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[Table_Industry] 原奶行业系列
报告
报告
[Table_Industry1] 证券研究报告·行业研究· 食品饮料
东吴证券研究所
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1zhou[Table_Main]
原奶深度二：周期如铁，反复道也
增持（维持）
投资要点
原奶价格走势周期性较强，随着供需调整速度的放缓，原本 3 年周期被
拉长。国际奶价已经历 、、 三个周期，分别
持续时间为 33、41、46 个月。国内生鲜乳价格历史周期有 06-08，09-12，
13-16，15-至今四个周期，分别持续时间约 32、36、52 个月，每轮周期
的涨跌原因略有不同，但本质由供给和需求主导，波动幅度受气候、政
策、疫情等影响较大。奶牛养殖补栏到产 2-3 年的周期使得供求调整速
度大概在三年。
国际奶价自 16 年 6 月进入新一轮周期，当前仍处于上升周期。近期奶价
下跌是短期波动，预计 18 年继续波动上涨。1）供给端温和增长：2007
年 3 月全球原奶产量恢复增长，10 月增速提高至 3%，主因新澳产奶旺
季气候温和驱动奶牛单产提升+欧盟小幅扩产。我们预计玉米饲料价格小
幅上涨，养殖成本提升后奶农补栏会更加理性，加之青年小牛补栏到产
约 1-2 年，奶牛数量不会快速提升。同时 17 年 125 万吨的奶粉库存仍在
消化中，预计整体供给折合原奶增速约 2%。2）需求端恢复较快：随着
经济回暖，全球乳制品消费需求显著，主要进口国中国进口快速增加，
原油价格上涨，带动俄罗斯、中东进口需求逐渐恢复。3）奶价走势：短
期波动，预计 18 年仍在上行周期。2017 年 10 月以来 IFCN 全球牛奶价
格上涨乏力，国际乳制品拍卖价近期止跌。奶价短期回落主因新澳进入
生产旺季时天气较好，季节性供给同比增长较快+欧盟奶农盈利改善小幅
扩产驱动。长期看，供给有限，需求复苏会继续拉动奶价上涨，另外石
油价格跟饲料价格和奶价长期趋同，短期油价上涨概率大推升养殖成本
同时带动中东国家经济好转驱动乳品消费需求增长，推升奶价。
17 年国内生鲜乳价格走势平稳，预计 18 年温和上涨。1）供给略有不足：
2016 年奶牛数量和存栏量均下滑 6%，17 年环保政策趋向严格，大城市
周边大量小牧场被关闭，未来国内规模化牧场属于稀缺资源。2017 年奶
价平稳，饲料走低，奶农整体盈利好转后补栏仍趋向理性。展望 18 年，
预计玉米饲料价格走高，奶牛养殖成本小幅承压直接限制补栏意愿+环保
政策限制，未来奶牛扩量可能性较低，数量不足直接限制原奶供给。但
随着中外奶价差再次拉大+奶粉低库存，预计 18 年进口乳品增长较快，
填补供给缺口，我们预计 18 年国内原奶总供给量同比+3%。2）需求端
显著复苏：国内经济回暖+消费升级+渠道下沉，驱动乳品需求增长。 3）
奶价走势：展望 18 年，原奶供给略不足，需求复苏，加之 CPI 上行，奶
农大概率会提价转移成本上涨压力，预计国内生鲜乳价格温和上涨。
盈利预测与投资建议：液奶+奶粉行业全面复苏，景气周期中伊利最强。
原料成本上行压力传导挤出中小乳企，竞争格局改善，促销减缓，乳品
直接/间接提价预期强，行业收入高增，利润增厚。我们的差异化观点：
原奶价格温和上涨利好龙头净利率提升，具体请见《为何乳业开启二次
增长，市场份额加速向伊利集中？》。龙头伊利最为受益，将迎来收入
加速+净利率提升利好双击。我们预计 17-19 年收入 679/761/848 亿元；
EPS 为 30-50 倍，我们
认为 18 年步入通胀期，对标目前乳品行业 2018 年平均 30xPE，给予伊
利 18 年 30XPE 较为合理，目标价预计在 41 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，乳业竞争加剧，上游供给调整不及预期。
[Table_PicQuote] 行业走势
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70%
80% 乳品(申万) 沪深300
[Table_Report] 相关研究
1． 为何乳业开启二次增长，市
场份额加速向伊利集中？
——20171022
2． 全球奶价温和上涨进入新周
期，下游利润弹性加大
——20171024
[Table_Author]
2017 年 1 月 29 日
证券分析师 马浩博
执业证书编号：S0600515090002
021-60199762
mahb@
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[Table_Yemei] 行业深度报告
目录
1. 国际奶价周期反复，预计 18 年波动向上 ............................ 5
. 国际原奶价格历史周期特点分析 ...................................................... 5
. 国际供给端：短期季节性产量回升，奶牛数量和补栏周期限制长
期供给 ............................................................................................................ 7
. 国际需求端：经济回暖，中国、俄罗斯进口持续复苏 ................ 11
. 国际奶价：预计 18 年奶价走势波动向上 ...................................... 12
2. 国内原奶步入新周期，预计 18 生鲜乳价格温和上涨 ...... 14
. 国内原奶周期特点分析：周期拉长、奶价平缓 ............................ 14
. 国内供给端：奶牛数量不足直接限制生鲜乳产量 ........................ 15
. 进口供给：中外奶价差有扩大迹象，预计乳品进口增多 ............ 18
. 需求端：经济回暖+消费升级+渠道下沉驱动需求显著复苏 ....... 20
. 国内奶价走势判断：略有波动，温和向上 .................................... 21
3. 投资建议：首推伊利股份，奶粉+液奶全面复苏，通胀期利
润弹性更大 ................................................................................. 22
4. 风险提示 ................................................................................. 24
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表目录
图表 1：国际牛奶价格走势特点：调整周期逐渐拉长，涨跌幅度趋向平稳 .......................... 5
图表 2：主产国全球乳制品出口产量占比 70%以上 ................................................................. 6
图表 3：2003-2017 年新西兰牛奶产量及同比 ........................................................................... 6
图表 4：2003-2015 年欧盟 27 国牛奶产量及同比 ..................................................................... 6
图表 5：2003-2015 年美国牛奶产量及同比 ............................................................................... 6
图表 6：2003-2015 年澳大利亚牛奶产量及同比 ....................................................................... 7
图表 7：2003-2017 年全球乳制品消费量及同比增速 ............................................................... 7
图表 8：恒天然奶粉拍卖价自 2017 年 8 月开始回落，近期止跌 ............................................ 7
图表 9：新西兰产奶旺季在 9-3 月（单位：千吨） .................................................................. 8
图表 10：澳大利亚产奶旺季在 9-1 月（单位：千吨） ............................................................ 8
图表 11：短期供给：2014-2017 年全球原奶产量增量及产量增速变化（月度）：3 月恢复
增长，10 月加速 ............................................................................................................................. 8
图表 12：奶牛养殖周期：哺育到泌乳需要 2 年以上时间 ........................................................ 9
