O2O：用冰山模型阐述美团旗舰业务
证券分析师：张良卫
执业证书编号：S0600516070001
联系邮箱：zhanglw@
联系电话：18621871887
二零一八年九月
证券研究报告
研究助理：肖文瀚
联系邮箱：xiaowh@
联系电话：18317047068
二零一八年九月
核心概要
本篇报告着重分析美团旗舰型业务的发展现状与展望：
——何为美团的旗舰业务？
◼ 我们把美团点评的四大板块业务进行划分：
1. 流量型：发展较为成熟、格局好的团购/到店业务，作为高频流量入口；
2. 盈利型：高毛利低频类型，通过与高频入口的结合，发展迅猛，实现自我造血；
3. 旗舰型：核心看点与估值支撑，通常为高频亏损业务，竞争较为激烈，预计将持续失血；
4. 补充/连接型：战略一环，同为高频亏损业务，处于初期尝试阶段，对估值暂时没有较大提升。
——如何看待美团旗舰业务？
◼ 我们以“冰山模型”分割美团旗舰业务，B2C端美团外卖经历了三个阶段的发展，我们认为前两个阶段决定了当前外
卖业务的盈利模式与资金链，进入第三个阶段，对手的整合并购将竞争拖入了另一个位面。B2B端业务重要性逐渐体
现，商家端的服务能力将决定B端资源的倾向与成本端的安全垫。
——主要结论
◼ 我们认为，美团旗舰业务的核心竞争要素在三个阶段分别对应供给、流量与运营、商家服务能力。我们判断美团旗舰
业务长期依然面对着以阿里为首的生态巨头的竞争，2C端和2B端的布局预计中长期将维持失血状态，中性测算下预
计美团外卖业务2019年实现盈利（未充分考虑竞争加剧带来的冲击）。
◼ 我们看好公司当前在C端平台入口与商家BD能力的优势，未来围绕商家服务能力的提升与布局为重要看点。但当前旗
舰型业务处于多线主客场作战的过程，多项业务仍处于发展早期，不确定性较大，建议投资者注意风险。
◼ 风险提示：平台价格战加剧风险，多行业竞争风险，政策监管风险，业务整合发展低于预期，公司财务风险。
资料来源：东吴证券研究所整理
美团点评四大板块——旗舰型为核心看点&估值支撑
团购/到店 酒店/旅游
大零售
高频流量输血
出行
流量型
高
毛
利
造
血
盈利型
补充/连接型
旗舰型
高频失血业务
资料来源：东吴证券研究所整理
冰山模型——旗舰型业务（大零售为主）的竞争位面
外卖
B2C
B2B
ERP、智能POS、支付、金融
餐饮供应链
直营生鲜
竞争下沉至2B端，
核心要素逐步转变。
水平面
资料来源：东吴证券研究所整理
旗舰型业务产业链示意图
商家 美团 配送商 用户
供应商 快驴
代理商
供应链、智能POS、ERP、金融等
B2B
B2C
自营小象生鲜
一、水上旗舰：从粗放式增长到精细化运营
商家 美团 配送商 用户
代理商
B2C
自营小象生鲜
资料来源：艾瑞咨询，中国饭店协会，国家统计局，东吴证券研究所
◼ 受益于中产规模扩大与餐饮品牌化趋势，餐饮大盘预计维持可观增速
赛道：餐饮大盘 x 线上渗透率
图表：2013-2021E中国餐饮大盘规模、同比增速、占GDP与社零数据比重
39,640
43,580
47,670
51,910
56,270
% % % % %
% % % % %
0%
5%
10%
15%
20%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
餐饮大盘（亿元） %yoy 占GDP比重 占社零数据比重
➢ 2017年中国餐饮大盘约为4万亿元的规模，占社零数据比重%，占GDP比重%。
➢ 未来的增长的主要驱动依然为城镇化率的提升、人均可支配收入增长、消费习惯升级等因素，根据艾瑞
咨询，预计到2021年达到 56,270 亿元，4年CAGR为 %。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
%线上渗透率
资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所
◼ 中国线上外卖发展世界领先，线上渗透率持续上升
赛道：餐饮大盘 x 线上渗透率
图表：2015-2021E中国餐饮外卖线上渗透率
➢ 人口密度、市场环境、用户习惯、资本推动为中国外卖行业领先的主要原因。根据艾瑞咨询，预计
2017-2021年，餐饮外卖线上渗透率将从%上升至近20%。
用户习惯
资本推动
国情差异
市场环境
• 饮食习惯差异
• 菜系口味众多
• 现金补贴
• 红包传递
• 人口密度
• 人力成本
• 餐饮品牌
• 外卖成熟度
资料来源：艾瑞咨询，中国饭店协会，东吴证券研究所
◼ 大盘增长叠加渗透率上升，外卖行业规模预计将维持高增速
