国有股减持
改革开放以来，中国的资本市场经历了一
个粗放的、以追求规模为主的发展阶段。现
在，这种发展模式应当告一段落了．应该花大
力气对中国的资本市场结构进行调整，中国资
本市场结构性变革时代已经来临
中国资本市场结构性变革包括两方面含
义，一是市场载体一上市公司所处的产业要进
行结构性调整．二是必须改变市场的流动性结
构。
我国上市公司为什么要在产业 进行结
构性调整?我认为，在过去 十多年时间里，由
于非常复杂的原因，更重要的是 ，在过去相当
长一段时间我们对发展中国的资本市场缺乏
深刻的理解，使得 80％的上市公日=』来 自传统
产业 一大批比较差的卜市公司．它们所处的
行业大多属于传统产业，同时，存在企业运营
机制僵化，产品的技术含量低下，市场需求饱
和甚至供大于求问题一显而易见，中国资本市
场的希望决不在这样的企业上。另一方面，新
兴产业由于缺乏起码的资产，没有抵押品，也
没有信用的历史，没有人会为其做担保，不可
能从商业银行获得资金 传统国有商业银行
持传统产业．这与新
5 总第96期
与 中 国资 本
世纪、新经济的发展趋势是格格不入的。资本
市场的重心决不应是扶持传统产业的，它的使
命是推动传统产业的转型，推动新兴科学技术
大规模地转化成产业。因而，要对上市公司进
行产业结构性的转移。
关于资本市场流动性的结构调整 这种
流动性的结构调整，重点就是当前议论纷纷的
“国有股减持”问题 流动性结构变革是指如
何使目前不能流通的股份从法律上赋予它以
流动性 因为这部分资产是没有流动性或者
说是流动性很差的，我们必须创造条件，使这
部分资产赋予同其他股权一样的流动性，这是
我们面临的一个非常大的难题。在解决这个
问题时．我们既要保证市场的稳定，不能使现
有公众投资者的利益受到损害，也不能由此引
起市场大幅度的波动。
以上两个结构性调整是中国资本市场发
展必须面对的两大问题，下面我谈谈对中国资
本市场发展和调整的几点看法。
一
、 资本市场在中国金融体制改革中的
地位
目前金融体系正在发生根本性变化．变化
的基本趋势就是资本市场在其中起着越来越
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市场 的结构 性 变 革
重要的作用。
对全球金融体系的演变，经济学界有两种
明显不同的观点。其一是“资本市场核心说”。该
种观点认为，由于金融活动市场化进程的加快，
全球的金融体系正在逐步向以资本市场为核心
的方向演进。持这种看法的人以美国为案例。美
国的金融体系中资本市场已经占据了绝对主导
地位，通过对美国上至“美联储”下至各大投资
银行的考察发现，美国银行体系的作用日益微
弱，银行基本已被排除在金融体系之外 美国的
金融市场就是资本市场，在美国金融学家看来，
金融市场和资本市场是一回事。
其二是“银行主体说”。该观点认为，无论
金融体系怎么发展，银行仍然占据着主导位
置。持这种看法的人分别以德国和 日本为案
例 德国经济在战后发展非常快 ，这种发展是
有效的又是比较稳定的，德国银行在推动经济
发展中起到了举足轻重的作用 反观 日本的
金融体系，日本整个金融架构是以银行为主伴
的，不过该国银行是一种全面制的银行 ，大量
的坏帐阻碍了银行资产的良性运转．进入 20
世纪 90年代日本经济一蹶不振，银行业无力
使日本经济得到有效的复苏
以上两种观点在中国金融体制改革的政
策选择上都有体现，代表了两种不同的指导思
想。最近两三年我反复强调，中国的金融体制
改革应该提倡逐步地以资本市场为核心：要
建立一个以资本市场为核心，包括现有商业银
行在内的金融体系。以往整个金融体制改革
都是主张以银行为主体，把商业银行的改革放
在头等重要的位置。当然中国商业银行的改
革是至关重要的，但比商业银行改革更重要的
应是发展中国的资本市场
二、当前在发展资本市场中面临的困难
与对策
(一)如何使包括 国有股在 内的非流通股
流动起采
目前中国资本市场有 35％的资产属于
“流通股”，是可以流动的，比较灵活；另外的
2／3是很僵化的，其中大部分属于“国有股”或
“国有法人股”，也有一部分叫做 “法人股”，我
们必须使这 2／3的资产流动起来．所以才有
