行
业
及
产
业
行
业
研
究/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
食品饮料
2018 年 07 月 06 日 买入白酒时间玫瑰 迎接大众消费
之春
看好 ——食品饮料行业 2018 下半年投资策略
证券分析师
吕昌 A0230516010001
lvchang@
张喆 A0230517080002
zhangzhe@
研究支持
周缘 A0230117120004
zhouyuan@
联系人
毕晓静
(8621)23297818×转
bixj@
本期投资提示：
行业判断：
白酒行业未来仍会维持景气向上趋势，但分化会更加明显，我们认为行业未来将呈现 5 个
特点：1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端
加速集中；2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；3）行业增长更加良性，企业决策更加
理性，景气周期延长；4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；5）重
视酒企的改革进度和效果。
2018 年的大众消费品复苏有望是收入和盈利能力端的全方面改善：1）收入端：消费复苏
背景下，可选消费向必选消费传导；低线城市消费升级潜力大，龙头企业品牌和渠道下沉
能力突出，市占率水平稳步提升；2）盈利能力端：涨价潮传导上游原材料涨价压力，竞
争格局稳定的行业以及龙头公司盈利能力有望改善。盈利能力改善的核心因素主要是在成
本抬升背景下，企业对产品纷纷涨价。提价后，盈利能力改善取决于竞争格局，市场集中
度的差异带来市场竞争格局的不同，格局稳定、市占率突出的龙头企业盈利能力有望提升。
投资策略：
基于板块未来基本面和业绩的确定性，我们认为下半年白酒及大众品龙头仍然具备配置价
值。对于白酒板块而言，一方面布局下半年旺季，估值切换打开空间。放眼下半年，随着
旺季到来，估值切换仍有空间，A 股加入 MSCI 也有利于消费类特别是白酒龙头的估值提
升。另一方面，我们一直强调行业整体景气度向上，但复苏的结果是分化，自下而上，对
企业来讲，我们认为最重要的两大因素是品牌和团队。自上而下，看好 300-600 元次高端
快速扩容，以及高端酒的确定性。把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。
大众品板块，我们看好大众消费复苏，坚守一线龙头，把握确定性；优选细分二线龙头，
注重长期成长性。自上而下看好乳制品和调味品行业、关注休闲食品、保健品龙头汤臣倍
健、肉制品龙头双汇发展，啤酒行业有待持续验证。
核心推荐：
白酒，泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、顺鑫农业、水井坊、今世缘、
古井贡酒；
大众品，伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、中炬高新、绝味食品、洽洽食品、海天味业、
桃李面包。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 56页 简单金融 成就梦想
1.食品饮料板块上半年回顾 ................................................... 9
年初以来市场表现回顾 ................................................................................. 9
估值水平：高于历史均值 .......................................................................... 10
市场配置：距离历史高点还有空间 .......................................................... 12
2.低线消费升级带动需求回暖 ............................................. 13
3.白酒：买入白酒时间玫瑰 ................................................. 19
行业维持高景气 整体加速 ........................................................................ 19
本轮行业景气周期被拉长 ......................................................................... 20
需求结构变化 景气周期拉长 ...................................................................... 20
茅台稳定价格 行稳致远 景气周期拉长 .................................................... 20
高端酒供给阶段性不足 景气周期拉长 ...................................................... 22
再谈“消费升级” ....................................................................................... 23
消费升级下 名酒依然“不贵” .................................................................. 23
中产阶级日益壮大 名酒消费群体扩大 ...................................................... 23
消费升级 婚宴用酒价位全面提高 .............................................................. 24
行业格局：高端以外集中度低 未来“剩者为王” 强者恒强 ............ 25
17 年高端量价齐升 18 年价格贡献大于销量 ............................................ 25
次高端放量 中端销量略降 低端集中度提升 ........................................... 26
未来三年高端及次高端酒价格带升级趋势 ............................................... 28
产品结构&价格带卡位将决定各自弹性 .................................................... 28
自下而上 选择品牌力强+机制灵活+团队优秀的公司 ....................... 29
品牌是白酒的天然壁垒 不可复制且不可逆袭 ......................................... 29
体制机制是企业长期、稳健、高质量发展的保障 ................................... 30
优秀的管理层+高效的执行团队至关重要 ................................................. 31
销售模式可以简单模仿 但长效机制必不可少 ......................................... 32
改革激发企业活力，重视本轮酒企改革进展 ........................................... 34
4. 买入白酒时间玫瑰，迎接大众消费之春 .......................... 34
从收入增速改善和盈利提升看大众消费之春 ........................................ 34
大众消费之行业比较：长期成长性与龙头定价权存分化 ................... 41
乳制品：复苏周期开启、龙头愈加强势，首推伊利............................ 42
调味品：高景气可延续、龙头仍可为..................................................... 45
行业景气度高，量价齐升可期 ................................................................... 45
目录
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 56页 简单金融 成就梦想
海天味业：强者恒强 ................................................................................... 46
中炬高新：对标海天，中炬仍可有为 ....................................................... 49
涪陵榨菜：加速拐点已至，业绩弹性突出 ............................................... 50
大众品：迎接大众消费之春 ..................................................................... 51
肉制品：双汇屠宰放量 肉制品销量增速稳步回升 ................................. 51
17 年底新团队上任后 双汇迎来全方位改善 ............................................. 52
休闲食品：重点关注细分行业龙头绝味食品/洽洽食品 ...................... 52
5．盈利预测与投资建议 ..................................................... 53
信息披露 ............................................................................. 56
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 56页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：2018 年初以来食品饮料板块跑赢申万 A 指 %，超额收益位居第三 .. 9
图 2：食品饮料跟踪公司相对于申万 A 指超额收益情况 ....................................... 9
图 3：食品饮料&白酒季度超额收益情况 .............................................................. 9
图 4：食品饮料板块绝对 PE 走势 ....................................................................... 10
图 5：食品加工业绝对 PE 走势 .......................................................................... 10
图 6：饮料制造业绝对 PE 走势 .......................................................................... 11
图 7：饮料制造相对食品加工 PE 走势 ................................................................ 11
图 8：饮料制造相对创业板 PE 走势 ................................................................... 11
图 9：食品加工相对创业板 PE 走势 ................................................................... 11
图 10：18Q1 食品饮料板块重仓持股市值占比 % ..................................... 12
图 11：18Q1 白酒板块重仓持股市值占比 % .............................................. 12
图 12：18Q1 食品饮料板块配置系数为 ..................................................... 13
图 13：18Q1 白酒板块配置系数为 ............................................................ 13
图 14：酒、饮料和精制茶制造业收入增速同比回升 ........................................... 13
图 15：2017 年以来食品制造业收入增速回升 ................................................... 13
图 16：2017 年以来国内消费者信心数据提升明显 ............................................ 14
图 17：2017 年以来城镇及农村居民可支配收入提升明显（%）........................ 14
图 18：农村居民的人均消费支出提升快于城镇居民（%） ................................. 14
图 19：三四线城市消费者信心指数可能更高 ...................................................... 15
图 20：各城市平均房价与居民年可支配收入比例差异 ........................................ 15
