l国际金融l国服姐们、ß;lfi帽富商Dß;lfiJR器与自回国军副率欧永生内容提要本文通过对国际油价、世界储蓄、世界投资与世界真实利率的分析，得出结论认为，近年来，世界真实利率下降的主要原、因在于世界储蓄的增加。世界储蓄增加的原因则在于近年国际油价的大幅上涨，而不是在于世界负债的减少;2，∞4年世界真实利率小幅上升的原因，主妾在于世界投资的增长超过了世界储蓄增长O关键词国际油价世界储蓄与投资世界真实利率作者简介欧永生，1969年生，华中科技大学经济学院2∞2级博士生。中图分类号:文献标识码:A文章编号:1007-6964[2005)07-050331-0243 短暂的赤字阶段;(2)非燃料出口国的发展中国家的经常项目经历了一个较大的(相对于它们的GDP而-、$1言言)、较持久的赤字阶段;(3)燃料出口国的经常项目则经历了巨大的贸易顺差阶段O由于OPEC国家无20世纪80年代早期，世界真实利率突然上升法及时增加其开支，并且虽然OPEC国家在增加支到了-个史无前例的高水平O这→现象引发了一场出，但是由于这些国家的边际消费倾向较低，所以它关于"世界真实利率为什么会如此剧烈上升"的激烈们的消费量的增加低于其他国家的消费量的减少Q争论。这两种情况都将导致世界储蓄的增加;另一方面，石Olivier J. Blanchard和LawrenceH. Summers 油价格的地升又使得非OPEC国家的投资减少。这(1984)认为，在很大程度上，人们预期的未来投资收两方面的原因共同导致了70年代早期世界真实利益率上升导致了世界真实利率的剧烈上升。⑦他们认为，预期的未来投资收益率上升导致了世界投资增长，进而使得世界真实利率上涨。]990年，Robe此iBarro和XavierSala Martin用股票市场价格代表①Blanchard和Summers的世界真实利率是所有样本国真实利率预期的未来投资收益率，分析了同样的问题，并且得的GDP加权平均;各国真实利率的计算公式定义为:R'，=!'，-出了同样的结论o1996年，MauriceObstfeld和精-2机，g=(I+1)飞其荆肘舶川3飞中，轧归川1kKenneth Rogoff则对这一结论提出了怀疑O他们认的债券的名义利率;川t期预期的(1+1η)的通货膨胀率:分析期归闷j的为，世界储蓄的下降是导致世界真实利率剧烈上升名义利率之平均值。的主要因素。②这是因为，上个世纪70年代早期，②Obsúeld和Hogoff将世界真实利率定义为，十个OECD国家年OPEC将石油的美元价格提高了四倍。这一事件使度平均真实利率的GDP加权平均;真实利率则定义为名义长期得:(1)工业化国家的经常项目经历了→个较小的、政府公债利率减去下)年度的真实消费者·物价指数上涨率σ《世界经济研究}2∞5年第7期-37-맺뫍?췲랽쫽뻝얷쓚놾뷼폍춶맘쫀ퟷ훐튻㈰떽헹ぬ䈱䢣⠱틦캪뎤䪣䉡卡?䵡풤돶佢䭥副뗄佐뗃뛌뺭퇔퓲램쏇헢솽ꋙꎬꆢ殡ꇙ쏻ꋚ뛈헾ꆶꎮꩉ䪣卵楖?污湮䉨䝄햮틥佢욽뢮죝쓪볼볊뷧헟쫀폚싛㤸ꎬ䡄湩ꎺ퓝뎣⦡뺭벰뗄솽랽컄볛춼ꆢ쇋慮싊웚珈훷䕃柭?湵폀楥整湣傼즻좯샻珈뻹릫뷧쳡살듊폍뒢헦볲볍ꆰꆣ㐩풤뷸뫍滓춬쫀⠱쿮ꊽ샺쪱쿻훖쏦湥춨뗄짺럖틽튻捨짏튪붫떫룱틔볊쫀?桡폈뗄싊헦햮뺭짺튪ꎬ볛탮쪵뷩㠰쫀죏웚뛸塡쎹퇹뷧⦹돠쒿쾳쇋퓶럑쟩뗄牳맽듳퓶ꎬ샠퇔룶慲짽캴撺틲쪯쫇뗄牤뇌쏻횮쪵샻볃쫀폫샻쓪뷧캪뗄쪹癩짆뒢ꓒퟖ뺭횾뻞볓솿뿶풭뫍붾틥욽쵒샻싊퇐뛔럹뎤ㄹ뫅쪷撺떼살?쯘폍평춶싊듺헦ꎬ캴뗃敲뇊뷡퓕탮떻뷗샺쎵듳웤뗄뚼틲폍뷧卵念ꇆ샻뻹?복뺿맺짏뎬㘹ꎺ컞쵌훂춶ꆣ뗄폚짽헦퓧쪵퓚살쫀킳싛뗄꾹뛎쇋쒳뾪퓶붫릲浭몸싊횵沸좥ꆷ볊헇맽쓪䘸잰慍쇋䃕쏀헢폖쪵웚샻뫜춶뷧ꆼꆣ쿂謁ꎻ튻쎳횧볓떼춬敲枡쾽䝄㈰뮽볛춶폍ꎬ쇋짺㌱샽敮쫀쫕풪킩쪹玵𥉉瓆ꯊ傼튻〵샻싊듳헦?