人民币国际化与汇率的变动和预期
《国际金融研究杂志》2014 年第八期
一、人民币国际化、汇率变动与汇率预期的互动机理分析
（一）人民币国际化对人民币汇率及升（贬）值预期的影响人民币国际化意味着非居民（或国际投资者
）将持有一定数量的人民币或以人民币计价的资产，作为其以不同国际货币计价的资产组合的一部分。
如果不同货币计价资产的相对预期收益或风险发生变化，国际投资者将对其资产组合进行调整，由此导
致对不同货币计价资产的需求或供给发生变动。比如，相对于其他国际货币计价的资产而言，如果人民
币资产的预期收益增加或风险下降，则非居民对人民币资产的偏好将增强，并倾向于增加其资产组合中
人民币资产的持有比例，由此导致境外人民币或人民币计价资产存量的增加。这意味着外汇市场上对人
民币的需求增加。在其他条件不变的情况下，人民币需求增加将导致人民币升值，或形成升值预期。相
反，如果人民币资产的预期收益下降或风险上升，则非居民对人民币资产的偏好减弱，于是削减其资产
组合中的人民币资产持有比例，引起境外人民币或人民币计价资产存量的下降。这将导致外汇市场上对
人民币供给的增加，在其他条件不变的情况下，人民币将面临贬值，或处于贬值预期。Islam&Bashar
（2012）指出，在人民币计价资产被非居民大量持有的情况下，一旦预期人民币资产价格将急剧下跌
，他们就会竞相抛售手中的人民币资产，导致人民币遭受极大的贬值风险。因此，人民币国际化将对人
民币汇率及汇率预期产生重要影响：如果人民币国际化进展顺利，境外人民币资产存量将不断积累，外
国投资者对人民币资产需求的增加将推动人民币升值或形成升值预期；反之，如果人民币国际化出现挫
折，境外人民币资产存量将下降，外国投资者对人民币资产的抛售行为将导致人民币贬值或形成贬值预
期。
（二）人民币汇率及升（贬）值预期对人民币国际化的影响人民币汇率变动或升（贬）值预期变化，会
引起人民币计价资产的相对收益或风险发生变化，导致外国投资者对人民币资产偏好的变化和境外人民
币资产存量的调整，由此影响人民币国际化。比如，如果人民币持续升值，或者离岸市场上广泛存在着
人民币升值预期，则人民币计价资产的预期相对收益将增加，非居民对人民币资产的偏好增强，并增加
其资产组合中人民币资产的持有比例，从而使得境外人民币资产存量增加，促进人民币的国际化。正
如 Otero-Iglesias（2011）所指出的，由于相信人民币未来会升值，非居民急于积累更多的人民币计价
资产。反之，如果人民币发生贬值，或者离岸市场广泛存在着人民币贬值预期，则人民币资产的相对收
益下降或风险增加，非居民对人民币资产的持有偏好减弱，因而会削减其人民币资产的持有量，境外人
民币资产存量减少，人民币国际化受挫。因此，人民币升值以及升值预期是吸引非居民持有人民币或人
民币计价资产的重要原因之一。由此可见，人民币汇率变动或人民币升（贬）值预期也会影响人民币国
际化的进展。图 1 对上述关于人民币国际化、汇率变动与汇率预期的互动机理进行了总结。从中可以看
出，三者之间是紧密联系、互为因果的。
二、递归 SVAR 模型的建立
（一）模型构建根据上述关于人民币国际化、汇率及汇率预期之间的互动关系的分析，下面定量分析三
者之间的动态关系。为此，首先需要解决人民币国际化程度的衡量指标问题。由于人民币国际化刚起步
，目前国内外还鲜有这方面的研究。中国人民大学国际货币研究所（2012）根据人民币承担的国际计
价支付功能和国际储备功能，定义并测算了人民币国际化指数。该指数虽然可以比较全面地衡量人民币
国际化的程度，但由于人民币国际化起步较晚，依据这一方法只能得到 2010 年之后的人民币国际化指
数数据。显然，样本容量过少，无法满足计量检验的基本要求。本文采用境外人民币存款规模作为人民
币国际化程度的衡量指标，理由有三：第一，前文理论分析（见图 1）表明，境外人民币资产存量变动
在人民币国际化与人民币汇率及汇率预期的互动关系中发挥了重要的传递作用，而现阶段境外人民币资
产主要包括人民币现金、人民币存款（含活期及储蓄存款、定期存款）和人民币计价债券（“点心”债券
）等几种形式，其中又以人民币存款为最主要形式，境外人民币存款的规模要远远大于境外人民币现金
和人民币计价债券的规模；①第二，境外人民币存款规模体现了人民币被国际市场认可与接受的程度，
