1
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
纺织服装
增长主要来自提价。在外围需求萎缩、国内通胀高企的背景下，前
三季纺织服装出口、内贸的增速均在 23%左右，增长的动力主要来自提
价。而提价对量增的负面影响显而易见，从转嫁成本、终端定价的能力
看：（1）内贸好于出口；（2）服装家纺企业好于纺织制造企业。这充分
说明国内服装企业两大突围方向：自主品牌以及内需市场。事实上国内
服装品牌以中等价位为主，与已进入国内市场的国外一、二线品牌仍有
较大上升空间，暂未看到天花板。提价升级效果不佳说明消费者对国内
服装品牌的内涵价值尚不认可，还不愿意为之支付过高的品牌溢价。革
命尚未成功，品牌服装企业尚需努力！在城镇化进程进一步推进、消费
升级逐步确立、时尚个人主义日益深入人心的基调下，家纺、大众休闲、
男装、女装品牌企业前三季业绩表现抢眼。良好的基本面、增长的确定
性也是市场比较脆弱的情况下投资者青睐服装家纺板块的主因。
通过对国内外需求、行业政策、原材料人工成本这四个维度对纺织
服装行业进行 SWOT 分析，我们认为未来行业机会大于风险，我们的观
点是短期谨慎、中长期乐观看好。2012年宏观经济小幅下行，名义消费
增速会有所下滑，我们预测服装销售的量增受此影响会相对比较平缓；
基于衣着价格指数和 CPI成正比，2012年 CPI同比下滑，服装品牌没有
充沛理由大幅提价；因此我们判断 2012年服装消费量价方面会有比较正
常的表现，超预期可能性不大。供应方面我们了解到多家企业 2012春夏
订购会呈现量价齐升的态势。因此我们担心明年企业方面的乐观可能遭
遇消费市场的冷遇，铺货过多将会导致库存消化方面比较吃力。预计
2012 年服装行业增速在 15-18%左右。
建议重点关注：（1）受益于消费升级、具有保值升值属性的珠宝首
饰类标的：潮宏基。（2）近年来消费时尚个人主义日益深入人心，男性
越来越愿意花时间精力财力关爱自己，带动男装行业增速领跑整个服装
行业。由于男装行业市场需求更好把握、且男士臵装安排波动性较小，
且是品牌服装中稳定性最高、波动最小的子行业。因此我们推荐具有较
广泛品牌影响力、内生外延双轮驱动的品牌男装标的：七匹狼、希努尔。
（3）受益于城镇化进程的进一步推进，广大中低收入者近几年收入水平
有了较大幅度的改善和提高；而未来提高中低收入人群的收入又是中长
期中央经济工作的重点内容，旨在于从增量上扩大内需。市场也向我们
证明渠道下沉并不意味着要配低价的产品，三四线城市的消费潜力有待
开发。我们推荐在三四线城市精心耕耘、具有先发优势的大众休闲标的：
搜于特。
维持 增持
分析师：张先萍
投资咨询执业证书编号：
S0630511010020
021-50586660-8633
zxp@
联系人：沈燕
021-50586660-8639
shyan@
日期
分析：2011年 12月 15日
发表：2011年 12月 23日
指数表现
建议关注
EPS 2011 2012 2013 12个月合理
目标价
潮宏基
七匹狼
希努尔
搜于特 36-41
消费升级、消费时尚主义带来的投资机会
——纺织服装 2012 年度策略报告
渐飞研究报告 -
2
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
目录
一、2011 行业回顾 .......................................................................................................................................... 4
1、技术面表现：板块跑赢大盘、服装家纺板块防御性突出 ....................................................................... 4
2、行业业绩表现：家纺、休闲、男女装代表消费升级方向，增长强劲 ................................................... 6
3、城镇化、消费升级、消费时尚主义三大主旋律下重点跟踪上市公司业绩表现突出 ........................... 7
二、量价此消彼长，内贸好于出口 ................................................................................................................ 9
1、进出口：出口企业成本转嫁能力弱，成衣出口价增量缩 ....................................................................... 9
2、国内贸易：提价对销量形成负面影响，品牌服装企业尚需努力 ......................................................... 11
三、原材料： 12 年棉花成本压力减轻，毛利率有望继续回升 ................................................................. 11
四、行业展望 ................................................................................................................................................ 12