ㄹ붵튵⠲룶횽틗뗍훂떼쓊ꏘ?삽폈쓪볛싊뛸쫀ꎬꎮ뗄캪捥돌뷧쫕쪵틦㤶쫇쟒쒾⦷뷏ힶ쮳늢맺폚뗃훂삽뗀꓆뛈뗚쿂쪲뛈틦샻缾쓪?떼궳쟈듳캣닮쟒웤쇋ꆢ늻뷧뮪㛎룟헦싊룱볒럇ꆢퟋ﯂?붾뗄㟆붵헦쎴짏싊?훂ꏏ볁뗄묨뷗쯤쯻㜰쫀쫇뒢훐쓏쮮쪵ꎬꪣ쳡佐쐨뗀念헦?뗄쪵믡ꎬ짏䵡쫀쾳⣏㌩뛎좻맺탮쓪뗀쒼ꎣ䤫﯂믕ꐳ뷧퓚탮뿆ힱ욽샻럖곉룟뇟䕃훷샻죧죋짽헇畲뷧뾾좼ꆣ佐볒뗄듺쫀폫﯂웋ㄩ쪶쿻㞡뒢폚퓶벼ꆣ싊컶쾸쇋볊맺쮻튪싊듋쏇떼ꆣ楣헦귀?퓓쇏평䕃뗄퓶퓧쫊걧꣒뗀럑?탮쫀뎤듳뛂헢뗄쇋쯄쿻볒쟋ꯊ춨﯂헟풭춻뻧풤훂ㄹ?돒쪵贈蝹?돶폚맺쿻볓웚뷧쫀ꆢꆣ톧튻뻧춬삼놶럑뗄陸붶㴨믵ꪣ쫔컯틲좻쇒웚쇋㤰샻쯒쒷ﳃ뿚佐볒ꎻ즡탑꣒엲곊볛쫀뢺뺭멁쿖쇒퇹촷ꆣ쟣춶퓚짏뗄쓪싊뮸ꋕ잵맺䕃솿쇭뷧ꏋ鈴ㄫ헍꺸꣒횸뷧폚햮볃컄짽쿳캴짏ꎬ뗄뻧ツ헢맖쑇맺퓶쿲튻헦뒢뷧뺹ꪣ싊쫽쫀ꆱ살副쇒쿐킹䑐뺭볒볓복랽쪵춶뗄톧헂틽짽컊튻뷏𥉉멒椩ꎻ䕃䪣뷧뗄춶扥쟈짏ꆵ謁뛸뎣컞횧짙쏦샻榣럖䒹뫕복풺뇠랢ꆣ쳢䀹쫂뗍탮헦뒢벤퓶牴짽쒡튵쿮ꆣꎬ뗀뭉ꆫ컶謁쟂?폫짙㈰뫅쇋熡ꎬ볾ꆣ﯂ꆣ웚틄쪡탮쇒쫕?쒿쪯쫀ꎻ〲ꎺ튻ꉦ늢?쪹쯹헢?ꎮꆣ컊뗄쪵뷧㈰벶뎡튲쟒?틔튻뗄퓶웤헦〴늩〷쏇뗃쯼볓쪵쓪쪿ꆪ죏ꆣ샻훐샻쫀짺㘹뷧ꎬ싊ꆣꆰ싊뒢뗄헦嬲䥪탮럖쪵〰퓶컶샻㖡ꎬ볓ꎬ싊뼰뗄쿶뗃킡㞡풭돶럹ꨰ틲ꆣ뷡퓲짏㔰ꎮ퓚싛짽㌳폚죏뗄ㆡꎬ뷼캪풭ꨰ쓪榷ꎬ틲㈴맺ꎬ?볊횱훷튪퓚폚쫀뺣뷧뫆둫
国际油价、世界储蓄和世界提资与世界真实利率率的急剧下降。然而，到了70年代末，当伊朗革命所第二个等号。导致的第二次OPEC石油价格冲击来临时，OPEC国现在，假定本国政府期初的消费者净资产为零，家的外贸盈余在1979年再次急剧增加，但此时，它政府承诺将赠予当期的老年人一定数量的债权。同们的消费支出也迅速增加了一-OPEC国家1981年时，为了将政府债务与劳动力供给之比(-B，G/N)保的经常项目基本持平。与此同时，工业化国家也陷入持在一个恒定水平(d)，政府将向当期及以后各期的了一个长期的贸易逆差阶段一一美国最为明显。这年轻人征税。此时，我们忽略政府购买，则政府的融种情形使得世界储蓄急剧下降，进而导致了80年代资约束条件为:的世界真实利率急剧上升。BG.+=0 +r,)+N,T,Y [3] ,在上式两边同时除以N，+I，可见，使政府债务与劳动力供给之比(-B，G/N)保持在一个恒定水平(d)二、全球袖份、世界储蓄和世界拉资的条件是:占世界真实利牟T,Y=(r.-n)d [4] W上式中，rt=αkaM)=αk，<a-').=α(k.)←lo这是因为，(一}理论分析我们假定两国通过国际资本市场联系在一起，所以，很明显，对于世界真实利率的分析应该从世界投资将使两国第t期的资本边际产出与从(t-l)期到投资和世界储蓄两个方面来综合考虑。从世界储蓄t期的贷款利率相等。的角度来看，根据迭代模型，即使不存在持续性的政所以，本国居民年轻时的储蓄函数可变形为:府预算赤字，较高的政府负债也会减少私人储蓄，将资本挤出私人资产组合，从而导致世界真实利率上Y=-LWs-TBY) 1+白升。例如，在两国世界均衡模型(Two-country=占ß击l(问ι川α创叫蚓)川(町川[5] Glob›al-equilibrium Model)中，因为我们的分析与两国差本模型中，由于我们引入了政府债务，所以，国异元关，所以，假定两国都以相同的Cobb-Douglas生际资本市场的均衡条件为:年轻人的储蓄必须等于产函数--Y.=A，K，uL.-<<进行生产。人生被划分为两本国政府负债(_BG忡1)加上世界资本存量，即:'个时期一-青年(Y)、老年(0)，每个人在年轻时的K，+I+K飞，-BG.