上市公司私募发行证券的法律问题研究
在成熟资本市场私募是企业获得股本融资的主要来源之一然而在我国由于相关法规制度的缺失公司上市后除了进行条件苛刻、程序复杂、风险度高的公募增发融资以外私募仍然处于探索阶段这制约了我国上市公司的正常发展扩张为此笔者试图借鉴西方成熟资本市场的先例结合分析我国现行法律、法规及立法倾向并参考近些年我国在私募发行方面的探索实践对中国上市公司私募的法律问题进行系统研究对私募的进一步实施提供有益建议需要说明的是私募的工具包括股票、债券、可转换债券等多种形式其中主要是股票本文仅针对上市公司私募发行股票进行分析一、私募发行的涵义私募在我国多被称为定向发行在国际资本市场上私募（PrivatePlacements）与“公募”（Publicoffering）相对应是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具什么样的发行才构成私募发行呢美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义如果发行人只是1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券（在美国所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人普通投资者虽然不具备上述条件但应该有相关知识和风险判断能力且数量不能超过35名）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册日本证券管理法规也作了类似的规定日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时原则上讲必须进行申报但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报向大藏大臣提交通知书就可以了在目前我国私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义私募在国内更多的时候称作“定向发行”什么是定向发行呢在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中其中第五条“证券公司债券经批准可以向社会公开发行也可以向合格投资者定向发行定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行”第十五条“定向发行的债券经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售”第三十条“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登”修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券但依照公司法规定设立股份公司发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为由上述条文可以看出我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的在成熟资本市场上私募发行市场是证券市场的重要组成部分是发行人筹集资金的主要场所以美国资本市场为例据统计1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元占筹集资金总额的％而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元占筹集资金总额的％二、我国上市公司私募发行的可行性在健全的资本募集制度下设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式企业可以根据自身需要灵活运用私募发行与公开发行没有优劣互为补充、各具特色从法理上讲公司作为一种社团法人是一个以盈利为目的的自治性组织自治是公司的本性没有自治就没有公司《公司法》在本质上是一部私法《公司法》第一章总则中也明确规定“公司以其全部法人财产依法自主经营自负盈亏”公司是否募集股份在什么时候募集股份以什么方式募集股份纯粹是公司的内部事务应该由公司最高权力机关股东大会来决定既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢这是不合理的目前在我国公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系但对于私募发行尚未有明确的法律规范我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准《证券法》第二章名为“证券发行”按照国际惯例证券发行可分为私募和公募两种方式但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围未对私募发行方式作出明确规定由此看来在我国目前法律体系之下设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行而且允许私募发行的立法意图越来越明显现行《公司法》第一百三十九条规定“属于向社会公开募集的须经国务院证券管理部门批准”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定“公司发行新股属于向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准”辩其涵义既然有“属于向社会公开募集的”当然也有“不属于向社会公开募集的”已经为“私募发行”留下了法律空间修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义规定了属于“公开发行”的三种情形既然规定的三种情形属于公开发行那么余下的就属于私募发行实质上从反面已经为“私募发行”下了定义《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式除可以按照现行《证券法》第二十条的规定“采取向社会公开募集向原股东配售方式发行”方式外还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票实际上在立法上已为私募发行网开一面三、私募发行的条件私募发行需要满足什么样的条件最受关注现行《公司法》第一百三十七条规定公司发行新股必须具备下列条件（一）前一次发行的股份已募足并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率围绕此条款中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》不过该法的第二条明确规定“上市公司向社会公开发行新股适用本办法”可见私募发行并不受此限后中国证监会又相继发布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》提高了上市公司增发新股的门槛要求上市公司申请增发新股最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%可见我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定私募发行如果也要求满足这一规定其发展势头无疑会大受影响但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况所以需要对公司股票发行的间隔时间公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定以抑止上市公司无休止的圈钱欲望保护社会公众股东的利益在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的市场主体自会自己把握风险我国现行《证券法》第十一条规定“公开发行股票必须依照公司法规定的条件”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件而且中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示对于上述增发限制条件的前提是“鉴于……增发均是向全体社会公众发售因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当”也就是说如果增发不是面向全体社会公众就可以不必适用上述限制条件修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件“公司具备健全且运行良好的组织机构具有持续盈利能力财务状况良好最近3年内财务会计文件无虚假记载且无其他重大违法行为就可以公开发行股票”在实践中近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时一百的净资产收益率仅为3％而华联的净资产收益率为6％上工股份2003年定向增发B股最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是％、％、％明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制一个敏感的问题是亏损的上市公司能否私募发行呢我国现行法律对此没有明确规定但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组为什么不允许一个亏损企业私募呢从法理上讲即使是亏损企业只要公众投资者利益不受损害买卖双方一个愿买一个愿卖别人无权干涉而且从情理