我国房地产宏观金融风险研究
内容提要：本文通过对房地产业中资金循环的三个环节以及影响房地
产金融风险的宏观经济因素和制度因素的分析，研究了存在于我国房
地产业中的宏观金融风险。通过与国际经验的比较，发现存在于我国
房地产业中的宏观金融风险主要集中在开发企业环节，但是仍处于比
较合理的范围内；宏观经济的繁荣带动了房地产业的本轮上升；制度
因素对房地产宏观金融风险影响较大。从供给和需求两个层面的分析
发现，存在着对房地产业金融风险的误读，对此需要进行客观评价。
最后提出了从制度建设方面防范房地产宏观金融风险的建议。
关键词：房地产宏观金融风险，消费者，开发企业，金融机构，
宏观经济因素，制度因素
房地产业中的金融风险可以从微观角度和宏观角度进行分
析。宏观风险是指从宏观角度衡量的存在于购房者整体、开发企业整
体和金融机构整体中的由于未来不确定性所产生的总量风险。本研究
从分析房地产业的资金循环过程和结构人手，同时分析影响房地产金
融风险的宏观经济因素和制度层面的因素，讨论存在于我国房地产业
中的宏观金融风险及其防范。
一、我国的房地产金融风险：三个环节的考量
房地产业中的金融风险主要来源于三个环节：购房者环节、房地
产开发企业环节和为房地产业提供贷款的金融机构环节。在这三个环
节中，购房者是最终支付来源，开发企业是房地产业资金循环的中心
环节，金融机构环节是整个房地产业金融风险的最终承担者。
(一)购房者环节引致的房地产金融风险
1.房价收入比
房价收入比是衡量购房者环节当期风险的重要指标。按照联合国
人居署的定义，房价收入比是住房的自由市场价格的中位数(或平均
数)和家庭年收入的中位数(或平均数)之间的比值。它是衡量居民收入
能否支付当前住宅价格的指标。由于房地产业的属地化特征和各国经
济发展水平的差异，各国的房价收入比差异很大；即使一个国家或城
市的房价收入比，在时间维度上也有较大的差异。联合国 2001 年世
界发展指标给出了按家庭收入进行分组的 96 个国家的房价收入比。
在家庭收入处于 1000—1999 美元的组别内，房价收入比的最大值是
28，最小值是 ，中位数为 ，平均数为 。
我国城镇居民 2003 和 2004 年的家庭人均可支配收入为
元和 元；这个数字按当年价格换算为美元则分别为 美
元和 美元。因此，我国大致处于 1000—1999 美元的组别。我
国分省区按中位数计算的 2003 和 2004 年房价收入比分别为 和
，均远低于同等人均 CDP 下的国际水平 。但需要警惕的是，
2004 年已有部分省市超过国际水平 ，如北京(1598)、上海()；
有些城市房价收入比增长过快，如上海、浙江等地。
2.个人信贷余额与 GDP 的比率
我们使用个人信贷余额与 GDP 的比率衡量居民住房债务大小，
并以此判断宏观金融风险的高低。从我国个人住房信贷的总量指标上
分析，自 1998 年以来，个人住房信贷发展迅猛，在 1999 和 2000 年，
年增长率高达 %和 %；虽然此后有所回落，在 2003 年和
2004 年也分别达到了 %和 %。我国个人住房信贷总额占
GDP 的比例虽然增长很快，但到 2034 年也只有 11。72%；与我们选
取的美国、德国、法国、英国四国相比，比例很低，远低于这四国中
最低年份的 16%(法国，1984 年)。
通过对房价收入比、个人住宅债务在 GDP 中的占比的国际比较，
购房者环节引致的房地产风险。仍然处于合理的范围。
(二)房地产开发企业环节引致的房地产金融风险
判断房地产开发企业环节引致的房地产金融风险我们使用三个
指标：衡量财务杠杆指标的自有资金比率、衡量总体偿债指标的资产
负债率和衡量短期偿债能力的流动比率等。
1.自有资金比率
判断房地产开发企业环节存在的金融风险，首先要分析房地产开
发企业本身的资金来源结构。在国际金融和财务惯例中，自有资金的
