我国旅游景区类上市公司的资产重组
一、研究背景
我国旅游景区类上市公司是指以景区经营管理为主营业务，重点满足旅
游者的观光、游览、住宿、餐饮等旅游需求，经营范围涉及景区经营管理、
旅游项目投资开发、景区基础设施建设、景区餐饮住宿、景区索道、主题
公园等方面的上市公司。根据旅游景区类上市公司的定义和中国上市公司
资讯网，按照《上市公司行业分类指引》的行业划分原则，截至 2008 年 12
月 31 日，我国共有十家旅游景区类上市公司(未包括经过大规模重组或并
购后主业已完全改变或已完全转型的公司)，如表 1 所示。
旅游景区类上市公司代表了旅游六要素中的核心要素“游”，其经营业绩
在三类旅游上市公司中一直处于领先位置，注入上市公司的优质资源知名
度高，具有很高的不可替代性和垄断性，收益较稳定。但是，与其他两类
公司相比，旅游景区类上市公司也有明显的弱点，就是更易受到一些不利
因素的影响，如政治、战争、突发事件、季节、周边经济发展水平、基础
设施配套程度等。而且，相比于我国旅游业对 GDP 的贡献而言，我国旅
游景区类上市公司数量太少，规模太小。
面对我国旅游景区类上市公司存在的问题，已有不少旅游景区类上市公
司运用资产重组扩大上市公司规模，优化上市公司资产结构，提高资产的
总体质量，增强上市公司实力，缓解旅游业季节性强的矛盾，抵抗旅游业
带来的系统性风险。
理论界关于我国旅游景区类上市公司资产重组相关研究的文献资料并
不多见，旅游景区类上市公司的资产重组活动有什么特点，动因是什么，
选择了哪些资产重组模式，以及实施资产重组的绩效又如何？对这些问题
的回答，不仅能加深对我国旅游景区类上市公司资产重组实践的认识，也
能为以后的研究提供基础平台。
二、旅游景区类上市公司资产重组总体情况
截至 2008 年 12 月 31 日，我国 10 家旅游景区类上市公司共发生资产重
组 94 次，各年的资产重组次数如图 1 所示。从图 1 中可以看出，1999-2008
年期间，景区类上市公司资产重组次数的趋势为“升、降、升、降”，而我
国上市公司资产重组一直处于上升趋势，不相符的原因在于受到 2003 年
非典和 2008 年各种自然灾害的影响。由于自然、社会环境是旅游景区类
上市公司重要的外部环境之一，不仅可以影响上市公司业绩，还可以影响
公司是否进行资产重组。实践证明，当公司所处市场下滑之时，不少公司
会因为市场突变而选择放弃重组。而随着市场的回暖，大股东或者其他资
产出售方愿意注资重组以享受股价上涨带来的资产升值，同时帮助上市公
司完善资产的整合。
图 1 1999-2008 年我国旅游景区类上市公司资产重组次数
资料来源：根据上市公司历年年报公告整理得出。
从表 2 可以看出，除 1999 年和 2003 年以外，我国旅游景区类上市公司
中进行资产重组公司的比例均占 50％(含)以上，10 年比例平均为 55％。据
统计，2003 年我国资产重组公司占所有上市公司的比例为 ％。这说
明旅游景区类上市公司是市场中重大资产重组发生率很高的一类公司。
在旅游景区类上市公司中，资产重组次数最多的是*ST 张股，共发生 28
次，其次是北京旅游，发生 20 次，这两家公司只占景区类上市公司总次
数的 20％，发生的资产重组次数却占总数的一半以上。资产重组次数最少
的上市公司是峨眉山 A。峨眉山 A 早在 1997 年就已在深交所挂牌上市，
截至 2008 年 12 月 91 日只在 2001 年进行了一次资产重组。大多数公司都
连续每年进行资产重组，而且每年进行的资产重组数不只一次，这足以说
明资产重组在短期内是有效的，否则不会每年都进行资产重组，而从长期
来讲是无效的，具有报表性重组的嫌疑。
图 2 各季度资产重组所占比例
上市公司选择在什么时间进行资产重组，可以从一个侧面反映出上市公
