行业报告 | 行业深度研究
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物流
证券研究报告
2018 年 06 月 21 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
姜明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516110002
jiangming@
黄盈 联系人
huangying1@
资料来源：贝格数据
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短期到中期，影响几何？》 2018-05-30
行业走势图
物流视角解构美团：外卖英雄的本地江湖梦
始于团购，兴于外卖，折腾于出行的大美团
美团体现出的是一条明晰的、围绕本地‚高频‛需求的商业路径。美团团购、
大众点评、美团外卖、美团打车与摩拜单车，很难有哪个都市人能够完完全
全地号称，以上任意一个 APP 都不存在于他的手机里。
但即将面临着从一级市场向二级市场的进阶，美团的模式、营运、财务各类
数据都将迎来拷问，我们在本文中试图定性地提出并回答这几个问题：1）
美团外卖的盈利能力：站在物流行业研究员的视角，为什么外卖是一单烧钱
的生意？2）美团是一家什么样的公司？ 3）美团的终极目标是什么？
美团外卖的价值链
从大的框架上，我们将外卖生意的大逻辑简化成‚用户→变现→成本→利润‛
的模型，其中：
1） 用户获取：美团外卖的用户获取来源入口众多，除了外卖 APP 本身之
外，既有的美团（前身团购）、大众点评、腾讯给予的一级入口（微信
与 QQ），其中美团与大众点评为其提供了相当多的流量，为美团外卖
导入的 MAU 之和是美团外卖本身的 2 倍左右；
2） 收入来源：除了向用户收取物流费用以覆盖一部分物流成本外，美团外
卖的收入来源主要是商家的交易佣金与广告收入，收入的高低取决于客
单价水平与佣金水平，前者的提升是消费升级的缓慢过程，而扣点的高
低则取决于商家所使用的服务类型以及当地的竞争格局；
3） 主要成本：物流、管理与营销成本是公司的支出大头。我们更关注的是
物流成本，美团外卖的物流形式可分为自有运力（极少）、外包运力（按
照各个地域向外承包）与众包运力（组织社会资源）。从物流形式来看，
即时配送的规模效应相比网络物流偏弱，降低成本的核心在于数据的积
累用于优化路线与配载率。
外卖行业的盈利之路
按照理论测算，外卖行业在较高客单价+不补贴时，不考虑广告的佣金收入
就能够覆盖物流成本，行业当前的盈利制约在于格局尚未明确，美团和饿了
么对市场份额的角逐，使得以补贴战为代表的营销支出存在随时走高的可
能，同时也制约了扣点率的健康提升。而长期来看，对供给端运力的把控和
用户粘度的提升是公司的核心竞争力，一个大而全的应用（美团）非常重要。
美团的体系与愿景
从用户获取到流量变现，美大在用户端拥有大众点评与新收购的摩拜单车，
美团 APP 介乎中间，包揽了所有本地功能，同时具有变现能力，外卖与打
车则是较为优质的变现模式。美团所打造的是一个围绕所有高频需求的本地
生活王国。
结论
新美大是一家神奇的公司，它几乎见证了整个中国互联网的烧钱历史，并
且一次又一次地超出预期，于落后之际赶超。在商业上，尽管盈利未知，
但我们看到的是这家公司极其强烈的企图心，这使得在本地生活的各类服
务上，美团的地位和作用已经难以取代，未来以交易为基础的外卖业务将
会是公司的现金牛支撑，物流能力的实施至关重要。
风险提示：行业竞争格局恶化；物流运力紧缺
-10%
-5%
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20%
2017-06 2017-10 2018-02
物流 沪深300
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内容目录
1. 边界与内核 ..................................................................................................................................... 5
2. 美团外卖的价值链 ........................................................................................................................ 5
. 用户：2C 的这一端，感谢点评与腾讯 ................................................................................... 6
. 外卖行业大背景：从人口和渗透率看，互联网外卖是个大行业 ...................... 6
. 用户获取：大部分来自于外界导流，美大生态价值体现之处 ........................... 8
. 收入：主要收割商家 ................................................................................................................... 12
. 商家收入因子 1：商家扣点水平，由服务结构和竞争决定 .............................. 13
. 商家收入因子 2：客单价，由用户结构决定 .......................................................... 13
. 第二个收入来源：物流费用，但仅能作为成本贴补 ........................................... 14
. 物流：Offline 成本部门，安身立命之本 .............................................................................. 14
. 线下物流模式扫盲：三种模式，由重到轻 .............................................................. 15
. 物流投入能实现边际成本递减吗？ ............................................................................ 16
. 外卖的烧钱之路，看到终点了吗？ ....................................................................................... 18
. 收入模式高度近似于阿里巴巴：核心依赖交易 .................................................... 18
. 从成本模式想到的：美团外卖对物流的依赖更类似于京东 ............................. 19
. 一个脆弱的盈利模型 ....................................................................................................... 20
. 垄断艰难是盈利脆弱的根源 ......................................................................................... 21
. 结论：短期格局无解，但运力与黏性是核心 ......................................................... 25
3. 美团半部融资史：钱从哪里来，烧向哪里去 ........................................................................ 26
. 美团团购：团购市场兴衰的亲历者 ............................................................................ 26
. 千团大战下半场胜出 ....................................................................................................... 26
. 团购网站的盈利模式 ....................................................................................................... 27
. 大众点评：轻交易重点评 .......................................................................................................... 28
. 打车与摩拜：本地出行拼图的最后一块 .............................................................................. 29
. 打车：撬开滴滴市场的一角，寻找一本万利的盈利模型 .................................. 29
. 摩拜：为什么买摩拜？ ................................................................................................... 30
. 总结：什么是美团？ ................................................................................................................... 31