图 21：各级城市中产阶级占比（%） ................................................................ 17
图 22：京东用户三四线及以下城市占比已超 50% ............................................. 18
图 23：双十一期间下线城市购买人数占比逐年增加 ........................................... 18
图 24：白酒产量及同比变动 .............................................................................. 19
图 25：白酒销量及同比变动 .............................................................................. 19
图 26：白酒上市公司收入及同比变动 ................................................................ 19
图 27：白酒上市公司净利润及同比变动 ............................................................. 19
图 28：2011 年白酒消费结构 ............................................................................ 20
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 29：2016 年白酒消费结构 ............................................................................ 20
图 30：2017 年白酒消费结构 ............................................................................ 20
图 31：2009 年至今茅台出厂价 一批价 终端价走势 ......................................... 20
图 32：2001-2023E 茅台基酒产量 成品酒产量 销量 ....................................... 22
图 33：中长期看 优质白酒产能占白酒产量比例仍然不高 .................................. 22
图 34：中产及以上阶级数量与购买力将大幅提升 ............................................... 24
图 35：预计未来三年高净值家庭数量 GAGR 为 13% ........................................ 24
图 36：各省市婚宴用酒价位 .............................................................................. 24
图 37：次高端主要品牌营收份额 ....................................................................... 24
图 38：高端酒主要产品量价拆分 ....................................................................... 25
图 39：高端酒销量及同比增速 ........................................................................... 25
图 40：2017 主要高端产品量价分拆 ................................................................. 26
图 41：18Q1（E）主要高端产品量价分拆 ........................................................ 26
图 42：2017 年主要次高端产品量价分拆 .......................................................... 27
图 43：18Q1（E）主要次高端产品量价分拆 ..................................................... 27
图 44：次高端主要产品量价分拆 ....................................................................... 27
图 45：中端酒&低端酒量价分拆 ....................................................................... 27
图 46：未来三年高端及次高端酒价格带升级趋势 ............................................... 28
图 47：次高端产品结构&价格带 ....................................................................... 29
图 48：白酒行业三轮周期先后造就了“汾老大”“白酒大王”五粮液“国酒茅台”的历史
地位 ................................................................................................................... 29
图 49：中国白酒品牌价值变化（亿元） ............................................................. 30
图 50：改革开放以来，我国白酒行业渠道变迁历程 ........................................... 32
图 51：白酒行业三种主要渠道模式 .................................................................... 32
图 52：白酒行业营销标杆：洋河模式 ................................................................ 32
图 53：各酒企渠道模式 ..................................................................................... 33
图 54：名酒的主流消费群体是中产阶级，企业更注重消费者培育 ...................... 33
图 55：费用投放的方式发生变化，企业更加注重品牌的塑造，更注重费用投放的效率
.......................................................................................................................... 33
图 56：山西汾酒国企改革.................................................................................. 34
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 57：五粮液员工持股计划 .............................................................................. 34
图 58：水井坊递延奖金计划 .............................................................................. 34
图 59：大众消费品迎来收入和利润同步改善的时期 ........................................... 35
图 60：康师傅收入增速环比改善 ....................................................................... 35
图 61：统一收入增速环比改善 ........................................................................... 35
图 62：中国旺旺收入增速环比改善 .................................................................... 35
图 63：蒙牛收入增速环比改善 ........................................................................... 35
图 64：不同细分行业受益于消费升级的程度不同 ............................................... 36
图 65：伊利终端销售收入增速远快于行业 ......................................................... 36
图 66：以伊利为例，龙头企业优质产品供给满足消费需求 ................................. 37
图 67：2017 年以来国内瓦楞纸价格上涨幅度较大 ............................................ 38
图 68：2017 年国内生鲜乳收购价格底部弱复苏 ................................................ 39
图 69：2017 年国内猪肉收购价格处于下降通道 ................................................ 39
图 70：超限运输车辆规定新旧对比 .................................................................... 39
图 71：不同细分行业受成本上涨的程度不同 ...................................................... 39
图 72：竞争格局不同带来提价之后的盈利能力改善不同 .................................... 40
图 73：自上而下优选乳制品和调味品行业 ......................................................... 40
图 74：主要大众品细分行业的终端市场规模对比 ............................................... 41
图 75：主要大众品细分行业过去十年量价增长情况 ........................................... 41
图 76：主要大众品细分行业近五年量价增长情况 ............................................... 42
图 77：主要大众品细分行业未来五年量价增长预测 ........................................... 42
图 78：调味品行业净利率水平显著高于其他行业 ............................................... 42
图 79：海天近年来的利润增速均略快于收入 ...................................................... 42
图 80：国内液态奶行业近年来的增长情况 ......................................................... 43
图 81：伊利的龙头地位更加强势 ....................................................................... 43
图 82：乳制品行业复苏周期开启，龙头地位更加强势 ........................................ 43
图 83：预计 2017 年国内泌乳牛数量继续下降 .................................................. 43
图 84：国内全脂奶粉进口量已经出现回落 ......................................................... 43
图 85：原奶价格上涨有利于龙头盈利能力改善 .................................................. 44
图 86：伊利历史上毛利率和费用率变化呈同步性 ............................................... 44
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 87：影响伊利毛利率变化的三个因素 ............................................................. 44
图 88：广告营销费用是伊利销售费用最主要的构成 ........................................... 45
图 89：伊利历史上销售费用率的变化幅度较大 .................................................. 45
图 90：国内调味品行业近年来的增长情况 ......................................................... 45