图表 13：2000-2018 年全球奶牛数量及同比 ............................................................................. 9
图表 14：2017-2018E 欧盟、美国奶牛数量持平 ....................................................................... 9
图表 15：2018E 新西兰、澳大利亚奶牛数量微增 .................................................................... 9
图表 16：印度奶牛增长最快，其他国家基本持平 .................................................................... 9
图表 17：IFCN 原奶、饲料价格走势及同比 ........................................................................... 10
图表 18：奶农盈利水平线：原奶/饲料价格比> ................................................................. 10
图表 19：奶农盈利水平与奶牛养殖数量的调整时滞在 1-2 年 .............................................. 10
图表 20：2006-2018E 全球奶粉库存量变动 ............................................................................. 11
图表 21：长期供给：荷斯坦预计 2016-2021 全球牛奶产量复合增长率 % .................... 11
图表 22：全球 GDP 增速自 171Q 恢复增长 ............................................................................ 11
图表 23：全球总人口数量稳步提升 .......................................................................................... 11
图表 24：全球乳制品进口量稳步增加 ...................................................................................... 12
图表 25：2017E 全球乳制品进口国份额占比（%） .............................................................. 12
图表 26：主要奶制品折合原奶简易算法表 .............................................................................. 12
图表 27：全球乳制品供求表格测算简表 .................................................................................. 13
图表 28：原油与原奶价格走势相关性较强 .............................................................................. 13
图表 29：OPEC 乳制品进口额占比约 20% ............................................................................. 13
图表 30：原油价格涨跌直接影响 OPEC 乳制品进口 ............................................................. 14
图表 31：原油价格与玉米价格走势的相关性 .......................................................................... 14
图表 32：玉米价格和国际原奶价格走势相关性 ...................................................................... 14
图表 33：国内生鲜乳价格走势周期特点分析 .......................................................................... 15
图表 34：2016 年中国奶牛存栏量 1413 万头，同比-6% ....................................................... 15
图表 35：2017E 中国奶牛数量 750 万头，同比-6% ............................................................... 15
图表 36：奶牛养殖规模化程度提高 .......................................................................................... 16
图表 37：国内生鲜乳收购产量自 9 月恢复增长 ...................................................................... 16
图表 38：国内单头奶牛养殖成本分析（元/头）..................................................................... 16
图表 39：进口燕麦草价格及同比环比变化 .............................................................................. 17
图表 40：进口苜蓿草价格及同比环比变化 .............................................................................. 17
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 41：玉米价格及同比环比变动 .......................................................................................... 17
图表 42：豆粕价格及同比环比变动 .......................................................................................... 17
图表 43：国内原奶成本价走势及同比变动 .............................................................................. 18
图表 44：原奶价/ 成本价与存栏、产量变动关系 ................................................................... 18
图表 45：国内奶农盈利水平与存栏、产量变动关系 .............................................................. 18
图表 46：国内乳品进口量细分（单位：千吨） ...................................................................... 19
图表 47：中国主要乳制品进口量及同比增速 .......................................................................... 19
图表 48：中外奶价差可能再次扩大 .......................................................................................... 19
图表 49：2017E 国内奶粉库存 5 万吨，历史低位 .................................................................. 19
图表 50：2017E 进口乳品折合原奶 1248 万吨 ........................................................................ 19
图表 51：城镇和农村居民人均可支配收入增速变动 .............................................................. 20
图表 52：全国人均奶类消费量增速与收入增速同步 .............................................................. 20
图表 53：双十一下线城市消费占比提升 .................................................................................. 20
图表 54：液奶渠道效果下沉 ...................................................................................................... 20