1、展望：短期谨慎、中长期乐观看好 ......................................................................................................... 14
2、预测 2012年服装行业增速在 15-18%左右 .............................................................................................. 15
五、投资策略：主调是城镇化、消费升级、消费时尚个人主义 ................................................................ 15
渐飞研究报告 -
3
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
图表目录
图 1纺织服装表现排名第五：相对沪深 300 收益率（%） ............................................................... 5
图 2纺织服装跑赢大盘，超额收益率 个百分点 ........................................................................ 5
图 3纺织制造板块跑输大盘 个百分点 ........................................................................................ 5
图 4服装家纺板块跑赢大盘 个百分点 ....................................................................................... 5
图 5 2011家纺、丝绸、男装、女装四子板块跑赢大盘（截至 12月 9日） ............................... 5
图 6纺织制造、服装家纺估值均在历史平均之下 42%、23% ........................................................... 5
图 7 服装家纺估值溢价高出历史平均纺织制造低于历史平均 ........................................................ 5
图 8 十二个子板块的绝对 PE估值都低于历史平均水平 .................................................................. 6
图 9相对大盘估值溢价只有男装、鞋帽、家纺高于历史平均 ......................................................... 6
图 10 2011前三季家纺、休闲男装、女装、男装、丝绸行业归属于上市公司股东净利润增速都
在 40%以上 ...................................................................................................................................... 6
图 11服装家纺只有女装板块收入增速好于去年 ............................................................................... 7
图 12服装家纺所有子板块净利润增速远大大高于去年 ................................................................... 7
图 13服装家纺毛利率提升 个百分点，纺织制造持平 ............................................................. 7
图 14服装家纺期间费率略微 个百分点 .................................................................................... 7
图 15 纺织制造期间费率上升 个百分点 .................................................................................... 7
图 16 超过 60%消费者认为自己懂时尚 ............................................................................................. 8
图 17超过 50%消费者认为风格比时尚更重要 .................................................................................... 8
图 18 中国纺织服装 2011前三季贸易顺差 1615 亿美元 ................................................................ 10
图 19纤维出口价增量减 单位：% ................................................................................. 10