. 烧出来的本地生活帝国 ................................................................................................... 31
. 感性认知美团的本地生活生态图谱 ............................................................................ 32
4. 猜想：美团未来做什么？ ......................................................................................................... 33
. 阿里巴巴狙击美团的第一个理由：我也要做——本地生活大入口 ............... 33
. 阿里巴巴狙击美团的第二个理由：怕你也做——美团、电商、新零售 ...... 34
5. 结论 ............................................................................................................................................... 34
6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 35
图表目录
图 1：美团外卖潜在的盈利逻辑 ................................................................................................................. 6
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图 2：中日城市化率比较（%） ................................................................................................................... 7
图 3：千禧年后我国青年结婚意愿走低 ................................................................................................... 7
图 4：2016 年国内外部分城市/国家人口密度（人/平方公里） .................................................... 7
图 5：外卖行业渗透率（%） ........................................................................................................................ 7
图 6：外卖行业规模（亿元）及渗透率（%）预测 .............................................................................. 7
图 7：2012-2017 美团团购覆盖人数 VS 头部团购企业覆盖人数（万人） ............................... 8
图 8：2018 年 3 月 APP 下载量排行榜 ..................................................................................................... 8
图 9：美团 APP 是美团外卖的一大流量入口 ......................................................................................... 9
图 10：大众点评 APP 是美团外卖的一大流量入口 ............................................................................. 9
图 11：美团点评及其中接入外卖服务的餐饮商户数量（万家） ................................................ 10
图 12：2015-2018 美团外卖订单数量（万单/日） .......................................................................... 10
图 13：微信/QQ 钱包是美团外卖的一大流量入口（左微信钱包，右 QQ 钱包） ............... 10
图 14：美团的主要流量来源 ...................................................................................................................... 11
图 15： 美团、大众点评、美团外卖月活用户数（万） .................................... 11
图 16：美团外卖 MAU VS 美团+大众点评外卖业务用户 MAU（万） ..................................... 11
图 17：美团外卖订单数量（万单/日） ................................................................................................. 11
图 18：饿了么订单数量（万单/日） ...................................................................................................... 11
图 19：如果按照外卖平台的活跃用户来计算市占率，美团的市占率是被低估的 ................ 12
图 20：美团外卖在线商家数量 ................................................................................................................. 12
图 21：美团外卖与饿了么平台入驻商家数量（万） ....................................................................... 13
图 22：美团外卖各级别城市订单量同比增速（%） .......................................................................... 14
图 23：美团外卖 2016-2017 分城市等级外卖订单占比分布（%） ............................................. 14
图 24：一份高贵的小龙虾宵夜需要 10 元配送费 .............................................................................. 14
图 25：餐饮平台与代理商之间关系 ........................................................................................................ 16
图 26：美团外卖的订单系统 ...................................................................................................................... 17
图 27：骑手分布图 ........................................................................................................................................ 17
图 28：阿里巴巴收入结构（左为整体收入分拆，右为商业部分收入分拆） ......................... 18
图 29：美团外卖日均订单量（2017 年底）VS 中通 4Q2017 日均票件量（万单） ............. 19
图 30：美团外卖平均客单价 VS 2017 年双十一平均网购单价（元） ...................................... 19
图 31：京东的成本费用结构（左图为整体的成本费用结构，右图为当不考虑商品成本时的
成本结构） ....................................................................................................................................................... 20
图 32：淘宝、美团外卖、京东的物流成本走向 ................................................................................. 20
图 33：美团外卖/饿了么入驻商家数量与差异都很小...................................................................... 22
