目 录
1. 海外经济：鲍威尔发表讲话，美众议院通过新一轮援助计划 ........................................5
2. 4 月数据：生产由减转增，物价短期回落，货币社融创新高 .........................................5
通胀：下降的物价数据，回升的通胀预期 .............................................................5
工业：生产由减转增，产量增速回升 10
投资：增速回升转正，地产销售续升 11
消费：降幅继续收窄，可选普遍回升 14
外贸：出口改善超预期，未来变数仍存 ...............................................................15
金融：货币社融创新高，对冲疫情不手软 ...........................................................18
3. 政策：加大宏观调控和改革力度 20
图目录
图 1 CPI 同比增速（%） .....................................................................................................6
图 2 历年 CPI 环比涨幅（%） .............................................................................................6
图 3 CPI 食品价格同比增速（%） ......................................................................................6
图 4 CPI 食品价格环比增速（%） ......................................................................................6
图 5 国内稻谷、小麦现货价格（元/吨） ...........................................................................7
图 6 国内玉米、大豆现货价格（元/吨） ...........................................................................7
图 7 CPI 各大类价格同比（%） .........................................................................................7
图 8 CPI 各大类价格环比（%） .........................................................................................7
图 9 农产品批发价格指数（2015 年=100） .......................................................................7
图 10 食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及预测（%） ......................................................7
图 11 PPI 同比和环比走势（%） .........................................................................................8
图 12 PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（%） .........................................................8
图 13 布伦特原油价格（美元/桶） .....................................................................................8
图 14 山西产动力末煤价格（元/吨） .................................................................................9
图 15 螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨） .............................................................................9
图 16 CPI 和 PPI 同比及预测（%） ......................................................................................9
图 17 美联储总资产规模（亿美元） ................................................................................10
图 18 日本及欧洲央行资产总规模 ....................................................................................10
图 19 规模以上工业、制造业增加值同比增速（%） .....................................................10
图 20 17 个工业主要行业增加值同比增速、增速变化（%） .........................................10
图 21 主要工业品产量同比增速（%） .............................................................................11
图 22 工业增加值、发电量同比增速（%） .....................................................................11
图 23 35 城地产销量及 5 大集团发电耗煤同比增速（%） ..............................................11