比率是衡量风险的重要指标(财务杠杆率)。本文将自有资金定义为：
自有资金：国家预算内资金+企事业单位自有资金+外商直接投资。按
照这个定义，本文对自有资金占开发企业全部资金来源的比例的测算
显示：我国房地产开发企业的自有资金比例有了很大提高，2034 年
以来一直高于中国人民银行(121 文件)30%的标准。
2.资产负债率和流动比率
房地产开发企业的偿债能力是指企业用其资产偿还债务的能力，
是衡量企业抵御金融风险的重要指标。资产负债率反映总资产中有多
少是通过负债筹集的，是衡量企业负债水平及风险程度的重要判断标
准。从房地产开发企业的资产负债率分析，我国全部房地产企业的资
产负债率从 1997 年到 2003 年一直维持在 75%左右，2030 年为
%，2001 年为 75%，2002 年为 %，2003 年为 %。从我国
上市房地产企业的资产负债率分析，中国房地产上市公司 10 强在
20)2、2003、2034 年的资产负债率平均值一直在 55%—58%之间。
衡量开发企业短期偿债能力的指标主要是流动比率。流动比率是
流动资产除以流动负债的比值，反映企业的短期偿债能力。流动资产
越多，短期债务越少，则偿债能力越强，金融风险就越小。一般认为
流动比率应在 2：1 以上。我们选取 2005 年中国房地产上市公司 10
强 q)在 2002、2003、2004 年的流动比率和速动比率进行分析。从我
国十大房地产上市公司的流动比率分析，2004、2003、2002 年的平
均值在 之间，虽然略小于经验值 2，但是，考虑到房地产业的
存货主要是房产和地产等不动产；不会在短期内贬损，还是能够接受
的。
从国际经验看，由于各国房地产金融结构不同，房地产开发企业
的资产负债率有很大的差异。香港和欧洲的企业资产负债率较低，而
日本和美国的企业资产负债率较高，但除了美国之外，各国上市公司
资产负债率较为稳定。我们选取的美国三家上市房地产公司 2002、
2003 和 2004 三年的平均资产负债率分别为 61+53%、%和
%；日本三家上市房地产公司 2002、2003 和 2004 三年的平均资
产负债率分别为 %、%和 %；香港三家上市房地产公
司 2002、2003 和 2(X)4 三年的平均资产负债率分别为 %、
%和 %；欧洲三家上市房地产公司 2002、2003 和 2004 三
年的平均资产负债率分别为 %、%和 41，62%。我国 10 大
上市房地产公司的资产负债率平均值低于日本的数据，但高于美国和
欧洲，特别是香港的数据。
我国房地产企业整体资产负债率较高，但上市公司的资产负债率
和流动比率适中，从国际比较来看仍处于中游。这说明能够获得上市
融资渠道的企业能有效地改善财务结构，降低金融风险。
就整体房地产企业而言，存在着一定的金融风险，但这种风险更
多的是因为缺乏改善企业融资渠道的制度导致的。房地产企业是金融
风险传递的中心环节，因此，必须加快制度建设，以降低风险积累，
积极分散风险。
(三)金融机构环节存在的房地产金融风险
金融机构是所有房地产金融风险的最终承担者。金融机构环节的
风险的大小主要表现在向房地产业中投放的贷款数量和质量。数量指
标我们用房地产贷款余额占全部贷款余额的比例、商业银行房地产贷
款比率来衡量；而质量指标则使用不良贷款比率来考察。
从时间序列数据分析，我国房地产信贷的增长非常迅速。到 2004
年，房地产信贷余额占全部贷款余额的比例为 %，房地产信贷
余额占金融机构中长期贷款的比例达到了 %，将近 30%。从其
他国家的经验看，多数发达国家的房地产信贷占金融机构信贷的比例
在 30%-50%之间；1992 年，在我们考察的 10 个国家和地区中，最大
值为 54%，最小值为 30%。从一个国家的时间序列数据看，在一些
国家这个比例的变化较大，例如加拿大，从 30%上升为 51%；但大