图 34：2007、2017 与 2027 的中国人口变更 ..................................................................................... 23
图 35：美团外卖 VS 中通快递外卖员数量（万人）/日均单量（万单） .................................. 23
图 36：2015 中国与海外人均 APP 安装数量（个） ......................................................................... 24
图 37：2015 年中美移动 APP 用户保留率（%） ................................................................................ 24
图 38：设备平均每日打开应用数 ............................................................................................................ 24
图 39：美团 APP 集合了大量服务类型 .................................................................................................. 25
图 40：外卖平台采用红包分析形式刺激社交属性（途中截图左美团、右饿了么） ........... 25
图 41：美团的发展史，美团的融资史 ................................................................................................... 26
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图 42：千团大战成为了见证互联网烧钱史的第一块活化石 ......................................................... 27
图 43：2014-2016 国内团购市场规模（十亿人民币） ................................................................... 27
图 44：团购覆盖人数在 2015 年到达峰值 ............................................................................................ 27
图 45：大众点评的融资历史 ...................................................................................................................... 28
图 46：美团打车 ............................................................................................................................................. 29
图 47：轻资产互联网企业的理论盈利曲线 .......................................................................................... 29
图 48：摩拜融资历史.................................................................................................................................... 30
图 49：美团外卖、美团+大众点评 ......................................................................................................... 30
图 50：摩拜 APP 中已经接入了滴滴顺风车功能（左）VS 被收购后滴滴顺风车导流项目消
失 .......................................................................................................................................................................... 31
图 51：美团的业务拼图 ............................................................................................................................... 33
图 52：阿里巴巴的本地生活布局 ............................................................................................................ 34
图 53：掌鱼生鲜 ............................................................................................................................................. 34
图 54：盒马鲜生上海金桥店线上占比 ................................................................................................... 34
表 1：决定平台对商家扣点收取水平的影响因素 .............................................................................. 13
表 2：传统物流与即时外卖物流的特性比较 ........................................................................................ 16
表 3：关于单票派送费的一个情景假设 ................................................................................................. 18
表 4：团购平台潜在盈利能力的计算 ...................................................................................................... 21
表 5：5 种团购盈利模式 .............................................................................................................................. 28
表 6：美团、大众点评、摩拜融资历史与历程 ................................................................................... 32
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1. 边界与内核
‚有本书对我蛮有影响的——叫做《有限与无限的游戏》。有限游戏在边界内玩，无限游
戏却是在和边界，也就是和‘规则’玩，探索改变边界本身。实际上只有一个无限游戏，
那就是你的人生，死亡是不可逾越的边界。与之相比，其他的边界并不是那么重要了。‛
——美团创始人，王兴
始于团购，兴于外卖，折腾于出行。
美团是一个边界感虚无的公司，每一个案例都是一个新战场。经历过千团大战时期的血腥
肉搏，终于接近垄断，而后目睹团购行业触及顶点；当发现外卖趋势出现，立刻调转枪口，
大举搅局，并且在外卖这个烧钱行业里继续称王；而现如今，即使外卖行业的格局还未完
全稳定，又一次大刀阔斧地进入一线城市打车市场，同时砸钱买下了摩拜，成为城市出行
行业里避不开的巨头。
美团体现出的是一条明晰的、围绕本地‚高频‛需求的商业路径。美团团购、大众点评、
美团外卖、美团打车与摩拜单车，很难有哪个都市人能够完完全全地号称，以上任意一个
APP 都不存在于他的手机里，美团的存在价值无法被否定。但即将面临着从一级市场向二
级市场的进阶，美团的模式、营运、财务各类数据都将迎来拷问，对处于模糊态中的美团，
我们在本文中，试图定性地提出并回答这几个问题：
美团外卖的盈利能力：站在物流行业研究员的视角，为什么外卖是一单烧钱的生意？
美团是一家什么样的公司？
美团的终极目标是什么？
2. 美团外卖的价值链
我们先从美团最拳头的外卖产品说起。
外卖业务是美团点评体系当前最令人熟知、最高频因此也有可能成为现金牛业务的一块，
这是我们选择从更微观处入手的原因，这一部分的视角将聚焦在一个哲学问题上：美团外
卖的收入，从哪来，到哪去，美团外卖的盈利是否有可能？
从大的框架上，我们将外卖生意的大逻辑简化成‚用户→变现→成本→利润‛的模型，用
户角度的核心在于获取、激活与留存；变现环节，公司最能主动掌握到的要素在于扣点、
向 C 端收取的配送收入以及少部分广告收入；成本环节，在早期地推已经基本完成的大前
提下，物流配送、营销补贴和技术开支将是避不开的三座大山。我们将在这一部分中，详
细拆解各个环节中的要素。
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图 1：美团外卖潜在的盈利逻辑