图 24 城镇调查失业率（%） .............................................................................................11
图 25 全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%） .............................................12
图 26 制造业投资同比增速（%） ....................................................................................12
图 27 规模以上制造业企业利润总额同比增速（%） .....................................................12
图 28 基建投资、基础设施投资当月同比增速（%） .....................................................12
图 29 近三年专项债发行额、20 年提前下达新增限额（亿元） ..................................12
图 30 房地产开发投资同比增速（%） ............................................................................13
图 31 房地产开发投资增速、资金来源增速（%） .........................................................13
图 32 全国商品房销售面积、销售额同比增速（%） .....................................................13
图 33 35 城首套房贷款利率均值（%） .............................................................................13
图 34 全国土地购臵面积同比增速（%） .........................................................................13
图 35 全国房屋新开工面积同比增速（%） .....................................................................13
图 36 社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售当月同比增速（%） ............14
图 37 必需品零售当月同比增速（%） .............................................................................14
图 38 汽车类零售当月同比增速（%） .............................................................................14
图 39 石油及制品类零售当月同比增速（%） .................................................................15
图 40 家电音像、家具、建材类零售当月同比增速（%） .............................................15
图 41 中国进出口总额、出口与进口同比增速（%） .....................................................15
图 42 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） .............................................................16
图 43 劳动密集型、机电产品、高新技术产品月度出口同比（%） ..............................16
图 44 我国重点出口商品出口同比增速（%） .................................................................16
图 45 中国对美国、日本、欧盟出口同比（%） .............................................................17
图 46 中国对韩国、东盟、印度、中国香港出口同比（%） .........................................17
图 47 主要大宗商品进口量同比增速（%） .....................................................................17
图 48 主要大宗商品进口金额同比增速（%） .................................................................17
图 49 我国其他重点进口商品进口金额同比增速（%） .................................................17
图 50 我国进出口增速及贸易差额 ....................................................................................18
图 51 美国、欧元区、日本制造业 PMI .............................................................................18
图 52 社会融资规模及同比多增（亿元） ........................................................................18
图 53 社会融资主要分项同比多增（亿元） ....................................................................18
图 54 历年各月居民中长贷增长（亿元） ........................................................................19
图 55 居民短贷和中长贷同比多增（亿元） ....................................................................19
图 56 历年各月企业中长期贷款增长（亿元） ................................................................19
