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[Table_Title] 宏观专题报告 20170821
[Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观专题报告
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[Table_Main]
粮食会成为商品市场下一个风口吗?
摘要
农产品市场处于价格“低地”。国际农产品市场自 2012 年进入熊市以
来，价格持续低迷，成为大宗商品市场中的一块“低地”。进入 2017
年，暴风雪、干旱等气候因素曾让国际市场上小麦、玉米、大米等农
产品期价触底反弹，市场对于粮食价格大幅上涨充满期待。国内方面，
类比工业领域供给侧改革推动黑色、有色系大宗商品价格大幅攀升，
市场对于农业供给侧改革热情较高，期待粮食等农产品成为商品市场
下一个风口。
国际粮价：受供需关系和金融属性的双重影响。从国际市场来看，各
类粮食价格走势整体一致，均呈现出周期性波动，周期时长大致为 5~6
年。回归本源，粮价基本面是由供需情况所决定的。但 2000 年以来，
粮食能源化和金融化的特点逐渐凸显，金融属性强化了国际游资、其
他大宗商品价格和美元价格对国际粮价的影响，并成为加剧粮价短期
波动的重要因素。因此我们建立了基于供需关系和金融属性双重影响
的分析框架。
国际粮价走势：短期内不存在大幅上涨动力。我们从供给、需求、库
存、金融属性四个方面展开分析，认为短期内国际粮价不具备大幅上
涨动力。供给方面基于单产量和种植面积两个因素，预计全球粮食产
量平稳上升。粮食需求包括口粮、饲料用料和工业用粮（生物燃料）
三部分，我们判断目前全球粮食需求增长已经进入平台期。当前全球
各类粮食库存均处在高位，库存/消费量比预示着阶段性供给宽松仍将
持续。金融属性意味着粮价会受到流动性、其他大宗商品价格和美元
等因素的扰动：1）流动性预期收紧，降低了粮食市场的投机性；2）
原油价格低迷，推动作用不再；3）美元指数高位震荡抑制粮价走高。
国内粮价：成本决定价格，供需影响波动。2001 年底中国加入 WTO
后，随着对外贸易依存度不断提高，国内外市场的联动效应逐渐增强，
但是国内粮价依然存在一定的独立性。我们认为：长期来看，生产成
本是决定粮价的根本因素；短期价格波动主要取决于市场供需情况；
国际粮价波动对国内粮食市场整体冲击有限，对不同粮食品种的影响
存在明显分化。尽管目前粮价处于低位，但是短期内向上的拐点尚未
显现，主要依据有三点：1）本轮 PPI 大幅回升对粮食生产成本推动
作用有限；2）从供需情况看，三大主粮价格走势承压；3）全球大豆
市场供需维持宽松格局。
风险提示：1）原油价格大幅走高，带动农产品价格上涨；2）农业供
给侧改革力度加大导致玉米产量下滑超预期。
[Table_Report] 相关研究
1． 宏观专题：去杠杆与稳增长
并举：探寻适度杠杆率
-20170731
2． 宏观专题：消费系列研究
（二）——政府消费全视角：
共性、结构与走向
-20170703
3． 宏观专题：抱朴守拙，守望
花开-2017 宏观中期报告
-20170619
4． 宏观专题：中美贸易再平衡：
美国能否梦想成真？
-20170525
5． 消费系列研究（一）——回
升周期中的农村消费：潜力、
热点与驱动力 -20170505
[Table_Author]
2017 年 08 月 21 日
证券分析师 丁文韬
执业证书编号：S0600515050001
0512-62938661
dingwt@
研究助理 叶凡
021-60199774
yef@
研究助理 肖雨
021-60199790
xiaoy@
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目录
1 国际粮价：受供需关系和金融属性的双重影响 ... 4
全球粮食市场基本情况 ............................. 4
供需关系决定基本面，金融属性加剧短期波动 ......... 5
国际粮价走势判断：短期内不存在大幅上涨动力 ....... 6
供给：粮食产量平稳上升 ................................. 6
需求：需求增长进入平台期................................ 8
库存：全球粮食高库存制约粮价走高 ........................ 9
金融属性：最重要的扰动因素............................. 10
2 国内粮价：成本决定价格，供需影响波动 ...... 12
粮食生产成本是决定粮价的根本因素 ................ 13
市场供需状况影响价格变化 ........................ 16
国际粮价对不同粮食品种的影响存在分化 ............ 17