“国有股减持”问题的提出。
十五届四中全会提出，国有经济要进行战
略胜调整，要实现国有资本的有所为、有所不
为，要从多数竞争性行业退出来。这是国有股减
《天津经济)2002．5 总第96期
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中国的 市公司大约有 80％在
竞争性行业，即传统产业，国有资本在 80％的
上市公司中退出是战略性步骤．是必然的。
1．关于国有股减持的目的
有关国有股碱持 目的的讨论是有分歧
的。有人主张，减持 有殷是为了补充 “社保
基金” 我认为这种思路不妥 在上市公司中
减持国有股应当是为了实现国有经济的战略
性调整。上市公司国有股减持的最终目的，是
提高配置资源的效率 ，提高产业效率，提高资
产的流动性。
长期以来有⋯种观念认为，在所有行业国
有经济都需要控股，这是错误的，也是不可能
的，是违背经济规律的。国有资本应从绝大多
数竞争性行业中退出来，将这些行业都变成非
国有制的，哪怕对那些赚钱的行业也要让给民
间资本 国有资本不要过度地追逐利润。国有
资本主要应当从事那些国民经济发展最重要 、
最基础的产业。几年前，有的城市的菜价波动
较大，市政府就决定国有资本重新建菜店，我
很不理解。国有资本怎么能建菜店?这是国有
资本应当充分退出来的行业。国有资本应坚
决地从包括商业流通业及大部分的制造业中
退出来。
以实现国有经济的战略性调整为国有殷
减持的目的，这有利于我们找到一个科学的、
公平的、市场能接受的减持方案。
2．关于国有股减持方案的制订
国有股减持涉及中央、地方、上市公司国
有控股股东等多方利益．找到一个使所有各方
都能满意的方案很难，几乎是不可能的 任何
一 -项改革都需要有让步，但从长远看让步是为
了都能获利，在此基础上再来研究定价方案、
定价机制，就容易达到共识。我认为，任何一
个方案都无法绕开以F三个问题：
(1)定价机制。非流通股的股权要变成流
通股流动，价格怎么定，我们以前叫“市场化定
价”，也就是说某种股票市场价 l2元，减持价
我们也定 12元，这是一种貌似正确、实则非常
荒唐的逻辑。
(2)流通方式。是配送、回购还是其它方
- 《天津经济 002-5总第96期
式，要找到 种恰当的方式，不能让现有的公
众投资者的利益受到损害。
(3)利益分配 减持之后，利益如何在中
央政府、地方政府及上市公司国有控股股东之
间适当的分配，以及分配之后这些资金要不要
再次进入资本市场。历史地看，国有资产不是
中央财政一家投资所形成的。我们 1 160多家
上市公司的国有股包括“国家股”和“国有法人
股”两部分。如果将这两部分减持的利益都纳
人中央财政的“社保基金”，必将严重损害地方
政府及上市公司控股股东减持的积极性。同
时，有一些国有资产、地方资产是地方政府投
资的，减持后如果将这部分拿到中央也会损害
地方利益。
3．国有股减持的原则
2001年 3月中国证监会提出了国有股减
持的两大原则：“市场化定价”和“捆绑销售”。
我当时就表示这两大原则都是行不通的。首
先，什么叫“市场化定价”?理论研究可以这样
讲，而政策的制订必须是明确的、准确的，要讲
得很明白。“市场化定价”这一概念是很含糊
的，容易引起歧义，它可以有三种理解：其一，
现行的市场价，即二级市场交易价格；其二，增
发、配股价或是首次发行价；其三，根据资产的
盈利能力 ，将贴现模型引进来，折算出现今的
价格。以上三种定价方案哪一种是“市场化定
价”?它做为理论探讨提出来研究是可以的，
但做为政策推出是不行的。第二，不能 “捆绑
销售”，捆绑销售严重损害了资产投资者的权
益 选择什么样资产做投资必须是投资者可
以自主选择的，就像消费者在消费品市场上可
以自由的选择自己需要的消费品一样，不能搞
“捆绑销售”。将不流通的国有资产同已经流
通的资产“捆绑”在一起，就如同黄铜绑在黄金
上卖黄金的价 如按这种办法实行，必将严重
损害中国资本市场的发展。
4 2001年《国有股减持试行办法》对证券
市场的影响
2001年 6月 14日，主管部门出台了 《国
有股减持试行办法》。我在接受新闻媒体采访