图 57 企业贷款分项同比多增（亿元） ............................................................................19
图 58 M2 和 M1 同比增速（%） .........................................................................................20
图 59 历年各月新增财政存款（亿元） ............................................................................20
图 60 社融存量增速（%） .................................................................................................20
1. 海外经济：鲍威尔发表讲话，美众议院通过新一轮援助
计划
鲍威尔发表讲话。上周三，美联储主席鲍威尔发表讲话称，新冠疫情造成的衰退范
围和速度，超过二战以来任何衰退，引起对长期经济危害的担忧，前景高度不确定。美
联储将继续最大程度使用各种工具，直到危机过去和经济复苏，但表示不会采用负利率。
美联储报告警告资产价格风险。上周五，美联储发布半年一次的《金融稳定报告》
称，新冠疫情恶化或导致资产价格承压，波动增加，并损害市场机制。若疫情恶化，经
济形势比预期更严峻，金融体系或压力重现，资产价格将面临严重下跌的风险。
美众议院通过新一轮援助计划。上周五，美国众议院投票通过一项总额 3 万亿美元
的资金援助计划，内容包括为州及地方政府提供资金，为居民提供新一轮现金补贴，以
及为关键岗位工人提供津贴，但该议案还需经参议院投票。
美国 5 月消费者信心指数初值。上周五，美国密歇根大学公布 5 月消费者信心指数
初值 ，较 4 月的 有所回升，并好于预期 68。
2. 4 月数据：生产由减转增，物价短期回落，货币社融创
新高
地产、基建和汽车支撑经济企稳。4 月份工业增加值增速回升转正至 %，指向工
业生产持续回暖。4 月份工业生产改善，贡献最大的是汽车。而工业生产改善背后，离
不开以地产、基建为代表的需求回暖的拉动。4 月份全国固定资产投资当月增速回升转
正至 %，主要归功于房地产和基建发力，其中民间投资降幅收窄至%，指向投资的
内生动力有所恢复。4 月份社消零售、限额以上零售增速降幅分别收窄至%、%。虽
然回升力度不及投资，但从结构上看，必需消费继续向好，可选消费普遍回升。而得益
于复工复产、复商复市持续推进，以及房贷利率继续回落，4 月份地产需求继续回暖，全
国地产销售面积、销售额降幅分别收窄至%和%。未来，助力企业纾困和保住就业
底线将是下一阶段的政策重心。
下降的物价数据，回升的通胀预期。4 月CPI 环比下降%，同比继续回落至 %。 5
月以来猪肉和蔬菜继续回落，水果价格小幅回升，食品价格环比继续下跌，预计 5 月 CPI
同比继续回落至%。4 月 PPI 环比下跌%，同比继续回落至%。5 月 OPEC+
减产协议开始生效，国际油价触底反弹，国内煤价持平，钢价小幅回升，我们预计 5 月
PPI 同比或稳定在%。4 月以来食品价格出现持续回落，对通胀的拉动不断减弱，短
期 CPI 或将逐月降低。而从中长期来看，各国央行疫情期间均大幅放水，我国广义货币
M2 增速连续 2 个月大幅回升，需警惕下半年通胀风险的重新回归。
货币社融创新高。4 月新增社融 万亿元，同比多增 万亿元，对实体贷款
和企业债券分别同比多增 7506 亿元和 5066 亿元，是社融多增的主要贡献。4 月人民币
贷款增加 万亿元，同比多增 6818 亿元。其中居民部门信贷继续改善，企业贷款增加
9563 亿元，同比多增约6000 亿元，分项增幅有所分化。4 月 M2 同比上升 1 个百分点至
%，创 17 年以来新高，M1 同比回升 个百分点至 %，是 18 年 7 月以来新高，M0
同比略降至 %。4 月社融存量增速 %，较 3 月提升 个百分点，广义货币增速和
社融存量增速均创近年新高，预计将高于二季度 GDP 名义增速，在强化逆周期调节的政
策背景下，这一状况短期或将延续。
通胀：下降的物价数据，回升的通胀预期
4 月 CPI 环比下降 %，同比继续回落至 %。食品方面，生猪产能加快恢复，猪
肉供给增加带动猪价大幅回落，鲜菜供应季节性增加也带动菜价下降，4 月食品CPI
环比下降 %。非食品方面，国际油价大跌带动汽油和柴油价格下降，但出行需求回
暖带动机票价格回升，4 月非食品 CPI 环比下降 %。
图1 CPI 同比增速（%）
25
20
15
10
5
0
图2 历年 CPI 环比涨幅（%）
2
1
0
-1
-5
Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月食品价格环比下降 %，明显弱于季节性。随着复工复产稳步推进，天气转
暖，食品供给普遍充足，其中猪肉供给持续增加带动猪价环比继续下降 %，降幅扩
大 个百分点，蔬菜大量上市带动菜价环比继续下降 %。而鲜果和蛋类价格也普
遍出现下跌，但 4 月粮食价格环比小幅上涨。
从同比来看，4 月食品价格上涨 %，涨幅回落 个百分点，影响 CPI 上涨约
个百分点。其中猪价同比涨幅收窄至 %，而牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格上
涨 %—%，涨幅也均有所回落。鲜果和鲜菜价格分别下降 %和 %，降幅
分别扩大 和 个百分点。
图3 CPI 食品价格同比增速（%）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
畜肉类 食用油 水产品 粮食 奶类 蛋类 鲜菜 鲜果
资料来源： ，
图4 CPI 食品价格环比增速（%）
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
粮食 奶类 食用油 水产品 蛋类 鲜果 畜肉类 鲜菜
资料来源： ，
4 月食品价格环比普遍下跌，但粮食价格出现小幅上涨。本轮粮食价格上涨始于 3
月，其中大米价格累计涨幅达到 %，而 3 月以来玉米和大豆价格也分别上涨 %和
%。虽然我国在主粮供给上并未出现问题，但受新冠疫情影响，各国纷纷出台隔离
措施，造成劳动力短缺部分国家春耕受影响及物流受阻，叠加多国禁止粮食出口以及加
征关税，导致国际粮食供应链暂时紧张，国内出现担忧恐慌情绪。但其实国内粮食消费
除大豆外基本可以自给自足，且库存较多，供给端稳定，由供给收缩导致的大幅全面上
涨缺乏有力支撑。但历史上，M2 同比上升通常伴随粮价同比的显著上升，且粮价上涨
一般滞后于 M2 同比上升。4 月 M2 同比增速继续上升至 %，创下了 17 年3 月以来新