其变动可以在一定程度上反映人民币国际地位的变化；第三，采用境外人民币存款规模作为人民币国际
化的衡量指标，可以获得官方公布的时间序列数据，能够基本满足实证分析的需要。鉴于此，下文以境
外人民币存款规模作为人民币国际化程度的衡量指标，选择 2004 年第一季度至 2012 年第四季度数据
，采用结构向量自回归（SVAR）模型来研究境外人民币存款规模、汇率及汇率预期等三个变量之间的
动态关系。包含上述 3 个内生变量的 p 阶 SVAR 模型的一般形式由下式给出（高铁梅，2009）。其中
，rmbdep 表示境外人民币存款规模，er 为人民币汇率，expect 为人民币汇率预期。
（二）变量与数据来源境外人民币存款规模（rmbdep）。目前，境外人民币存款主要分布在中国香港
、新加坡、中国台湾、中国澳门和伦敦等地，其中中国香港的人民币存款业务开展时间最长，存款规模
最大，①而且数据容易获得。因此，本文采用香港人民币存款余额作为境外人民币存款规模的替代指标
。①原始数据来自香港金融管理局官方网站（）发布的《金融数据月报》，各
季度人民币存款余额数据由相应月度数据进行简单平均得到。人民币汇率（er）。本文采用间接标价法
下的人民币对美元汇率，即 100 单位人民币兑换多少单位美元。其数值上升意味着人民币升值，数值
下降意味着人民币贬值。原始数据来自国际货币基金组织的《国际金融统计》（IFS：
InternationalFinancialStatistics）。人民币汇率预期（expect）。一般认为，香港离岸人民币外汇市场
较少受政府管制，其人民币无本金交割远期（NDF）汇率基本上可以视为由供给和需求共同决定的市场
均衡汇率（李晓峰和陈华，2008；蒋先玲等，2012）。因此，本文以香港离岸市场人民币 1 年期 NDF
汇率与祖国内地在岸市场人民币即期汇率（CNY）的相对差异来衡量市场对人民币汇率的预期，计算公
式为：其中，CNH_ndf 为香港离岸市场人民币 1 年期 NDF 汇率，CNY_spot 为在岸市场人民币即期汇
率，两者均转换为以人民币为基准货币，即以美元来表示人民币的价格。因此，expect>0 表示香港离
岸市场 1 年期人民币无本金交割远期价格高于在岸市场上人民币即期价格，意味着市场认为在岸市场人
民币低估，预期人民币将升值；相反，expect＜0 则意味着市场上存在着对人民币的贬值预期。香港离
岸市场人民币 1 年期 NDF 汇率季度数据根据彭博社（Bloomberg）提供的每日收盘价进行简单平均得
到，在岸市场即期汇率数据来自 IFS。为减轻或消除异方差性，除人民币汇率预期（expect）之外，其
他变量均取自然对数形式。此外，为了反映跨境贸易人民币结算政策对境外人民币存款规模的影响，引
入一个表征跨境贸易人民币结算政策的虚拟变量（settle），①作为上述 SVAR 模型的外生变量。
（三）检验与估计由于 SVAR 模型要求内生变量必须满足平稳性，我们首先进行平稳性检验。表 1 给
出了检验结果，lnrmbdep 和 lner 都不能拒绝存在单位根的零假设，因而是非平稳序列；但它们的一阶
差分序列 dlnrmb-dep 和 dlner 分别在 5%和 10%的显著性水平上拒绝了存在单位根的零假设，即均为
平稳序列。expect 在 10%的显著性水平上拒绝了存在单位根的零假设，因而也为平稳序列。因此，以
平稳序列 dlnrmbdep、dlner 和 expect 为内生变量，构建 SVAR 模型。关于 SVAR 模型的滞后阶数 p，
依据 SC、HQ 和 LR 信息准则，可以确定模型最优滞后阶数为 1 阶。①同时，ARRootGraph 检验表明
，上述 SVAR（1）模型的特征多项式的所有根模的倒数均小于 1，位于单位圆内，因而满足模型的稳
定性要求。在此基础上，采用极大似然估计方法，可以估计出变量之间的当期相关关系矩阵 A0，估计
结果由表 2 给出。所有系数估计值的符号均符合理论预期，且至少在 10%的显著性水平下显著。
三、人民币国际化、汇率变动与汇率预期的动态关系分析
接下来在上述 SVAR 模型估计的基础上，运用脉冲响应函数和方差分解方法，考察人民币国际化（以
境外人民币存款规模衡量）、汇率变动及汇率预期之间的动态关系，冲击的作用期限设定为 10 个季度
。