多数国家和地区的变化不大，例如法国；德国、挪威、香港，都维持
在某一水平附近。
从房地产贷款余额占全部信贷余额的比例分析，我国的这个比例
相比于发达国家和地区较低，在田 98 年只有 %，到 2004 年底也
只有 %，远远低于。30%-50%的国际经验值。
2.商业银行的房地产贷款比较
在美国，房地产信贷仍是商业银行主要的业务领域。从商业银行
贷款结构看，商业银行房地产贷款比率日益增大，1960 年仅仅是 24%，
1980 年代是 29%，1990 年代是 40%，2000 年是 42%，近年来迅速攀
升，到 2004 年已达到 52%。90 年代以来，房地产信贷已超过工商业
贷款成为商业银行的第一大信贷。
相比较而言，在我国从单个银行对房地产业的贷款情况分析，三家上
市银行(招商银行、浦东发展银行、民生银行)2004 年的房地产开发贷
款占全部贷款余额的比例并不是很高，最高的浦发和民生银行只有
11%左右；即使将房地产开发信贷与个人信贷加总，占全部信贷余额
的比例也只维持在 20%左右。四大国有商业银行对房地产业的全部贷
款占银行全部贷款的比例比三家股份制上市银行的比例还要低。2004
年，四家国有商业银行对房地产业贷款的平均比例为 18；7%，其中
建设银行最高，达到了 %，这与建设银行的主营业务有关。从七
家银行的总平均分析，全部房地产业贷款占银行全部贷款的比例为
%，个人住房贷款为 %，而开发企业贷款所占份额最低，
仅为 %。从七家银行的总平均看，全部房地产业贷款占银行全部
贷款的比例为 %，个人住房贷款为 %，而开发企业贷款所
占份额最低，仅为 %。与美国商业银行该比率相比，相差较远。
3.房地产信贷的资产质量比较
四家国有商业银行对房地产业的贷款有如下特征。首先，全部贷
款的平均不良率较低，从 2004 年底到 2005 年第一季度末一直维持
在 %%之间；远远低于四大银行全部贷款的不良比率 %；
房地产贷款的质量要好于其他行业贷款的平均水平(图 1)。其次，银
行房地产风险取决于商业银行的营运水平，而非房地产业的系统性风
险。各个银行房地产的贷款质量分布差异明显，并与各个银行整体贷
款的质量水平正相关。往往某银行全部贷款的不良比率高，它的房地
产贷款的不良比率也高；这说明商业银行的房贷风险取决于自身的营
运能力而非房地产业的金融风险。
从数量分析，我国商业银行和整体金融机构对房地产业的贷款，
占商业银行和全部金融机构贷款的比例与国际经验相比非常低；从贷
款质量分析，房地产贷款不良贷款率低，质量远高于平均水平。因此，
在金融机构环节存在的金融风险比较小。
二、房地产金融风险的宏观经济因素与制度因素
(一)宏观经济因素
1.经济周期因素
房地产业与宏观经济的波动密切相关。但在不同国家或地区、甚
至在不同时段内，房地产周期与宏观经济周期的关系表现得较为复杂。
从 15 个工业国家产出缺口与实际房地产价格的变化趋势比较来看，
一些国家的房地产周期领先于宏观经济周期，如美国、英国、加拿大、
日本、澳大利亚等；而另一些国家的房地产周期落后于宏观经济周期，
如法国、丹麦和西班牙；还有些国家在一段时期领先，而在另一段时
期则成为滞后指标(1MF，2000p,75)。但不管是领先还是后，房地产
业周期与宏观经济周期在运行轨迹上密切相关。
从我国宏观经济周期和房地产业发展周期的数据分析，在上一轮
房地产业周期中，1993 年的宏观紧缩导致了房地产业 1994 年后投资
增长率大幅回落，直到 1998 年后才逐步复苏，2001 年发生小幅波动
后继续保持快速增长。房地产投资率随着宏观经济的繁荣在 2002 年
开始加速。1998 年住房制度改革后，房地产投资在制度变迁的影响
下迅速增长，配合了宏观经济的复苏，并较好地完成了扩大内需的经
济政策，而在 2001 年宏观经济已经进入了自主增长的良性循环，开