资料来源：天风证券研究所总结
. 用户：2C 的这一端，感谢点评与腾讯
. 外卖行业大背景：从人口和渗透率看，互联网外卖是个大行业
城市化推手
外卖消费的主体在城市，场景以写字楼、学校、住宅区为主流，典型用户以单身空巢青年
居多。外卖市场的蓬勃兴起，可以说是中国城市化进程推进、消费成为经济推手的副产品。
外卖的社会化大背景是城市化进程将将过半。中国的城市化进程刚过 50%，达到全球平均
水准，距离邻国日本、美国等还有差距。中国的城市化率从 30%到 50%、日本城市化率
从 50%提升到 70%都是花了 20 年左右的时间，不太严密地线性推演，再过 20 年，我国
城市化率达到 70%，届时我国的城市人口将会继续多出接近 3 亿，这当中以单身青年为首
的人群将会成为外卖行业新的消费群体。
城市生活带来的第二个变化是结婚意愿的降低，社会单元越拆越小。经济与文化因素共同
作用下，中国人民的初婚年龄早于发达国家，以 2010 年人口普查，中国男/女性初婚年龄
分别是 岁与 岁，而同样东亚文化影响下的日本则为 与 岁，但在 2016
年南京的一项调查下，初婚年龄已经超过了 30 岁，城市内晚婚趋势开始出现。更高的单
身率使得空巢青年更少开火做饭，外食成为主流渠道，外卖则满足人懒的特性。
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图 2：中日城市化率比较（%） 图 3：千禧年后我国青年结婚意愿走低
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：国家民政局，天风证券研究所
中国的城市化进程，带来的是更高的人口密度，相应的是更密集的餐厅供给，但享受的却
是仍然远低于海外发达国家的人力成本。这意味着可以用更低廉的成本实现最高效的配送，
三者结合更利于互联网外卖行业在中国的发酵。
图 4：2016 年国内外部分城市/国家人口密度（人/平方公里）
资料来源：国家统计局，世界银行，天风证券研究所
渗透率空间
对比已经超过 15%的网络零售渗透率，当期 %的外卖行业渗透率意味着几年内仍有较大
的提升空间。这依然是一个拥有强劲增速的行业。假设 2020 年后外卖行业的渗透率达到
10%，叠加餐饮行业每年大约 10%左右的自然增长，则 2020 年的行业规模必将超过 5000
亿；若渗透率能在 5 年后达到 15%，则这就会是一个万亿交易规模的市场。
图 5：外卖行业渗透率（%） 图 6：外卖行业规模（亿元）及渗透率（%）预测
资料来源：易观智库，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所
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市场庞大，但对用户的竞争却异常激烈。互联网人口红利的消耗殆尽似乎已经是近些年来
获得一致预期的命题，移动互联网网民人数和渗透率只能有极低的边际增长。那么，美团
的用户，从哪里来呢？
. 用户获取：大部分来自于外界导流，美大生态价值体现之处
从创立时间上，美团外卖与饿了么之间存在着显著劣势。美团外卖成立于 13 年 12 月，在
其外卖产品依然较为粗糙、美团在大众眼中仍然是一家团购企业之际，饿了么已经占据了
先发优势：那时的饿了么创立四年，已经完成 C 轮融资 2500 万美金，12 个城市合计每日
订单量 10 万单。此时新上线一个应用，要完全依赖自己完成用户的获取与激活，并非易
事。美团外卖的法宝，来自于对美团团购存量用户的激活，以及对大众点评用户的获取。
流量入口 1：美团 APP
美团外卖上线之初的第一个优势来自于美团团购的稳扎稳打，2013 年底美团外卖上线之
际，团购的流量仍然处于高位，此时美团 APP 本身对于美团外卖而言，将会是一个最重
要的导流入口。甚至时至今日我们也依然不能小觑美团 APP 对于外卖的反哺作用，在
ASO100 对 2018 年 3 月最新的 APP 下载量排行榜单上，美团依然排在第 13 位，以一个近
似于手机必备 APP 的角色存在着。
图 7：2012-2017 美团团购覆盖人数 VS 头部团购企业覆盖人数（万
人）
图 8：2018 年 3 月 APP 下载量排行榜
资料来源：wind，天风证券研究所
注：头部 4 家团购企业包括美团、糯米、点评团与团 800，由于更考虑本地
生活的子分项，我们在这个数据中剔除了淘宝聚划算的数据
资料来源：ASO100，天风证券研究所
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图 9：美团 APP 是美团外卖的一大流量入口
资料来源：美团 APP 截图，天风证券研究所
流量入口 2：大众点评
美团对大众点评的收购发生在 2015 年的 10 月，正是美团团购用户活跃度开始显著下降的
时点。大众点评从点评网站起家，具备一定的信息展示与社交属性，从流量来看，是天然
的汇集方，但大众点评在过去一直受人诟病的一点在于无法找到合适的变现模式——单纯
广告模式无法支撑盈利，这一点在 身上似乎也已经被证明过一次；而点评的团购
也始终没能做到行业老大。
美团与之不同，不论是团购还是外卖，其商业模式的立足点都是交易，这使得美团气质更
接近于阿里巴巴，作为流量变现的终点而存在。点评作为本地生活流量入口，与本地生活
变现终点的美团外卖与团购相结合，形成的化学反应非常强大：我们在随后的 2016 年看
到了美团外卖在日均订单量上的大幅飞跃。
图 10：大众点评 APP 是美团外卖的一大流量入口
资料来源：大众点评 APP 截图，天风证券研究所
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图 11：美团点评及其中接入外卖服务的餐饮商户数量（万家） 图 12：2015-2018 美团外卖订单数量（万单/日）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：美团，天风证券研究所
流量入口 3：腾讯系社交 APP
腾讯作为美团的重要股东，在流量导入上也通过顶级流量入口微信与 QQ 给予支持。美团
外卖于 2016 年 12 月正式接入微信，处在微信钱包中；同样，QQ 也在其钱包中接入了美
团。
图 13：微信/QQ 钱包是美团外卖的一大流量入口（左微信钱包，右 QQ 钱包）
资料来源：微信与 QQ APP 截图，天风证券研究所
‚外卖生态圈‛正式确立
自此美团外卖生态圈的格局正式确立：美团外卖 APP 自身流量+美团 APP 流量+大众点评
流量+腾讯社交 APP 流量，其中以美团与大众点评为入口的活跃用户数甚至是美团外卖本
身的 2 倍。整体而言，多个渠道互相补充，是美团外卖大生态圈的活跃用户数位列外卖行
业第一的决定因素。
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图 14：美团的主要流量来源 图 15： 美团、大众点评、美团外卖月活用户数（万）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
图 16：美团外卖 MAU VS 美团+大众点评外卖业务用户 MAU（万）
资料来源：IT 桔子，天风证券研究所
可以见得，美团外卖在流量入口上是最有优势的一个，大众点评的用户能够实现高转化率，
微信则是一个无比便宜的流量入口（当然微信的转化率高低我们难以验证），对摩拜的收
购，恐怕或多或少也是对摩拜用户数的潜在挖掘给予估值。从流量的角度而言，我们可以
认为，美团是站在行业高点之上的。
美团外卖的流量来源非常复杂，因此单纯地比较美团外卖 APP 与饿了么 APP 的 MAU 其实
意义不大，真正合理的口径应该是‚美团外卖+美团+大众点评+微信+QQ：饿了么+百度
外卖+支付宝+淘宝‛之间的流量比较，流量入口的复杂性使得行业格局显得更加扑朔迷离，
第三方咨询机构给出的数据也存在出入。因此要判断行业格局，最好的指标是日均订单量。
图 17：美团外卖订单数量（万单/日） 图 18：饿了么订单数量（万单/日）
资料来源：美团，天风证券研究所 资料来源：饿了么，天风证券研究所
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图 19：如果按照外卖平台的活跃用户来计算市占率，美团的市占率是被低估的
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
. 收入：主要收割商家
如果要一句话归纳美团外卖的盈利模式，应该是‚C 端收割份额，B 端收割收入‛，份额是
利润的基石。随着美团外卖流量提升，同时借助美团团购与大众点评的力量，美团平台上
的商家数量从 15 年的 50 万+增长至 17 年的 270 万+，这些商家利用外卖平台，扩充了餐
厅的物理空间，提升了销售收入。
线上餐厅与外卖平台之间的关系，高度类似于淘宝平台与在线商家：同样是平台分发流量，
商家提升经营效率；而同样地，商家付出的成本不再是租金与人工，而是给予平台的扣点
和购买更高的展示位，商家的成本为平台的收入——或许这当中唯一的区别就在于，在线
餐饮很难有库存。
图 20：美团外卖在线商家数量
资料来源：美团点评研究院，天风证券研究所
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图 21：美团外卖与饿了么平台入驻商家数量（万）
资料来源：美团点评，易观智库，天风证券研究所
. 商家收入因子 1：商家扣点水平，由服务结构和竞争决定
外卖平台对于商家的扣点标准并非遵循一揽子扣点标准，而是按照不同城市、该城市市占
率、商家所选择的服务类型进行制定。
第一个简单的划分标准是商家选择的服务类型：1）如果是平台商家，需要自己负责配送
或是外包给达达等即时配物流商，所付出的扣点较低，通常为个位数；2）另一种更常见
的情形是，商家为了配送时效和节约人工，选择了平台的外卖物流服务，则扣点较高，通