高。未来粮价存在上升的可能，但是是放水后的一种价格普涨。
CPI CPI:非食品 CPI:食品 2013
2017
2014
2018
2015
2019
2016
2020
2020-04 2020-03 2020-04 2020-03
图5 国内稻谷、小麦现货价格（元/吨） 图6 国内玉米、大豆现货价格（元/吨）
2455
2445
2435
2425
2415
2405
2395
现货价:平均价:小麦 现货价:平均价:粳稻（右轴）3,100
3,000
2,900
2,800
2,700
2,600
2120
2070
2020
1970
现货价:玉米:平均价 现货价:平均价:大豆（右轴) 4,050
3,950
3,850
3,750
3,650
3,550
2385
Feb-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20
2,500 1920
Feb-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20
3,450
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月非食品价格环比下跌 %。受到国际油价大跌的影响，非食品环比继续下跌。
其中汽油、柴油和液化石油气价格分别下降 %、%和 %，带动居住、交通和 通信
环比分别下跌 %和%。但疫情防控取得成效，复工复产加快，出行需求增加带动机
票价格小幅回升。
从同比来看，4 月非食品价格上涨 %，涨幅比 3 月回落 个百分点，影响 CPI上涨
约 个百分点。4 月非食品价格回落主要还是受到油价下跌影响，其中交通和通信、居
住价格分别下降 %和 %。而扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 %，
涨幅仅比 3 月回落 个百分点。
图7 CPI 各大类价格同比（%） 图8 CPI 各大类价格环比（%）
食品烟酒 其他 医疗保健教育文化生活用品 居住 衣着 交通和通
医疗保健 衣着 生活用品 其他 居住 教育文化交通和通食品烟酒
娱乐 服务
资料来源： ，
信 服务
资料来源： ，
娱乐 信
目前来看，国内生产复工稳步推进，叠加气候回暖，食品供给得到大幅改善，5 月
以来猪肉和蔬菜继续回落，水果价格小幅回升，食品价格环比继续下跌，预计 5 月 CPI
同比继续回落至 %。
图9 农产品批发价格指数（2015 年=100）
140
135
130
125
120
115
110
105
100
2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01
资料来源： ，
图10 食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及预测（%）
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Apr-16 Dec-16 Aug-17 Apr-18 Dec-18 Aug-19 Apr-20 Dec-20
资料来源： ，
2020-04 2020-03 2020-02 2020-04 2020-03 2020-02
农产品批发价格200指数
CPI CPI食品 CPI非食品
4 月 PPI 环比下跌 %，同比继续回落至%。
从环比来看，生产资料价格和生活资料价格双双下跌。分行业来看，4 月国际油价
继续大跌，油气开采（%）、燃料加工（%）、化学原料制品（%）等石油相
关行业价格环比降幅继续扩大，上述三个行业合计影响 PPI 下降约 个百分点，
占 PPI 总降幅的近六成。其他主要行业中，钢材和有色金属等行业价格环比降幅收窄，
煤炭采选（%）价格由涨转降。
图11 PPI 同比和环比走势（%）
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2
1
0
-1
图12 PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（%）
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04
资料来源： ，
-8
Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20
资料来源： ，
4 月油价继续暴跌，主因供需矛盾并未缓解。4 月 20 日 WTI 原油 5 月期货价格跌入
负值，当日跌幅超过 300%，创下历史新低。原油期货价格短期跌入负值有一定特殊性，
主要原因是库存接近历史最高水平，5 月期货多头踩踏式平仓导致。但 4 月下旬确实是
油价供需矛盾最激烈的时期。一方面，OPEC+达成的减产规模并不足以覆盖主要
机构预测原油需求的下降规模，市场对已经达成的减产规模并不满意。另一方面，本次
减产协议是从 5 月 1 日实施，远水救不了近火，减产协议传导到市场价格也需要一定的时
间。
最坏的时间已经过去，5 月以来油价触底反弹。进入5 月以后，国际油价开始触底反
弹，布伦特原油价格从 4 月 21 日的 美元/桶上升至 5 月 11 日的 美元/桶。国际油
价回升一方面是因为 OPEC+达成的减产协议在 5 月开始生效，并且沙特在原有
基础上进一步减产 100 万桶/天，原油供给大幅收缩。另一方面，海外疫情的峰值已过，
各国政府陆续开始准备重启经济，带来原油需求回升的预期，推动油价反弹。4 月油价
暴跌的最坏时刻或已过去，未来随着供给的收缩和需求的回升，油价可能持续反弹。
图13 布伦特原油价格（美元/桶）
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20
资料来源： ，
5 月 OPEC+减产协议开始生效，目前国际油价已经触底反弹，而国内煤价持平，
钢价小幅回升，我们预计 5 月 PPI 同比或稳定在%。
PPI:环比（右） PPI:当月同比 PPI:生活资料 PPI:生产资料
英国布伦特原油
CPI PPI(右)
图14 山西产动力末煤价格（元/吨）
750
700
650
600
550
500
450
400
2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04
资料来源： ，
图15 螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨）
4900
4700
4500
4300
4100
3900
3700
3500
3300
Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20
资料来源： ，
海外疫情有所缓解，欧美各国计划逐步重启经济。5 月 6 日，德国总理默克尔宣布
