第四章 国际间接投资
第一节 国际间接投资模型
1
概念回顾
投 资
国际投资
FDI
FPEI
2
国际间接投资（FPEI）
狭义 国际有价证券
广义 FDI以外
有价证券？
3
有价证券
广义
商品证券
货币证券
资本证券
其他证券
狭义
股 票
债 券
4
国际证券交易的趋势
（1）证券交易国际化
（2）证券投资基金化
（3）证券投资增长超过FDI
（4）债券在国际金融市场融资中比例提高
（5）发展中国家的证券资本注入增加
5
证券投资模型分析
1、证券组合模型——马柯维茨(Harry M.
Markowitz)
2、资本资产定价模型（CAMP）——威廉·夏
普(William Sharp)
3、资产套价模型（APT）——史提夫·罗斯
（Stephen Ross）
4、期权定价模型（BS）——罗伯特·默顿
（M. Merton）& 迈伦·斯科尔斯(M.
Scholes)
6
马柯维茨的证券投资组合理论
Donnt put all his eggs
in one basket.
传统证券
投资理论 蓝筹股
现代证券
投资理论
怎样组合？
7
（一）背景
1959
马柯维茨
《证券组合选择》
预期收益
极大化
预期效用
极大化
收益
风险
8
（二）内容： 基本描述
在既定的收益条件下，
追求最小的风险；
在既定的风险条件下，
追求最大的收益。
投资
多样化
HOW？
9
HOW：
单个证券的预期收益和预期风险
证券投资组合的预期收益和风险
最优证券组合的选择
10
单个证券的预期收益
证券收益 收益率
证券预期收益 预期收益率
单个证券的预期收益和预期风险
11
单个证券收益率
投资回报 全部投入
假设：一种股票，在某一时期，
期初价格为P
o
，
期末价格为P
t
，
t时期的股息或红利为D
t
那么该期的收益率为：
R= [ D
t
+ (P
t
—P
o
)] / P
o
12
单个证券预期收益率
ER--预期收益率；
R
i
--i状态下的收益；
P
i
--i状态发生的概率
13
假设市场上有某一证券，投资者预测该证券在不同
市场条件下的收益率如下，那么 ER = ？？计算该期
市场条件 概率（Pi ） 收益率(Ri)
%
行情上涨 1/4 15
行情不变 1/2 10
行情下跌 1/4 8
14
例：单一证券受多个事件概率影响
中央电视台在今天的早间新闻节目中预告，今天晚上8点钟，总书记将
针对国内经济发展的某一问题发表重要讲话，有关部门将根据总书记
讲话精神采取重大措施。投资者分析，总书记的此次重要讲话可能会
涉及到政府职能转变、企业转换经营机制、对外开放、价格改革等内
容。假设，投资者认为总书记此次的重要讲话可能涉及到a、b、c、d、
e、f、g、h 8各方面中的任何一个方面。
涉及到a、b、c、d、e、 f、g、h的概率分别为10%、20%、
10%、25%、15%、10%、5%、5%。对于证券Y来说，无论
讲话内容涉及到其中的哪一方面，投资者都会改变对证券Y的未来前景
的预期，从而引起证券Y的价格和投资收益的变化。
投资者经过认真分析以后预测：当讲话内容涉及到a时，证券Y的收益
为40元；当讲话内容涉及到b、c、d、e、f、g、h时，证券Y的投资
收益分别为42元、元、41元、38元、元、45元、
元。
求期望收益率？ 15
ANSWER
16
单个证券的预期收益和预期风险
单个证券的预期风险
预期收益 实际收益 ≠
方差或标准差
17
方差或标准差
2
18
方差（标准差）Variance？
定义：证券投资的各种可能收益与期望收益之间
的离差
前提：证券组合收益的概率分布几乎都是对称的
规律：方差或标准差愈大，出现低于期望收益的
可能性就愈大，即投资者遭受损失的可能性就愈
大
19
例：两种证券在1年后的收益情况
证券A 证券B
收益率
（%）
概率
收益率
（%）
概率
6
6
9
9
12
12
20
证券A和证券B期望收益比较
证券A的期望收益率为：
证券B的期望收益率为 ：
21
证券A和证券B期望风险性比较
.0
10912(
.(409%9
.0%)57(%)6()(
2
2 -
--A
00027
.%)%
0%)9%10.%)(
29%.9%
2
22
=
-+
+-+
+=RVar
.0
%.(
(.095.(
%(209%57(
.()(
2
22
22
--
+
-+-R
000675
0%)513
0%)%2%)%10
0%)9.%).