图 20纱线出口量价齐升 单位：% ................................................................................. 10
图 21 布料出口量价齐升 单位：% .................................................................................. 10
图 22成衣出口价增量减 单位：% ................................................................................. 10
图 23 2004-2011年全国大型百货商场服装销售情况 ..................................................................... 11
图 24 大幅提价对量增有负面影响 .................................................................................................... 11
图 25 011棉花价格前高后低收储价 19800 形成有力支撑 ............................................................ 12
图 26 2011年棉价走势分上涨、下跌、横盘三个阶段 ................................................................... 12
图 27 衣着价格指数和 CPI成正比 .................................................................................................... 15
图 28 服装消费与居民收入成正比 .................................................................................................... 15
表 1 重点跟踪上市公司 2011业绩及估值情况 ................................................................................. 8
表 2 纺织服装 SWOT 分析：机会大于风险 ....................................................................................... 13
渐飞研究报告 -
4
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
一、2011行业回顾
在外围需求萎缩、国内通胀高企的背景下，纺织服装企业的普遍做法是提价，而提价对量增的
负面影响已经很明显了，从转嫁成本、终端定价的能力看：（1）内贸好于出口。全国大型百货商场
1-8 月各类服装零售额同比增长 23%，其中价增 16%、量增只有 6%；前 1-8 月成衣出口额同比增长
23%，其中价增 43%，量跌 13%。（2）服装家纺企业好于纺织制造企业。前三季服装家纺除了鞋帽子
板块，其余板块的净利润增速均在 30%以上。前三季纺织制造除了丝绸板块，其余板块的净利润增
速均在 30%以下。这充分说明了国内服装企业的两大突围方向：自主品牌以及内需市场。事实上，
国内服装品牌以中等价位为主，与已进入国内市场的国外一、二线品牌的价格仍有较大差距；价格
上仍有上升空间，暂未看到天花板。提价升级的效果不佳说明消费者对国内服装品牌的内涵价值尚
不认可，还不愿意为之支付品牌溢价。革命尚未成功，品牌服装企业尚需努力！
在城镇化进程进一步推进、消费升级逐步确立、时尚个人主义日益深入人心的基调下，家纺、
大众休闲、男装、女装品牌企业前三季业绩表现抢眼。良好的基本面、业绩增长的确定性是市场比
较脆弱的情况下投资者青睐服装家纺板块的原因。
1、技术面表现：板块跑赢大盘、服装家纺板块防御性突出
（1）纺织服装跑赢大盘，服装、纺织两级分化明显。截至到 12月 9日，2011年纺织服装板块
绝对涨幅%，跑赢大盘 个百分点，年初至今涨跌幅排名申万一级行业第五。行业走势两级
分化明显，纺织制造板块跑输大盘 个百分点，而服装家纺板块跑赢大盘 个百分点。
（2）家纺领跑、鞋帽垫底。从各个子行业的表现看，12 个三级子行业中，惟有家纺、丝绸、
男装、女装这四个板块跑赢大盘，相对涨幅分别为 %、%、%、%；其余九个板块均跑
输，其中毛纺、辅料、鞋帽领衔跌幅前三甲，相对跌幅分别为 %、%、%。
（3）服装家纺板块绝对 PE估值低于历史平均水平、相对大盘估值溢价高于历史平均水平，显
示弱市中基本面良好、高增长确定的品牌服装家纺板块很好的防御性。
PE 估值前高后低，离历史平均空间较大。今年以来纺织制造、家纺服装 PE估值分别在 20-35、
20-30倍左右，目前两个板块均处于今年以来的最低点，分别离历史平均（2009年 9月-2011年 12
月 9 日）42%、23%。相对大盘估值溢价：纺织制造前高后低，低于历史平均 36%；家纺服装板块前
低后高，高出历史平均 27%。
（4）从子板块估值来说：男装、家纺板块防御性最突出。12个子板块的绝对 PE估值都低于历
史平均水平，相对大盘估值溢价只有男装、鞋帽、家纺三个子板块高于历史平均水平。其中男装、