司进行该资产重组的动机。从总体上来看，第四季度发生的资产重组最多，
占全部重组事件的比例为 40％，如图 2 所示，其中，在 11 月和 12 月均发
生了 15 次资产重组。重组时间的分布表明，相当比例的资产重组仍存在
突击性重组和财务性重组的动机，而不是一种深思熟虑的战略调整行为。
临近年度结束，上市公司往往根据当年的经营情况，按照管理层的特定目
的(如保壳保配、业绩考核等)需要，通过重组进行盈余管理。
从表 3 中可以看出，*ST 张股是在第四季度发生重组次数最多的公司，
北京旅游和大连圣亚在第四季度的重组次数与第三季度相比增长较快，三
特索道发生的四次资产重组只分布在第二季度和第四季度，这些公司都存
在短期行为的嫌疑。
从关联交易情况来分析，根据上市公司与目标公司之间是否存在关联关
系，资产重组可以分为关联方资产重组和非关联方资产重组。资产重组中
的关联交易具有鲜明的中国特色，作为中国证券市场普遍存在的现象，资
产重组中的关联交易有其必然性和一定的合理性。资产重组中的关联交易
通过对上市公司的一系列结构调整，增强了公司的竞争力，为其新的可持
续发展创造更为广阔的空间，而关联方也从上市公司价值上升中谋求更大
的投资收益。但是，关联交易对证券市场的消极作用也是显而易见的。由
于关联方资产重组是上市公司与其关联方之间的重组行为，与非关联方资
产重组相比存在诸多非市场行为。这种非市场行为可能会损害非关联方的
利益，也会使上市公司过度依赖关联方，形成一亏损就进行关联方资产重
组的习惯。
从表 4 中可以看出，关联方资产重组的比例与非关联方资产重组的比例
存在差距，关联方资产重组的比例比非关联方资产重组的比例少 17 个百
分点，由此说明，证监会加大了资产重组的规范力度。在我国旅游景区类
上市公司中，资产收购是资产重组的主要模式，其关联交易比例也最高，
达 ％；资产置换次之，比例为 50％，资产剥离、债务重组和股权转
让比例依次降低。这与一般情况下资产置换中关联交易的比例最大有所出
入。关联方资产重组在华侨城中的比例最大，达 91％，11 次资产重组中
就有 10 次是与关联方进行交易的。而最有财务性重组嫌疑的*ST 张股，关
联方资产重组只占 36％。而且据统计，39 次关联方资产重组中只有 12 次
发生在第四季度。如表 5 所示，这些都说明，我国旅游景区类上市公司资
产重组朝着实质性重组的方向发展。
三、旅游景区类上市公司资产重组模式
我国旅游景区类上市公司发生的 94 次资产重组中，资产收购发生 43 次，
所占比例最大，达 46％，接近所有资产重组次数的一半，其次为资产剥离，
再次为股权转让，资产置换和债务重组的比例最小。如表 6 所示，资产收
购是一种扩张型的资产重组，这说明我国旅游景区类上市公司在公司战略
的选择上更热衷于扩张。
1、股权转让
旅游景区类上市公司发生的 17 次股权收购均为股权有偿转让，其中，
只有大连圣亚的股权转让使公司第一大股东发生变更，*ST 张股的第二大
股东发生变更。
2008 年 10 月 31 日大连圣亚第一大股东中国石油辽阳石油化纤公司以
公开征集的方式协议转让其持有的本公司全部股份给星海湾公司，共计
万股，约占公司总股本的 ％。本次股份转让前，星海湾不持
有公司的股份。本次股份转让完成后，星海湾成为公司第一大股东。
2000 年 7 月 28 日，*ST 张股第二大股东深圳市兆成投资有限公司与湖
南省天通置业有限公司签订了《关于张家界旅游开发股份有限公司法人股
转让协议》。根据协议，深圳市兆成投资有限公司将其所持有的本公司发
起人法人股 1530 万股(占本公司总股本的 ％)，以协议方式一次性转让
给湖南省天通置业有限公司，转让价格为每股 元，转让总金额为 1836
万元。此次转让后，深圳市兆成投资有限公司及张家界旅游经济开发有限
公司不再持有本公司发起人法人股。湖南省天通置业有限公司成为公司的