时谈了对这一《办法》的看法 我认为它存在
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几大缺陷：第一，指导思想不清楚。《办法》指
出，国有股减持变现是为了补充 “杜保基金”，
这说明对减持的目的性的认识存在问题。从
某种意义上说，将部分国有股卖掉用来补充
“社保基金”，以解决在低工资下已经退休或即
将退休职工的后顾之忧是可以理解的。但是，
仅以此为解决办法是不够的。“杜保基金”不
足是历史形成的，原因是多方面的，应当靠多
种途径来解决。第二，“捆绑销售”损害了投资
者的权益。第三，定价不公平。我们做过统计，
现在非国有流通股占65％，这些非流通股的
购买持有成本是每股 0．68元，而现在每股的
净资产平均为 2．68元，社会公众投资者的初
始购买成本接近每股 8元。就昨天的收盘价计
算，二级市场流通股的平均价位接近 l2元，也
就是说，一级市场的平均购买成本为 8元，二
级市场为 12元。根据《办法》，0．68元的购买
成本要卖到 8元 ，这不公平，它没有考虑中国
国有资产形成的历史 减持本身是要促进资
产流动的，减持后所得利益要被全部拿走，必
然挫伤控股股东减持的积极性。总之，该 《办
法》是一个非常不公平的规则，将会对我们的
资本市场产生长期的消极作用，将严重损害中
国资本市场长期发展的基础
《办法》颁布之后四个月，股市持续出现大
幅度下跌，以至几乎引发一场中国式的金融危
机。现在，各方面人士对于这一轮价位持续下
跌的原因至少有三种看法，背后分别代表了不
同的政策主张。
一 种看法认为，是严厉打击上市公司的造
假行为造成了市场大幅下跌。比如像 “银广
夏”、“蓝田”这种公司，他们的利润全是虚构
的。虚构的利润支撑着 30多元的价格，虚假的
利润一揭露，30多元的股价迅速跌至 3元，引
起了市场大幅下跌。持这种判断的人主张下
跌是必要的，也是正常的。
另一种看法认为，是银行清理违规资金造
成的。这种事像搞运动，每隔几年来一次，几乎
成了中国资本市场发展的一种定式。每隔 3～4
年会搞一次银行清理资金，1997年搞了一次，
2001年再搞一次。有报告说几千亿元的银行违
蟹
规资金进入了资本市场，因而必须清理，中国资
本市场的波动同银行资金的收缩有关。
第三种看法认为，是《国有股减持方案》的
出台引起的，我持这种观点。我始终确信中国
资本市场的系统性风险从目前看主要来自于
此。不公平的全流通方案，不公平的国有股减
持方案引起了股市大幅下跌。打假任何时候
都是必要的，但无论“银广夏”还是“蓝田”都构
成不了系统性风险。造假只会使这几只股票
以及与这几只股票相关或相类似的股票出现
下跌 ，类似“中华创业”上市后，与之控股股东
有关系的上市公司的股票都出现了大幅的下
跌 但是，这只会是一个局部的现象。清理银
行违规资金影响也是非常有限的。《办法》才
是一个系统性的风险。实际情况恰恰是2001
年 6月 12日股市到达最高点，6月 14日出台
了“减持办法”，而后就一路往下跌 当然我不
能说股市下跌就多么可怕，市场的涨涨跌跌是
必然的，也是必要的。资本市场几百年来生生
不息，持续发展，具有如此大的吸引力，就在于
它的涨涨跌跌。涨涨跌跌是股市的活力所在，
是股市生命力的要素。有些人看不惯股市的
涨涨跌跌，涨了害怕，跌了又怕被拖住，这样是
不对的。要知道股票市场就是涨涨跌跌的市
场 ，没有涨跌就没有这个市场。所以我说，有
涨跌不可怕，关键看是什么原因引起的。
(=)出台正确的国有股减持办法，促进
中国资拳市场健康发展
1．停止 2001年 《国有股减持试行办法》
的实施，维护投资者信心
在我国资本市场的发展历史中出现了太多
的、太强烈的人为干预。凭人的主观意愿决定股
市的点位，觉得太高了，就想办法压下去：或认
为跌到某点为止，跌多了就动员大家将它托住，
所以中国的股票市场也被叫做“政策市场”。我
非常不希望我们的市场是”政策市场”
如果我对此次股市下跌的原因分析是成
立的，那么符合逻辑的结论就应该是，或者对
《减持办法》做重大修改，或者停止实施 2001
年 9月22日在三部委召开的专家联席会上 ，
我说 《办法》必须停止。那时股市已经跌至