上亏损企业更缺钱现实情况是在企业越缺钱的时候银行越不愿意贷款在债权融资无门、公募融资不够格的情况下有“白衣骑士”愿意伸出援手救企业度过难关于各方都是一件好事况且亏损企业并不一定是劣质企业任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的对外部战略投资者来说可能其看中的并不是企业一两年的盈利而是出于产业整合、资源重组等目的趁企业亏损期间进入还可以压低价钱实现双赢但很长一段时间以来在我国资本市场上对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式即通过股权转让、资产置换的方式进行其过程往往伴随老股东、老资产的出局新股东、新资产的进入整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面而且程序复杂、审批艰难、风险度高造成社会财富的巨大损失和争讼四起新股东进入后多数效果也不理想一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司两三年后重新转手市场持续动荡影响了市场的稳定和中小股东利益而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股私募发行的数量完全由上市公司确定可多可少新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东控股股东还能继续保持对上市公司的控制确保上市公司业务经营的平稳而对于监管机构来说由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断让市场去“买单”降低了监管成本在实践中我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元2003年公司面临被摘牌的险境为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失*ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股当时的中国重汽总资产为亿元净资产为亿元2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑议案未能提交股东大会通过中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终但应该说它作了一个有益的尝试也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议四、私募股份的数量及认购方式私募的特点在于它的灵活性上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购但依法触发要约收购的必须履行相应程序而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢是否可以用股权、资产等对价支付呢我国现行《公司法》第八十条规定“发起人可以用货币出资也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资没有明确规定但实践中股权出资已经为各方所接受《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资也就是说可以以股份交换股份可否一部分用现金而另一部分用非现金呢《上市公司新股发行管理办法》第三条规定“上市公司发行新股应当以现金认购方式进行同股同价”但该法不包含私募《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份每股应当支付相同价额”对认购股份对价的要求是相同“价额”没有要求完全相同的价款或金额因此认购股份的对价形式可以存在差异既可以是现金也可以是非现金在价格方面《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则对于流通股票购买价格应以市价作为参考而对于非流通股则主要以净资产作为参考如果是国有股按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产从已有案例来看也基本如此执行但不尽然如武钢、宝钢的定向增发“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行五、私募发行的对象私募发行的对象是特定人所谓特定人指在公司推出定向增发议案时名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为特定人包括自然人、法人和其他组织一般各国都对特定人的资格进行了限定中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条“定向发行的债券只能向合格投资者发行合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力且符合下列条件的投资者（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上”对于私募股票的特定人我国现行法律没有规定笔者认为我国也可以不要求特定人具备一定的资格可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”合理的推论是特定人的数量不能超过五十人六、私募股份的流通性为保护公众投资人的利益各国证券法在放开对私募行为管理的同时对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute）经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异在我国《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的但事实情况并非如此由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通以一百合并华联为例一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”其流通性并没有改变TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通另外一个例子是目前我国的B股制度B股私募发行完毕后发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易于是在境外采用私募方式发行的B股证券在中国境内也有一个公开交易转让的场所但笔者认为允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利明显是对市场上其他类别投资人的歧视违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则而且私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商这就扰乱了市场秩序混淆了私募与公募的区别违反了私募发行的本意导致私募的最终效果等同于公募发行七、私募发行的审批程序在美、日等西方国家公司私募发行证券被认为是企业的私有权利由于它并不对社会公众利益造成损害只需要向监管机构备案或登记信息披露要求也很宽松在我国私募发行是否需要监管部门审核批准呢现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准基本未对私募发行方式作出明确规定从实践看私募发行很难绕开监管部门监管部门对“私募”仍按特例操作几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题其明确规定“上市公司发行证券应当报经国务院证券监督管理机构核准”所以今后在我国上市公司发行证券无论公募还是私募都必须报中国证监会核准在程序上上市公司应召开股东大会就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议如果发行对象是关联方关联股东应回避表决；根据2004年中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过如果发行后的持股比例触发要约收购可以按《上市公司收购管理办法》第四十九条第三款“上市公司根据股东大会决议发行新股导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的”规定申请豁免要约收购义务如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的比例还须履行相应程序综上所述由于我国目前尚未建立一套完整、明确的规范上市公司私募发行证券的法律制度导致我国资本市场的结构存在严重缺陷私募市场没有有效建立企业正常的私募融资受到人为的阻碍而公开发行市场却一支独秀单边拥挤、不堪重负、股指持续下跌公募融资越来越困难市场参与各方包括上市公司、投资者、证券经营机构、监管机构利益都受到损害笔者认为这种局面必须尽快加以改变一方面鉴于拟订中的《公司法（草案）》、《证券法（草案）》已经为上市公司私募发行留下了空间监管机构应加强配套法规制度的制订和出台对私募发行的申报批准程序、信息披露义务及控制风险等问题加以规范；另一方面实践中可选择一些上市公司作为私募发行的试点逐步放开、扩大从点到面从试行到完善鼓励公司大胆进行金融创新
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