始加速增长，而房地产投资增长率在 2001 年开始下降，直到 2002 年
才有所恢复。从时间序列看，房地产投资的加速增长明显滞后宏观经
济 1 年，所以本轮的宏观经济的繁荣带动了房地产业的繁荣。
2.汇率因素
在当前我国的宏观经济变量中，与房地产金融风险关系较为密切
的是汇率的变动。汇率的变化主要影响房地产业中的外商投资。’对
于房地产金融风险而言，在人民币升值预期的条件下，外国资本为追
求汇率将来的升值收益，会进入国内；如果这种资本流动中短期的热
钱比率过高，会对房地产金融风险产生影响。从我国房地产开发企业
的资金来源结构进行分析，外资所占的比重不是很大，而且处于下降
后回稳的态势。到 2034 年外资比重为 %，到 2005 年 5 月，利用
外资额只占全部资金来源的 %，而外商直接投资占房地产业利用
外资额的比例高达 %；这个比例在 2004 年 5 月和 2004 年 12 月
份别为 %和 %。中国人民银行 2005 年 7 月使人民币对美
元升值约 2%，升值幅度低于市场的预期，国外的资金流入国内以期
获得投机收益的可能性较大；但由于数额较小，即使在人民币升值预
期下，仍不会造成房地产金融风险水平的急剧上升。但在沿海一些发
达城市的房地产业，外资的影响可能比较大。据人民银行上海分行统
计，2004 年 1—11 月，境外资金流人上海房地产市场的总量超过 222
亿元，较 2003 年增长 13，5%，其中用于房地产开发的约 150 亿元，
占全年房地产开发总额的 %；用于购房的外资约 70 亿元。境外
资金购房集中于别墅、公寓等高价位商品房(中国人民银行房地产金
融分析小组，2005)。从东部大城市的情况看，这种趋势值得注意，
要密切注意国际资本的流向，防止房地产金融风险的积累和增大。
(二)制度因素
目前我国与房地产金融有关的法律法规仍存在部分缺失现象，不
适应房地产金融快速发展的需要；特别是房地产金融风险的防范方面，
对房地产金融市场的监管和调控机制还不完善，职能不明确。目前，
我国除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用的规定外，还没有
专门的房地产金融监管框架，亦未建立起房地产金融监测预警系统，
房地产金融的有关规范也有待于进一步制定。‘其次是抵押制度不完
善。抵押制度对债权具有保全功能，它通过赋予抵押权人对债务人抵
押财产拥有优先求偿权，保证债权的收回。2034 年 11 月，最高人民
法院颁布了《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规
定》，第六条规定“对被执行人及其所扶养家庭生活所必需的居住房
屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债。”这一司法解
释是为了保护公民的最低居住条件。但是，由于司法解释中对“生活
必需住房”界定的模糊，增加了贷款人在还款过程中恶意拖欠的可能，
银行贷款风险由此加大。高院的新司法解释“事实上剥夺和取消了债
权人变卖债务人的财产的权利”(汪利娜，2005)。这种不恰当的父爱主
义曾导致韩国企业的债务软约束，进而导致金融危机，而我们在加强
企业债务硬约束的同时，也要防止步人居民债务软约束的误区。
三、房地产金融风险：客观评价，制度防范
(一)供需层面的两个误读影响着对房地产金融风险的客观评价
从整体上考察，我国的房地产金融风险并不高，但社会上却对此
有着较大的误解，而这种误解也影响着房地产金融政策。中国房地产
业的迅速发展一直受益于房地产金融的积极支持，但 2003 年后，这
种支持力度却有所减弱。
1.供给层面：对统计口径的忽略导致对房地产投资高速增长和开
发贷款增长的误读
对房地产投资高速增长的误读导致对支持房地产投资的开发信
贷高速增长的误读。现在社会上普遍将固定资产统计中“房地产(业.)