赛道：餐饮大盘 x 线上渗透率
图表：2015-2021E中国线上餐饮外卖规模、同比增速以及线上渗透率
➢ 结合餐饮大盘的增长与线上渗透率的上升，根据艾瑞咨询，预计2017-2021年，线上餐饮外卖GMV复合
增速为%，到2021年线上餐饮外卖的规模将达到11,170亿元。
➢ 实际情况下，考虑到2018年6月整体外卖用户数增长放缓，实际增速预计将低于艾瑞预测值。
808
1,260
3,050
4,790
6,620
8,720
11,170
%
%
%
%
% %
% %
% %
% %
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
线上餐饮外卖（GMV，亿元） %yoy %线上渗透率
资料来源：创业邦，商业价值（北京），百家号，东吴证券研究所整理
外卖行业发展阶段——巨头发展史：同向为竞
网站上线
上线
网站上线
萌芽期：2009~2013 高速扩张期：2014~2016 整合期：2017~2018
城市数：200座
日均订单：100万
城市扩张运动
团队：300人
城市数：12座
日均订单：10万
团队：2500+人
城市数：187座
日均订单：100万
城市数：60座
城市数：300座
日均订单：330万
城市数：305座
日均订单：~300万
整合并购
城市数：140座
日均订单：300万
饿了么收购百度外卖
城市数：~2500座
日均订单：1800万
市场份额：~60%
阿里&蚂蚁金服
收购饿了么
日均订单：1300万
图表：团购为外卖行业发展奠定基础
➢ 背景：验证商业模式阶段，移动互联网流量红利兴起，移动设备的兴起加速了线上餐饮习惯。
➢ 战略：在人口密度最高、潜在需求最旺盛的城市（北京、上海）启动。
➢ 特点：小团队作战（几百人），城市数量少（12~20个），订单量小（日订单量<10万）。
团购 外卖团购为外卖行业发展奠定基础
资料来源：CNNIC，东吴证券研究所整理
外卖行业发展阶段——早期探索阶段
◼ 外卖行业早期探索阶段：2009~2013年
图表：国内移动互联网网民规模及增速
5
7
%
% %
%
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018h1
中国移动网民数量（亿） 同比增长（%）
资料来源：艾瑞咨询，智研咨询，东吴证券研究所整理
图表：线上餐饮外卖用户&市场规模 图表：美团&饿了么覆盖城市及订单量增长趋势
125
2013 2014 2015 2016 2017 2018E
线上餐饮外卖市场规模 线上餐饮外卖用户规模
美团外卖、阿里淘
点点（后口碑外卖）
成立
百度外卖
成立
12 40
187
300
1000
2000
20 60
200
305
1000
2500
0
500
1000
1500
2000
2014年2月 2014年6月 2014年11月2015年12月2016年12月2017年12月
饿了么覆盖城市 美团外卖覆盖城市
饿了么日均订单（万） 美团外卖日均订单（万）
日均订单
（万）
覆盖城市&订单量
快速增长
外卖行业发展阶段——城市扩张阶段
◼ 外卖行业城市扩张阶段：2014~2016年
➢ 背景：用户、资本、技术驱动市场，巨头切入。
➢ 战略：快速扩张，自建BD团队 + 城市代理招募。
➢ 特点：城市数量快速覆盖（1000+），团队快速扩张，订单量增长迅速（日订单量从10万到1000万）。
资料来源：东吴证券研究所整理
图表：2017年以来外卖行业发展历史
2017年1月 2017年8月
2017年8月
阿里巴巴95亿美金
全资收购饿了么，口
碑外卖并入饿了么
快方送药联手百度外卖、
美团外卖、饿了么等成
立医药O2O联盟
美团推出小象生鲜，
接入外卖系统
竞争
新常态大润发入驻美团
外卖，覆盖132
个城市
饿了么合并
百度外卖
美团发布无人配送
平台，现场配送新
零售咖啡品牌——
连咖啡
饿了么推出“极速社
区送药”，全天24小
时配送，铺设无人售
药机以便夜间送药
饿了么承接星巴克
咖啡配送业务
X
2018年4月
2017年5月 2018年7月
X
2018年7月 2018年8月
外卖行业发展阶段——并购整合阶段
◼ 外卖行业并购整合阶段：2017~2018年
➢ 背景：用户需求驱动（覆盖城市数与商家数较为饱和）。
➢ 战略：精细化运营，通过B端服务深入绑定商家，新零售业务横向发展（新形态直营）。
➢ 特点：行业整合并购，补贴下降，平台议价加强，进入竞争新常态。
资料来源：艾瑞咨询，国家统计局，CNNIC，美团点评招股书，东吴证券研究所整理 注：接入外卖商户数与运力为估算值