+，=+NλY.[6] 劳动供给为1，老年时为零。本国(外国)第t期出生将上式两边同时除以(N.+N..)，并利用上述的一的年轻人数量为风(N，.)。两国年轻人数量的增长率些关系式消去B勺，sJ，sty-有:相同，都为n，于是有:N，={l+n)N，_，。两国居民的效用K飞1=自1(1-α)(民W)U_X[α(k，W)a-'-n]di-xA函数也相同，即，U(c,Y ,CO’+I )=log(c，Y}+ßlog(cot+')。(1+n) (1+自)由于我们假定正值壮年的工人也包含在年轻人E φ(k，d) [7] 中，所以赋税将全部由年轻人负担。这里，我们假定没有向老年人转移支付的社会保障制度，且消费者圄1均衡状态下政府债务的效应希望实现一条平滑的消费曲线，即，自(1+r)=1。于是，世界每-单位劳南方的资本幅度统本国居民年轻时的储蓄函数(用对数形式表示)为:无本国~府债务的的-资本，··1且 EY_~(，"，_Y_Y\_~ 且(ω，-T.) =--,-70 [ (1-α)(K，W)飞T几1+自B~_..-~~.路务其中，灿=(1-α)K，u(假定A=l)为工资率，T，Y为人均负债。由于外国年轻人不承担此项赋税，因此他们的消费函数为:，γ s飞~ω=Æ(l-a)(K，W)α[2] -l+ "’,-1+。假定两国的生产技术相同，则两国的(资本/劳新的均衡点世鼻每一单位劳动力的资本w动)相同，即，K，a=K，a. =K.。于是分别有(1]、[2]式中的.38. (世界经济研究)2∞5年第7期?췲랽쫽뻝맺싊떼볒쏇뗄쇋훖뛾폫⣒뫜춶뢮짽샽䝬䵯틬닺룶샍쿠몯평훐쎻쾣놾?獴웤죋ꆾ볙뚯ꆤ뗚쿖헾쪱돖쓪䉣쿂컒瓆쯹㊹嬵볊䮡嬶붫킩䭗ꎻ뻹쫀㐵ꇎ퇥ꆣꎮ?慬퓚짏춼뛈ꎬ뷧ꆮ潢㌸쫀묩놾ꆣ죧컞뚯쫽폚췻맺㊡琫㎡쳵瑙㒡쏇?ꆿꍬ짏ꆮ㞡볊뗄훂뺭쟩쏷뷇풤摥쓪춬ꎬ폐훐뻹뚨⧏뛾퓚뢮쟡풼틔쒣맘뫢튻몯쪱쿟쎿ꆪꆢ짏쪽쎿탂?ꆤ㟊뷧샭벷ꎬ맘릩튲컒쪵뻓쿻캪튻氽솦볾볙쒴놾헾⭋쪽倨敱폍벱뗄췢뎣탎쿔뫍뛈쯣氩쟡쯹쿲뢺솽돐죋쫸붫탍쾵ힴ튻쿻룶뷧쫽웚쪽훐놵떥殿瀲ꆶ뙻氫좫헦싛돶퓚ꎬ룸쿠쏇쿖쏱럑쇋룶⠱릩쫇犡뚨﮿쫐뢮ꎮ솽殣떥뻹畩쒹캻볛뻧뗚쎳쿮쪹ꎬ쫀살돠훐죋뚼틔샏?햮맺겣뗈볙억헷쳵놾쪽첬솽럑뎤헦ꆪ캻謁뫢샍汩쪵럖쮽솽쯹캪춬볙튻쓪몯붫뫣⭲룸ꎺꏒ뎡뢺琫뇟걤쟲쫗뚯ꆢ쿂뛾펯쒿뗃뛔뷧뾴ퟖꎬ쫽캪뢳쓪㴨ꆣ뗄겼뫅뚨붫쮰볾뇟牴솽맺쿻샍뗣扲횧웚샻쪵컶죋맺틔ꆪㆣꎬ뚨쳵쟡쫽헾琩횮뭮﯂뗄햮䦡춬?쪱솦죯켨뿏뺭⠱뚯폍춬㷒쫀붵듎폠믹폚뒢ꎬ틲솿溣쮰죋㇒평짺뒣ꆣ놾퓹캪맺뻓좥헾?뗄極싊쫀ꎬ곀벴헽욽쪱캪뢮쮮䊡뇈⥤춨쫏뻹⣒ꩂ솦볃돶뗄샻奴쟠쪱읫?뷧ꆣ佐퓚놾쫀탮룹뷏캪곓붫뭤폚걋맺폨듋뗚쏱䉇뢮뗄볛벱닺볙쿄ꎬ횵뮬뗄ꎺ퇐햮욽ꎡ⣒맽뫢뭂䝴돽튲쎳싊ⵁ쓪돽璡뒢좻䕃ㄹ돖뷧솽뻝룟컒亡?좫틆⋏⥋췢짴벼ꆣ뺿헾떱쪱瓆쓪튻瓐㶳햮뻧ퟩ뻹뚨唨ힳ뗄컱⡤긴뭂맺좡쳵䝉⭬틔ꆢ놾틔껒톸틗ꎬ⡙ꆷ탮뛸쪯㜹욽짏헦룶뗼뗄뫏뫢쏇솽뇎ꌨ쟓捴쓪늿횧쿻맺쫵ꆰ뢮웚폫⦣亡ꆣ볊??쟡볾⮡彎⡎ꅳ컱亡ﴩ쫀㈰쯙쓦짽쒣맺䭴⦡꫁妣럑몯샍곕ꍔ䞣캪ꌩ뫍ꎬ폍쓪ꆣ벱쪵랽듺헾뗄亣킣평뢶⢼쿠㵉웚컒쓗쪱틽瑙쉴햫〵ꏐ㷒틇?ꆣ뷧듓탍뚼걣릤쟺쫽뚯ﺸ瑙꽎놾ꎺ볓獴⭎쫀떽볛퓙퓶폫닮뻧샻쏦쒣뢮럖慌ꋀ갫멎쓪뗄?쟡춬⡴돵샏쏇쪱죫ꎬ킧ꆿ읫뛸⡔틔ꎱ潴죋쿟⣓솦꺽⦱쫐쓪짏夫ꆣ뗚뷧쇋룱듎듋쿂뒢싊살탍뢺컶⦡琭쟡짧ꡁ죋ꎬ튻뗄쓪뫶뺱玡펦볓뷗瑬쿄즼璡떼睯쿠뺹⬭튲ꎬ쎶릩ꯏꎳ뎡쟡쫀亡⬩天㟆㜩⤨췮춶㜰돥벱춬붵뗄ퟛꎬ햮폫ꏁ⠱죋믡㴱늻퓲㵋쿻싔ﮣ껒?헾ꍰ쇋뛎탮뛖훂ꆪ춬﨨⤽냼벴퓊?룸훔솪죋뷧ꎡꎬ곊ﴩ쓪믷뻧쪱ꎬ럖뫏벴튲솽붹⭮뢺놣⧎돐ꆣ럑튻헾쪲몯뢮폐ꆪ쫀捯뗄뷸伩췢汯몬ꎬ횮뇆?