（一）脉冲响应函数分析 1.人民币汇率冲击和汇率预期冲击对境外人民币存款规模的动态影响①图 2 和
图 3 分别给出了境外人民币存款规模对人民币汇率冲击和汇率预期冲击的脉冲响应和累积脉冲响应函数
。由图 2 可以看出，就短期而言，境外人民币存款规模对于来自人民币汇率的一个结构性标准差冲击的
响应为负，在第 3 期达到最大负响应值，之后这种负向响应逐渐减弱；就长期而言，境外人民
币存款规模对人民币汇率冲击的负向响应具有持久性，其持久响应值为。表面上看，这一结果
似乎与理论预期并不符合：人民币升值导致境外人民币存款规模减小。事实上，为了满足平稳性要求，
本文对进入 SVAR 模型的内生变量（lnrmbdep 和 lner）作了一阶差分处理，因此这两个变量的经济含
义分别为境外人民币存款规模的增长率和人民币升（贬）值速度。上述实证结果表明，当人民币升值速
度加快时，境外人民币存款规模扩大的速度将会下降。原因可能是，当前境外人民币存款以定期存款为
主，①人民币升值速度加快意味着未来人民币贬值的风险也将加大，因此非居民对人民币定期存款的偏
好减弱，导致境外人民币存款增加速度下降。不过，从图 2 所给出的脉冲响应曲线看，由于所有时期上
的脉冲响应曲线和累积脉冲响应曲线的置信区间均包含零，意味着境外人民币存款规模扩大的速度对人
民币升值速度冲击的负向响应并不显著。因而可以得出结论：人民币升值速度加快不利于境外人民币存
款规模的扩大和人民币国际化程度的提高，但仅从目前阶段看，这一不利影响的程度还相对较小且不显
著。①由图 3 可以看出，就短期而言，境外人民币存款规模对于来自人民币汇率预期的一个结构性标准
差冲击的响应为正，在第 3 期达到最大响应值 ，之后逐渐下降，自第 7 期起转为负响应；就长
期而言，境外人民币存款规模对汇率预期冲击的正向响应具有持续性，在第 6 期达到最大累积响应值
，之后累积响应值有所下降。从脉冲响应曲线和累积脉冲响应曲线的置信区间看，所有时期均包
括零，意味着人民币升值预期对境外人民币存款规模和人民币国际化具有正向影响，但这一影响并不显
著。2.境外人民币存款规模冲击和汇率预期冲击对人民币汇率的动态影响图 4 和图 5 分别给出了人民币
汇率对境外人民币存款规模冲击和汇率预期冲击的脉冲响应和累积脉冲响应函数。由图 4 可以看出，就
短期而言，人民币汇率对于境外人民币存款规模的一个结构性标准差冲击的响应为正，且在第 1 期达到
最大响应值 ，之后这种正向响应逐渐下降，在第 8 期之后转为微弱的负响应；就长期而言，人
民币汇率对于境外人民币存款规模冲击的正向响应具有持续性，在第 7 期达到最大累积响应值
，之后略有下降。从置信区间看，脉冲响应曲线在第 3 期之前、累积脉冲响应曲线在第 6 期之前均不包
括零。据此可以认为，境外人民币存款规模的扩大对人民币汇率变动具有显著的正向影响，即引起人民
币升值。由图 5 可以看出，就短期而言，人民币汇率对来自汇率预期的一个结构性标准差冲击的响应为
正，在第 3 期达到最大响应值 ，之后逐渐下降并消失；就长期而言，人民币汇率对汇率预期冲
击的正响应具有持久性，持久响应值为 。从置信区间看，脉冲响应曲线在第 4 期之前、累积脉
冲响应曲线在第 7 期之前均不包括零。这表明人民币汇率预期对于人民币汇率形成具有显著的正向影响
。3.境外人民币存款规模冲击和人民币汇率冲击对汇率预期的动态影响汇率预期对境外人民币存款规模
冲击和人民币汇率冲击的脉冲响应函数分别由图 6 和图 7 给出。由图 6 可以看出，就短期而言，汇率预
期对于境外人民币存款规模的一个结构性标准差冲击的响应为正，且在第 1 期达到最大响应值
，之后这种正响应逐渐下降，在第 6 期之后转为微弱的负响应；就长期而言，汇率预期对于境外人民币
存款规模冲击的正响应具有持久性，在第 7 期达到最大累积响应值 ，之后略有下降。从置信区
间看，脉冲响应曲线在第 2 期之前、累积脉冲响应曲线在第 4 期之前均不包括零。因此，境外人民币存
款规模的增加对汇率预期具有显著的正向影响，即境外人民币存款规模扩大会引起外汇市场上对人民币
升值的预期。由图 7 可以看出，就短期而言，汇率预期对人民币汇率的一个结构性标准差冲击的响应在
第 1 期为正，之后响应值迅速下降，第 2 期即转为负响应，在第 4 期达到最大负响应值，其后
负响应逐渐减弱并趋于消失；就长期而言，汇率预期对于人民币汇率冲击的响应同样表现出“先正后负”