常比前者高出 10 个百分点左右。逻辑上来说，平台物流的效率越高，选择物流服务的商
家也就越多。
另一个更复杂的情形是竞争格局。外卖行业本质还是本地生活服务，区域上存在局限，因
此全行业市占率与各个地区的市占率可能各有不同，一二线城市与三四线城市的市占率也
可能不同。但整体来看，美团外卖对阵饿了么的局面还尚未尘埃落定，互联网相关产业内，
模式雷同至此的双寡头格局似乎是极不稳定的，资本层面亦或是业务层面，都会要求公司
争夺用户和商家，因此扣点的水平将会由出价更低的竞争方决定——只要行业格局无法形
成实质性的垄断，那么要指望某平台大幅提升扣点水平，就会异常艰难。
表 1：决定平台对商家扣点收取水平的影响因素
维度 考虑因素 情景假设 扣点水平
微观 商家选择的服务类型
平台商家，不选择物流服务 低
选择物流服务 高
中观 竞争格局
市占率高 高
市占率低 低
资料来源：天风证券研究所归纳总结
. 商家收入因子 2：客单价，由用户结构决定
决定外卖平台收入规模的另一个影响因子是客单价，但客单价非一朝一夕所能提升。而客
单价的背后，体现的则是不同流量入口导入的用户结构：平台的一二线城市的话语权有多
强？青睐平台的是白领还是学生？流量的入口是哪里？一二线城市客单价更高，但竞争激
烈扣点未必高，三四线城市则反之；白领客单价比学生的更高；团购网站导流来的用户客
单价偏低——客户结构的变化，是影响平台收入的重要原因。
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图 22：美团外卖各级别城市订单量同比增速（%） 图 23：美团外卖 2016-2017 分城市等级外卖订单占比分布（%）
资料来源：美团点评研究院，天风证券研究所 资料来源：美团点评研究院，天风证券研究所
除了我们在这一部分较为详细描述的交易佣金之外，美团外卖从商家处收割的另一项收入
则是广告费用，商家购买更高的展示位、参与促销活动等，但囿于经营与财务数据的有限，
我们在此处只能定性描述。
. 第二个收入来源：物流费用，但仅能作为成本贴补
外卖平台的第二个收入来源则为 C 端用户所支付的每单物流费用，平台在成立之初的地推
阶段曾经有过‚免运费‛的贴补行为，但随着消费习惯的养成已经恢复了对物流服务收费，
这个费用能够覆盖一部分的实际物流成本。通常来说物流费用按照运送的距离进行定价，
以上海市作为草根试验的场所，1km、1-2km 与 2km 以上平台所收取的物流费用分别是 5、
6、7 元/单，并且该费用会根据时段进行调整，如宵夜时可能涨到 10 元/单。
图 24：一份高贵的小龙虾宵夜需要 10 元配送费
资料来源：美团外卖 APP，天风证券研究所
. 物流：Offline 成本部门，安身立命之本
物流是外卖的成本部门，而外卖平台真正的实体‚产能‛，是穿梭在大街小巷间的外卖小
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哥，外卖平台对接的是餐饮的供需，贩卖的则是其即时配送的物流能力。
. 线下物流模式扫盲：三种模式，由重到轻
线下的物流配送是当前所有外卖平台的最大支出项。外卖平台的配送模式大致有三：自建
物流、众包物流与代理负责。我们按顺序进行梳理：
自建物流
自建物流意味着外卖平台要在线下自行招聘外卖员，为其支付基本工资+社会保障+每单提
成的人工成本，同时配备如保温箱、外卖服等设备，一次性成本较高。因此当前现状是，
自建物流的运力占整体运力的比重极小。
众包物流
众包物流即把原本由企业员工承担的配送工作转交给企业外的普罗大众完成，其运力包括
了部分兼职人员，这规避了固定人工支出，改以提成形式向外卖员提供回报。外卖平台以
众包物流形式为自身扩充运力，送餐员只需要下载 APP、实名认证、审核通过以及简单培
训之后，就可以参与接单送餐。外卖平台一般可以选择众包物流商进行配送，最典型的合
作案例是饿了么与点我达的合作，双方同属于阿里巴巴阵营，点我达为饿了么提供了大量
运力。
但众包物流同样存在问题，主要是组织结构松散所带来的供给波动性：暂时的运力不足会
对用户体验带来很坏的影响；而当运力不足时，平台或许会在不得已之下，以重赏寻求勇
夫，那么众包在成本上的优势将会遭到破坏。
代理商
自建团队+众包物流的问题是：某些区域尚未培育起来的订单密度无法覆盖自建团队的固
定支出+福利成本，而众包物流也可能面临着人手不足无法满足高峰时期需求的可能，因
此外卖平台选择在当地寻找具备本地优势的代理商，加盟商自行招聘外卖员，上岗后需要
配送员自备电动车，而代理商提供工装和送餐箱。部分加盟商为外卖员提供五险一金。
根据我们在百度外卖官网上寻找到的‚业务渠道合作伙伴申请表‛显示，在代理商申请合
作之时，其资质要求包括：
1) 必须注册公司，若是个人申请，必须在敲定合作后注册公司；
2) 填写可支配流动资金、本地资源、当地白领与校园市场的竞争情况；
3) 当地竞争对手情况，主要指美团外卖与饿了么，需填写当地这两家竞争者的代理点背
景、订单量、商家数量。
而代理商包下部分片区的经营后，负责承担所有的人工与固定资产支出，于代理商而言，
赚取的是平台支付的配送费与向外卖员支付配送费之间的差额。代理商支付给平台之间的
资金流向为：
1) 包括成为代理商时向平台缴纳的保证金（一次性支付，按照城市级别 5-20万元不等）；
2) KPI 未达成时的罚款。
而在某些竞争阶段，平台将会给予代理商部分补贴。
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图 25：餐饮平台与代理商之间关系
资料来源：天风证券研究所收集整理
. 物流投入能实现边际成本递减吗？
扫盲结束，问题来了，外卖商流能否使其物流具备规模效应？我们的看法是，外卖物流的
形式与传统物流相比，是深入到毛细血管层级的末端派送，要实现所谓的规模效应，除了
流量，依赖的只能是技术。我们这样来理解：
1） 传统的物流体系是分散→集中→再分散的过程（参考快递），物流行业最怕的就是空载，
最希望的就是‚超载‛，传统物流可以为了装载率，适当地等待一条路径上的货源继续
充实，做到边际成本降低，这是传统物流的规模优势所在，即边际成本的降低与规模
的增长能够形成正循环；
2） 即时物流：点对点，网络路径中不存在干线，要求配送时间使得外卖员单次能够派送
的订单量受到极大的限制，举例来说，最后一公里快递员一天的投递量可能在 120-150
件，但对于外卖员而言，日均配送量的范围被缩小到 30 余单。同时，外卖员奔向餐厅
的路程中，只有小概率是满载的。因此若要充分发挥出单个外卖员的运能，需要系统
在最短的时间内，将订单配送给最合适的快递员，并为他规划好最优路线，进行并单，
最大化他一条路径内能够送出的订单数，历史数据是完善算法的基石。
表 2：传统物流与即时外卖物流的特性比较
形式
物流特征 单日配送员
配送量（单）
派单方式
是否允许部分时间
等待以加大载重率
影响时效因素
第一公里 干线 最后一公里
传统物流 碎片向集中 集中 集中向碎片 80-150
个人负责部分街
道/小区/办公楼
允许 规模；干线路径规划；分拣能力
外卖物流 无 无 碎片向碎片 30-60 系统指派 不允许
各区域外卖员数量；派单时外卖
员与商家距离；商家内等待时
间；商家与目的地距离及路况
资料来源：天风证券研究所归纳总结
我们的感性认识是，物流越到末端，技术在其中所发挥的作用就越大。外卖配送平台的调
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度其实比较复杂，在分配一单的时候，需要考虑用户的需求、外卖员与商家的距离和其中
路况、商家出货的特征、最后是外卖员到用户的距离和路况，时间、地理和商户这三个角
度需要系统进行综合判断，复杂度是很高的。
图 26：美团外卖的订单系统
资料来源：美团点评研究院，天风证券研究所
图 27：骑手分布图
资料来源：罗戈物流研究院，天风证券研究所
提升技术水平、提高外卖骑手单次运送效率的做法，对于降低平台的物流成本而言是一个
间接的逻辑：由于外卖小哥的收入存在上限，那么当平台能够分配给外卖小哥、并使他安
全完成的业务量越大，单份外卖需要支付给外卖小哥的物流费用就可能越低。
但与快递不同，快递的单票成本下降是一条斜率陡峭的曲线，但外卖成本的下降则显得平
坦得多。我们做这样一个假设，一线城市一名骑手基本工资 3500 元，当他日均单量为 30
单时，他的要求月度总收入是 8500；是 50 单时，他的要求月度总收入是 10000。那么 30
单日均单量对应的是每单 元的派送费，50 单的日均单量则对应 元的单位派送费。
请注意，这是我们假设一个不补贴、技术继续进步的理想环境下计算出的极限值。
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表 3：关于单票派送费的一个情景假设
情境 每日运送单量（单） 每月要求回报（元） 提成收入（元） 单票提成（元）
1 30 8500 5000
2 50 10000 6500
资料来源：天风证券研究所
. 外卖的烧钱之路，看到终点了吗？
外卖行业烧钱，美团这家公司更是擅长烧钱，或许这里的烧钱二字，是褒义的。但烧钱之
路漫漫，投资人上下求索，最终还是要利字当头。迄今为止各类 O2O 行业似乎都未孵化
出盈利上的巨头，那么美团外卖呢？我们在前文拆分了美团的收入与成本模式，得到一个
感性的想法是：从商业模式上，美团外卖在收入上接近于淘宝，成本形式上类似于京东，
意味着收入弹性基本依赖扣点，成本弹性基本依赖技术和减少补贴。
. 收入模式高度近似于阿里巴巴：核心依赖交易
美团外卖的本质是一个交易平台，收入来源近似于阿里巴巴，最主要依靠收取商家交易的
佣金扣点和广告服务（美团可能更依赖佣金扣点），因此商家的数量、ASP、交易额、订单
量是最重要的跟踪指标，这是收入的来源。从收入的角度来说，美团无非是把淘宝做的事
情旧瓶装新酒，只不过贩卖的商品是从义乌小商品变为本地盖浇饭。
图 28：阿里巴巴收入结构（左为整体收入分拆，右为商业部分收入分拆）
资料来源：阿里巴巴，天风证券研究所
依赖于交易扣点的模式，其核心在于保持 GMV 的持续高增长。相比于电商，外卖餐饮平