第二大股东。
2、资产收购
43 项资产收购中包括横向收购 23 次，占 ％，纵向收购和混合收购
各 10 次，均占 ％。旅游景区类上市公司进行横向资产收购主要是为
了加强公司旅游主业，推进优质旅游资源整合，实现强强联合，优势互补，
形成产品良性互动，构建独具特色和竞争力的旅游线路。现阶段，旅游景
区类上市公司已经从整合当地旅游资源扩大到区域旅游资源，以形成区域
性旅游线路和旅游产品，如桂林旅游。纵向收购的目标公司主要是旅行社
和酒店，收购的目的是为了降低交易费用，构建完整的公司产业链，如黄
山旅游。而混合收购主要是为了进行多元化经营，分散公司经营风险。现
阶段，我国旅游景区类上市公司进行多元化经营涉足的行业多为房地产行
业，如华侨城 A、北京旅游和世博股份。
3、资产剥离
26 次资产剥离中，北京旅游发生了 11 次，所占比重最大，达 ％。
而这 11 次资产剥离也占了北京旅游所有资产重组的 55％，说明北京旅游
侧重于收缩型公司战略。这主要是由于北京周边地区旅游业的激烈竞争、
行业利润率的下滑，加上公司各景区的部分旅游设施不同程度的老化、各
项费用加大，为了避免亏损的发生，公司进行了产业结构调整，剥离不良
资产。
4、资产置换
在我国旅游景区类上市公司中，资产置换使用次数较少，只有华侨城 A
在 2000 年发生的资产置换为关联交易。而且公司进行资产置换的动因主
要是为了进行产业结构调整，突出公司主业的作用。
5、债务重组
94 次资产重组中，债务重组只有 4 次，分别为*ST 张股发生的 3 次和北
京旅游发生的 1 次。由于*ST 张股因对外担保引发了大量诉讼，给公司造
成或有负债风险，所以 2007 年和 2008 年发生了 3 次债务重组以解除公司
的保证责任。
四、旅游景区类上市公司资产重组动因及绩效
目前，我国旅游景区类上市公司资产重组动因主要包括保“壳”、降低交
易费用、分散行业风险、拓展经营空间及整体上市五个方面。
1、ST 公司为“保壳”进行资产重组，虽扭亏为盈，但不具有长期效应
1999-2008 年期间，10 家旅游景区类上市公司中只有*ST 张股和北京旅
游被证券交易所实行特别处理，冠上“ST”的帽子。为了消除退市风险，*ST
张股和北京旅游均进行了多次资产重组，剥离不良资产，与债权人达成债
务重组协议，最终使公司扭亏为盈。
*ST 张股重组之后的偿债能力非常低。流动比率只有 ，资产负债率
大于 100％，公司资不抵债。如表 7 所示，这是由于公司财务未建立较全
面的对外担保、资金借贷等内部管理制度，未严格履行相关的审议程序，
造成公司因对外担保引发了大量诉讼，给公司造成或有负债风险。截至
2007 年 12 月 31 日，公司仍然存在计提的预计负债余额为 万元。
所以，不管是短期偿债能力还是长期偿债能力都表明公司面临着非常严重
的财务危机，甚至危及公司的持续经营。2007 年公司进行的资产重组虽然
使公司扭亏为盈，但不具有持久性。因为公司的主营业务盈利能力和资产
的质量没有得到改善。
2、为降低交易费用，完整公司产业链
黄山旅游预测在未来黄山山下和周边地区酒店存在长期增长的市场空
间，为了抢先占领这块高端市场，2006 年 6 月 14 日，黄山旅游收购黄山
旅游集团下属经营单位部分股权和相关资产，包括黄山西海饭店及附属客
房楼 94％股权、黄山国际大酒店有限公司 80％股权及黄山散花精舍、清
凉别墅整体资产。本次交易价格共计 万元。黄山西海饭店、散花
精舍及黄山国际大酒店均占据着当地旅游高端市场的较大份额，其硬件设
施、服务水准已成为黄山地区乃至安徽省的一流酒店，品牌形象已经确立。
通过此次资产整合，黄山旅游减少了与控股股东之间的关联交易，降低了
交易费用，同时进一步拓展了发展空间，提高了经营能力。此次收购的资