将逐步放松德国的封锁措施，但同时启动了“紧急刹车”机制。5 月 7 日，法国政府宣布 5
月 11 日逐步“解封，包括首都巴黎在内的大巴黎地区仍需“特殊管理。5 月 11
日，英国首相约翰逊发表电视讲话，宣布英国启动解除封锁，开放经济。未来，随着欧
美各国经济逐步重启，工业品价格或随经济好转低位反弹。
而我国复工复产稳步推进，食品供应量大幅增加，4 月以来食品价格出现持续回落，
特别是蔬菜和猪肉价格出现大幅下降。目前通胀处于相对高位的主要原因还是在于食品
对通胀的支撑，未来食品价格对通胀的拉动或不断减弱，我们预计短期 CPI 或将逐月
降低。
图16 CPI 和 PPI 同比及预测（%）
6 10
8
5
6
4 4
2
3
0
2 -2
-4
1
-6
0 -8
Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20
资料来源： ，
而从中长期来看，疫情期间各国央行均大幅放水。其中近两个月美联储资产总规模
增加了 万亿美元，而欧洲央行和日本央行的资产规模也分别增加了 6000 亿欧元和
34 万亿日元。受到央行大幅扩表影响，各国广义货币增速也均创下历史新高，而我国
广义货币 M2 增速也连续 2 个月大幅回升。目前各国广义货币增速大幅跳升，已经远超
经济增长的需要，这意味着全球货币相对于过去都在大幅贬值。从历史情况来看，每一
轮货币超发往往都会引发全面性的物价上涨。未来新一轮通货膨胀或正在重新形成，需
警惕下半年通胀风险的重新回归。
秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产
价格:螺纹钢 价格:热轧板卷
图17 美联储总资产规模（亿美元）
70,000
65,000
60,000
55,000
50,000
45,000
40,000
35,000
30,000
Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20
图18 日本及欧洲央行资产总规模
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
600
550
500
450
400
350
300
250
200
资料来源： ， 资料来源： ，
工业：生产由减转增，产量增速回升
工业增速回升转正。首先来看生产端，4 月规模以上工业增加值同比增速回升转正至
%，反映工业生产持续回暖。其中 4 月制造业增加值同比增速也回升转正至 %，印证 4
月全国制造业 PMI 仍处历年同期相对高位。
图19 规模以上工业、制造业增加值同比增速（%）
10
5
0
-5
-10
-15
-20
17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
中观层面：汽车、装备加工类行业增速明显上行。从中观层面看，4 月份，17 个主
要行业增加值增速几乎全线回升，仅医药制造增速小幅回落。各主要行业中，增速回升
较多的分别是：汽车（）、专用设备（）、通用设备（）、橡胶塑料
（）、金属制品（）和电气机械（）。也就是说，在中观层面，对 4
月份生产改善贡献较大的主要是汽车和装备加工类行业。
图20 17 个工业主要行业增加值同比增速、增速变化（%）
24
16
8
0
-8
-16
-24
-32
-40
农副 食品 纺织 化工 医药 橡胶 建材 钢铁 有色 金属 通用 专用 汽车 运输 电气 电子 电力
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
食品 塑料 制品 设备 设备 设备 机械 热力
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
美国:所有联储银行:资产:总资产 日本央行资产规模（万亿日元）
欧洲央行资产规模（右轴，百亿欧元）
工业增加值同比增速
制造业增加值同比增速
2020年1-2月
2020年4月
2020年3月
增速变化（%，右）
微观层面：发电量增速转正，产量增速普遍回升。从微观层面看，4 月份，发电量
增速回升转正至 %，印证了工业增速的回升转正。各主要工业品产量增速也普遍回升。
上游煤炭产量增速略降，但原油加工量增速转正；中游的粗钢、水泥、乙烯、化纤产量
增速均由负转正，有色金属产量增速小幅上升；下游的汽车产量增速大幅回升并转正。
也就是说，在微观层面，对 4 月份生产贡献较大的是汽车，以及地产、基建相关工业品。
图21 主要工业品产量同比增速（%）
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
煤炭 发电量 乙烯 有色 粗钢 水泥 汽车
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图22 工业增加值、发电量同比增速（%）
15
10
5
0
-5
-10
-15
18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
12
8
4
0
-4
-8
-12
经济常态化复苏，但隐忧仍存。4 月份主要经济指标均有改善，从中观高频数据看，
5 月以来终端需求稳步回升，工业生产边际好转，都意味着经济正逐步向常态化复苏。
但考虑到境外疫情仍在扩散蔓延，经济稳定复苏仍面临诸多挑战，比如 3 月份工业企业
利润降幅仍大，而 4 月份城镇调查失业率反弹至 %。
“救企业保就业”或将是政策重心。417 政治局会议提出“六保”，凸显了底线思维，
会议还强调要运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕。而央行也在一季
度货政报告中表示，下一阶段稳健货币政策将更加灵活适度，强化逆周期调节。这都意
味着助力企业纾困和保住就业底线将是下一阶段政策重心。
图23 35 城地产销量及 5 大集团发电耗煤同比增速（%）
60
40
20
0
-20
-40
-60
17/5 17/11 18/5 18/11 19/5 19/11 20/5
资料来源： ， 。20 年 5 月为上旬日均同比
图24 城镇调查失业率（%）
18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4
资料来源： ，
投资：增速回升转正，地产销售续升
而 4 月份生产改善的背后，正是缘于需求回暖的拉动。内需中，投资增速回升转正，
三大类投资增速均有不同程度改善，其中房地产、基建表现亮眼。
投资当月增速回升转正。1-4 月份，全国固定资产投资同比增速%，但这主要是
受一季度的拖累。从单月数据看，4 月份投资当月同比增速回升转正至 %。其中，民
间投资当月同比增速降幅收窄至%，意味着投资的内生动力有所恢复。
19/10 19/11 19/12
20/2 20/3 20/4
工业增加值同比增速（左）