图表 55：国内原奶供求测算简表 .............................................................................................. 21
图表 56：中国大型牧场原奶收购价 .......................................................................................... 22
图表 57：伊利股份业绩拆分及预测 .......................................................................................... 23
图表 58：伊利在历史通胀期的估值水平在 30-50 倍 .............................................................. 24
图表 59：全球可比公司估值表 .................................................................................................. 24
图表 60：伊利股份三年预测财务报表 ...................................................................................... 25
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[Table_Yemei] 行业深度报告
1. 国际奶价周期反复，预计 18 年波动向上
国际原奶价格波动主要受供需影响，我们的原奶行业分析框架如下：
➢ 供给：最直接的是看主要出口国的原奶产量。需要考虑奶牛存栏量（农户
盈利能力如饲料成本等、政策影响）和单产（奶牛品种、气候、疫病），同
时奶牛产奶旺季和需求旺季的不匹配也会造成价格的季节性波动。
➢ 需求：需求增长主要由发展中国家拉动，发达国家乳制品消费较为稳定。
➢ 库存：全球奶粉库存过多会抑制奶价上涨，过少则会刺激奶价上涨。
. 国际原奶价格历史周期特点分析
国际奶价周期性特点较强，按波谷-波峰-波谷计算，大概三年一个周期。
从 IFCN 牛奶价格指数看，国际奶价经历 2006-2009、2009-2012、2013-2016
三个周期，其中前两个周期时长分别是 33 个月和 41 个月， 持
续了 46 个月，调整周期逐渐拉长。
图表 1：国际牛奶价格走势特点：调整周期逐渐拉长，涨跌幅度趋向平稳
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7
全球原奶价格（美元/100kg）
主产国减
产，供给
增速放缓
09年原奶产量
增长停滞，10
年开始扩产
主产国减产
及进口大国
需求旺盛
全球经济回暖
需求增长，供
给增速下滑
金融危
机，消费
需求全面
供给增加，消
费需求稳定增
长，跌幅不大
盲目增加奶牛养
殖，产量供给过
多，俄罗斯+中国进
口需求受挫，奶价3
资料来源：IFCN，东吴证券研究所
国际牧场联盟（IFCN）牛奶价格指数包含国际乳品市场交易主要品种无脂奶粉和黄油（35%）、奶酪和乳清粉（45%） 和全脂奶粉（20%），
根据乳品交易权重，进行标准化修正后的价格指数。由于奶价之间的联动，其走势与恒天然交易价格指数变动较为一致。
我们从供需两个角度分析历史上三个周期的特点和驱动原因如下：
周期特点：奶价上涨主要源于供给端缩产，下降主要由于
经济危机带来的消费端受挫。奶价上升期：2006 年 4 月 美元/100kg 上
涨至 2007 年 12 月 美元/100kg，主因全球乳制品出口国澳大利亚、新西
兰、欧盟减产导致全球供给端缩产。2008 年澳大利亚和新西兰干旱结束，产
量提升，加之欧盟扩产，全球原奶供应量回升，但 2008 年全球经济危机带来
消费全面低迷，乳品需求受挫，供大于求，价格快速回落至 2009 年 2 月
美元/100kg。
周期特点：奶价上涨主因产量停滞，需求复苏带动；奶价
下降主因供给增长过快。2009 年 3-12 月原奶供给停滞，主因 2008 年奶价暴
跌影响全球主产地区在 2009 年原奶产量增速放缓，供给增长停滞，而需求复
2006-2009 2012-2016 2009-2012
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[Table_Yemei] 行业深度报告
苏带动奶价从 美元/100kg 暴涨至 美元/100kg，涨幅达 %，随
后震荡上升至 2011 年 3 月的 美元/100kg。2011 年后主产国新西兰、美
国扩产带动全球原奶供给增速过快，发展中国家乳品消费增长拉动全球乳品
需求稳步复苏，因此供给增速略大于需求增速，奶价平稳回落至 2012 年 7
月份 美元/100kg。
周期特点：奶价上涨主因新西兰缩产，奶粉贸易价格联动
全球奶价暴涨。下降期较长主因主产国大幅扩产，而进口国需求回落，供大
于求。1）12-13 年奶价上涨 2012-2013 年全球最大奶粉出口国新西兰遭遇严
重干旱，原奶减产降幅达 %，澳大利亚 2012 年减产，2013 年产量停滞；
美国产量增速仅 %，欧盟受牛奶生产配额政策影响，产量仅增长 1%。供
不应求驱动奶价从 2012 年 8 月份的 美元/100kg 快速上升至 2013 年 3 月
的 美元/100kg，同时中国 2013 国内奶荒，奶粉进口在 13、14 年大幅增
长直接带动需求快速增长，奶价在 2014 年 2 月份上涨至历史最高点 56 美元
/100kg。 2）14-16 年奶价持续下跌主因 13、14 年奶价暴涨驱动 2014 年新欧
美澳四国大幅扩产，15 年欧盟牛奶生产配额制取消后原奶产量增长 2%，同
时俄罗斯乳品进口禁令+中国进口需求低迷导致全球乳品进口需求受挫，奶价
持续下跌至 2016 年 5 月份 22 美元/100kg 的低点。
图表 2：主产国全球乳制品出口产量占比 70%以上 图表 3：2003-2017 年新西兰牛奶产量及同比
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新西兰原奶产量(万吨) 同比（%）
资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所
图表 4：2003-2015 年欧盟 27 国牛奶产量及同比 图表 5：2003-2015 年美国牛奶产量及同比
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欧盟27国牛奶产量（万吨) 同比（%）
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牛奶产量：美国(万吨) 同比（%）
资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所
资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 6：2003-2015 年澳大利亚牛奶产量及同比 图表 7：2003-2017 年全球乳制品消费量及同比增速
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澳大利亚牛奶产量（万吨） 同比（%）
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左轴：全球脱脂奶粉总消费量（千吨） 左轴：全球全脂奶粉总消费量（千吨）
左轴：全球黄油总消费量（千吨） 左轴：全球奶酪总消费量（千吨）
左轴：全球液体奶液态消费量（千吨） 全球乳制品消费量同比（%）
资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 国际供给端：短期季节性产量回升，奶牛数量和补栏周期限制
长期供给
奶价近期波动较明显：原奶价格上涨略乏力，近期国际乳制品拍卖价止
跌。国际牛奶价格 2017 年 12 月为 美元/100kg，同比-11%。奶粉拍卖价
自 2017 年 8 月后平稳回落，2018 年 1 月后止跌回升，最新 1 月 16 日脱脂奶
粉拍卖价 1818 美元/吨，同比+%；全脂奶粉拍卖价 3010 美元/吨，同比
+%。奶价短暂回落主因新澳进入生产旺季时天气好转，季节性供给同比
增长较快，同时欧盟奶农盈利改善小幅扩产驱动。
图表 8：恒天然奶粉拍卖价自 2017 年 8 月开始回落，近期止跌
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脱脂奶粉平均中标价（美元/吨）
全脂奶粉平均中标价（美元/吨）
资料来源：GDT，东吴证券研究所
短期供给端增速提升，主因气候和单产驱动：
2017 年 3 月后主要出口国原奶产量恢复增长，10 月产量提速至 3%。 1）
短期新澳原奶产量增速变化受气候影响大。10-12 月为南半球奶牛产奶旺季，
新西兰、澳大利亚 17/18 产季气候同比 16/17 产季略好，牧草生长及气温适宜
驱动单产提升，新澳整体产量略有增长。据 CLAL 统计，新西兰 10-11 月原
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[Table_Yemei] 行业深度报告
奶产量分别为 万吨，同比+%/%；澳大利亚 10-11 月原奶产
量分别为 万吨，同比+%，%，单季产量同比 16 年好转。澳
大利亚 12 月小雨已经结束，天气条件利好牧草生长，牧场单产提升，预计澳
大利亚 12 月原奶产量继续小幅提升。新西兰 12 月开始干旱，气象部门预计
干旱持续至 2018 年初，预计 12 月新西兰产量略有下滑。2）16 年 6 月以来
奶价涨幅较快，欧盟原奶 17 年 4 月有小幅扩产迹象。16 年下半年后，国际