的特征。由此可见，人民币升值短期内会在外汇市场上形成关于人民币进一步升值的预期，但长期看则
可能形成贬值预期。不过，从置信区间看，所有时期的脉冲响应和累积脉冲响应曲线的置信区间均包括
零，意味着人民币汇率冲击对汇率预期的影响并不显著。综合以上脉冲响应函数分析结果，不难得出结
论：境外人民币存款增加（或人民币国际化程度提高）不仅直接导致人民币升值，还有助于形成人民币
升值的预期；反过来，人民币过快升值则不利于境外人民币存款规模的扩大（或人民币国际化程度提高
）；人民币升值预期对境外人民币存款规模的扩大（或人民币国际化）具有一定的促进作用。
（二）方差分解利用方差分解方法，可以分析不同冲击对各内生变量波动的方差贡献度。表 3 给出了方
差分解结果。可以看出，人民币汇率冲击和汇率预期冲击对中长期境外人民币存款规模波动的方差贡献
度分别约为 %和 %；境外人民币存款规模冲击和汇率预期冲击对中长期人民币汇率波动的方
差贡献度分别约为 %和 %；境外人民币存款规模冲击和人民币汇率冲击对中长期汇率预期
波动的方差贡献度分别约为 %和 %。此外，境外人民币存款规模冲击在第 1 期对人民币汇率
和汇率预期波动方差的贡献度即分别达到 %和 %。可见，在这三个变量的相互影响关系中
，境外人民币存款规模对人民币汇率和汇率预期的影响居于主导地位。
四、结论与启示
本文在相关理论分析的基础上，以境外人民币存款规模作为人民币国际化的衡量指标，以境外人民币存
款规模、人民币汇率与汇率预期为内生变量，构建 SVAR 模型，采用 2004-2012 年季度数据，实证分
析了人民币国际化与人民币汇率及汇率预期之间的动态关系，主要结论如下：1.当期相关系数估计结果
表明，当期人民币汇率变动与当期境外人民币存款规模变动显著正相关；当期汇率预期分别与当期境外
人民币存款规模变动、当期人民币汇率变动显著正相关。也就是说，当期境外人民币存款规模增加（或
人民币国际化程度提高），不仅会引起当期人民币升值，还有助于在当期形成人民币进一步升值的预期
。2.脉冲响应函数分析表明，境外人民币存款规模增加（或人民币国际化程度提高）将在中长期内促进
人民币升值，并形成人民币升值预期；人民币过快升值不利于境外人民币存款规模的扩大（或人民币国
际化程度提高）；人民币升值预期对境外人民币存款规模扩大（或人民币国际化）具有一定的（但不显
著的）促进作用。3.方差分解分析表明，境外人民币存款规模变动对于人民币汇率变动和汇率预期的贡
献度均超过 20%，且不存在滞后效应；相反，人民币汇率变动对于境外人民币存款规模变动的贡献度
不足 15%，汇率预期对于境外人民币存款规模变动的贡献度低于 10%。可见，在三者的互动关系中，
境外人民币存款规模变动（或人民币国际化）对人民币汇率及汇率预期的影响居于主导地位。本文研究
结果具有如下启示：第一，境外人民币存款规模变动不仅会导致人民币汇率变动，还有助于形成人民币
升（贬）值预期，这意味着随着境外人民币存款规模的积累和人民币国际化程度的不断提高，国际投资
者对人民币资产偏好变化在人民币汇率形成机制中将发挥越来越重要的作用。如果国际投资者对人民币
资产的持有偏好突然增强，境外人民币存款规模的急剧扩大将使人民币面临极大的升值压力；相反，如
果国际投资者对人民币资产的持有偏好突然下降，其对于人民币资产的抛售，将导致人民币资产供给的
意外增加，使人民币遭受极大的贬值压力。作为开放经济的核心经济变量，汇率变动一方面会引起国际
收支及其结构的调整，从而影响经济的外部均衡；另一方面会通过一般价格水平、利率等变量传递到国
内经济中，并对内部均衡产生深刻影响。因此，在人民币国际化战略的实施过程中，必须充分评估人民
币国际化对人民币汇率，进而对内外均衡的影响。第二，人民币升值或升值预期虽然对境外人民币存款
规模的扩大具有一定的促进作用，但人民币升值速度过快反而不利于境外人民币存款规模积累和人民币
国际化程度的提高。因此，维持人民币渐进、小幅升值策略依然是当前最佳的政策选择。未来随着人民
币汇率制度的完善，人民币汇率越来越趋近于合理区间，保持人民币汇率基本稳定，维持国际投资者对
人民币未来价格稳定性的信心，则是人民币国际化战略顺利推进的重要保障。
作者：沙文兵刘红忠单位：安徽财经大学国际经济贸易学院副教授复旦大学经济学院教授
