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股票研究 /
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中国规模最大、增速最快的潮玩集合品
牌，产品与渠道双轮驱动
[Table_Industry] 传播文化业
[Table_Invest]
评级： 增持
[Table_Report]
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——TOP TOY 招股书梳理报告
[table_Authors] 姓名 电话 邮箱 登记编号
陈筱(分析师) 021-38675863 chenxiao@ S0880515040003
赵旖旎(研究助理) 021-23183268 zhaoyini@ S0880125042251
本报告导读：
公司作为名创优品集团的全资附属公司成立，现为中国规模最大、增速最快的潮玩
集合品牌。公司积极建设 IP 矩阵，自研产品占比显著提升，线上与线下渠道共振，
推动场景创新与消费者触达，有望持续推动盈利能力快速增长。
投资要点：
[Table_Summary] 泛娱乐及潮玩行业兴起，公司潮玩业务快速启动。情绪价值兴起与
IP 影响力提升，推动泛娱乐商品行业迅速发展，预计到 2030 年全
球市场规模将达到 1948 亿美元。潮玩行业以 IP 运营为产业链核心，
同样呈现高速增长态势，中国市场预计 2025 年达 825 亿元，2030
年增至 2133 亿元，其中核心增长板块为搪胶毛绒与手办。自 2020
年起，公司作为名创优品集团的全资附属公司，开始潮玩业务。2024
年公司成为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，集团于中国
潮玩行业市场份额占比排名第一。
积极建设 IP 矩阵，自研产品占比显著提升。公司构建丰富多元的 IP
矩阵，与三丽鸥、迪士尼等全球顶级及猪猪侠等中国知名 IP 长期合
作，通过自有 IP、授权 IP 与他牌 IP 协同共创、深度联动形成“飞
轮效应”。同时，公司自研产品收入贡献大幅提升，从 2022 年不足
40%增至 2023 年及之后的约 50%。产品品类方面，公司以手办、3D
拼装模型、搪胶毛绒三大主力品类为核心，辅以 BJD、一番赏等多
元化产品，满足多元需求并持续打造爆款。
线上线下渠道共振，触达各类型消费者。公司线下门店通过多模式
快速规模化扩张，截至 2025 年 6 月 30 日，全球拥有 293 家 TOP
TOY 门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式。公司与 53 家经
销商建立深度合作，2025 年上半年贡献总收入 50%，并用通过 O2O
小程序和线上直销与电商平台实现精准触达。
公司收入快速增长，毛利率显著提升，费率总体可控。2022-2024 年，
公司营业收入由 万元增长至 万元，复合增长率为
%；2025H1 实现收入 万元，同比增长 %。受益于自
研产品占比的增加，公司毛利率显著提升，从 2022 年的 %升至
2024 年的 %，2025 上半年维持 %。费用方面，2023 年公司
销售及管理费率大幅下降，其后维持稳定。
风险提示：原创 IP 孵化不确定性、消费者需求变化、原材料及成本
上涨等。
行业专题研究
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目录
1. 发展历程：潮玩业务快速启动，海外业务启航 ........................................... 3
2. 行业概览：情绪价值凸显，IP 影响力扩张 .................................................. 3
. 泛娱乐行业：情绪价值与 IP 成为核心驱动力，中国市场快速增长 ... 3
. 潮玩行业：IP 驱动与场景创新协同，搪胶毛绒成为增长极 ................ 4
3. 公司概况：中国规模最大的潮玩集合品牌，产品与渠道双轮驱动 ........... 6
. 产品：IP 矩阵丰富，自研+外采推动收入快速增长 .............................. 6
. 渠道：线上线下共振，触达各类型消费者 ............................................. 8
4. 财务分析：收入快速增长，毛利率显著提升，费率总体可控 ................. 10
5. 风险提示 ........................................................................................................ 11
行业专题研究