牛奶价格快速上涨+饲料价格的走弱，欧盟奶农自 17 年 4 月后盈利水平不断
好转，5 月开始有小幅扩产趋势，主因奶牛单产提高。根据 CLAL 统计，欧
盟 28 国自 3 月产量恢复，4-8 月产量较为稳定，9 月-10 月产量增速分别为
%/%，明显提速。
图表 9：新西兰产奶旺季在 9-3 月（单位：千吨） 图表 10：澳大利亚产奶旺季在 9-1 月（单位：千吨）
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2016原奶产量 2017原奶产量
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2016原奶产量 2017原奶产量
资料来源：CLAL，东吴证券研究所 资料来源：CLAL，东吴证券研究所
图表 11：短期供给：2014-2017 年全球原奶产量增量及产量增速变化（月度）：3 月恢复增长，10 月加速
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左轴：欧盟产奶量增幅（万吨） 左轴：美国产奶量增幅（万吨） 左轴：新西兰产奶量增幅（万吨）
左轴：澳大利亚产奶量增幅（万吨） 左轴：其他国家产奶量增幅（万吨） 右轴：产量增速合计
资料来源：CLAL，东吴证券研究所
长期供给端看奶牛数量和牧场经营情况：
奶牛数量：预计 2018 年全球奶牛数量同比小幅增加，带动供给温和增
长。根据 USDA 预测，2018 年全球奶牛数量 14406 万头，小幅增长 %。
考虑目前主产国奶农养殖趋向理性，加之奶牛养殖到产需 2 年周期，短期泌
乳牛数量难以较快提升，直接限制了原奶产量过快增长，我们根据 USDA 乳
制品供求预测数据折算后，预计 18 年全球原奶产量小幅增加 2%，整体增长
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[Table_Yemei] 行业深度报告
较为温和。几大主要出口国中欧盟、美国奶牛数量基本持平；新西兰、澳大
利亚、印度奶牛数量小幅增长。重点分析新欧美澳，主因四国四大原奶主产
国乳品出口占比超 70%，对全球原奶供需影响最大。根据 USDA 预测，主要
出口国欧盟、美国 2017 年奶牛数量约 2351、939 万头，预计 18 年基本持平；
新西兰、澳大利亚经历 15-17 年三年奶牛数量去产能后，分别在 17 年达到阶
段低点 490、166 万头，预计 18 年小幅增加 %、%；印度因其特殊的宗
教和政策原因，奶牛数量近 8 年均保持 3%以上快速增长，预计在 18 年达到
5850 万头，同比增加 %，是拉动全球奶牛数主力，虽然奶牛数量增长较
快，但因其乳制品主要满足国内需求，进出口量较小，对于全球乳品供需及
进出口影响远不如新欧美澳，因此对国际奶价的整体影响较小。
图表 13：2000-2018 年全球奶牛数量及同比 图表 14：2017-2018E 欧盟、美国奶牛数量持平
%
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15000 全球奶牛数量（万头） 同比
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3500
欧盟27国（万头） 美国（万头）
欧盟同比 美国同比
资料来源：美国农业部，东吴证券研究所 资料来源：美国农业部，东吴证券研究所
图表 15：2018E 新西兰、澳大利亚奶牛数量微增 图表 16：印度奶牛增长最快，其他国家基本持平
-15%
-10%
-5%
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新西兰同比 澳大利亚同比
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6000
7000
印度（万吨） 阿根廷（万吨）
其他国家（万吨） 印度同比
其他国家同比
资料来源：美国农业部，东吴证券研究所 资料来源：美国农业部，东吴证券研究所
图表 12：奶牛养殖周期：哺育到泌乳需要 2 年以上时间
资料来源：中国知网，东吴证券研究所
3~6月龄 6~12月龄 27月龄 0~3月龄
小育成牛 大育成牛 成年母牛 断奶期 哺乳期
12~18月龄
青年母牛
产犊：妊娠期
280天
泌乳：产奶期 305天
27个月后进入产奶期
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[Table_Yemei] 行业深度报告
牧场经营看奶价和饲料价格变动：我们预计 18 年饲料价格上涨，奶价
温和上涨，理性奶农因成本承压，扩产（提高单产+奶牛补栏）意愿较小，
加之补栏周期 2 年以上，直接限制 18 年原奶产量的增长。
IFCN 世界牛奶价格指数/ IFCN 世界饲料价格指数，表示奶农出售一公
斤牛奶后可购买的饲料，牛奶/饲料价格比率越高越好，表明奶农盈利水平较
强，当> 被认为是高产量/高投入，此时奶农盈利。
图表 17：IFCN 原奶、饲料价格走势及同比 图表 18：奶农盈利水平线：原奶/饲料价格比>
-100%
-50%
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左轴：原奶价格指数（美元/100kg）
左轴：饲料价格指数（美元/100kg）
右轴：原奶价格同比
右轴：饲料价格同比
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9
IFCN原奶价格指数/IFCN饲料价格指数
原奶产量增量
资料来源：IFCN，东吴证券研究所 资料来源：IFCN，CLAL 东吴证券研究所
短期原奶产量月度增量的变动体现奶农根据当月盈利情况通过喂养量
和饲养技术调整奶牛单产，一般有 3-6 月的调整时滞。从 2006-2017 年 IFCN
国际原奶价格及全球饲料价格指数走势看，07 年奶农盈利水平最好，增加奶
牛养殖数量，在 09 年出现增幅高峰，造成供给过剩；随着奶价暴跌，加之饲
料走高，奶农陷入养殖亏损困境后逐渐减少养殖规模，在 2010 年出现奶牛数
量增长的阶段低点。长期看，奶牛数量增幅基本遵循盈利水平变好扩产周期
为 2 年，亏损时调整基本为 1 年，调整幅度逐渐温和。
图表 19：奶农盈利水平与奶牛养殖数量的调整时滞在 1-2 年
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
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5%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
原奶/饲料价格(<为亏损) 全球奶牛数量增幅
资料来源：IFCN，CLAL 东吴证券研究所
库存端：2017 年全球奶粉库存量总计 125 万吨，仍在消化的奶粉库存抑
制奶价上涨。主要出口国奶粉库存依旧较高，USDA 预测，2017 年欧盟奶粉
库存 40 万吨，新西兰/美国/澳大利亚/阿根廷奶粉库存分别为
万吨，分别+4%/4%/13%/52%，奶粉库存仍需要一定时间消化。
单产调整有
3-6月时滞
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 20：2006-2018E 全球奶粉库存量变动
单位：百万吨 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
全脂奶粉
脱脂奶粉
资料来源：Wind 资讯，美国农业部，东吴证券研究所
整体供给端判断：短期供给受气候好转+牧场经营改善，单产提升驱动
原奶产量月度较快增长；长期看，奶牛头数和补栏意愿直接限制 1-2 年的原
奶产量供给。根据荷斯坦数据，预计 2016-2021 全球牛奶产量复合增长率
%，主因牧场资源有限，奶农养殖趋向理性，奶牛数量增速受限。我们认
为 18 年全球原奶产量增长有限，预计总供给折合原奶增速约 2%。
图表 21：长期供给：荷斯坦预计 2016-2021 全球牛奶产量复合增长率 %
资料来源：荷斯坦，东吴证券研究所
. 国际需求端：经济回暖，中国、俄罗斯进口持续复苏
随着经济回暖，全球乳制品消费需求稳步增长，主要进口国中国、俄罗
斯乳制品进口持续复苏。1）世界经济自 17Q1 开始恢复增长，主要国家 GDP
增速稳步提升，直接刺激消费的全面复苏。经济回暖+人口数量的稳步提升拉
动乳品消费需求增长。
图表 22：全球 GDP 增速自 171Q 恢复增长 图表 23：全球总人口数量稳步提升
-7%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
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7%
9%
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13%
中国GDP增长率 澳大利亚GDP增长率
美国GDP增长率 欧盟GDP增长率
日本GDP增长率
64
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74
76
左轴：全球总人口数（亿）
右轴：同比（%）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
2）主要乳制品进口国中国、俄罗斯、墨西哥乳制品进口量恢复较明显，
预计 18 年进口继续高增长。中国进口大包粉数量 1-10 月累计增加 23%，尤
其是 2017 年 6 月-10 月我国进口大包粉数量单月同比增速均超过 50%，9 月
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[Table_Yemei] 行业深度报告
