致的反应;当上市公司作为人:t股东O,S8 0,0051 0038 1. 56 往册资本被并购公简时，投资省对上市公司作为被并购公词投入资本0,020 -0,0192 0,94 1. 02 的并购俄息仅仅关心的是有无意组题材，而忽略其人才E股东0,013 0,0092 1. 85 他题材，这些苦现象都反映了沪深股市对俯息的反股行业类型自并不有效。衍!It相关性。，026-0,019 0,77 0,86 人才k股东参考文献:。1262，\自0037 3,36 m:组实力r 1] Muscarella, co叩oratecap tal eX'p酬dituredecis ons and then market va1ue of the fiml (J ]. Joumal of Financial 号费3的纺果也丑11日报然的，仅资者对上市公司Economics, 1985,9(14) ,399-422, 作为被并购公司的并购信息仪仅关心的是有无茧l2] M.γ阳，Kens nger, CQrporate .research and development 级题材，lfrlx才其他{i;息的!ií.m并没有一致滋见，问expenditure and share value[J J" Joumal of Financial E~ 样也存在辛苦"功能锁定"现象，因此反应也不是半强conml时，1990，以26): 255-276, 有效的。l3] Chan, Gan G W, Wang K. Stock market r幽ctionto 四pÎtalinvestment decision:肝idcnccform bw;in盹srela. 4 结论t刷，[川Jo时n~!of问n8nóaliltUJ 附Ana!ysis，实说研究我明，沪部股市能对上巾公íîJ的兼并1995 ,Z(]) ,81-100 收购消息作出反应，芥购消息宣传前股价走势黎明t公织以》告公会绍昌泣交伊万与实可元，目共式，号R乡可=时只"""毛卸去=-~(上接57页)角度来分析。这种方法不仅将虑了期货合约可以参考文献:降低风险，同时也考虑可能引人期货交属风险(包[1 J Ederington L H. The hedging perfonnance 01 the new 指撰文:风除、市场深度风险等)。另外这种方法也futures m盯keærJl, 10umal 01 F nanee, 1979,34: 157-170 考虑了期货交易的成本。这种方法跑过距离来表[2J Howa时C，口.Antonio. A rjsk~return measure of hE!dF{ ng 示有效性即期货交易所提供的辛苦期保值服务和理effectivenca..’1r J]. Journal of F nanc al and Quantitative 想服务之间的慈距。这种虫在Jlff可分为系统部分{期^naly,j" 1984,19:101-112 货交易所可校部分)和随机部分(期货交易所不可[们Hs肌Lt.'C、cW. A new to com阳rethc h叫自mg技部分)。期货交易所提供的套期保健服务是好成eU制Iven明Sof foreign currency vecsus Qptions(J], The . 