图 91：国内酱油行业的渠道结构 ....................................................................... 45
图 92：国内酱油行业集中度较低 ....................................................................... 46
图 93：国内调味品行业产品结构升级空间大 ...................................................... 46
图 94：中国酱油销售均价和日本仍有较大差距 .................................................. 46
图 95：海天的龙头地位不断强化 ....................................................................... 46
图 96：海天历史上的收入增速情况 .................................................................... 47
图 97：海天的市占率水平不断提升 .................................................................... 47
图 98：海天渠道仍在加速渗透 ........................................................................... 47
图 99：近年海天酱油的销售均价提升明显（元/吨）.......................................... 48
图 100：海天的产品结构体系 ............................................................................ 48
图 101：海天历史上的收入增速情况 ................................................................. 48
图 102：2017 年海天的销售费用率提升明显..................................................... 48
图 103：美味鲜近三年收入、净利润及净利率表现 ............................................ 49
图 104：调味品业务毛利率稳步提升 ................................................................. 49
图 105：阳西与中山基地盈利能力对比 .............................................................. 49
图 106：公司毛利率与吨价走势图 ..................................................................... 50
图 107：涪陵地区青菜头价格走势 ..................................................................... 50
图 108：17 年起猪价进入下行周期，18 年至今猪价同降 25% .......................... 51
图 109：18 年至今鸡价同比上涨 8% 2018 年涨幅预计不大 .............................. 51
图 110：2016 年双汇肉制品销量增速回升 ........................................................ 51
图 111：双汇屠宰行业占有率提升空间充分 ....................................................... 51
图 112：洽洽两大新品持续放量 ........................................................................ 53
图 113：绝味的门店数量远远高于周黑鸭（个） ................................................ 53
图 114：绝味的单店收入有较大的提升空间 ....................................................... 53
表 1：食品饮料各子行业季度超额收益情况 ........................................................ 10
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 56页 简单金融 成就梦想
表 2：重点个股基金重仓持股市值占基金股票投资市值比(%) .............................. 13
表 3：各地区出租车司机收入 ............................................................................. 16
表 4：各地区应届毕业生收入 ............................................................................. 16
表 5：各地区份子钱数额 .................................................................................... 16
表 6：各商家渠道下沉情况 ................................................................................ 18
表 7：2017 年中国市场消费者首选十大品牌 ..................................................... 18
表 8：从李保芳董事长谈话看茅台价格走向：趋势向上 价格稳定 ....................... 21
表 9：茅台战略 坚定不移稳价 ........................................................................... 21
表 10：城镇居民对名酒相对购买力提升 ............................................................. 23
表 11：上层中产和富裕人群数量 GAGR 为 13% ............................................... 24
表 12：白酒上市公司市占率 .............................................................................. 27
表 13：历届白酒评选 ........................................................................................ 30
表 14：洋河股份、泸州老窖和劲酒均通过改制激发了潜力和动力 ...................... 30
表 15：各白酒企业高管情况 .............................................................................. 31
表 16：大众消费品行业各细分板块的成本构成类型 ........................................... 37
表 17：大众消费品行业各细分板块的成本占比情况 ........................................... 37
表 18：大众消费品行业各细分板块主要原材料的价格走势 ................................. 38
表 19：2017 年末食品饮料各细分行业迎来涨价潮 ............................................ 39
表 20：海天历史上的产品提价事件 .................................................................... 48
表 21：涪陵榨菜分品类收入预测 ....................................................................... 50
表 22：食品饮料重点公司盈利预测与估值 ......................................................... 54
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 56页 简单金融 成就梦想
1.食品饮料板块上半年回顾
年初以来市场表现回顾
2018 年初以来至 6 月，食品饮料表现领先市场，跑赢申万 A 指 ，在申万一
级子行业中超额收益排名第 3。从子行业来看，2018 年 5 月，啤酒（%）、调味发酵
品（%）、白酒（%）领跑整个板块。跟踪公司中，有业绩支撑的细分行业龙头、
经营持续性强的公司年初以来累计超额收益亮眼。顺鑫农业以 %的累计超额收益位居
板块第一，调味品中的涪陵榨菜（%）、海天味业（%）、千禾味业（%），
以及重庆啤酒（%）、桃李面包（%）均有超过 50%相对收益的优异表现。
图 1：2018 年初以来食品饮料板块跑赢申万 A 指 %，超额收益位居第三
资料来源: Wind，申万宏源研究（截至 2018/6/6）
图 2：食品饮料跟踪公司相对于申万 A 指超额收益情况
资料来源： Wind，申万宏源研究（截至 2018/6/6）
图 3：食品饮料&白酒季度超额收益情况
%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
食
品
饮
料
(申
万
)
家
用
电
器
(申
万
)
有
色
金
属
(申
万
)
钢
铁
(申
万
)
非
银
金
融
(申
万
)
电
子
(申
万
)
银
行
(申
万
)
建
筑
材
料
(申
万
)
采
掘
(申
万
)
汽
车
(申
万
)
交
通
运
输
(申
万
)
通
信
(申
万
)
建
筑
装
饰
(申
万
)
化
工
(申
万
)
房
地
产
(申
万
)
医
药
生
物
(申
万
)
计
算
机
(申
万
)
公
用
事
业
(申
万
)
电
气
设
备
(申
万
)
休
闲
服
务
(申
万
)
轻
工
制
造
(申
万
)
机
械
设
备
(申
万
)
国
防
军
工
(申
万
)
商
业
贸
易
(申
万
)
综
合
(申
万
)
农
林
牧
渔
(申
万
)
传
媒
(申
万
)
纺
织
服
装
(申
万
)
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源： wind，申万宏源研究，截至 2018/6/1
表 1：食品饮料各子行业季度超额收益情况
资料来源：Wind，申万宏源研究，截至 2018/5/31
估值水平：高于历史均值
食品饮料板块估值水平相较于 2017 年年末有所回落，但仍高于历史均值。截至 2018
年 6 月 6 日，食品饮料板块绝对 PE 水平 ，高于 09 年以来历史均值 。分子板
块看，食品加工板块绝对 PE 水平 ，低于历史均值 ；饮料制造板块绝对 PE 水
平 ，高于历史均值 。相对估值方面，食品加工、饮料制造相对创业板估值水
平均高于 10 年以来历史均值。其中，饮料制造/创业板相对 PE 水平 ，高于历史均值
；食品加工/创业板相对 PE 水平 ，高于历史均值 。分子版块看，饮料制
造相对食品加工有更高的估值水平，饮料制造/食品加工相对 PE 水平 ，高于历史均值
。
图 4：食品饮料板块绝对 PE 走势 图 5：食品加工业绝对 PE 走势
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
图 6：饮料制造业绝对 PE 走势
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
图 7：饮料制造相对食品加工 PE 走势
图 8：饮料制造相对创业板 PE 走势
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
图 9：食品加工相对创业板 PE 走势
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源: wind，申万宏源研究
注：截至 2018/6/6，PE 均值计算时间：
市场配置：距离历史高点还有空间
从 2018 年一季度持仓情况看，食品饮料板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比
（重仓口径）为 %，环比下降 ，食品饮料板块占全部 A 股流通市值比重为
%，环比下降 ，食品饮料板块配置系数 ，环比下降 ，低于 17Q3 水
平，但板块仍处于超配状态。2009年至今，食品饮料板块配置系数于12Q1达到高点，
目前距离高点还有一定的空间。
2018 年一季度，白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比（重仓口径）为 %，
环比下降 ，白酒板块占全部 A 股流通市值比重为 %，环比下降 ，白
酒板块配置系数为 ，环比下降 ，低于 17Q3 水平，但板块仍处于超配状态。在白
酒行业的上一轮景气期，自 09Q4 至 12Q4，白酒板块配置系数均高于目前配置水平，最
高达到 ，因此，虽然目前白酒板块已经处于超配状态，但仍然处于合理范围，且配置
系数自 17Q3 以来逐步回落，在板块基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。
