研究与探索Finance & Accounting企业集团司库高级管理职能之风险管理—利用金融衍生工具进行套期保值张瑞君 杨 柳 ■近年来，我国的金融市场先后经历了市场化的利率改综合。国际互换和衍生品协会(ISDA)的调查指出，汇率类衍革、引入卖空机制的股票市场改革和弹性汇率制度改革，这生品是世界500强企业使用最为广泛的工具（比例为88%），些改革在改善我国金融环境市场机制的同时，也使利率、股其次是利率衍生品（83%）和大宗商品衍生工具。仅就衍生品价、汇率等的波动风险加大。如何利用金融衍生工具，合理运用比例来看，我国与国际企业的差距在逐年减小，但是运应用套期保值职能规避风险，已成为我国企业集团关心的热用效果的差距仍较大。点问题，也成为财务工作者必须具备的能力。本文在对金融一般而言，金融衍生工具具有以下两大功能：衍生工具及其功能进行阐述的基础上，重点分析期货套期保1.投机（Speculation）：承担风险以获得收益，通常是低值的模型和机理，并运用EXCEL建模、进行数据仿真，对比买高卖，构建衍生品风险敞口（Exposure），其甘愿承担较大不同模型的套期保值效果，以期丰富和完善风险管理理论，的风险，是因为市场可能符合其预期，从而获得较高的利润。为我国企业集团财务人员正确进行套期保值决策提供支持。2.套期保值（Hedging）：规避风险以稳定收益，通常是在拥有或即将拥有的标的资产存在价格变动的风险时，在衍生一、金融衍生工具及其功能品市场进行反向的抵消风险的操作。基本套期保值策略分为根据中国银行业监督管理委员会（银监会）颁布的《金融买入（多头）套期保值和卖出（空头）套期保值。前者是指当投机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，金融衍生产品是一资者面临现货市场走高所导致的风险时，会先低价买入衍生工种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合具，凭借未来卖出衍生工具的利得弥补现货市场的亏损。后者约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）、期权和几者的则是投资者面临现货市场走低的风险时，会先高价卖出衍生工控制的关键性环节，这两个职能对“静态控制、动态管理”发了三峡工程管理信息系统（TGPMS），用于“静态控制、动模式的管理意义重大。三峡总公司资产财务部除牵头组织态管理”模式的项目管理、合同管理、计划管理和会计核算。年度工程预算编制、年度资金计划编制、基建财务核算、工在支付审核方面，承建单位只有提交了合同项目工程量统程资产管理等专业活动外，还参与到项目招投标、合同项目计表、协议书以及其他重要资料才能申请价款结算。在合同竣工验收等业务环节。竣工结算环节，建立了严格的验收联审（联签）制度，工程在核算方面，三峡工程基建科目体系的设置以概算项项目的竣工都必须组织现场验收，并召开有业主、设计、施目为指南，每年编制《基本建设项目财务决算报告》，并定期工、监理等四方参加的联席验收会议。竣工验收之后，参建与计划部门进行账务核对，确保了会计的反映职能与概算单位需要编制《已完工合同项目竣工决算财务报告》并提交口径相一致。在制度方面，除遵循国家的会计制度，还制定档案资料，才能申请支付合同决算款。所有这些制度、程序、了《大型水电工程基建业务专项会计核算办法》、《三峡工程措施的建立，从多个角度确保了“静态控制、动态管理” 模建设资金使用管理暂行办法》、《三峡工程价款结算暂行办式的有效执行。■法》、《三峡工程预提年度投资节余管理暂行办法》等规定，（作者单位：中国三峡集团 中国人民大学商学院）构建了完善的内部管理制度体系。在信息技术方面，专门开 责任编辑 刘黎静 ·财务与会计2010 0929
