游戏行业：展望“四荒”背景下的投资机会
证券分析师：张良卫
执业证书编号：S0600516070001
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二零一八年十二月
证券研究报告
研究助理：肖文瀚
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二零一八年十二月
1
核心概要
————游戏行业回顾：
2018上半年游戏行业整体增速放缓至%，其中前三季度手游季度营收增速放缓至13%-17%，在经历了版号暂停审批、
备案入口关闭、游戏总量调控、严格实名认证等利空后，游戏行业已呈现出了“四荒”：产品荒、流量荒、用户荒、版
号荒。
————两大核心问题解析：
◼ 政策影响判断：情绪影响先于实际影响，版号放开时间将决定行业短期增速，总量控制中长期改善竞争环境，利好品
牌游戏厂商。
◼ 行业增速展望仍旧乐观，持续深耕用户价值：我们预计未来3-5年内手游行业仍旧维持双位数增长，在用户红利逐渐
褪去后，行业的增长逐渐往付费率与付费用户ARPU值的提升倾斜，2018年前三季度腾讯手游付费用户ARPU值维持
较高增长。
————分类投资机会解析：我们看好A股游戏厂商的两条主线
◼ 主线一：2019年与腾讯合作厂商：完美世界、游族网络、凯撒文化、世纪华通等。
◼ 主线二：业务稳健增长龙头企业：三七互娱、宝通科技、吉比特、中文传媒等。
◼ 风险提示：手游用户数增长不及预期，版号放开时间低于预期，市场竞争加剧风险，政策监管风险，用户付费情况低
于预期。
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目录
游戏行业回顾
核心问题解析
分类投资机会解析
风险提示
3
一、游戏行业回顾：从“三荒”到“四荒”
4
资料来源：伽马数据，东吴证券研究所
◼ 2018年手游陡然降速，行业整体增长放缓
游戏行业回顾：手游降速，从“三荒”到“四荒”
图表：2008-2017中国手游、端游、页游实际销售收入（亿元）与游戏行业同比增速
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
手游 端游 页游 游戏行业同比增速
端游为王
手游扛起增
长的大旗
页游短暂的春天
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资料来源：伽马数据，东吴证券研究所
◼ 手游降速，机构改革衍生出行业“第四荒”
游戏行业回顾：手游降速，从“三荒”到“四荒”
图表：1Q16-3Q18中国移动游戏行业实际销售收入（亿元）与同比增速
➢ 根据伽马数据的统计，2018年前三季度的中国手游季度营收规模增速放缓至13%-17%,“吃鸡手游”无
法实现道具付费、版号限制等因素压制了手游行业增速。
➢ 在2018年中国游戏资本峰会上，盛大副总裁直言2018年是游戏行业的“三荒年”（产品荒、流量荒、用
户荒）。我们认为，在2018年政策等因素的影响下，其实游戏行业已呈现出了“四荒”：产品荒、流量
荒、用户荒、版号荒。
86%
73%
47% 45%
56%
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1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
中国移动游戏实际销售收入（亿元） %yoy
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二、核心问题解析：政策影响与增速展望
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资料来源：百家号，东吴证券研究所
◼ 政策利空密集，情绪冲击先于实际影响
核心问题解析一：政策影响预期与判断
➢ 2018年以来，游戏行业经历了版号暂停审批、备案入口关闭、游戏总量调控、严格实名认证等利空。
➢ 由于各大游戏厂商今年仍有版号储备，实际影响预计随着时间而逐渐发酵，版号落地时间较大程度影响
2019年游戏市场。
1 2 3 4
原国家新闻出版广电总局
发布《游戏申报审批重要事
项通知》
由于机构改革，游戏版号无
法核发，审批将暂缓。
2018年3月 2018年6月
游戏备案入
口全面关闭
按照原广电总局2016年6月发布的《关于
移动游戏出版服务管理的通知》
只有获得版号的游戏，才能开启内购权限。
2018年8月
八部门联合印发《综合防控
儿童青少年近视实施方案》
国家新闻出版署表示将“实
施网络游戏总量调控”
未来预计进行总量调控
此前平均每个月通过审批的
游戏版号700个
2018年10月
腾讯、网易纷纷推出
最严实名认证措施
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资料来源：Wind，东吴证券研究所
