华中科技大学硕士学位论文金融行业资本结构的税收效应分析姓名：程婧婧申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：陈平路2010-12
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 长期以来，资本结构问题一直是困扰企业财务的重要问题。理论研究表明企业所得税是影响企业资本结构的重要因素。西方有关企业资本结构的税收效应的理论和实证研究文献十分丰富，而我国在这方面的研究则稍显单薄。西方学者的研究都是基于他们本国的税收环境，而我国的税制与西方各国存在较大差异，因此，根据我国的税制现状，研究所得税对企业资本结构的影响是很有必要的。 本文的研究主线是资本结构的税收效应，从MM理论出发，不断扩展其关于无税的假设，在前人研究的基础上，结合我国的税收制度与上市公司的财务数据，从理论和实证的角度分别探讨了我国上市公司资本结构的税收效应，并对企业如何更充分的利用税收效应给出了相应的建议。 为了排除行业因素对资本结构的影响，本文选择了金融行业，进行实证分析的数据样本则取自金融行业的上市公司。金融行业是高资产负债率的行业，它巨大的经营风险和外部效应都使得监管当局对其资本结构进行了严格的控制，企业应该如何确定资本结构，选择何种融资方式都值得探讨。因此，研究金融行业上市公司的资本结构，有较大的现实意义。本文先对影响企业资本结构的各个因素进行了梳理，运用因子分析法和主成分分析法得出了主要影响因素，并得出金融行业的资本结构与所得税存在正相关关系的结论。最后通过负债能力系数分析，发现金融行业大多数上市公司具有潜在的税收效应，有继续增加负债的潜力，而且也存在继续负债的可行空间。 关键词：资本结构； 金融行业； 税收效应； 影响因素 I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract The capital structure issue has been the important issue of corporate finance for a long time. Empirical study shows that income tax is one of the important factors that affect corporate capital structure. Many scholars in foreign countries devoted themselves to the issue on how to taxation affects the capital structure decisions. However, litter research on this problem has been done in China so far. It is known that there exist many differences in taxation between China and other countries mentioned in the previous study, therefore, my paper try to perform a theoretical study about the how taxation in China affects the capital structure. Based on the MM theorem, this paper takes the tax effect of capital structure decision as the master clew and extends the hypothesis that there is no tax at all step by step. The paper integrates the tax system in China with the financial data in the annals of financial listed corporations to investigate the tax effect of capital structure. According to the above analyses, the paper gives some corresponding suggestions about how to benefit from the tax effect of capital structure more sufficiently. We chose the financial sector listed corporation to do this research. Because financial sectors all have high leverage. It has huge business risk and big external affection which makes it must be strictly controlled by the regulatory government.. So, it is useful to study the capital structure of financial sector. We conclude that, as for the impact of tax, the enterprise could increase its company’s value by increasing debt if there is income tax effect of debt financing, with the precondition that it hasn’t exceeded the ceiling value of debt. Our empirical analysis of financial listed corporations show that there exist both debt capacity and tax advantage of debt financing for the majority of those companies, thus we suggest that they take full advantage of the income tax effect of debt financing and maximize the value of the corporate by increasing the leverage. Key Words: Capital structure； Financial sector； Effect of tax； Factors II
独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中已明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于 保密□，在 年后适用本授权书。 不保密□ （请在以上方框内打“√”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论 选题背景及意义 金融行业是高资产负债率的行业，它巨大的经营风险和外部效应使得监管当局对该行业的资本充足率进行了严格的控制，著名的《巴塞尔协议》就是为国际银行业制定的一个统一的监管标准。2005年以来，国内金融行业的上市公司越来越多，到2010年，随着四大国有银行和三大国内保险业巨头（中国平安、中国人寿、中国太保）的成功上市，业内融资渠道大大拓宽，这表明金融行业的资本充足率问题正在逐步改善，但是，从2007年的股市大涨，再到2008年的次贷危机，金融行业在享受融资渠道扩宽的同时也在承受相应的风险。业内管理层在做财务决策的时候面临着如何确立资本结构的困扰。合适的资本结构能够使其在扩张收益和控制风险间达成平衡，最小化加权平均资本成本，提高企业的盈利能力。因此，研究金融行业上市公司的资本结构有很强的实际意义。 金融行业的资本结构具有其特殊性，这一点是不能被忽略的。首先，银行主要的业务为发放贷款和提供信用，国内证券公司目前从事的业务也主要集中在代理客户买卖证券，而保险业则以保费收入为主，这些业务的特殊性使得金融行业与其它行业不同——资本金很少，负债占资产总额的绝大部分；其次，金融行业的破产成本很大，带来的损失是无法估量的，一旦出现问题，将会引发全国甚至全球的金融问题；第三，金融行业的资本充足率受到国家的严格管制，不能像一般的企业那样采用完全市场化的最优资本结构。所以，关于金融行业的资本结构研究，不能单纯的运用MM理论来分析，应该借鉴其理论，在我国具体的宏观环境、税制特点下进行分析。那么，能不能在前人的研究成果的基础之上，运用实证分析，对金融行业资本结构的影响因素有一个准确的认识，从而建立一个金融行业负债融资的税收效应模型？这就是本文要解决的问题。 通过这样一个问题的研究，可以帮助金融行业内的上市公司认清影响其资本结构1