家纺板块属于基本面良好、高增长比较确定的板块，而鞋帽板块只有星期六一家公司，该公司 2010
年上市以来业绩一直低于预期，导致股价一路下行，今年 10月弱势环境下反倒有超跌反弹的表现导
致相对大盘估值溢价高于历史平均。
渐飞研究报告 -
5
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
图 1纺织服装表现排名第五：相对沪深 300 收益率（%） 图 2纺织服装跑赢大盘，超额收益率 个百分点
图 3纺织制造板块跑输大盘 个百分点 图 4服装家纺板块跑赢大盘 个百分点
图 5 2011 家纺、丝绸、男装、女装四子板块跑赢大盘（截至 12月 9 日）
图 6纺织制造、服装家纺估值均在历史平均之下 42%、23% 图 7 服装家纺估值溢价高出历史平均纺织制造低于历史平均
渐飞研究报告 -
6
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
图 8 十二个子板块的绝对 PE估值都低于历史平均水平 图 9相对大盘估值溢价只有男装、鞋帽、家纺高于历史平均
数据来源：东海证券研究所，WIND
2、行业业绩表现：家纺、休闲、男女装代表消费升级方向，增长强劲
（1）净利润增速大于营收增速。前三季度纺织服装板块营收增速 22%，归属于上市公司股东净
利润增速 40%左右；整体保持净利润增速快于营收增速的态势。12个三级子板块中，只有毛纺、辅
料、鞋帽三个板块的净利润增速均低于营收增速。
（2）提价大幅提升服装家纺企业盈利能力，推动净利润增速大于营收增速。前三季度服装家
纺板块毛利率 %，高出去年同期 个百分点；期间费率 %，高出去年同期 个百分
点。
（3）纺织制造企业通过精细化管理，成本控制能力略有进步。前三季度纺织制造企业营业费
率、管理费率、财务费率分别为 %、%、%，分别下降 、、 个百分点，合计
下降 个百分点。
(4) 家纺、休闲服装、女装、男装这四个子行业的高增长代表了消费升级的意愿强劲、购买力
释放空间巨大。这四个子行业净利润增速均在 40%以上，比去年高出 20个百分点以上。家纺、休闲
服装、女装、男装前三季净利润增速分别为 %、%、%、%，而 2010 年净利润增速
则只有 %、%、%、%。
图 10 2011 前三季家纺、休闲男装、女装、男装、丝绸行业归属于上市公司股东净利润增速都在 40%以上
渐飞研究报告 -
7
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
图 11服装家纺只有女装板块收入增速好于去年 图 12服装家纺所有子板块净利润增速远大大高于去年
图 13服装家纺毛利率提升 个百分点，纺织制造持平 图 14服装家纺期间费率略微 个百分点
图 15 纺织制造期间费率上升 个百分点
数据来源：东海证券研究所，WIND
3、城镇化、消费升级、消费时尚主义三大主旋律下重点跟踪上市公司业绩表现突出
从我们重点跟踪的家纺服装企业业绩看，受益城镇化、消费升级、消费时尚风格主义的趋势，
渐飞研究报告 -
8
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
家纺、大众休闲、男女装相关上市公司呈现高增长的态势。
（1）受益于城镇化进程的进一步推进，大众休闲市场不断扩容，相关上市公司增长强劲。美
邦服饰、百圆裤业、搜于特前三季净利润增速均在 70%以上；
（2）受益于消费升级的趋势，家纺逐步从升级消费品变身日常消费品，消费者会根据季节、
整体家装风格、色彩等搭配使用不用的家纺产品。A 股家纺三巨头富安娜、罗莱家纺、梦洁家纺均
保持高增长，前三季净利润增速分别为 %、%、%
（3）中国消费者越来越注重个人风格，这反映在对最前沿时尚的关注度以及日益觉醒的个人
主义两个方面。罗兰贝格 2010年中国消费者报告的数据显示：60%以上消费者能紧跟潮流，几乎一
半的消费者认为产品的风格比功能更重要。而且二、三线城市的调查数据差距不大。
这种趋势体现在男装、女装的上市公司的高增长上。前三季女装公司朗姿股份归属母公司股东
净利润同比增长 %；男装公司七匹狼、报喜鸟、雅戈尔、九牧王、希努尔分别同比增长 %、
%、%、%、%。
图 16 超过 60%消费者认为自己懂时尚 图 17超过 50%消费者认为风格比时尚更重要
数据来源：东海证券研究所，《罗兰贝格 2010中国消费者报告》
表 1 重点跟踪上市公司 2011 业绩及估值情况
证券简称 子行业
前三季营收
增速：%
前三季归属母
公司股东的净
利润增速：%
市值
（亿元）
市盈率
(PE,TTM)
市销率
(PS,TTM)
2011年度业绩预
告（净利润增速）
美邦服饰 大众休闲 50%-80%
百圆裤业 大众休闲
渐飞研究报告 -
9
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
搜于特 大众休闲 50%-80%
富安娜 家纺 60%-80%
罗莱家纺 家纺 50%-70%
梦洁家纺 家纺 30%-50%
朗姿股份 女装 60%-80%
探路者 其他服装 50%-100%
棒杰股份 其他服装
七匹狼 男装 30%-50%
报喜鸟 男装 35%-55%
雅戈尔 男装
九牧王 男装
希努尔 男装 20%-50-%
数据来源：东海证券研究所，WIND
二、量价此消彼长，内贸好于出口
1、进出口：出口企业成本转嫁能力弱，成衣出口价增量缩
2011 年前三季纺织品及成衣进出口均同比增长 24%，实现贸易顺差 1615 亿美元。其中出口以
成衣为主，进口以纤维、纱线为主。出口方面：纱线和布料实现量价同步增长，价增均在 20%以上，