国内粮价走势判断：价格处于低位，向上拐点未现 .... 19
3 风险提示 ................................. 22
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图表目录
图表 1：2015/16年度三大谷物消费去向 ................. 4
图表 2：2015年四大粮食品种主要生产国和贸易国 ........ 5
图表 3：全球粮食价格呈现周期性波动 ................... 6
图表 4：粮食单产量波动上行 ........................... 7
图表 5：两大天气现象对粮食单产的区域性影响 .......... 7
图表 6：四种粮食种植面积变化 ......................... 8
图表 7：中国玉米饲料消费和猪肉消费呈现较强相关性 ..... 8
图表 8：2010年后，生物燃料用粮占比相对稳定 .......... 9
图表 9：全球谷物库存消费比处于阶段性高位 ............. 9
图表 10：2008年后非商业持仓多头总数激增 ............ 10
图表 11：国际粮价和原油价格走势高度相关 ............. 12
图表 12：国际粮食价格和美元指数显著负相关 ........... 12
图表 13：四种粮食国内价格走势 ....................... 13
图表 14：三种主粮生产成本和价格对比 ................. 14
图表 15：大豆生产成本和价格对比 ..................... 14
图表 16：2015年四种粮食生产成本结构比较 ............ 14
图表 17：三种主粮生产总成本增速拆解 ................. 15
图表 18：大豆生产总成本增速拆解 ..................... 15
图表 19：2013年以来人工成本增长缓慢 ................ 15
图表 20：PPI和生产资料价格走势正相关 ............... 16
图表 21：粮食生产成本不能完全解释市场价格变化 ....... 16
图表 22: 消费量相对平稳，价格弹性小 ................. 17
图表 23：产量波动剧烈，价格弹性大 ................... 17
图表 24：小麦库存/消费量和价格比较 .................. 17
图表 25：稻谷库存/消费量和价格比较 .................. 17
图表 26：国际粮价对国内市场整体冲击有限 ............. 18
图表 27：四种粮食对外依存度比较 ..................... 18
图表 28：大豆国内外市场价格走势一致性较高 ........... 19
图表 29：本轮库存周期中，农业生产资料价格和 PPI走势明显
背离 ............................................ 20
图表 30：小麦价格走势承压 ........................... 20
图表 31：稻谷价格走势承压 ........................... 20
图表 32：天量库存制约玉米价格大幅上行 ............... 21
图表 33：全球大豆市场供需处于宽松格局 ............... 21
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国际农产品市场自 2012 年进入熊市以来，价格持续低迷，成
为大宗商品市场中的一块“低地”。进入 2017 年，暴风雪、干旱等
气候因素曾让国际市场上小麦、玉米、大米等农产品期价触底反弹，
市场对于粮食价格大幅上涨充满期待。国内方面，类比工业领域供
给侧改革推动黑色、有色系大宗商品价格大幅攀升，市场对于农业
供给侧改革热情较高，期待粮食等农产品成为商品市场下一个风
口。针对国际和国内两个不同的粮食市场，我们在本篇报告中建立
相应的分析框架，通过梳理粮食价格历史变动和影响因素，给出未
来粮价走势的判断。
1 国际粮价：受供需关系和金融属性的双重影响
影响国际粮价的因素很多，本文在分析时建立了基于供需关系
和金融属性双重影响的分析框架，即：供需关系决定基本面，金融
属性加剧短期波动。经过供给、需求、库存、金融属性四个角度的
论证，我们认为国际粮价在短期内不具备大幅上涨的动力。
全球粮食市场基本情况
粮食农产品主要包括谷物类和油脂油料类，谷物类包含小麦、
玉米、大米、大麦、燕麦和高粱等，而油脂油料内则主要包括大豆、
菜籽、葵花籽等农产品作物。其中，小麦、玉米、大米和大豆是粮
食生产和消费的四个主要品种，也是引导粮食价格走向的关键，因
而本专题中我们把这四种粮食作为重点进行分析。