产进一步完善了黄山旅游的旅游产业链，增强了市场竞争力和可持续发展
能力，成为公司新的利润增长点。
经过资产重组，黄山旅游的资产规模大幅上升，仅次于华侨城 A，在旅
游景区类上市公司中排名第二。由于资产运营能力非常强，促进了公司盈
利水平的提升。2006 年黄山旅游净利润比 2005 年增长了 ％，主营
利润增长了 ％，且公司 2006 年、2007 年和 2008 年的每股收益都得
到增长，加权平均净资产收益率超过了 10％，公司业绩处于良好的发展状
态。如表 8 所示。
3、为分散行业风险，实行多元化经营
由于旅游业本身所具有的特殊性，旅游业易受诸多社会原因的影响而出
现波动，使旅游景区类上市公司经营面临一定的风险。而通过多元化经营，
收购或置换其他行业公司股份，能够增强公司的抗风险能力。现有旅游景
区类上市公司中，多元化经营方式主要为“旅游+地产”，如华侨城 A、世博
股份和三特索道。公司通过控股房地产产业，实现公司多元化经营，分散
经营风险，极大地弥补了旅游业业绩的大幅下降，使公司的偿债能力、资
产经营能力和盈利能力都上升了，公司实现了可持续发展。
世博股份于 2006 年 8 月在深交所挂牌上市。随着世博会的结束，世博
园的轰动效应和影响力不断弱化，加之产品单一，创新改造刚开始启动，
效益尚未体现，导致入园游客人数和门票收入下滑。2006 年公司的主营利
润增长率和净利润增长率分别下降了 ％和 ％。
2006 年 11 月 30 日世博股份出资 万元收购了云南世博兴云房
地产有限公司 25％的股权。世博股份的收入渠道从单一的世博园门票及园
区经营收入向“旅游+房地产”多元化方向转化。
2007 年，由于世博兴云房地产公司销售、盈利情况都比 2006 年同期有
较大幅度增长，而且公司通过有效的措施极大地减缓了门票收入下滑的趋
势，公司实现营业收入 万元，超过指标 ％，比 2006 年同期
万元，增长 ％。2008 年，由于外部环境的影响，世博园园
内旅游收入下滑 ％，净利润较上年同期减少 万元，但公司控
股子公司云南世博兴云房地产有限公司实现房地产收入、净利润较 2007
年有所增长，房地产销售收入增加 ％，净利润增长 ％。两项相
抵后虽然净利润还是比 2007 年减少了 万元，但主营利润却增长了
％。如表 9 所示。世博股份通过控股房地产产业，实现公司多元化经营，
分散经营风险，同时采取措施减缓旅游主业的下滑，使公司的偿债能力、
资产经营能力和盈利能力都上升了，公司实现了可持续发展。
4、为拓展经营空间，实行区域化横向扩张
桂林旅游确立了实施“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”
的发展战略，为了有效拓展公司的经营空间，进行了以下资产重组。2001
年 3 月 13 日，桂林旅游投资 万元受让桂林旅游发展总公司持有的
桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司 51％的股权，拓展了本公司经营空间，
使公司从以本地经营为主向以桂林为核心的区域化经营转变；2004 年 7
月 13 日，公司投资 万元收购贺州温泉公司 万股共计 60％
的股权，为公司在泛珠江三角洲区域旅游业务的发展上抢占了市场先机；
同年 12 月 5 日，公司以持有的庆泰信托投资有限责任公司 4000 万元股权
与青海省创业(集团)有限公司持有的井冈山旅游发展股份有限公司 1320
万股计 40％股权置换，实现了与井冈山旅游公司强强联合，形成新的区域
性旅游线路和旅游产品；2007 年 11 月 16 日，公司出资 1300 万元收购桂
林天门山旅游开发有限公司 100％股权，逐步整合国家级丹霞地质公园旅
游资源，构建大桂林北部旅游环线，促进公司发展。在进行区域化扩张的