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的主要因素，并了解其影响力度，这就为企业如何选择合适的资本结构提供了有益的指导。另一方面，负债融资的税收效应模型的建立，将有利于金融行业在面对国家的税制改革及优惠政策时，及时有效的利用债务带来的税收收益，这对于税收负担较重，所处税制又比较复杂的金融行业来说，将会产生有利的指导。 国外研究综述 Modigliani和Miller是最早建立资本结构理论的学者。此后，许多研究者沿着MM理论的路径来建立有关资本结构的新理论，并且试图弱化MM理论的假设。然而，关于这些替代理论的实证证明仍然没有定论。 而且，关于资本结构决定因素的争论已经持续了好多年，现今仍然是企业融资理论中的主要的、未解决的问题之一。许多理论和实证研究都致力于解决这些问题，但目前还没有一个完全一致的、可被普遍接受的理论。事实上，仅仅只有一小部分理论经过实证检验并得到了证实，尽管这样，这小部分理论本身也存在差异，甚至有时候在结果和结论上是完全相反的。 本节接下来将对资本结构理论进行一个简单的介绍。 资本结构的理论研究 资本结构理论的发展经历了三个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论。 Hicks（1946）最早提出了资本结构理论这一概念。随后Durand（1952）提出了“资本化率”这一名词概念。从财务的概念讲，资本化率主要是用于收益的资本化，等于收益转化为资本的比率。 Modigliani和Miller（1958）的理论则形成了资本结构现代思想的基础。它假定了一个完美的资本市场：企业和个人能够以同样的利率借贷；没有税；投资决策不受企业融资决策的影响；不在乎企业的资本是由发行股票还是发行债券来筹集，并且也不在乎股利政策是什么样的。因此，MM理论通常也被称作资本结构无关论。在这些假2
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 定下，Modigliani和Miller提出了两项推论：第一条推论就是企业的价值与它的资本结构无关;第二条推论就是有杠杆企业的权益成本等于无杠杆企业的权益成本加上风险溢价。 然而，实际上，在有所得税的情况下，债务融资和权益融资有着本质的区别。因为，股东是从税后利润中分得股利而债权人是从税前利润中分得利息，这通常被称作利息税盾(Graham，2000；Mackie Mason，1990)。此外，企业或企业的管理者本身并不相信资本结构无关理论。例如，Graham、Harvey（2001）以及Brounen（2006）对美国和欧洲企业的首席财务官的调查表明，大多数企业管理者都认为资本结构决策对企业价值有重要影响，并且都制定了一个关于企业债务权益比率的目标值。 MM理论以后，现代资本结构理论的框架发生了变化，围绕信息不对称理论展开的新资本结构理论渐渐取代了现代资本结构理论。新资本结构理论的核心是信息不对称，并逐步形成了两大主要思潮：委托代理理论和信号理论。Majluf（1984）和Myers（1984）认为，企业经理或管理层对企业的投资和回报机会私自保留着相关信息，而在某些情况下，资本结构正是用来减少由于信息不对称造成的低效率的投资决策；信号理论源于Ross（1977）和Leland和Pyle（1977）的工作研究，它认为资本结构的选择是一种内部传递给外部投资者的信号。新资本结构理论并不是单纯的沿袭MM理论的套路，它没有把重点放在现代资本结构理论所关注的税收、破产等“外部因素”对资本结构的影响上，而是重点考察企业的“内部因素”，例如信息不对称理论中提到的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念。这样就给资本结构理论的研究开辟了新的方向，丰富了资本结构理论的内容。 当然从对权衡理论、不对称信息论、激励理论、控制理论的分析也可以看出，使用债权融资所带来的困境成本不超过税收节约收益时，企业采用债权融资还是有利可图的，同时，代理问题也得到了部分解决，可形成对经理的激励，还能减少企业控制权的损失。在债权融资方式的肯定上，同MM理论是保持一致的。 3
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 税收与资本结构的理论研究 该研究的主流学者是Modigliani和Miller，其理论的发展轨迹如下： 无税（1958）→引入企业所得税（1963）→引入个人所得税（1977）→Robichek和Myers（1966）引入破产成本和代理成本，建立了权衡理论模型→Miller（1977）建立Miller均衡模型→Deangelo和Masulis（1980）对该模型进行了扩展，引入企业所得税、个人所得税和非债务税盾，建立最优资本结构模型。这一部分的详细回顾将在第二章展开，在此不再赘述。 税收与资本结构的实证研究 最先研究公司财务政策受税收差异（非中性）影响的是Farrar和Selwyn（1967），但是，Farrar-Selwyn模型认为公司财务决策的目的是利润最大化，并没有考虑现金流的时间价值，产生这种局面的原因是由于Farrar-Selwyn在模型中并没有建立税后的资本资产定价模型（After-tax CAPM）。Brennan（1970）正是注意到了Farrar-Selwyn模型的不足，于是他在考虑投资者的个人所得税并区分了股利所得税和资本利得税的情况下，将Lintner、Sharpe和Mossin的资本资产定价模型（CAPM）进行了推广。 大多数国家的学者，除了美国之外，都借鉴Brennan的方法，建立税后资本资产定价模型来讨论对股利的重复征税的消除是如何影响公司的资本结构决策的。这些学者有Ashton（1989），Lally（1992，2001）以及Monkhouse（1994）等等，Ashton（1989）根据英国的税收制度研究了资本结构决策是如何受股利归属抵免制的影响的。Lally（1992，2001）和Monkhouse（1994）则研究的是新西兰和澳大利亚的税收制度。 Masulis（1980）对1960年到1970年之间的交易进行了验证，目的是为了调查负债的税收利益是否真的能提高企业的价值。他找到以下证据证明他的观点：当财务杠杆增加时，交易能使得企业价值增加%；当财务杠杆减少时，交易又能使得企业价值减少%。 对于债务税盾带来的利益，是否使得企业倾向于债务融资而不是权益融资，学者4
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 们进行了大量的实证研究。有代表性的如Bradley, Jarrell和Kim（1984）检验了影响最优资本结构的三个因素――公司价值的波动性、债务困境成本以及非债务税盾。研究结果表明，公司价值的波动性显著影响企业的资本结构，研发支出对其的影响也是显著的，而非债务税盾同企业的财务杠杆并没有显著的直接联系，这个结果与减税收益会影响资本结构的权衡理论相悖。Fischer, Heinkel和Zechner（1989）则是建立了一个动态资本结构选择模型，基于传统的税收与破产成本均衡理论之上来进行分析验证，研究结果表明小规模的，有较低实际税率的，高风险程度的，低破产成本的公司，它的负债比率变化幅度更大，但并没有验证税收同杠杆具体的数值之间的关系。 Mackic-Mason（1990）指出，以前的实证研究没能发现税收对资本结构的显著影响，是因为所用的资产负债率是企业多年决策累计的结果，而容易忽略大部分税盾对企业的边际税率的影响。Dhaliwal，Trezevant和Wang（1992）对Mackic-Mason（1990）的观点进行了检验，在控制了负债安全性后，也就是意味财务杠杆和固定资产之间是正相关关系，他们发现非债务税盾与负债比率之间是负相关关系，与其他研究结果一致。Trezevant（1992）则研究了税规避受1981年法案的影响，研究得出的结论对负债代替和税耗尽假设给予了支持。Graham（1996）的研究却表明非债务税盾对税收的影响不大，投资抵免和折旧都只对边际税率影响很小。Givoly，Hahn，Ofer和Sarig（1992）则是设计因变量为负债的变化，自变量为实际所得税率，来研究两者之间的关系，研究结果表明两者之间呈正相关关系。虽然使用有效税率来计量显得很粗糙，但是边际税率很难衡量，也不失为一种很好的替代。Grant和Roman（2007）对澳大利亚税改中企业的有效税率的变化进行了分析。他们利用杠杆对有效税率进行回归，得出杠杆与有效税率为显著的负相关关系。 Fama和French（1998）选择使用回归分析来研究利息和股息对无杠杆企业价值的影响以及对有杠杆企业价值的影响。并证明了负债比率与所得税呈正相关。Kemsley和Nissim（2002）修正了Fama和French（1998）一些变量的误差，做了回归分析，得到了负债与企业价值的相关系数为的结果。 从现有的文献中，可以提取出一系列对企业杠杆有影响的因素。这一系列包括：盈利能力的衡量、企业规模、成长性、行业、资产的类型、税率、风险、供应方面的5
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 限制、股市状况、债券市场状况以及宏观经济条件。Solomon（1963）发现，行业对资本结构影响显著。Schwartz和Aronson（1967）选取1928年至1934年间铁路、公用电力与燃气、矿业和工业四个行业的多家企业的数据进行分行，发现相同行业的资本结构相似，不同行业间的资本结构存在差异。Baxter和Cragg（1970）使用从1950年到1965年129家工业企业总共230次的证券发行数据来分析企业的融资偏好。他们发现：规模越大的企业越偏好于使用债权融资，而资产负债率本身就很高的企业不倾向于使用债权来融资。Hovakimian（2001）提供证据证明企业根据其所属行业积极的调整资本结构。Lemmon（2007）的研究中更多的行业杠杆率被列示了出来，行业之间的杠杆比率差异很大。Welch（2004）认为，企业不会再平衡由股票价格冲击导致的资本结构变化，因此，股票收益在解释债务权益比率时比其它的因素更重要。Faulkender和Petersen（2006）论证，供应因素在解释资本结构的变化上也很重要。当企业进行债务市场有严格的限制时，将会发行更少量的债券。Strebulaev（2007）认为，对于盈利能力的影响，权衡理论的预测要比静态模型复杂的多。Kayhan和Titman（2007）认为，由于企业被动的积累利润，杠杆和企业的盈利能力负相关。市场与账面价值的比是最常用的成长机会的代表变量，Adam和Goyal（2008）表明这也是最可行的方法。一个高的市场与账面价值的比会受到股票错误定价的影响。Barry（2008）则发现当前利率低于历史水平时，企业会发行更多的债券。 从上述文献回顾可以看出，国外研究者已在资本结构政策的影响因素这一研究领域取得了一系列的理论学说以及实证研究成果。但是，国外学者在建立模型时，完全考虑的是本国的金融税收环境制度，在此前提下建立的模型。然而，中国的金融税制同国外相比，存在很大的区别。因此，国外学者的研究结论不能直接照搬到中国。 国内研究综述 国内关于所得税影响资本结构的这个问题研究的比较少，只有少数几个学者做过此类研究。宋献中（2001）从定性的角度分析了资本结构与税收的相关性。王志强（2003）则建立了一个理论模型，用来研究税收对公司财务政策选择的影响。敬志勇（2003）6