《天津经济)2002．5 总第96期
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证券公司出现了危机 会上
出现了分歧，也有人反对我的论述，认为证券
公司之所以出现危机是因为它违规 我们的
确有许多证券公司其资产委托业务管理范围
非常大，以前我们的市场都是持续走高，资产
委托管理成为证券公司主要利润来源 中国
的证券公司有四大利润来源，一个是庞大的经
纪业务以支撑证券公司日常开支；第二是资产
委托业务；第三是自营；第四是投资银行业
务。这次股市下跌给了证券公司沉重的打击，
亏损额相当大，使得不少公司出现资本金大大
小于它的亏损。如果再下跌必然会造成证券
公司的破产，投资者的开户资金无法要回来。
银行本身有很多坏帐，不愿再增加坏帐，因而
无力提供信用支持，重大危机便出现了。
2001年 11月正式宣布停止 《减持办法》
的执行 在《减持办法》停止执行之前，有人甚
至预言中国的股市可能会跌到 leO0点，一个
很有前途的市场就此被断送掉，并且会严重损
害人们的信心。资本市场的灵魂就是信心，信
心是至关重要的。信心来源于透明度，来源于
规则的公平性 规则不公平 信息不透明，投
资者就没有信心。信心对一个国家的经济发
展是非常重要的，宏观经济政策就是要维护人
们的信心，而不是打击信心。 9·11”事件后，
美国 ICC首次动用四十年来所没有用过的条
款，目的就是要恢复市场信心。信心包括两个
方面．一个是消费者的信心，一个是投资者的
信心，这两大信心维持了经济的成长。如果对
来来失去信心，投资者就不投资，资本市场就
会垮台，因而信心至关重要：停止执行 2001年
《减持办法》表明我们的决策者是实事求是 是
有错必纠的。
2 制定新的减持办法，促进资本市场健
康发展
制定新的减持办法要遵循的几大原则：一
是不要提市场化定价，应当制定一种非常明确
而又可操作性的价格，即每股净资产 x资产盈
利能力。我始终认为这是一个最好的订价方
案，也是最公平的，是一个双赢的价格 在净
■一_■2· 公司市场盈利能力 5总第96期
有差别，因而在确定价格时，一定要考虑资产
盈利能力的差别，要乘以一个系数。这样就能
找到一个较为合理的价格 我称这种减持方
案为“特别增发加回购”。
”特别增发加回购”方案的操作原理，是按
上面的定价机制定价。假定为4元，现要减持
1亿股需拿走 4个亿的现金，如果价格在 4
元，说明净资产在 3元以上。若在正常业绩情
况下股价可以到 10一I2元，可批一个5000万
的增发，价格定在 8元，告诉投资者增发只是
为了回购国有股，没有其它用途，则增发完毕
便筹集了4个亿的资金，用这4个亿的资金将
1亿股的非流通股包括国家股买过来，4个亿
的现金给国家拿走 公司是允许注销本公司
股份的，如果用于库存股票是不允许的。有这
么个特别的限定，以防止内幕交易，回购本公
司殴票不注销，以期 日后卖掉是不允许的，这
不符合公平的原则，有内幕交易的嫌疑，但用
于注销是可以的，买回来再注销掉，将这 1亿
非流通股注销掉，使总股本减少了5000万，流
通股股本增加了5000万，非流通股股本缩小
了 1亿，总的说来是缩小了5000万股。若这家
上市公司是 1亿 5千万的股本，5000万流通
股，减持后就变成了 l亿的流通股 这样 ，总利
润不变，每股收益上升了1／3，原来 0 3元现
在可能要上升到0．45元 因为流通股本扩大
到 1亿了。扩大了5000万的流通股对股价是
会有影响的，股价是会下跌的，但是收缩了 1
亿股本．使每股利润上升，这两者的动能是接
近的．结果是可能会保持原来的股价，甚至会
高一点。这种办法使在整个减持过程中没有
任何人的利益受到损害，国家拿走了4个亿．
公众投资者也投有因国家股、国家法人股的减
持而受到利益的损害，这样就有利于保持市场
的稳定 ，取得各方面满意的效果。
(作者系中国人民大学金融证券研究所所
长、博士生导师、教授 本文系作者在天津市
证券学会等单住联合举办的 (2oo2年中国证
券市场发展高级研讨会》上的发言，根据录音
整理并征得作者本人同意发表)
责任编辑：毕向阳
维普资讯