甚至达到 150%，其中脱脂奶粉增速快于全脂奶粉。俄罗斯进口量恢复，2017
年预计增长 2%，日本、墨西哥进口量同比+6%/8%。
图表 24：全球乳制品进口量稳步增加 图表 25：2017E 全球乳制品进口国份额占比（%）
-10
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全球脱脂奶粉进口量 全球全脂奶粉进口量
全球奶酪进口量 全球黄油进口量
全球液体奶进口量 全球乳制品进口量同比（%）
中国,
俄罗斯,
墨西哥,
美国, 巴西,
澳大利亚,
加拿大,
其他,
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 国际奶价：预计 18 年奶价走势波动向上
我们将全球主要乳制品的供给和消费量进行简易折算成原奶供需量，从
而预测 18 年全球原奶的供需缺口和奶价走势。折算方法如下表：按照提取主
要乳品需要的原奶量进行还原，其中黄油和脱脂奶粉是牛奶加工直接分离获
取的主产品和副产品，因此脱脂奶粉在折合原奶计算时需要做一个减法。
全球乳制品折合原奶公式：黄油量*25+奶酪*10+全脂奶粉*8-脱脂奶粉*12
图表 26：主要奶制品折合原奶简易算法表
奶制品类别 制作工艺简述 提取比例 换算比例
全脂奶粉 鲜牛奶干燥 1kg 全脂奶粉需 8-9kg 牛奶提取 1：8
黄油
（乳脂、白脱油）
牛奶种稀奶油和脱脂乳粉分离后，使稀
奶油成熟并经搅拌而成的
1kg 黄油需 25-30kg 牛奶提取 1：25
脱脂奶粉
牛奶分离乳脂（稀奶油）后，经过浓缩、
喷雾干燥而制成
1kg 脱脂奶粉需 12kg 牛奶提取 1：12
奶酪 奶酪是发酵的牛奶 1kg 奶酪需 10kg 牛奶提取 1：10
资料来源：百度百科，维基百科，东吴证券研究所
根据 USDA 数据，我们用简易法折算出供需量缺口如图表 23，可以发现
需求基本稳定，供应增量明显较高的年份分别是 08、11、13 和 14-15 年，国
际原奶价格都出现大幅下跌。从当前供需缺口预测看，国际乳制品过剩产能
在 2016 年下降至近 5 年来低谷，因此 16 年下半年开始奶价快速上涨。根据
USDA 数据折合原奶测算后，我们发现 18 年供给增速略低于需求增速，整体
原奶价格走势上行。考虑到供给和需求增速非常类似 2010-2011 年的周期，
以及短期季节性供给过多波动，我们预计 18 年全球原奶价格走势向上，会
呈现较强波动性。
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 27：全球乳制品供求表格测算简表
单位：百万吨 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
供给量折合原奶
同比 2% 3% 0% 1% 3% 3% 3% 2% 3% 2% 1% 1% 2%
黄油
奶酪
全脂奶粉
脱脂奶粉
液体奶
需求量折合原奶
同比 2% 4% -1% 1% 3% 2% 3% 2% 3% 2% 2% 1% 3%
黄油
奶酪
全脂奶粉
脱脂奶粉
液体奶
IFCN 原奶价格
（美元/100kg）
同比
97% -11% -29% 42% 2% -10% 31% -11% -16% -19% 25% 2%
资料来源：Wind 资讯，USDA，东吴证券研究所估算
我们的差异化观点：未来原油价格上涨将带动国际奶价的上涨。国际奶
价和原油价格走势高度相关：需求端传导路径是油价上涨带动石油出口国俄
罗斯、印度尼西亚、墨西哥、阿联酋等经济好转和消费需求恢复，直接带动
几大乳制品进口国进口需求的提升，驱动奶价上涨，特别是 OPEC 乳品进口
额占全球总进口额约 20%，进口额与原油价格走势和居民收入高度相关。供
给端传导路径是油价上涨，作为替代品的乙醇需求量增加，从而引起玉米价
格上涨。我们测算玉米在饲料中占比约 40%，直接影响养殖成本。在需求稳
步提升的情况下，乳品不愁销量，饲料价格带动奶牛养殖成本提高后，奶农
会直接提高原奶出售价格转移成本压力，直接造成原奶价格上涨。
图表 28：原油与原奶价格走势相关性较强 图表 29：OPEC 乳制品进口额占比约 20%
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左轴：原油(布伦特)现货价（美元/桶)
右轴：国际原奶价格（美元/100kg）
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左轴：OPEC奶制品进口金额（亿美元）
左轴：世界奶制品进口金额（亿美元）
右轴：OPEC奶制品进口金额占比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：联合国粮农组织，东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 30：原油价格涨跌直接影响 OPEC 乳制品进口
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左轴：原油(布伦特)现货价（美元/桶）
右轴：OPEC奶制品进口金额（亿美元）
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
图表 31：原油价格与玉米价格走势的相关性 图表 32：玉米价格和国际原奶价格走势相关性
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左轴：玉米国际现货价（美元/蒲式耳）
右轴：原油现货价(布伦特)（美元/桶)
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左轴：玉米国际现货价（美元/蒲式耳）
右轴：国际原奶价格（美元/100千克)
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
2. 国内原奶步入新周期，预计 18 生鲜乳价格温和上涨
. 国内原奶周期特点分析：周期拉长、奶价平缓
国内生鲜乳价格周期可以大概分为 2006-2008，2009-2012，2013-2016，
2015-至今四个周期。其中 2013-2015 年奶价波动最大，该时期需求端稳，主
因 13 年高温干旱气候严重影响单产+口蹄疫病影响奶牛产奶量，供给严重不
足，驱动国内生鲜乳价格在 2014 .2 步入历史最高位 元/kg。此时大包奶
粉进口量大幅增长期下滑，国内国际奶价联动性增强；加之国内奶农养殖量
盲目扩产，奶价在 2014 年持续下跌至 月 元/kg 的阶段低位。15
年上游虽出现“倒奶宰牛”，散户逐渐退出，但是随着部分地区大牧场的投建，
养殖集中度提高，奶牛数量减少有限+大量低价进口大包粉冲击，导致 14-16
年去产能周期拉长。16 年奶价小幅上涨主因季度供给不足。17 年 3 月奶价有
小幅增长，主因环保潮关闭大城市周边大量牧场造成产量直接减少，最后奶
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[Table_Yemei] 行业深度报告
价走势基本持平，反映上游供给调整较为温和，我们认为上游持续去产能在
17 年已经到尾声，当前供给小幅不足，18 年初奶价略有回升，全年温和上涨。
. 国内供给端：奶牛数量不足直接限制生鲜乳产量
2016 年奶牛养殖数量和存栏量减少，171H 环保潮关闭大城市周边大量
小牧场，奶牛数量的减少直接限制未来生鲜乳的供给。1）奶牛数量减少：
USDA 预计 2017 年中国奶牛总数量约 750 万头，同比-6%。17 年上半年环保
政策严格管制，直接导致北京、天津、上海一线城市周边大量小牧场关闭，
根据国家奶牛产业技术体系数据统计，三地奶牛头数自 2014-2016 年分别累
计下滑 42%、30%、32%。2）奶牛存栏量不乐观：奶牛存栏量是指饲养中的
奶牛数量，包含泌乳牛数量。因为奶牛补栏增加一般直接增加年轻小牛量，
根据养殖周期看到从小牛到泌乳牛大概需要 1-2 年时间，所以奶牛存栏量增
加对原奶产量的贡献会逐步释放，可作为预测数据。从历史数据看，2013 年
奶荒，因疫病减值损失，全国奶牛存栏量较低，在奶价暴涨驱动下，奶农大
量补栏扩产，直接造成 14、15 年奶牛数量和存栏量均达到阶段高峰，直接造
成供给过剩，奶价下跌，奶农亏损，“杀牛倒奶”开始出现；2016 年继续去产
能，奶牛存栏数减少到 1413 万头，同比-6%。
图表 34：2016年中国奶牛存栏量 1413万头，同比-6% 图表 35：2017E 中国奶牛数量 750 万头，同比-6%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
500
1000
1500
2000
左轴：全国奶牛存栏量（万头）
右轴：同比
%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
200
400
600
800
1000
左轴：国内奶牛数量（万头）
右轴：同比%
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：USDA，东吴证券研究所
图表 33：国内生鲜乳价格走势周期特点分析
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
左轴：主产区生鲜乳价格 右轴：同比
资料来源：农业部，东吴证券研究所
2009-2012 2013-2016 2017-至今 2008
三聚氰胺，
需求不振
需求恢复，政策规范散
户退出市场，原奶产量
略减
13 年奶荒，奶价暴涨，上游盲目
养殖，产能过剩，14-16 去产能
16 年后，供给调
整，奶价平稳，
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[Table_Yemei] 行业深度报告