台入口的优势在于其绝对的高频需求。但如果要横向地比较 GMV 大小，美团要远小于京
东和阿里，这是外卖行业高频但小额的特征所决定的。
我们说过外卖是一个大行业，大在它的‚刚需‛和‚高频‛，市场之广阔与渗透率之低决
定了行业远未到达天花板，美团外卖每日 1800 万单的体量基本与 2017 年末一线快递的日
均单量相当；但与此同时，外卖也是一个‚小‛行业，小在它的‚小额‛，美团外卖 40 元
/单的 ASP 使得它 GMV 无法同京东更遑论淘宝相比。
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图 29：美团外卖日均订单量（2017 年底）VS 中通 4Q2017 日均票
件量（万单）
图 30：美团外卖平均客单价 VS 2017 年双十一平均网购单价（元）
资料来源：公司财报，美团官网，天风证券研究所 资料来源：天猫，天风证券研究所
整体来说，美团外卖从用户获取到收入变现的这一过程，是存在正反馈的：1）吸引流量，
在 C 端提升市场份额→2）更强大的引流能力和市场份额吸引更多的商户入驻，强化对 C
端客户的吸引力→3）份额越大，外卖平台在商户扣点上的议价能力越高→4）变现能力越
强→5）适当反馈部分利益给 C 端客户与商户，继续强化市场份额。
如果上述的逻辑链能够成立，那么这个正反馈过程中，核心中的核心便是市场份额，变现
能力的提升是基于行业的垄断地位和龙头壁垒，这也是为何所有的外卖应用在前期疯狂烧
钱培育市场的因素。
. 从成本模式想到的：美团外卖对物流的依赖更类似于京东
但美团外卖与淘宝相比，不那么完美的地方在于，相比于淘宝的利润指数模型，美团同时
需要负责商品配送，尽管它所出售的商品并不属于它。而京东则负责配送自营商品和部分
第三方商品（收取物流费用）。因此当我们不考虑京东在购买商品上的成本（当然这种做
法并不严谨，因为对于零售商而言是大头）的话，美团的成本结构或许将近似于京东：即
物流履约成本、营销成本、技术费用以及管理费用成为主要的成本支出项。
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图 31：京东的成本费用结构（左图为整体的成本费用结构，右图为当不考虑商品成本时的成本结构）
资料来源：JD，天风证券研究所
美团的物流究竟是自营、还是外包、还是使用众包物流，都不改变模式的本质：我们只需
要聚焦物流成本由谁负担，美团虽然不自己拥有美团小哥，但确确实实地给出了物流成本，
自营的外卖小哥与众包和外包相比，差别不过是每月的固定工资。我们总结了淘宝、美团
外卖与京东的物流成本走向如下，不禁再次感叹平台模式在盈利性上的优越。
图 32：淘宝、美团外卖、京东的物流成本走向
资料来源：天风证券研究所归纳整理
. 一个脆弱的盈利模型
所以总结来说，外卖行业的收入弹性基本依赖扣点与 ASP（短期波动不会太大），成本弹
性基本依赖上文所说的技术（有极限）和减少补贴。因此关键之处在于扣点和补贴，而二
者改善的前提条件，都是行业格局获得改善，也就是‚走向垄断‛。
我们囿于数据的有限，只能做出理论性的弹性测试，考虑各类情境下，外卖平台在毛利角
度的盈利能力。这个模型中我们考虑几个因子：
1） 客单价水平：我们以 20 元/单作为客单价水平的下限（往往是大部分商家的起送价），
以 10 元/单的价格涨幅作为阶梯，累加到 50 元/单；
2） 扣点水平：分别设定为 13%、15%、17%；
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3） 平台佣金收入：按照客单价 X 扣点水平计算得到；
4） 平台收取的派送费：我们打开美团外卖，发现在非夜宵时段，近距离 1km 以内平台收
取的配送费为 5 元/单，2-3km 的派送费为 6 元/单，3km 左右的为 7 元/单，因此我们
取中位数 6 元/单作为测算数字；
5） 配送员成本：配送员成本我们按照 6、7、9 元/单进行假设；
表 4：团购平台潜在盈利能力的计算
情境 情境 1 情境 2
假设单价（元/单） 20 30
假设扣点水平（%） 13% 15% 17% 13% 15% 17%
平台交易佣金收入（元/单） 3
平台收取派送费（元/单） 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
配送员成本（元/单） 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9
获得毛利（元/单） 3 2 0
情境 情境 3 情境 4
假设单价（元/单） 40 50
假设扣点水平（%） 13% 15% 17% 13% 15% 17%
平台交易佣金收入（元/单） 6
平台收取派送费（元/单） 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
配送员成本（元/单） 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9 6 7 9
获得毛利（元/单） 6 5 3
资料来源：天风证券研究所测算
就我们所给予的关于毛利的弹性测算，会发现在绝大部分情景假设下，平台都能够实现正
向的毛利率，甚至在高客单价时的毛利水平相当不低。但需要强调的一点是，这仅仅是一
个集理论与理想于一身的假设模型，参数上的失之毫厘可能会造成结论上的谬之千里，美
团的外卖盈利模型实际上非常脆弱。因为模型当中没有考虑到的因子是：
1） 互联网外卖企业，大概率需要支付高额的销售费用（地推与不间断的广告，最重要的
是对客户的补贴），根据现状，单个客户的补贴额度通常以红包的形式出现；
2） 模型中未考虑管理费用（源源不断的研发投入和人工费用），但一般管理费用的增长可
能慢于单量和收入的增长，具备规模效应。
行业格局左右了扣点水平和补贴水平。理论角度，当行业格局达到稳态，扣点稳定、大规
模补贴战不再发生时，外卖平台的盈利是存在可能的。但这个存在于可能性中的盈利实际
上非常脆弱，非垄断市场里，一旦某一个竞争方开始通过提升扣点的方式打算‚收割市场‛，
另一方只要相应地降低扣点并提升补贴，商家和用户都会被大规模分流，因此博弈面决定
了短期难以常态化且规模化地大幅提升毛利率，但微利存在可能。
. 垄断艰难是盈利脆弱的根源
既然非垄断市场无法盈利，那么就外卖平台行业而言，垄断会不会、什么时候会形成？
我们的结论是很难。相比于技术创新，中国的互联网独角兽企业更多是在商业模式上进行
创新，而商业模式的创新意味着模仿成本低廉，后发优势存在，美团外卖正是这其中的受
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益者。而外卖行业，更是众多行业中同质化竞争尤其严重的一个。
同质化竞争意味着需要烧钱养用户。但烧钱不过是战术上的勤奋，而非战略上的精明。历
史上的垄断，大多基于对供需的把控。供给上，或是基于对供应源头的掌握，如钻石开采
商 De Beers；或是基于无法打破的区域、政策性资源，譬如能源、铁路和区域性基础设施
行业港口与机场；需求上的把握譬如高昂的转移成本，比如一个不用微信的人，就要承担
相当大的社交成本，因此微信对他而言是不得不用；那么回到外卖行业，什么能够为一个
外卖平台带来难以逾越的壁垒？
我们需要回到外卖平台的供需。
首先是供给端，供给端的第一个要素是商家
就商家或商品而言，外卖平台本质提供的是一个交易机会，商家在这里有机会扩充线下的
空间与时间；而对于消费者，正是对于平台上商品的‚有所图‛，才会一次又一次地点开
APP。淘宝/天猫之所以对商家提出强制平台二选一的要求，优质商品稀缺性就是原因。同
理外卖平台才会吸引百胜、麦当劳等头部卖家，一方面拉高 ASP，更重要的是在这个需求
随时变化的时代留住高净值客户，同时开拓各种各样新的品类：比如超市、生鲜、下午茶。
但就当前而言，平台之间的商家很难实现真正的差异化。
1） 难以差异化的第一个原因在于当前较低的渗透率，餐饮外卖对于整个餐饮行业的渗透
率仅有 5%左右，大部分商家都有足够的能力应付当前的需求，因此站在商家角度，双
平台会是最优选择，另一方面，厨房的供给扩充实际上也未必很难；
2） 其次从平台战略，中早期地推阶段没有拉开差距（美团 270万家VS饿了么 200万家），
而现在双方的用户规模使得商家地推成本相对不如早期那么高，当前提供更多 SKU 已
经是两个平台的共同想法，平台对医药、生鲜、蔬果、下午茶等的扩充我们都看在眼
里，但这些需求都不及正餐外卖来得高频。
图 33：美团外卖/饿了么入驻商家数量与差异都很小
资料来源：美团点评研究院，天风证券研究所
供给端的第二个要素是运力
相比互联网人士每日谈论的流量等名词，运力实在是个相对低调的要素。但从实际角度，
运力是一个短期不稀缺，但在长期内越来越珍贵的要素。
运力的第一个稀缺性是人口红利的逐渐消减。按照 Population Pyramid 给出的估测，2017
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年国内 20-45 岁的男性人口比例在 %，对应的人口数量是 亿人，但等到 2022 年，
这个比例将会降到 %，再过 5 年则只剩下 %，绝对人口剩下 亿人。——而
外卖行业对全职青年劳动力的吸纳人数以百万计，如果按照 100 万全职骑手计算，占比大
概是千分之三至千分之四之间，未来这个比例会更高，可见对于人力的需求是一年比一年
紧张的。
图 34：2007、2017 与 2027 的中国人口变更
资料来源：Population Pyramid，天风证券研究所
运力的第二个稀缺性，体现在即时物流规模效应有限。我们在前文里已经解释了，即时性
和随机性使得单个外卖骑手日均派送量远低于快递员。再做一个简单的横向比较就能理解：
美团 2017 年底的日均单量在 1800 万单，这个数字略介于中通在 3Q2017-4Q2017 时的平
均 1669-2190 万票/天，但官网显示，中通快递的整体从业人员数量大体在 30 余万人左右
（注意这里不仅是末端人员），美团外卖的总体活跃骑手数量则在 50 万人左右，整体骑手