量增在 10%以下；纤维和成衣呈现价增量缩的态势，价增均在 40%以上，量缩 10%以上。
可见在国内原材料、人工成本高企的背景下，OEM 为主的国内纺织服装出口企业的成本转嫁能
力仍较弱，提价就面临着订单萎缩、产能闲臵的风险；为了保证企业运转而自我消化成本硬扛着不
涨价则面临着利润薄如纸片甚至越做越亏的局面。
出口总值：2011年 1-9月纺织品及成衣出口总值达 1,亿美元，同比增长 24%；其中成衣
及服饰出口值为 1,亿美元，占总出口值 61%，增长 23%。
进口总值：2011年 1-9月进口总值为 亿美元，同比增长 24%，主要进口项目为纤维产品，
占总进口值 37%；进口以成衣及服饰增长最多，同比增长 67%。
出口数量：成衣为主要出口项目，总出口量为 亿件，同比减少 13%；成衣同比下滑主因
为其他成衣类(包括不织布成衣、袜子、手套、胸罩等产品)数量锐减 88%。
出口单价，各项产品均较前一年度同期成长，纤维、纱线、布料平均单价同比增长 60%、27%及
渐飞研究报告 -
10
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
23%。成衣产品出口均价由去年同期 3美元/件上涨至 美元/件，涨幅 41%。
图 18 中国纺织服装 2011前三季贸易顺差 1615 亿美元
图 19 纤维出口价增量减 单位：% 图 20纱线出口量价齐升 单位：%
图 21 布料出口量价齐升 单位：% 图 22成衣出口价增量减 单位：%
数据来源：东海证券研究所，中国纺织品进出口商会
渐飞研究报告 -
11
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
2、国内贸易：提价对销量形成负面影响，品牌服装企业尚需努力
2011 品牌服装行业增长主要来自价格上涨的贡献。2011 年 1-8 月全国重点大型百货商场服装
销售额 1115亿元，同比增长 %；各类服装销售数量 亿件，同比增长 %；由此折算 1-8
月平均服装单价 元，比去年同期的 元上涨 %。
数字基本上反映了消费者逛商场的实际感受，尤其今年秋冬季，千元以下的风衣、大衣几乎难
觅踪影。品牌服装价格上涨快于收入涨幅致使对价格较为敏感的消费者行为有以下变化：（1）将臵
装计划延后至换季打折时节；（2）实体店试穿后委托网络代购；（3）打消臵装计划。
消费者的这一系列行为变化最后的综合表现就是服装销售量价的反向运动：当价格涨幅较大
时，量增比较有限甚至负增长；当价格小幅上调、基本持平时，销量反倒有比较可观的优良表现。
我们对 2005年至 2011 年 1-8月的全国重点大型百货商场服装销售数据进行了分析，验证了以
上的推论：在服装零售额保持 20%左右的增速前提下,量增和价增之间保持比较完美的负面关系。当
价格涨幅高于去年,销量增速表现为低于去年.比如 07、09、10、11年；当价格涨幅低于去年,销量
增速表现为高于去年.比如 06、08年。
可见，不光 OEM 服装出口企业的成本转嫁能力、终端定价权能力较弱；国内以商场渠道为主的
品牌服装企业的所谓上下游议价权也还只是梦想，一旦上游成本压力传导过来，国内品牌大多以产
品升级、品牌升级的名义行提价之实，终端销量却往往不给力。
图 23 2004-2011 年全国大型百货商场服装销售情况 图 24 大幅提价对量增有负面影响
数据来源：东海证券研究所，WIND
三、原材料： 12年棉花成本压力减轻，毛利率有望继续回升
渐飞研究报告 -
12
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
2011 年棉价走势前高后低。以中国棉花价格指数 328为例，年初起点 万元/吨，中间一
路上涨，3月初达到 万元的高点，随后上演跌跌不休戏码，8月跌至 万元/吨的低点，之后
一直延续横盘的态势。我们将 2011 年棉价走势分为上涨、下跌、横盘三个阶段来分析：
（1）上涨：延续 2010 上涨态势。主要系市场担忧美国棉花产量的下滑会影响全球棉花供给，
这给全球通胀背景下缺少投资渠道的游资一个炒作的题材。正常来说，2007-2009 年的均价都在
万元/吨左右，到 2010年均价已被炒至 万元/吨。
（2）下跌：需求面的收窄、供给面的扩大是棉价下跌的主因。今年棉花质量水平偏低则是棉
价跌跌不休的次因。
需求方面，由于欧债蔓延导致外围经济不容乐观，外部需求萎缩致使纺织业整体低迷、棉纺企
业都被大量库存拖累而亏损经营，进一步削减了棉花采购需求；同时高棉价也促使业界通过寻找更
具性价比的替代品来化解上游原材料成本；以上两方面都导致需求减少。
供给方面，澳大利亚、中国以及印度等棉花主产国棉花丰收，不仅抵消了美国的减产，还有所
富余。
（3）横盘。主要系国家 19800元无限量收储托市所致。
我们对明年棉花价格走势的看法是： 万元/吨应该是中长期的底部。由于服装企业从下
单采购到终端铺货大致需要 6-9 个月的周期，因此 2012 年春夏服装订单主要使用今年三、四季度
采购的原材料，成本在 万元左右，远低于 11 年服装 万左右的采购成本。明年的成本压力
减轻，毛利率有望继续回升。
图 25 011棉花价格前高后低收储价 19800形成有力支撑 图 26 2011年棉价走势分上涨、下跌、横盘三个阶段
数据来源：东海证券研究所，WIND
四、行业展望
渐飞研究报告 -
13
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
从上一章的回顾，我们可以看到 2011年纺织服装行业虽然问题不少，但是瑕不掩瑜，表现不俗。
下面我们将会使用 SWOT模型梳理未来行业的多空条件，分析行业的机会和威胁，进而展望行业短、