外卖行业规模
餐饮大盘
社零数据
商户数：>400万
线上渗透率
供给端
需求端
人均可支配收入
消费结构
占比约%
运力：>150万日活骑手
用户数：亿+
人顿比：%
预计从%到%
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
2013-2017 CAGR %
资料来源：创业邦，商业价值（北京），百家号，东吴证券研究所
◼ 核心要素：从粗放式增长到精细化运营
➢ 2014年到2016年的高速扩张期，早期行业的发展由供给驱动，美团与饿了么在覆盖城市数上紧咬对手。
➢ 2017年开始进入到比拼流量与运营的时代，美团利用团购与微信入口优势逐渐拉开差距。
图表：2014-2017年饿了么与美团外卖日均订单情况（部分为估算值）
0
500
1000
1500
2000
2014年11月 2015年12月 2016年12月 2017年6月 2017年12月
饿了么日均订单（万） 美团外卖日均订单（万）
供给为主驱动
饿了么覆盖城市数：12——40——187——300——1000+
美团外卖覆盖城市数：20——60——200——305——1000+
进入需求驱动
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
资料来源：智研咨询，美团点评招股书，东吴证券研究所
◼ 供给端：商家数与运力匹配式增长
➢ 截至2017年底，美团平台接入外卖商家数超过280万家，覆盖城镇数量达到2500个。
➢ 运力的提升体现在日均活跃骑手数的增长与平均配送时长的下降，2017年4季度，美团日活骑手数量达到53万，
平均配送时长下降至28分钟。
➢ 供给端：经历了2014~2016年的快速扩张，美团外卖城镇数量与商家数快速增长，且通过骑手数量的保证以及
智能调度系统的优化，供给端已基本满足用户需求。
图表：2015-2017美团外卖在线商家数与同比增速
50
140
280
0%
50%
100%
150%
200%
0
50
100
150
200
250
300
2015 2016 2017
在线活跃商家数（万） %yoy
图表：2015-2017美团外卖日活骑手数与同比增速
10
30
50
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
10
20
30
40
50
60
美团外卖活跃骑手数量（万人） %yoy
38
31
28
0
10
20
30
40
平均配送时长（分钟）
图表：2015-2017美团外卖平均配送时长
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
资料来源：东吴证券研究所整理
图表：外卖平台向新领域扩张历史及趋势
➢ 2018年8月2日，星巴克与阿里巴巴达成战略合作，加入饿了么外卖配送咖啡，与盒马鲜生打造“外送星厨”。
➢ 2018年8月20日，《北京商报》称，北京7-11共251家门店将全面接入美团外卖，上线SKU达1000多种。
➢ 连锁咖啡、连锁便利店接入外卖平台有助于进一步加强供给，但预计对外卖大盘影响相对较小，我们判断行业
增速进入需求驱动的阶段。
◼ 供给端：新领域的扩张为一大趋势，便利店、连锁咖啡接入外卖平台
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
资料来源：CNNIC，美团点评，东吴证券研究所
◼ 需求端：用户数可能已越过早期大众阶段，城镇渗透率超过62%
➢ 2018年6月，外卖用户规模相比2017年底仅增长6%，我们认为用户数的增长可能已越过早期大众阶段。在城市
数快速覆盖与现金补贴的攻势下，外卖用户数占城镇网民用户的比例达到62%。
➢ 参考美团的外卖订单分布，四线以上城市订单占比达到 94% 以上，乡村地区由于人口密度、消费方式等原因，
外卖平台暂时未覆盖。因此，我们以外卖用户规模占城镇网民比重作为渗透率指标，计算得出城镇渗透率达到
62% 以上，已处于相对较高的水平，预计用户数的增长将继续放缓。
图表：外卖用户规模、同比增速与占城镇网民比重 图表：2016-2017美团外卖分城市等级订单占比
23%
39%
61% 62%
0%
20%
40%
60%
80%
2015 2016 2017
用户规模（亿人） 占城镇网民比重
23% 20%
42%
40%
18%
19%
12% 15%