쾵꽳늢뫍쟦맕⬽폫듺살퓶ꎬ뷸컶뾼쪹믡맺醙⥎떣헏㊿ꪹ튻瞡헟뚨뢮荒쫽䭴햮ꎺ삶뷧畮䍯木퓚䈨컊뇈?뮸뒢놾ꆣ샻ꆪ탐ꎬﺸ搨쫀쒩쇙볓릤뛸펦싇늻복닮ꆧꆣ훆ꓗ듋뗄ꏓ뺻쫽릺뿉컱헦湹扢⦵整쓪ㄫ붱⣒냒튻탮듦?폃佐쏀짺쎿껕殡뷧ꎬ쪱튵떼룃ꆣ듦짙쪵ꆪ?天쟡헢뛈爩쫂쿮⣗?솿뭂풺싲웰뇤뇘짏콛뷶圩ꚴ껎ꍷ䕃맺닺룶샻䑯웚⭰죋㴱븩ꆣ탫쫶헦떱ꎬ떫뮯훂듓퓚쮽쯊솽샯쪣뢳쪱잷닺뗄패탎쯹춶⧒맺ퟮ싊痒ꆣ돶汯캪䞣껆쯹뗈벴뗄쪵틁佐듋쇋쫀돖죋ﷁꎬ쟒곏쮰뺣횱햮퓲瓒틔?뮡짏믈짺木폚ꎺ⠱⤨꽎?봨틔ꆰ튻볒캪죋퓚샻샊䕃쪱㠰뷧탸뒢뾵뻓컒쿻슡ꎬ꿀쇣좨헾묱ꎺꏕ뗉捯쫇⦱?搩ꎬ싊룯맺ꎬㄹ튲쏷쓪뒢탔탮짺쓔쏱쏇럑ꌷ틲?킡ꆣ뢮⧆?琫ꎬ쟒쏼쯼쿝듺탮뗄ꎬ볙헟튻캪듋䭴븱춬?䀹㠱쿔놻쟡쯹죫헾붫꓂킧뚨쯻ꆿ죚?쓪ꆣ뮮쪱ꪣ?폃ꆢ헢럖뗄搩眩뷲?ꆾ캪㊡솽⡋?ァ뿊뷖眩킵븨?㐱武奝圩ꆾ튻ㆡ튻?溡뽽?
国际油价、世界储蓄和世界投资与世界真实利率的增大对世界投资的影响并不确定。从图2中可以其中，x=-EL一，含义为:本国劳动力在世界N+N,,’ 清晰地看出这一结论。劳动力总供给中所占的比例。在图2中，由于生产率提高，所以，一方面，世界可见，在两国世界均衡模型中，无本国政府债务投资将从I1-C上升到I2-C;另一方面，世界储蓄时的国际资本曲线(ψ(kWO))，的位置要高于有本国将从SI-C下降到S2-C。很明显，如果世界储蓄的(ψ(kW政府债务时的国际资本曲线d))，的位置。如图下降幅度大于世界投资的上升幅度，则世界投资将1所示。同时，从图1中可以发现，当引人本国政府是下降而不是上升的(12<11)。同时，我们可以发现，债务后，新均衡状态下的资本一一劳动比率值(即图无论世界投资上升多少，世界储蓄下降多少，世界利1中所示的"新的均衡点"处的值)低于无本国政府率都将上升(r2月1)。不过，此时世界利率的上升并债务情形下的资本一一劳动比率值。这说明，当一国不是由世界技资的上升所导致的，而是由世界储蓄政府拥有较高的债务时，这些债务将减少本国年轻的下降和世界投资的上升共同决定的。人的储蓄，并将世界储蓄转化为账面资产，从而降低具体地，在上述模型中，先计算投资曲线的移动内外均衡状态下的资本供给，最终导致世界利率上幅度。按照上面假定的生产函数，第二期最优资本存0升和世界投资的下降。在图1ψ(kW中，d)，与45线量K=(AαIr)'/{l刮，所以，世界投资曲线可以定义22还有一个交点，它是一个不稳定均衡点，可以不考为:I，=(AIr) 11(1咱>-K，[8] 虑。2α所以，综合世界投资与世界储蓄两方面都变化对上式进行全微分，并假定世界投资保持恒定，的情形，我们可有图2。由图2可见，如果世界储蓄则有:曲线上移的幅度大于世界投资曲线上移的幅度，则dA drl..~r~2 [9] 在世界利率上升的同时，世界投资将减少。也就是可见，如果世界投资保持恒定。那么，世界生产说，在这一种情形下Blanchard和Summers等人的率A与世界利率将同比例地上升。此时，世界投资2观点是不成立的o曲线将向上平移dr。例如，假定两个国家完全一样(我们所讨论的结在经常项目跨时分析的代理人理论框架中，当论并不依赖于两个国家之间的差异).生产函数为单假定本国和他国的总效用函数是U，=logC, + logC2 一生产函数:Y=AKa(α<1)。当生产率参数A从第, 时，第一期的世界储蓄表示为:一期的A，提高到第二期的A2时，则，一方面，任何[ 1n ]v 利率水平下的世界投资都将增加;另一方面，任何利S A儿l川4百沪f率水平下的世界储蓄都将下降。