粮食用途多元化。小麦、玉米和大米作为三大主粮，食用是其
基本用途。小麦和玉米除充当口粮外，还被广泛应用于生产饲料和
生物燃料。其中，玉米的非食用比例最为可观，合计达 %。大
豆作为一种粮油兼用农产品，除了小部分被直接食用外，大部分用
于压榨加工。压榨所得的豆粕一般作为饲料，而加工所得的植物油
则供直接食用或者用来生产生物柴油。
图表 1：2015/16年度三大谷物消费去向
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
整体上，粮食市场供需各方较为分散。除大豆外，各类粮食的
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生产、出口和进口国家分布都相对分散。大豆的主要出口国为巴西
和美国，两国在2015年的大豆出口量均占世界总大豆出口量的40%
以上；主要进口国则为中国，其 2015 年进口量达世界总进口量的
%。
图表 2：2015年四大粮食品种主要生产国和贸易国
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
供需关系决定基本面，金融属性加剧短期波动
粮食价格呈现周期性波动，2000 年以来波动幅度增大。各类
粮食价格走势整体一致，均呈现出周期性波动，周期时长大致为
5~6 年。但自 2000 年以来，各类粮食1价格波动幅度均有所增大。
1 玉米以美国黄玉米价格为基准，大米以泰国 5%特级大米价格为基准，小麦以美国 HRW 价格为基准，
大豆以美国黄大豆价格为基准。
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图表 3：全球粮食价格呈现周期性波动
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
供需决定粮价基本面。国际粮食价格形成机制比较复杂，宏观
经济、天气状况乃至原油价格都会对国际农产品价格产生较显著的
影响。但回归本源，粮价基本面仍然是由供需情况所决定的。其他
因素可能会在短期内成为扰动项，加剧粮价波动水平，但长期来看
并不能主导粮价变化的大趋势。
金融属性导致国际粮价波动加剧。21 世纪以来，粮食能源化
和金融化的特点逐渐凸显。所谓能源化，是指随着生物燃料的发展，
粮食本身除了作为口粮和饲料用量外，也被大量用作生产生物燃料
的原料并影响工业生产。因此，粮食本身除了作为必需消费品、具
有一般商品属性外，也开始成为重要的投资品、金融属性不断增强。
金融属性也强化了国际游资、其他大宗商品价格和美元价格对国际
粮价的影响，并成为加剧粮价短期波动的重要因素。
多种次要影响因素并存。除供需关系和金融属性外，粮价的变
化还受多重因素的影响。粮价的路径依赖性、国家间的贸易政策、
主要粮食贸易国的议价能力、四大粮商（美国 ADM、美国邦吉、
美国嘉吉、法国路易达孚）对粮食市场的垄断等因素也对粮食定价
产生一定的影响，但这些因素相对于供给、需求和金融属性的影响
较弱。我们在下文分析国际粮价走势时，主要是基于供需和金融属
性双重影响的分析框架。
国际粮价走势判断：短期内不存在大幅上涨动力
基于上文提出的国际粮价分析框架，我们从供给、需求、库存、
金融属性四个方面展开分析，认为短期内国际粮价不具备大幅上涨
动力。
供给：粮食产量平稳上升
一般来说，农作物总产量等于单产和种植面积的乘积，因此分
析供给需要从单产和种植面积两方面考虑。
单产稳定上升，天气状况影响有限。从历史趋势来看，各类粮
食作物的单产量虽然会有波动，但随着技术水平和劳动生产力的提
高，基本保持稳定上行态势。天气状况是影响市场对短期内单产变
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动预期的最重要因素，因此时常成为农产品价格的炒作主题。各类
天气因素中，影响较显著且受到市场较多关注的两大天气现象分别
为厄尔尼诺现象和拉尼娜现象。厄尔尼诺现象和拉尼娜现象交替出
现，其发生的时点和持续的时间都将对相关粮食产区的单产水平产
生一定的影响。但这两大现象的影响规律并不绝对，其影响强度会
受到其他气候天气因子的干扰。
图表 4：粮食单产量波动上行
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
图表 5：两大天气现象对粮食单产的区域性影响
数据来源：东吴证券研究所根据公开资料整理
可耕地面积总量成为粮食种植面积“天花板”。农作物的种植
面积受政策、经济多种因素作用，但可耕地面积作为种植面积的天
花板，对种植面积的限制作用最为明显。考虑到自然和地理因素的
限制，以及非农用地需求的不断增长，全球范围可耕地总面积在相
当长时期内难有较大提升空间。自 2000 年以来，除大豆外，各主
要粮食作物种植面积都保持相对稳定。因此我们预计，玉米、小麦、
大米的种植面积将保持稳定。在需求快速增长的驱动下，大豆种植