同时，桂林旅游出售了山水国旅股份和其他不相关资产，彻底体现了公司“以
控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略。
通过一系列重组活动，桂林旅游的资产运营能力和盈利能力逐年增长。
但由于收购的目标公司同样是旅游资源公司，虽然不同区域可能会分散一
点旅游业风险，并不能规避全国旅游行业的大环境，所以桂林旅游依然面
临着较大的旅游业风险。其中，游客接待量的下降导致公司 2008 年度营
业收入减少约 4000 万元。公司丰鱼岩景区接待量同比下降 31％，漓江游
船客运业务接待量同比下降 27％，龙胜温泉景区接待量同比下降 25％，
旅游汽车公司接待量同比下降 24％，贺州温泉景区接待量同比下降 9％，
银子岩景区接待量同比下降 5％。如表 10 所示。
5、从连锁经营到整体上市
我国旅游景区类上市公司中的华侨城、大连圣亚和世博股份与其他旅游
景区类上市公司的不同就在于景区不受地域的限制，称为“可移动的景区”。
因此，这三家公司可以效仿迪斯尼走连锁经营之路。
华侨城集团早已确立了自己的连锁经营之路。公司自 2002 年开始先后
投资建设了北京华侨城、东部华侨城、成都华侨城、上海华侨城等大型旅
游地产综合项目。建成之后，再由华侨城集团将部分公司股份注入华侨城 A，
实现主营业务整体上市。这种方式不仅可以有效减少关联交易，还切实地
提高了公司治理水平和管理效率。
目前，大连圣亚所有的圣亚海洋世界和极地世界以及世博股份所有的世
博园都已具有一定的知名度。而且圣亚与国内同行业企业相比较，最突出
的区别在于为保持企业的持续研究和开发能力而注重建立自主的知识产
权储备。圣亚不仅拥有自己的产业研究院专门从事专业领域的策划、研究
和开发，还拥有 1000 余项与海洋主题有关的自主知识产权，这些具有唯
一性的自主知识产权储备，为圣亚可持续发展提供了专门的品牌支持和技
术保障。所以，冲破地域限制，在全国建立连锁经营品牌，扩大市场占有
率，最终实现整体上市将是大连圣亚和世博股份的理想之路。
五、结论
(1)我国旅游景区类上市公司资产重组发生率很高。1999-2008 年我国旅
游景区类上市公司中进行资产重组的公司比例平均为 55％。而据统计，
2003 年我国资产重组公司占所有上市公司的比例为 ％。这说明，旅
游景区类上市公司是市场中重大资产重组发生率很高的一类公司。大多数
公司每年都进行资产重组，而且每年进行的资产重组数不只一次，往往将
资产收购、股权转让、资产剥离等多种重组手段相结合，以求达到最好的
效果。
(2)资产重组只是旅游景区类上市公司进行战略性选择的手段，不同的重
组模式本身并不能提高企业的经营质量，使企业获得长期效应。因此，旅
游景区类上市公司选择重组模式时，应从公司的战略目标出发，结合资产
重组的具体动因而定。
(3)我国旅游景区类上市公司资产重组动因主要包括保“壳”、降低交易费
用、分散行业风险、拓展经营空间及整体上市五个方面。
(4)我国旅游景区类上市公司中以保“壳”为动因进行的资产重组，能使公
司在重组当年获得短期效应，但不具有长期效应，只是调整公司报表结构
的非实质性资产重组。当公司经营出现亏损时只能寄望于资产重组来摆脱
困境，而公司的情况并没有实质性改善，就只好再次寻求重组，从而出现
了第二次、第三次甚至更多次的重组活动。
(5)ST 公司为“保壳”进行资产重组对公司当年的业绩有很大的改善，使
公司扭亏为盈，消除退市风险。但并没有从整体上改善公司资产质量，增
强公司发展能力。所以，除了使用剥离不良资产、注入优质资产等资产重
组手段之外，还应该加强公司管理、增强主营业务盈利能力，才能从根本
上增强公司发展能力。
(6)从公司战略层面进行的资产重组，使我国旅游景区类上市公司的偿债
能力、资产运营能力、盈利能力和发展能力方面都得到提高，公司实现可
持续发展。