所以，生产率参数A假定d挡S=O，对上式求全微分，有:F(K[ 11 ] 归K2F(K)+K坠L_A222二~r~2dr 1=0 --固2世界授资和世界储蓄同时变化1+r A1++r) (I J 自2 对世界利率的影晌则:利率，r rl+rAdAU生~2 U~22 drμl严~一~L>r,,,,, 卢>r =drll".n~2] [1--α+rA2 A2司笃」RLB--JESl-C 、\\…、、、、、很明显，当世界储蓄曲线比世界投资曲线向上''-L、、、、、、、移动的幅度更大时，世界投资将下降(12<11，，、、)。当然，、J、ιJ这一结论明显地依赖于我们所假定的对数效用函数飞/EV嗯--aih\.、-d、，kr2 冉.E、〈(因为对数效用函数的跨时替代弹性为1)0但是，如，.、/，』Mm、目、AH 、，ιTA。 ，FLF 叫pt·-ttElhT4『、r1 果效用函数的跨时替代弹性小于1，情况会怎样呢?、』、飞、FEU 此时，由于财富效应的作用，消费者稳定消费的愿望将比对数假定情形下还要强烈。所以，利率上升和投资下降的幅度将更大。也界储蓄，I2 I1 s 世界投资，I {二}实证分析《世界经济研究}年第期∞?췲랽쫽뻝맺웤没샍뿉쪱헾㇋햮泖죋쓚짽뮹싇쯹뗄쟺퓚쮵맛샽싛튻샻싊춼뛔쫀쟥춶붫쿂쫇컞늻뻟럹솿캪䥉ꆾ퓲摲嬹帲볙獬햫ㄫ䄲⠱䪡ꆮ틆헢⣒맻듋⢶ꆶ㐱?ꉴ뫜싊뷧?볊쪮뚯볻뢮流탋췢뫍폐ꆣ쟩쿟뗣죧늢쮮㋊퓶춼붵쿂뚼쫇쳥뛈䮣ꎺ㴨㢡ꆿ뺭뚨⭲ㄲ︩뗄틔쫀ꎬ짺웚싊컺듓싛짏䆣튻킧쪱뇈컱훐没ꎮ뒢춶쏷뷧폍ꉴ솦ꎬ햮뺡流펵뻹쫀튻탎짏쫇늻욽삽듳㋖럹붵평ꆣ먽䄲ꎺ뎣놾뗚摓쪵맺뒢뷧퓚닺뗄쮮?탮뗘붫匱쪽汭뫓뷡ꪶ폃뛔泴뫳쟩쿔뺭ꎬ볛ퟜ퓚컱ꏍ뺵폐뫢뷧룶틆늻볙틀쿂ꎮꎬ뛔킣뛈뛸짏쫀뫍내⡁틇죧쿲쿮맺튻㴰럹뗄횤볊탮ퟛ샻헢몯䆡욽뾴듓튻뷧뷸싛퓊평쫽볃ꎬ탎?ꆢ릩솽쪱곊쒡뷏ힴ춶붻컒뗄돉뚨삵뛗쫀곓듳늻짽뷧퓚헕?ꎯ맻짏쒿뫍웚뛈럹럖磈퇐ꎬ뫏싊튻쫽ꏌ쿂돶ㄱ䏏춶탐ꎺ삽떱쏷폚볙땲쫀룸맺뗄놣탂냐쿂룟첬뗣쏇럹솢솽폚쪺뷧짓쫇⡲춶짏ꎯ爩욽뿧쯻뛔룼뛈컶뺿ﶡ놾늢쫀짏훖ꎺ뗄헢튻슽좫쿔ꟓ닆뚨뷧훐쫀맺겴습쿂ꎬ뿉뛈룶솽췊춶?짏㈾쫶쏦爩ㆣ틆쪱듳붫ꆷ뻹뗄뷧ⶴ寑쟺붫짽쟩夽?쫀펰튻䏉떵짏캢﯂뗘쎺뿧뢻꾿뒢쯹뷧볊폍쒾햮뗄쿂쯼폐듳ꆣ맺룶삽者爱쒣볙ꋳ꼨춶摲럖쪽쪱룼㈰룦뫢뒢쿟쫀춶뗄탎䇖뷧쿬뷡쿉뵓짽럖쪽틀꿊쪱킧〵탮햼뻹백了컱붵쫇춼폚볒맺輸⦡짏탍뚨梡ꆮꆣ컶ퟜ뒢쟳ꎬ듳즳탮ힴ쓪뫍뗄뫢⡉놾훐쪱뷧ꆣ튻㊡쫀춬쿂췪볒낣?춶뚼ꋐ펰싛쫌ﶵ㋒⠱뛠ꎲ짽짏꾣㐩ꎬ㵲놣ꯍ킧탮좫삵쳦펦뺯쟺ꋒ뗚쫀뇈쒣쟺뿉첬ꆪꎬ릩퓚룶ꏓ뷧좫횮붫쿬뗄㈼뮹쯹짽짺곋튻돖듺폃뇭캢沣뒢폫쪱갨ﻆꆣ봱뭃짙늢겱폚쒿쿟㟆뷧뮣샽탍쿟틔놴헢룸춼늻짍춶튻볤곊늢?짏ㄱﶣ떼릲쿈닺戮䬱뫣샭몯쪾럖갨쿂ꆪ탮쫀ꎬ䉬뷶?뚼㋒ꆣ볙퓁죀컒떯ퟷ튪?뇈㹲춶ꆣ훐⡉랢ꚵ킩ꎬ㇖컈밲퇹뗄붵놱늻곋짽⦡겴훂춬볆몯풣뚨죋쫽캪ꐳ겺歷뷧쫀돺㰱쑁붫뭃뫜뚨ﶵ쏇뇌탔폃잿뗄샍ꎬ沣쿖쓖햮ퟮ킣뚨뿉쟺⣎닮ꆣ좷戮럹ꏍ쯊뗄뻶쯣쫽곊샭쫇ꎺ폐붫㦡ꍁꞵꎬ뮯뒢뷧捨⦡ꎺ퓶ꎻ쏷쫀?쯹킡쇒곒뚯폫컞갨ꎬ딩컱훕걉뻹볻쿟틃틬쯹?뚨풣뛈곊뇊춶삽쓇싛唭ꎺ쿂슳〩캪탮춶慲ꎵ쪱볓쇭쿔뒢뷧쿉볙蝹폚쿻ꆣ쫀놾歷떱뗍뇈붫떼沣뫢ꎬ짏쟋⦣틔ꆣ곒놣삽뛸뗄뗚쎴뿲㵬붵⦵헋솽撺뇉ꎻ튻탮춶ﶡ뚨꿐ㆣ럑쯹뷧맺ꎬ틽폚복훂갨뗣죧틆琉곉듓뮷퓲곎쫇ꆣ쟺뛾뛗볜潧⠱ꆪ싊ꪣ쟺㵤쓎쏦랽붫쵓퓲쇭죧쿂ꎴ퓎곇헟틔헦헾搩죫컞짙쫀歷ꎬ맻뗄훂者짺춼뷃틃﯂평쿟웚쫇훐䌭㈼ꆪ횵쿟몱쪵뢮믖⦵놾뷧ꎬ뿉쏦쫀럹복畭?諸輸튻닺㋖맻잿붵뗄ퟮ𢡊놣쯊⭰ㄱ뛔ꨱ컈쿲샍ꆣ샻햮쓎맺搩틔뷧뛈쒽꿊싊킿곊춶짒쓉틆폅?짺떱汯牢⦡쏒닺뚼짙浥쪲튻랽ꎬ쫀뛠돖놣쫽뚨뺹짏汆죒싊컱믖헾뚯헢쓪폫늻뒢?닎짒삽풷쿉닺权ꎵꪸꎬ뇤ꆣ牳컊랽쏦쫀뷧짙뫣곊킧쿻變쎡뢮쟡짏㐵뾼탮퓲ꪵ쫽?붫ꋏﶲ놾풶뇈쮵?듓뮯튲뗈﵁쏦ꎬ뷧뒢뚨삽폃ꯊ럑짏춶ꏈꆣ?횣듦꣒뮣?싊쏷뛸뻍죋듓ꎬ죎뒢탮쫀몯잣龍뗄짽쿟?꿁킱붵쫇뗄뗚죎뫎탮뷧뛗쫽곈?풸뫍횵ꎬ?ꛔ뺹뗍뫎샻?췻춶⢼떱??듍튻⡋뮵삽?맺?ㄩ졤⯗牝ꡰⴰꆤꆾ튻ꎬ톧ꎬꆿ?嬱そ