图 10：18Q1 食品饮料板块重仓持股市值占比
%
图 11：18Q1 白酒板块重仓持股市值占比 %
资料来源: wind，申万宏源研究 资料来源: wind，申万宏源研究
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 12：18Q1 食品饮料板块配置系数为 图 13：18Q1 白酒板块配置系数为
资料来源: wind，申万宏源研究（重仓口径） 资料来源: wind，申万宏源研究（重仓口径）
表 2：重点个股基金重仓持股市值占基金股票投资市值比(%)
资料来源: wind，申万宏源研究
2.低线消费升级带动需求回暖
食品饮料行业需求普遍复苏。酒、饮料和精制茶制造业收入累计同比增速从 2016 年
下半年开始提升，2017 年 6 月后有所回落，2018 年年初以来，收入同比增速从 %迅速
回升至 4 月的 %，增辐达 。食品制造业收入累计同比增速自 2017 年以来回升
明显，截至 2018 年 4 月，累计同比增速为 %，从 2017 年 11 月以来提升 。
图 14：酒、饮料和精制茶制造业收入增速同比回
升
图 15：2017 年以来食品制造业收入增速回升
公司简称 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 均值
最大
值
最小
值
贵州茅台
五粮液
泸州老窖
洋河股份
古井贡酒
水井坊
顺鑫农业 0
伊利股份
光明乳业
双汇发展
海天味业 0 0
中炬高新
恒顺醋业
青岛啤酒
燕京啤酒
张裕A
承德露露
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资料来源: wind，申万宏源研究 资料来源: wind，申万宏源研究
居民消费意愿提升，农村消费支出高于城镇。2017 年以来，国内消费者信心指数持续
稳健提升，有力支撑消费的持续复苏。在精准扶贫、三四线城市棚户区改造等大背景下，
居民可支配收入明显提升，相较于城镇居民，农村居民可支配收入、人均消费支出的提升
速度均明显较快。
图 16：2017 年以来国内消费者信心数据提升明
显
图 17：2017 年以来城镇及农村居民可支配收入提升明显
（%）
资料来源: wind，申万宏源研究
资料来源: wind，申万宏源研究
图 18：农村居民的人均消费支出提升快于城镇居民（%）
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资料来源： wind，申万宏源研究，截至 2018/6/1
三四线城市的实际购买力好于一二线城市。三四线城市物价与住房成本相比较低，居
民购房压力相对于一二线城市较低，实际购买能力则较高。随着居民收入增加，三四线城
市居民剔除房价因素影响后的实际购买能力增强，消费潜力更大。因此，三四线城市消费
者信心近年来也明显提升，并且高于一二线城市。
图 19：三四线城市消费者信心指数可能更高
资料来源: wind，申万宏源研究
图 20：各城市平均房价与居民年可支配收入比例差异
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资料来源: wind，申万宏源研究
从收入水平看，不同级别城市的差距也已不大。收入水平上我们选取应届生和出租车
司机收入，以及份子钱来作为衡量当下大众收入的重要指标。二线城市（杭州）除了份子
钱支出较高外，无论是出租车司机收入还是应届毕业生收入情况均没有与其他三四线城市
形成较大差距。不同级别城市间居民收入的差距在逐渐减小。
表 3：各地区出租车司机收入
地区 出租车司机月收入（元/每月）
浙江省杭州市 7000
江苏省常州市 8000
浙江省绍兴市新昌县 4000-5000
安徽省滁州市定远县 4000
安徽省六安市 4000-4500
河北省承德市 5000
资料来源：申万宏源研究
表 4：各地区应届毕业生收入
地区 应届毕业生收入
浙江省杭州市 4000-5000元
江苏省常州市 4000-5000元
浙江省绍兴市新昌县 5000-6000左右
江西省赣州市宁都县 3500—4500
安徽省滁州市定远县 3000-4500元
资料来源：申万宏源研究
表 5：各地区份子钱数额
地区 当地份子钱大致数额
浙江省杭州市 前几年 600-800元，这两年一般 1000-2000元，高的可以给
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到 4000-5000元。
山东济南市 一般 300-500元，高的可以给到 800-1000元。
江苏省常州市 前两年 800-1000元比较普遍，现在 1000元起步。
浙江省绍兴市新昌县
12年至今保持在 600、800和 1000三个价格档，变化不大，
关系亲近会给到 1500
江西省赣州市宁都县 前两年 100元起步，现在 200元起步。
江苏省淮安市 十年前 50-100元，现在 200-500元
安徽省滁州市定远县 前几年 200-500元，现在 500-1000元。
安徽省六安市 普通朋友 200-300元，至友 500元，亲戚 1000元
江西省吉安市泰和县 几百到上千元不等。
湖北省麻城市木子店镇 300左右，关系亲近 800-1000元。
资料来源：申万宏源研究
中长期看，未来更多的小康家庭来自三四线城市。随着三四线城市收入水平的提高，
以及生活成本和房价较低，未来更多中产阶层（小康家庭）将来自三四线城市，成为消费
增长的主力。根据麦肯锡预计，到 2022 年，中产阶级中，来自三四线城市的占比将从 2002
年的 18%提高到 39%，而在一二线城市的占比则从 83%降到 61%。
图 21：各级城市中产阶级占比（%）
资料来源：麦肯锡《中产阶级重塑中国消费市场》，申万宏源研究
（样本总量为 266 个城市，2022 年为预测数据。基于城市的经济发展和政治重要性将样本城
市分为四个层次。一线：2010 年名义 GDP>9320 亿元；二线：2010 年名义 GDP 为 1200-9320
亿元；三线：2010 年名义 GDP 为 220-1200 亿元；四线：2010 年名义 GDP<220 亿元）
现代渠道下沉加速低线城市消费升级。大型超市，便利店加速渠道下沉，龙头电商也
在加大低线城市的线上和线下布局。随着这几年互联网普及发展，三四线网络购物也逐渐
流行并逐步成为电消主力军，以京东为例目前其用户有 50%以上来自于三四线及以下城市。
而根据阿里的统计，双十一期间一二线城市购买人数占比逐年下滑。
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表 6：各商家渠道下沉情况
商家 渠道下沉情况
苏宁 计划建设 2000家苏宁易购直营店、1900多家苏宁易购授权服务网点。
京东
开启京东帮服务店，定位 4-6线城市，并计划在全国开设超过 100万家京东便利店，
其中约 50%在农村市场。“京东白城行”活动，重点拓展三四线城市，为消费者提供
更多品类的低价正品的同时，给每一个活动城市消费者带来具有城市专属感的活动体
验。
阿里 农村淘宝已覆盖全国 29个省、700多个县、30000多个村点。
大润发 其电商 1号工程“e路发”计划征招 10000个城镇代理，开设 10000家飞牛便利。
资料来源：申万宏源研究
图 22：京东用户三四线及以下城市占比已超 50% 图 23：双十一期间下线城市购买人数占比逐年增加
数据来源：极光大数据 iAPP 监测平台，申万宏源研究
数据来源：阿里大数据，申万宏源研究
食品饮料龙头公司更加受益渠道下沉。根据凯度消费指数统计，伊利渗透率蝉联榜首，
2017 年高达 %，消费者触及数达 1218 百万，在高渗透率的基础上，受益于渠道下沉，
消费者触及数年度增长仍然达 6%。蒙牛则成为除以及外另一个消费者触及数过 10 亿的快
消品品牌。此外，海天保持强劲的势头，利用渠道优势提高渗透率，消费者触及数增长 6%，
2017 年排名上升至第四。
表 7：2017 年中国市场消费者首选十大品牌
2017排名 排名变动 品牌 厂商
消费者触及数
（百万）
渗透率% 购买频次
消费者触及数
增长%
1 ← 伊利 伊利集团 1218 6
2 ← 蒙牛 蒙牛集团 1043 0
3 ← 康师傅 康师傅控股有限公司 916 0
4 ↑ 海天 海天集团 499 6
5 ↓ 旺旺 旺旺控股 475 -9
6 ↑ 双汇 双汇集团 429 -4
7 ↓ 光明 光明乳业 428 -9
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8 ↓ 统一 统一集团 394 -12
9 ← 立白 立白集团 380 2
10 ↑ 农夫山泉 农夫山泉股份有限公司 335 34
资料来源：凯度消费者指数《2018 全球品牌足迹报告》,申万宏源研究
3.白酒：买入白酒时间玫瑰
行业维持高景气 整体加速
2017 年，白酒上市公司收入 1648 亿元，同比增长 %，净利润 526 亿元，同比增
长 %。2018年一季度，白酒上市公司收入 亿元，同比增长 %，净利润
亿元，同比增长 %，白酒行业维持高景气度，整体加速。
图 24：白酒产量及同比变动 图 25：白酒销量及同比变动
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图 26：白酒上市公司收入及同比变动 图 27：白酒上市公司净利润及同比变动
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
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本轮行业景气周期被拉长
需求结构变化 景气周期拉长
从需求结构来看，2011 年经验数据显示：政商务消费占比 82%，大众消费占比 18%。2016
年政商务消费占比 55%，大众消费占比 45%。2017年政商务消费占比 35%，大众消费占比 65%
本轮行业复苏背后，白酒需求结构发生了显著变化，大众消费占比逐步上升，17 年甚
至超过政商务消费比例。大众消费需求的增长是一个稳健的过程，不会出现断崖式下跌，
需求结构的变化拉长了本轮白酒的景气周期。
图 28：2011 年白酒消费结构 图 29：2016 年白酒消费结构
资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究
图 30：2017 年白酒消费结构 图 31：2009 年至今茅台出厂价 一批价 终端价
走势
资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
茅台稳定价格 行稳致远 景气周期拉长
2017 年以来，茅台坚定不移稳定价格，表示“茅台价格会稳定一个相当时期，不会轻
易调整”。在 17年中秋、18 年春节，茅台均通过增加投放量保证茅台酒供应量，稳定茅台
价格。17 年以来，茅台进一步加强对经销商和价格的管控，铁腕处罚违规经销商。茅台价
格的稳定对于行业长远健康发展意义重大，将拉长行业景气周期。
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表 8：从李保芳董事长谈话看茅台价格走向：趋势向上 价格稳定
内容
价格
茅台当前的出厂价和终端价已达到“帕累托最优”：厂家、经销商、消费者三方的资源和利益分配的最
优状态。
茅台的价格会稳定在一个相当时期，不会轻易调整。价格越高越好，不是茅台人的追求。
茅台始终兼顾消费者对价格的感受，定位人民群众喝的酒，把价格确定在老百姓认为的合理的利润区间。
茅台酒今后长远看不会降价，价格只会往上涨，但要控制上涨的快慢。
渠道利润
茅台的渠道变革，实质就是让茅台更加适应市场，更加适应消费者。茅台不会损害经销商的利益，但大
家要有思想准备。
价格超过 1500元要采取严厉措施，取消经销商资格，今年公司会确保价格稳定在合适的区间，满足经销
商一瓶酒赚 200元的要求，控制价格在 1300以下。
价格调控为了改变利润过去向经销商倾斜的价格扭曲局面，让利益分配更多倾向于国家税收、倾向于国
有资产的收益。
资料来源：酒业家，酒说，申万宏源研究
表 9：茅台战略 坚定不移稳价
具体事件 内容
措施
上
全方位控
价，坚守价
格红线
茅
台工作会议
坚守 53度飞天茅台一批价不超过 1199元，零售价不超过 1299元的价格红线
春节期间放
量控价
2018春节
前
要求所有经销商把库存全部投放市场，近期进货的市场投放率不得低于 90%，春节
前保证 7000吨以上的茅台酒供应量。
铁腕处置违
规经销商
2017年处
罚力度历年
之最
取缔 1家供应商资格，停止 2家供应商合作，扣减 3家供应商计划，扣除 4家供应
商保证金，约谈并通报 13家供应商，对 22家供应商下发整改通知。
2018年加
强经销商处
罚力度
2月处罚遵义、上海、长沙、广州、南京等地的 10家经销商，严重者直接被取消续
签年度合同；4月对 24家经销商单位下发了对违约经销商的惩罚通报，再罚云南 4
家经销商。
一、公司专卖店，特约经销商实现明码标价；二是组织经销商联谊会省区开展自查
工作；三是开展全国范围的市场大检查，扰乱市场秩序的 187家经销商进行了处罚；
四是及时调整产品结构，调整出口酒，定制酒的生产量，增加茅台酒的市场供应；
五是加大对商超电商平台的供货
李保芳表示这关键取决于主渠道，管住并管好主渠道，市场就不会乱。未来，茅台
将对主渠道经销商实施更严格的管理，同时也将加快建设完善市场监督评价体系。
2月 5日，茅台开出了 2018年首张罚单。以哄抬茅台酒价格、搭售、转移销售等违
约原因，处罚遵义、上海、长沙、广州、南京等地的 10家经销商，严重者直接被
取消续签年度合同。
4月 4日，因存在日常管理不到位，基础管理差等原因，国酒茅台营销有限公司对
24家经销商单位下发了对违约经销商的惩罚通报，要求经销商要加强销售渠道管理
和服务。
4月 17日，国酒茅台营销公司因为销存数据不符、大部分产品销售去向不明、损害
经销合同约定的经销商业模式和经销秩序等行为，再罚云南 4家经销商。
态度
上
稳价态度长
期不变
茅台党委召
开专题会议
提出要从讲政治、讲诚信、守纪律、利国利民、市场规律、可持续发展、防止破窗
效应等“七个高度”看待价格、管好价格，让老百姓喝得上，统筹平衡消费者、经
销商和企业三方利益，维护市场稳定健康发展。