1%)%(1%)%. 2
=
-+
++
-+-
=BVar
22
证券组合的预期收益是构成
组合的各种证券的预期收益
的加权平均。
假设证券组合P是由N种不同证券组成，
其中每种证券所占的比例分别
为X
1
,X
2
,…,X
N
,
则证券组合的预期收益率为：
证券投资组合的预期收益和风险
23
公式一
公式二
公式三
证券资产组合风险
24
相关系数ρAB
表示两证券收益变动之间的互动关系，除
了协方差外,还可以用相关系数ρAB表示，
两者的关系为：
ρAB= /σAσB
σAσB分别为证券A和B的标准差
-1≤ ρAB ≤ 1
25
ρAB=1，
两种证券
完全正相
关
ρAB=-1，两
种证券完全
负相关
ρAB=0，两
种证券完
全不相关
26
图一：当ρAB=1时
图
二
27
图二续： ρAB=-1
28
图三：当ρAB=0
29
例题：
通过历史数据统计，已知证券A三年的收益
率分别为5%，15%，25%；证券B三年
的收益率分别为25%，15%，5%。
求：两者的协方差、相关系数。
假设对证券A投资占60%，对证券B投资
占40%，求证券组合的方差。
30
ANSWER
31
证券组合的解释
因此，证券组合的预期收益和风险取决于
单个证券的期望收益、各种证券的相对比
例、单个证券收益的方差以及证券之间的
相关度
收益相关性越低，就越可以通过分散投资
风险
32
例
某一投资者有两种股票（A，B）可供选择，
A的预期收益率为12%，标准差为16%，
B的预期收益率为10%，标准差为12%，
协方差为%。
如果投资者购买两种股票各一半，那么这样
的股票组合后的预期收益率和风险有什么变化？
33
Answer:
Ep = 12% × 50% + 10% × 50%
=11%
δ
p
2 = ×(16%)2 +×(12%)2+
2×××%
δ
p
=%
34
A
B
Ep
δ
p
最优证券组合的选择
可行集或有效集
（efficient portfolio）
35
一、有效组合
（一）有效组合的意义
同时满足以下两个条件的一组
证券组合，称为有效组合:
在各种风险条件下，提供最大
的预期收益率
在各种预期收益率水平条件下，
提供最小风险
36
（二）可行组合
可行组合代表从N种证券中所
能得到的所有证券组合的集合
（三）有效组合的决定
有效边界上的所有组合都是有
效组合
37
有效集定理
在同等风险水平下，能提供最大的预期收益率
在同等预期收益率水平下，能够提供最小的风险
38
无差异曲线：
I3
就是能够给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组合。
I2
I1
δ
E(Rp
)
R
I3 I2 I1 39
无差异曲线具有以下特征：
无差异曲线的斜率是正的
该曲线是下凸的
同一投资者有无限多条无差异曲线
同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条
无差异曲线都不能相交。
无差异曲线的斜率越高，说明该投资者越厌恶
风险（Risk Reverse）。
40
多种证券的资产组合的可行集
C
O
B
A
D
C
P
Q K
P
41
三、最优组合的选择
最优组合应同时满足以下条件
1、位于有效边界上
2、位于投资者的无差异曲线上
3、为无差异曲线与有效边界的切点
42
1、考虑各种可能的证券组合——单个或组合
2、计算这些证券组合的实际收益率（P）、单个与
组合预期收益率（EP）、单个与组合风险（方差）、
协方差（COV）、相关系数
3、通过比较收益率和方差决定有效组合
4、利用无差异曲线与有效边界的切点确定对最优
组合的选择
资产组合模型计算分析程序：
43
风险定义
非系统风险：公司内部和行业的风险——
可以通过充分的分散来降低，甚至可以完
全消除，也称可分散风险
系统风险——来自国家宏观经济政策、经
济周期的变化，不可控
44
45
β系数
β系数。美国经济学家威廉·夏普提出的风险衡量
指标。用它反映资产组合波动性与市场波动性关
系（在一般情况下，将某个具有一定权威性的股
指（市场组合）作为测量股票β值的基准）。
如果β值为，即表明该股票波动性要比市场大
盘高10％，说明该股票的风险大于市场整体的风
险，当然它的收益也应该大于市场收益，因此是
进攻型证券。反之则是防守型股票。无风险证券
的β值等于零，市场组合相对于自身的β值为1。
46
SML
SML
0
M
进攻型证券
中性证券
防御型证券
47
当β =1时：该证券的走势与整个市场一
致；
当β ＞1时：该证券的波动与整个市场的
基本方向一致，但波动的幅度要大于整个
市场的平均水平，风险也较大；
当0＜ β ＜1时：证券的波动幅度小于证
券市场的平均水平；
β ＜0时：该证券与整个市场呈相反走势
48
资产组合理论与CAMP的应用
CAMP
49