中、长期的蓝图。
表 2 纺织服装 SWOT分析：机会大于风险
利空 利好 威胁 机会
外围
需求
欧债危机进一步
蔓延，不排除全球
经济二次探底的
可能。外围纺织服
装需求量将会继
续萎缩，同时对价
格更敏感。
中央经济工作会议指出，
“保持人民币汇率基本稳
定”，事实上也在宣告，随
着贸易平衡的逐渐形成，
人民币升值的大周期将暂
告一段落，明年将以平衡
运行为主基调。
中国劳动力成本优
势逐步减弱，对价
格更为敏感的海外
订单纷纷向劳动力
更廉价的东南亚转
移。但中国凭借多
年耕耘形成的完善
的产业链配套环
境、基础设施，在
纺织服装出口方面
仍有不可替代的地
位。
人民币汇率基本稳
定使得出口型企业
可暂时喘口气，从前
段时间以短单、小单
为主的经营模式回
归正常，可大幅提高
开工率、降低汇兑风
险、提高企业盈利。
国内
需求
2012年宏观经济
小幅下行，名义消
费增速会有所下
滑。
中央经济工作会议指出要
着力扩大内需特别是消费
需求。要合理增加城乡居
民特别是低收入群众收
入，拓宽和开发消费领域。
经济增速放缓，消
费需求势必下行，
增速放缓；同时 CPI
回落，企业没有充
沛理由大幅提价；
量价形式都不乐
观。
随着城镇化进程进
一步推进、消费升级
趋势确立、消费时尚
个人主义日益深入
人心，国内品牌服装
家纺存量增长、增量
扩张可期。
行业
政策
-- 纺织工业“十二五规划”即
将出台。“十二五”期间，
我国纺织工业将在关键技
术创新、先进技术产业化运
用、自主品牌建设、可持续
发展、产业园区规划、产业
布局调整、多层次人才体系
建设以及企业兼并重组等
八个方向进行突破，推动纺
织工业的转型升级。
促使企业加快经营
方式转变，向微笑
曲线两端延伸。
十二五期间预计多
个细分子行业将经
历兼并收购、行业洗
牌、集中度不断提高
的过程。在品牌、设
计、渠道方面有先发
优势的企业市场份
额将不断提高。
渐飞研究报告 -
14
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
原 材
料 .人
工 成
本
尽管 2009、2010
年底层生产销售
人员工资水平已
有较大幅度增长，
但中长期中低收
入群体收入水平
仍将平稳增长。
棉花价格目前处于中长期
的底部。
人工成本不断上
升，迫使劳动力密
集型、低附加 OEM
经营模式为主的企
业必须转型。不变，
则日子越来越难
过；变，或许还有
一线生机。
服装企业从下单到
铺货大致需要 6-9个
月的周期。 2012 年
春夏服装订单主要
使用今年下半年采
购的原材料，成本在
万元左右，远低
于 11 年服装 万
左右的采购成本。明
年的成本压力减轻，
毛利率有望继续回
升。
数据来源：东海证券研究所
1、展望：短期谨慎、中长期乐观看好
通过 SWOT分析，我们认为未来纺织服装行业机会大于风险，总体上我们的观点是短期谨慎、
中长期乐观看好。
短期谨慎：2012年宏观经济小幅下行，名义消费增速会有所下滑，我们预测服装销售的量增受
此影响会相对比较平缓；基于衣着价格指数和 CPI成正比，2012年 CPI同比下滑，服装品牌没有充
沛理由大幅提价；因此我们判断 2012年服装消费量价方面会有比较正常的表现，超预期可能性不大。
供应方面我们了解到多家企业 2012春夏订购会呈现量价齐升的态势。因此我们担心明年企业方面的
乐观可能遭遇消费市场的冷遇，铺货过多将会导致库存消化方面比较吃力。
中长期乐观看好：中央经济工作会议指出要“着力扩大内需特别是消费需求。要合理增加城乡
居民特别是低收入群众收入。”增加居民收入、扩大内需仍是中央经济工作的重点内容，国家中长
期的发展目标。基于服装消费与居民收入成正比，我们看好行业中长期成长性。随着城镇化进程进
一步推进、消费升级趋势确立、消费时尚个人主义日益深入人心，国内品牌家纺服装存量增长、增
量扩张可期。
渐飞研究报告 -
15
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
图 27 衣着价格指数和 CPI 成正比 图 28 服装消费与居民收入成正比
数据来源：东海证券研究所，CEIC
2、预测 2012 年服装行业增速在 15-18%左右
我们预测预测 2012 年服装行业增速在 15-18%左右。主要逻辑是出厂价价格提价幅度在 6-10%
左右，预计明年终端的促销活动会更频繁、力度会更大，终端的成交价的涨幅在 5%-8%左右。随着
价格的稳定，人们消费意愿会升高，我们判断只要促销折扣合理、消费者还是愿意添臵品质好、品
牌美誉度高的服装的，因此我们预测明年的量增幅度在 10%左右。
五、投资策略：主调是城镇化、消费升级、消费时尚个人主义
基于上文的判断我们的选股思路是在行业整体增速有所放缓的背景下，品牌竞争优势突出、成
长性比较确定、业绩波动较小的标的。筛选的条件是要充分受益于城镇化进程进一步推进、消费升
级趋势确立、消费时尚个人主义日益深入人心这三大时代主题。重点推荐三个子行业：大众休闲、
男装行业、珠宝首饰行业
建议重点关注：
（1） 受益于消费升级、具有保值升值属性的珠宝首饰类标的：潮宏基。
（2） 近年来消费时尚个人主义日益深入人心，男性越来越愿意花时间精力财力关爱自己，
带动男装行业增速领跑整个服装行业。由于女装行业风格更多元化、时尚更迭周期更
渐飞研究报告 -
16
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
短，尤其是高端女装单品牌天花板比较可见，行业集中度势必不高、且经营风险高于
男装行业；而男装行业市场需求更好把握、且男士臵装安排波动性较小，因此男装优