奶牛单产的提升会抵消部分奶牛数量减少的影响。1）规模化养殖比例
提高，整体单产稳步提升。根据国家奶牛产业技术体系调研数据，2015 年规
模化养殖比例达到 %，规模化程度不断提高带动养殖技术更加成熟，从
而驱动奶牛单产提升。2）原奶产量存在淡旺季，3-7 月为国内产奶旺季，季
节性特征较明显。从农业部生鲜乳收购站产量指数看，产量的旺季一般在 3-7
月气候温和凉爽期，8 月步入夏季会有热应激反应，10 月后到次年 2 月步入
寒冬，单产同样会受到影响。短期从季节性供给看，我们预计 18 年 1-2 月产
量较低，但是 18 年春节需求旺季延后到 2 月，预计 1、2 月生鲜乳价格有望
小幅上升，3 月步入传统产量旺季，但是需求经过旺季刺激会较快回落，预
计 3 月奶价可能小幅下跌。
图表 36：奶牛养殖规模化程度提高 图表 37：国内生鲜乳收购产量自 9 月恢复增长
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
500
1000
1500
2000
2500
左轴：牛场数量（个） 右轴：占比%
90
95
100
105
1
月
3
月
5
月
7
月
9
月
1
1
月
1
月
3
月
5
月
7
月
9
月
1
1
月
1
月
3
月
5
月
7
月
9
月
1
1
月
2015 2016 2017
生鲜乳收购站产量指数
资料来源：国家奶牛产业技术体系数据，东吴证券研究 资料来源：农业部，东吴证券研究所
长期看原奶供给量，核心分析奶农盈利水平和经营决策。奶牛养殖成本
结构分析：1）养殖成本可分为物质与服务费用、人工成本和土地成本三大类，
物质与服务费占比最大，其中饲料成本在总成本中占比最大，在 60%以上。
2）我们推算奶牛养殖饲料中玉米、豆粕、苜蓿占比分别约为 40%、20%、
25%，影响最大的是玉米价格走势。根据《全国农产品成本收益汇编》解读
泌乳牛的饲料配方由精饲料（玉米、粕类、大豆等组成）与粗饲料（青贮、
苜蓿草、羊草等）两部分组成，二者比例为 6 比 4。由于青贮饲料大部分由
玉米制作，因此其价格与玉米关联度高。综上，泌乳牛的饲料成本可近似看
作由 40%玉米、20%豆粕、25%苜蓿和其他组成。
图表 38：国内单头奶牛养殖成本分析（元/头）
（元/年）
每头奶牛养
殖总成本
物质与服务
费用
饲料
成本
饲料成本
涨幅
饲料成本占
总成本比
人工
成本
土 地
成本
原奶总成本价
（元/kg）
2009 %
2010 10% %
2011 6% %
2012 11% %
2013 6% %
2014 8% %
2015 -5% %
2016 -1% %
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业深度报告
17 年奶牛养殖成本走低，奶农盈利略有好转，提价意愿低，奶价走势
平稳。从 2009-2016 年单头奶牛投入的养殖成本看，养殖成本一路高涨，其
中养殖总成本和饲料成本在 2014年分别达到高点 和 元/头，
同比均+8%，原奶成本价格自 09 年的 2 元/kg 开始持续上涨至 14 年的历史
高点 元/kg，主因 14 年玉米、牧草等饲料整体涨价较快，加之人工和
土地成本也上涨 9%和 11%。而随着 15-16 年原奶价格大跌，养殖需求下滑
导致奶牛养殖成本不断下降至 11767 元/头。原奶成本价回落至 元/kg。
从 17 年饲料价格走势看，玉米和豆粕价格仍处于阶段低位，进口燕麦草和
苜蓿草 17 年 8 月最新统计价依旧低迷，预计 17 年饲料成本仍下降。
图表 39：进口燕麦草价格及同比环比变化 图表 40：进口苜蓿草价格及同比环比变化
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
150
200
250
300
350
400
450
左轴：进口燕麦草价格（美元/吨）
右轴：同比
右轴：环比
%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
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0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
左轴：进口苜蓿草价格（美元/吨）
右轴：同比
右轴：环比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
展望 18 年，饲料价格有望走高，奶牛养殖成本可能小幅承压直接限制
奶牛补栏扩产。1）饲料成本上升：近期玉米价格开始上涨，主因北方农户
惜售+部分地区优质玉米稀缺驱动，长期看需求稳定+玉米种植面积或继续
缩减+库存缓慢回落，预计 18 年玉米价格会上涨；豆粕预计走势平稳可能
向下，主因 17/18 国内上调大豆种植面积和单产+大量进口依赖，受国际豆
粕价格走弱联动；我们预计 18 年牧草价格走势平稳。综上，我们预计 18
年奶牛养殖饲料成本或小幅承压，直接驱动养殖成本提高，从而降低 18 年
奶牛养殖数量增加扩产的可能。
图表 41：玉米价格及同比环比变动 图表 42：豆粕价格及同比环比变动
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
左轴：玉米价格（元/吨）
右轴：同比
右轴：环比
%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
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0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
左轴：豆粕价格（元/吨）
右轴：同比
右轴：环比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业深度报告
2）奶农补栏到产有一年左右的延迟，养殖理性+环保政策限制，奶牛
数量难以大幅提升。我们用原奶价格/养牛总成本价来体现作为奶牛养殖盈
亏水平的高低，奶农要要保证原奶价格/养牛总成本价>1，养殖才会继续，
否则会亏损直接退出市场。从历史周期看，一般奶牛养殖的盈利水平也有
大概 3 年一个周期，跟奶价相关，17 年奶价走势平稳反映上游奶牛数量调
整平稳，奶农盈利虽然随着饲料价格走低有所提升，但未大规模扩产，反
映奶牛养殖趋向理性，加之环保政策趋严，奶牛养殖作为高污高耗能产业，
未来会进一步受到限制，养殖扩产的可能性更低。综上，我们预计 18 年奶
牛数量难以快速增长。
图表 43：国内原奶成本价走势及同比变动 图表 44：原奶价/ 成本价与存栏、产量变动关系
12%
8%
11%
6%
8%
-4%
-2%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
左轴：原奶总成本价（元/kg）
右轴：同比
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
左轴：原奶价/成本价
右轴：全国奶牛存栏（万头）同比
右轴：全国奶类产量（万吨）同比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
图表 45：国内奶农盈利水平与存栏、产量变动关系
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
原奶价/成本价
全国奶牛存栏（万头）
存栏同比 13% 1% 4% -4% 4% 1% -6% -2%
全国奶类产量（万吨）
产量同比 0% 2% 2% -6% 5% 1% -4% -2%
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 进口供给：中外奶价差有扩大迹象，预计乳品进口增多
奶粉库存当前较低+国际奶价下跌，进口奶粉折合原奶与国内生鲜乳价
差再次被拉大，预计 18 年奶粉进口量稳步增长。1)分析乳制品进口结构：中
国家乳制品进口类别以干乳制品（奶粉、乳清、奶酪、奶油）为主，其次是
液体奶（鲜奶+酸奶），仅从进口量看，奶粉在细分品类种占比最大，达到
34%，其次是鲜奶占比大概 30%，乳清占比大概 24%，奶油、奶酪、酸奶等
进口量分别占比 4%、5%、2%。根据荷斯坦数据，进口乳品折合原奶量自 2015
年来逐渐提升，预计 2017 年进口乳品折合原奶 1248 万吨，同比+35%。
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[Table_Yemei] 行业深度报告
图表 46：国内乳品进口量细分（单位：千吨） 图表 47：中国主要乳制品进口量及同比增速
-75
425
925
1425
1925
2425
2
0
0
8
2
0
0
9
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2
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5
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6
2
0
1
7
.1
-1
1
鲜奶 奶粉 酸奶 乳清 奶油 奶酪
-75%
-20%
35%
90%
145%
200%
255%
310%
-75
25
125
225
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
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0
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9
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2