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1. 发展历程：潮玩业务快速启动，海外业务启航
自 2020 年起，公司作为名创优品集团的全资附属公司，开始潮玩业务。2025
年 4 月 24 日，公司在开曼群岛注册成立为豁免有限公司，并通过一系列重
组成为现有潮玩业务的控股公司。公司在中国内地拥有完善的 TOP TOY 门
店网络，并于 2024 年末开始拓展海外市场。
图1：公司潮玩业务快速启动
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
图2：重组开始前公司为名创优品全资子公司
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
2. 行业概览：情绪价值凸显，IP 影响力扩张
. 泛娱乐行业：情绪价值与 IP 成为核心驱动力，中国市场快
速增长
情绪价值兴起与 IP 影响力提升，推动泛娱乐商品行业迅速发展。泛娱乐行
业的发展为泛娱乐商品提供了源源不断的内容资源和情感价值支撑，是产
品多元化、品牌发展和粉丝经济扩张的核心驱动力。随着优质 IP 影响力的
提升，泛娱乐商品能够实现更频繁的跨界融合和消费者转化。全球泛娱乐商
品行业的市场规模由 2019 年的 448 亿美元增长至 2024 年的 822 亿美元，
复合年增长率达 %，预计到 2030 年市场规模将达到 1948 亿美元，2025
行业专题研究
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年至 2030 年复合年增长率达 %。
中国泛娱乐市场快速增长。中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比由
2019 年的 %增长至 2024 年的 %，其主要推动力包括：1）涵盖原
创、粉丝二创和商业二创的强大 IP 生态圈；2）消费者对情感价值的付费意
愿日益增强；3）先进的全渠道零售基础设施。预计到 2030 年，中国泛娱乐
商品产业在全球市场的占比将达到 %。
图3：全球泛娱乐商品行业蓬勃兴起
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
注：市场规模按零售额统计
. 潮玩行业：IP 驱动与场景创新协同，搪胶毛绒成为增长极
潮玩指具有高收藏价值的玩具，相交传统玩具，具有 IP 驱动、注重设计、
融入趣味化机制、把握流行趋势、通过专营潮玩渠道销售等特点，其细分品
类包括手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒等。
潮玩行业产业链主要包括：
1）上游聚焦 IP 创作与授权，核心竞争力在于 IP 内容力、独特性及粉丝黏
性，粉丝群体的规模和客户转化率受核心故事情感共鸣、艺术风格独特性影
响。IP 来源多元，包括内部设计、独立艺术家合作、成熟 IP 授权等，直接
影响下游市场潜力。
2）中游以 IP 运营与产品制造为核心，基于高辨识度原创角色，通过限量
发行、营销活动建立文化地位，结合二次创拓展内容与受众，最终转化为实
物产品；IP 运营通过情感互动形成强凝聚力社群，多场景渗透强化用户意
识，推动现象级传播。预计 2030 年中国潮玩市场规模达 2133 亿元，中游
运营决定产品文化属性、消费者黏性，处产业链核心地位。
3）下游为产品销售渠道，线下包括集合店/品牌店/自动售货机等，线上包括
综合电商/品牌自营/潮玩专属平台，渠道覆盖与营销策略（如高频互动、会
员体系、社群运营）显著影响销量与渗透率，龙头企业通过策略保障客户忠
诚度。中国潮玩行业下游商业模式可分为三类：1）直营模式：品牌直接运
营门店或线上渠道，通过统一化管理强化品牌认知，实时获取消费者行为数
据以优化精准营销。2）合伙人模式：与渠道商或区域合作伙伴深度绑定，
快速渗透下沉市场，借助本地化资源实现高效市场扩张。3）经销模式：通
过成熟渠道商网络销售，适用于成熟 IP 产品规模化铺货或新品牌冷启动阶
段，降低自建渠道成本。
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
全球泛娱乐商品行业市场规模（十亿美元，左） 同比（右）
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图4：中国潮玩行业以 IP 运营为核心
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
中国潮玩行业呈现高速增长态势，零售额从 2019 年 207 亿元增至 2024 年
587 亿元，年复合增长率 %，其主因为情绪消费兴起，即潮玩成为个人
身份认同、怀旧情感及文化归属的载体。随着 IP 向多元化产品渗透、消费
者体验向沉浸式多感官互动升级，叠加零售店场景扩展与情境化 IP 互动优
化，行业预计 2025 年达 825 亿元，2030 年增至 2133 亿元，年复合增长率
%。