01 Flltures , :68币守707功，与交易所提供的服务的质量和交易者对这种服[4] J S. Hedging elfeotiveness 01 currency opt;on and 务的需求的迫切j程度有羔。期货交易风险部分表currency fu阳r四[J]，The of Futures M肘kets明丁期货合约的质量，现货价格风险部分强调了对♂289-305 期货合约的滋收需求。l5]约翰赫尔期板、期货和衍生证蜂lM]，张陶伟译北露:华:l出版枝.2000，29-32，53 ??췲랽쫽뻝붭뇭뗄뎬죫춬훷쿔ퟔ쾵뎣쒣?힢훴〲죋탐훘ퟷퟩ퇹폐㒽쫕듳킩룦틦쿻릹돆횵랴뛔쯻놻늢닎ㅝ䍯摥晩潦䙩䕣䰲數慮癡䩭捯ꆾ䍨垣瑯捡扵牥瑩湦兵䅮礵ㄹ⣉뷇붵삨뾼쪾쿫믵뿘릦컱쏷웚嬱瑨晵䩝ㄷ嬲䎣䘨桥嬳牴浥景捵癥潰䩯䙵䵡嬴玣敦뺩ꆤ〰?〳ㄲ捡慮牥獨䖡却楮摥慲湥物敔瑨牳퇧敷牲ꆪ⢡〱ㆣ?牰斡捩瑨浡癡湡灥慮牥灩獩污慬周걄摧慳浰桥瑵깈晥瑩㠶훷潮癥汭楳㤵ㆡ畳畲牫畭㔳㎹뇤쫽탍닡튵ퟩ䵵牭嵍汵湭㍪걗嵅瑵ꎮ嵈瑩嵃㕝ꎺ㔱?ァ㜷〳灩潦瑨獥慲潣捩桥獫呥敛뇳㏁曖㎱뛮훷죋뇟막훸㎵캪쳢튲킧릺늿믺탻ꎬ쾢춶쿖뗃펦놻탅늢뺮늻뾼쾽뛈뗍믹싇폐럾붻뗄쇋믵敮?㠸뽉기㠵ィ㠶潲ꍰ獩敮牫汵湣湤ꎬ慣瑡湥灥ꆯ楮祳畲慲摧楧牥敤捴潮ꎮ막횤潭汯慬瑩ꎬꎮ?捹湡整ꆤ㔶뼹㤴?〲ㄸ瑡獴獩摧ꆪ捦晥﮼솿䛖샠쪵獣孊慲敛楥慮摥牥橯潷桡풼뮪⤰?기㌶慴敮潮整楡楴䝡瑩獳犣斣䅮楳楮杩楶捹㚣ꎺ킳떺쫕막훷풵뚫쿠쒽놻닄듦뗄쿻럖릹늼쳘쿳닮힢늢쾢릺폐컄팵살럧샍쇋킧컱틗폫탨웚뫏溡?捨浥潮楮牥捴뚫楣灭瑡㈨䱩玣㤲ㄹ퇐摝畲潮꽯갱瑯ꎮ敮먲욳뗄?놾뚫탍맘솦慲嶣瑩玣嵊物獭溣獛湧몲쿄湴ꎺ瑵楶볦췄릿뛻막ꎬ퓚맘늢ꆣ쾢닙뫳뇰탻헟틬틢늻릺믹릫탅킧쿗玣敮瑩ㄩ㟒럖쿕럧웚탔횮쯹⦡붻쟳믵풼牥?갱瑵?牭㤷湩ㄹ敳㠹敶牮敮겶瓖탔뺿敬깊溣갱潵湧慲湡걌䩝뫕돶牥긱?癥ꎺ慮㦣㠴㤹ꆪ늢쭃ꏐ뇉싊뗄뚫떫릫ꆣ릺뛸ퟅퟷ욱ퟝ싲뛔룦뫍헢튻쮾쾢ꎺ댩컶ꎬ쿕믵벴볤뿉ꏆ틗뫏멊楤敥?污潵걋㤹牮瑯捥步갳ꎮꇞꎬ周㌰뛻냦뇭㤸㠱㒣敮ꎻ쫕䅒춵쿊춬힢뗄쫇룦닊릫뛔ꆰ돶퓚막죋폚쪵웕훖훂쮾쎻쪱뷶킩ꆣꆢ붻웚뿘?쯹웈풼잱㒣嵊ㄹ?헒浡㖣敮ィ慬ꆪ?瑳周갱짧捥쏷먱ꎺ릺춬쑆킹늢닡탐ꎬ훐잺쮾웤릦랴욱막짏볊춨늻ꆣ쫇폐뷶쿖갹헢쪱쫐틗믵닮늿쳡쟐뗄퓚潵㒣?獩갸좨㔷ꎬ⠱ィ먶튻ㆡ뫍룷횵ꯋ릺튵믘ퟷ캵?뗄쯻쓜펦욱뢦짏춶뛔떱럱쪲맘쿳湧⠲훖튲뎡붻뻠럖믒릩돌훊탨牮ꆢ㈰뮦㐩?ꨱ㠵쒻敲㘩웚〰쫐뇤ꆣ뻗릫놾샠맩돶퓈뺮탅쯸ꎬ쿻쿖늢쫇돆䗊쎴탄뚼랽뾼짮돉틗⦺ퟋ뗄뛈솿쟳慬ㄲꎺꆤ짮?ꎺ믵ꎮ뎡솿쮾뫍탍럖훘뮵릺쾢뚨늢쿳늻믺헟튲킹룟튻뗄랴㌹램싇뛈놾쯹헢췋琉럾폐ꎬꆣ㜰막㈵뫍㈹㦡?랴뗄ꪱ뫍춶쿠컶ퟩ쒣탅ꆱ릺탻ꆣ쓜ퟷ릹횮췹뛔ꯋ뿆훂쫇펳늻뿉럧쳡훖컱맘쿖쫐ꨴ㖡퇜ꆪ펦믘뮲놻죫맘뇭뗄곍쾢랴쿖쿻룦뛸믱캪뷨볤췹짏뻗벼폐쇋뷶쓜쿕헢릩닮者ꦵꆣ믵㈲ﮣꨲ짺㌲쓜맩ꊹ늢탔쏷탻뛗뷶펦쿳쾢잰웕좡샻듦퓬쫐웳랴컞뮦ꎮ뾼틽뗈훖뗄뻠뾷쓌훊웚볛뫉㜶횤뛔뷡몹릺놾뒦ꎬ룦쫕뷶늢탻틑춨뎬뫃퓚돉릫ꪲ튵펦훘짮싇죋⦡랽쳗뿉혨ퟆ솿믵룱쿊ꎮ좯짏맻ꯋ릫쎻폚샛퓚킹?맘틲룦놻춶맽랽돶쏷쇋쮾ꊹ랴ꎻퟩ막웚ꏁ램럖?뫍생럧汍쫐ꯋ嶣ꎬ뻊쮾폐쿔볆ィ퓉탄듋잰킹쫖쿖믵솽늢몷펦떱ퟷ쳢쫐웚춨놣캪ꏖ붻틗쿕릫뻎껕뛔놣탐쮿훸뎬기쿊뗄튻랴막슩헟탸쿳릺뷊짏캪닄믵붻맽횵쾵떷틗럧늿쮾ꪱ엌펦곀튵훸폫뛮㗏킹쫇훂볛ꎬ죧럑살쿈탅춶쿻놣쫐놻뫏틗뻠럾춳ﻎ헟쿕럖뮲뗄헎?쿠늻쫕퓖ꯋ폐틢튲ퟟ늢맻뫳쮵헗쾢곊ꎬ릫뛸풼럧횷샫컱늿쯹뛔잿ꊹ냒볦?맘쿔틦컞볻늻쫆듦퓚뗄ꎬꆣ쫕킳뛸쮾릺뫶뿉쿕붷살뫍럖잷헢뗷몹늢탔훸싊퓏훘ꎬ쫇뇭퓚릫쫕늢믺뛔틦ꆽퟷ싔랴틔⢰꣒샭⣆뿉훖쇋ꯋ?ꆢꎬ춬?냫쏷튻릺뗄웤캪쮾펦럾뛔죫잿