数字可能会是 50 万的 2 倍。
图 35：美团外卖 VS 中通快递外卖员数量（万人）/日均单量（万单）
资料来源：美团外卖，中通，天风证券研究所
当前现状，不论是美团外卖亦或是饿了么，都通过众包平台雇佣大量兼职骑手，众包平台
上的非全职骑手在稳定性上存在一定缺陷，因此短期平台的考验在于维持运力的稳定，而
长期随着有效劳动力供给的下降和行业的自然增长，平台与骑手的关系将会越来越成为外
卖平台竞争中的关键因素。
需求能够构筑壁垒吗？
需求端的用户获取与留存，几乎已被自媒体上的各类文章从头到家剖析过无数遍，我们只
用两个事例便可以感受到，‚烧钱补贴来的用户难以谈及粘度‛：一是美团打车进上海，二
是滴滴外卖打无锡。短期的疯狂补贴在用户获取上几乎无往不利，因为平台提供的服务同
质化。在中短期应用场景和模式不发生大变化的前提下，我们很难得到现在‚外卖平台用
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户存在黏度，外卖平台有粉丝‛的结论。
BCG 给出过一个很有意思的数字——相比美帝人民，中国网民更年轻也更愿意尝试新应用，
但使用次数能够超过 10 次的 APP 数量却远远更低，也就是说，中国互联网界流量朝着头
部应用集中的趋势最为显著。一个万能且不占内存的应用或许是最理想的应用（比如微信
+一堆优化好了的小程序，使得微信趋近于一个迷你操作系统）。
那么就此而言，美团的破解之道，或许就是尽量去承担本地生活万能应用的角色。当它汇
聚了外卖、团购、酒店、点评、打车和单车的所有功能，等于包揽了大部分本地生活需求，
此时对用户的粘度将会加强。
图 36：2015 中国与海外人均 APP 安装数量（个） 图 37：2015 年中美移动 APP 用户保留率（%）
资料来源：BCG，天风证券研究所 资料来源：BCG，天风证券研究所
图 38：设备平均每日打开应用数
资料来源：talking data，天风证券研究所
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图 39：美团 APP 集合了大量服务类型
资料来源：talking data，天风证券研究所
此外，在提升用户黏度的过程当中，为应用赋予社交属性或许是一条近道。红包在传统的
概念里只是一个烧补贴拉用户的动作，但一旦红包具备了分享功能，甚至具备了‚第 X 个
人拿到的优惠最多‛这样的功能时，它的社交属性就会被大幅度强化，从而能够形成小范
围内的引流效应，这或许会是中长期用户累计的重要手段。
图 40：外卖平台采用红包分析形式刺激社交属性（途中截图左美团、右饿了么）
资料来源：美团外卖，饿了么，天风证券研究所
. 结论：短期格局无解，但运力与黏性是核心
代入外卖行业，供给就是平台上的餐厅与商品、以及平台对接的运力，需求则为平台用户。
当我们将这几项要素逐一分解，发现短期内，供需两端都难以体现出很强的区别，因此我
们判断，短期外卖行业的格局将会继续拉锯，低毛利会是常态；中长期来看，垄断的可能
与否则取决于双方对稀缺资源——运力的把握，以及通过‚万能平台‛和社交属性黏住客
户。
当前的外卖行业，一是资本再一次为双方的竞争装上了新弹药：饿了么 95 亿美金卖身阿
里，美团现金流也十分充沛；二是从本地生活的战略地位，餐饮是绝对的高频场景，消费
数据不可或缺，饿了么会成为阿里新零售拼图中的重要一块，从竞争维度，双方短期预计
也不会放松。因此格局的改善会是缓慢前行的。
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3. 美团半部融资史：钱从哪里来，烧向哪里去
从大多数平台都昙花一现的团购时代走来，美团的布局看似没有边界，但其主业始终围绕
着本地生活这一条中轴线——尤其是食与行。美团点评集团已经形成了由美团团购、美团
外卖、大众点评、美团打车甚至摩拜的一体化生活服务平台，版图扩张的过程中既有内生
发育（外卖与打车），也有外部并购（点评与摩拜）。
. 美团团购：团购市场兴衰的亲历者
美团的初始定位是团购网站，这一印记至今仍然烙印在公司的名称之上，而后由团购网站
开始延伸，转向本地生活最高频的入口外卖平台。
这是美团的开始，2010 年美团只是一个团购网站，提供超低折扣的生活消费服务，它在
短时间内迅速崛起，成功转型为综合生活服务 O2O 平台，业务包括美团外卖、团购、猫
眼、美团打车等，2015 年和大众合并后被称为‚新美大‛。2017 年 10 月 19 日，美团完
成 F 轮融资，融资金额为 40 亿美元，投后估值达到 300 亿美元。
图 41：美团的发展史，美团的融资史
资料来源：美团官方，IT 桔子，天风证券研究所
. 千团大战下半场胜出
大多数 8090 后或许都记得千团大战的年代，2010 年左右，研报里还不太提消费升级，苹
果还未下乡，绝大部分的互联网流量还停留在 PC 端上，团购风从 Groupon 吹回国内，各
类餐厅开始在团购网站上提供低至 3-4 折的商品，而后，团购商品类型从餐饮到酒店、旅
游、各类折扣门票，团购网站如雨后春笋，互联网初见烧钱补贴。在这个过程中，美团是
参与者，也是最后的胜出者。
千团大战持续到 2014 年左右，格局就已经基本确立。根据易观国际数据，美团已经基本
完成了对团购市场的收割，2015 年拿下大众点评之后，美团在团购市场市占率达到 80%，
团购行业霸主地位几乎不可动摇。但摆在美团面前的现实问题是，2015 年后尽管美+大的
垄断格局基本形成，但团购行业增速开始放缓，而如果从互联网行业最关注的活跃用户数
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这一指标进行观察，2016 年，团购覆盖的人数已经走入下行通道。
图 42：千团大战成为了见证互联网烧钱史的第一块活化石 图 43：2014-2016 国内团购市场规模（十亿人民币）
资料来源：投资界 天风证券研究所 资料来源：易观国际，天风证券研究所
图 44：团购覆盖人数在 2015 年到达峰值
资料来源：wind，天风证券研究所
. 团购网站的盈利模式
团购的盈利模式主要包括 5 种：产品销售、广告费获利、商家服务费、交易佣金、盟授权
费用。目前团购的主要产品包括餐饮、酒店、旅行、装修建材、家居用品、汽车、房产、
家电、培训、电脑、数码、生活用品等各个方面。在需要烧钱打市场的时候，广告能够带
来的盈利规模十分有限；团购网站依靠其优质的服务平台整合商家端与客户端，从当中赚
取的差价是其主要盈利来源，并且运营能力越强，盈利能力会越强。
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表 5：5 种团购盈利模式
盈利模式 具体方式
产品销售
团购网站和商家合作，通过帮助商标销售产品，获取产品销售的返利；个别优秀的团购网
站也可以通过跟第三方电子商务企业合作，同样可以带来不菲的利润。
广告费获利
由于团购网站一般都是属于地方性的，其广告精准性接近分类信息，因此，可以吸引到很
多商家投放广告，当然，广告获利要建立在团购网站已经拥有一定流量的前提下进行。
商家服务费
团购网站还可以通过为商标举办新产品推广活动，为商家进行新产品的宣传，并且跟商家
形成长期的合作关系，收取商家的推广费用。另外还可以额外提供用户调查，满意度调查
等服务，提高服务质量。目前很多团购网站都有这些服务提供。
交易佣金
团购网站的基本职能就是作为商家和消费者的中间平台，通过跟商家合作，然后发起某个
团购活动，当结束之后，那么商家就要从销售出去的产品利润中，分红一部分给团购网站。
孟授权费用
在网络中，很多团购网站想要使用商品直销的模式去提高产品的销售量还有盈利能力，那
么就必须不停的扩大市场国模，所以很多网站都会选择把这些不同城市的分站，通过加盟
授权的方式外包给其他团队去做，获取加盟费。
资料来源：IT 桔子，天风证券研究所
. 大众点评：轻交易重点评
毫不夸张地说，大众点评是美团点评集团旗下最优质的资产之一。大众点评之于本地，类
似于豆瓣之于电影，它是用户自发聚集、点评、获取信息形成循环的平台，轻交易而重点
评。
美团于2015年 10月宣布与大众点评合作，而后在业务层面，大众点评的业务重点是低频，
高客单价业务，如婚庆、会展等，不再参与高频、低客单价领域的价格战、补贴战。在管
理层层面，张涛于 2015 年宣布退隐，不再担任联席 CEO，这意味着张涛不再具体参与公
司业务，新公司由王兴一人担任。
美团收购大众点评的时机非常巧妙，正是团购业务用户数量处于顶峰，外卖行业竞争行至
中途，饿了么百度与美团三国交战局势不明之时。大众点评对美团的第一个意义，在于它
为美团本地生活服务开辟了流量入口，并导入了更多优质的商家资源。
图 45：大众点评的融资历史
资料来源：IT 桔子，天风证券研究所
大众点评的核心价值是 C 端用户真实的点评数据，聚沙成塔之后，会有更多的用户进入进
行点评和推广，无形之间形成口碑效应，甚至具备一定的社交属性，这就意味着大众点评
的模式在用户激活和自发推广上的能力极高，营销费用相比其他的互联网公司更低。但轻
交易而重点评的模式，使其变现模式相对匮乏，变现模式依然为广告与佣金，GMV 和收
入主要依赖于点评的团购业务。大众点评在新美大的整个体系里，是作为一个优质流量入
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口的角色存在的。
. 打车与摩拜：本地出行拼图的最后一块
. 打车：撬开滴滴市场的一角，寻找一本万利的盈利模型
截止目前为止，美团打车开通的城市仅有南京与上海，在强二线城市南京作为试点运营了
十个月后，美团打车在第二站上海一战成名。
1） 一是勇气可嘉，在所有人都以为共享出行领域的硝烟几乎已经消散之际，美团大规模
地选择一座一线城市与滴滴正面开战；
2） 二是美团占领市场的速度之快，美团打车在上海实行前三单每单各减免 14 元的补贴，
第三天美团就宣布上海的日订单量突破 30 万单，拿下 30%的市场份额。
美团对于打车服务的探索几乎是非常自然的：技术上，外卖餐饮本就是 LBS 业务，美团
