!!! """ ### !!! $$$ %%% !!! &&& ’’’ ((( ’’’ ))) *** ))) +++ ,,, +++ --- ’’’ ))) ... *** /// ’’’ *** 000
!! 发表的关于资本结构无关论的早期著作以
来! 有大量的关于资本结构和它的价值影响的研究"
不同的理论从不同的角度对资本结构进行了解释! 这
些理论主要包括财政理论# 代理理论# 信息不对称理
论和公司控制权理论等" 财政理论从债务税收优势的
角度来研究资本结构$ 代理理论侧重于分析股东%债
权人之间的利害冲突$ 信息不对称理论以外部投资者
评估由公司的未来租金流所面临的困难为中心$ 公司
控制市场理论则以剩余控制权的分配为基础! 不仅研
究了资本结构与公司剩余控制权的分配! 还研究了由
控制权的分配作用而形成的资本结构对公司价值的影
响"
经济全球化# 金融一体化和资本市场化"使得原有
资本结构理论变得更加复杂"其中跨国多元化公司由于
其独特的运作形式! 其资本结构研究受到研究者的普
遍关注" 我国在这一研究领域的研究几乎是空白" 影
响跨国多元化公司的资本结构的因素主要有当地市场
流动性# 资本可获得性# 外国汇率风险和政治因素#
风险# 代理成本# 破产成本等" 归纳起来! 主要包
括&
一" 跨国多元化经营对资本结构的正
向影响
跨国多元化经营对资本结构的正向影响主要来自
共同保险效应" 进行跨国多元化经营! 使共同保险效
应存在" 正是由于共同保险效应的存在! 跨国多元化
公司能够减少收入和利润的变动性! 减少单一部门经
营所带来的经营风险" 这种共同保险效应对公司负债
容量有正向影响" 而且由于债权人可以更加准确地对
公司资产产生的现金流量做出准确的估计! 因此这会
增加公司的负债容量和借款能力" #$%$&&$’ ()*+,- 指
出从事多种非完全相关多元化的公司将有更加稳定的
现金流! 因而会得到更好的外部融资条款" 这会导致
公司采用较高的资本结构! 较多地享有税蔽的好处"
由于多元化会使公司价值和业绩损失! 这种价值损失
的效果被增加的负债容量和由此产生的税值所部分抵
消" ./0$1 2’3 4/5$ ’)**6( 指出跨国多元化公司由
于在多地区经营而创造了一系列的实物期权! 使得其
具有稳定的利润# 适中的市场集中度和进行低成本融
资" .$178’ 2’3 489%$’08:17 ’)**;( 发现跨国多元
化比在一国内跨行业的多元化更能降低风险" <=>8’
2’3 #$112:3 ’?*++( 发现跨国公司具有较大地抵抗市
场变动的稳定性" 而盈余变动性的降低被投资者看作
是一种财务能力的影响! 从而导致其资本成本较低"
@78’$0/&& $7 2& (?*+AB 发现与国内公司相比! 跨国多元
化公司更容易达到目标债务比率" 而小的国内公司只
能达到最优化债务比率的中等水平 " C89D21 2’3
E2’7F2&/1 GHIIJB 发现与国内公司相比! 跨国多元化公
司较少地使用长期债务融资" <=>8’# K$112:3 (?LMMB
N 邵军O辽宁工学院经济管理学院! 边泓" 南开大学商学院会计系
N 本文是齐寅峰教授主持的国家自然科学基金重点项目 #我国企业投融资运作与管理研究$ %项目批准号" MIHJHIHI& 中的
#融资成本估算与投资绩效评价’ 专题的组成部分( 本文也是辽宁省教育厅项目 )多元化战略对资本成本和资本结构的影响研究’
%项目批准号" HIIPI?QP& 的部分研究成果(
!"#$%&’()*+,-./
邵 军 边 泓 N
#内容摘要$
#关 键 词$
#中图分类号$!"#$%& #文献标识码$’ #文章编号$()))*$)+"%"))+&)$*))+$*),
跨国多元化战略是否对其资本结构产生影响是跨国多元化领域中相对较新的研究领域(
本文全面地回顾了跨国多元化经营对资本结构影响的理论和实证成果* 分析了相关影响
因素的作用机理* 在此基础上构建了跨国多元化经营影响资本结构的基本框架+
跨国多元化 资本结构 财务灵活性 代理成本
!跨国公司!