面积或有一定增长。
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图表 6：四种粮食种植面积变化
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
需求：需求增长进入平台期
粮食需求包括口粮、饲料用粮和工业用粮（生物燃料）三个方
面，我们判断目前全球粮食需求增长已经进入平台期。
口粮消耗主要由人均消耗口粮和人口增长两方面因素决定。现
阶段，世界人口增长相对平稳，对总需求增长影响较小。而人均消
耗口粮方面，由于各类粮食间替代效应较强，整体需求相对刚性，
同样增长乏力。
近年来新兴经济体肉食消费增长疲软，预期对饲料用粮需求拉
动有限。饲料用粮方面，以中国为主的发展中国家经济快速增长导
致食品结构中肉食占比增加，从而催生对饲料用粮（1992-2016 年
间饲料用粮总量年复合增长率：%），尤其是大豆的高需求
（1992-2016 年间豆粕消费量年复合增长率：%）。随着经济增
速放缓，中国的猪肉消费增速已经减缓，居民对肉类食物的需求增
长进入平台期，肉食消费难以重回 2014 年前的高增速，因此对粮
食需求拉动有限。
图表 7：中国玉米饲料消费和猪肉消费呈现较强相关性
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
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2010 年后，生物燃料用粮占比相对稳定。在经历了 2000-09
年的高速发展期之后，因政府支持力度减弱、化石燃料价格持续走
低等多重因素叠加，生物燃料的发展已经进入平台期。具体来说，
生物柴油的产量仍有较大幅提升，但生物燃料中占比更大的乙醇的
产量增速则在 2010 年后显著放缓。从原料比重来看，玉米和植物
油分别是乙醇和生物柴油最主要的来源，而大豆又是植物油最主要
的来源之一。2010 年后，玉米制乙醇和植物油制生物柴油占比均
有明显下降，生物燃料对粮食类原料的依赖性正在逐渐减弱。可见
目前，生物燃料在需求端对粮食价格的拉动作用有限。
图表 8：2010年后，生物燃料用粮占比相对稳定
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
库存：全球粮食高库存制约粮价走高
库存水平会对粮食价格产生一定的影响：一方面，库存是广义
上供给的来源之一，另一方面，库存水平是价格变动的重要缓冲。
较高的库存水平将在很大程度上平抑由供需变动所带来的价格波
动。而当产量小于消费量时，较低的库存水平会刺激投机需求和恐
慌性购买，进一步放大供给不足带来的价格效应。历史上，低库存
水平在很大程度上解释了 2005 年、2009 年小麦价格，2008 年大豆
价格的暴涨。当前全球各类粮食库存均处在高位，库存/消费量比
预示着阶段性供给宽松仍将持续。
图表 9：全球谷物库存消费比处于阶段性高位
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数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
金融属性：最重要的扰动因素
2000 年后粮食金融属性逐渐增强。在金融投资市场，大宗商
品指同质化、可交易、被广泛用于工农业生产和消费的商品，主要
分为三类：能源商品、基础原材料和农副产品。能源商品主要包括
原油、煤炭等，基础原材料主要包括铁矿石、有色金属等，而农副
产品除了包含本文中所主要讨论的谷物和油脂油料外，还包括食
糖、棉花等。相较于能源商品和基础原材料，在供给方面，农产品
属于可再生产品，主要生产国也相对分散，属于天然的非垄断行业；
在需求方面，农产品主要被用作口粮和饲料用粮，需求相对刚性，
难以在短期内有显著增长。因此，农产品的投资属性并不强。然而，
2000 年后生物燃料的发展拉动了工业生产对粮食的需求，并由此
弱化了粮食的消费品属性，强化了粮食的投资品属性和金融属性。
因此，粮食价格会受到流动性、其他大宗商品价格和美元等因素的
扰动。
1)流动性预期收紧，降低了粮食市场的投机性。流动性对粮价
的影响在 2008 年后体现得尤其明显。2008 年，为应对国际金融危
机，美国实行量化宽松政策。过剩的流动性致使大量热钱流入粮食
市场，并带来一波粮食上涨行情；而其后热钱的几度流入流出也显
著加剧了粮食价格的波动程度。以玉米为例，2008 年后非商业持
仓多头总数激增，大量投机资本做多玉米并将玉米价格推向历史新
高；之后多头势力的减弱也使得玉米价格明显下跌并再次回归低
位。随着美国、欧元区货币政策收紧意图增强，全球范围内流动性
预期将有所收紧。缺乏投机资本支持，粮价在短期内大幅上涨的情
况很难出现。
图表 10：2008年后非商业持仓多头总数激增