图5：中国潮玩行业呈现高速增长态势
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
注：市场规模按零售额统计
中国潮玩行业核心增长板块为搪胶毛绒与手办，辅以主流品类 3D 拼装模
型：1）搪胶毛绒：凭借日常生活场景的情感共鸣、视觉吸引力及多功能用
途快速增长，预计 2024-2030 年零售额市场份额从 %升至 %；2）手
办：依托收藏价值、精湛工艺及与知名角色的情感联结领涨，份额预计从
%增至 %；3）3D 拼装模型：作为主流品类，热度源于动手乐趣、
创造体验及与热门 IP 的深度合作，持续支撑行业生态。
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中国潮玩行业市场规模（十亿元，左） 同比（右）
行业专题研究
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图6：搪胶毛绒为 2024 年中国潮玩行业最主要板块
图7：2024-2030 年中国潮玩行业核心增长板块为搪胶
毛绒与手办
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
注：市场规模按零售额统计
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
注：市场规模按零售额统计
潮玩行业主要驱动力包括：1）主力消费群体情感共鸣日益凸显，潮玩充当
着独特的情感触点，让用户得以通过产品联结自身身份认同、怀旧情怀、理
想追求或归属感。2）多元化消费群体和跨代际文化魅力，品牌不再仅仅追
逐年轻群体主导的潮流，而是有策略性地迎合不同年龄段消费者的独特价
值偏好。3）拓展产品矩阵与场景化营销，主流潮玩品牌正突破传统收藏手
办的局限，打造涵盖手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒及其他 IP 周边产品的多
元化产品矩阵。4）强韧灵活的供应链推动潮玩创新与质量保障。
中国潮玩行业市场格局分散，集团市场份额占比排名第一。按零售额计，中
国潮玩行业的前五大潮玩集合零售商的合计市场份额达 %。于 2024 年，
集团在中国的零售额为人民币 13 亿元，以 %的市场份额在中国潮玩行
业的潮玩集合零售商中位居首位。
表1：集团 2024 年在中国潮玩行业的潮玩集合零售商中位居首位
排名 中国潮玩集合公司 中国各潮玩集合公司的零售额（人民币十亿元） 按零售额计的市场份额(%)
1 本集团 %
2 C 公司 %
3 D 公司 %
4 E 公司 %
前五大 %
中国潮玩行业的市场规模（按零售额计）
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
3. 公司概况：中国规模最大的潮玩集合品牌，产品与渠
道双轮驱动
. 产品：IP 矩阵丰富，自研+外采推动收入快速增长
公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024 年，公司于中国内
地实现 GMV 人民币 24 亿元，其中自研产品收入占比接近 50%，根据弗若
斯特沙利文，为中国潮玩集合品牌中最高。2022 年至 2024 年，公司 GMV
复合年增长率超过 50%，根据弗若斯特沙利文，是中国增长最快的潮玩集
合品牌。
公司收入持续快速增长，自研产品占比显著增加。公司收入从 2022年的
亿元增至 2024 年的 亿元，复合年增长率 %，且 2024 上半年至
2025上半年由 亿元增至 亿元。其中自研产品收入贡献大幅提升，
从 2022 年不足 40%增至 2023 年及之后的约 50%。
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手办 3D拼装模型 搪胶毛绒 其他
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手办 3D拼装模型 搪胶毛绒 其他
行业专题研究
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图8：公司营收快速增长，自研产品占比提升显著
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
公司构建丰富多元的 IP 矩阵，通过自有 IP、授权 IP 与他牌 IP 协同共创、
深度联动形成“飞轮效应”：1）自有 IP 方面，成立孵化团队挖掘消费者需
求、沉淀核心价值，形成品牌差异化及长期壁垒，同时签约设计师/艺术家
赋能全链路，挖掘小众 IP 并保留选择灵活度；2）授权 IP 方面，与三丽鸥、
迪士尼等全球顶级及猪猪侠等中国知名 IP 长期合作，借其粉丝基础与高认
知度快速触达消费者、满足多元需求并规避单一 IP 风险，2024 年前 5 大 IP
收入占比 40%，对 40 余个授权 IP 二次创作并拥有专有权，高频联名挖掘
