第九章
资本成本和资本结构
第一节 资金成本
一、资金成本的概念与作用
（一）概念：
指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。包括用资费用（如股利、利息等）和筹资费用（如借款手续费、股票发行费等）。
资金成本＝每年的用资费用÷（筹资数额－筹资费用）
（二）作用：
在筹资决策中作为选择筹资数量和筹资方式的影响和参考。
在投资决策中作为分析投资项目可行性、选择投资方案的标准。
二、个别资金成本
（一）债券成本
Kb=I×(1-T)/B0×(1-f)
例：某企业发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000万元，票面利率为12％，每年付一次利息，发行费率为3％，所得税率为40％，债券按面值等价发行。
Kb=1000×12％×（1－40％）÷1000×（1－3％）
＝％
（二）银行借款成本
KI=I×(1-T)/L×(1-f)
由于银行筹资费低，常忽略。公式则简化为
KI=i×(1-T)
[例]某企业取得3年期长期借款500万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为1%，企业所得税税率为33%。该项长期借款的资本成本为：
（三）优先股成本
KP=D/P0×(1-f)
例：某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4％，每年支付12％的股利，则优先股的成本为
KP=100×12％÷100×（1－4％）
＝％
（四）普通股成本
KS=D/V0(1-f)
由于股利大多不固定，若股利年增长率为g，则公式为：
KS=D1/V0(1-f)＋ g
例：东方公司普通股每股发行价为100元，筹资费率为5％，第一年末发行股利12元，以后每年增长4％，则普通股成本
（四）普通股成本
＝12÷【100×（1－5％）】＋4％
＝％
（五）留存收益成本
Ke =D/V0
若股利不断增加，则
Ke=D1/V0＋g
三、加权平均资金成本
Kw=∑WjKj
Wj指第j种资金占总资金的比重
Kj指第j种资金的成本
三、加权平均资金成本
例：某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为：6%,12%,%,15%,试计算该企业加权平均的资金成本
＝30％×6％＋10％×12％＋40％×％＋20％×15％
＝％
第二节、杠杆原理
一、财务管理中的杠杆原理指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会发生较大的变化。
二、经营杠杆
（一）概念：
指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用。
（一）概念：
指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用。
经营杠杆
变动成本与固定成本
变动成本——成本总额随业务量的增减变动而呈正比例变动的成本。如材料成本、人工成本，销售人员的佣金等。
固定成本——成本总额不受业务量变动的影响，在一定时期和一定业务量范围内，相对固定的成本。如设备、厂房的分期支出（折旧）、管理人员工资、广告费等。
经营杠杆
产销10 000件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
10 000件每件8元
10 000件每件4元
10 000件每件2元
80 000
40 000
30 000
10 000
80 000
20 000
50 000
10 000
经营杠杆
经营杠杆
产销7 500件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
利润变动率
7 500件每件8元
7 500件每件4元
7 500件每件2元
60 000
30 000
30 000
0
-100%
60 000
15 000
50 000
-5 000
-150%
(产销下降25%)
经营杠杆
产销7 500件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
利润变动率
12 500件每件8元
12 500件每件4元
12 500件每件2元
100 000
50 000
30 000
20 000
+100%
100 000
25 000
50 000
25 000
+150%
(产销上升25%)
（二）经营杠杆的计量
经营杠杆系数DOL＝息税前利润变动率÷产销量变动率
=基期边际贡献÷基期息税前利润
例见书P249
（三）经营杠杆与经营风险
所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收益（EBIT）带来的不确定性。
公司风险
1、宏观经济环境对关系产品需求的影响；
2、市场竞争程度
3、产品种类
4、经营杠杆
5、发展前景
6、资产规模
经营风险的影响因素
1、GDP下降是否会引起产品需求更大幅下降
2、公司产品的市场竞争力及份额是否比对手低？
3、公司销售收入是否集中在单一产品上
4、公司固定成本是否比较高
5、公司产品市场扩张是否会引起预期收益的大幅度波动
6、公司竞争劣势和融资困难是否是因为公司规模小所致
风险的类别
（三）经营杠杆与经营风险
销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。
一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
（三）经营杠杆与经营风险
DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本F越高，DOL越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本F为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
三、财务杠杆
（一）概念：
指债务对投资者收益的影响。
（二）计量
财务杠杆系数DFL＝普通股每股利润变动率÷息税前利润变动率
＝息税前利润÷（息税前利润－利息）
（三）财务杠杆与财务风险
公司息税前利润较多，增长幅度较大时，适当地利用负债，可增加每股利润，反之亦反。
例见书P250
四、复合杠杆
（一）概念：