研究与探索Finance & Accounting具，凭借未来买入衍生工具的利得弥补现货市场的亏损。表1 国际布伦特原油的期货和现货价格、价格改变量、不过，金融衍生工具在为企业财务管理规避风险、创造基差等样本数据截取价值的同时，其自身的杠杆特性在错误动机的引导下会使风期货价格现货价格初步计算结果险被数倍放大，对企业造成的危害将是难以预料的。因此，油品名称布伦特布伦特ΔSΔFΔS-ΔFΔS-hΔFB理性的企业财务人员应该更多地选择金融衍生工具的套期日期单位：美元/桶()()()()()保值功能，而非以盈利为目的的投机功能。()()二、三种套期保值模型的机理分析()()()()()()期货是最具代表性的金融衍生工具，其发展历史较长、()理论模型也较为成熟，因此，本文仅就期货的三种套期保值()()()()模型机理进行分析。()()()()()1.传统套期保值理论与模型。传统套期保值理论始于()()()()()()1946年，主要贡献者是凯恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks）。()()希克斯在其《远期合约是克服非均衡的手段》中，将套期保值()()()()()定义为在期货市场上买进（或卖出）与现货数量相等但交易()()()()()方向相反的期货合约，希望在未来某一时间再通过平仓获利()()()()来抵偿因现货价格变动带来的实际价格风险。实践中，我国()()()()()()()不少参与期货套期保值的企业遵循的就是这一传统理论。()该理论基于完美的假设，即当现货与期货标的资产一致()()()()时，二者价格变动趋势具有一致性，并且随着期货合约到期()()()日的临近，二者价格逐渐趋同。据此理论，有学者总结出了()()()()套期保值四原则：即数量相等、时间相同或相近、方向相反、品种相同。简要模型为：用S表示现货价格，F表示期货价格，下标t表示时间，1表示期初，n表示期末。则△S =Sn-S 基差扩大，以使套保利润为正，因此会在基差较小时进行期货1△F =Fn-F，当假设条件满足时，△S =△F，因此只要满足市场的交易，所选t时刻的基差满足条件：B＜B-Zσ/ ，n1tα/2 B投资四原则，就能使现货和期货价格的变化完全抵消，实现σ其中B为基差的历史数据的均值， 为基差的历史数据的标准B完全套保的目的。差，n为历史数据个数，Z取决于置信额度，即未来基差会大α/22.基差套期保值理论与模型。基差套期保值理论产生于于现在基差的可能性，当有95%的把握时取值为，几乎确1952年，美国期货专家沃金（Working）在其《期货交易与套定时取值为3。多头套期保值时，会选择B＞Bσ+Z / 的tntα/2B期保值》一书中首次提出了基差（Basis）概念，其值等于同一时刻进行买入期货的交易。时刻现货价格与期货价格的差额。由于二者价格变动具有一3.组合套期保值理论与模型。根据马可维茨（Markowitz）致性，基差的变动应该小于标的资产自身的价格变动，所以提出的投资组合理论，将需套保的现货与待确认投资比例的他认为套期保值的目的不是完全转移风险，而是利用期货市期货看做一个组合，通过使该投资组合的风险和收益满足一场避免现货价格这一较大的风险，接受基差变动这一较小的定条件，可求得最佳套期保值比例（即持有期货合约的头寸大风险。该理论较传统理论进步的地方在于，它在追求降低风小与风险暴露资产大小之间的比率，俗称套头比）。西方学者险的同时，还会积极寻求可能的收益，因此可以在套保数量、先后提出了组合风险最小套期保值理论，综合考虑风险和收套保时间、套保品种等方面做出适时有效的选择和调整。简益的组合效用函数最大化的均值—方差套期保值理论，基于要模型如下：效用函数具有主观性而产生的组合夏普指数（Sharpe Ratio）B为基差，其他参数同传统模型，B=S-F B =S-F 。若最大化的风险报酬套期保值理论，认为由于市场状况是随时111nnn投资者估计B- B >0，即会发生基差扩大风险；若B- B <0，间发生变化的，因此套头比应及时调整的动态套期保值理论n1n1则会发生基差缩小风险。空头套期保值利润为B- B，多头套等。以前两个理论为例，简要模型如下：n122期保值利润为B- B。以空头套期保值为例，投资者希望未来σ为△S的方差，σ为ΔF的方差，cov为ΔS与ΔF之1nsFFS财务与会计·30 2010 09