开发投资”增长速度误认为是全社会房地产投资增长速度；并认为这
个“超常规”增长速度造成了全社会投资过热，从而发出“房地产增长
过热”的批评声。这是一个很大的误读(程选，2005)。事实上，大量房
地产投资“淹没”在各行各业的基本建设投资、更新改造投资、城镇集
体投资以及城乡个人投资统计中；，容易为人忘记或忽略。而这种忘
记或忽略影响着人们对房地产业发展的判断。1998—2003 年，我国
城镇住宅投资年均增长速度：为 13i1%(低于全社会固定资产投资增
长速度)；而其中的“房地产开发”住宅投资年均增长速度为 %，房
地产企业开发信贷年均增长达到 25%，对房地产投资起着积极的支持
作用。2004 年房地产开发住宅投资占城镇住宅投资的比重继续上升，
达到 %；2005 年 1～10 月，房地产开发住宅投资占城镇住宅投资
的比重为 %。1998—2004 年我国城镇住宅投资年增长速度为
%，其中房地产开发住宅投资年均增长速度为 %。2004 年城
镇住宅投资增速为 %，房地产开发住宅投资增长了 %。
2003 年之前，房地产投资的“超常规”增长源自其对传统住宅建设
方式的替代，即以市场化、产业化的生产方式，替代业主自建的方式，
而房地产开发信贷的高速增长也正是对这种市场化产业化方式的积
极支持。但相对于 2003 年负增长 %，2004 年非市场化住宅投资明
显加速，增长了 %，从这个意义来看，房地产建设的市场化进程
出现了反复。
2.需求层面：对住房制度变迁和居民收入预期的忽略导致对房地
产个人信贷高速增长的误读
自 1998 年以来，我国个人住房信贷发展迅猛，在 1999 年和 2000
年，年增长率高达 %和 %；虽然此后有所回落，在 2003
年和 2004 年也分别达到了 %和 35，15%。但从住房信贷快速增
长的经济背景分析，这种增长有经济上和制度上的因素。首先，从制
度层面看，我国从 1998 年开始取消原先的单位福利房，实行住房商
品化。居民通过个人按揭贷款进行住房的商品化购置。因此这种住房
贷款的快速增长是原有住房潜在需求在银行信贷支持下的短期剧烈
释放；其次，从经济层面分析，我国经济的高速增长不仅提高了当期
的开支，更重要的是提高了居民未来收入增长的预期，这种预期造成
了居民住房信贷的快速增长。
应该客观评价房地产金融风险，保持持续稳定的金融支持力度，
这既是促进产业繁荣，也是防范金融风险的保障措施。
(二)加强制度建设，防范金融风险
在对房地产金融风险客观评价的同时，也必须通过制度建设积极
防范风险。
首先，政府应加强政策的稳定性，树立审慎监管的理念，将更多
的决策权力归还给市场主体，防止因为政策变动引发的房地产业金融
风险的加大。其次，拓宽房地产业的融资渠道，建立多渠道的支持体
系，培育多元化的融资工具。第三，加快商业银行改革，建成符合市
场经济体制的现代商业银行体系。第四，加快二级市场的建设，借鉴
美国经验建立以住房抵押为支撑的住宅金融市场。第五，加强住宅融
资保险和担保体系建设。第六，建立健全房地产金融风险监管的法律
框架。低收入者的住房问题应该由政府的福利保障体系解决，明确市
场与政府的界限，而不能要求商业银行过分迁就低收入者而形成消费
者的预算软约束。