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经销商大会
2018年茅台将更加注重科学投放与市场价格稳定。在投放方面，将科学制定投放计
划，精准把握销售节奏，统筹协调供需关系，将按照区域、渠道、时间和品种进行
科学投放。
2018 全国
各地座谈会
李保芳传达出茅台对于稳定价格、规范管理的态度：茅台价格会稳定一个相当时期，
不会轻易调整。
资料来源：酒业家，酒说，申万宏源研究
高端酒供给阶段性不足 景气周期拉长
从茅台酒产销量来看，未来茅台基酒增量有限，茅台酒产能也相对有限，茅台将长期
处于供需紧平衡状态。17年名酒产能仅占白酒行业总产量约 5%，中长期看，优质白酒产能
仍非常稀缺，高端酒供给的阶段性不足，也将拉长行业景气周期。
图 32：2001-2023E 茅台基酒产量 成品酒产量 销量
资料来源：Wind，申万宏源研究
图 33：中长期看 优质白酒产能占白酒产量比例仍然不高
资料来源：Wind，申万宏源研究
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再谈“消费升级”
消费升级下 名酒依然“不贵”
一方面，从 2013 年初至今，名酒大幅降价，茅台、国窖 1573、水井坊降价幅度仍然高
达 21%、37%、34%。另一方面城镇居民人均可支配收入稳步提升，名酒与城镇居民人均可支
配月收入比大幅下降，居民相对购买力提升。因此，名酒“依然不贵”。
表 10：城镇居民对名酒相对购买力提升
产品 2013/1/4
与 2012年
城镇居民人
均可支配月
收入比
2018/6/5
与 2018年城
镇居民人均
可支配月收
入比
价格变化幅度
与人均可支配
月收入比变动
飞天茅台(53度):500ml 1,900 93% 1,499 48% -21% -45%
五粮液(52度):500ml 1,109 54% 1099 35% -1% -19%
国窖 1573(52度):500ml 1,530 75% 969 31% -37% -44%
洋河梦之蓝(M6)(52
度):500ml
748 37% 718 23% -4% -14%
30年青花汾酒(53
度):500ml
748 37% 698 23% -7% -14%
洋河梦之蓝(M3)(52
度):500ml
628 31% 519 17% -17% -14%
水井坊井台(52度):500ml 788 38% 519 17% -34% -21%
剑南春(52度):500ml 438 21% 398 13% -9% -8%
资料来源：公司年报，京东，申万宏源研究
中产阶级日益壮大 名酒消费群体扩大
根据《波士顿咨询》的研究数据，2015年-2020 年，我国中产阶级（月收入 8000-12000
元）、上层中产阶级（月收入 12000-23000 元）、富裕家庭（月收入超过 23000 元）的总
数将从 8100 万户增加到 亿户，年复合增速达到 12%；中产及以上家庭的消费总支出预
计从 万亿增加到 万亿，年复合增速达到 17%，中产及以上阶级的数量和购买力将
大幅度提升。
2010年到 2015年，月均可支配收入在 万元以上的家庭从 1600万增加到 5300万，
预计到 2020 年，我国家庭月均可支配收入在 12500 元以上的户数将达到 9900 万户，年复
合增速为 13%。
根据《中国私人银行 2017》报告，中国高净值家庭数量从 2007年的 39 万户增长到 2017
年的 244 万户，复合增速 20%，预计到 2020 年将达到 355 万户，年复合增速达 13%。
因此，随着中产阶级的日益壮大，名酒的消费群体将扩大。
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表 11：上层中产和富裕人群数量 GAGR 为 13%
百万户 2010 2015 2020E GAGR (2010-2020E) GAGR (2015-2020E)
富裕人群 10 22 28% 17%
上层中产 15 43 77
上层中产和富
裕人群合计
16 53 99
资料来源：波士顿咨询，申万宏源研究
图 34：中产及以上阶级数量与购买力将大幅提升 图 35：预计未来三年高净值家庭数量 GAGR 为
13%
资料来源：波士顿咨询，申万宏源研究 资料来源：《中国私人银行 2017》，申万宏源研究
消费升级 婚宴用酒价位全面提高
根据我们的春节返乡调查，十二个城市近年来婚宴用酒价格都有所提升。省会城市杭
州市、济南市婚宴用酒 200-500元不等；江苏省泰和县、湖北省木子店镇、江西省宁都县、
安徽省定远县、江苏省淮安市、安徽省六安市，婚庆用酒都在 100 元以上。省会城市主流
价位达到 200元以上，都是三四线城市、乡镇县也已普遍达到 100元以上。
由此，消费升级已逐渐使大众白酒消费的主力价格带明显提升。
图 36：各省市婚宴用酒价位 图 37：次高端主要品牌营收份额
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资料来源：草根调查，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
行业格局：高端以外集中度低 未来“剩者为王” 强者恒
强
从集中度看，高端酒集中度最高，CR2 达到 80%以上，茅台、五粮液、国窖 1573 位列
行业前三，行业格局非常稳定。次高端行业集中度明显更低，根据我们的测算 CR2 仅 34%，
目前除剑南春、郎酒、洋河梦之蓝相对强势并初具规模，其他品牌座次存在变数。中低端
集中度低，未来“剩者”为王，强者恒强的现象会更明显，小企业会加速退出。
17 年高端量价齐升 18 年价格贡献大于销量
从高端酒板块看，2017年高端酒主要产品营收增长 %，其中，销量增长 %，
价格增长 %，销量贡献大于价格贡献。复盘 2010-2012年，高端酒销量年均增速 16%，
2017 年，剔除掉茅台释放预收款以及居民收藏需求、国窖 1573 新增招商铺货带来的销量
增长，我们认为高端酒真实的销量增速大约 10%-15%。我们预测 2018 年高端酒营收仍
将维持接近 30%增长，其中，价格增长 15%左右，销量增长 10%-15%，价格贡献将大于
销量贡献，主要由于 2018年茅台销量仍将紧缺，高端酒真实消费需求增速大约 10%-15%，
2017 年下半年高端酒均提价，提价贡献将在 2018 年充分体现。
图 38：高端酒主要产品量价拆分 图 39：高端酒销量及同比增速
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
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分产品看，预计 2017 年普飞销量增长 32%，价格增长 8%，销量增速明显快于价格
增速，利润增速也明显快于收入增速。18Q1 预计普飞真实发货量同比持平或略降，价格增
长 25%左右，全年看，茅台酒销量增速将明显下降，但价格增速大幅提升，价格贡献增加
利润弹性将加大，高增仍然无忧。预计 2017 年五粮液高价位酒销量增长 14%，价格增长
%，五粮液 2017 年利润增速大幅快于收入增速。18Q1 预计五粮液高价位酒销量增速
20%以上，价格增速 10%以上，收入高增且利润增速快于收入增速，全年看，五粮液高价
位酒仍将量价齐升。预计 2017 年国窖 1573 销量增长 50%以上，价格增长 5%左右，利润
增速明显快于收入增速，18Q1 预计国窖 1573 销量增速略有放缓，价格增速略有提升，全
年看，国窖 1573 仍将维持较快增长。
图 40：2017 主要高端产品量价分拆 图 41：18Q1（E）主要高端产品量价分拆
资料来源：Wind，申万宏源研究
注：销量与价格增速为单品口径，收入与净利润为上市
公司口径
资料来源：Wind，申万宏源研究
注：销量与价格增速为 18Q1 单品预测口径，收入与净
利润为 2018 全年上市公司预测口径
次高端放量 中端销量略降 低端集中度提升
次高端增长主要由销量驱动，产品结构上移带来净利率水平提升。
从次高端白酒板块看，2017 年次高端主要产品营收增长 38%，其中，销量增长 18%，
价格增长 17%，次高端价位段是真实享受消费升级的黄金价位段，呈现出量价齐升的增长
态势。我们预测 2018 年次高端营收将实现接近 50%的增长，进一步扩容，其中，销量增
长 30%左右，价格增长 15%左右，销量贡献大于贡献，次高端增长将主要有销量驱动。
分产品看，预计 2017 年老窖窖龄特曲销量增速下滑，经过 17 年调整到位后，18 年
开始发力，预计 18Q1 实现 30%以上增长，全年有望实现高增。预计 2017 年洋河梦之蓝
实现 50%以上增长，18Q1 增长进一步提速，全年增长也将提速。预计 2017 年汾酒青花+
金奖销量增速 30%左右，18Q1 增长 50%以上，全年将实现 30%以上增长。预计 2017 年
水井坊高档酒销量增速 60%以上，18Q1 销量增速 70%左右，全年将实现 40%以上销量增
长。预计 2017 年今世缘特 A+产品销量增速 35%左右，18Q1 销量增速 60%以上，全年
将实现 30%以上销量增长。整体来看，2017 年次高端主要产品均实现放量增长，销量增
行业深度
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速明显快于价格增速，18Q1 次高端延续了加速增长态势，预计 2018 年全年相比于 2017
年仍将加速，次高端产品的增长仍然主要靠销量驱动。次高端部分产品 2017 年直接提价，
部分产品通过减少返利方式间接提价，预计 2018 年价格贡献将大于 2017 年，随着提价
红利逐步释放，预计 2018 年次高端利润弹性也将加大。
中端酒销量贡献为负，低端酒价格贡献为负。
2017 年中端酒营收增长 %，其中，销量下降 %，价格增长 %，销量
贡献为负，收入增长主要靠结构升级和直接提价带来的价格贡献。低端酒营收增长 %，
其中，销量增长 %，价格下降 %，价格贡献为负。
图 42：2017 年主要次高端产品量价分拆 图 43：18Q1（E）主要次高端产品量价分拆
资料来源：Wind，申万宏源研究
注：销量与价格增速为单品口径，收入与净利润为上市
公司口径
资料来源：Wind，申万宏源研究
注：销量与价格增速为 18Q1 单品预测口径，收入与净
利润为 2018 全年上市公司预测口径
图 44：次高端主要产品量价分拆 图 45：中端酒&低端酒量价分拆
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
表 12：白酒上市公司市占率
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
行业销量（万千
升)
629 873 1022 1127 1166 1203 1279 1306
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28页 共 56页 简单金融 成就梦想
CR3 % % % % % %
CR5
% % % % % %
行业收入（亿元） 1858 2422 3747 4466 5018 5259 5559 6126
CR3 % % % % % % % %
CR5 % % % % % % % %
行业利润（亿元） 235 319 572 819 805 699 727 797
CR3 % % % % % % % %
CR5 % % % % % % % %
资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究
未来三年高端及次高端酒价格带升级趋势
我们预计，未来三年，茅台价格仍将上涨，占位 1300 元以上价位段，进而打开价格空
间。五粮液将站稳千元价位段，国窖 1573 价格跟随五粮液。当前价格处于 400-500 元的洋
河 M6、井台、青花 30 将上移到 500-700 元，当前价格处于 300-400 元的剑南春、洋河
M3、臻酿 8 号、青花 30 价格将上移到 400-500 元。未来三年高端及次高端价格均将呈现
上移趋势。
图 46：未来三年高端及次高端酒价格带升级趋势
资料来源：Wind，申万宏源研究
产品结构&价格带卡位将决定各自弹性
通过复盘 2009-2012 年主要次高端白酒增长路径，我们认为，次高端产品结构和价格
带卡位影响各自弹性，次高端白酒增长的核心逻辑在于通过产品结构的不断上移，带来净利
率水平提升，进而在收入增长的同时，利润加速释放。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29页 共 56页 简单金融 成就梦想
对比几家主要次高端白酒 2012 年、2016-2017 年产品结构与净利率水平，2017 年汾
汾酒青花+金奖占比大约提升 个百分点，且青花加速增长，净利率提升 2 个百分点，但
300 元以上产品占比及净利率水平均未达到 2012 年水平。2017 年水井坊高价位段产品占比
大约提升 个百分点，净利率受消费税、资产减值、诉讼影响净利率下降，但也未达到 2012
年水平。2017 年洋河梦之蓝占比大约提升 个百分点，净利率受税率影响小幅下降，也
未达到 2012 年水平。2017 年今世缘特 A+产品占比提升 个百分点，净利率在税率大幅
提升的情况下提升了 个百分点，今世缘近两年次高端开始发力，净利率水平逐步提升趋
势明显。整体而言，次高端白酒随着产品结构的上移，净利率水平仍有较大的提升空间。
图 47：次高端产品结构&价格带
资料来源：Wind，申万宏源研究
自下而上 选择品牌力强+机制灵活+团队优秀的公司
品牌是白酒的天然壁垒 不可复制且不可逆袭
1985 年至今，白酒行业三轮周期，先后造就了“汾老大”、“白酒大王”五粮液、“国
酒茅台”的历史地位，一个品牌的培养往往需要数十年，历史上每一轮行业洗牌，都是品牌
掉队的过程，并且不可逆袭。
图 48：白酒行业三轮周期先后造就了“汾老大”“白酒大王”五粮液“国酒茅台”的历史地位
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：搜狐新闻，申万宏源研究
