欧盟关于跨国证券发行的信息披露规则的最新发展
吕炳斌
关键词: 欧盟/证券市场/信息披露规则/单一通行证
内容提要: 欧盟正在致力于发展单一金融市场。关于欧盟在跨国证券发行与上市的信息披露方面的法律融合的努力，大致上可以分为两个阶段：(1)、主要是建立在互惠的基础上的旧模式;(2)最近试图改进和完善“单一通行证”体系的新立法努力。新的立法努力提出的“单一通行证”体系将大大方便包括中国在内的非欧盟国家到欧盟国家发行证券和上市。
提纲
一、欧盟证券市场走向单一化
二、欧盟旧模式：一个部分的和复杂的互惠体系
三、欧盟新模式：走向证券市场“单一通行证”
四、结语：对中国公司海外上市的建议
一、欧盟证券市场走向单一化
欧盟正在致力于发展单一金融市场。尽管欧盟在此领域已经做了相当大的努力，但是真正的统一的欧洲资本市场还没有形成。欧盟主要的证券法由一系列的指令(directives)构成。这些指令通过规定每一个成员国必须遵守的最低标准从而试图统一欧盟各国的证券法规。欧洲国家也正在探索在整个欧盟层面的统一证券法规，这就涉及到一个“度”的问题。欧盟在什么程度上可以替代成员国直接证券法规呢? [1]应该说，欧盟的证券法规统一模式是复杂的。本文主要探讨欧盟关于跨国证券发行与上市的信息披露规则。信息披露规则被广泛的认为是国际证券法规融合的第一个领域。
在国际证券法律法规的融合方面，主要有两条途径：互惠(Reciprocity)原则和普遍适应(commonality)原则。互惠原则是建立在相关国家的互相承认的基础上，最典型的如美国和加拿大之间1991年起实行特殊的“跨管辖区披露机制”(MJDS)。普遍适用原则实际上是建立一定的最低标准，通过最低标准的有效实施来融合各国的证券法规，最典型的如国际证券管理机构组织(IOSCO)的国际标准尤其是其《关于跨国证券发行和公开上市的信息披露规则》。 [2] 关于欧盟在跨国证券发行与上市方面的法律融合的努力，大致上可以分为两个阶段：(1)、主要是建立在互惠的基础上的旧模式;(2)最近试图改进和完善“单一通行证”(Single Passport)体系的新立法努力。
二、欧盟旧模式：一个部分的和复杂的互惠体系
欧洲理事会早在1989年4月17日就通过了“招股说明书指令”(Prospectus Directive)。这个指令旨在协调各国关于起草、审查和公布证券发行招股说明书的条件方面的规定。 [3]招股说明书指令的第11条规定了关于不公开上市的公开发行的招股说明书中信息披露的最低标准。 [4]欧盟成员国必须通过国内立法保证这些最低标准的有效实施。“上市条件指令”(Listing Conditions Directive)对在欧盟内证券市场获准上市的最低条件做了明确规定。 [5]
非欧盟国家的公司如果要到欧盟内的证券市场发行证券，也必须遵守这些最低标准。因为这些最低标准已经转化为相关国家的国内法律。 [6]“上市条件指令” 旨在协调欧共体国家投资保护政策，为公司股票上市提供便利，以促成欧洲资本市场的建立。关于上市条件，该指令第3 条规定：“成员国应确保，除非本指令所规定的条件全部得到满足，证券不得进入位于其境内的任何正规证券交易所挂牌交易，并且不论批准上市时间是在本指令实施之前或之后，发行人都应履行指令所创设的义务。”指令采取的是最小的、具有灵活性的协调步骤，将其作为通向成员国国内立法进一步整合的第一步。
另外一个证券上市方面的指令是“上市名单指令”(Listing Particulars Directive)。该指令规定了股票在交易所里正式挂牌之前必须先进入最小上市名单，其目的是为了消除各成员国对于上市公司的起草、检查和信息公布等方面要求的差异。该指令规定，如果同一个证券在很短的间隔期内要在欧盟内好几个证券市场上市，各相关国家的证券管理部门应该互相合作，以加速和简化上市的程序。 [7]一旦被批准，“上市公司如果向其他国家也提出上市申请，除了必要的翻译之外，其他国家必须承认此上市公司。从而，不必再取得相关当局的批准，也没有必要再提供额外的信息”。 [8] 当然，关于一些涉及原则性问题的资格方面的要求，东道国也可以要求提供一些必要的额外信息。这些额外信息的要求成为欧盟旧模式失败的一个原因，另外一个原因是语言方面的，因为东道国可以要求发行人提供翻译，这也必将造成一定的不便。 [9]