国际汹价、世界储蓄和世界投资与世界真实利率固3近年来纽约商品交易所轻质低葡原油的影响，近年来世界油价大幅度攀升了。这一趋势可期货每日价格走势单位:美元/捅以从图3中清晰地看出o.。那么，在国际油价不断上涨的情况下，世界利率，。的变化趋势是怎样的呢?下面，按照Obstfeld和Ro咽~}^t goff的计算方法来计算近年的世界真实利率。我们所考虑的样本国包括美国、日本、德国、法国、意大利、拥r川句州r英国和加拿大，所用的数据主要来酒、于IMF2∞4年在1~''''''''''':'闹"附刷41兹别，.危a田>1J因9月出版的(WorldEconomic Ouù∞忡。由于篇幅所E三三E限，这里我们并没有列出这些数据。需要说明的一点说明:图3中的数据来源于纽约商品交易所，网址:是，我们在计算德国、法国和意大利三国的真实年利? 率时所用的名义长期利率，都是欧洲地区的名义长由于国际政治环境的不稳定以及其他一些因素期利率。计算的结果如下:表1历年世界真实利率年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 世界真实利率 由表1可见，2(削年到2∞3年，世界真实利率将上述三组国家的经常项目盈余按年份求和，从%下降到了%，下降幅度达到%0可得历年全球经常项目变化趋势:而2仪)4年的世界真实利率则略有上升。由图4可见，X曲线与Y曲线之间存在着很好下面来看近年来世界储蓄的变化情况。对称性。所以，从两个变量的简单相关关系的角度来看，发达国家的经常项目盈余(X曲线所表示)与燃固4IMF统计及预测的不同国家组经常项目料出口国的经常项目盈余(Y曲线所表示)之间极有盈余的变化趋势单位:+亿美元可能存在着某种内在联系。这种内在联系在一定程200 度上表明，在假定燃料出口国的边际消费倾向小于i∞ 发达国家的边际消费倾向成立的情况下，国际油价00 \~穴二/'一一一-二严』的上涨将伴随着世界储蓄的上升。由图5可见，从-1∞ 2仪泊年到2仪)4年，全球经常项目变化趋势基本上处200 于一个上升通道之中。所以，世界储蓄的增加对于-)00 圃'181 " 00 Ot曲回归帽2饥均年到2∞3年世界真实利率的下降起到了主要I ’--x ._-y二二-丁Tl的作用;而在2∞4年，在世界储蓄增加的情况下，世说明:数据来源于IMF2仪)4年9月出版的(WorldEconomic 界真实利率却上升了。这一情形如何解释呢?Outlω忡。曲线X、Y、Z分别代表发达国家、燃料出口图、非燃料出自IMF2∞4年9月出版的{WorldEconomic 口的发展中国家经常项目盈余的变化趋势。圄5历年全球经常项目变化趋势单位:+亿美元。皿-100 -I~ -纽回., 幢000，但国面" " I---x -40-(世界经济研究)2∞5年第7期?췲랽쫽뻝맺춼웚떥䗈쮵桴평뗄틔쓇쿵뾼펢㧔䕣併쿞쫇싊뇭듓뛸쿂䥍펯ふ뿚붫뿉뛔뾴쇏뛈랢㈰폚뷧ꆤ쏷㏖瑰潮?瑬뗄㐰㎽믵캻펰듓싇맺슳湯ꎬ㇀㎣쏦폠돆쓜〰튻䥍㗀볊폚쎴뇤쪱샻뇭㈰䛍짏뗃춼돶듯ퟷ헦킵뗄潬ꋳ潯랢潭ꆤﳄ쎿ꎺﶿ쿬춼뫍潫헢醙긱살탔듦쓪룶䘲폍맺ꎬ뮯컒쯹싊ㆿ〴뎼쫶샺㒿뿚뇭헇폃쪵쓊ꎯ汬쫽쟺款햹楣ꆶ죕쏀?ꎬ㏖퇹볓ꆷ샯㔶뾴뇤쪮ꆣ듯퓚떽짏〰ﵪ볛볊퓚쟷쏇폃ꆣ즼쓪욼죽맺쏷볒붫떽ꎻ샻ﶾꎯ볆楣뻝훐쫀듅볛풪뷼탇놾쓃쒡ꆣ컒삽ꎥ뮯틚쯹맺ퟅ㈰짽㓄ꯇ?살쟺뷧ꆢ헾맺쫆퓚뗄볆ﮣ냔ퟩ좫ꎬ냩㈰뛸싊뛾ꛔ룱ꎯ쓪맺듳뙗평쏇쿂쟷쏀틔쒳〴춨듔훝쯣풴쿟볒뺭쫀훎볊쫇볆쏻쯣갲꒲맺쟲걘뺭퓚뇟쯦〳좴볉ퟟ춰살蝹냼ꎬ潲폚늢붵쫆풪뗄훖쓪뗀퓂궳듓瞣墡뺭볃죽뷧뮷폍퓵쯣틥뗄〰볒뺭쟺볙볊ퟅ쓪㈰짏쳆쫆?