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 建立了债务税盾收益的期望值模型以及破产成本的期望值模型，均是在不确定的条件下进行的分析。 在实证研究方面，所有的研究都只是将把税收当作是影响资本结构的一个因素，同其他因素放在一起进行分析，而且得到的结论不完全一致。 陆正飞、辛宇（1998）首先比较了不同行业的资产负债率，认为不同行业的资本结构差异显著，然后选取机械行业和运输业的35家上市公司的数据进行分析，用这些公司的盈利能力、企业规模、资产担保价值和成长性等因素对企业的长期资产负债率进行回归分析，结论是只有盈利能力对资本结构影响显著，其它的因素均不明显。洪锡熙、沈艺峰（2000）选取上海221家上市公司进行分析，得出行业与负债率不相关，规模、盈利能力与负债率正相关的结论。研究结论不一致的主要原因是样本选取的不一样，使用的统计分析方法也不一样。冯根福（2000）对1996年以前上市的公司的财务数据进行相关分析，得到负债比率与债务税盾收益呈正相关关系。陈维云（2002）选取在深交所上市的217家公司从1995年到2000年的财务数据，采用多元回归的方法，得出我国上市公司的资本结构和企业的实际税率不相关的结论。丁成（2001）选取所有行业的上市公司从1998年到2000年的财务数据，依照行业分类，采用线性回归的方法，得出十三个行业中有六个行业的资产负债率和平均所得税率呈正相关关系，其中电力行业和零售行业影响显著；其它七个行业则是负相关，信息技术业和社会服务业显著性较明显。俞微芳（2003）选取2002年以前上市的公司，对其资本结构的影响因素进行实证分析，发现企业所得税与资本结构显著相关，税率高的企业偏好于使用更多债权进行融资。肖作平（2004）选取1998年到2002年的804家企业进行研究，结果表明实际所得税率对短期负债率的影响不甚显著，而对长期负债率的影响显著正相关。原和平（2004）对税收与资本结构进行了规范性的分析。 潘亚岚（2005）认为企业在决定资本结构时，是在预期的税收状况下考虑的，当这些预期由于种种未能预测到的原因而不能实现时，关于债务水平的截面分析就有可能得出错误的结论，即税收与资本结构不相关。他选取2000年到2003年上市公司的平均值为变量指标，得出了企业的实际所得税率和企业短期负债率负相关，但与长期负债率并无明显的相关性。 7
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 张晓农和才劲涛（2006）选取沪深两市2001年到2005年的非金融行业上市公司的数据作为样本，加入了滞后变量建立固定效应模型，探讨企业所得税对资本结构的影响。他们的结果表明，企业的短期负债率与实际所得税率和非债务税盾显著相关，但是没能发现长期负债率同上述变量的关系。他们解释，这可能与在上市公司中都普遍存在的短期借款循环使用有关。 邓晓岚（2005）、贺红茹（2007）以及林可全、王韵亭（2008）等分别从医药、科技、房地产等不同行业的上市公司进行资本结构影响因素的分析。李齐云，李文君（2006）对影响资本结构选择的税收因素进行理论和实证的分析，建议促进债务融资发展。高凤勤、绍作昌（2007）分析了税收与资本结构的关系，认为：政府改变税制的行为会给企业带来收入效应也会带来替代效应，企业在追求利润最大化时降低融资成本，确定企业的最佳资本结构。 从上面的研究中可以看出，大多数学者关于税收与资本结构的关系验证还是符合经典理论的，即税收与资本结构是正相关关系，企业的税率越高，就越偏好于利用财务杠杆，增加负债。不过也有个别实证表明这两者的关系并不显著，这与中国的制度背景以及研究时所选取的样本和采用的方法有关。 论文结构及创新点 本文以MM理论为基础，逐步扩宽假设，在现行税制的情况下分析金融行业资本结构的税收效应。创新点主要表现在以下几点： 就研究内容而言，本文构建了一个包括理论基础、金融行业上市公司资本结构特点、所处税收环境、资本结构影响因素以及税收效应模型的相对完整的逻辑框架。和大多数研究所有企业的资本结构的学者不同，另辟蹊径的在行业背景下研究企业资本结构的税收效应，剔除了行业因素对企业资本结构的影响。 就研究结论而言，有以下两个结论：一是金融行业的资产负债率与所得税税负存在正相关关系；二是得到了负债融资的税收效应模型，实证证明金融行业的%的企业都具有负债融资的税收效应，这些企业应该更好的利用这种效应。 8
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 负债融资的税收效应模型 讨论企业的负债融资问题，我们不得不提到MM理论，它标志着现代资本结构理论的诞生，是大多数资本结构理论的基础。Modigliani和Miller在1958年的《资本成本、公司理财与投资理论》一文中提出了最初的MM理论，在随后的二十多年里，MM理论不断的发展和完善。但是，由于它的假设条件太过苛刻，很难在实际生活中得到运用和直接的证明，后来的学者大多以此模型为基础，修改假设条件或引入新变量得到修改的模型来指导实践。本章在前人研究的基础上引入资本利得税，得出企业负债融资的所得税效应模型。 无税条件下的MM模型 MM理论是由美国学者Modigliani和Miller提出的。他们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关，所以也被称作资本结构无关论。它包括如下假设： H1：没有个人所得税或企业所得税； H2：没有交易成本； H3：信息对称； H4：完全市场； H5：固定且永续的EBIT； 根据这些假定，Modigliani和Miller提出如下三个命题： 命题Ⅰ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。即： EBITEBITV=V== （） LUKKwacceu其中，V表示有杠杆企业的价值；V表示无杠杆企业的价值；EBIT表示息前税前LU9
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 利润；K表示有杠杆企业的加权平均资本成本；K表示无杠杆企业的权益资本成本。 wacceu命题Ⅱ：股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价（Premium）。其中财务风险是净权益流量资本化率和利率之差与负债融资比率的乘积。即： DK=K+(K-K) （） eleueudE其中，K表示杠杆企业的权益资本成本；D表示债券价值；E表示股票价值；Keld表示杠杆企业的债务资本成本。 命题Ⅲ：任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率(K),它完全不eu受融资工具类型的影响。 这个命题主要是讲投资决策问题，在有关资本结构理论的文献中讨论的较少。 引入企业所得税的MM模型 1963年，莫迪格利安尼和米勒对无公司税模型进行了修正，把企业所得税引入原有分析模型，进一步完善MM定理。根据税法，企业负债的利息支付计入成本，从而冲减企业利润，进而减少企业所得税，因此，负债可以享受税收利益。与负债利息不同，股息支付在税后进行，因此，股权融资无法享受税收利益。在此次修正中Modigliani和Miller提出了两个命题： 命题Ⅰ：杠杆企业价值等于同风险等级的无杠杆企业价值加上负债税收利益。用公式表示，即： EBIT(1−T)cV=V++TD （） LUcKeu该命题意味着：考虑企业所得税，有负债的企业价值比没有负债的企业价值高出TD，企业负债越多企业的价值越高，当企业负债达100%时，企业价值最大。 c命题Ⅱ：杠杆企业的权益成本等于无杠杆企业的权益成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。即： 10
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 DK=K+(K-K)(1-T) （） eleueudcE由于（1-T）≤1,所以，考虑企业所得税的情况下，负债融资造成的权益资本成本c的上升幅度低于不考虑企业所得税时的上升幅度。 引入个人所得税的MM模型 Miller(1977)首次系统地从理论方面阐述了个人所得税对负债融资的影响，而且重新得出1958的MM理论——市场价值对企业资本结构无影响。 Miller建立了一个引入企业所得税以及个人所得税后的模型，用来探讨负债在企业价值中的影响，其表示公式为： ⎡⎤(1−T)(1−T)cdV=V+1−D （） LU⎢⎥(1−T)⎣b⎦其中，T表示企业所得税的税率，T表示股利所得税率，T表示利息所得税率，cdbD表示负债额。 Miller的观点是，当(1-T)(1-T)=(1-T)的时候，负债融资和股权融资都无法使企业cdb获得税收上的好处，此时，债券市场处于均衡状态，这种状态由企业所得税和个人所得税的不同税级来决定。不过，单一企业是不存在最佳资本结构的、这是因为个人由于税级差别产生的债券税率和股票税率只能在社会总量的运动中才能抵消，并不是企业可以调节的。在这个债券市场中，较低负债率的企业理所当然会吸引那些在个人累进所得税当中税率较高的投资者，相反，较高债务的企业则会引起那些个人累进所得税率较低的投资者的兴趣，如此反复，直至两方均处于无差异状态，这个时候，市场达到均衡，一旦市场均衡形成，市场价值就不在由单个企业的资本结构的选择决定。 负债融资的税收效应模型 由前面的理论可以得出，MM模型并没有涉及企业负债加重而引起的财务风险以及破产成本所带来的企业价值贬值这2个影响因子，而且还忽视了资本利得税的影响，11