欧盟的旧模式试图将互惠原则和普遍适应原则结合起来。这是理解欧盟旧模式的关键之处。欧盟的旧模式不仅仅是建立在互相承认(mutual recognition)基础上的，同时也是建立在最低标准基础上。 [10]这与美国和加拿大之间1991年起实行特殊的“跨管辖区披露机制”(MJDS)显然不同。“跨管辖区披露机制”是完全建立在美国和加拿大两个区域的互相承认和互惠的基础上的一种证券发行监管合作。但是，欧盟旧模式其实也更大程度上采用互惠原则。这种互惠原则以满足一定的最低标准的通用的招股说明书为前提。欧盟成员国，虽然原则上有义务允许其他国家的成员在其管辖区域内发行证券，但是各国仍然有权利要求提供额外的信息。因为欧盟指令规定的是最低标准，各个国家可以指定比最低标准更高的要求。
三、欧盟新模式：走向证券市场“单一通行证”
最近，欧盟证券市场的立法方面出现了有着重要意义的努力和尝试。这主要体现在改进和完善了跨国证券发行“单一通行证”体系。 [11] 跨国证券发行的“单一通行证”理念在欧洲早已存在，不过由于旧的模式存在着前述的两个缺陷，所以这种“单一通行证”在旧模式下并没有真正实现。
在2001年5月，欧洲委员会向欧洲议会和部长级理事会提交了一份立法提案。这份提案旨在通过一个将原来存在的“招股说明书指令”和“上市指令”结合成一个单一的指令。 [12] 从而，原来分开并存的“招股说明书指令”和“上市指令”被废除。
2002年3月，欧洲议会通过了其组织起草的招股说明书新指令。 [13]接着，欧洲议会在进行了一些实质性的修改之后接受了欧洲委员会的立法提案。 [14] 最终，“2003/71/EC指令”在2003年11月4日得以通过并在2003年12月31日生效。该指令是欧盟关于证券发行信息披露的最新指令。根据该指令规定，在2005年6月30日前，各国国内法必须将指令涉及的相关规则转化为国内法律以保证这一指令的有效实施。 [15] 这样，从2005年下半年起，欧洲证券市场将出现新的景象。2003/71/EC指令使欧盟在证券法规的融合方面达到了一个更高的水平。
2003/71/EC指令在序言部分首先指出原先存在的几个指令仅仅提供了一种部分的复杂的互惠体系，那种体系不可能取得“单一通行证”的目的。所以，这些旧的指令有必要进行修改、更新并且统一成为一个单一的法律文本。 [16]
2003/71/EC指令和它的实施措施的目的是为了保证投资者利益保护和市场效率。另外，2003/71/EC指令也有意的和国际层面上通过的较高的规则标准相一致。在2003/71/EC指令的序言部分，“单一通行证”这一词语反复出现，达5次之多。2003/71/EC指令也高瞻远瞩，提出了在未来建立一个“欧洲证券联盟”(European Securities Unit)的可能性，当然其前提条件是保证欧盟关于招股说明书的立法的有效的统一适用。
跨国证券发行和交易的准许规定在2003/71/EC指令第四章。 [17] 这一章对“单一通行证”如何操作和实现作了详尽的规定。首先，该指令第17条规定，当一个公司在一个或者多个成员国的证券市场上市时，已经被其本国批准的招股说明书和任何其他补充材料应该在任何东道国也当然有效。 [18] 当然，为了实现这个目的，在证券发行人或招股说明书的起草人的请求下，其本国的证券管理当局有义务，向东道国的证券管理当局提供一份关于此招股说明书是按照2003/71/EC指令的要求起草的证明，以及一份此招股说明书的复印件。 [19] 在语言问题上，2003/71/EC指令也有了新的突破性规定。根据原来的指令，证券发行人需要将整份招股说明书完整地翻译为各个东道国的官方语言，这大大挫伤了发行人跨国发行证券的积极性。所以，2003/71/EC指令规定，只要招股说明书是以国际金融界惯用的语言起草的，东道国或本国只能要求发行人提供一份此招股说明书的摘要的翻译件。 [20]这一点将大大方便发行人的跨国证券发行。至于使用什么样的语言，选择权也在发行人手里。