5% 6%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2016年1-10月 2017年1-10月
一线 二线 三线 四线 五线及以下
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
637
1585
4090
4906
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2015 2016 2017
2018（截至4月）
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所整理，人顿比=单用户年均订单数/12个月/90顿
◼ 需求端：用户习惯逐渐养成，人顿比具有较大提升空间
图表：外卖消费笔数（前12个月统计数据）（百万） 图表：单用户月均人顿比（%，前12个月统计数据）
%
%
%
%
%
2017
2018（截至4月）
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
➢ 我们以每人每天3顿作为一个标准数（一个月90顿），根据美团招股书披露，17年单用户年均外卖订单
量为笔，人顿比仅%；截至2018年4月（前12个月），单用户年均订单量笔，人顿比上升
至%；
➢ 目前需求端平均单用户每月订单数仅为笔，未来单交易用户人顿比的提升空间广阔。
外卖行业增长：转为需求驱动，人顿比空间广阔
图表：2017年外卖分场景订单分布
11% 48% 11% 8%
学校 住宅 办公 酒店
机关单位 医疗单位 商铺 其他
5% 4% 8% 6%
学校
住宅
办公
资料来源：亿邦，美团点评，东吴证券研究所整理
➢ 2017年外卖场景的最大变化在于场景的多元化，过去集中在住宅区、办公区域与学校，2017年逐渐向酒
店、商铺（KTV等）、医院等场景扩散。说明用户外卖习惯正逐渐养成。
◼ 需求端：场景多元化，外卖习惯逐渐养成
◆ 2018年5月推出，集生鲜食品、餐饮、电商和
即时配送于一体的线上线下一体化生鲜超市。
◆ 店址：北京、无锡各两家。
◆ 配送：依赖美团外卖配送体系；覆盖3公里，
最快30分钟送达。
◆ 特色：主打餐饮，利用美团点评大数据优势，
实现区域菜系差异化和精准化，推出自有品牌
“象大厨”；选址下沉社区。
◆ 2016年1月推出，集生鲜超市、餐饮、电商
和物流于一体的线上线下一体化生鲜超市。
◆ 店址：上海、北京、深圳、杭州、苏州、南
京、成都、广州、西安、武汉、福州、宁波、
贵阳共69家。
◆ 配送：自建配送体系；覆盖3公里，最快30
分钟内送达；免费配送。
◆ 结算：仅支持盒马鲜生APP内支付宝结算。
资料来源：小象生鲜官网，盒马鲜生官网，东吴证券研究所整理
直营生鲜：新零售的另一个高频入口&线上补充
◼ 切入更重的直营生鲜，C端客场作战
➢ 美团过去专注于服务商&平台商的身份，2018年5月正式推出小象生鲜，以更重的形式切入自营生鲜。对
比盒马鲜生，小象生鲜目前成立时间较短，覆盖城市数量较少。
资料来源：虎嗅，东吴证券研究所
➢ 相比大卖场、便利店、暗仓等O2O模式，新业态超市模式的具有多项优势，线上线下结合有助于打通用
户数据以及增加坪效，预计将成为C端的另一个高频入口。
O2O模式 特点 优势 不足
超市快送 与传统卖场合作，提供配送服务
--开放平台合作模式，管理成本更低；
--传统商超商品种类齐全，用户选择多样；
--在产品质量、配送时间、订单完成情况
等方面无法保证用户体验；
便利店快送
个体超市和便利店入驻平台，消费
者订货后，由商家或第三方送货到
家。
--开放平台合作模式，管理成本更低；
--客单价低，毛利低；
--订单处理难度大，缺乏完善配送体系；
--无库存管理，易出现顾客订货后无货情
况；
--平台难以管控个体超市，送货方面存在
问题；
暗仓模式
无实体门店，将商品纳入住宅或社
区仓库，依靠地推和社群宣传推广
--无实际店面，大大节省成本；
--发挥终端灵活性；
--推广成本高，引流能力弱；
--客单价低，毛利低；
新业态超市模式
（类盒马鲜生）
集生鲜超市、餐饮、电商和物流于
一体的线上线下一体化直营超市
--门店引流+线上点单+附近区域快送；
--商品直采，数量质量有保障，价格存在优
势，数据指引采购；
--完善的配送体系，用户购物体验好；
--商品标准化，系统深度打通，易于管理；
--客单价较普通零售高，毛利更高；
--管理、运营成本较其他O2O模式更高；
直营生鲜：新零售的另一个高频入口&线上补充
◼ 新业态超市模式：新零售业态，效率与坪效升级
二、水下旗舰：暗流涌动，生态竞争
商家 美团