发电量同比增速（右）
35城地产销量月度同比增速
五大发电集团日均发电耗煤同比增速
城镇调查失业率（%）
图25 全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%）
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8
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-24
-32
17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
制造业投资降幅收窄。1-4 月份制造业投资增速降幅继续收窄至%，我们估算 4
月份制造业当月投资增速为%，较 3 月降幅收窄，但依然为负。在前期制造业利润总
额增速降幅仍大的背景下，当前制造业投资改善力度依然偏弱。
图26 制造业投资同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图27 规模以上制造业企业利润总额同比增速（%）
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17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
基建投资增速回升转正。1-4 月份基础设施投资增速降幅收窄至%，我们估算 4
月份基础设施投资当月同比增速回升转正至 %，而旧口径下的基建投资当月增速则回升
转正至 %。新、旧口径下基建投资增速双双回升转正，主要缘于积极财政发力， 20 年
1-4 月专项债发行额达到 万亿元，其中投向基建的比例高达 85%，而 5 月提前
下达的新增限额更是增加 1 万亿至 万亿元，接近 19 年全年专项债发行额。
图28 基建投资、基础设施投资当月同比增速（%）
30
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图29 近三年专项债发行额、20 年提前下达新增限额（亿元）
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比 资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
房地产投资增速继续上升。1-4 月份全国房地产开发投资同比增速%，但房地产
投资当月增速早在 3 月份就已回升转正，4 月份则继续上升到了 %。三大类投资中，
全国固定资产投资当月同比
民间固定资产投资当月同比
制造业投资累计同比
估算制造业投资当月同比
规上制造业企业利润总额累计同比
规上制造业企业利润总额当月同比
基建投资当月同比增速（%）
基础设施投资当月同比增速（%）
2018
2019
20202020年提前下达新增限额
房地产投资表现相对较强，离不开融资的支持。房地产开发企业到位资金增速从 1-2 月
-20%左右的低点持续回升到了-10%左右。从结构上看，建筑工程和其他费用（主要是
土地购臵费）增速降幅均明显收窄。
图30 房地产开发投资同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图31 房地产开发投资增速、资金来源增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
地产销售增速继续回升。而作为宏观经济最重要的领先指标之一，4 月份地产销售继
续回暖，全国商品房销售面积、销售额同比增速降幅分别收窄至%和-5%。一方面， 4
月复工复产、复商复市持续推进，另一方面，4 月 35 城首套房贷款利率继续回落，均
对地产需求形成提振。
图32 全国商品房销售面积、销售额同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图33 35 城首套房贷款利率均值（%）
14/4 14/12 15/8 16/4 16/12 17/8 18/4 18/12 19/8 20/4
资料来源： ，
土地购臵回升转正，新开工降幅收窄。得益于地产销售改善，4 月份土地购臵面积
增速回升转正至 %，新开工面积增速降幅收窄至%，几近归零。而土地购臵和新
开工的回暖将有望对后续地产投资回升提供支撑。
图34 全国土地购臵面积同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图35 全国房屋新开工面积同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
房地产投资累计同比
房地产投资当月同比 房地产开发投资完成额:累计同比
房地产开发资金来源:累计同比
全国商品房销售面积同比增速
全国商品房销售额同比增速
首套平均房贷利率
土地购臵面积累计同比
土地购臵面积当月同比
房屋新开工面积累计同比
房屋新开工面积当月同比
消费：降幅继续收窄，可选普遍回升
消费降幅继续收窄。内需中的另一半是消费，4 月份社会消费品零售总额增速降幅
收窄至%，限额以上单位消费品零售额降幅也收窄至%。虽然 4 月份消费的回升力
度不及投资，但从结构上看，依然不乏亮点。
图36 社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售当月同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
必需消费继续向好。4 月份，粮油食品类、饮料类、日用品类、中西药品类零售额
增速均继续回升，而服装鞋帽针纺织品类、烟酒类零售额均降幅收窄，化妆品类零售额
增速也由负转正。
图37 必需品零售当月同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图38 汽车类零售当月同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
可选消费普遍回升。4 月份汽车类零售额降幅大幅收窄归零，这意味着汽车对消费
的拖累正明显减弱。而 4 月份石油及制品类零售额，以及地产相关的家电类、家具类、
建材类零售额增速也都降幅收窄，通讯器材类零售额增速继续上升，并领跑可选消费。
社零总额增速
社消总额实际增速
限额以上零售增速
粮油食品饮料烟酒类
日用品类
服装鞋帽针纺织品类
汽车类
图39 石油及制品类零售当月同比增速（%）
25
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-5
-15
-25
-35
17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
图40 家电音像、家具、建材类零售当月同比增速（%）