!!!"""
万方数据
!!! """ ### !!! $$$ %%% !!! &&& ’’’ ((( ’’’ ))) *** ))) +++ ,,, +++ --- ’’’ ))) ... *** /// ’’’ *** 000
!"# $!%&’( )*+,-. 发现跨国多元化经营可以减少破产
的期望成本! 增加负债容量"
二" 跨国多元化经营对资本结构的负
向影响
*! 跨国多元化经营与风险
在浮动汇率制下! 所有公司都面临着汇率风险"
/&&0 &% 12 #*+,-$ 指出跨国公司面临更高的外币转
换的风险! 这会导致盈余的波动! 很容易陷入财务危
机! 从而导致其债务资本成本较高% 31456! &7++8$
发现与单纯的国内公司相比! 跨国多元化公司的现金
流的风险较大! 这说明跨国多元化公司的财务危机成
本和破产成本高于单纯的国内公司% 956:’1" )7++;<
发现资本结构与政治风险之间呈正相关关系’ 由于汇
率和政治风险的存在=跨国多元化公司发生财务危机的
可能性较大 ! 因而有较低的杠杆比率 % 956:’1"
&7++;$ 认为由于受国家之间的机构( 法律和社会文
化等因素的影响! 跨国多元化公司面临着更高程度的
信息不对称% >&& 1"4 ?@AB &7+,,$ 发现跨国公司对
跨国经营活动的监督是非常困难的! 这种信息不对称
会提高其资本成本% 而且由于缺乏国际运作的透明
度! 监督成本升高会导致债权人和股东之间更大的利
益冲突及股东和经营者之间更大的代理冲突%
8! 跨国多元化经营与增长机会
C%52D E7++F< 发现资本结构与公司的增长机会负
相关% 增长机会附属的担保价值低! 债权人往往在合
约中严格限制企业投资高风险的项目% 因此! 增长机
会与资本结构负相关% 3G&6H E7+II< 认为增长机会是
一种择购权% 项目风险的波动越大! 期权的价值越
高% 公司发行风险债券就减少了公司持有这些期权的
现值% 因此债务融资与增长的期权价值负相关% 跨国
多元化经营的目的是为了寻求更多的增长机会% ?(’
1"4 >GD E7+,;< 实证发现与东道国的当地公司相比!
跨国公司有更多的增长机会% J&"H&" E7+,;<( 956:’1"
E7++;< 1"4 $1%&’( E7+,,< 都发现跨国多元化公司有较
低的债务比率% 因此! 跨国公司有较低的杠杆水平!
会更多地使用权益融资的方式%
K! 跨国多元化经营与资产结构
L(22(1’HA" E7+,,< 认为权益资本和债务资本是两
种可以相互替代使用的治理机制! 他们具有不同的监
督和评价管理行为的能力% 债权人在放出贷款之前!
总是要对投资的不可回收的风险进行评估% 如果借款
公司违约! 债权人可利用其权利来使公司破产% 如果
公司的资产中包含有大量的专有资产! 在破产时债权
人就只能收回其部分投资% 他们也对经理们有效地利
用资源! 使项目有效率的执行缺乏控制% 因此债权人
不愿意对拥有较多专有资产的项目投资! 除非可以索
要高利率作为其高风险的回报% 权益融资可以为投资
者提供更直接的资产控制权和监管能力=能够最大限度
地降低资产专用性带来的投资风险=因而更适合为专用
性程度高的项目融资’ 负债融资只为投资者提供有限
的资产控制权和监管能力=不适用于专用程度高的投资
项目% 同时=在资产专用性程度低的情况下=债权人承
担的风险低=所要求的投资报酬大大低于权益投资者要
求的投资报酬=利用负债融资能够降低资本总成本=而
对于专用性程度高的项目=利用权益融资能够降低资本
总成本% M1N&H &7+I7$ 1"4 OG’&6 &7+I;$ 认为公司
在海外投资的目的是为了开发公司的专有资产% P%Q(R
&6 E7++;. 1"4 OA6" E7++F. 发现与低成长的国内公司
相比! 跨国多元化公司拥有较多的无形资产% 由于债
权人缺乏相应的可处置的资产! 投资回收的可能性较
小% 因此跨国公司的债权人一般会要求高利率! 这使
得跨国多元化公司的杠杆比率较低%
-! 跨国多元化经营与代理成本
影响跨国多元化公司杠杆比率的主要因素来自于
代理成本% 跨国多元化经营导致代理成本问题复杂
化% 大量的研究者从代理成本的角度研究跨国多元化
公司的资本结构% 他们发现跨国公司具有比纯粹的国