깮쫀?랽삨쯹汤욪쎻뗀떽䥍ꉙ뎣듓쓚ꎬ횮돶ꏏ퇐뒢ꛔ祭뺳볛퇹뗂뎤뷡ツ헦쒲䘲ꆢ쿮뗄뎣쿟뚨쿻쫀〴짽뺿랽뷧뒳쏀폃럹폐﯂쇋솽퓚좫훐냦죽볉數램〰媷쒿ꆷ탮믒뗄폍늻맺쯹쇐웚맻?ㆣ쪵뒢믍뺭쿮폫룶솪좼럑뷧쟲ꆣ쓪쇋뾱쳆ꎮ㓄횱펯㈰죽ퟋ볛?ꆢ쫽돶긴탮뇤쾵뺭쯹ꆶ뫍늻뛏쓘샻죧봲겹뎣쒿姇펯쇏쟣뒢헦ꎬꆣ랽敯살폠〵劉듳죕뻝헢㜰뗄솿펯ꆣ뎣틔坯꿇쫀컈짏㿏램싊쿂〰謁쿮뇤𢡊폠돶쿲탮쪵퓚믒涣릤퓂缾뗄쓪럹놾훷킩ꎥ뇤뗄폠헢쿮ꎬ牬ퟋ꽪볆돶뗚뷧뚨헇싃맺ꎬꎺ㏄퓲틗쒿뮯?⡙뿚돉뗄샻쫀튻쪵뛈ꆢ튪쫽ꎬ뮯뛾볲⡘훖쒿쫀?念獰냦ꊴ㟆춶틔뗄뫍뚼싔펯쟷꺼쟺맺솢짏싊뷧쟩췁곍ꎯ엊쯣뗂살뻝쿂쟩뗄쟷떥쟺쓚뇤뷧?벰쟩결틢쫇곊폐궳죽폠쿟뗄짽뒢탎ꋲꆶ謁쫆짽맺풴ꆣ붵뿶쿠쿟퓚뮯뒢폫랣污웤뿶듕뷼듳얷삽짏ꏏ坯튡내ꎺ뇟쟩쿂죧귓쇋ꆢ폚탨럹ꆣ맘쯹솪쟷탮죽?牬摤ꋈ쫀쯻쿂핏샻훞짽쓪?볊뿶평붵퓶뫎?ꆣ램䥍튪뛈맘뇭쾵쫆뗄捥쓪볁뷧튻헢ꎬ扳맺䘲쮵죽뗘듯ꆣ?럝얺쾵쪾퓚쿻쿂춼믹퓶웰볓뷢瑳쾳튻ꆢ〰쏷떽⧓놾볓헦킩쫀맺쟸뗀쟳?⧖럑ꎬ㖿쫍ꎯ뗄쟷틢㓄뗄㔳뷇뚨짏뛔ㅳ?쪵틲뷧汤﯂뫍?꺼쟣맺즼쇋쟩쓘据쫆쫀듳?튻ꎮ瑱뛈돌뒦폚샻쯘뫍헦쏻?ꎬ쿲볊ﮣ훷뿶ꆪꊷ뿉샻뗣㒣살싊副쪵틥ꯓ킡폍겴튪쿂桯뷧쟈ꆢꖡ捭?쓪뎤볁폚볛ꎬ?捫헦쾳샻쫀ꆪ?桩쪵獴潦샻❪獰싊?ꆣ컒쏇쯹
国际油价、世界储蓄和世界投资与世界真实利率表2主要发达国家-彼性(不包括社会保险转移}政府财政盈余单位:占GDP的百分比年份1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 国家\\\1996美国 德国 法国 .8 意大利 日本 英国回 加拿大 说明:表2中的数据来源于IMF"2∞4年9月忠版的(Wor1dEconomic Outl∞吟。Ouùook)的统计和预测的数据可知，2003年的世界等等。准确而及时地把握其运动规律，对于世界经济储蓄和世界投资占全球GDP的百分比分别为以及国别经济的重要性是不言而喻的。然而，受认识% ，岛;而2ω4年的这两个数据分别为能力约束，人们往往无法正确而及时地解释客观存%，岛。所以，与2∞3年相比，2∞4的世界储在。本文的研究表明，近年来，国际油价的大幅上涨蓄上涨了%;而同期世界投资却上涨了%。导致了世界储蓄的增加，从而导致了世界真实利率也就是说，2∞4年世界投资的上涨幅度大于世界储的下降;而2∞4年世界真实利率上升的原因，则主蓄的上涨幅度。在这种情况下，世界真实利率就将上要在于世界投资的增长超过了世界储蓄增长。当然，升而不是下降。如果考虑主要发达国家的货币政策姿态，上述的分另外，由第一部分的分析可知，当一国政府拥有析结论可能会发生一些改变。以美国2∞3年及2∞4较高的债务时，这些债务将减少本国年轻人的储蓄，年的利率政策为例:近年来"美联储"不断提高其法并将世界储蓄转化为账面资产，从而降低内外均衡定储备率。毫无疑问，这一操作对2∞4年世界真实状态下的资本供给，最终导致世界利率上升。那么，利率的上升起到了很大的作用。考虑到政策时滞的近年来世界各主要发达国家的政府债务情况又如何作用，今后若干年的世界真实利率很可能将处于一呢?由表2中的数据可知，近年来世界各主要发达国个上升通道之中。如果实际情况果真如此，那将为我家的政府债务→般都在增加而不是减少。国的利率市场化改革提供一个较为宽松的国际利率可见，虽然主要发达国家近年来的政府负债增环境。口加导致了他们的储蓄下降，但是，由于同一时期的国际油价大幅上升使得OPEC国家的储蓄随之大幅增(责任编辑:段锡平)加，并且，增加的数量超过了主要发达国家储蓄下降的数量。，所以，这一期间的世界储蓄仍然是增加的。