价值；3）他牌 IP 方面，依托超 600 个他牌 IP 构建多元动态矩阵，拓宽粉
丝群体、提升流量。三者协同推动粉丝增长、用户黏性深化及流量与销售复
合增长。
图9：公司通过自有 IP、授权 IP 与他牌 IP 搭建丰富的 IP 矩阵
资料来源：TOP TOY 招股说明书
表2：TOP TOY 核心 IP 授权合作概览
IP 授权方 授权区域 关系存续年数 授权到期时间
三丽鸥：玉桂狗、布丁狗、帕恰狗、库洛米、美乐
蒂、凯蒂猫等
中国内地及 33 个海外国家及地区 4 年 2025 年 12 月至 2028 年 9 月
迪士尼：迪士尼经典、迪士尼公主、史迪奇、玩具总
动员、小熊维尼、疯狂动物城、怪兽大学、米老鼠等
中国内地及 61 个海外市场 2 年 2026年 12月
蜡笔小新 中国内地及 12 个海外国家及地区 1 年 2027年 2月
猪猪侠 中国内地及 13 个海外国家及地区 2 年 2026 年 10 月至 2026 年 12 月
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2022年 2023年 2024年 2025年H1
自研产品收入（万元） 外采产品（万元） 销售收入（万元）
行业专题研究
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新世纪福音战士 中国内地 4 年 2027年 8月
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
公司以手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒三大主力品类为核心，辅以“X 品类”
机制覆盖 BJD、一番赏等多元化产品，满足多元需求并持续打造爆款。各主
力品类表现突出：1）手办为体量最大品类，2024 年收入占潮玩产品收入
69%，2022-2024 年复合增长率 73%；2）3D 拼装模型覆盖人群最广，2024
年收入占比 21%，同期复合增长率 59%；3）搪胶毛绒增速最快，收入从 2023
年 110 万元增至 2024 年 6400 万元、2025 上半年 亿元，如三丽鸥搪
胶毛绒销售额超 亿元。
图10：公司以手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒三大主力品类为核心
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
产品策略上，自研产品通过门店数据、会员画像迭代设计，专注独家发行、
玩法升级及工艺迭代创造稀缺性，收入贡献从 2022 年不足 40%升至 2024
年近 50%；外采产品依托多级筛选系统保障质量与品牌一致，如快闪店
Chiikawa 单月 GMV 近 1000 万元。公司整体凭借研发能力、产品质量及消
费者共创体系，实现收入的快速增长。
图11：公司直营旗舰店间将产品陈列与沉浸式装置、互动元素相结合
资料来源：TOP TOY 招股说明书
. 渠道：线上线下共振，触达各类型消费者
行业专题研究
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线下门店通过多模式快速规模化扩张。截至 2025 年 6 月 30 日，全球拥有
293 家 TOP TOY 门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式：1）直营旗舰
店：占据城市核心点位，如 2025 年 3 月上海南京路全球旗舰店，结合潮玩
嘉年华等活动实现高人气，2025 年 8 月销售额超 700 万元，成为城市潮流
地标。2）合伙人模式门店：类直营运营，公司提供管理与咨询，合伙人承
担资金及经营费用，发挥双方优势提升开店成功率，2024 年门店数量增长
近一倍。3）快闪店：合作热门 IP（如 2025 年 5 月上海 Chiikawa 主题店），
46 平米门店首月销售额破 100 万元，截至 2025 年 6 月已开逾 10 家，强化
品牌曝光与销售转化。
图12：公司直营旗舰店间将产品陈列与沉浸式装置、互动元素相结合
资料来源：TOP TOY 招股说明书
线上及经销渠道实现全链路覆盖与精准触达。1）线下经销网络：公司与 53
家经销商建立深度合作，2025 年上半年贡献总收入 50%；全球超 7000 家合
作门店助力海外拓展，通过本地化运营验证市场、洞察消费者偏好。2）O2O
小程序：公司提供全系列产品购买服务，推出小程序专享优惠，通过标签化
管理用户行为实现精准推送，扩大私域流量。3）线上直销与电商平台：公
司入驻天猫、京东、抖音、Amazon、TikTok 等国内外主流平台，复制全渠
道模式渗透海外，截至目前已开 15 家海外门店，日本首店开业日销超 1000
万日元。
行业专题研究
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图13：公司组建多样化销售及经销网络