势品牌服装中稳定性最高、波动最小的子行业。受益于此，推荐具有较广泛品牌影响
力、内生外延双轮驱动的品牌男装标的：希努尔、七匹狼。
（3） 受益于城镇化进程的进一步推进，广大中低收入者近几年收入水平有了较大幅度的改
善和提高；而未来提高中低收入人群的收入又是中长期中央经济工作的重点内容，旨
在于从增量上扩大内需。市场也向我们证明渠道下沉并不意味着要配低价的产品，三
四线城市的消费潜力有待开发。我们推荐在三四线城市精心耕耘、具有先发优势的大
众休闲标的： 搜于特。
渐飞研究报告 -
17
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
潮宏基（002345）
设计品牌渠道三管齐下 磨砺 K 金蓝海的明珠
全球珠宝首饰行业已处于成熟阶段，而中国市场还处于高速发展阶段，近十年复合增速27%。无
论是从存量指标（女性人均首饰占有率）还是流量指标（成年女性人均首饰消费额）维度考察，中
国市场潜力巨大。K金作为较新金饰类别，消费者有重复购买诉求，属于消费升级蓝海。未来行业趋
势是向具有设计、品牌、渠道优势的企业集中。
欧债危机、高通胀下继续看多未来金价走势，鉴于中国市场潜力巨大继续看好行业景气度。K
金首饰进可攻退可守。
充分激励：股权激励行权条件提高、上市后高管薪酬翻番、员工薪资处于行业中上。37元行权
价提供中期股价牵引力。2012年8月第一期行权。
设计优势突出是公司敢于挖掘 K金细分市场的核心竞争力，设计风格叫好又卖座，紫气东来等
作品引起业界关注，跨界合作尝到甜头。
公司品牌优势突出：“潮宏基”连续六年上榜中国 500最具价值品牌。借助“梵迪”品牌成功
运作经验、搭建差异化多品牌组合；积极争取国外奢侈品牌代理。借鉴以 6 倍的 PE 成功运作“梵
迪”的经验，我们认为公司搭建多品牌组合的战略是具有可行性的。除了现有珠宝业务，公司还有
意进军手表、皮具业务，同样锁定快速成长的中高消费群体。
未来 4年渠道外延复合增速 %。一期 100店、二期 70店销售网络建设推动公司近 2年规模
快速扩张；2015年 千店拓展计划启动中期外延增长引擎。根据公司的规划，预计到 2015年公司销
售网点将达到 1000 家左右，“潮宏基”代理店的规模仍控制在“潮宏基”销售网络的 25%以内。按
照这个规划，我们假设 2012-2015年每年至少新开 78家“潮宏基”、60家“梵迪”自营店，代理店
数增速在 10%左右。这样测算，2012-2015 年门店外延增速为 33%、25%、20%、17%。预计以银行贷
款形式筹措资金。
估值：不考虑公司收购品牌、代理国外奢侈品等事件的影响，从内生和外延两个纬度考虑公司成长
性。我们估算公司2011-2013年EPS分别、、元，复合增长率达到%。公司作为国内
K金行业龙头，我们给予其30倍PE， 12个月合理目标价至元， 给予其“增持”评级。
风险提示：1、金价下跌对公司业绩影响超预期；2、外延拓展低于预期。
渐飞研究报告 -
18
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
Euromonitor International预测 2009-2013年男装市场以 %的复合增速高出整体服装市场
个百分点。男正装行业为男装旗下增速较缓的细分，但受到刚性需求、商业经济发展的支撑，
行业机会仍然很大。
希努尔通过专注男正装领域和北方市场，累积了三大竞争优势，成就了小行业的大公司：（1）
独树一臶的营销策略，顾客黏性、忠诚度高；（2）北方市场地位显著，二三线城市具有先发优势；
农村包围城市，提档升级水到渠成；（3）内生挖潜空间大，外延拓展机会多。
在男正装市场趋于成熟的历史阶段，北方市场份额相对饱和，而南方又是诸多南方同行的主战
场，公司想以目前的产品定位、品牌运作能力快速打开局面，不太现实。当前公司把外延拓展节奏
适度放缓，通过提高高质量自营门店比例、提升加盟店终端形象、商务休闲“美尔顿”再定位、产
品结构升级等等手段不断提升品牌附加值和经营效率，巩固北方优势市场的同时慢慢向南方渗透这
个发展思路是明智和妥当的。
公司成长性来自：（1）外延拓展：2011-2013 年外延拓展增速保持在 10%左右，动力主要来自
自营终端的拓展，预计每年发展 70-80家店中店。（2）内生增长：终端门店整改升级和产品结构的
提档升级带动整体毛利率的进一步提升。自营店的整改效果显著，加盟店整改升级预计 2年全部做
完。11年产品整体提价幅度在 20%左右。商务休闲品牌“美尔顿”的再定位，外拓重点走“小店”
形式，有助于进一步提高坪效。
估值：我们预测公司 2011-2013 年 EPS 为 、、 元，复合增速 %。目前整个
男装板块估值水平在 31倍左右，其中希努尔估值最便宜、市销率最低、总市值最小。综合考虑希努
尔的成长性，我们认为希努尔是一个估值上具有安全边际、基本面上成长性可靠、品牌运营方面上
升空间较大的投资标的，给予其 12个月合理目标价位 27元。
希努尔（002485）
小行业大智慧 坚持“专注”和“效率”
渐飞研究报告 -
19
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
七匹狼（002029）
产品推广重黑淡绿 渠道扩张大刀阔斧
电商：去库存、培育年轻潜在客户层平台，或将成为公司新增长点。今年上半年公司实现网络
销售同比增长400%。网购客户对价格更敏感且倾向通过网络搜索货比三家，我们估计这块业务目前
盈利贡献还较小。如业务发展势头良好，预计除了销售库存款、当季终端同步款，公司还会通过商
品企划开发面向网络渠道的款式或系列。
