山/西/财/经/大/学/学/报(高等教育版) 2007年4月JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversity(highereducationedition) Apr.,2007第10卷第1期我国上市公司的融资方式和资本结构分析杨经洲(北新物流有限公司,广东深圳518014) [摘 要]融资是企业金融活动的重要内容之一,资本结构的安排则是融资决策的核心内容。合理的资本结构不仅有利于提高企业的经营效率,而且有利于全社会资源的优化配置。经过长期理论探讨,资本结构理论已经相对完善。然而,国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为有违资本结构理论,处于转轨时期的我国上市资本结构极其不合理。面对理论与现实的冲突,笔者分析了其根本原因所在,并探讨了优化我国上市公司的资本结构的途径。[关键词]资本结构;融资行为;上市公司 一、我国上市公司资本结构的特征从信息不对称成本来看,由于我国上市公司的信息披露在我国,上市公司作为改革开放后出现的特殊企业,是的不规范,上市公司倾向于股权融资,这样可以利用内部信股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健息优势,在股价高估时进行增资扩股溢价发行,从而取得信全,资本市场还不发达,筹资形式有限,且约束条件也较多,息利益,降低信息成本。因此,从信息成本角度看,融资顺序这些使我国上市公司形成了独特的资本结构。为:股权融资>内源融资>债务融资。1.资产负债率偏低。负债经营的基本原理就是在保证二、影响我国上市公司资本结构的因素公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,谋求股东1.宏观因素。(1)体制原因。我国上市公司大多数是由利益最大化。我国上市公司的资产负债率很低,近年来资产国有企业改制设立的,这些公司原有国有资产规模都比较负债率有所增加,这是由于上市公司在证券市场上的股权融大,在按净资产折股以增资方式向社会公开发行股票后,股资量大幅下降,转而加大了对银行贷款量的需求所致。对此权资本更趋扩大。上市公司以发行股票方式筹集到巨额资的解释是:一是由于二级市场持续的低迷,造成投资者降低金,使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司了对一级市场的参与热情,从而影响了新股的首发;二是上的低资产负债率。几乎是一夜之间摆脱了债务资本的巨大市公司对于所募集资金的使用效率不高,随意改变资金使用偿债压力,甚至有的上市公司出现了货币资金大量闲置的状方向,造成经营业绩逐年下滑,不仅未能给投资者带来回报,况。(2)资本市场发展失衡。主要表现为:①债券市场发展反而使投资者资金损失,因此“亏钱效应”使得投资者远离资滞后。企业债券的发行方式仍沿用传统的审批模式,发行规本市场。模实行额度管理。我国企业债券融资规模仅为股票市场融2.负债结构不合理,流动负债水平偏高。负债结构是公资的十几分之一,而在发达市场经济国家,公司债券融资一司资本结构的另一重要方面。我国上市公司的净现金流量般约为股票融的10倍。②股票市场不成熟。由于债券市场不足,公司要使用过量的短期债务来保证正常的经营。一般发育滞后,可供投资者选择的投资工具不多,股票便成了相而言,短期负债占总负债一半的水平较为合理,偏高的流动对稀缺的商品“,上市”成为一种稀缺的资源。上市公司把股负债水平将增加上市公司在金融市场环境发生变化,如利率票融资看成是持续融资的工具,基本上不考虑如何协调债权上调时,资金周转出现困难的可能性增加了上市公司的信用融资和股权融资的关系以优化公司资本结构。风险和流动性风险,是公司经营的潜在威胁。2.微观因素。(1)股权融资成本比较低。资本结构理论3.资金来源以股权融资为主。按照西方融资方式的“啄认为,由于负债发生的利息费用在税前列支可产生税收节减食”顺序理论和西方公司融资偏好的实际情况,内部融资的的好处,使实际资金成本下降,同时由于股权享有剩余求偿成本最低,债务融资的成本次之,股权融资的成本最高。因权,股东承担的风险较大,因而其要求的回报率较高,这使股而融资顺序为:内部融资>债务融资>股权融资。在分析三权资本的成本要高于债务资本的成本。但在我国的证券市种融资方式的成本之后可以发现,我国上市公司的融资顺序场上,股票融资的资本成本反而比负债融资成本低。我国上却不是这样。市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,因此实际的从融资的资金成本看,由于我国上市公司的经营效益参股票融资成本还要低。同时,我国上市公司的所得税税率大差不齐,加上历史遗留的问题严重,负债率高,偿还债务后所大低于其他企业,这使上市公司负债融资所带来的税收节减剩无几,所以内源融资的能力有限;再结合债务融资和股权的优惠并不明显。(2)股权融资承担的财务风险小。