供应商 快驴
供应链、智能POS、ERP、金融等
B2B
资料来源：前瞻经济学人，东吴证券研究所
◼ 布局多条赛道提升商家服务能力，B端成为新战场
开启B端：竞争位面持续下沉，商家服务为新战场
➢ 餐饮B2C快速发展的同时，美团与对手饿了么从2015年开始，逐步布局餐饮B2B业务，提高服务商家的
能力。其中餐饮供应链、ERP系统、智能POS、金融业务为B2B主要战场。
推出智能收银系
统—美团收银，
SaaS收银业务
• 上线“快驴进货”系统
• 完善供应链布局
• 美团获第三方支付和小贷牌照
• 智能支付、智能POS、二维码、
小白盒、秒付
• 配送智能调度系统，送达时间
28分钟
• 美团全资收购屏芯
• 美团上线“无人配送”
• 战略投资天子星
• 商户可实现智能订货，减
少库存积压，释放库管
2016
20162015 2018
• 蜂鸟系统正式上线
• 实现订单信息化服务 2016
• 投资“二维火”公司；
• 二维火和支付宝对接，
形成1+1>2的效果
2016
• “有菜”和外卖业务打
通，多地建立仓储物流
系统
推出“有菜”作为外卖行业
连接商户的食材供应平台
2015
• 蜂鸟配送融入2000个城市，
• 平均外卖配送时间29分钟
2018
2016
资料来源：前瞻经济学人，东吴证券研究所
◼ 捆绑B端有助于提升C端粘性，中小商家潜在需求广阔
开启B端：竞争位面持续下沉，商家服务为新战场
➢ 随着外卖习惯的逐渐培养与场景的多元化，用户对于选择外卖平台的考虑因素逐渐转移为食品安全保障
等因素。优惠活动、入驻商家数量等因素的影响权重下降。
➢ 品质商家的进驻对于提高白领等优质外卖用户的粘性尤为重要，中小商家B2B业务可开发空间大，餐饮
供应链、智能POS、ERP、金融等业务潜在需求较大。
图表：用户选择外卖平台考虑因素 图表：美团专注提升商家服务能力
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
商家
服务
资料来源：亿欧，产经，易观，雷帝网，东吴证券研究所
◼ 战略收购+硬件助力，餐饮ERP后发先至
餐饮ERP：逐渐步向正轨，战略收购+硬件助力
➢ 美团2014年开始战略投资ERP软件企业，2016年底组建餐饮生态业务部。
➢ 由于入场时间较晚，且初期产品成熟度低，前期推广尝到败绩。但随着智能POS硬件系统的普及与软件
功能的持续升级，截至2017年美团智能POS系统在餐饮市场覆盖率达到第一，带动餐饮ERP快速发展。
~
投资餐饮ERP厂商天
财商龙、天子星、
餐行健、屏芯科技
推出餐饮开放平台，
为商户提供系统解
决方案
王兴 7月提出互联网“下半
场”，发力B端
组建2000人规模的
餐饮生态业务部，
自营BD+招募代理
17年Q1初尝败绩：ERP推广
受阻，部门员工数量下降
深度开放，连通
619家ERP服务商
系统
推出智能POS硬件系统 截至2017年餐饮市场覆盖率第一
持续扩大硬件品类
全资收购屏芯科技，
后者已服务超过15
万家商家
图表：美团支付金融业务类型 图表：美团为商家提供的聚合支付系统
此处为虚
拟文本，
并非用于
阅读。4美团支付&第三方支付方式（如微信支付、
Apple Pay 及银联）及
信用卡及借记卡或网上
银行账户转账；
其中，自有的美团支付
通过钱袋宝实现
1
自2016 年11月取
得小额贷款牌照，
美团小贷为其平台
上的中小商家或个
人提供无抵押小额
贷款
2
智能POS 终端、
小美盒子和美
团二维码；可
以让商家开展
各种营销活动
3
线上&线下支付
贷款
聚合支付
➢ 截至2018年4月，美团向个人发放贷款7亿，商家发放贷款14亿，主要得益于中小机构融资需求提升。
➢ 我们认为，美团金融系统的发展主要立足于高频场景业务（外卖等），将海量用户和场景深入结合，同时，增加
衍生服务变现空间。
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所
聚合支付&金融：大数据助力商家无抵押小贷
◼ 美团金融：线上+线下支付、聚合支付系统、贷款
餐饮供应链：成立快驴进货，切入餐饮采购市场
生产商
传统供
应商
电商
平台 商户
提供货源
配送商品
下订单
商家自建供应链，直接合作
种植/
养殖户
提供货源
➢ 2017年，中国餐饮行业收入接近4万亿。以30%-40%的食材成本测算，餐饮食材供应行业市场规模已高
达万亿。
➢ 美团旗下2016年成立的快驴属于电商平台环节，2018年计划自建配送体系。
◼ 餐饮采购市场规模达万亿
图表：餐饮食材供应链示意图