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 实际上，股利所得税的和资本利得税的税收差异是会影响企业的融资决定的。所以，我们把资本利得税考虑进去，重新修正和完善MM理论，进而得到企业负债融资的税收效应模型。 假设：企业的初始权益价值E(V)，当企业增加负债，改变其资本结构后，此时的0息前税前利润为EBIT，股东只能对税后利润进行分配，假设税后利润以股利或者资本利得的形式完全分配给股东，股利的支付比例设为b(0≤b≤1)，那么剩下的(1-b)通过股票回购的方式以资本利得的形式向股东支付。政府同时征收企业所得税、个人所得税（包括股利所得、利息所得以及资本利得），T表示资本利得税率。使用现金流贴现g法来估算企业的价值，股东的折现率为权益资本成本K，债权人的折现率为债务资本el成本K，企业的折现率为加权资本成本K。 dwacc股东每年可获得的现金流为： (EBIT-rD)×(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)] （） bcdg债权人每年可获得的现金流为： rD×(1-T) （） bb对于继续经营n期的企业，有杠杆的企业的价值为： n(EBIT−rD)×(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]bcdgV=E(V)+ L0∑t(1+K)t=1elnrD×(1−T)bb + （） ∑t(1+K)t=1d当n→∞， (EBIT−rD)×(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]bcdgV=E(V)+ L0KelrD×(1−T)bb + （） Kd从公式（）可以看出，当（EBIT-rD）>0时，V是负债额D的单调增函数，随bL着D的增加，企业的总价值也会随之增加；当（EBIT-rD）≤0时，V不再是负债额DbL的单调增函数，随着D的增加，企业的价值有可能增加也有可能变小，并且可以看出，12
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 D增加下去的必然结果就是企业价值减小。所以，企业不能无限制的增加负债，存在一个企业负债额的最高临界值，即满足： （EBIT-rD）≥0 （） bEBITD⎛⎞=r≥r （） b⎜⎟cVV⎝⎠⎛⎞Dr⎛⎞c⎜⎟≤ （） ⎜⎟⎜⎟Vr⎝⎠⎝b⎠D⎛⎞其中，r表示负债利息率，r表示息前税前资产收益率，表示资产负债率。 b⎜⎟cV⎝⎠公式（）并不表示企业的最优资本结构，而是跟企业的盈利能力挂钩，指的是在不损害企业的盈利能力的前提下，企业可持有的最高负债额，如果企业盈利能力强，相应的杠杆水平就会上一个档次，企业可多负债；如果企业盈利能力弱，相应的杠杆水平就会较低。只要能满足式（），就说明企业有提高负债的空间，而负债融资存在所得税效应，此时就建议企业尽量多负债，利用此效应。 股东和债权人每年获得的税后总现金流为： (EBIT-rD)×(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]+rD×(1-T) bcdgbb=EBIT×(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)] cdg +rD×[(1-T)-(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]] （） bbcdg公式（）中的第一项是全权益企业缴纳过所得税后的现金流，对该现金流用K折现，得到的折现值与企业的初始权益价值E(V)之和就等于全权益企业的价值V。eu0U债权人税后获得的现金流为rD×(1-T)，相应的折现率为K=r×(1-T)，这样，对于继bbdbb续经营n期的企业来说，该企业的总价值等于： nEBIT×(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]cdgV=E(V)+ L0∑t(1+K)t=1eunrD×[(1−T)−(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]]bbcdg + （） ∑t[1+r(1−T)]t=1bb当n→∞， 13
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 EBIT×(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]cdgV=E(V)+ L0KeurD×[(1−T)−(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]]bbcdg + r(1−T)bb(1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]⎡⎤cdg =V+D×1− （） U⎢⎥(1−T)⎣b⎦对公式（）求导，可得： (1−T)×[b×(1−T)+(1−b)×(1−T)]∂Vcdgl=− ∂D(1−T)b1−[bT+(1−b)T]dg =1−(1−T)× （） c(1−T)b这里我们来讨论个人所得税对负债融资的影响，设[bT+(1-b)T]为向股东征收所得dg税的综合税率T，那么公式（）可以写成： s∂V1−Tls=1-(1-T)× （） c∂D1−Tb根据（），可以得到以下的结论： 1−Ts当T>T时，<1，也就是债权人的利息所得税率低于股东的综合个人所得税sb1−Tb率，与只存在企业所得税比较，负债融资的税收效应，在个人所得税层面上被放大，在这种情况下，负债融资带来的税收收益比只有企业所得税时带来的收益要大。 1−T∂Vsl当T=T时，=1，即=T，此时债权人的利息所得税率等于股东的综合sbc1−T∂Db个人所得税率，个人所得税对企业的资本结构没有影响，负债融资带来的税收收益跟只有企业所得税时带来的收益一样。 1−Ts当T<T时，>1，也就是债权人的利息所得税率大于股东的综合个人所得税sb1−Tb率，负债融资的企业所得税收益被个人所得税抵消掉了，总的税收收益反而减少了。14
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 当且仅当(1-T)(1-T)=(1-T)时，这个模型就还原为最初的MM无关理论，负债融资也csb就不会带来任何税收收益了。 ⎛⎞Dr⎛⎞c通常，大多数情况下，企业如果满足⎜⎟≤，所处的税制环境考虑企业所得税、⎜⎟⎜⎟Vr⎝⎠⎝b⎠利息所得税、股利所得税以及资本利得税，企业能否享受到负债融资带来的税收效应，取决于公式（）中各种税率的比较，也就是： ∂Vl如果(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]<(1-T)，即>0，企业可以享受到负债融资带cdgb∂D来的税收收益； ∂Vl如果(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]=(1-T)，即=0，企业价值与资本结构无关； cdgb∂D∂Vl如果(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]>(1-T)，即<0，企业不仅无法享受负债融资cdgb∂D带来的税收收益，还会损害股东的利益。 因此，负债融资的税收效应不仅跟T、T、T和T这四种所得税税率有关，还跟cdgb企业的股利分配方式以及比例有关。企业在考虑追加负债以享受其带来的税收收益时，还要综合考虑以上几种情况，在企业的最高负债限额内最大程度的利用此种筹资方式。 15
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 金融行业的资本结构特点及其税收环境 要建立金融行业资本结构的税收效应模型首先要对金融行业的资本结构特点有充分的认识，并对其所处的特殊的税收环境有一个认识。 金融行业的资本结构特点 金融机构包括银行和非银行的金融机构。银行的基本职能是信用中介，是一个主要从事吸收存款、发放贷款的信用机构。非银行的金融机构则包括开发银行、信用合作社、保险公司、信托公司、投资银行、储蓄银行和其它专业银行、财务公司等等。本文研究的金融行业上市公司主要是银行业、保险业和证券业的公司。 银行业的资本结构特点 我国的银行业从建立国有专业银行开始，1995年5月，第八届全国人民代表大会通过了《中华人民共和国商业银行法》，提出四大国有银行向商行银行转变的目标，还从法律上对商业银行的资本充足率给予了规定，令其不得低于8%。事实上，我国早期的四大国有商业银行达不到这个要求，它们的资本充足率一直处于一个很低的水平。政策性贷款及国企贷款的数额巨大，加之银行自身的经营管理水平低下，都导致银行的不良贷款居高不下，威胁了银行的安全性及流动性。另外，银行的资产负债率也很高，并且负债中居民的储蓄存款额也是居高不下，银行的资产中贷款占了绝对的比重，银行开展的业务也比较单一。不过当时的市场相对来说还较为封闭，没有很强的竞争，也还没有实行对外开放，所以银行属于垄断性的行业，而且都有国家的信誉做担保，资本结构上的问题并没有突显出来。 但是，这一现状并没有维持太久。随着1997年的东南亚金融危机的爆发，我国的银行业受到了不小的冲击。2001年底，国际上推出了新的巴塞尔协议，并于2004年底正式开始实施，该协议对银行的风险评估、风险控制和资本充足率等等都做了相应的16