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数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2）原油价格低迷，推动作用不再。各类大宗商品中，被研究
和证实和粮食价格关系最密切的当属原油。历史上，粮食价格和原
油价格走势呈现高度的一致性。原油价格对农产品价格的影响主要
通过两条途径传导。第一，能源是农业生产的重要成本因素。原油
价格的上升首先会拉升粮食生产成本和物流成本，从而推动粮价上
涨。其他大宗商品，如煤炭、金属也通过类似的途径传导价格波动。
第二，随着生物能源的发展和粮食能源属性的凸显，粮食和原油在
一定程度上成为替代品，从而产生价格间的联动效应。过高的原油
价格将增强生物质能的竞争力，催生对生物能源原料（如大豆、小
麦、玉米等）更大的需求。这将在粮食供给有限的背景下推高相关
品种粮食价格，而能源性较弱的粮食品种（如大米等），也会因替
代效应出现同步的价格上涨。由于页岩油的压制作用，近年来国际
原油价格持续低迷，不仅降低了粮食生产成本，而且减少了生物燃
料用粮的工业需求。我们预计短期内，原油价格走势难以对粮价形
成直接推动。
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图表 11：国际粮价和原油价格走势高度相关
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
3）美元指数高位震荡抑制粮价走高。虽然近期美元走势疲软，
但随着美国经济持续复苏，美联储加息、缩表进程继续推进，我们
维持美元强周期和年内美元指数高位震荡的判断。回顾历史，由于
使用美元计价，国际粮食价格与美元指数存在显著负相关关系，因
此美元走势将抑制粮食价格的大幅上涨。
图表 12：国际粮食价格和美元指数显著负相关
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2 国内粮价：成本决定价格，供需影响波动
2001 年底中国加入 WTO 后，随着对外贸易依存度不断提高，
国内外市场的联动效应逐渐增强，但是国内粮价依然存在一定的独
立性。经过分析我们认为：长期来看，生产成本是决定粮价的根本
因素；短期价格波动主要取决于市场供需情况；国际粮价波动对国
内粮食市场整体冲击有限，对不同粮食品种的影响存在明显分化。
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基于绝对价格水平（元/吨），我们选取市场上具有代表性的 2
等白小麦、3 等黄玉米、标-早粳米和 3 等大豆等 4 种指标分别反映
小麦、玉米、稻谷和大豆的价格变化，如图 13 所示。以 2013 年为
时间节点，国内粮价的历史变动可以划分为两个阶段：1）2001-2013
年，四种粮食价格保持波动上涨趋势，期间在 2004 和 2008 年部分
品种粮食价格出现大幅度跳涨，之后又在一年内迅速回落；2）2014
年至今，四种粮食价格走势平稳，大豆和玉米价格甚至不断走低。
图表 13：四种粮食国内价格走势
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
粮食生产成本是决定粮价的根本因素
市场经济中，长期来看，商品的价格必然是以生产成本为基础
的，因此无论从理论上还是实践中，粮食生产成本的上升和下降都
会直接推动粮食价格出现相应的上升和下降。从 2001-2015 年间粮
食生产成本指数和价格指数变动的关系来看，二者呈现出较强的正
相关性，Pearson 相关系数分别达到 和 。粮食生产成本的
决定性影响能够很好地解释 2013 年前后两个阶段粮价走势的差
异：2001-2013 年的 12 年间，三种主粮和大豆的生产成本分别以年
均 %和 %的速度稳定上升，相应的生产价格也分别以年均
%和 %的速度保持稳定的增长势头；2014 年起，粮食生产成
本增速大幅放缓，其中三种主粮生产成本几乎停止增长，大豆的生
产成本年均增速降为 %，因而导致粮价走势疲软，大豆价格甚
至出现大幅回落。
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图表 14：三种主粮生产成本和价格对比 图表 15：大豆生产成本和价格对比
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
从成本结构来看，物质和服务费用、人工成本、土地成本是生
产总成本的三个主要构成部分，以 2015年小麦生产为例，每亩
元生产成本中，三者占比分别为 43%、37%和 20%。基于 4 种粮食
总成本增速的拆分可以发现：长期以来土地成本增速相对稳定，而
近年来物质服务费用和人工成本上升缓慢，是拉低生产成本增速的
关键因素。
图表 16：2015年四种粮食生产成本结构比较
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
