请务必阅读正文后的重要声明部分
2018年 11月 25日
证券研究报告·策略研究
策略专题报告
价值投资在 A股可行吗？
摘要
西南证券研究发展中心
在 A股中，价值投资是可行的。上证综指之所以没有体现出成长性，在过去十
年中涨幅基本为零，是由某些特殊因素导致的。多股本公司的历史过高估值是
使上证综指丧失成长性的重要原因，而上证综指的编制方法则进一步强化了这
种影响。
在没有受这些特殊因素影响或影响比较小的中小板和创业板中，股价上涨与盈
利增长的对应关系在长期中获得了很好的体现。过去十年，中小板综指涨幅达
到 300%，超越同期的道琼斯指数。虽然与纳斯达克过去十年 500%的涨幅有
差距，但区间最高涨幅超越纳斯达克指数。以创业板业绩低点的 2012 年为起
点，创业板综指至今涨幅也达到 130%，与同期的纳斯达克指数涨幅接近，超
越同期的道琼斯指数涨幅。
在剔除了特殊因素的影响后，上证综指的价值投资属性也在长期中获得了良好
的体现。我们选取 2013 年前上市的上证公司作为样本，考察其在 2013 年到
2018年的表现。2013年前，共有 930多家公司在在上交所上市，这些企业在
2013 年的归母净利润为 万亿，2018 年，这些企业的预期归母净利润为
万亿，增长率为 47%。同期，这些公司的市值也从 2013 年的 万亿
增长到当前的 万亿，增长率业为 58%，与归母净利润增长接近。
目前，中小板综指与创业板综指距离 2015年的高点已经下跌了近 65%。与 2012
年的低点相比，指数涨幅与相应的利润涨幅也接近，显示当前估值水平已经接
近 2012年低点。
投资策略：当前中小板综指与创业板综指已经具备良好的投资价值，建议在当
前点位定投买入相应的 ETF基金。
风险提示：上市公司整体竞争力下降导致不能很好地反映中国经济增长。
分析师：朱斌
执业证号：S1250515070001
电话：021-68415861
邮箱：zhbin@
相关研究
1. 牛市前奏：心动先于帆动——2019年
A股年度策略展望（2018-11-18）
2. 策略点评：共和党的小胜，特朗普的
大胜（2018-11-12）
3. 策略专题：业绩下行期，把握结构性
亮点——A股 2018年三季报业绩分
析（2018-11-02）
4. 策略点评：A股的渐进式反弹之路
（2018-10-26）
5. 策略专题：业绩增速全面下滑，结构
上有亮点——A股 2018年三季报业
绩预告分析（2018-10-21）
6. 事件点评：A股闯关富时，关注绩优
蓝筹（2018-09-27）
7. 策略专题：主板增速平稳，中小创快
速回落——A股 2018年中报分析
（2018-09-01）
8. 策略专题：消费盛宴因何终结？
（2018-08-14）
9. 策略专题：增速有所放缓，创业板不
及预期——A股半年度业绩预告分析
（2018-07-31）
10. 策略专题：贸易战 以史为鉴
（2018-07-16）
策略专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 1
在人们的印象里，价值投资在 A股似乎是难以实现的。上证综指在过去十年的涨幅为零。
而同一时期，不论是发达国家的美国，还是发展中国家的印度，其股市指数都展现了数倍的
上涨。其中，2008年至今，道琼斯指数从 8000多点上涨到 25000点，涨幅 200%，纳斯达
克指数从 1500多点上涨到 7500多点，涨幅高达 400%，孟买 SENSEX30指数从 10000点
涨到近 40000点，涨幅接近 300%。与之相比，A股基本没有表现出长牛的任何特质，牛市
的高点也一次比一次低：2007年牛市高点 6124点，到 2015年高点就变成 5178点了。2018
年以来，上证综指一路下跌，全年跌幅高达 25%以上，从年初的接近 3500点，到目前在 2600
点左右徘徊。
众所周知，中国经济在过去 20年取得了飞速的增长。特别是进入 21世纪以来，中国的
GDP 保持了年均 8%以上的增速，若以名义 GDP 来测算，则增速更加惊人。与中国的经济
增长相比，上证综指的涨幅是与其极度不匹配的。那么这是否意味着中国的资本市场没有反
映经济增长的成果？在中国，依靠公司业绩增长所实现的价值投资是不可行的呢？在我们看
来，并不是这样的。上证综指之所以丧失成长性，有其内在的特殊因素在。
多股本公司的历史过高估值是使上证综指丧失成长性的重要原因。往往在牛市的时候，
管理层倾向于推动特大型国有企业发行上市（图 1），而这些国企又往往是周期型企业。A股
为数不多的几次牛市中，如 1999年、2007年与 2015 年，都是大型公司 IPO的高峰期。如
果当市场处于业绩牛时，周期型国企的盈利在高位，市场情绪又处于亢奋状态，在高盈利的
基础上进一步给予高估值，这会使得这些大型国企的泡沫尤其严重。很多公司需要多年的盈
利增长与估值回归去消化泡沫，而周期性强一点的公司可能就再也回不到之前的股价水平。
其中最典型的是中国铝业、中国石油、中国神华。2007 年 4 月，中国铝业上市，当时股价
最高接近 60元，估值接近 90倍，市值接近 9000亿，而目前中铝市值回落到 500多亿，估
值回落到 27 倍。2007 年 10 月，中国神华上市，当时股价最高亦接近 60 元，估值超过 50
倍，市值超过 1万亿，而目前神华市值只有 3000多亿，估值不到 9倍。2007年 11月，中
国石油上市，当时股价达到 46元，估值超过 50倍，市值一度超过 8万亿，而中石油当前市
值不到 万亿，估值回落到 22 倍。需要指出的是，上证综指 6124 点时，其总市值为 30
万亿，仅仅只是上述三家企业的市值就占到了上证总市值的三分之一。在其后的十年时间里，
这三家公司的市值逐步萎缩到不到 2万亿，其跌幅远远大于上证指数的跌幅，亦拖累了上证