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2
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1
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5
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6
2
0
1
7
E
2
0
1
8
E
液体奶进口量（万吨） 脱脂奶粉口量（万吨）
全脂奶粉进口量（万吨） 全脂奶粉同比
脱脂奶粉同比 液态奶同比
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
2）奶粉库存当前较低+中外奶价差再次拉大，预计未来乳品进口量稳步
提升。根据 USDA 数据，中国全脂奶粉期末库存 5 万吨，同比-67%；2017
年 1-11 月国内奶粉进口单价不断上涨，同比+27%，而进口量 万吨，同
比+25%，进口需求依旧强劲。荷斯坦预计 2017 年进口奶粉折合原奶量为 1248
万吨，预计进口乳品在国内原奶总供给量的占比进一步提升，未来奶粉进口
量继续增加，一定程度减少国内供给小幅不足的缺口。
图表 49：2017E 国内奶粉库存 5 万吨，历史低位 图表 50：2017E 进口乳品折合原奶 1248 万吨
0
5
10
15
20
25
30
35
40
全脂奶粉期末库存:中国（万吨）
15%
20%
25%
30%
35%
40%
400
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
左轴：进口乳品折鲜奶量（万吨）
右轴：进口占产量比例/%
资料来源：USDA，东吴证券研究所 资料来源：荷斯坦，东吴证券研究所
图表 48：中外奶价差可能再次扩大
0
1
2
3
4
5
-1
0
1
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3
O
ct
-0
8
Ja
n
-0
9
A
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r-
0
9
Ju
l-
0
9
O
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-0
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1
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1
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O
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-1
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n
-1
1
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1
1
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l-
1
1
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ct
-1
1
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-1
2
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r-
1
2
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l-
1
2
O
ct
-1
2
Ja
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-1
3
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r-
1
3
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l-
1
3
O
ct
-1
3
Ja
n
-1
4
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p
r-
1
4
Ju
l-
1
4
O
ct
-1
4
Ja
n
-1
5
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r-
1
5
Ju
l-
1
5
O
ct
-1
5
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-1
6
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r-
1
6
Ju
l-
1
6
O
ct
-1
6
Ja
n
-1
7
A
p
r-
1
7
Ju
l-
1
7
O
ct
-1
7
Ja
n
-1
8
左轴：中外奶价差（元/kg） 右轴：IFCN原奶价格（元/kg）
右轴：国内生鲜乳价格（元/kg）
资料来源：农业部，东吴证券研究所
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[Table_Yemei] 行业深度报告
. 需求端：经济回暖+消费升级+渠道下沉驱动需求显著复苏
经济回暖和人均可支配收入、食品乳业人均消费提升。中国 GDP 增速
自 2016 年三季度开始回暖，直接带动城镇和农村居民人均可支配收入的提
升，当前国内人均奶类消费量约 12kg，对比日韩等亚洲国家人均消费量 35kg，
欧美发达国家 66-81kg，中国乳品消费成长空间巨大。我们认为随着经济回
暖和人均居民收入的提升，乳品的需求在稳步提升。
图表 51：城镇和农村居民人均可支配收入增速变动 图表 52：全国人均奶类消费量增速与收入增速同步
8%
0%
5%
10%
15%
20%
0
5000
10000
15000
20000
25000
左轴：农村居民家庭人均纯收入（元） 右轴：城镇居民人均可支配收入（元）
农村同比（%） 城镇同比（%）
27% 28%
5%
15%
8%
6%
-10%
-2%
-6%
8%
-4%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
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0
5
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01
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10
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11
20
12
20
12
20
13
20
14
20
15
左轴：全国人均奶类消费量（kg）
右轴：同比%
资料来源：统计局，东吴证券研究所 资料来源：中国奶业年鉴，东吴证券研究所
消费升级和乳企渠道下沉打开市场空间。下线城市（三四线城市+农村）
消费崛起，不会以收入严格约束支出，更追求产品品质与生活方式，消费习
惯有向一二线靠拢趋势。例证是根据洋码头数据，三线城市海购增速 109%，
远大于一线城市 78%。且 30 家海外购物最敢花城市中，三四线城市占半数
以上。（2）乳企持续渠道下沉，随着经济回暖带动乳品消费需求回暖，下线
市场空间被打开，渠道下沉对液态奶销量增长贡献最大。我们草根调研发现，
液奶在县乡市场的销量增速明显快于三四线城市，下线市场的销量增速明显
高于行业平均增速，市场空间被打开。
图表 53：双十一下线城市消费占比提升 图表 54：液奶渠道效果下沉
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
1线 2线 3线 4线 5线 6线
销量
增速
一二线城市 三四线城市 县乡农村
行业
总体
0%~5% 3%~5% 5%~10%
伊利 10%~15% 10%~15% 20%~22%
蒙牛 10%~13% 3%~6% 8%~12%
资料来源：阿里巴巴数据，东吴证券研究所 资料来源：乳业草根调研，东吴证券研究所
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. 国内奶价走势判断：略有波动，温和向上
展望 18 年，供给端原奶自产供给略有下行，但进口乳制品量会增加，
随着经济回暖+消费升级+渠道下沉，需求持续复苏推动原奶价格大趋势上
涨，因供给调整较为平稳，预计价格温和上涨。1）短期季度间存在产奶旺
季和消费旺季不匹配会造成短期奶价的季节性波动。中国生鲜乳的生产旺季
在 3-7 月，8-9 月进入夏季后会有热应激反应，影响奶牛单产。10 月后天气
好转，奶牛单产有所提升，农业部统计的生鲜乳产量指数自 10 月开始有小幅
上升，加之国际奶价下跌联动传导，因此国内奶价在 11、12 月略有走弱。我
们判断随着 18 年 1、2 月经销商备货，需求旺季来临，生鲜乳价格会略有走
高，但是到 3 月后节庆效应结束后需求回落，加之步入供给旺季，奶价可能
短暂下跌，随后波动向上。2）长期预计 18 年整体向上不变。171H 国内生鲜
乳价格略有复苏，但走势基本持平，不是很明显，主因供求调整较为温和。
参考 USDA 数据和我们的估算，预测 18 年国内乳制品折合原奶供给增速约
3%，略提高 18 年消费需求增速约 4%的判断， 18 年整体供给增速略低于需
求增速，预计生鲜乳价格趋势温和上涨。
图表 55：国内原奶供求测算简表