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图表 17：三种主粮生产总成本增速拆解 图表 18：大豆生产总成本增速拆解
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2015 年三种主粮生产总成本同比增长 2%，其中人工成本同比
增速仅为 %，几乎没有变化。一种可能的原因是近年来随着种
植业经营规模化和机械化程度提高，人工作业逐渐被机械化作业所
取代，但是长期以来人工成本占每亩总生产成本的比例并没有明显
下降，因此这个因素影响较小。我们以农民工工资作为从事农业种
植生产的机会成本，可以发现 2013 年以来， 随着中国经济增速放
缓进入新常态，劳动力成本增速也大幅放缓，这可能是粮食生产成
本中人工成本增速低迷的一个合理解释。
图表 19：2013年以来人工成本增长缓慢
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
物质和服务费用指的是农业种植活动中的生产资料投入，主要
包括种子费、农药费、化肥费和机械作业费等。不同于劳动力和土
地要素具有一定的价格黏性，生产资料价格的波动更大，具有很强
的周期性。当经济处于过热期时，基础原料价格大幅上涨，PPI 走
高带动农业生产资料价格上升，从而增加每亩物质和服务费用投
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入；反之当总供给过剩严重时（2009 年和 2014、15 年），原材料
价格低迷，PPI 走弱甚至出现严重的通缩现象，带动农业生产资料
价格下降，每亩物质和服务费用相对稳定。
图表 20：PPI和生产资料价格走势正相关
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
市场供需状况影响价格变化
成本因素虽然是粮价的基础，但不能完全解释市场价格的变
化，因为在市场经济条件下，粮食价格与其市场供求状况存在密切
联系。粮食作为生活必需品，需求弹性远低于供给弹性，因此在需
求端相对稳定的情况下，供给端的变动是导致价格偏离成本的主要
原因。由于粮食生产存在较强的季节性和周期性，无法根据价格变
化进行即时调整，我国农户在做出种粮决策时很难掌握准确的市场
预期价格，主要基于上期或者当期的粮食价格信息。这就导致粮食
产量滞后于价格变化，两者呈发散型波动，体现出典型的“蛛网效
应”。
图表 21：粮食生产成本不能完全解释市场价格变化
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
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图表 22: 消费量相对平稳，价格弹性小 图表 23：产量波动剧烈，价格弹性大
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
我们选择期末库存/消费比这一指标衡量粮食市场供需状况的
变化，库存/消费比和价格同比增速存在显著的负相关关系，表明
当粮食供给相对小于需求时，库存下降，价格上涨，反之亦然。以
稻谷为例，2001-2003 年间由于库存/消费比快速下降，导致 2003
年、2004 年价格同比涨幅分别高达 %和 %；2010-2011 连
续两年的库存/消费比下滑同样导致价格增速大幅走高；2013 年后
由于库存/消费比大幅上升，价格走势疲弱，甚至不断下降。
图表 24：小麦库存/消费量和价格比较 图表 25：稻谷库存/消费量和价格比较
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
国际粮价对不同粮食品种的影响存在分化
2001 年底中国加入 WTO 后，随着对外贸易依存度不断提高，
国内外粮食市场的联动效应逐渐增强。基于 2004 年 6 月以来的价
格数据，我们经过测算发现，小麦、玉米、大米、大豆 4 种粮食价
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格的国际价格弹性分别为：、、 和 。整体看来，
国际粮价对国内市场的影响冲击有限，这和两个因素有关：一是
2000 年起逐渐建立完善的粮食收储制度有效降低了价格波动，一
定程度上促进了国内粮价稳定和供需平衡；二是为了维护粮食安
全，我国对小麦、玉米、大米均实施进出口配额管理制度，在很大
程度上抵御了国际粮食市场价格波动对国内粮价的影响。
图表 26：国际粮价对国内市场整体冲击有限
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
不同种类粮食的国内价格对国际价格的反应存在较大差异，其
中大豆的国际价格弹性最大，这是因为大豆的对外依存度最高，近
年来已经高达 85%，国内价格走势与国际市场价格走势具有很强的