资料来源：东吴证券研究所整理
餐饮供应链：成立快驴进货，切入餐饮采购市场
--2016年上线，提供蔬菜鸡蛋、米面粮
油、肉禽水产、酒水饮料、餐厨用品等
品类；
--快驴目前预计覆盖40多个城市，在一
线城市的单日GMV为500万左右；
特点：
--只对美团外卖平台上的商家开放；
--美团提供配送；
优势：
--背靠美团，为商户提供增值服务；
--优质平台、冷链物流优势；
--从原产地严选优质食材供应商，减少中
间流通环节；
--2015年9月上线，餐厅一站式食材采购
平台，提供蔬菜水果、禽蛋肉类、米面
粮油、半成品等8大品类；
--2016年初，日交易额突破800万，累计
合作商家超10万；
特点：
--轻模式平台，为菜场商户和购买食材的
餐厅及用户提供平台；
--与饿了么打通；
问题：
--各品类下sku过少；
--平台更偏中间商的角色，在源头供应商、
分拣配送上存在不足；
--2014年6月上线，主打农产品和蔬菜水
果的农产品采购服务电商；
--截止2017年9月，已服务过近100万家
商户，覆盖全国近50个城市；
特点：
--两头连接，连接地头到餐桌；
--重模式自采自营，自建仓储、物流、配
送，深挖食品供应端；
优势：
--源头直采，严格优选；
--全品类sku；
--优质模式：自建农产品贸易平台+高效
供应链+打通两端；
资料来源：美菜官网，有菜官网，快驴、有菜、美菜APP，东吴证券研究所整理
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所
◼ B2B端服务商家数与营收高增长
➢ 美团自2016年底大举进军B2B业务后，凭借软硬件的双打配合以及战略并购，B2B业务处于快速发展的状态。目
前为商家服务主要集中在供应链管理和云端ERP系统。
➢ B2B业务营收与毛利率处于逐步提升的阶段，我们认为公司在商家BD方面具有主场优势，结合流量入口与外卖平
台的导量能力，B2B业务有望维持较高的增速，后续餐饮供应链的推进值得关注。
B2B业务营收快速增长，处于早期快速发展阶段
10
60
20
80
0
20
40
60
80
100
2016 2017 2017（1-4月） 2018（1-4月）
图表：新业务期间活跃商家数量（万） 图表：B2B业务期间收入、毛利与毛利率情况
57
901
200
416
-1
232
54
116
%
% %
%
%
%
%
%
%
-200
0
200
400
600
800
1000
2016 2017 2017（1-4月） 2018（1-4月）
向商家提供的服务收入（百万元） 向商家提供的服务毛利（百万元）
%毛利率
三、盈利空间：规模效应与可控成本
资料来源：东吴证券研究所整理
美团旗舰：主客场多线作战，竞争为新常态
核心能力 评价
美团
旗舰
商家BD：主场
30分钟配送：主场
线上入口：主场
行业市占率第一，规模效应逐渐体现，行
业规模与格局相对成熟。
线下直营：客场
30分钟配送：主场
线上入口：主场
线上重要入口，直营模式相对更重，与美
团此前基因不符，为客场作战。配送能力
与线上入口能力为主场，但入场时间较晚。
供应商BD：客场
跨城配送：客场
商家BD：主场
空间较大，与外卖业务具有协同潜力，供
应商BD与跨城配送为客场作战，商家BD为
主场作战，不确定性较大。
软硬件能力：—
金融能力：客场
商家BD：主场
商家的软硬件服务方面相对后发，通过收
购与布局逐步追赶，商家推广方面有主场
优势，而金融能力处于客场。
相对早期，
不确定性大
资料来源：东吴证券研究所整理
美团旗舰：主客场多线作战，竞争为新常态
平台
用户
商家
ERP、智能POS、支付、金融
◼ 乐观情况下的飞轮效应——锁定商家资源 & 筑造成本端安全垫
➢ 乐观情况下，直营生鲜与外卖业务将成为用户端的强高频入口，而B2B业务将成为绑定商家资源的关键以及应对
竞争时成本端的安全垫。
➢ 我们认为，巨头间的相向竞争为新常态，主客场多线作战下，预计旗舰业务将维持较长时间的失血状态，相对成
熟的外卖业务何时止血将成为关键。
资料来源：东吴证券研究所整理 注：加*为当前核心影响因素
美团外卖：营收增速与变现率分析
外卖营收
营业成本
客单价
订单数
变现率
大盘：*客单价增速
结构：供应品类
供给：新领域扩张
需求：用户数、
*人顿比
商户：盈利能力
竞争：*市场竞争
餐饮大盘
线上渗透率
其他成本
骑手成本
支付、职工、折旧、
带宽&服务器托管等
配送效率
*平均配送成本
毛利
净利润
研发支出、
*激励费用等
部
分
收
入
抵
消
资料来源：美团招股说明书，艾瑞咨询，东吴证券研究所
