紧缩对投资品行业影响的差异性紧缩对投资品行业影响的差异性
杨大力
2004年7月
2
引言：市场的担忧——昔日重来？
投资回落主要依靠控制新开工项目
如果政府当前的调控基调不改，那么投资回落不可避免
严厉行政干预之下，月投资增速回落 投资回落主要依靠控制新开工项目
-10
0
10
20
30
40
50
60
2004年1-3月 2004年4月 2004年5月
% 在建项目对投资增长的贡献
新开工项目对投资增长的贡献
紧缩前 紧缩后
0
10
20
30
40
50
60
Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04
%
规模以上企业投资增速
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所 资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
3
1993年的历史会重演吗？
1993年的紧缩导致投资增长率和投资品盈利大幅下滑
投资和投资品行业盈利变化
-100
-50
0
50
100
150
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
% 全社会固定资产投资名义增长率
投资品行业利润增长率
？
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
4
紧缩对投资品行业影响的差异性
1.新一轮投资如何兴起？
投资的起点：2000年（时点数据的考察）
投资的发展：（时序数据的考察）
本轮投资的兴起和传导机制
本轮投资增长的三个阶段及推动力变化
2.未来投资如何回落？
3.投资品行业如何投资？
5
投资的起点：2000年（时点数据的考察）
电子、纺织、有色和房地产行业增速明显高于全行业平均水平
房地产：住房制度改革
电子、纺织、有色：2000年外贸的大好形势
2000年1-12月主要行业投资增速 2000年外贸的大好形势
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1990 1993 1996 1999 2002
%
出口增速 进口增速 外贸增速
-40 -20 0 20 40 60 80
冶金
煤炭
建筑业
石油
机械
运输
化工
轻工
全行业
第一产
电力
房地产
有色
纺织
电子
%
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所 资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
6
投资的发展（时序数据的考察）
各行业投资增长速度与全行业投资增长速度的比较
先高后低型：房地产开发投资
先低后高型：冶金、建筑、机械、轻工、化工和煤炭
上下波动型：石油、有色、电子和纺织
低于全行业型：运输和电力
7
先高后低型：房地产投资
先高后低型：房产及公用服务投资
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03
%
全行业-房产及公用服务
全行业
房产及公用服务
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
8
先低后高型
“先低后高”型行业投资增速超越全行业水平时点
轻工 建筑 机械
2001年2月 2001年2月 2001年3月
冶金 煤炭 化工
2001年4月 2001年6月 2002年2月
先低后高型：冶金、建筑和机械行业 先低后高型：轻工、化工和煤炭
-100
-50
0
50
100
150
Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03
%
冶金 机械 建筑业
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所 资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03
%
煤炭 化工 轻工
9
上下波动型和低于全行业型
上下波动型：石油、有色、电子和纺织 低于全行业型：电力和运输
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03
%
电力
运输及邮电通讯
-100
-50
0
50
100
150
200
Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03
% 石油 有色
电子 纺织
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所 资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
10
本轮投资的兴起和传导机制
-4
增加对上游行业需求 增加对上游行业需求
全社会投资增长↑
整个经济体系回暖↑
原动力：房地产投资↑
冶金、建筑、
机械行业投资↑
直接拉动煤炭、电力投资↑
间接拉动
增加对基础行业需求
化工行业投资↑
居民收入增加，
增加对一般消费的需求
轻工行业投资↑
11
本轮投资增长的三个阶段及推动力变化
预热阶段（1999-2000年中期）：房地产投资贡献度最高
启动阶段（2000年中期-2002年底）：房地产投资+引致行业投资
高峰阶段（2003年初至今）：引致行业投资>房地产投资
1999年以来主要行业投资贡献度变化 本轮投资增长的三个阶段
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1999 2000 2001 2002 2003 2004
房产及公用服务 石油、有色、电子和纺织
冶金、建筑、机械 电力、煤炭、运输
轻工、化工
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Aug-99 Oct-00 Nov-01 Dec-02 Feb-04