内公司较高的代理成本% 跨国多元化公司在他们的资
本结构上比纯粹的国内公司运用较少的债务% $1%&’(
E7+,-. 考察了以美国为基础的跨国公司在融资政策对
跨国经营的影响% 他认为由于较高的国际化( 多样化
所产生的代理和破产成本=跨国多元化公司有比国内公
司较低的目标杠杆比率% >&& 1"4 ?@AB E7+,,. 1"4
956:’1" E7++;. 通过比较跨国公司和国内公司的资本
结构=也发现跨国公司由于较大的代理成本具有比国内
公司较低的杠杆比率! 这主要包括S
&7$ 跨国多元化经营造成了制度( 文化等方面的
不同 ! 从而产生较高的代理成本 % >&& 1"4 ?@AB
E7+,,. 发现在国际市场上内部人的管理将更加困难=
从而造成了较高的代理成本% L6(:Q% &% 12T E7++I.
认为由于距离差异和文化差异! 跨国经营具有更高的
代理成本% 因此=债务提供者在融资时将要求较高的收
益=这导致跨国多元化公司的债务融资成本的增加! 因
而跨国多元化公司使用较少的债务资本%
&8$ 跨国多元化经营产生投资不足问题% >&& 1"4
!跨国公司!
!!!"""
万方数据
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!"#$ %&’(() 指出国际化公司比国内公司具有较多的
实物期权 *而实物期权依赖于将来的投资 ! +,-./
%&’001 则通过观察发现具有较多实物期权的公司存在
着潜在的投资不足问题! 这源于股东们一般拒绝正的
净现值项目*因为这些项目的收益主要使债权者得益*
反过来*债券持有者则宁愿支付较少的公司债务*因而
提升了债务成本!
"2# 跨国多元化经营而产生的资产替代的增加!
3-4/- 546 +-7$894: ;&’0<1 发现股东们有从债券持有
者手中掠夺财富的激励! 因为股票持有者希望企业运
作较高收益和较高风险的项目*而债券持有者宁愿较低
的风险项目$ 以便能保证他们获得持续稳定的利息支
付! 为了防止这种资产替代问题的发生$ 债券持有者
往往要求较详细的限制性的债务契约! 公司国际化经
营提高了设计和管理这种契约的难度*从而提高了代理
成本!
"=# 跨国多元化经营的目的是经理层为了获取私
人利益! 3-4/-4 "&’(<# 546 >?@8A "&’(’# 认为多元化
是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果! 私
人利益之一来自于声誉% 好的职业前景和社会地位!
B9CCD4/ 546 +@.EF, " &’’G# % HD/- 546 +@.EF,
"&’’G# 认为经理们管理大公司会使他们在能力% 声
誉和职业前景中受益! 因为 IJK 的高能力与较复杂
的组织相匹配! HD/- 546 > "&’’0# 发现经营
复杂跨国多元化公司的 IJK 可以获得较好的报酬!
私人利益之二来自于管理层的寻租和筑壕效应! 当公
司存在多余的或者自由现金流量时* 经理们往往会倾
向于过度投资* 经理们也能够通过一些特定投资来侵
占股东的利益! 由于跨国多元化可以使经理们获得与
管理一个更大的公司相关的特权$ 其报酬与公司的规
模相关$ 他们从跨国多元化中获得的私人利益要超过
他们的私人成本! 跨国多元化也增加了剥离公司资源
的机会! 在剥离公司资源的过程中$ 经理层也会得到
私人利益! 跨国多元化符合经理花钱而不向股东支付
股利的意图! 只有通过内在或外在监督机制的压力$
管理者才会减少跨国多元化! 经理们通过跨国多元化
来加强壁垒效应 "J4?.-47FL-4? JMM-7?/#! 通过进行与
经理技能相匹配的投资活动$ 来增加经理与董事会讨
价还价的能力$ 使解雇他们变得十分昂贵! 在治理机
制不完善的条件下$ 跨国多元化可能损害股东的利
益! 由于负债要求企业用现金偿付$ 它将减少经理们
用于享受其个人私利的自由现金流$ 由此导致经理和
股东之间冲突的缓和$ 阻止经理们做出损害公司价值
的决 "3-4/-4*&’(<*&’(’$ &’’2#! 因此由于债权人对公
司监督的增加$ 代理成本减少$ 相应地负债可以减少
公司采取造成公司价值减损的非相关跨国多元化战
略!