◼ 毛利率：受益于客单价与变现率提升，规模效应逐渐体现
➢ 从2015年到2018年，餐饮外卖的变现率与客单价处于持续上升的阶段，带动了餐饮毛利率的上升。
➢ 相比较而言，我们认为客单价的可持续提升空间较大，增速参考餐饮大盘的增长（CAGR 8~9%）。
美团外卖：营收增速与变现率分析
637
1585
4090
1692
0
1000
2000
3000
4000
5000
2015 2016 2017 2018（1-4月）
餐饮外卖交易笔数（百万） 客单价（元）
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
500
1000
1500
2000
2015 2016 2017 2018（1-4月）
餐饮外卖GMV（亿元） 餐饮外卖收入（亿元） 变现率 毛利率
图表：美团餐饮外卖GMV、收入、变现率与毛利率情况 图表： 美团餐饮外卖交易笔数与客单价情况
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所整理
◼ 交易激励：单次交易平均激励费用逐渐收缩
➢ 2015年10月美团与大众点评合并，带动2016年交易激励费用的下降。由于2017年外卖业务的快速发展，单次交
易平均激励费用有所上升。
➢ 从2018年前4个月的数据看，排除打车业务的影响情况下，2018年平均交易激励费用处于下降趋势。
图表：年美团交易激励费用、单用户平均激励费用与单次交易平均激励费用情况
美团外卖：营收增速与变现率分析
-
2015 2016 2017 2018（1-4月）
收入抵消+销售激励费用（亿元） 单用户平均激励费用（左坐标轴，元） 单次交易平均激励费用（元）
资料来源：东吴证券研究所整理
加盟配送商
用户 商家美团
餐饮+餐盒费+配送费 优惠促销
交易金额
每单配送成本
专送骑手（全职）
餐饮+餐盒费
平台服务费+
商家活动支出
自配送
营销费用
众包骑手（兼职）
基本工资
每单配送成本 –配送商抽成
美团外卖：营收增速与变现率分析（直营资金链）
平台抽成
资料来源：东吴证券研究所整理
城市代理商
用户 商家美团
餐饮+餐盒费+配送费 优惠促销
交易金额
骑手
餐饮+餐盒费
平台服务费+
商家活动支出
自配送
平台抽成
基本工资
每单配送成本
美团外卖：营收增速与变现率分析（代理资金链）
营销费用
资料来源：东吴证券研究所整理 注：阿里收购饿了么后的竞争策略很大程度上影响激励费用与提点率的变化，存在不确定性
美团外卖：营收增速与变现率分析
◼ 三大趋势驱动变现率提升
03
01
02
平台议价能力变强，新进入商家提点率上升至18~22%（取决于
是否独家），平台影响下，商家自配送比例处于明显下降趋势。
提点率
交易用户对激励费用的敏感度下降，疯狂补贴时代结束，体现
为交易激励中收入抵销部分的减少。
激励费用
用户外卖习惯培养后，C端配送费具有提升空间，且加入分时段变动。配送费
➢ 随着美团外卖覆盖城市与商家数的增多，且C端用户外卖习惯养成，平台在配送费、激励费用、商家提点率三方
面展现出较强的议价能力，预计为未来变现率提升的主要驱动。
资料来源：东吴证券研究所整理 注：测算中未充分考虑竞争加剧对交易笔数与交易用户数的影响
美团外卖：营收增速与变现率分析
◼ 营收增速测算
➢ 外卖业务营收增速由客单价、订单量、变现率决定。我们测算中假定交易用户数受到城镇网民总数的瓶颈影响，
增速放缓，单用户交易次数体现为人顿比的上升，预计从2017年的%提升至2020年的%。
➢ 每单收入的增长主要受直营占比、配送费、提点率影响，我们保守估计未来三年维持12~18%的增速。
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
参考值：2018
（1-4月）
餐饮外卖GMV（亿元） 156 587 1711 2675 3658 4647 751
%市占率测算 % % %
餐饮外卖交易笔数（百万） 637 1585 4090 5813 7292 8578 1692
%yoy % % % % % %
交易用户数（百万） 229 256
%yoy % % % %
adds
平均交易次数
%yoy 15% 12% 10% %
人顿比 % % % % %
客单价（元）
%yoy % % 10% 9% 8% %
adds
变现率 % % % % % % %
每单收入（元）
%yoy % % % %
adds
餐饮外卖收入（亿元）
%yoy % % % % % %