指由上述两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。
（二）计量
复合杠杆系数DCL＝每股利润变动率÷产销量变动率
（三）复合杠杆与企业风险
杠杆越大，企业风险越大。
第三节 资金结构
一、概述
（一）概念
指企业各种资金的构成及其比例关系。
（二）最优资金结构
指一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。
公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多一些．
宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，所以债券资本比重就有可能加大。
资本结构决策方法
资本结构的影响因素
公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆．尽量减低债务资本的比例。
预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段每股收益就会越高。
其它因素．例如，证券市场行情的变化，税务负担、公司信用评级等等
资本结构决策方法
研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。
因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。
资本结构决策方法
一、息税前利润――每股收益分析法
判断原则：
预期息税前利润<无差异点的息税前利润, 采用权益筹资
预期息税前利润>无差异点的息税前利润, 采用负债筹资。
[例] 某公司原有长期资本1000万元，全部为普通股，20万股，每股票面50元，出于扩充用途需要，决定增加500万元长期资本，其筹资方法有两种：
（1）全部发行普通股，增发10万股，每股票面50元。
（2）全部筹措长期债务，利率为12％，按年税前支付。
假设，所得税率为50％。
要求：
（1）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及在此点上的每股利润。
（2）假设企业息税前利润分别为150万元和200万元，应分别采用哪种筹资方案？
解：（1）
（2） 当实际EBIT＝150万元<180万元 应发行股票
当实际EBIT＝200万元>180万元 应筹措长期债务
EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法有时会做出错误的决策。
资本结构决策方法
评价：
比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。
1、初始资本结构决策
比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。
资本结构决策方法
二、比较资金成本法
比较被选追加融资方案的边际资本成本，选择最优方案。
将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。
资本结构决策方法
2、追加资本结构决策
例：光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元，发行价10元，目前价格也为10元，共80万股，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％；债券800万元，年利率10％。该企业所得税率假设为30％，假设发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资400万元，现有三个方案可供选择。
甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。
乙方案：发行债券200万股，年利率为10％，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
丙方案：发行股票万股，普通股市价增至11元/股。 求最佳筹资方案。
资本结构决策方法
解：1. 计算计划年初的加权平均资本成本
2. 计算甲方案的加权平均资本成本
3. 计算乙方案的加权平均资本成本
4. 计算丙方案的加权平均资本成本
应选乙方案。
练习
某公司2007年的资金结构如下：债务资金200万元，年利率为10%；优先股200万元，年股利率为12%；普通股600万元，每股面值10元。公司计划增资200万元。如果发行债券年利率为8%,如果发行股票每股市价为20元,企业所得税率为30%,进行增资是发行债券还是发行股票的决策。
答案
[(EBIT – 200×10% -200×8%)(1-30%)-200×12% ]/(600/10)= [(EBIT– 200×10%)(1-30%)-200×12%] / [(600/10) +( 200/20)] 求得： EBIT =（万元） 当盈利能力EBIT>万元时，利用负债集资较为有利；当盈利能力EBIT〈万元时，以发行普通股较为有利；当EBIT=万元时，采用两种方式无差别。
练习
某企业目前拥有债券2000万元，年利率为5%。优先股500万元，年股利率为12%。普通股2000万元，每股面值10元。现计划增资500万元，增资后的息税前利润为900万元。如果发行债券，年利率为8%；如果发行优先股，年股利率为12%；如果发行普通股，每股发行价为25元。企业所得税率为30%。分别计算各种发行方式下的普通股每股收益，并决策采用何种方式筹资。
答案
发行债券的EPS=[（900-2000×5%-500×8%）×（1-30%）-500×12%]/（2000/10） =元/股 发行优先股EPS=[(900-2000×5%)×(1-30%)-(500+500)×12%]/(2000/10) =元/股 发行普通股EPS=[(900-2000×5%)×(1-30%)-500×12%](2000/10+500/25) =元/股
思考与练习
1、什么是资金成本？有哪些构成？
2、试分析债务筹资的利弊。
3、确定资金结构时应主要考虑哪些因素？
4、什么是最优资金结构？如何确定最优资金结构？
B is bond. B0 为筹资额
L is loan. P is premium stock. D是股利
L is loan. P is premium stock. D是股利
S is stock, v0为按发行价计算的筹资额，
S is stock, v0为按发行价计算的筹资额，
E is equity.