作为中国公司，如果要到欧洲发行证券甚至上市，最相关的法律规定还是此指令的第20条。这一条对非欧盟成员国到欧盟内证券市场发行证券做了规定。根据这一条的规定，欧盟证券管理当局甚至可以接受不是专门为他们准备的招股说明书。这个招股说明书可以是根据第三国的法律规定起草的。当然，这个招股说明书要想在欧盟得到承认还是有一定条件的：(1)、此招股说明书必须是符合国际证券管理机构组织(IOSCO)的国际标准尤其是其《关于跨国证券发行和公开上市的信息披露规则》的规定;(2)此招股说明书中的信息披露的程度和欧盟2003/71/EC指令要求的程度相当。 [21] 这一点意义非常重大，因为欧盟成员国证券管理当局会接受并不是专门为他们准备的招股说明书，当然条件还是相当严格的，并且这些条件也还不是非常明确。欧洲证券监管委员会(Committee of European Securities Regulators)目前正在致力于将这些条件进一步明确化。
整个2003/71/EC指令的前提是欧盟成员国证券主管当局之间的合作。第22条对这一问题进行了规定。值得指出的是，2003/71/EC指令并不禁止成员国或其证券主管当局或证券交易所关于证券交易和上市的其他具体规定，这些规定大多是涉及公司治理方面的。当然，这些规定不应该直接或间接的对招股说明书的起草、内容、发布造成阻碍。
根据此指令第29条，欧盟成员国应该在2005年7月1日前将此指令的有关规定转化为国内法律、法规或行政性规定。可以说，这是欧盟证券市的一个历史性发展和突破。
另外，值得注意的是，欧盟2003/71/EC指令很大程度上依赖于国际证券管理机构组织(IOSCO)1998年发布的《关于跨国证券发行和公开上市的信息披露规则》的规定。这个新指令为非欧盟国家成功进入欧盟内的证券市场提供了新的便利。非欧盟国家的证券发行人只要具有符合国际证券管理机构组织(IOSCO)的《关于跨国证券发行和公开上市的信息披露规则》的招股说明书，并且得到任何一个欧盟成员国的承认，所有欧盟成员国的证券市场的大门也将随之打开。可以想象，在不远的未来，非欧盟国家的证券发行人只要具有符合国际标准的招股说明书，其将完全可能仅凭一份招股说明书而在全欧盟发行证券。
四、结语：对中国公司海外上市的建议
目前，由于国内证券市场的低迷状况与资本市场制度上的缺陷，很多中国企业纷纷选择到海外IPO筹集资金，同时改善内部的治理结构，提高企业的国际化程度。现阶段，国内企业海外上市的主要地点是香港、新加坡与美国。 [22]美国对上市企业的法律监管还是非常严格的， 有约14%的中国公司在美上市公司被诉。 [23]海外上市(尤其在美国上市)的中国概念股，正在面临一波集体诉讼的汹涌浪潮。2005年春节前后，即有两家明星公司——前程无忧和新浪，被美国律师事务所告上了法庭。随着欧盟证券市场的统一化程度的加强，以及相关法制环境的改善，本文建议中国公司可以更多的考虑到欧盟国家的证券市场上市。欧盟国家的任何单个证券市场可能无法和美国的证券市场相比，但是到欧盟上市的最大好处是，证券发行人可以仅凭一份符合条件的招股说明书在所有的欧盟国家上市。中国公司应该善于在海外上市方面开辟新的大好途径。
注释:
[1] Committee of Wise Men, Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets (Feb. 15, 2001) (the "Lamfalussy Report"); NIAMH MOLONEY, EC SEUCRITIES REGULATION 29-32 (2002).