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所整理 注：单次交易平均激励费用为美团整体数据
◼ 当前仍然处于失血阶段，交易激励费用为核心可控成本
➢ 随着规模的上升，每单餐饮外卖的毛利逐渐提升，2018年1~4月达到元，呈现上升趋势。
➢ 交易激励费用体现为收入抵销与销售费用，为公司的核心可控成本。
图表：年美团单次餐饮外卖交易销售收入、成本、单次交易平均激励费用与盈利净额测算
美团外卖：止血能力与可控成本分析
()
()
() ()
2015 2016 2017 2018（1-4月）
单次外卖交易销售收入（元） 单次外卖交易销售成本（元） 单次交易平均激励费用（元） 单次外卖交易盈利净额测算（元）
资料来源：东吴证券研究所整理
=商家佣金+配送费
佣金=（餐饮+餐盒费-商家活动支
出）*15%~22%
提供配送
=商家佣金
佣金=（餐饮+餐盒费-商家活动
支出）*5%~9%
商家自配送
=商家佣金+配送费-代理商分成
佣金=客单价*15%~22%
提供配送
=商家佣金-代理商分成
佣金=客单价*5%~9%
商家自配送
代理 | 直营
注：部分城市设置最低平台服务费，例：服务费/单不满5元，按5元计； 直营城市佣金中商家实际收入剔除平台优惠补贴
（元/单）
◼ 外卖营收：代理城市增速较快，配送费与代理商分成为可控部分
➢ 随着三四五线城市的逐步下沉，代理城市订单量增长超过直营城市，预计20%左右来自于代理城市。
➢ 外卖营收的可控部分主要为用户端的配送费以及代理商的分成。初期阶段给予代理商较大的优惠力度，随着代理
商进入盈利阶段，逐渐削减优惠力度，代理商每单可控成本部分预计为2~3元。
美团外卖：止血能力与可控成本分析
营收可控部分
~80%订单量~20%订单量
资料来源：美团点评招股书，东吴证券研究所整理
美团外卖：止血能力与可控成本分析
直营城市
——不负责配送时，给交
易用户的激励
销售及营销开支
骑手配送费+其他
销售成本
——负责配送时，给交易用户的激励
——不负责配送时，给骑手的激励
收入抵销
代理商分成代理城市
◼ 外卖成本：交易激励为核心可控部分
➢ 除了代理商分成体现在营收上外，部分未盈利代理商补贴体现在销售费用上。
➢ 2017年和2018年1~4月，平均交易激励费用分别为、元（含打车业务激励）。在较为激进的后续推广假
设前提下，假设外卖业务总交易激励费用每年维持10~17%的增长，预计2018~2020年平均交易激励费用分别下
降至 、、元。
资料来源：东吴证券研究所整理 注：测算中未充分考虑竞争加剧所带来的成本冲击
美团外卖：止血能力与可控成本分析
◼ 每单盈利能力测算
➢ 我们假设骑手成本维持7~12%的增速，其他成本在订单数快速增长下维持一定的下降幅度。结合营收与成本端的
分析，保守估计下我们测算得出2018~2020年每单盈利净额分别为、、元。
➢ 结合此前预计交易笔数，2018~2020年分别贡献毛利 、、亿元，贡献盈利净额 、、
亿元，中性测算下预计2019年实现盈利。
单位：元 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
2018
（1-4月）
每单收入
每单成本
骑手成本
其他成本
每单毛利
每单激励费用
每单盈利净额
风险提示
◼ 平台价格战加剧风险：外卖平台同业竞争风险加大，在获客和商家合作方面竞争激烈，平台对于用户或骑手补贴加大，
盈利测算中未充分考虑竞争的影响，可能对未来业绩释放造成不利影响。
◼ 多行业竞争风险：公司业务范围覆盖广泛（外卖、到店、酒旅等），涉及众多行业，竞争对手众多，行业竞争格局不
稳定，新技术、新模式及新对手的出现都有可能改变市场竞争格局。
◼ 政策监管风险：对于外卖平台管理要求提升，对于商家食品标准等监管问题有可能影响公司业务发展；同时，公司金
融支付、贷款等业务同样具有政策风险。
◼ 业务整合发展低于预期：公司目前处于成长期，大规模探索和发展各类相关业务,（金融支付、生鲜、打车出行等），
业务整合发展进度可能低于预期。
◼ 公司财务风险：目前公司尚处于亏损阶段，在多项业务同步扩张的同时，公司需要投入大量资金，现金流面临较大的
压力，存在资金不足的风险。
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买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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