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 强力要求。2001年，中国入世，并承诺于2006年底正式对外开放中国银行业，外部竞争越来越有力，国内商业银行的压力也越来越大。在这种情况下，我国的商业银行，特别是四大国有银行的资本结构问题开始凸显。政府也开始认识到其重要性，因为它关乎银行业的健康发展以及金融安全，采取了一系列措施。比如：1）向国有银行注入大量资金，以提高它们的资本充足率。1998年为补充国有银行的资本金，财政部发行2700亿元特别国债；2003年底，针对中国银行和建设银行两家实施股份制改造的试点银行，动用了450亿美元的外汇储备为其补充资本金。2）进行国有商业银行不良资产的剥离。1999年开始，国家设立专门的资产管理公司，一共剥离了将近14000亿元的不良债权。中国银行、建设银行于2004年6月成功剥离2787亿元的不良资产。3）发行次级债。中国银监会于2003年12月发布通知，把符合条件的次级债也计入了银行的附属资本，补充了我国商业银行的资本构成。 政府的一系列措施，使得我国商业银行的资本充足率得到了很大的提升，基本达到了规定要求。2005年，股权分置改革开始启动，国家鼓励商业银行上市。经历过2006-2007年股市的牛市后，随着2008年股市的回落，商业银行开始向债权融资回归。 截止2010年6月30号，在中国沪深两市A股上市的商业银行多达16家，分别有建设银行、中国银行、工商银行、农业银行、交通银行、民生银行、兴业银行、中信银行、浦发银行、深圳发展银行、南京银行、北京银行、华夏银行、招商银行、光大银行以及宁波银行。四大国有银行都已上市，还涉及到股份制的商业银行、区域性商业银行以及城市商业银行，较为全面的反映出中国商业银行的情况。 表 我国上市商业银行2010年中报资产负债率及权益负债率 企业 资产负债率 权益负债率企业 资产负债率权益负债率 北京银行 农业银行 工商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 建设银行 兴业银行 交通银行 招商银行 民生银行 中国银行 17
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 续上表 企业 资产负债率 权益负债率企业 资产负债率权益负债率 南京银行 中信银行 宁波银行 光大银行 数据来源：根据CCER数据库得到 从上述数据我们可以看出，我国目前的上市商业银行中，华夏银行的资产负债率最高（%），北京银行的资产负债率最低（%），平均值为%。权益负债率的平均值为，出现这种现象的原因是银行业属于金融行业，具有高负债的特征，所以不能跟其他行业一起比较其资本结构，只能单独在行业内进行相对比较。从表中来看，华夏银行（）、农业银行（）、光大银行（）使用负债融资的倾向最大，而宁波银行（）和北京银行（）则相对来说最低。 保险业的资本结构特点 我国的保险业是从1980年开始逐渐发展壮大起来，截止到2010年6月底，我国保险业保费收入为亿元，同比增长%，增长速度跟上年同期相比提高了个百分点。截至2010年9月底，我国保险行业总资产已达亿元，同比增长了27%，专家估计，到2010年年底，我国保险业资产总额有望突破5万亿元大关。 从监管的角度来看，我国保险公司的资本可以分为核心资本和附属资本。截止到2009年底，我国保险公司的核心资本约为亿元，同比增长30%，占总资本的95%；附属资本亿元，同比增长47%，占总资本的5%。核心资本中，实收资本为，占核心资本的60%；资本公积为亿元，占核心资本的%；盈余公积为亿元，占核心资本的%；未分配利润亿元，占核心资本的%；少数股东权益亿元。在附属资本中，主要的组成部分为次级债，占到附属资本的97%以上。从发展趋势上来看，次级债逐渐变为保险公司补充资本的重要手段，金额逐年提高。从以上的数据可以看出，保险公司的融资手段主要为外源融资，公司内在的资本积累能力较低。 18
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 截至2010年止，保险行业上市的公司一共有三家，分别是：中国平安、中国人寿和中国太保。作为保险行业的三巨头，他们三家能代表我国保险行业的资本结构特点。统计这三家上市公司2006年至2010的资产负债率，得到在过去5年里的资产负债率变化，如图所示。 10090 8070 中国平安6050中国人寿 40中国太保30 2010 0 时间 图 2006-2010年中国平安、中国人寿和中国太保的资产负债率折线图 由上图可以看出，三大保险公司的平均资产负债率为%，符合其作为金融行业高杠杆率的特征。从2006年以来，杠杆的波动性不是很大，变动幅度在10个百分点以内，逐年的趋势各有不同，中国平安先是经历将近10个百分点的下降后，逐年上升，2010年6月又渐有下降；中国人寿和中国太保的走势很像，在2007年这一年中，都是下降的走势，幅度在5到10个百分点内，2008年开始上升，大概5个百分点，2009年底有一个接近5个百分点的降幅，2010年有小幅度的上升。 证券业的资本结构特点 证券业务是指进行有价证券买卖的业务，主要包括股票业务和债券业务。我国的证券业起步较晚，市场还不是很成熟，证券公司主要从事经纪业务、资产管理业务、投资银行业务以及资产管理业务。 证券公司开展的业务比较特殊，所以其资本结构与其他金融机构相比，有以下一19 资产负债率%2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月2010年6月2010年9月
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 些特点： 首先，证券公司的总资产中，流动性较强的资产占了绝对的比重，占到了总资产的93%以上，其中货币资金和结算备付金的比例最重。形成这种特点的原因是，我国证券公司目前的主营业务集中在经纪业务、自营业务和承销业务上，这些业务的开展就是接受客户的委托代理买卖证券，所以总资产的主要构成是客户存入的资金以及为了保证交易结算而存入的结算备付金。 其次，证券公司的负债构成中，短期负债会占到总负债的91%以上，包括短期借款、交易性金融负债、拆入资金和衍生金融负债等等。长期负债占很小的比例甚至可以忽略不计。形成这种负债组成的原因是融资渠道较狭窄。我国证券公司目前的融资渠道主要有：发行金融债券、增资扩股、国债回购、银行同业拆借、股票质押贷款等。1）对于金融债券的发行，国家对于证券公司的控制很严格，审批手续复杂，对于大多数证券公司来说，此种方式有名无实。2）对于回购国债，政策规定，商业银行资金不能进入证券交易所回购国债，这就无形中使得证券公司的资金来源又减少了一个，而且证券公司回购国债的前提条件是必须拥有足额的国债现货，目前的证券公司很少有这种实力。3）对于银行同业拆借，资金的持有期限只有1至7天，证券公司只能将其作为短期的资金来源。4）对于股票质押贷款，其申请的程序很繁琐，从申请的提出到最后资金的拨付，需要花费超过1个月时间，而持有资金的最长期限却只有6个月，很难满足证券公司的融资需要并且此方法也不经济。从以上的分析可以看出，证券公司的中长期融资方式十分有限，所以才形成了负债组成中长期负债所占比例很小的特点。短期融资方式也只是以代理客户买卖证券款为主。 截至2010年，证券行业中的上市公司一共有15家，其2010年6月30号的资产负债率如下表所示： 表 我国上市证券公司2010年中报资产负债率及权益负债率 企业 资产负债率 权益负债率企业 资产负债率权益负债率 东北证券 长江证券 光大证券 招商证券 广发证券 中信证券 20
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 续上表 企业 资产负债率 权益负债率企业 资产负债率权益负债率 国金证券 兴业证券 国元证券 华泰证券 海通证券 山西证券 宏源证券 太平洋 西南证券 从上述数据我们可以看出，我国目前的上市证券公司中，东北证券的资产负债率最高（%），国元证券的资产负债率最低（%），平均值为%。权益负债率的平均值为，虽然没有银行那么明显的高杠杆特征，跟其他行业比较起来，还是属于资产负债水平偏高，具有金融行业高杠杆的特点，所以不能跟其他行业一起比较其资本结构，只能单独在行业内进行相对比较。从表中来看，东北证券（）、广发证券（）、兴业证券（）使用负债融资的倾向最大，而国元证券（）则相对来说最低。 金融行业的税收环境 金融税制的现状 金融税制是政府制定的针对金融活动的税收政策法令的总称。由三个部分组成，一个是金融业税收，指的是对金融机构征收的税，一般包括流转税、企业所得税等；一个是金融资产税收，主要针对持有和赠送金融资产而征收的税，通常由财产税、利息所得税、股利所得税还有红利所得税组成；还有一个指的是金融市场税收，指的是证券交易税以及资本利得税。 我国目前的金融税制主要指的是第一个，金融业税收，包括银行和保险业，征收的税种达到14种，其中最主要的是营业税和所得税。 21