一般来融资的资金成本分析,可以发现我国上市公司的融资顺序讲,负债融资面临着固定的还本付息的压力,当公司经营不是:股权融资>内源融资>债务融资。善时容易引发财务危机或破产风险。作为公司经营管理者从财务困境成本看,由于我国上市公司的破产机制无法来说,他们既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上有效实施,扩大债务融资的比例不会导致破产成本的提高,门逼债的尴尬境地,更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财因而提高负债比率不能激励公司经理去努力提高业绩,避免务危机,从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利破产,因此上市公司的融资顺序就是:内源融资>债务融资益受到威胁,可以说公司管理者在相当大的程度上是考虑自>股权融资。身利益而不愿通过举债方式进行融资。即使负债融资不会从代理成本看,由于上市公司特殊的代理关系,国有股使公司陷于财务危机,但与股权融资相比,负债融资所承担东是最大股东,因而经理层必须首先满足国有股东的需要。的财务风险也要远远高于股权融资。具体而言,股权融资使然而国有资产部门并不是从企业自身利益角度考虑问题,还公司拥有一笔永不到期的可自由支配的资金,在经营困难时要考虑社会的稳定,这就导致经理层的经营目标发生异化,连股利也无须发放,因此股权融资的风险要小得多。特别是带来代理成本的增加。另外,由于上市公司高层经理的持股对于经营者来说,负债融资是硬约束,到期必须偿还本金和比例太低,扩大债务融资并不能有效激励经理一起努力工利息,而且受到的来自债权人的监督和约束也很严格;而股作,因而经理会随同国有股东的意愿偏向于股权融资。内源权融资是软约束,主要来自于股东、董事会和监事会,国有控融资的代理成本与股权融资的代理成本基本相等,因此,融股股东是中小股东的代理人,而委托人即中小股东的权利却资顺序为:内源融资>股权融资>债务融资。得不到保护,(下转第45页)·34·
山/西/财/经/大/学/学/报(高等教育版) 2007年4月JournalofShanXiFinanceandEconomicsUniversity(highereducationedition) Apr.,2007第10卷第1期是权益资本而使综合资金成本增大降低资本收益率。4、企业成熟期的股利分配政策。企业成熟期市场竞争可前能期会积因累为的担资心金大企部业破分要产清用以算偿而要还债求提务以前及偿还实现债务平滑。企过业渡异会常出激现烈滑坡,市趋场势空间增力不大,发展速度明显放慢,后期可能,公司产生现金的能力较强但需求偏弱的,资率相关支出。但是,企业在衰退期仍可继续保持较高的负债,而不必调整资本结构。一方面,衰退期既是企业的夕阳金益积期,也是企业新活力的孕育期。在资本市场相对发达的情地期累扩望规大强模比烈较大,具备较强的股利支付能力,而且投资者收率和,因规此模公司应该采取现金性的股利政策,并适当,给股东较高的现金回报。下况会甘,如愿果冒新险进行业的增长性及市场潜力巨大,则理性投资者,高负债率即意味着高收益率。因此,这种市场四进入、企衰业退衰期退的期企的业财具务有决以策下一些特点:(1)企业设备老环退境期为的企企业业采具用有高一负定债的融财资务创实造力了客观条件。另一方面,衰,以其现有产业作后盾,高化,技术化落后,生产能力下降,产品毫无竞争力;(2)模式僵企业管理负债筹资战略对企业自身而言是可行的。患危机开始,整显体露抗并风发险作能力日趋低下;(3)企业内部的各种隐;(4)对外部环境的反应能力降低。形势4迫.企使业企衰业退进期行的防股御利性分的配收缩政策。在企业衰退期,不利的,并应积极寻求进攻性的多销售1费.企用业难衰以退完期全的从产财品务收决入策中目得标到。弥由补于企业产品成本及,投入更多的资源元现化金资股产利转政产策,争取获得新生。同时,还应采取较为稳定的,这种股利回报既作为对现有股东投资机会的也通不常一采定取能收取缩得性营战业略收。入此与时净利润的增长,因此衰退期企业与费用的发生本,尽量削减各项,企费业用财支务出管理应严格控制成补偿偿,也作为对其初创期与发展期高风险、低报酬的一种补,以防股东撤资,维护公司转型期的稳定。,并积极进行企业的现价金值流最量大预化测,控制企业现金外流。企业此时应该争取重组[参考文献],积极进行技术改造,改善经营管理,尽可能提高[1]伊查克·爱迪思.企业生命周期理论[M].北京:华夏企发业展的的综新合局能面力,使其得以维持和复兴;实现战略转型,开辟出版社,2004,延长生命周期。[2]郭 云.论企业生命周期的财务特征与管理策略实[J].山东工商学院学报,2005,(3).导施2入并.企购业重衰组退或期退的出投战资略决策。处于衰退期的企业,可考虑新的成长曲线,如果能实施正确清晰的战略将其,企业将进入新一轮的发展时期。此时的出版社[3]谢科范,罗险峰.企业生存风险[M].