品牌是白酒公司的核心资产，品牌是被时代所选择的，品牌出身是白酒的天然壁垒，历
史积淀不可复制。名酒品牌会越来越少，品牌的稀缺性会越来越明显。茅台的国酒地位、产
能稀缺、存放 5 年、质量至上成就了茅台的品牌价值，不可取代。
表 13：历届白酒评选 图 49：中国白酒品牌价值变化（亿元）
资料来源：申万宏源研究 资料来源：Interbrand，申万宏源研究
体制机制是企业长期、稳健、高质量发展的保障
企业改制有利于释放企业活力，通过绑定管理层利益、采取员工持股、引入战略投资和
优秀经销商入股的方式，激发管理层及员工积极性，有明显正效应。历史上，洋河、老窖和
劲酒均通过改制激发了潜力与动力。机制与体制决定了管理层的中长期动力，决定了企业运
营的效率，只有充分绑定管理层与员工，才能实现企业长期、稳健、高质量的发展。
表 14：洋河股份、泸州老窖和劲酒均通过改制激发了潜力和动力
上市公司 时间 具体方案 具体方案 影响
洋河股份 2002
引入经销商、
员工持股
由国有独资企业洋河作为主要发起人，联
合 6家法人、14位包括管理层在内的自然
人，洋河集团持股 %，设立洋河股份，
引入经销商、员工持股，激发企业活力。
2006年管理层持股达到了 30%，增强了激
全面激发企业活力，产品创新：2003年推出“洋河
蓝色经典系列”。
业绩稳步增长：销售额 03年达 3亿、04年达 4亿、
05 年达 7 亿，3 年间实现收入翻番。2006-2011 收
入年增速 50%以上，2009年上市后更是迎来增速高
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31页 共 56页 简单金融 成就梦想
上市公司 时间 具体方案 具体方案 影响
励效果。 峰，2015年营收 160亿，成为改制的经典成功样板。
泸州老窖 2010
股票期权激励
计划
向全体 143名激励对象（包括 11位高级管
理人员、132 名骨干员工）一次性授 1,344
万份股票期权，计划有效期为 5 年，等待
期为 2 年，于 3 个会计年度分年度进行绩
效考核，以达到绩效考核目标作为激励对
象的行权条件。
股权激励伴随白酒行业黄金周期，业绩高速增长。
2011 年营收达 84 亿，同比增长 56%；2012 年国窖
1573成为比肩茅五的高端白酒，公司高端酒营业额
在 2012 年达到 亿元，占比为 %。
劲酒 1997
股份合作制改
造
1997年 7月进行股份合作制改造，由国有
企业改为股份有限公司；
1998年 6月企业经全体股东投票表决，转
为民营企业。
由于第一轮改制解决大锅饭问题，产权过分细化，
效果差强人意。
第二轮改制后，业绩呈现大爆发的态势：1999年营
收 2亿，同比翻倍加速；2005年营收 亿，2010
年营收 36个亿，5年内翻了 4倍，2014年 76亿，
较 2005年翻了 8倍。
资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
优秀的管理层+高效的执行团队至关重要
优秀的团队决定了企业发展的长期战略，同时团队的执行力决定了战略能否得到有效的
落实。人是企业中最核心的要素，因此，优秀的管理层+高效的执行团队至关重要。
表 15：各白酒企业高管情况
公司 高管 职务 年龄 个人履历 上任后主要动作
贵州茅台 李保芳 董事长 59
进入茅台集团前长期主管贵州省经
济。2015年 8月进入茅台集团担任党
委书记、董事、总经理。
1.稳定飞天价格，规范茅台市场。
2.整顿经销渠道，加强市场管控。
3.加码电商渠道，祭出云商战略。
4.发力酱香系列，夯实腰部市场。
五粮液 李曙光
董事长
党委书记
56
进入五粮液前长期主管四川省经济。
2017年 3月进入五粮液任职。
1.落实渠道变革，削弱大商，加强终端控制
力。提出“百城千县万店”计划。
2.削减开发品牌，聚焦自主品牌，打造“五
粮液+五粮系”品牌，确定“1+3+5”产品矩
阵，聚焦优势品牌产品，大规模清理系列酒。
泸州老窖
刘淼
党委书记
董事长
49
曾任公司策划部部长,总经理助理兼
销售公司总经理。
1.全面清理产品结构，实施五大单品战略。
2.渠道模式深化变革。渠道思路变化，组织
架构调整，由区域销售转为品牌划分，“废
柒立专”增强公司渠道能力，提高市场掌控
力。
林峰
董事
总经理
45
曾任公司人力资源总监、总调度长、
营销总监、销售公司总经理。
洋河股份
张雨柏
苏酒集团董
事局主席
54
2002年期间任江苏省泗阳县委常委、
县政府副县长。
2002年 12月进入洋河酒厂，先后任
洋河总经理、副董事长、总裁、党委
书记
1.打造“海天梦”品牌体系。
2.科学营销，渠道精耕。采用“1+1”模式，
强化厂家主导地位。
3.业务创新。以双核管理团队实施“双核驱
动战略”。
王耀 董事长 52
1986年 7月加入洋河，此后历任江苏
双沟酒业党委副书记、总经理；苏酒
1.市场渠道大升级。推动常规工作精细化、
极致化、标准化。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
销售模式可以简单模仿 但长效机制必不可少
改革开放以来，我国白酒行业渠道经历了国营糖酒阶段、大流通阶段、终端制胜阶段、
多渠道共振阶段和复合渠道阶段，白酒渠道的掌控权经历由国家转向厂家、经销商、再转向
厂家和厂商合作的变化，渠道掌控权变迁的根本原因在于消费者消费行为的改变，即渠道选
择权逐步向消费者转移。
图 50：改革开放以来，我国白酒行业渠道变迁历程
资料来源：酒食汇，申万宏源研究
白酒销售模式可以主要概括为三种，分别是经销商主导模式，厂商合作、厂商主导模式，
厂商直销、扁平渠道模式。三种模式随着渠道变迁层层递进，各有优劣。
从白酒企业的具体营销模式来看，洋河股份通过强势的渠道力实现市场扩张，是渠道创
新的先行者和营销模式的标杆。
图 51：白酒行业三种主要渠道模式 图 52：白酒行业营销标杆：洋河模式
常务副总经理；苏酒集团总裁助理副
总裁等职务。
2.进一步提升品牌力。推出梦之蓝“手工
版”，在高端酒中占据一席之地。
山西汾酒
常建伟
副董事长
总经理
52
曾任销售公司总经理，期间汾酒销售
量价齐升，受到业内一致好评。2016
年担任汾酒上市公司总经理。
1.产品结构逐步调整，形成以青花、老白汾、
玻汾为三大主打产品，采取“抓两头，放中
间”的产品战略。
2.价格策略：2016年进入新一轮提价周期，
2017年青花 20和 30两次提价。3.营销策略：
改变以团购为主的渠道模式，建立终端渠道
网络。
李俊
副总经理
销售公司总
经理
45
历任北京区域负责人、杏花村销售公
司销售负责人，2016年期间为汾酒销
售公司副总经理、山西事业部总经理。
1.经销商结构优化：分产品、分区域、分渠
道三位一体；2.把握价格红线不能突破原
则，全面实现顺价销售；3.把握核心终端的
管理，强化费用的落地；4.加强数字化营销、
文化营销、事件营销；5、严厉打击区域窜
货。
水井坊 范祥福 董事长 60
历任嘉士伯大理啤酒总经理、中图节
能科技总经理、伟志控股有限公司集
团采购总监。
1.坚守高端定位。注重品质与品位，看重利
润而非规模，不打价格战。2.重视消费者。
3.强调数据决策。4.规范科学合理的渠道模
式。实施新总代模式，重视核心门店建设。
行业深度
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资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
本轮行业复苏中在渠道上的几个主要特点体现在：第一，各个酒企的渠道模式都在向扁
平化方向发展，但渠道模式虽然可以简单模仿，酒企自身必须有长效机制来支持和保障其运
作。第二，在高端酒和次高端酒的消费中，中产阶级是名酒的主力消费群体，因此名酒都更
加注重消费者培育，通过各种形式抢夺终端和消费者心智。第三，费用投放的方式也发生了
变化，企业更加注重品牌的塑造和费用投放的效率。
图 53：各酒企渠道模式 图 54：名酒的主流消费群体是中产阶级，企业更注重
消费者培育
资料来源：申万宏源研究 资料来源：云酒头条，申万宏源研究
图 55：费用投放的方式发生变化，企业更加注重品牌的塑造，更注重费用投放的效率
资料来源：申万宏源研究
行业深度
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改革激发企业活力，重视本轮酒企改革进展
我国主要名酒企业多数为国有企业，或多或少存在激励不足、效率较低的弊端，因此改
革成为企业成长的重要驱动力之一。
图 56：山西汾酒国企改革
资料来源：公司公告，申万宏源研究
当前，水井坊通过实施递延奖金计划实现对高管的激励，五粮液通过实施员工持股计划
绑定高管、经销商、企业三方利益，山西汾酒作为山西省国企改革的样本，进行了全方位改
革。改革充分激发了企业活力，未来可能有更多酒企加入改革的行列，我们强调要重视本轮
酒企的改革进展。
图 57：五粮液员工持股计划 图 58：水井坊递延奖金计划
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
4. 买入白酒时间玫瑰，迎接大众消费之春
从收入增速改善和盈利提升看大众消费之春
伴随着居民收入提升和消费升级的不断深化，渗透率高、覆盖受众广的大众消费品迎
来全方面的基本面改善。在收入端，消费复苏从可选到必选传导，叠加龙头企业市占率稳
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35页 共 56页 简单金融 成就梦想
步提升，大众消费品收入增速改善。在盈利能力端，提价潮缓解成本上涨压力，同时龙头
地位稳固，竞争格局持续优化，利润空间进一步打开，大众消费品盈利能力实现改善。
图 59：大众消费品迎来收入和利润同步改善的时期
资料来源：申万宏源研究
自 2016 年下半年以来，大众消费品主要龙头公司营业收入增速普遍环比改善。康师
傅营业收入 2016Q3 扭负为正，营业收入同比增速持续改善，至 2017 年底实现营业收入
同比增速 %。统一营业收入 2017H1 转负为正，至 2017 年底实现营业收入同比增速
%。中国旺旺营业收入 2017H1 转正，至 2017Q3 实现营业收入同比增速 %。
蒙牛营业收入在 2016 年触底持续上升，至 2017 年底实现营业收入同比增速 %。
图 60：康师傅收入增速环比改善 图 61：统一收入增速环比改善
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 62：中国旺旺收入增速环比改善 图 63：蒙牛收入增速环比改善
行业深度
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资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
收入受益需求复苏，龙头更加强势。从此轮消费复苏的受益弹性和先后顺序上来说，
我们认为可以优先关注对于农村居民具备比较明显的可选消费的子行业，即城镇居民和农
村居民年人均消费量差异程度大的子行业。按照城镇和农村居民人均消费量差异程度由大
到小排序依次为可选消费品、具备可选属性的大众消费品和一般大众消费品，未来可选消
费品可能优先受益于本轮消费复苏。
图 64：不同细分行业受益于消费升级的程度不同
资料来源：申万宏源研究
消费者品牌意识提升，龙头企业的渠道下沉进入收获期。以伊利为例，专注于品类下
沉和渠道精耕使企业优质产品供给满足日益丰富的消费需求，企业市占率将继续稳步提升。
根据尼尔森数据，2017 全年伊利终端销售收入增速始终快于行业增速。未来龙头企业通过
继续深耕渠道和品牌实力不断构建企业护城河，在需求复苏的背景下，龙头将更加强势。
图 65：伊利终端销售收入增速远快于行业
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源: 尼尔森，申万宏源研究
图 66：以伊利为例，龙头企业优质产品供给满足消费需求
资料来源：申万宏源研究
盈利能力收益成本抬升背景下的提价已成趋势。大众消费品的成本可以分为原材料、
包装材料、制造费用和直接人工成本四类。乳制品上述成本占比依次为 75%、15%和 10%；
调味品上述成本占比依次为 50%-60%、20%-30%和 10%-20%；肉制品上述成本占比依
次为 80%、10%和 10%；啤酒上述成本占比依次为 50%-60%、20%和 20%-30%。
表 16：大众消费品行业各细分板块的成本构成类型
细分行业 原材料 包装材料 备注
啤酒 大麦麦芽、大米、糖浆、啤酒花 塑箱、纸箱、啤酒瓶、瓶盖、标签纸和易拉罐
啤酒瓶的会计处理有差
异
乳制品 生鲜乳、乳粉 利乐包、新鲜屋、百利包等无菌包材
调味品
大豆（包括黄豆和脱脂大豆）、白
砂糖
塑料瓶、玻璃瓶、纸箱 以酱油为代表
肉制品 禽畜类农产品 真空包装盒/袋 以卤肉制品为代表
资料来源：公司公告，申万宏源研究
表 17：大众消费品行业各细分板块的成本占比情况
行业深度
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成本类型 乳制品 调味品 肉制品 啤酒
原材料 60%
50%-60% 80% 50%-60%
辅助材料 15%
包装材料 15% 20%-30% 10% 20%
制造费用+人工成本等其他 10% 10%-20% 10% 20%-30%
资料来源：公司公告，申万宏源研究
以瓦楞纸为代表的包材价格上涨成为各细分行业面临的共同问题。包装材料成本在乳
制品、调味品、肉制品和啤酒板块占比依次为 10%、10%-20%、10%和 20%-30%。瓦楞
纸国内平均价（广东玖龙）在 2017 年从 4 月份的 3920 元/吨上涨到 10 月份 6320 元/吨，
涨幅达到 %，包材成本上涨压力明显。
图 67：2017 年以来国内瓦楞纸价格上涨幅度较大
资料来源: wind，申万宏源研究
不同细分行业的原材料价格走势不一致。面临原材料价格上涨的板块的是乳制品、啤
酒和调味品，面临原材料价格下跌的板块是肉制品。乳制品主要原材料为生鲜乳和乳粉，
国际乳粉拍卖价格大幅上升，从 16 年年初不到 2000 美元/吨上涨到 3000 美元/吨，国内