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 存在的问题 我国金融税制存在两方面的问题，一方面是税负偏高，跟国外相比，我国的营业税率偏高，而与其它行业相比，金融行业的适用营业税率为5%，大大高于其它行业。国家税务总局曾经做过一项统计，2003年，中国农业银行的营业收入为亿，当年的净利润为亿，营业税金及附加却交了亿。2004年，中国工商银行的营业收入为亿，当年的净利润为亿，营业税金及附加交了亿。是净利润的3倍之多。可见我国金融行业的营业税税负之重。 再从征收环节上来看，营业税的计税依据是全部营业额，不像增值税一样可以只对增值额征税，也就是说金融服务消耗的购进货物时缴纳的增值税是得不到抵扣的。此是，金融行业实际上既承担了营业税负担也承担了增值税负担。还有就是金融机构收取的各种价外费用，也是要计入应纳税额的。有些商业银行，资产质量比较差，有很高的不良贷款率。但是营业税在征收时遵循的是权责发生制。当滞收利息比率比较高的时候，需要银行用营运资金垫付针对大量应收未收利息的税款，这样，银行的实际利息收入所承担的税负就会大于法定税率。 另一方面就是内外资银行的税负不公平，从计税依据来看，利息收入需要全额缴纳营业税，而外汇转贷则只需要按照利差征收营业税。内资银行主要从事以人民币为主的贷款业务，而外资银行却以外汇转贷为主。这样看来，外资银行的税负比内资银行轻的多。况且，外资银行也不需要缴城市维护建设税及教育费附加。虽然内外资企业的所得税率合并了，消除了税率上的不平等，但是国家仍然对于外资企业有很多优惠政策，比如说外资企业2008年以前的未分配利润，在2008年以后分配给外国投资者的，免征企业所得税。 本章小结 本章节对银行业、保险业以及证券业的资本结构进行了详细的分析，使读者对金融行业的资本结构特点有了更深入的理解。从选取的样本来看，银行业及证券业的上22
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 市公司数目相近，保险业的上市公司只有三家。对于三个子行业的资本结构，银行业的资产负债率最高，达到了94%以上，保险业三巨头的资产负债率也位于80%~90%之间，证券公司的资本负债率稍低，平均值只有68%。总得来说，金融行业的平均资产负债率达到了%。 第二部分对金融税制的介绍，则是想在构建企业的负债融资效应模型时，对企业所处的特殊的税收环境有一个全局的把握，正是由于所得税是金融行业面对的两大主税种之一，后续对所得税的分析才有了意义。 23
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 影响因素的实证分析 从现有的文献中，可以提取出一系列对企业杠杆有影响的因素。这一系列包括：资产的担保价值、非债务税盾、成长性、唯一性、行业、企业规模、波动性、盈利能力、所得税及企业现金流量。 影响因素 （1）资产的担保价值 资产担保价值的指标包括无形资产与总资产的比率（INT/TA）和存货加上总设备以及装置与总资产的比（IGP/TA）。第一个指标与担保价值属性成负相关关系，而第二个指标与担保价值成正相关关系。由于金融行业企业基本没有无形资产和存货，所以本文只用固定资产与总资产的比率（CA/TA）来反映担保价值。 （2）非债务税盾 DeAngelo和Masulis（1980）提出的最优资本结构模型，包括了企业所得税、个人所得税以及非债务税盾对资本结构的影响。结果建议，企业如果拥有大量的跟它的期望现金流量相关的非债务税盾，应该在它的资本结构中少一点负债。沈根祥（1999）的实证结果进一步证明了DeAngelo和Masulis的结论，而Moh’d（2000）则得出非债务税盾与资本结构之间存在显著的正相关关系。 非债务税盾的指标包括投资赋税优惠与总资产的比（ITC/TA），折旧与总资产的比（D/TA），直接的非债务税盾与总资产的比（NDT/TA）。受到数据的限制，本文只使用折旧与总资产的比来描述非债务税盾。 （3）成长性 成长性的指标包括：资本支出与总资产的比（CE/TA）以及总资产的增长率的百分比（GTA）。因为企业通常通过研究和开发来产生未来投资，也把研究与开发费用与销售的比（RD/S）作为成长性属性的一个指标。金融行业上市公司的研发费用几乎都为0，资本支出的数据在财务报表中很难搜集，因此，本文只选择总资产的增长率的百分24
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 比GTA来描述成长性。 （4）唯一性、独特性 唯一性的的指标包括：研发费用与销售收入的比（DR/S），销售费用与销售收入的比（SE/S），离职率（QR）。用RD/S来测量唯一性是因为企业销售相似的替代物就会更少的去做研发，因为他们的改革能更容易的被复制。另外，成功的研发项目导致新产品有不同的现有市场。有相对独特产品的企业被认为会做更多的广告，并且，通常在促销产品上花费更多。因此，SE/S预期跟唯一性正相关。然而，在行业中有着高离职率的企业可能有较小的唯一性，因为生产相对独特产品的企业倾向于雇佣有着高水平工作规范技能的人，而这些人会发现他们的离职成本过高。 很明显，从唯一性的两个指标中，RD/S和SE/S，这个属性也跟非债务税盾和担保价值相关。研发费用以及销售费用（比如广告）可以被看作资本货物，会立即被消费并且不能被用做担保。在我们心目中的技术只能含糊不清地控制这些其他属性，唯一性的属性可能跟可测量的债务率负相关，因为它跟非债务税盾正相关和担保价值负相关。同样受到数据的限制，本文只选用销售费用与销售收入SE/S的比来描述唯一性。 （5）行业分类 Titman（1984）认为，公司产品所需要的专业维修和零件会使得企业发现清算成本特别高。这表明公司制造的机器和设备都应当相对较少的以债务融资。 没有很好的可测量的指标来标示行业，而且本文只针对金融行业，不需要将此项考虑到自变量因子中去。 （6）企业规模 发行债券和股票的成本跟企业规模相关。特别的，小企业会比大企业花费更多来发行新股（SMITH，1977）和发行长期债券。这表明小企业应该比大企业有更多负债而且相对于发行长期债券来说更偏好于借入短期债券（通过银行贷款），这是因为这种变换有更低的固定成本。 本文拟用销售收入的自然对数（LnS）和离职率（QR）作为规模的指标。销售收入的对数的变化反映了规模效应，如果存在的话，主要是影响非常小的企业。离职率作为规模的一个指标，反映了这样一种现象，也就是那些经常提供更多机会给他们员25
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 工的大企业，有更低的离职率。QR数据的收集参差不齐，无法做出正确的分析，故在此丢弃不用，只选择销售收入的自然对数LnS描述规模。 （7）波动性 很多理论也认为企业的最优债务水平是收入波动性的一个下降函数。Titman（1984）认为只能包括一个收入波动性的指标，不会被公司债务水平直接影响。那就是营业收入标准差的百分比变化。 本文只能包括一个收入波动性的指标，不会被公司债务水平直接影响。那就是营业收入增长率的标准差（SIGOI）。因为这是变异性的唯一指标，必须假设它测量这个属性是没有错误的。 （8）盈利能力 Myers（1984）从Donaldson（1961）以及Brealey和Myers（1984）那得到证据表明企业融资偏好于首先是留存收益，其次是债权融资，最后才是股权融资。他认为这种行为可能是由于发行新股的成本。在Myesr和Majluf（1984）的讨论中，这些成本的上升是因为不对称信息的存在或者它们可能是交易成本。在两种情况下，企业过去的盈利情况和可以留存的收入应该是企业当前资本结构的重要决定因素。 盈利能力的指标包括：税后净利润与总资产的比，也称作总资产收益率ROA、税后净利润与平均净资产的比，也称作净资产收益率ROE。前者反映的是投资报酬率，后者则反映了股东的投资报酬率。 （9）所得税 本模型使用企业实际所得税税率RRT（TAX/EBIT）作为所得税的指标。虽然现行税法规定了几档税率，最高为25%，但是由于各种优惠政策和具体情况，企业很少会真正按这个税率纳税，所以本文选用企业的实际所得税率来进行分析。再有，当企业盈利时才会缴纳所得税，亏损企业是不征收的，所以报表中也会出现税前利润小于0，此时计算出的实际所得税率会为负，应把这些值剔除在外。 （10）企业现金流量 选用每股经营性现金流NCFPPS来反映企业的现金流量情况。因为作为企业的更要活动，经营活动的现金流量需要被关注，它的变化能反映出企业的经营情况。当企26
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 业所需的现金流不足时，企业就会考虑融资需要，就会影响企业的资本结构。 设计变量 对于各解释变量，第一小节已经给出了关于各解释变量的分析，在此就不赘述。至于被解释变量，跟大多数学者保持一致，本文选择企业的资产负债率作为被解释变量。会计上对于债务的计量有两种方式，账面价值和市场价值。事实上，如果市场价值可用的话，回归结果可能会更真实。不过，Bowman论证债务的账面价值与市场价值之间的横断面相关很大，由此使用账面价值引起的误差会小的多。加上本文所选数据样本的限制，只能使用账面价值来计量债务。一般的实证研究都是选择账面资产负债率DAR（TD/TA）、账面长期负债率LDAR（LD/TA）这样两个指标作为被解释变量来反映企业资本结构的总体特征，不过基于第三章的分析，金融行业负债结构中短期负债占到了90%以上，长期负债比例很小，有时几乎可以忽略不计，所以对长期负债率的分析将没有意义，本文只选择账面资产负债率DAR（TD/TA）作为解释变量来进行回归分析。其中，TD，TA分别表示总负债的账面价值、总资产的账面价值。 数据样本 被解释变量，也就是衡量财务杠杆的指标和各个解释变量，都是使用2006-2010年的均值。从整个样本中，删去了在分析中没有完整记录的所有观测值。此外，还删去了一小部分总资产和平均营业收入为负的观测值。这样使得我们的数据样本有一点点偏小，不过完整度很高。总计，31家企业是可用的。 采样周期每年分为两个半年，计算样本变量的平均数。金融行业上市公司可找到的财务报表数据多集中在2006到2010这一时间段，因此选择样本的时间跨度就是2006年12月31号到2010年6月30号，5年共8个时间段，这样的平均值能降低变量的随机年与年之间的波动引起的测量误差。 上述各项数据，总资产TA、固定资产CA、累积折旧D、总负债TD的各项数值都可以直接由资产负债表中得到，而销售收入S、销售费用SE、营业收入OI、实际所得27