研究与探索Finance & Accounting表100万桶原油，因此将面临国际原油价格下跌，导致出口2 基于不同模型的套保结果对比表不采取套保基差套期保值组合套期保值决策参数收入减少的风险，需要采取空头套期保值。为便于后文历史数据历史数据现货利润-2 715 0005252现货数量100万桶不同模型应用效果的比较，例中被套保资产和期货的标个数个数历史基风险厌期货保现货收益率%%的资产都选为布伦特原油，价格数据取自中国石油天然差均值恶系数证金比例现货收益历史基历史组绝对风气集团公司内网，期货价格源自伦敦国际石油交易所，时-71 %风险偏好均值差方差合利润率险厌恶现货收益套保基历史组间范围为2010年4月1日至7月15日，详见表1。假设6月所用函数方差差阈值合方差22日企业产生套期保值的需求，此日期之前的数据为历传统套期期货投2010-6-25效用函数求和SUM保值资日期史数据，据此作出套期保值决策，比如基差套期保值中套头比套头比套头比均值AVERAGE套保总套保总的期货市场投资时间、组合套期保值中的套头比等。22套保总利润665 000860 000791 方差VAR利润利润套保收套保收日之后的数据用于各模型应用效果的比较。套保收益率%%%协方差COVAR益率益率表2是分别按照三种模型给出的套期保值决策结组合收益组合收组合收35 333 .3341 计数COUNT均值益均值益均值果。基于样本数据和策略时间窗口，由模拟结果可以看组合收益组合收益组合收效用函规划求解方差方差益方差数最大化出，如果不采用套期保值进行风险规避，仅仅20天内注：1. 为使收益率可比，不采取套保的初始成本取为22日现货成本，企业会面临将近300万美元的亏损；如果采取传统套而采取套保的初始成本为期货市场交易时的期货金额与保证金比例的乘积。期保值，企业将实现正的收益；在基差套期保值方法2. 为排除计算方差的数据个数对于方差可比性的影响，结果中的方差已下资产组合收益率最高，但风险最大；组合套期保值除以数据个数。优于传统套期保值，资产组合风险较低，但收益较高。 3. 根据企业的风险偏好，基差套保中基差阈值的计算中取Z值为3，几因此，企业可以在权衡套期保值的收益与风险后决定应乎肯定未来基差会扩大；6月25日的基差为（5见表1最后一列）小于阈值（4见表2基差套保结果），因此此时应进行卖出期货的操作。用基差套保模型还是组合套保模型。为便于读者理解三种套保模型，本文仿真部分简2化了企业的套保决策过程，实际业务可能较之复杂很多。同间的协方差，Rp表示组合收益，σ表示组合收益的方差，hp时，三种模型的优劣并不是绝对的，传统套期保值相对而言为套头比，为风险厌恶系数，EU(P)为组合的期望效用，E操作较简单，基差套期保值中衍生工具投资时间的确定是关表示期望。由于未来不确定，因此用最有可能的预测值即期键，组合套期保值模型则具有较强的扩展性，给予投资者较望（等概率事件的期望为其均值）代替未来的真实值。其他大的决策弹性，企业财务人员可根据实际情况灵活选取不同参数同上。22模型进行套期保值决策的制定。■目标函数为minσ或maxEU(P)=ERp-σpp（作者单位：中国人民大学商学院） ΔS=S-S ttt-1责任编辑 刘 忻ΔF=F-F ttt-1n=(ΔS−hΔF)∑ttt=1ERp（空头套期保值）或n=(hΔF−ΔS)∑ttt=1ERp（多头套期保值）参考文献：2222 σ=hσ+σ-2hCOVpFsFS｛1．约翰赫尔著，张陶伟译.2004.期权、期货和其模型还可增加最低组合收益、最高组合风险、投资成本他衍生产品.第3版. 北京：华夏出版社等的限制。2．兹维博迪等著.2009.投资学.第7版. 北京：机2由上解得组合风险最小套头比为h=COV/σ，均值方FSF械工业出版社2差套头比：多头套保为h=(ΣΔF+2λCOV)/2λσ，空头套FSF3．袁小文，王静涛.2008.套期保值对企业财务管2保为h=(－ΣΔF+2λCOV)/2λσ。风险厌恶系数需要投资理的影响. 期货日报, 11月19日8版.FSF4．王莹.2004.中国期货市场套期保值功能分析. 者根据自身情况确定，通常取值为-1到+1之间，其值越大说河南大学研究生硕士学位论文明投资者越倾向于风险规避，此投资组合的效用随着组合风5．魏同乐.2009.美元、石油和黄金的价格协整关险的增加而减小。系及其组合套期保值策略研究华伦大学硕士论文6．郑文捷. 2004.我国企业商品期货套期保值风三、三种套期保值模型的应用对比分析险管理. 中南大学硕士论文假设2010年6月22日，某石油公司预计8月初将要出口·财务与会计2010 0931