指数，使之造成失真。
图 1：几次牛市都是 IPO的高峰期 图 2：中国石油、中国神华上市以来股价走势
数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
500
1500
2500
3500
4500
5500
6500
1
9
9
8
-0
1
-2
3
1
9
9
9
-0
1
-2
3
2
0
0
0
-0
1
-2
3
2
0
0
1
-0
1
-2
3
2
0
0
2
-0
1
-2
3
2
0
0
3
-0
1
-2
3
2
0
0
4
-0
1
-2
3
2
0
0
5
-0
1
-2
3
2
0
0
6
-0
1
-2
3
2
0
0
7
-0
1
-2
3
2
0
0
8
-0
1
-2
3
2
0
0
9
-0
1
-2
3
2
0
1
0
-0
1
-2
3
2
0
1
1
-0
1
-2
3
2
0
1
2
-0
1
-2
3
2
0
1
3
-0
1
-2
3
2
0
1
4
-0
1
-2
3
2
0
1
5
-0
1
-2
3
2
0
1
6
-0
1
-2
3
2
0
1
7
-0
1
-2
3
2
0
1
8
-0
1
-2
3
上证综指 IPO资金规模（右轴，亿元）
0
10
20
30
40
50
60
70
0
5
10
15
20
25
30
35
40
中国石油 中国神华
策略专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 2
上证综指的编制方法进一步加剧了这一指数的失真。由于上证综指是按照公司的股本数
量对股价进行加权平均合成指数，因此多股本公司对指数的影响更大。当前上证综指共包含
1400多只成份股，总股本共 万亿股。但是其中股本数在前 20位的公司，就拥有股本
万亿股，也就是 %的公司拥有全部上证综指 40%的股本。由于上证综指是按照等权重来
计算股票价格的，因此多股本公司对于上证综指的影响十分显著。在正常的资本市场，大市
值公司都是由小长大，由公司不断成长所造就的，如当今美股市值前十位的公司，苹果、亚
马逊、谷歌、阿里巴巴等，在 10 年前都是小公司，随着他们的成长，美股的指数相应不断
升高。而对于 A股而言，由于其承担了为国企解困、将国有资产证券化等多重使命，而大型
国企由于融资规模巨大，又往往选择在牛市上市融资，以获得高溢价。因此这些公司在上市
时支撑了虚高的指数，而在之后的熊市中由于不断地估值与业绩回归，从而严重拖累了指数。
如上交所 2009 年前上市的公司中（2009 年之后上市的公司并无 2007、2008 年数据），股
本数量排名前 50 位的公司中有超过四分之一（13 家）的公司是在 2007 年的牛市高峰期上
市的。若将这 13家公司从这 50家公司中剔除，我们发现剩余公司的加权价格指数将比剔除
前的加权价格指数高 25%。若以相同比例映射到上证综指，则当前指数应该在 3200点以上
了。
如果能够避免导致上证综指失真的因素，那么 A股的指数其实能够很好地反映出价值投
资的基本逻辑。所谓价值投资的基本逻辑，在于公司的市值是随着业绩的增长而不断增加。
在公司股本不变的情况下，即业绩增长都来自内生，则公司的股价将会随业绩增长而上涨。
首先，我们从指数上来看，中小板和创业板综指就已经显露出价值投资的基本属性。2005
年以来，中小板综指从最初的 1400点上涨到目前的 8000点左右，大约上涨 470%。若以过
去十年作为比较区间，与美国股市相比：2008年低点算起，中小板综指数从 2000点上涨到
目前的 8000点，涨幅达到 300%，超越同期的道琼斯指数。虽然与纳斯达克过去十年 500%
的涨幅有差距，但若以 2015年的高点计算，则在过去十年里，中小板综的最高涨幅达到 800%，
超越纳斯达克指数。相比之下，创业板综指的成长性稍弱。2010 年成立以来，创业板综指
只从 1000 点上涨到了目前的 1700 点，涨幅为 70%，不及美国与印度的股指。但若考虑到
创业板在 2010年设立后，2011、2012年连续两年业绩下滑，遭遇戴维斯双杀，以创业板业
绩低点的 2012 年为起点，则创业板综指的涨幅也达到 130%，与同期的纳斯达克指数涨幅
接近，超越同期的道琼斯指数涨幅。
图 3：中小板综指 图 4：创业板综指
数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
中小板综
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
创业板综
策略专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 3
其次，我们从业绩与市值的增长关系上看，中小板和创业板也基本上反映出了公司的成
长性。以 2013 年前上市的 350 多家创业板公司为例。这些创业板公司在 2012 年时的归母
净利润为 240亿元，到 2018年时这些公司的预期归母净利润能够达到 572亿元，增长了近
140%。相应地，这些公司在 2012年底的市值为 8700亿元，而当前的市值为 万亿，增
幅为 160%多，与利润增幅接近。中小板基本也表现出类似的属性。我们考察了两组中小板
公司：一组是 2009 年前上市的公司，有 270 多家；一组是 2013 年前上市的公司，有 700
家公司。从第一组公司来看，其在 2008 年的归母净利润为 246 亿元，而 2012 年的归母净
利润为 406 亿元，增幅为 65%，相应的，这些公司市值从 6270 亿元增长到 万亿，增
幅为 85%，与净利润增幅接近。从第二组公司来看，其在 2012年的归母净利润为 977亿元，