参考文献:这进一步证明了图4所表明结论:在假定燃料出口,Olivier J. and Summers, Lawrence H. 国的边际消费倾向小于发达国家的边际消费倾向成(1984), "Perspectives on High World Real Interest 立的情况下，国际油价的上涨将伴随着世界储蓄的Rates. "Brookings Papers on Economic Activity, pp. 上升，进而世界真实利率将下降。273-324. Robert J. and Martin, Xavier Sala i. 三、结束舔(1990) ,"World Real Interest Rates. "NBER Working Paper #3317. 世界真实利率是→个重要的经济变量，它受到一系列因素的影响，这些因素包括:世界各国"失行"的货币政策姿态、政府的负债、世界储蓄、世界投资，《世界经济研究)2∞5年第7期'41.?췲랽쫽뻝맺뇭떥䥩ㄹ㈰쏀ꎮ侣ィㆣⴰ뗂ꆪⴳ램㒣ⴱ틢ⴲ죕ⴸ펢弴볓㊣쮵䕣併뒢㈳㈴탮튲짽쇭뷏늢ힴ뷼쓘볒뿉볊뗄헢솢짏죽쫀튻뗈틔쓜퓚떼튪죧컶쓪뚨샻ퟷ룶뮷⣔닎䪣䢣⠱ꆰ潮䡩坯剥䥮剡偡䅣㈷副卡榣㤹ꆶⴴꆪⴱꎮィㆣ㎣慮䪣㤷㤸㤹〰〵〴〳〲〱㊣ㆣ긱긶긳ꎮⴴ㎣ꆪ弴㞣ⴲ㖣㚣ⴳ긲긹긷瑥灥쏷ꇪ깂?卵健杨慬瑩㎡扥慮污䑥쫀볊㋖캻맺듳놾쓃潮짏뛸룟쓪폍뷧뗈ꆣ훂뒢싊뺳뾼摤〩牫ꎮꆤⴴ㎣ⴳⴲ㚣㊣긱기긹길튻瑬탮뻍뗄췢붫첬㿓볻떼ꎬ쫽뷸짽쾵믵벰솦쿂퓚맻뷡폃ꆢ䵡긵긱?ꎮ긴긷긲길깏㎣ꆪィ긹䦣牳牥汯污浭牳玣潭癩ꨳ懧爣뷧?㒣ꎮ긹긳㊣긵긲폍ꎺ샻듳?㦣㖣헇늻뗄살헾볛쟩헦ꆣ놾쇋놸짽컄㐩橮湩沸?긲㊣긶긴潯뫍쫇짏ꎬ쫀쿂즱훂늢솿튻뇟쇐뇒맺풼붵폚뾼싛캱깥獴뷡긹?긳뇭潫湣敲灥꺡楣瑹㈴㌳뺭볛ꪷ햼길긹楣ꖣ쇋쫇햮쫀뢮듳뿶쪵ힼ컄싊짏춨뿚쿗ꎬ獴ꆰ?溣殡쫀쮵헇평뷧뗄쯤쇋쟒ꎬ늽볊뷸틲헾뇰쫸ꎻ싇뿉뷱㋖ꆷ桡玣捴녂ꎮ깯녎ㄷ볃쫸걘ꆢꊴ䝄갲㊣쿂컱뷧햮럹샻좷뗄헾ꆣ짽뗀쫐ꎺ坯킵ꆣ牤걫楖浯灰䉅ꎮ퇐료략뷧ꎬ럹뗚뒢훐좻쯻쯹횤쿻뛸쯘닟뺭훷쓜뫳궣慶쫀債㎣㒣긵붵쪱룷컱짏ꎬ폯싊뛸퇐뒢닟뫁웰횮뎡牬쓊쓄敳歩ꎮ?뺿쓍춶㈰뛈튻탮놾뗄훷쏇퓶틔쏷럑쫀ퟋ볃죋튪믡죴몶楥뷧謁쒰긵긲ㆣꆣꎬ훷튻짽맺쫇벰뺿탮캪컞떽훐뮯?ﶾ佬牥湧ꆷ?뎼〴ꆣ늿릩쫽뗄볓ꎬ쇋쟣뷧펰첬쏇랢룉컎뒢틒ꎥꖣ헢튪냣쪹볊튻쪱뇭샽틉룄楶湣?㈰듔욺햼쓪퓚럖뮯룸뻝뒢뗄헢춼쿲헦쿬ꆢ훘췹듯짺ﷆ楥?〵탮뮰횱ꎻꆣ뮶킩랢뚼뗃폍룶뗘쏷퓶ꎺ컊뫜죧룯듓쓪뫍?㤹췔좫뛸쯹쫀헢뗄햮캪ꎬ듯뿉퓚탮佐쫽튻㓋킡볛쪵훘헾냑튪췹볓퓶맺뷼듳맻쳡봩?뗚쫀퐨㈰틔곆컱맺퓶䕃뗄튪컕뷼ꎬ쓪쪵릩꒲쟲뷧훖럖헋ퟮ횪쿂솿웚鈴폚샻헢뢮탔컞뎤볒킩䵆㟆뷧늻〴ꎬ?붫볒볓맺짏뗄웤쓪듓살튻ퟷ볊?䝄춶쟩컶쏦훕붵뎬볤랢싊킩쫇램헦룄㈰?춶냼쓪폫삽복뗄뛸볒헇뺭퓋살ꆰ닙폃쟩룶がꐴ쓊債뿶뿉떼뷼ꎬ맽뗄듯붫틲뢺늻헽쪵믵뇤헦삨뗄㈰짙헾늻붫볃뚯ꎬ떼쏀ퟷꆣ뿶뷏㓄ㆣﶾ쒰뗄쿂횪닺훂쓪떫쇋쫀맺쯘햮퇔좷샻뇒ꆣ쪵폫짧헢〳뛗놾뢮쫇뒢냩뇤맦맺훂솪뛔뾼맻캪???짏ꎬ쫀살쫇훷뷧?볒붵냼ꆢ뛸싊헾틔샻퓂쫀믡솽쓪쫈맺햮복탮쯦솿싉볊쇋뒢㈰싇헦뿭돶짖횱헇쫀떱듓뗄ꎬ튪뒢뫔ꆣ삨폷벰짏닟쏀싊뷧놣룶쿠듉쓪컱짙쯦ퟅ폍ꆱ〴떽죧쯉냦ꪣ좷럹뷧튻뛸샻헾평랢탮?뇟ꎺ뗄쪱짽뒢ퟋ맺뫜헦쿕쫽뇈쟡쟩ꆣ횮쫀쯼뛔볛늻쓪듋뗄쪵갲횱뻝ꎬ쟁뛈헦맺죋붵싊뿶룷뢮폚듳듯죔?볊뷧쫜쫀뒢ꆣ뗘뗄탮첬㈰뛏닟뿉ꆶ샻틆럖㈰쬲뗄폖럹뒢떽쫀쳡쪱쓇볊〰듳쪵헾뗍짏훷뢺춬맺좻쿻뷧탮뷢풭퓶ꎬ〳쓜坯싊䫕뇰〴ꎮ뒢죧퓶탮뷧럹룟헦훍牬㏄?폚샻뢮쓚짽튪햮튻볒쫇볁럑룷ꆢ뛸쫍틲뎤짏쓪붫ﺸ?캪뗄㤳탮뫎뺭짏싊웤쪵쫀싊펵췢ꆣ랢퓶쪱뒢쾳쟣맺ꎬ뿍쫶벰뒦꺲쫀ꎥꎬ볃헇램컒쓊뷧뻍폐뻹쓇듯웚탮볓쿲ꆰ쫜맛퓲떱뗄㈰폚웕뷧ꆣ삽뒢붫뫢쎴맺뗄쿂?돉퇫춶죏듦훷좻럖〴튻ﻓ뒢?짏ꎬ맺붵ꆣ탐쪶꿓ꆱꎬ?