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
4. 财务分析：收入快速增长，毛利率显著提升，费率总
体可控
公司收入快速增长，毛利率稳步提升。2022-2024 年，公司营业收入由
万元增长至 万元，复合增长率为 %；2025H1 实现收入 万
元，同比增长 %。受益于自研产品占比的增加，公司毛利率显著提升，
从 2022 年的 %升至 2024 年的 %，2025 上半年维持 %。
图14：2022-2025H1 公司收入快速增长 图15：2022-2025H1 公司毛利率显著提升
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究 资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
公司销售成本以存货成本为主。2022-2024 年底及 2025 年 6 月 30 日，存货
成本分别占总销售成本的 %、%、%、%及 %。除存货
成本外，销售成本亦包括折旧及摊销开支、授权开支及物流开支。
公司控费效果显著，销售及营销费用率保持稳定。2023 年，公司费率大幅
下降，其后维持稳定。2023-2025H1，公司销售费用率分别为 %、%、
%、%，其增长主要由于海外销售人员及自研产品研发人员人数
增加，以及海外物流及仓储成本及服务费随着公司向国际市场扩张而增加。
营销费用率为别为 %、%、%、%，主要增长项为业务扩张
所带来的税项及附加、信息服务费等增加。
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2022年度 2023年度 2024年度 2025年H1
直营门店零售销售（万元） 向加盟商销售产品（万元）
向线下经销商销售（万元） 线上销售（万元）
其他销售渠道（万元）
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收入（万元，左） 同比（%，右）
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2022 2023 2024 2025H1
毛利（万元，左） 毛利率（%，右）
行业专题研究
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图16：2022-2025H1 公司销售成本以存货成本为主 图17：2022-2025H1 公司控费效果显著
资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究 资料来源：TOP TOY 招股说明书，国泰海通证券研究
5. 风险提示
原创 IP 孵化不确定性：原创 IP 从设计到市场验证周期长，若后续原创 IP
和产品未出现爆款，可能对公司收入和毛利率造成不利影响。
消费者需求变化：潮玩设计需要紧跟流行趋势，若未能及时捕捉消费群体的
审美变化，可能对公司收入造成不利影响。
原材料及成本上涨：若搪胶、ABS 塑料、毛绒面料等原材料价格波动，但
产品售价无法有相应幅度的提升，可能压缩毛利率。
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2022 2023 2024 2025H1
销售成本（万元，左）
存货成本占比（%，右）
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2022 2023 2024 2025H1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
行业专题研究
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分析师声明
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辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影
响，特此声明。
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评级说明
评级 说明
投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比
较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司
股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的
沪深 300 指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
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