北京:经济管理,2001企经业验与成长期的企业截然不同,有着丰富的行业经验和管理,只要按照战略路径的指引,合理地进行投资,并谨慎地西财经[4大]白学 学华报.构筑基于财权的财务基础理论体系[J].山,2004,(3).进行资本运作,就会有效地规避风险。[责任编辑:秦兴俊]3.企业衰退期的筹资决策。处于衰退期的企业,债权人(上接第15页)的代内公平和代自际然公和正社会性共同发展进步,实现人类福利,是我们的共同使命。分浅地生承态认论自然的内在价值,传统的经济增长范式是基于一种,它关注环境问题,但只是就环境论环境,过分地依识。2生.从产生力产在力权角威字度典,循或环教经科济范式对生产力有了新的认然、改造自然的能力,表示人们书在中生其产定过义程为中对:“人赖自们然征界服的自关的技每术一个。深生生命态论主张人与自然的价值是平等的,自然界中价值。循环经体济或范具式有是潜基在于生深命生的态物论体,都具有某种内在的,强调人类得以生存的系满足。传人统类生物产质力和观精中神欲把望生的产手力段看作是同自然作战的工具与,把自然作为人类的征服和大系自统然的是动一态个平整衡体,人类生命的维持和发展依赖于整个生态,它不仅强调技术进步,而且将制度、体制、改材造料的库对和象天然,把垃自圾然场生态系统视为“取之不尽用之不竭”的原,仅仅注重为人类提供产品的服务能管的理变革、文。化等因素通盘考虑,注重观念创新和生产、消费方式力和谐。循相环处经以济最范大式程发度展地了利生产力概念,生产力是人类与自然与自然万物实现和谐发展的用媒自介然的能力。生产力是使人类[参考文献],自然是生产力赖以存在和[1]冯之浚.循环经济的范式研究[M].中国软科学,功再能生实产现和的自必然要的条再生件产,自只然有资在源和具谐有的边状际态价下值才能,人顺类利社进会行的2006,(8).,[2]薛勇民.深生态学与哲学范式的转换[J].山西大学人规类律的经济活动,不仅要遵循经济规律,同时也要遵循自然,要更加注重对整循个环生经态济系范统式和谐学报,2004,(9).实发现展了的由保浅障生能态力到。社[3]宙 毅.深层生态学研究[M],北京3.从生态学角度:清华大学出版,深生,2001.态的转变。浅生态论主张人类的价值高于自然的价值、只部[责任编辑:郭小兵](金上。接这第34页)中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资三种、优状化况行我,使国公上司市经公营司者资更本热结衷构于的股建权议融和资对策。缺创乏新监督。完人善制企度业而破对产破法的相关法规,现行企业破产法由于后的企业整顿主要由政产府程主序管难部以门实负施责有效监督;破产和解,债权人难以有效参实现1股.调权整所股有权者结多构元化,降。低多国元有化股股比东例结。构在中股除权了资国本家内之部外,与,虑整建顿立健;还全体各现项在社“破会产保难障制,重度组和易重”组,同条时款破等产。法应进一步考还公必众须等包多括种银主行体、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会,尤其是要加大企业投资者的持股比例。由3.增强和优化政策监管。(境。政府只有保障证券市场的公1)平提性供、公公平正性、公正的法律环,才能确保投于理机构投资者最终代表个人投资者利益,加之其实行专家管资环境的有效运营。(2)资本,因结此构,它中能激励也有能力对企业实行有效监督。在企业,还应适当加入企业经营者股权和股票期权份展包括股票市场、债大力发展和有效规范资本市场。发新金融工具券司的市融场资在渠内道的资本市场,不断推出和创,拓宽公,以资本市场为基础,大力额股权。只收要益经就营应者当能敢够于达承到诺企业经营目标,那么对于其较高的,并将其与企业规模以及企业长远发制展金融投资,建立金融资产与产业资本相结合的市场化机,这既有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也发法展规划相联系,不必坚持带有意识形态色彩的平均主义作,使期权的激励作用得到充分发挥。有度利于提高公司的治理效率。(3)完善上市公司信息披露制息。,强目化前社会监督。要保证监控有效,就要有相对充分的信2.强化债务融资的“硬约束”机制。大力发展债券市场,,我国有关中介机构、信息披露等方面的法规条例优企化业上融市资公手司段债的单权一结构。企业出,影响了股债票券市市场场优发化展资的源滞配后置将功导能致的律台规不范少的同,但时执法不严,应当在建立健全有关规章制度和法,加大执法力度,推进信息披露制度的完善,减发上挥市以公及司上资市本公结构司的融另资一方式的选择。所以,笔者认为,优化企业债券市场的力度,鼓励个业当绩务好之的急企就业是进加行大债发权展融与资完善少信息不对称。[参考文献],使债与券稳市定场。与发股展票我市国场企协业调债发券展市场,这也有利于证券市场的繁荣,必须对现存的一些制度进报[1]孙永亮.外部融资与经营业绩[J].山西财经大学学,2006,(5).[责任编辑:秦兴俊]·45·