“批发”转“零售”：商品企划导向，深度分销改革。公司“批发”转“零售”战略是以深度
营销的理念管理总代理。随着深度分销的进一步落实，公司授信额度、支持补贴等服务将下沉到一
线加盟商；而总代理则转型专业物流商、资金担保商。我们认为公司间接改造总代理的方式较为温
和，因此开展相对顺利，收效也比较明显。随着公司商品企划能力进一步提高，有望为终端坪效、
存货周转率的提升带来积极影响。
2012产品战略：黑标重点推广，蓝标深度分销、绿标逐步淡化。未来产品主轴：黑标、红标。
基于刚成长起来的主流客户群男装消费个性化、时尚化的消费倾向，综合公司产品系列的现状，我
们判断未来公司会重点发展黑标、逐渐弱化绿标，以红标、黑标为产品主轴，整个品牌继续围绕“追
逐人生男人不只一面”的品牌价值观展开运作，整体产品结构将与主流客户收入水平做同步上调。
渠道扩张积极：拟增发新建1200家终端 ，重点瞄准新兴商圈。拟增加终端1,200家，直营增设
60家旗舰店和300家专卖店，加盟增设140家旗舰店及700家专卖店。直营占比提高至%，进一步
提升终端管控能力；短期内将摊薄EPS15%左右；长期有助于公司提早布局新兴商圈。
未来成长性：内生外延双轮驱动，持续成长可期。外延：增发项目贡献 10%复合增速。内生：商品
企划改革、深度分销革命、产品系列调整都将带动坪销、盈利指标、成本费用指标的持续向好。2012 春
夏订购会情况乐观，我们预计增速在 30%左右，量价齐升。
估值：我们测算公司 2011-2013年 EPS分别为 、、 元，复合增速 %。公司作为资
本市场多年少有的业绩表现持续稳健的白马股，是值得以时间换空间的投资标的。公司作为男装休闲服
行业的龙头，我们给与其 20-25倍 PE，认为其未来 12个月合理目标价 元。
渐飞研究报告 -
20
市场有风险，投资需谨慎
证券研究报告-深度报告
搜于特（002503）
星星之火可以燎原
时尚下乡、星星之火可燎原。“潮流前线”品牌以 15-29 岁年轻人为目标消费群，与其它休闲服饰
品牌不同之处在于,公司一直专注于国内三四线市场，率先提出了“时尚下乡”。
我们看好公司目标市场的增长潜力，主要从以下几个方面来看：
（1）从三四线市场的消费特点看，质优价廉的时尚服饰广受欢迎，这也符合我们所说的消费的
两级化趋势。而公司的产品定位非常符合这一趋势。
（2）三四线的消费者规模持续扩大，主要受益于我国新农村建设的不断推进及中小城市（镇）
化进程。
（3）从三四线居民的收入增长看，刘易斯拐点下劳动力的成本会不断上升，特别是低端工资将
会大幅增长，中低端消费值得长期看好。
（4）从三四线的竞争状况看，目前全国范围的休闲服装品牌主要有美邦、森马、以纯、真维斯
等，然而公司专注于三四线城市，已有一定的先发优势。此外，与美邦、森马的门店数量相比，公
司的门店数量大约只有它们的1/3，销售规模只有1/10，这也说明公司的门店数和销售收入还有很大
的增长空间。
低调时尚、具有价格优势。“潮流前线”的设计风格低调时尚、强调整体服装搭配。公司具有一
定的产品价格优势。与美邦、森马相比公司的产品单价较便宜。
加盟为主的渠道销售短期利于快速拓展。国内很多的品牌都经历过靠加盟商大力拓展市场的阶
段。从同类的休闲服装来看，森马品牌的加盟店数量占总门店数量的 96%，美邦的加盟店数量占总
门店数量的 85%左右。依靠加盟商发展的另一个好处是公司不承担存货，资金占用少，经营风险小。
但是劣势在于公司对终端销售渠道的掌控力较弱，而且毛利率也低于直营店。公司目前的销售规模
与国内休闲服装的龙头美邦和森马相比还小很多，公司仍有大量的空白市场有待占领，公司还处于
市场拓展期，在这个阶段通过加盟商可以短期内获得迅速拓展。
盈利预测：预测 2011/2012 年每股收益 元/元。净利润复合增长率 60%。
渐飞研究报告 -
证券研究报告-深度报告
评级定义
张先萍：07年开始从事消费品行业研究。
重点跟踪公司:银座股份、合肥百货、海宁皮城、小商品城、中百集团、步步高、欧亚集
团、成商集团、搜于特、美邦服饰、大杨创世、九牧王、报喜鸟、七匹狼。
市场指数评级 看多——未来 6个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%
看平——未来 6个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间
看空——未来 6个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%
行业指数评级 超配——未来 6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%
标配——未来 6个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
低配——未来 6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%
公司股票评级 买入——未来 6个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%
增持——未来 6个月内股价相对强于上证指数在 5%—15%之间
中性——未来 6个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间
减持——未来 6个月内股价相对弱于上证指数 5%—15%之间
卖出——未来 6个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%
作者简介
渐飞研究报告 -