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
供给端产量折合原奶
同比
9% -2% -10% 6% 5% 7% 10% 10% 1% -4% -1% 3%
全脂奶粉
脱脂奶粉
液体奶
需求端消费量折合原奶
同比
9% -4% -10% 7% 6% 7% 9% 8% 0% -1% 0% 4%
全脂奶粉
脱脂奶粉
液体奶
生鲜乳价格（元/公斤）
增速(%)
18% 11% 3% 10% 12% -15% 1% 0% 4%
资料来源：Wind 资讯，USDA，东吴证券研究所估算
主要牧场收奶价基本持平，下游乳企原奶成本压力较小。1）从主要大
型牧场生鲜乳销售价看，10 月奶价环比基本持平，预计 18 年会保持稳定的
奶价。2017 年 10 月现代牧业 元/千克，环比升 %，同比升 %；中国圣
牧非有机原奶 元/千克，环比升 %，同比升 %；圣牧有机原奶 元/
千克，环比升 %，同比降 %。大型牧场 18 年面临国际奶价下跌的冲击+饲
料上涨，环保税征收等成本压力，所以大概率不会扩产增量，预计国内主要牧场
的奶牛数量维持 17 年水平，单产会根据供求小幅调整，生产趋向理性，需求端
稳步复苏下，供给增速可能略低，预计 18 年大牧场售奶价个别月份会小幅上涨
或下跌，整体趋势平稳有望温和向上。
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图表 56：中国大型牧场原奶收购价
3
4
5
6月 7月 8月 9月
现代牧业 中国圣牧非有机原奶 中国圣牧有机原奶
资料来源：荷斯坦，东吴证券研究所整理
从成本弹性角度考虑，奶价目前对于毛利率的影响较小，预计下游乳企
18 年的原奶材料成本基本持平或小幅上升，包材的继续涨价会略抬高成本，
但是龙头议价能力强+产品结构升级+买赠促销减弱后变相提价，可以抵消成
本上涨的影响。伊利作为成本管理能力较强的乳企，预计 18 年毛利率有望稳
中有望。
3. 投资建议：首推伊利股份，奶粉+液奶全面复苏，通
胀期利润弹性更大
乳业步入景气周期！我们全国草根调研估算，17 年全年行业销售额增
速 7%以上；龙头表现抢眼，伊利销售额增速 15%以上高于蒙牛高于行业。
消费升级带动高端品类较快：伊利金典、安慕希、蒙牛特仑苏增、纯甄均保
持高速增长。我们认为未来常温酸奶、高端白奶、乳酸菌和植物蛋白将继续
引领行业增长。我们思考行业强势复苏原因：1）经济复苏带动消费升级和
乳品需求旺盛，尤其是高端品类增速强劲。2）目前渠道下沉正处于边际效
应递增期。3）上游原奶价格上涨传导到下游，加之 17 年瓦楞纸和糖价格涨
幅分别为 52%、6%，乳企成本承压后，直接提价和间接提价预期较强，17
年下半年后乳品促销及买赠显著减弱。
伊利未来成长空间有三块：一是收入+市占率提升。我们草根调研发现
伊利 17 年乡镇农村的终端网点数量持续增加，渠道下沉打开收入空间，未
来三四线城市和农村乳品销售额会继续保持高增速。过去 8 年行业淘汰近
200 家乳企，我们预计空出近 10%的市场空间，17 年伊利市占率预计提升
2~3pct，龙头强者恒强，18 年将继续收割市场份额。二是原奶步入新三年周
期，预计未来奶价温和上涨，行业竞争趋缓，费用下行带来利润弹性更大。
三是公司定位全球健康食品公司，长期可对标达能、雀巢的成长路径。
展望：我们预计 1Q18 业绩开门红，主因春节效应+行业持续复苏+低基
数。我们预计伊利 1Q18 收入增速 20%+，利润增速 30%+。公司提出“2020
年进入全球乳业五强，实现从百亿级企业向千亿级企业的跨越”，长期看好
伊利作为龙头的渠道壁垒+品牌力+产品力，对标达能雀巢，龙头优势可维
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持高估值。原奶步入三年新周期，渠道下沉+消费升级，液奶复苏可持续预
计；奶粉注册制 18 年实施后，国产龙头品牌受益，奶粉业务增长可期，冰
淇淋业务稳定。
盈利预测与投资建议：液奶+奶粉行业全面复苏，景气周期中伊利最强。
原料成本上行压力传导挤出中小乳企，竞争格局改善，促销减缓，乳品直接
/间接提价预期强，行业收入高增，利润增厚。我们的差异化观点：原奶价
格温和上涨利好龙头净利率提升，具体请见《为何乳业开启二次增长，市场
份额加速向伊利集中？》。龙头伊利最为受益，将迎来收入加速+净利率提升
利好双击。我们预计 17-19 年收入 679/761/848 元；EPS 为
历史两次通胀期，伊利估值均在 30-50 倍，我们认为 18 年步入通胀期，对
标目前乳品行业 2018 年平均 30xPE，给予伊利 18 年 30XPE 较为合理，目
标价预计在 41 元，买入评级。
图表 57：伊利股份业绩拆分及预测
单位：亿元 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 2018E
液体乳收入 217 235
yoy(%) 8% 14% 5% 5% 13% 14% 14%
毛利率 % % % % % % % % %
冷饮收入
yoy(%) -2% -11% -2% 14% 11% 5% 7%
毛利率 % % % % % % % % %
奶粉收入
yoy(%) 10% 5% -24% -6% 20% 10% 8%
毛利率 % % % % % % % % %
其他收入
总计收入
yoy(%) % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % % %
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所预测
伊利作为乳业龙头，在通胀期将迎来收入加速+净利率提升利好双击，
估值随之提升，我们认为 30 倍仍在合理区间。1）2018 年伊始，多因素如
油价、农产品价格、工资增长率上行及成本传导等推动 CPI 上行预期，通胀
对大众品影响更大，带来的投资机会值得关注。行业配置焦点应为盈利性而
非流动性，而盈利性的核心在于有无提价能力及提价幅度能否消化成本上行
压力。长期消费升级趋势下，龙头企业的提价能力不断增强。2）乳制品行
业产量与收入与 CPI 高度相关，通胀期龙头盈利性均有改善。通胀时期成本
上行压力传导挤出中小品牌，竞争格局向好，促销减缓直接带动行业尤其是
龙头收入增长，同时渠道利润增厚动力增强，龙头将迎来收入加速+净利率
提升利好双击。3）从历史周期来看， 通胀期，乳业板块涨幅 71%，
伊利当时估值在 30~50 倍； 通胀期，乳业板块涨幅 91%，伊利
当时估值在 30~60 倍； 18-19 年处于通胀初期，预计未来 CPI 会连续上行，
但上行幅度会弱于前两轮，我们预计伊利估值在 25~35 倍为合理水平。
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图表 58：伊利在历史通胀期的估值水平在 30-50 倍
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左轴：PE 右轴：CPI（当月同比）
右轴：CPI（食品:当月同比） 右轴：CPI（食品烟酒:奶类:当月同比）
资料来源：wind 资讯，东吴证券研究所
图表 59：全球可比公司估值表
资料来源：彭博，Wind 资讯，东吴证券研究所
4. 风险提示
食品安全风险，上游供给调整可能不及预期，带来原奶价格的波动；若
下游行业竞争改善速度慢于预期，造成促销减弱幅度小，销售费用率下降的
预期可能会延后。
公司 代码
毛利率（%） 净利率（%） 净利润（亿元）
市值
（亿元）
PE
2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2018/1/24 2018E
达能 BN FP Equity
雀巢 NESN VX Equity
明治 2269 JP Equity
雅培 ABT US Equity
平均值
蒙牛乳业
合生元
现代牧业
中国圣牧
光明乳业
天润乳业
科迪乳业
燕塘乳业
三元股份
伊利股份
平均值
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图表 60：伊利股份三年预测财务报表
资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E
流动资产 营业收入
现金 营业成本
应收款项 营业税金及附加
存货 营业费用
其他 管理费用
非流动资产 财务费用
长期股权投资 投资净收益
固定资产 其他
无形资产 营业利润
其他 营业外净收支
资产总计 利润总额
流动负债 所得税费用
短期借款 少数股东损益
应付账款 归属母公司净利润
其他 EBIT
非流动负债 EBITDA
长期借款 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E
其他 每股收益(元)
负债总计 每股净资产(元)
少数股东权益 发行在外股份(百万股）
归属母公司股东权益 ROIC(%) % % % %
负债和股东权益总计 ROE(%) % % % %
现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) % % % %
经营活动现金流 EBIT Margin(%) % % % %
投资活动现金流 销售净利率(%) % % % %
筹资活动现金流 资产负债率(%) % % % %
现金净增加额 收入增长率(%) % % % %
折旧和摊销 净利润增长率(%) % % % %
资本开支 P/E
营运资本变动 P/B
企业自由现金流 EV/EBITDA
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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