有大量的文献研究由于监督经理们行动上的困
难$ 使得跨国多元化经营给股东价值带来负效应$ 而
且组织越复杂就越有可能产生这一问题! 跨国多元化
公司与国内公司相比$ 其运作相对复杂! 通常的解决
办法就是让经理人员拥有一定的所有权来激励经理们
按照股东的利益行事! 这就使得经理们除了关心系统
风险外$ 还关心公司的特有风险! 由于跨国多元化可
以降低公司的特有风险$ 即使它减少股东的价值$ 经
理们也会支持跨国多元化!
三" 跨国多元化经营和行业多元化经
营的相互作用
IF$N. 546 ID//-? %GOO&1 发现杠杆比率随着跨国
多元化和行业多元化程度的增加而增加! 既实行跨国
多元化经营又实行行业多元化经营的公司面临较低的
破产风险! >N4:F -? 58 %GOO21 经过实证发现跨国多元
化公司的资本结构与其多元化程度之间并非是一种线
性关系$ 而是一种倒 P 型的非线性关系! 因为在跨国
经营的初期$ 其资本结构水平较低$ 但随着跨国多元
化程度的加强$ 公司向市场发出了稳定发展的信号!
公司开始在国外市场上进行债务融资$ 增加债务融资
的比例! 跨国公司同时进行行业多元化经营时$ 在行
业多元化的初期$ 他们能够使用较高的债务$ 债务市
场把行业多元化看作是稳定的工具! 随着行业多元化
水平的增加$ 行业多元化被看作是代理因素所驱使
的$ 因此跨国多元化与资本结构就呈负相关关系!
四" 小结
上述跨国多元化对公司资本结构的影响的研究认
为$ 跨国多元化与资本结构负相关! 若公司同时进行
行业多元化和跨国多元化$ 则跨国多元化与资本结构
之间呈现非线性的倒 P 型关系! 进行相关跨国多元化
的公司往往较多地使用权益资本$ 而进行非相关跨国
多元化的公司则较多地使用债务资本! 跨国公司的债
务资本成本较高$ 权益资本成本较低! 有关跨国多元
化对资本结构影响的研究仍然是一个广阔的空间! 当
然$ 进一步探究的更有说服力的证据应该来自于更多
的理论分析和实证检验!
!跨国公司!
!!!"""
万方数据
!!! """ ### !!! $$$ %%% !!! &&& ’’’ ((( ’’’ ))) *** ))) +++ ,,, +++ --- ’’’ ))) ... *** /// ’’’ *** 000
跨国多元化公司资本结构的研究!还存在着许多有
待继续研究的问题!如跨国多元化公司资本结构影响因
素的平均影响程度! 对于不同资产规模" 产业类型等
的跨国多元化公司的影响因素应该进行细分# 虽然最
新的研究表明跨国多元化程度对资本结构的影响呈现
非线性关系!但缺乏更深层次的研究$ 是否是由于计量
上的原因导致了错误的结论% 这有待于进一步地检
验$ 发展中国家跨国多元化公司的资本结构与发达国
家的联系与差异等$ 如何能找到更准确地度量公司跨
国多元化程度的标准! 使得对跨国多元化的度量能准
确地把握公司跨国多元化程度! 而且能够利用现有的
信息较容易地计算出来$
"责任编辑" 有 国#
参考文献!
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$%\& 陆正飞& 辛宇’ 上市公司资本结构主要影响因
素之实证研究’ 会计研究’ %;;<年第 <期(
$%Y& 肖作平’ 资本结构影响因素 J理论和证据 !证
券市场导报!MZZX年第 \期)
$%<& 王永海! 范 明’ 资产专用性视角下的资本结
构动态分析’ 中国工业经济’ MZZR 年第 % 期)
!跨国公司!
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