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17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
资料来源： ， 。注：1-2 月为累计同比
实物商品网上零售占比持续提高。此外，1-4 月实物商品网上零售增速继续上升至
%，仍远高于社消零售整体增速，因而占比也继续提高至 %。
外贸：出口改善超预期，未来变数仍存
4 月我国以美元计价出口同比增速 %，较前值%大幅改善。
图41 中国进出口总额、出口与进口同比增速（%）
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资料来源：CEIC，
从分项来看出口增速改善的原因。
贸易方式上，4 月一般贸易出口同比增速 %（前值%），加工贸易出口同比增速
%（前值%），双双转正，且加工贸易增速改善更多，可能与消化前期积压订单有
关。
产品类型上，4 月劳动密集型产品（%）、机电产品（%）和高新技术产品
（%）出口同比都明显回升。
石油及制品类 家用电器和音像器材类
家具类
建筑及装潢材料类
进出口金额:当月同比 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比
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图42 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） 图43 劳动密集型、机电产品、高新技术产品月度出口同比
（%）
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资料来源： ，
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资料来源： ，
重点商品出口表现分化，其中，4 月自动数据处理设备及零件（%）、纺织及制
品（%）、塑料制品（%）出口同比大增，这三类商品出口金额分别占 4 月出口总
额的 %、%和 %，合计接近 20%，是出口改善的主要来源。此外，4 月手机
（-3%）出口增速的跌幅也有所收窄，但集成电路（%）、服装（%）出口增速
下滑。自动数据处理设备、手机的出口改善，或与前期订单消化以及海外居家工作需求
有关，而纺织制品则包含了口罩等防疫物资。
因此，可以推测出口改善的原因包括：第一，4 月国内继续复产，消化前期积压订
单（如：加工贸易、自动数据处理设备及零件出口同比大增）；第二，欧美主要国家生产
停滞以及对我国防疫物资需求增加（如：纺织及制品（含口罩）出口同比大增）；此外，
去年同期出口基数偏低也形成贡献。
图44 我国重点出口商品出口同比增速（%）
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-20
-40
资料来源：CEIC，
从国别和地区来看，对发达经济体出口大幅改善，4 月对美国（%）、欧盟（%）、
日本（%）的出口增速都远高于前值，新兴经济体需求表现分化，4 月对韩国（%）、
中国香港（%）出口增速回升，但对东盟出口增速（%）略降、对印度出口增速
（%）大幅下滑。
出口一般贸易增长率
出口加工贸易增长率
劳动密集型产品 机电产品 高新技术产品
手机 自动数据处理设备 服装 纺织 集成电路 塑料制品
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4
图45 中国对美国、日本、欧盟出口同比（%） 图46 中国对韩国、东盟、印度、中国香港出口同比（%）
50
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-10
-30
-50
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月进口同比增速%（前值%），4 月国内继续复产但需求仍弱制约进口，
而去年同期进口基数也偏高。从数量看，4 月我国进口大豆（%）增速略有改善，
铜（%）增速略降，进口铁矿石（%）增速大幅转正，进口原油（%）和集成
电路（%）增速回落；从金额看，进口铁矿石（%）增速回升，但量价齐跌导
致进口铜（%）和原油（%）增速转负。
图47 主要大宗商品进口量同比增速（%）
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资料来源： ，
图48 主要大宗商品进口金额同比增速（%）
100
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-20
-40
-60
资料来源： ，
其他重点产品的进口增速也大多回落。4 月自动数据处理设备及部件进口同比增速
（%）继续提升，而汽车和汽车底盘（%）、初级形状的塑料（%）进口
增速跌幅扩大，汽车零配件（%）、医药品（%）进口增速由正转负。
图49 我国其他重点进口商品进口金额同比增速（%）
160
120
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-80
资料来源：CEIC，
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美国 日本 欧盟 中国香港 韩国
东盟 印度
大豆 铁矿石 原油 铜
铁矿石 原油 铜
初级形状的塑料
自动数据处理设备及其部件
汽车零配件
医药品
汽车和汽车底盘
集成电路
4 月贸易顺差回升至 亿美元。目前，随着新冠肺炎每日新增确诊数回落，欧
美一些国家计划 5-6 月逐渐部分重启生产和商业活动，预计短期海外需求较 4 月可能边
际改善，但同时，前期国内订单积压、赶工出口的影响也将减弱，而疫情后各国需求都
受到冲击，美欧日 4 月制造业 PMI 均已创次贷危机以来的新低，我们预计外贸数据后续
或仍有反复。
图50 我国进出口增速及贸易差额
贸易差额（亿美元，右轴） 进口金额:同比增速（%）
出口金额:同比增速（%）
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图51 美国、欧元区、日本制造业 PMI
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35
30
25
资料来源： ， 资料来源： ，
金融：货币社融创新高，对冲疫情不手软
4 月新增社融 万亿元，同比多增 万亿元。得益于信贷和市场利率下降，
4 月对实体贷款和企业债券分别同比多增 7506 亿元和5066 亿元，是社融多增的主要
贡献，而外币贷款、非标融资同比多增 1000 多亿元。此外，股票融资同比多增 53 亿
元，政府债券同比少增 1076 亿元。
图52 社会融资规模及同比多增（亿元）
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