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 税TAX以及息前税前利润EBIT的各项数值则是从利润表得到。总资产增长率GTA和营业收入增长率都是选取的数据库中财务分析指标的数据，也可通过计算得出。根据公式将这些原始数据进一步处理，就可以得到用来进行因子分析的表。 描述性统计分析 对上述31家企业的有效数据进行分析，得出以下关于变量的描述性统计表。 表 变量的描述性统计表 变量 样本数 平均值 最小值 最大值 标准差 CA/TA 31 D/TA 31 GTA 31 SE/S 31 LnS 31 SIGOI 31 ROA 31 ROE 31 RRT 31 NCFPPS 31 TD/TA 31 从表可以看出下面几点： 第一，资产负债率最小为，最大为，平均值为，符合金融行业的特点，属于高杠杆行业。 第二，从规模来看，最小值与最大值相差不多，都在20左右，平均值为，在非中小企业板之列。 第三，从成长性来看，总资产增长率的均值为，属于高成长性的行业。 第四，从获利能力来看，ROA和ROE两个指标的均值分别为和，由此可见金融行业获利能力较强，符合它高收益的特点。每股经营活动现金净流的平28
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 均值为，也体现了金融行业的高收益性。 第五，从资产结构来看，资产的担保价值的平均值为，说明金融行业的资产结构中，固定资产占总资产的比重并不高，因为它属于服务行业，不同于制造企业，需要很高比例的固定资产，这一特点也符合第三章中对金融行业资本结构特点的分析。 因子分析 进行因子分析前，要对样本进行KMO样本测度和Barlett球体检验，以此来看样本是否适合进行因子分析。KMO接近于1，越适合于作公共因子分析。KMO过小，不适合作因子分析。数据是否作因子分析，一般采用如下主观判断：KMO在以上，适合；以下，不适合。Bartlett这个统计量从整个相关系数矩阵来考虑问题，其零假设是相关系数矩阵为单位矩阵，可以用常规的假设检验判断相关系数矩阵是否显著异于零。 表 KMO样本测度和Barlett球体检验 Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Approx. Bartlett’s Test of Sphericity df 45 Sig. 由表可以看出，样本的KMO为，在之上，说明所选取的样本适合进行因子分析；Barlett球体检验的结果为：Sig=，这表明相关矩阵并不是一个单位矩阵，也适合进行因子分析。 主成分因子分析 29
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表 总方差解释 Extraction Sums Rotation Sums Initial Eigenvalues Com- of Squared Loadings of Squared Loadings ponent %of Cum- % of Cum- % of Cum- Total TotalTotalVariance ulative% Varianceulative%Variance ulative%1 2 3 4 .898 5 .731 6 .518 7 .451 8 .262 9 .136 10 .049 .488 进行完主成分分析后，表中抽取出了3个主成分。此时这3个主成分的累积百分比已经到了%。也就是说这3个主成分的贡献率为%。属于很高的贡献率，用这3个主成分来解释已经够了。 表 因子成分矩阵 Component1 2 3 担保价值（CA/TA） .非债务税盾（D/TA） .827 .227 成长性（GTA） .唯一性（SE/S） .246 .612 规模（LnS）
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 续上表 Component 1 23 波动性（SIGOI） . .165总资产收益率（ROA） . 净资产收益率（ROE） .338实际所得税率（RRT） 每股经营性现金流（NCFPPS） .534从表给出的因子成分矩阵中可以看出有3个主成分，也就是说描述资本结构的影响因素的指标参数只有3个，这就极大的降低了冗余信息，不过从这个未旋转过的矩阵表来看，三个主成分对9个变量的载荷区别不大，每个主成分涵盖的变量差别不大，难以说明每个主成分包括哪几个变量，特别是第三个成分，影响很平均。为了更好的解释变量，使这些区别拉开，使用最大方差旋转，得到旋转后的因子成分矩阵。 表 旋转后的因子成分矩阵 Component1 2 3 担保价值（CA/TA） .950 非债务税盾（D/TA） .837 成长性（GTA） .829 唯一性（SE/S） .093 规模（LnS） .802 波动性（SIGOI） .075 .585 总资产收益率（ROA） .776 净资产收益率（ROE） .261 .602 实际所得税率（RRT） .699 .153 每股经营性现金流（NCFPPS） .251 .740 31
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 旋转后的矩阵解读如下： 因子1与担保价值（CA/TA）、非债务税盾（D/TA）以及成长性（GTA）高度正相关，相关系数分别为、、，这三个指标都跟资产有关，不过担保价值描述的是资产结构，成长性则反映的是企业的成长能力，非债务税盾是累积折旧与总资产的比值，这个值越大，非债务的税盾效果越明显。暂时就称其为因子1。 因子2与反映规模的指标（LnS）、实际所得税率（RRT）高度正相关。与唯一性（SE/S）负相关。暂时称其为因子2。 因子3与变异性（SIGOI）、总资产收益率ROA、净资产收益率ROE、每股经营性现金流NCFPPS均高度正相关。这一组比较一致，都是反映公司盈利能力的指标，可称其为企业盈利能力指标或跟前面统一，称为因子3。 因子得分 对各个因子的意义进行了解释，还需要知道每个因子的值是多少，也叫做计算因子得分。通过因子得分系数矩阵就可以求出每个因子的得分，方便后续进行回归分析。 表 因子得分系数矩阵 Component1 2 3 担保价值（CA/TA） .非债务税盾（D/TA） .307 .048 成长性（GTA） .唯一性（SE/S） 规模（LnS） 波动性（SIGOI） .051 .300 总资产收益率（ROA） .净资产收益率（ROE） .137 .312 实际所得税率（RRT） .每股经营性现金流（NCFPPS） .089 .178 .422 32
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 设x，x，…，x分别表示CA/TA，D/TA，…，NCFPPS的标准化值，a，a，a1210123分别表示因子得分，那么可以通过以下的式子来计算每个因子得分： a=++++ ++ a=+++ +++ 8910a=+++ +++ （） 回归分析 解释变量为上面求出的因子得分a，a，a，被解释变量则是总资产负债率TD/TA123和长期资产负债率LD/TA，均以账面价值计算，建立的线性模型如下： TD=β+β×a+β×a+β×a+ε （） 0112233TA回归结果见下表： 表 模型摘要 Model R R Square Adjusted RSquareStd. Error ofthe Estimate 1 .716 .512 .458 .1338755 2R=，R=，这说明自变量和因变量之间的线性相关性比较高，相关性可达到%。 表 方差分析表 Model Sum ofSquares df Mean Square F Sig. Regression 3 1 Residual 27 Total 30 F=，Sig=，说明这个线性回归方程能通过95%以上的F检验。 33
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表 回归系数 Unstandardized Standardized Model Coefficients Coefficients t Sig. B Std. Error Beta (Constant) REGR factor score 1 for analysis 1 REGR factor score 1 2 for analysis 1 REGR factor score 3 for analysis 1 正如表所显示出来的结果，3个解释变量都能通过t检验和95%的F检验。可以得出以下的企业资产负债率的决定模型： TD=+ （） 123TA对回归结果的分析如下： 第一，因子1与资产负债率负相关。因子1包括CA/TA，D/TA，GTA。说明可担保的资产价值越大，资产负债率越低。非债务税盾和资产负债率成负相关，表明，可抵税的非债务税盾越多，企业越倾向于减少负债。公司的固定资产的比重越大，累积折旧也就越多，从而抵税的作用也越大，不需要利用债务的税盾也能达到节税的效果。我国金融行业的上市公司，经营风险较大，企业的杠杆率也较高，属于高杠杆行业。所以，尽管担保价值、固定资产等比重的加大，使得企业更容易进行债务融资，但是杠杆高居不下，势必会带来其它的不好影响，比如自金融危机以来，银监会就表示，坚决反对高杠杆率下的金融创新。这也表明，金融行业正在慢慢调整其资本结构，才会出现跟其他行业完全相反的特性。 第二，因子2与资产负债率正相关。因子2包括SE/S、LnS、RRT。与国内大多学者的研究结论保持一致，企业的规模与资产负债率是正相关的关系，这也就表明金融行业上市公司的杠杆水平也是随着企业规模的扩大而提高。企业规模越大，信誉就越34