对于地图、调度等都有一套现存的技术体系；商业逻辑上，美团如果将自己定位为本地生
活超级平台，衣食住行，出行是下一个美团尚未涉足的高频板块；商业模式上，外卖成本
高企，团购已过巅峰，点评变现乏力，美团需要的是能够快速产生交易额、同时能够实现
边际成本递减的行业，那么纵览本地生活板块，还有哪个项目比打车更合适呢？
图 46：美团打车 图 47：轻资产互联网企业的理论盈利曲线
资料来源：美团打车，天风证券研究所 资料来源：美团点评，天风证券研究所
前三天美团市占率的快速提升，依赖于美团对于用户和司机端的大规模补贴：司机方面，
根据搜狐，美团在南京对司机收入的扣点为 8%，滴滴在 25%左右；上海这边美团则是前三
个月司机扣点为 0，因此出现了大量司机从滴滴转投美团的情况；用户方面，前三单每单
减免 14 元，必然吸引大量客户。美团在上海的高歌猛进不禁令投资人和看客们扪心自问
一句：烧钱带来的市场份额，真的那么巩固吗？——尽管这句话在整个互联网烧钱史上被
问了成千上万遍。
但关于美团打车每单补贴水平是否可持续是当前的分歧所在，烧钱不是永久之计，在滴滴
回头补贴、美团补贴水平消退之下，烧来的市场份额能够持续多久？这是摆在美团打车面
前的现实问题；另外，逐个城市地攻占，需要耗费多少的时间与精力，这一问题也需要考
虑。最重要的是，打车行业的壁垒除了用户，更多在于地方政府的政策壁垒和对司机的监
管能力，这已经在滴滴近来的公关危机中有所体现。事实上在这种类‚公用事业‛、‚城市
服务‛的行业中，垄断公司往往容易带来店大欺客的后果（如 American Water 对自来水
的涨价），美团打车利用的正是此环境下的消费者心理。
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. 摩拜：为什么买摩拜？
摩拜则是美团第二个关于收购的惊天巨案。除了感叹美团之有钱外，或许更多的分歧在于
二者如何产生业务协同。
图 48：摩拜融资历史
资料来源：IT 桔子，天风证券研究所
第一个问题：美团收摩拜，一个用户对应多少钱？
QuestMobile 数据显示，2017 年 10 月 23 日至 29 日这一周，摩拜单车周活跃用户量达 3128
万，APP 日均使用次数摩拜单车为 3626 万次。摩拜的周度活跃用户数就已超过了美团外
卖 APP 的月活用户数（不包括美大导流）。
图 49：美团外卖、美团+大众点评
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
摩拜官方号称的整体注册用户数超过了 1 亿，2017 年底的周度活跃用户数量在 3000 万左
右。那么按照美团收购摩拜的 37 亿美金对价进行计算，只考虑摩拜的用户，对应单个用
户的成本是 37 美金，大概是 237 元人民币，而在互联网流量进入存量时代的当下，单个
应用要获取一个新客户的流量成本已经很高，互联网金融行业的获客成本在 500 元左右，
相比之下，我们可以认为美团收购摩拜的对价中，很大比例是在购买摩拜的用户，未来或
许会通过各种各样的方式将其变为美团的用户，例如摩拜过去的股东滴滴已经在其中植入
了顺风车功能；而当我们在 2018 年 6 月 21 日凌晨再次打开摩拜（此时美团的全资收购
早已完成）时，已看不到摩拜向滴滴的导流页面。
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图 50：摩拜 APP 中已经接入了滴滴顺风车功能（左）VS 被收购后滴滴顺风车导流项目消失
资料来源：摩拜 APP，天风证券研究所
. 总结：什么是美团？
. 烧出来的本地生活帝国
我们总结美团的历史，会发现这是一家在进行融资与投资、把握行业风口上都异常精明的
公司，融资的金额异常巨大——我们以美团、大众点评和摩拜单车作为主体，统计所得的
融资总金额在 142 亿美金，对应人民币在 891 亿元（其中由于部分数据不可得的因素或与
实际存在一定出入），这个数字不仅缔造了当下的美团帝国，它的背后更是中国互联网在
最近十年里资本与巨头大举介入、改变行业格局、甚至改造线下生活的历史缩影。
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表 6：美团、大众点评、摩拜融资历史与历程
公司 时间 轮次 金额（亿美元） 参投方
美团
A 红杉资本
B 阿里巴巴领头
C 3 泛大西洋资本领投
D 7 华夏基金香港领投
E 33 腾讯领投，腾讯投资 10 亿
F 40 腾讯领投，投后估值达到 300 亿美元
合计 - -
大众点评
A 红杉资本
B Google，红杉资本
C 3
挚信资本、红杉资本、启明创投、光
速创投
D 今日资本领投，红杉等机构跟投
E - 腾讯战略投资
F -
合计 - -
摩拜
天使轮 易车网创始人李斌
A 愉悦资本
B 数千万 熊猫资本
B+ 数千万 祥峰资本
C 1 红杉资本、高瓴资本
C+ 启明创投
D -
D+ 数亿美元 淡马锡
E 6 腾讯领投
战略投资 10
合计 -
总计融资金额
资料来源：IT 桔子，天风证券研究所
注：融资历史中存在融资金额不明确的轮次，故我们表格中统计得到的数字较实际数字预计偏低
. 感性认知美团的本地生活生态图谱
对美团分析到现在，我们已经可以看到一张逐渐清晰的图谱：
1） 大众点评：是流量的入口，在本地生活信息（尤其餐饮）获取上做到了垄断。成本主
要是早期地推但已经基本完成，盈利能力是有，但不会提供太多 GMV 和收入；
2） 团购：下坡路上一去不回头，但如果从盈利能力来看，类似大众点评的逻辑，我们预
计团购业务也属于盈利资产；
3） 外卖餐饮：行业大+交易属性强，收入体量也大，但经营中需要大量补贴和物流成本，
盈利与否不取决于公司自身的治理，而是行业的格局；
4） 打车：技术上、商业逻辑和商业模式上的自然延伸，当前覆盖的城市不多；
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5） 摩拜：可以被看作是流量入口，业务上的协同效果存疑。
自此，衣食住行作为本地生活最为高频的几大需求，美团在食和行上的布局已经基本完善。
衣的特点在于可以有库存，因此出现了淘宝、天猫、京东、拼多多和唯品会这样的电商承
担了大部分在线零售；阿里巴巴之所以没有将电商上的超强优势移植到本地生活上，很大
原因在于本地生活中餐饮和出行服务的不可存储性，全国网络失效，前期成本在于大规模
地推，后续竞争力在于即时物流和硬资产;
‚住‛的需求相对没有餐饮和出行高频。而除了租房售房的需求外，实际上根据 trustdata
数据，2018 年 3 月，美团酒店以 2270 万的单月间夜量首次超过携程、去哪儿、同程艺龙
的总和。美团酒店依赖的正是一站式的场景植入。
因此我们可以说，在本地生活上，暂时还没有出现能够超越美团的企业。
图 51：美团的业务拼图
资料来源：天风证券研究所归纳总结
4. 猜想：美团未来做什么？
没有边界，围绕本地。美团的终极对手，或许不是滴滴，而是屹立在流量终端、掌握大部
分交易的阿里巴巴。
. 阿里巴巴狙击美团的第一个理由：我也要做——本地生活大入口
在刻板印象里，阿里巴巴一直是一家‚强线上、弱线下‛的公司。但其实自菜鸟网络，到
口碑，再到新零售，阿里巴巴对线下的‚企图心‛其实从未弱过。
阿里巴巴对饿了么的收购与其商业逻辑非常自洽：阿里巴巴的现金牛平台（淘宝天猫），
在商业变现上几乎站在了顶端，但属于流量终点，因此我们看到阿里巴巴体系在过去的数
年中，对流量入口有着诸多布局。而在线外卖行业具备了流量入口和交易变现的双重价值
——因为吃饭，对于民以食为天的中国人民而言，简直没有比这更高频次的消费了，同时
饿了么的物流能力也将成为阿里新零售末端的重要运力。
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图 52：阿里巴巴的本地生活布局
资料来源：天风证券研究所收集整理
. 阿里巴巴狙击美团的第二个理由：怕你也做——美团、电商、新零售
美团外卖在经过了 2-3 年的外卖大战之后，已经建立起了非常完备的末端配送能力。实际
上，作为阿里模式与京东模式的混合者，美团在交易和物流上都具备能力，美团在新零售
上欠缺的唯一环节就是线下的实体门店（当然我们不否认这是新零售核心中的核心要素），
那么以美团在业务扩展层面的进攻性，它是否有能可能想在生鲜新零售中分一杯羹？
于是在 2017 年 7 月 19 日，点评首家业态‚掌鱼生鲜‛在望京的博泰国际商业广场开业。
这家店在舆论上的水花似乎并不太大，但足以体现出美团对于新零售的野心和想法。美团
的企图心或许会激励它日后进军更多的电商品类。
图 53：掌鱼生鲜 图 54：盒马鲜生上海金桥店线上占比
资料来源：36Kr，天风证券研究所 资料来源：凤凰财经，天风证券研究所
5. 结论
新美大是一家神奇的公司，它几乎见证了整个中国互联网的烧钱历史，并且一次又一次地
超出预期，于落后之际赶超。在商业上，尽管盈利未知，但我们看到的是这家公司极其强
烈的企图心，这使得在本地生活的各类服务上，美团的地位和作用已经难以取代，未来以
交易为基础的外卖业务将会是公司的现金牛支撑，物流能力的实施至关重要。
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6. 风险提示
行业竞争格局恶化；物流运力紧缺
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分析师声明
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的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
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自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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