-5
5
15
25
35
45
55
65房地产行业对全部投资的贡献度，%
投资增速（右轴，%）
启动 高峰预热
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所 资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
12
投资品行业投资加速的直接诱因：价格驱动
国内：供应瓶颈
国际：世界经济复苏
生产资料价格从2002年开始加速上涨 世界经济从2002年开始复苏
1985 1990 1995 2000 2005E
%
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04
PPI:钢铁 PPI:生产资料 PPI:有色
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所 资料来源：Datastream、申银万国证券研究所
13
基本结论一：
房地产及公用服务业投资是本轮投资的最主要原动力
房地产投资的兴起直接拉动了其上游建筑、冶金、机械行业投资增
长，同时也间接拉动了基础性行业（化工）和轻工行业（主要是食
品、饮料）行业的投资
最为重要的一点，2003年以来投资加速扩张的第一推动力已经不是
房地产投资，而是由房地产投资所引致的相关行业投资
14
紧缩对投资品行业影响的差异性
1.新一轮投资如何兴起？
2.未来投资如何回落？
未来投资回落的决定因素
政府宏观调控：政府到底要干什么？
经济运行本身：投资会“硬着陆”吗？
3.投资品行业如何投资？
15
未来投资回落的决定因素
宏观调控层面：政府如何调控
经济运行层面：投资如何兴起，可能就会如何回落
16
政府宏观调控：政府到底要干什么？
“面松”但“点紧”：主要控制钢铁、有色、水泥等高耗能行业发展
政府对经济的理解
煤电油运短缺
钢铁、有色、水泥
等行业生产加速
生产资料价格高涨
重要资源品
进口大幅增加
固定资产投资
高速增长
钢铁、有色、水泥、房地产
等行业投资增速过快
投资结构
问题突出
高耗能 需求增长过快
资料来源：申银万国证券研究所
17
政府紧缩的效果：成效显著
钢铁、有色和建材行业投资增速回落明显
房地产、电力投资增速不但没有回落，反而略有提高
第三产业（主要是公共设施投资）回落明显
房地产及主要工业行业5月投资增速 紧缩之下，第三产业回落也十分明显
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
电力 房地产化学原料交运设备全行业 钢铁 有色 建材电气机械
%
回落幅度（5月当月增速-4月当月增速）
5月当月增速
-60
-40
-20
0
20
40
60
第二产业 全行业 第三产业 第一产业
%
5月当月 4月当月 回落幅度
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所 资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
18
经济运行本身：投资会“硬着陆”吗？
只要房地产投资增速不出现明显回落，那么投资就不会硬着陆
投资回落的两种情况
情况一：硬着陆
资料来源：申银万国证券研究所
房地产投资↓ 房地产投资所拉动的其他行业投资↓
情况二：软着陆
房地产投资→ 房地产投资所拉动的其他行业投资↓
19
为什么房地产投资在紧缩中没有受到明显遏制？
解释一：房地产投资从03年6月开始已受类似检查，目前存在问题不多
解释二：地方政府在经营城市的投资模式中受益颇多，因此在紧缩中“丢卒保车”
房地产投资与政府投资良性互动：共同投资 房地产投资与政府投资良性互动：共同获益
96
98
100
102
104
106
108
110
Q198 Q199 Q100 Q101 Q102 Q103 Q104
房屋销售价格指数价格指数
土地交易价格指数
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
0%
20%
40%
60%
Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03
房地产开发投资额月增速
基础设施投资额月增速
20
老问题：房地产投资能持续吗？
新的干扰因素：经济回落和升息可能会对房地产消费（投资）有一定的
负面影响
我们坚持以前的观点：2007年前房地产消费（投资）能保持20%以上的高
增长，但需警惕2007年左右房地产可能会出现消费断层
1997年房地产消费的起飞
-
200,000
400,000
600,000
800,000
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03E 04E
元
-
2,000
4,000
6,000
8,000亿元
住宅商品房销售额 低收入户 中等收入户
高收入户 最高收入户 每套均价
资料来源：申银万国证券研究所
21
其他行业会如何回落？
基本规律：先启动的先回落
但是，回落的时间和幅度不会是历史重演；而且还要结合政府的调控
-4
全社会投资增长↑
整个经济体系回暖↑
原动力：房地产投资↑
增加对上游行业需求
冶金、建筑、
机械行业投资↑
增加对上游行业需求
煤炭、电力投资↑ 直接拉动
居民收入增加，
增加对一般消费的需求
轻工行业投资↑
增加对基础行业需求
化工行业投资↑
间接拉动
22
基本结论二
主要行业投资的回落方式
时间
6月 9月 12月
回落幅度（百分点）
20
40
60
房地产
冶金、建
筑、机械
公共设施
化工
轻工
急剧回落型：冶金、建筑
和机械行业投资
平稳回落型：轻工、化工
行业投资
缓慢回落型：房地产投资
不回落：电力投资、石油、
电子和纺织行业投资
资料来源：申银万国证券研究所
23
紧缩对投资品行业影响的差异性