到 2018 年的归母净利润（预期）为 2595 亿元，增幅为 165%，相应地，这些公司市值从
万亿增长到 万亿，增幅为 128%，与净利润增幅接近。
更进一步地，如果我们过滤了 2007 年牛市对于上证综指的干扰后，可以发现上证综指
中的公司也可以表现出业绩与市值共同增长的良好属性。我们选取 2013 年前上市的上证公
司作为样本，考察其在 2013年到 2018年的表现。2013年前，共有 930多家公司在在上交
所上市，这些企业在 2013 年的归母净利润为 万亿，2018 年，这些企业的预期归母净
利润为 万亿，增长率为 47%。同期，这些公司的市值也从 2013年的 万亿增长到
当前的 万亿，增长率业为 58%，与归母净利润增长接近。这显示从长期看，A 股的市
场定价是有效的。
通过上文的分析，我们可以发现，A股的定价是极其有效的。A股缺乏成长性的错觉主
要是由上证综指的特殊情况所导致。在剔除了特殊时期的影响后，即使是上证 A股，也体现
出良好的价值投资属性。而中小板和创业板由于历史包袱远较上证综指轻，因此其在长时间
尺度中体现出来的成长性甚至不输成熟资本市场的指数。我们在进行中小板和创业板分析时，
只是以年份为选择条件进行全样本选取，未来如果能够在全样本的基础上进一步考察公司的
行业地位、财务指标、管理层等进行进一步选择，形成精选指数，则其成长性或许会更佳。
投资策略：目前，中小板综指与创业板综指距离 2015年的高点已经下跌了近 65%。与
2012年的低点相比，指数涨幅与相应的利润涨幅也接近，显示当前估值水平已经接近 2012
年低点。当前中小板综指与创业板综指已经具备良好的投资价值，建议在当前点位定投买入
相应的 ETF基金。
风险提示：上市公司整体竞争力下降导致不能很好地反映中国经济增长。
策略专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
公司评级
买入：未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 20%以上
增持：未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市：未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数 5%以上
跟随大市：未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默
措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使
用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司
也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提
到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的
资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意
见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信
息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明
出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将
保留向其追究法律责任的权利。
策略专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分
西南证券研究发展中心
上海
地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166号中国保险大厦 20楼
邮编：200120
北京
地址：北京市西城区金融大街 35号国际企业大厦 B座 16楼
邮编：100033
重庆
地址：重庆市江北区桥北苑 8号西南证券大厦 3楼
邮编：400023
深圳
地址：深圳市福田区深南大道 6023号创建大厦 4楼
邮编：518040
西南证券机构销售团队
[Table_SalesPerson] 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱
上海
蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@
黄丽娟 地区销售副总监 021-68411030 15900516330 hlj@
张方毅 高级销售经理 021-68413959 15821376156 zfyi@
汪文沁 高级销售经理 021-68415380 15201796002 wwq@
王慧芳 高级销售经理 021-68415861 17321300873 whf@
涂诗佳 销售经理 021-68415296 18221919508 tsj@
北京
蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@
路剑 高级销售经理 010-57758566 18500869149 lujian@
刘致莹 销售经理 010-57758619 17710335169 liuzy@
广深
王湘杰 销售经理 0755-26671517 13480920685 wxj@
余燕伶 销售经理 0755-26820395 13510223581 yyl@
花洁 销售经理 0755-26673231 18620838809 huaj@
陈霄（广州） 销售经理 15521010968 15521010968 chenxiao@