生鲜乳收购价底部温和弱复苏。调味品主要原材料为大豆，大豆价格基本平稳，预计未来
大豆价格震荡向上。啤酒主要原材料为大麦和大米，受大麦主产国减产预期影响大麦进口
价格预期上涨。肉制品主要原材料为禽畜类农产品，预计未来猪肉价格继续微跌。
表 18：大众消费品行业各细分板块主要原材料的价格走势
细分行业 主要原材料 价格走势 2018年价格判断
乳制品 生鲜乳、乳粉 国际大包粉拍卖价格从 16年年初不到 2000美元/吨上涨到 3000美元/吨左
右；国内生鲜乳收购价底部温和复苏，从 17年年中的 元/公斤上涨到
元/公斤
大包粉价格高位震荡，国内
生鲜乳价格温和复苏
调味品 大豆（包括黄豆
和脱脂大豆）
大豆价格基本平稳，17年上半年稳定在 4100元/吨，17年下半年开始价格
略有下降，在 3900元/吨左右
大豆价格震荡向上
啤酒 大麦、大米 大麦进口价格 17年上半年稳定在 1600元/吨左右，17年下半年开始价格略
有提升，在 1770-1780元/吨
大麦主产国减产预期，大麦
进口价格预期上涨
肉制品 禽畜类农产品 猪肉价格 17年上半年从 24元/公斤下降到不到 20元/公斤，17年下半年开猪肉价格微跌；鸡肉价格小
行业深度
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始在 20元/公斤左右震荡；鸡肉价格上涨明显，从年中 13元/公斤上涨到
15元/公斤左右
幅上涨
资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 68：2017 年国内生鲜乳收购价格底部弱复苏 图 69：2017 年国内猪肉收购价格处于下降通道
资料来源：农业部，申万宏源研究 资料来源：农业部，申万宏源研究
《超限运输车辆行驶公路管理规定》16 年下半年出炉，根据测算公路火车运输运费单
价上调 30%左右，这也是各子行业面临的共同问题。未来在面对包材成本和运输成本的整
体影响和各自原材料变动的独立影响时，不同细分行业存在各自特点。啤酒和调味品受包
材成本和运费影响最大；而乳制品的原材料成本仍有上涨趋势（啤酒 18 年或也将面临）。
图 70：超限运输车辆规定新旧对比 图 71：不同细分行业受成本上涨的程度不同
资料来源：《超限运输车辆行驶公路管理规定》，申万宏
源研究
资料来源：wind，申万宏源研究
在成本抬升的背景下，提价已成为趋势。2017 年初调味品开启大众消费品涨价序幕，
2017 年末至 2018 年初食品饮料各细分行业迎来涨价潮，成本压力得到部分缓解，利润空
间进一步打开，未来或继续推动 CPI 持续上涨。
表 19：2017 年末食品饮料各细分行业迎来涨价潮
品类 公司 提价时间 提价幅度 提价品类
调味品 恒顺醋业 2016年 6月 9% 经典醋系列 19个单品
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40页 共 56页 简单金融 成就梦想
涪陵榨菜 2016年 7月 8%-12% 11个单品
海天味业 2016年 12月 5% 收入占比 70%以上的产品
涪陵榨菜 2017年 2月 15%-17% 80g和 88g榨菜主力 9个单品
中炬高新 2017年 3月 5%-6% 全线产品
千禾味业 2017年 3月 8% 全线产品
啤酒
燕京啤酒 2017年 12月 10%以上 北京地区清爽系列
青岛啤酒 2018年 1月 不到 5% 部分区域的部分产品
华润啤酒 2018年 1月 10%左右 部分区域的部分产品
乳制品
光明 2017年 11月 5%-10%不等 送奶到户低温白奶产品
光明 2018年 1月 5%-10%不等 常规渠道低温白奶产品
休闲食品
达利食品 2017年 12月 —— 好吃点饼干
沃隆 2018年 1月 3%-5% 每日坚果系列
康师傅 2018年 1月 每件提价 2~3元 饮茶/果汁系列
康师傅 2018年 1月 每件提价 1~2元 桶面+袋面
统一 2018年 1月 每件提价 1~3元 茶饮和果汁
统一 2018年 1月 每件提价 1~2元 桶面+袋面
资料来源: 公司公告，申万宏源研究
提价后行业表现分化，主因竞争格局存在差异。不同市场集中度的差异带来市场竞争
格局的不同，从而造成行业提价之后的费用和竞争策略不尽相同。啤酒行业集中度高但龙
头市场份额并未拉开，龙头以抢市场份额为主导致毛利率未见明显提升而费用率提升。乳
制品行业得益于伊利、蒙牛的双寡头格局，一致提价后费用率下降明显。调味品则是海天
味业一枝独秀，率先提价后其它厂商跟随，毛利率提升大于费用率。
图 72：竞争格局不同带来提价之后的盈利能力改善不同
资料来源：申万宏源研究
综合收入和盈利能力的复苏驱动力，自上而下优选乳制品和调味品行业、关注休闲食
品细分行业龙头和肉制品龙头双汇，啤酒行业有边际变化但有待验证。
图 73：自上而下优选乳制品和调味品行业
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：申万宏源研究
大众消费之行业比较：长期成长性与龙头定价权存分化
大众消费主要细分行业自上而下对比成长性。在市场规模上，啤酒行业超 5000 亿、
液态奶超过 3500 亿、调味品超 2500 亿，是最主要的几大品类。在成长性上，作为传统消
费的代表，整体成长性相对平稳，但是以烘焙产品以及液态奶中酸奶为代表的细分行业符
合消费升级的方向，体现出较好的成长性。在成长速度上，比较过去十年 CAGR、过去五
年 CAGR 和未来五年 CAGR，子行业出现较大分化，烘焙产品未来呈现加速增长趋势，调
味品和米面食品表现为平稳增长，而乳制品、肉制品增长速度可能出现环比下降。在成长
驱动因素上，除烘焙产品外，细分行业的市场规模成长驱动因素基本由量增驱动转变为价
增驱动。烘焙产品未来仍将由量价齐涨驱动，而调味品、液态奶则表现为量增减弱而价增
提升，米面食品和肉制品未来则主要靠价增驱动。
图 74：主要大众品细分行业的终端市场规模对比 图 75：主要大众品细分行业过去十年量价增长情况
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 76：主要大众品细分行业近五年量价增长情况
图 77：主要大众品细分行业未来五年量价增长预测
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
大众消费主要细分行业自上而下对比之定价权：在盈利能力上，调味品行业一枝独秀，
净利率维持在 20%以上；其他行业均在 5%左右。在影响定价权的核心因素上，自上而下
看行业赛道，包括行业壁垒以及消费粘性，自下而上看竞争格局以及龙头公司竞争战略。
调味品在细分行业对比中优势明显，作为居民生活必需品，下游需求稳定。同时酿造调味
品属于中国特色的消费品，不受进口产品冲击。看好未来在调味品一家独大的海天味业，
费用投放力度稳健。
图 78：调味品行业净利率水平显著高于其他行业 图 79：海天近年来的利润增速均略快于收入
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
乳制品：复苏周期开启、龙头愈加强势，首推伊利
乳制品行业双寡头格局确定，产品结构升级驱动行业增长。伊利加蒙牛乳制品市占率
超 40%、常温奶市占率超 70%；在低线城市消费复苏的背景下，龙头企业的市占率水平仍
在不断提升。但是双寡头的市占率水平尚未明显拉开，市场竞争格局为现在最大的不确定
性因素。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 80：国内液态奶行业近年来的增长情况 图 81：伊利的龙头地位更加强势
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
资料来源：尼尔森，申万宏源研究
仍然看好乳制品行业的复苏周期，龙头更为受益。在收入上，受益于需求复苏和龙头
企业市占率稳步提升，龙头乳企收入增速环比改善。在盈利能力上，上游原奶供需格局优
化，原奶价格见底弱复苏，乳企在费用投放和促销力度放缓上达成一致，竞争格局优化，
盈利能力仍有提升空间，短期竞争格局恶化不改长期趋势。
图 82：乳制品行业复苏周期开启，龙头地位更加强势
资料来源：申万宏源研究
图 83：预计 2017 年国内泌乳牛数量继续下降 图 84：国内全脂奶粉进口量已经出现回落
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：USDA，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图 85：原奶价格上涨有利于龙头盈利能力改善 图 86：伊利历史上毛利率和费用率变化呈同步性
资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
奶价上升背景下费用率下滑可期，促销改善弱化成本抬升负影响。以伊利为例，乳企
历史上毛利率和费用率变化呈同步性，在原奶价格上升，毛利率承压背景下，乳企为了控
制终端盈利结果一致倾向于缩减费用投放。占比最大的销售费用及其中的广告营销费有望
得到控制，叠加企业产品结构变化，毛利率未来仍将保持稳步上移的趋势。
图 87：影响伊利毛利率变化的三个因素
资料来源：申万宏源研究
原奶等原材料价格
促销力度
产品结构变化
毛利率变化
核心因素
边际影响因素
行业深度
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图 88：广告营销费用是伊利销售费用最主要的构
成
图 89：伊利历史上销售费用率的变化幅度较大
资料来源: 公司公告，申万宏源研究 资料来源: 公司公告，申万宏源研究
调味品：高景气可延续、龙头仍可为
行业景气度高，量价齐升可期
二元渠道差异化竞争，海天一家独大。调味品渠道结构更加多元，以酱油为例，国内
渠道结构可以分为餐饮、零售和工业。其中餐饮渠道市场份额占比 60%，增速和宏观经济
相关性较强，受餐饮消费增速影响较大。而零售渠道市场份额占比 30%，销量增速开始递
减，但销售单价提升明显。整体来看酱油市场规模达千亿级，未来产品结构升级仍是主要
的驱动因素。
图 90：国内调味品行业近年来的增长情况 图 91：国内酱油行业的渠道结构
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
资料来源：申万宏源研究
调味品行业景气度最高，看好行业未来保持量价齐升。当前调味品行业依然保持可观
增速，行业自然增速仍将近 10%、龙头市占率水平不到 20%，未来龙头企业将同时受益于
行业稳步扩容和市占份额提升。同时伴随着消费者由吃的“好吃”向吃的“健康”观念的
转变，调味品产品结构提升空间可期，考虑对比日本中国调味品销售均价仍有较大差距，
行业对比看调味品直接调价能力最强。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46页 共 56页 简单金融 成就梦想
图 92：国内酱油行业集中度较低 图 93：国内调味品行业产品结构升级空间大
资料来源: 国家统计局，公司公告，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
图 94：中国酱油销售均价和日本仍有较大差距
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
海天味业：强者恒强
调味品行业稳健增长模范生，海天味业收入盈利双丰收。09-16 年海天味业保持收入
%、利润 CAGR22%的稳健增长。作为调味品行业龙头，海天味业不断梳理内
部体制，加速渠道渗透和强调品牌建设，龙头地位不断强化，经过 16 年消化库存阶段，收
入增速和市占率迈入新的增长周期。收入上，随着优势强化、进入正反馈阶段，未来 3 年
有望保持内生 15%-20%的年化收入增速；盈利能力上，得益于生产效率、管理效率的全方
位领先，净利率提升仍是趋势。
图 95：海天的龙头地位不断强化
鲜味酱油：一
品鲜味极鲜
特殊用酱油：
蒸鱼豉油
头道酱油
特级鲜味酱油
零添加系
列
销售价格（元/500ml）
产品升级方向
5
10
15
20
25
有机系列
吃的“好吃” 吃的“健康”
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 47页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：申万宏源研究
图 96：海天历史上的收入增速情况 图 97：海天的市占率水平不断提升
资料来源: 公司公告，申万宏源研究 资料来源: 公司公告，申万宏源研究
经销商布局迎收获，渠道渗透加速驱动未来增长。海天味业高度重视渠道建设，2002
年开始渗透县级市场，2014 年县级市场渗透率 50%，2017 年县级市场渗透率接近 100%、
开始实现经销商双轨制、下沉至乡镇市场。经销商数量也从 2014 年的 2100 个增加至 2017
年近 4000 个，直控的终端达到 40-50 万个、自然动销的终端数量达到 400-500 万。渠道
触角不断下探，作为“调味品的伊利”，未来有望享受低线城市消费红利。
图 98：海天渠道仍在加速渗透
资料来源：申万宏源研究
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 48页 共 56页 简单金融 成就梦想
聚焦渠道差异表现，海天优势依然明显。餐饮渠道易守难攻，海天深耕多年，相对于
零售渠道更加的强势，部分强势区域的餐饮渠道特别是中高端餐饮海天的市占率 40%左右，
对于餐饮客户来说，性价比优势尤为重要，海天优势突出、使用粘性强。家庭渠道易攻难
守，海天产品结构升级明显，销售均价逐步提升，主力价格带从 5-6 元上移到 7-8 元。尽
管酱油产品同质化较强，海天产品结构行业内不算高端，但是做跟随者效果明显，例如味
极鲜产品的放量。
图 99：近年海天酱油的销售均价提升明显（元/
吨）
图 100：海天的产品结构体系
资料来源: 公司公告，申万宏源研究
资料来源:申万宏源研究
海天味业优势强化，行业龙头强者恒强。借助龙头优势，海天味业迈入正反馈阶段，
即依靠品牌力和渠道力的滚雪球式放大，促使提价后消费者无压力接受，利润进一步上升