一致性；而 2016 年玉米、小麦、稻谷对外依存度均不足 4%，对应
的国内市场体现出高度独立性。从历史经验来看，在 2003、2007
年国际大豆市场两次暴涨暴跌过程中，国内市场价格走势都有相同
的表现。
图表 27：四种粮食对外依存度比较
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图表 28：大豆国内外市场价格走势一致性较高
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国内粮价走势判断：价格处于低位，向上拐点未现
2017 年 2 月份农村经济工作会议上，中央再次提出“推进农
业供给侧结构性改革，是当前的紧迫任务，是农业农村经济工作的
主线”。类比工业领域供给侧改革推动黑色、有色系大宗商品价格
大幅攀升，市场对于农业供给侧改革热情较高，期待粮食等农产品
成为商品市场下一个风口。我们基于上文中的分析框架，认为尽管
目前粮价处于低位，但是短期内向上的拐点尚未显现，主要依据有
以下三点：
1）本轮 PPI 大幅回升对粮食生产成本推动作用有限。2015 年
底以来煤、铁等原材料价格触底反弹，短周期库存回补叠加供给侧
产能收缩，导致中上游原材料相关行业 PPI 同比提升，进而推动整
体 PPI 大幅上涨。由于需求端相对稳定，边际改善空间有限，对于
消费品价格上升的支撑力不足，生产者无法实现有效的成本转嫁，
PPI 自上而下的传导并不顺畅。我们注意到近几年农业生产资料价
格指数走势平稳，和 PPI 的变化趋势完全背离。随着二季度以来
PPI 下行趋势基本确定，本轮工业原材料价格上涨对于粮食生产成
本的推动作用十分有限。
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图表 29：本轮库存周期中，农业生产资料价格和 PPI走势明显背离
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2）从供需情况看，三大主粮价格走势承压。考虑到小麦、稻
谷和玉米对外依存度较低，价格走势受国际粮价影响较小，主要由
国内市场的供需情况决定。近年来我国小麦和稻谷的消费量稳中趋
降，产量则平稳增长，处于供给宽松阶段，库存量逐年增高，两种
粮食的市场价格是由国家最低收购价作为支撑来引导的。2017 年
中央一号文件明确指出，改革完善粮食等重要农产品价格形成机制
和收储制度，坚持并合理调整稻谷、小麦最低收购价水平，形成合
理比价关系。因此，我们预计未来几年内，随着最低收购价政策的
不断改革，小麦和稻谷价格将稳中有降。
图表 30：小麦价格走势承压 图表 31：稻谷价格走势承压
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
农业供给侧改革的重点之一是通过改革玉米收储制度、调减玉
米种植面积来解决困扰我国玉米市场的三高问题（高产量、高库存、
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高进口）。2016 年玉米播种面积 13 年来首次下降约 3000 万亩，2017
年再度下降 1000 万亩，预计自 2011 年以来将首次出现供不应求的
局面，库存/消费比迎来下降拐点。但是，考虑到目前超过 100%的
库存/消费比，天量库存带来巨大的抛储压力，短期内玉米价格仍
不具备大幅上行的基础。
图表 32：天量库存制约玉米价格大幅上行
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
3）全球大豆市场供需维持宽松格局。由于我国大豆对外依存
度较高，国内市场价格受国际大豆价格走势影响较大。根据 USDA
测算，2017 年全球大豆产量仍高于消费量，库存/消费比也将处于
历史高位。按照联合国粮农组织的评价标准，粮食的合意期末库存
量大体上等于一年消费量的 17%-18%。高于或低于这一区间，被
视为库存过多或过少，是衡量粮食库存量是否过剩的重要参考指
标。因此我们判断全球大豆市场供需仍将维持宽松格局。
图表 33：全球大豆市场供需处于宽松格局
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
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3 风险提示
1） 原油价格大幅走高，带动农产品价格上涨；
2） 农业供给侧改革力度加大导致玉米产量下滑超预期。
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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
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