[2] 参见：吕炳斌，跨国证券发行的信息披露规则的国际融合，公司治理法学评论(澳大利亚)，2005年第2期，第248-250页。
[3] Council Directive 89/298/EEC of 17 April 1989 Coordinating the Requirements for the Drawing-Up, Scrutiny and Distribution of the Prospectus to be Published When Transferable Securities are Offered to the Public, 1989 . (L124), at preamble.
[4] 参见前注，第7条。
[5] Council Directive 2001/34/EC. 2001 . (L184/1).
[6] 参见前注，第50条。
[7] See Council Directive 2001/34/EC, 2001 . (L184/1), at art. 13.
[8] 参见前注，第38条。
[9] 参见，吕炳斌，跨国证券发行的信息披露规则的国际融合，公司治理法学评论(澳大利亚)，2005年第2期，第274-278页。
[10] See J. William Hicks, Harmonization of Disclosure Standards for Cross-border Share Offerings: Approaching an "International Passport" to Capital Markets? 9 Ind. J. Global Leg. Stud. 361, 368 (2002).
[11] See Opinion of the European Central Bank, 2001 . (C344/5). Council of the European Union Progress Report on the RPD (Nov. 30, 2001), 2001/0117 (COD).
[12] Council Directive 80/390/EEC of 17 March 1980 Coordinating the Requirements for the Drawing-Up, Scrutiny and Distribution of the Listing Particulars to be Published for the Admission of Securities to the Official Stock Exchange Listing, 1980 . (L100). In May 2001, the Listing Particulars Directive was consolidated with the Listing Conditions Directive (79/279/EEC), another Directive (82/121/EEC) on periodic reporting, and a fourth Directive (88/627/EEC) on disclosure of major shareholdings. The Consolidated Directive is referred to as Council Directive 2001/34/EC, 2001 . (L184/1).
[13] European Parliament Legislative Resolution on the Proposal for a European Parliament and Council Directive on the Prospectus to be Published When Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading (COM) (2001) 280-C5-0263/2002-2001/0117 (COD), March14, 2002.
[14] European Parliament Legislative Resolution on the Proposal for to the Public or Admitted to Trading, COM(01)280, at http:// (last visited August 30, 2004).
[15] European Commission, The Financial Services Action Plan (FSAP) 10th Report, in annex. Brussels, 2 June 2004. at
[16] DIRECTIVE 2003/71/EC OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 4 November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, . (L 345/64-L) 345/89, 2003 (hereinafter DIRECTIVE 2003/71/EC).
[17]参见, 欧盟2003/71/EC指令，第四章。
[18]参见, 欧盟2003/71/EC指令，第17条。
[19]参见, 欧盟2003/71/EC指令，第18条。
[20]参见, 欧盟2003/71/EC指令，第19条。
[21]参见, 欧盟2003/71/EC指令，第20条。
[22] 参见，《2004年中国企业海外上市报告》，
[23] 参见《海外集体诉讼警示录：14%的在美上市公司被诉》，
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