支撑未来费用投放，最终再次提升品牌力。具体体现在两个变化上，一是提价的“小”变
化，从分品类提价到全品类提价；二是提价后的“小”变化，从 2010 年负面影响明显到
2016 年全品类提价之后销量不受任何影响。综上分析，我们预计未来 3 年内生 15%-20%
的年化收入增速。
表 20：海天历史上的产品提价事件
时间 提价品类及幅度
2010年底 部分酱油产品提价
2012年 9月 上调蚝油和调味酱出厂价 7%-8%
2014年 12月 收入占比 60%的产品提价 4%-5%
2016年 12月 收入占比 70%-80%的产品提价 5%左右
资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 101：海天历史上的收入增速情况 图 102：2017 年海天的销售费用率提升明显
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 49页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源: 公司公告，申万宏源研究 资料来源: 公司公告，申万宏源研究
中炬高新：对标海天，中炬仍可有为
中炬高新主动发力拓展餐饮渠道以及华南以外市场，叠加阳西新产能稳步投产，在渠
道区域双扩张下，预计未来 3-5 年收入将维持 15%稳健增长。另一边盈利能力提升空间巨
大，尽管中炬产品吨价高于海天，但由于渠道结构、规模及体制差异，净利率相差约 10pct。
未来伴随新产能投放和激励改善，净利率已步入上行通道。
图 103：美味鲜近三年收入、净利润及净利率表
现
图 104：调味品业务毛利率稳步提升
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 105：阳西与中山基地盈利能力对比
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 50页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：公司公告，申万宏源研究
涪陵榨菜：加速拐点已至，业绩弹性突出
我们预计公司 18 年收入延续高增长，分产品来看，预计主力榨菜实现 15%稳健增长，
重点产品脆口系列及泡菜实现 70%以上的高速增长，考虑到 17Q4 间接提价、青菜头成本
下降，叠加规模效应扩大，业绩弹性将更为突出。另外公司努力拓展新赛道，规划榨菜、
泡菜、酱类三大业务板块共同发展，泡菜 17 年起已明显加速，期待酱类业务早日切入打开
成长空间，因此长期看好公司通过品类扩张的方式以分享渠道及品牌的优势。
表 21：涪陵榨菜分品类收入预测
销售收入（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E
榨菜 986 1284 1570 1809 2051
同比增速 % % % % %
其中：脆口榨菜 120 180 300 438 597
同比增速 % % % % %
泡菜 85 123 219 355 526
同比增速 % % % % %
其他佐餐开胃菜 45 107 173 249 343
同比增速 % % % % %
其他
收入合计 1121 1520 1968 2420 2928
同比增速 % % % % %
资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 106：公司毛利率与吨价走势图 图 107：涪陵地区青菜头价格走势
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 51页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：涪陵区榨菜办，重庆市农业农村信息网，
申万宏源研究
大众品：迎接大众消费之春
肉制品：双汇屠宰放量 肉制品销量增速稳步回升
2017 年起，猪肉价格进入市场周期的下行阶段，18 年至今猪肉价格同比下降 25%。预
计 2018 年猪价同比下降 10%左右，2019 年猪价底部徘徊。18 年至今鸡价同比上涨 8%，
鸡价涨跌幅难以判断，趋势上不会与猪价出现明显背离，预计鸡价 2018-2019 年仍是下降
趋势，成本端利好双汇。17 年双汇肉制品销量增速小幅下滑，18 年企稳回升，18Q1 肉制
品销量同比增长 %，预计 18 年全年肉制品销量实现恢复性增长。屠宰方面，双汇的屠宰
占有率仍然很低，不到 5%，18 年开始明显放量，在猪价下行的情况下，将持续放量，18
年屠宰将量利齐升。
图 108：17 年起猪价进入下行周期，18 年至今猪
价同降 25%
图 109：18 年至今鸡价同比上涨 8% 2018 年涨幅
预计不大
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
图 110：2016 年双汇肉制品销量增速回升 图 111：双汇屠宰行业占有率提升空间充分
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
10
15
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0
22个省市:平均价:猪肉:月 同比（右轴）
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
10
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-0
3
平均批发价:白条鸡:月 同比（右轴）
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 52页 共 56页 简单金融 成就梦想
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
17 年底新团队上任后 双汇迎来全方位改善
2017 年底马相杰先生任双汇发展总裁，同时管理团队进行了调整，新团队上任后，公
司迎来全方位调整，改善可期。
屠宰业务主要通过以下措施实现大进大出上规模：（1）加强网点开发，目前网点达到 6
万多家；（2）依靠加工优势，进行差异化开发和销售，增加全国布局，让每个产品卖到最
好的地方；（3）通过信息化管理，进行价格管控，发挥价格优势；（4）加强沟通管控，通
过规模经济降低沟通管控成本，提高市场竞争力。近几年来，由于环保压力、食品安全，大
批中小企业陆续退出，双汇屠宰业务已步入良性稳健发展通道，短期屠宰放量看猪价下跌因
素，中长期看屠宰集中度提升。
肉制品业务以调结构为目标，进行全方位调整。产品端方面，进行四大调整：一是新产
品推出流程调整，自上而下转为自下而上，领导品鉴转为消费者品鉴；二是技术方面调整，
将技术部门分为高温、低温和中式三个，将肉制品的销售部门和技术部门分开；三是客户队
伍的调整，“横向区域化、纵向专业化”，区域划分+产品划分+渠道划分，经销商方面实行
“两要”，要让客户动起来，要让业务跑起来，对激励机制进行改变，进行业绩选岗；四是
营销调整，首先是壮大营销团队，其次是加大费用投入，最后是外部第三方机构合作。消费
端方面采取的措施有：确定整体产品方向，稳高温上低温重视中式产品；对老产品升级改造，
打造高品质、高销价和高盈利，如无淀粉王中王；在新品推广上，聚焦资源，确立 5-10 种
重点打造的单品，部分新产品上量较快；强化餐饮薄弱环节，让产品进家庭上餐桌，实行就
地开发、就地销售，推进本土化以适应当地消费。
休闲食品：重点关注细分行业龙头绝味食品/洽洽食品
洽洽食品：新品持续放量，公司今年收入端和利润端有望同步迎来改善，在食品饮料
板块整体估值水平提升的背景下，公司的估值具备较大的吸引力，且在基本面改善的预期
下有望迎来估值修复。
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
-20
30
80
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Q
1
双汇销量（左轴，万吨） 同比增速（右轴）
%
%
%
%
%
%
%
0
500
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E
双汇屠宰量（万头，左轴）
双汇屠宰占有率（右轴）
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 53页 共 56页 简单金融 成就梦想
绝味食品：公司未来三年收入增长逻辑清晰，门店数量远未饱和、单店收入有望受益
消费复苏增长加速，年化 15%以上的收入增速可持续；另外在成本红利突出的背景下，公
司 2017 年费用投放相对激进，今年利润增速仍有改善空间，拉长周期规模化效应下净利率
提升应是常态化。
图 112：洽洽两大新品持续放量 图 113：绝味的门店数量远远高于周黑鸭（个）
资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究
图 114：绝味的单店收入有较大的提升空间
资料来源： 公司公告，申万宏源研究
5．盈利预测与投资建议
白酒行业 2018 年 5 个特点：（1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，
次高端持续扩容，中低端加速集中；（2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（3）行业
增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（4）复苏的结果是分化，看好高品牌
壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度和效果。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 54页 共 56页 简单金融 成就梦想
布局下半年旺季，估值切换打开空间。白酒板块虽然在 4-5 月涨幅不错，2018 年估值
已相对合理，但放眼下半年，随着旺季到来，估值切换仍有空间，A 股加入 MSCI 也有利
于消费类特别是白酒龙头的估值提升。
先天禀赋+后天努力。复苏的结果是分化，自下而上，对企业来讲，我们认为最重要的
两大因素是品牌和团队，即先天禀赋（全国化的名酒基因），后天努力（强团队执行力）。
自上而下，看好 300-600 元次高端快速扩容（汾酒、洋河、水井坊、今世缘），高端酒持
续高增（老窖、五粮液、茅台）。
把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。未来决定白酒板块及个股走势的核心仍然是业绩
和基本面，行业景气周期仍未结束，基本面和业绩驱动，股价未来仍会创新高。把价值交
给时间，让玫瑰静静绽放。
2018 年的大众消费品复苏有望是收入和盈利能力端的全方面改善：1）收入端：消费
复苏背景下，可选消费向必选消费传导；低线城市消费升级潜力大，龙头企业品牌和渠道
下沉能力突出，市占率水平稳步提升；2）盈利能力端：涨价潮传导上游原材料涨价压力，
竞争格局稳定的行业以及龙头公司盈利能力有望改善。
收入增速改善的原因是什么？2017 年以来，在农村精准扶贫以及三四线城市棚户区改
造等一系列政策的影响下，居民可支配收入提升明显，带来居民的消费信心指数提升、消
费意愿提升。
盈利能力改善的核心因素：成本抬升背景下的涨价潮大幕拉起：2017 年调味品得益于
竞争格局以及行业消费粘性率先提价，但是大众消费品真正的涨价潮开始于 2017 年年末到
2018 年初，从啤酒到低温乳制品再到各类休闲食品，消费品的成本传导能力突显。
盈利能力改善取决于竞争格局：市场集中度的差异带来市场竞争格局的不同，从而造
成行业提价之后的费用和竞争策略不尽相同，这也是提价之后各行业盈利能力改善幅度不
同的核心因素。
坚守一线龙头，把握确定性；优选细分二线龙头，注重长期成长性。自上而下看好乳
制品和调味品行业、关注休闲食品、保健品龙头汤臣、肉制品龙头双汇，啤酒行业有待持
续验证。
表 22：食品饮料重点公司盈利预测与估值
公司简称
股价
(元)
EPS 增速
评级
总市值
（亿） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 18PE 19PE
贵州茅台 62% 36% 27% 20% 24 19 买入 8823
五粮液 43% 34% 31% 25% 21 16 买入 2749
泸州老窖 33% 40% 31% 29% 23 17 买入 808
洋河股份 14% 27% 28% 25% 23 18 买入 1903
古井贡酒 38% 44% 27% 23% 27 21 买入 447
山西汾酒 56% 70% 38% 26% 33 24 买入 525
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 55页 共 56页 简单金融 成就梦想
水井坊 49% 85% 45% 35% 42 29 买入 260
今世缘 19% 23% 26% 24% 23 18 增持 256
顺鑫农业 6% 50% 41% 31% 34 24 买入 203
海天味业 24% 23% 22% 20% 44 36 增持 1917
中炬高新 25% 41% 24% 29% 32 26 买入 205
恒顺醋业 65% 20% 5% 11% 20 19 增持 67
伊利股份 6% 31% 23% 23% 20 17 买入 1599
光明乳业 10% 5% 15% 13% 18 15 增持 114
重庆啤酒 82% 32% 20% 22% 31 26 增持 135
双汇发展 -2% 14% 17% 15% 17 14 买入 824
绝味食品 32% 26% 25% 22% 24 19 增持 154
安琪酵母 58% 30% 23% 19% 25 21 买入 282
桃李面包 18% 24% 21% 22% 39 32 增持 249
洽洽食品 -10% 21% 25% 17% 19 16 买入 75
涪陵榨菜 61% 43% 25% 22% 32 25 买入 188
资料来源：Wind，申万宏源研究 数据截至 18/7/5