1.新一轮投资如何兴起？
2.未来投资如何回落？
3.投资品行业如何投资？
中长期：投资品还能看好吗？
短期：如何寻找投资品中的“完卵”？
24
中长期：投资品还能看好吗？
需求层面：“高投资、低消费”的格局不会变
供给层面：调控既控制投资品行业的当期需求，又控制未来产能
旧格局：投资消费同步变动，但投资波动更大 新格局：高投资、低消费，波动来自投资内部
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
0
5
10
15
20
25
30
35
1999 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E
%
全社会投资 房地产投资
非房地产投资 消费
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
0
10
20
30
40
50
60
70
1990 1992 1994 1996 1998
%
全社会固定资产投资增速
社会消费品零售总额增速
25
短期：如何寻找投资品中的“完卵”？
需求差异
产能供给差异
价格决定机制差异
资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
投资品行业对GDP增长的弹性系数波动较大
1993 1995 1997 1999 2001 2003
0
2
4
6
8
10
12
14
16
啤酒产量与GDP增长的弹性系数
钢产量与GDP增长的弹性系数
GDP增长率（%，右轴）
投资品行业的周期性供需摩擦
产能增长
波动曲线
需求增长
波动曲线
供需缺口
区域
产能过剩
区域
资料来源：申银万国证券研究所
26
线索一 需求差异
整体来看，建筑、机械、钢铁有色、建材对投资需求的依赖度要大
于石化、电力、煤炭
钢铁等行业收入增长与投资增长密切相关主要投资品行业对投资需求依赖度的差异
资料来源：中国投入产出表1997、申银万国证券研究所
建筑 机械 钢铁 建材 石油加工 电力 煤炭
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
% 钢铁行业 机械行业
建材行业 固定资产投资增长率
资料来源：国家统计局、申银万国证券研究所
27
线索一 需求差异（2）
具体来看，不同类型投资对相关行业拉动作用不一样
不同类型投资对相关投资品行业的拉动机理
建筑业
专用设备
建筑工程
工程机械
通用设备
安装工程房地产开发投资
公共设施投资
交通运输投资
其他
专用设备
农林牧渔水利、原材料、轻纺、
机械、建筑投资
钢铁行业
其
他
钢
铁
建筑用钢
非金属矿物品
电子投资 设备的进口
能源、邮电投资 电力设备、通信设备
28
线索二 供给差异
产能瓶颈：例如电力、煤炭
煤炭：2004-2006年电煤面临供应短缺电力：2004-2005年电力供应仍将短缺
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
1995 1997 1999 2001 2003 2005F
装机增长 用电量增长
装机增长持续低于用电量增
长，导致近年电力短缺
到2006年电力
供需基本平衡
5
6
7
8
9
10
11
12
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E
万吨
电煤产量 产能瓶颈
资料来源：申银万国证券研究所 资料来源：申银万国证券研究所
29
线索二 供给差异（2）
产能过剩：例如钢铁、有色和水泥
钢铁行业产能过剩压力将逐步显现 铝业产能过剩压力加剧
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
2003 2004 2005
万吨
54
56
58
60
62
64
66
68%
需求 过剩产能 产能利用率（右轴）
0
1
2
3
2003 2004 2005
亿吨
90
92
94
96
98
100
102
%
需求 过剩产能 产能利用率（右轴）
资料来源：申银万国证券研究所 资料来源：申银万国证券研究所
30
线索三 定价机制差异
世界经济复苏，相关产品价格的国际支撑因素加强，例如石化、铜
PPI的国际价格联动 石化产品的国际定价
85
90
95
100
105
110
Oct-96 Oct-98 Oct-00 Oct-02
0
50
100
150
200
250
300
350
工业品出厂价格指数：生产资料（左轴）
CRB能源价格指数(右轴) 0
2000
4000
6000
8000
10000
01-2-16 01-9-14 02-4-26 02-12-13 03-7-18
元/吨 国内溢价（右轴） 国内市场价
东南亚价格
资料来源：Bloomberg、申银万国证券研究所资料来源：CEIC、申银万国证券研究所
31
基本结论三：
中长期（未来1-2年）策略：谨慎看好
短期（半年内）策略：整体回避，寻找“完卵”
32
谢
谢
欢
迎
交
流 杨大力63295888-345
yangdali@
紧缩对投资品行业影响的差异性
引言：市场的担忧——昔日重来？
1993年的历史会重演吗？
紧缩对投资品行业影响的差异性
投资的起点：2000年（时点数据的考察）
投资的发展（时序数据的考察）
先高后低型：房地产投资
先低后高型
上下波动型和低于全行业型
本轮投资的兴起和传导机制
本轮投资增长的三个阶段及推动力变化
投资品行业投资加速的直接诱因：价格驱动
基本结论一：
紧缩对投资品行业影响的差异性
未来投资回落的决定因素
政府宏观调控：政府到底要干什么？
政府紧缩的效果：成效显著
经济运行本身：投资会“硬着陆”吗？
为什么房地产投资在紧缩中没有受到明显遏制？
老问题：房地产投资能持续吗？
其他行业会如何回落？
基本结论二
紧缩对投资品行业影响的差异性
中长期：投资品还能看好吗？
短期：如何寻找投资品中的“完卵”？
线索一 需求差异（2）
基本结论三：