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 高，资产比重也越大，相应的破产成本和代理成本会小一些，经营风险相对来说就较低，取得债权人的信任要较容易，债务筹资成本也就会较低，这就使得企业更倾向于使用债务筹资。至于所得税率，税率越高，债务抵税的效果越明显，当企业的实际税率较高时，会选择持有较高的负债。 第三，因子3与资产负债率成负相关。因子3包括SIGOI、ROA、ROE、NCFPPS。这些指标都是反映企业盈利能力的。上述分析的结果表明盈利能力强的企业，其资产负债率较低，原因可能在于：首先，盈利能力较强的企业，其内源融资的能力也会较强，企业会更多的优先采用内源融资，这也符合Myers（1984）年提出的优序融资理论：先留存收益、再负债融资、再就是发行股票；其次，盈利能力较强的企业，能够凭借它良好的经营绩效吸引住股权投资者前来投资，并且审核也会容易的多，那么企业也会偏向于更多的选择在股票市场上来筹集资金，这也会使得企业的杠杆水平降低。结合金融行业上市公司的具体情况，我认为后一种是主要原因，根据第三章的分析，金融行业的留存收益占的比例很少，基本上不能对企业的资金需求起到作用。 本章小结 这一章主要是资本结构的影响因素进行实证分析。被解释变量经过分析只设计了一个，即资产负债率；解释变量则通过主成分分析、因子分析缩减至3个因子。最后对抽取的公共因子进行回归分析。回归方法采用最简单的直接法。回归分析的结果就是：总资产负债率TD/TA与资产结构、非债务税盾、盈利能力指标等负相关；与企业规模、所得税率正相关。 35
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 税收效应实证分析 通过第四章中对资本结构影响因素的实证分析，我们可以知道因子2与资产负债率正相关，对因子2贡献最大的指标中就有RRT即实际所得税率这一项，由此可见，实际所得税率与企业资本结构也是成正相关关系的，具体相关系数有多大，稍后会通过回归分析给出方程。 回归分析 解释变量为实际所得税率RRT，用x表示，被解释变量则是账面总资产负债率TD/TA，建立的线性模型如下： TD=β+β×x+ε （） 01TA回归结果及相关分析如下： 表 方差分析表 Model Sum of Squares df Mean SquareF Sig. Regression 1 Residual 29 Total 30 a、Predictors：(Constant)，所得税率（RRT) b、Dependent Variable：资产负债率（TD/TA） F=，Sig=，说明这个线性回归方程能通过95%以上的F检验。 表 回归系数 Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Model t Sig. B Std. Error Beta (Constant)
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Dependent Variable：资产负债率（TD/TA） 资产负债率对实际所得税率的回归模型为： TD=+ （） TA公式（）表明，企业的资产负债率与实际得税率正相关，相关系数为，这与主流理论一致，第四章已经做过分析，此处不再赘述。 相关数据的处理 我们在第二章就得到了企业负债融资的税收效应模型，经过第四章分析了影响企业资本结构的因素之后，我们有了一个更加清晰的思路，那就是，先找出影响金融行业上市公司资本结构的主要因素，再重点考察高杠杆的金融行业是否充分意识并运用了负债抵税所带来的好处，它的极限在哪里。第四章的数据也表明，实际所得税率RRT跟企业的资产负债率成正相关，对于本就处于高杠杆的金融行业来说，它是否还有加大杠杆的空间。这一节，我们将用数据分析金融行业负债融资的杠杆瓶颈。 根据前面关于各项税率的分析，金融行业适用的企业所得税率为25%，不过之前分析过，由于各个企业所处的地区不同，各种优惠政策的适用条件不同，还有企业每年的利润盈亏也不同，这些都导致企业实际的所得税负有着很大的区别。所以我们在此采用企业的实际平均所得税率，它等于企业实际的所得税费用与当年度的息前税前利润之比，再求个平均值。每个企业的实际所得税率RRT计算结果如下表所示： 表 金融行业上市公司的实际所得税率RRT一览表 上市公司 实际所得税率（RRT) 上市公司 实际所得税率（RRT） 安信信托 农业银行 北京银行 浦发银行 东北证券 陕国投 工商银行 深发展A 光大证券 西南证券 广发证券 兴业银行
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 续上表 上市公司 实际所得税率（RRT) 上市公司 实际所得税率（RRT） 国金证券 长江证券 国元证券 招商银行 海通证券 招商证券 宏源证券 中国平安 华夏银行 中国人寿 建设银行 中国太保 交通银行 中国银行 民生银行 中信证券 南京银行 中信银行 宁波银行 平均值 负债融资的税收效应分析 根据现行税法规定，利息所得税率为20%，股利所得税率为10%，资本利得的实际所得税率为0。股利支付方法采用固定股利支付率支付，数据来源于上市公司的现金股利实际支付比率。债务利率则使用贷款的平均利率，由于金融行业的流动负债在总负债中占的比重很大，所以不考虑3年以上的贷款利率，综合考虑6个月以内、6个月至1年、1年至3年的贷款利率，以中国银行公布的利率为准，时间从2006年至2010年，求出平均值，则综合平均贷款利率为%。 ⎛⎞Dr⎛⎞c代入第二章的判断模型，企业最高负债比率为⎜⎟≤，其中：r表示负债利息⎜⎟b⎜⎟Vr⎝⎠⎝b⎠率，r表示息前税前资产收益率（EBIT/TA），（D/V）表示资产负债率。当资产负债c率达到这个限度后，再增加负债不仅不会使得企业价值的增加，还有可能由于各种所得税的综合作用，使得企业的价值下降。当企业的负债比率未达到这个限度时，只要满足第二章得到的负债融资的税收效应模型(1-T)×[b×(1-T)+(1-b)×(1-T)]<(1-T)，就会cdgb享受到负债融资带来的税收收益。对于那些有税收利益的企业，在股利政策及税率不38
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 变的情况下，增加负债会给企业带来税收效应。对金融行业的33家上市公司进行分析，得到这些公司的税收效应表如下。 表 税收效应一览表 上市公司 税收效应 上市公司 税收效应 安信信托农业银行北京银行 浦发银行 东北证券陕国投工商银行 深发展A 光大证券西南证券广发证券 兴业银行 国金证券长江证券国元证券 招商银行 海通证券招商证券宏源证券 中国平安 华夏银行中国人寿建设银行 中国太保 交通银行中国银行民生银行 中信证券 南京银行中信银行宁波银行 模型的右边（1-T）计算出来的结果为，将上述效应表跟该临界值进行比较，b可以看出所选样本企业的%具有负债融资的税收效应。因此，金融行业的大部分上市公司可以继续使用负债融资来增加企业的价值，充分的利用它的负债融资的税收效应。所以，建议这些公司保持目前的资本结构，有提升空间的可以尽量提升，进行筹资选择时尽量选择负债筹资。 39
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 结束语 本文在第一章中回顾了国内外关于资本结构及税收关系的理论。接着在第二章中经过分析推导出了负债融资的税收效应模型，从最初的无税环境下的MM无关论，逐步引入企业所得税，个人所得税，并创造性的引入了股利所得税和资本利得税，鉴于我国的税制环境，对于资本利得税暂不征税。最后得出了评判企业负债融资的税收效应模型。第三章从金融行业下属的三个子行业来分析其资本结构特点，介绍了金融行业的上市公司所处的税收环境，为后续的分析提供关于税的引导。第四章则运用因子分析法分析金融行业上市公司的资本结构的影响因素，设计了10个变量，运用主成分分析成功的将其缩减为3个因子，然后再运用回归分析，分析这3个因子对企业资本结构的具体影响，建立适用于金融行业上市公司的资本结构决策模型。第五章在第四章的分析基础上，利用税收效应模型，得出了金融行业上市公司的税收效应一览表，通过负债能力系数分析，发现金融行业大多数上市公司具有潜在的税收效应，有继续增加负债的潜力，而且也存在继续负债的可行空间。 通过分析，本文得出了以下三个结论： 第一，影响金融行业资本结构的主要因素有：CA/TA，D/TA，GTA与资产负债率负相关；SE/S、LnS、RRT与资产负债率正相关；SIGOI、ROA、ROE、NCFPPS与资产负债率成负相关。 第二，得到了金融行业资产负债率与实际所得税率之间的关系。二者的回归方程TD为=+，说明所得税率与资产负债率之间是成正相关关系。 TA第三，得到了负债融资的税收效应模型。金融行业的%的公司都具有负债融资的税收效应。因此，金融行业的大部分上市公司可以继续使用负债融资来增加企业的价值，充分的利用它的负债融资的税收效应。 40
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 致 谢 本论文是在导师陈平路副教授的悉心指导下完成的。论文的选题、课题的研究以及论文的撰写和修改无不凝集着导师的心血。在硕士研究生学习过程中，陈老师不但在学术上给了我许多启迪和教诲，使我更深刻地体验到学海的广袤，而且，在精神上更是给了我许多鼓励和鞭策，让我受益匪浅。感激之情，难以言表。 同时，整个论文的写作过程中，我还得到了财政金融管理班的同学的热情帮助，在此表示由衷的感谢。以及在校或者已毕业的团队成员：师兄韩智；师姐姚玲，邓先华；同门陈波涛；师弟李浩浩，钱宁宇。我们在一起度过的愉快时光，将是我永远值得怀念的宝贵记忆，大家的关心和温暖让我深受感动。 还要感谢我学习和成长中的其他朋友，他们对我漫长而曲折的求学过程的鼓励、支持和帮助难以用言语形容，也是难以回报的。 最后，我还要特别感谢哺育我成长的父母，他们是我的精神支柱，从他们身上学到了很多美德，他们的殷切期望和无私奉献给予我面对挑战的勇气和力量。 由于作者学识水平、时间、精力的局限，文中肯定有许多不尽如人意和不完善之处，恳请前辈学者，同辈学友不吝赐教，我将在以后的工作、学习、研究中不断予以思考和完善。 41
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