图53 社会融资主要分项同比多增（亿元）
13000
11000
9000
7000
5000
3000
1000
-1000
-3000
-10000 人民币
贷款
外币贷
款
委托贷
款
信托贷
款
未贴现
银行承
兑汇票
企业债
券
股票 政府债
券
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月人民币贷款增加 万亿元，同比多增 6818 亿元。
其中 4 月居民部门信贷继续改善，同比多增 1411 亿元，居民短贷和中长贷分别同
比多增 1187 亿元和 224 亿元，增幅比 3 月都有所提升，显示疫情冲击之后，居民消费和
购房需求继续恢复。
美国 日本 欧元区
社会融资规模 社会融资规模同比多增 2020-04 2020-03 2020-02
17
-0
4
17
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6
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-0
4
图54 历年各月居民中长贷增长（亿元）
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
图55 居民短贷和中长贷同比多增（亿元）
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： ， 资料来源： ，
企业贷款增加 9563 亿元，同比多增约 6000 亿元，但分项增幅有所分化。随着 2
月停工冲击的缓解，企业短期流动性紧张的情况有所好转，4 月企业短贷同比多增 1355
亿元，增幅较 2-3 月明显回落。而随着经营恢复、复工提升，在货币市场利率和贷款利
率下降的呵护下，4 月企业票据融资和中长贷同比多增 2036 亿元和 2724 亿元，维持较大
的增幅。
图56 历年各月企业中长期贷款增长（亿元） 图57 企业贷款分项同比多增（亿元）
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
-2000
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
7000
5000
3000
1000
-1000
-3000
-5000
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月信贷继续增加投放，货币增速继续回升，M2 同比上升 1 个百分点至 %，
创 17 年以来新高，M1 同比回升 个百分点至 %，是 18 年 7 月以来最高水平，
M0 同比略降至 %。
财政存款同比少增、企业存款大幅多增。4 月财政存款增加 529 亿元，同比少增
4818 亿元，是 07 年以来同期新低，财政存款 4 月大幅少增，与疫情冲击经济以及缴税
推迟和减免有关。4 月居民存款减少近 8000 亿元，同比多减 1748 亿元；企业存款增加
万亿元，同比多增 万亿元，显示货币政策大力稳企。
2015
2018
2016
2019
2017
2020
2015
2018
2016
2019
2017
2020
居民短贷同比多增 居民中长贷同比多增
票据融资 中长期贷款 短期贷款
图58 M2 和 M1 同比增速（%）
30
25
20
15
10
5
0
图59 历年各月新增财政存款（亿元）
12 15000
11 10000
10 5000
9 0
8 -5000
7
-10000
-15000
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
资料来源： ， 资料来源： ，
4 月社融存量增速 %，较 3 月提升 个百分点，广义货币增速和社融存量增
速均创近年新高，预计将高于二季度 GDP 名义增速，在强化逆周期调节的政策背景 下，
这一状况短期或将延续。4 月 17 日政治局会议指出要充分估计困难，4 月底央行再
新增 1 万亿再贷款再贴现额度，5 月 10 日发布的 1 季度央行货政报告表示要更加重视经
济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，因而，我们预计货币政策短期
仍会保持宽松，融资维持较高增速。
图60 社融存量增速（%）
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随着国内外复工程度回升，前期大力投放的信贷将进入实体循环，加快助力经济
恢复。国内生产经营活动继续恢复，5 月 8 日国务院发布通知进一步恢复部分消费娱乐
场所的经营，意味着国内消费有望进一步被打开，而欧美一些国家 5 月以后也部分放松
封锁。随着国内外供需边际改善，宽货币向宽信用传导，我们预计，目前高增的信贷将
给未来经济恢复提供更明显的支持，届时通缩预期可能扭转为通胀，而资产价格也将呈
现“再通胀”环境下的走势。
3. 政策：加大宏观调控和改革力度
加大宏观调控和改革力度。近期政治局召开会议讨论《政府工作报告》。会议强
调，当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。会
议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，就业优
先政策要全面强化。要加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业。要依靠改革激发
市场主体活力，增强发展新动能。要实施扩大内需战略，推动经济发展方式加快转
变。
推动家电更新消费。国家发改委等七部门联合印发《关于完善废旧家电回收处理体
M1:同比 M2:同比（右轴）
2015
2018
2016
2019
2017
2020
社会融资规模存量:同比
系推动家电更新消费的实施方案》。《方案》提出，通过举办“周年庆”“购物节”等活动
以及家电更新优惠等方式，开展覆盖城乡的家电以旧换新等更新消费活动；推动国产分
选、处理关键技术装备研发生产和规模化应用，鼓励废旧家电处理企业加大技术改造投
入力度。
提升产业链现代化水平。政治局常委会召开会议，会议指出，要实施产业基础再
造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位，抓紧布局战略性
新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链现代化水平。要发挥新型举国体
制优势，加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力。
会议强调，要在做好常态化疫情防控的前提下，继续围绕重点产业链、龙头企业、重
大投资项目，打通堵点、连接断点，加强要素保障。