◼ 政策利空密集，情绪冲击先于实际影响
核心问题解析一：政策影响预期与判断
➢ 受政策利空，行业增速放缓等因素影响，A股网络游戏股近一年股价表现低迷，下跌幅度达到30-50%。
➢ 龙头企业腾讯受游戏业务表现与政策利空影响，股价从高位下跌超过40%。
图表：近一年腾讯控股、网络游戏指数、申万传媒指数、上证综指股价变动幅度
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腾讯控股 网络游戏指数 传媒(申万) 上证综指
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资料来源：游戏葡萄，东吴证券研究所
◼ 版号落地时间干扰短期业绩增长，总量控制中长期改善行业环境
核心问题解析一：政策影响预期与判断
➢ 最严格实名认证：未成年人占总体的充值金额较低，限制游戏时长对整体流水影响有限。
➢ 网游总量调控冲击棋牌、换皮产品：根据国家新闻总署官网公布，2017年1月1日到2018年3月28日，获
得国产游戏版号的数量为12,800个，进口游戏版号：522个。根据统计，14家品牌游戏企业共获得版号
477个，占总发放版号数量仅%，其中仅腾讯、网易获得版号数量超过100个。
➢ 我们认为，游戏大厂对游戏版号量的需求占此前版号发放量比例较小（整体预计< 5%），因此总量调控
对游戏大厂直接影响较小，中长期利好游戏市场环境。
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
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资料来源：伽马数据，东吴证券研究所
◼ 手游用户规模增速放缓，深耕国内用户价值为重要抓手
图表：2008-2017中国游戏行业用户规模、手游用户规模（亿人）与同比增速
➢ 涵盖轻度休闲用户数量，截至2017年，中国游戏行业用户规模达到亿人，其中手游用户的渗透率已
高达95%，渗透率比值与移动网民渗透率接近。
➢ 市场规模 = 用户数 x 付费率 x ARPPU，用户增速放缓情况下，深耕用户价值能力成为评判标准。
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
游戏行业用户规模 手游行业用户规模 同比增速 同比增速
核心问题解析二：中长期行业增速展望
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资料来源：腾讯投资者关系，腾讯财报，东吴证券研究所整理
图表：1Q16-3Q18腾讯手游付费玩家数及ARPPU
核心问题解析二：中长期行业增速展望
◼ 吃鸡手游干扰短期变现，付费率提升仍为长期趋势
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1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
腾讯手游付费玩家数测算（百万） ARPPU（元）
➢ 腾讯自研吃鸡手游《绝地求生：刺激战场》拥有超过亿月活用户，但由于未获得版号，无法进行应用
内收费，导致腾讯手游2Q18付费玩家大幅下降。
亿月活的吃
鸡手游带走2千
万付费用户
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资料来源：腾讯公司公告，伽马数据，东吴证券研究所
图表：1Q16-3Q18腾讯手游付费用户数占微信比例以及占季度手游用户比例（估算值）
➢ 根据腾讯公布的季度营收与ARPPU，我们测算得出腾讯手游付费用户占微信MAU比例约为10%（3Q18），
近两个季度受吃鸡手游影响较大，手游付费用户数短期有所下降，但仍然具有长期增长趋势。
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1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
腾讯手游付费用户数占微信MAU比例 腾讯手游付费用户数占季度手游用户比例
核心问题解析二：中长期行业增速展望
◼ 吃鸡手游干扰短期变现，付费率提升仍为长期趋势
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资料来源：腾讯投资者关系，腾讯财报，伽马数据，东吴证券研究所整理
图表：1H15-1H18腾讯手游ARPPU与同比增速
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365
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1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18
腾讯手游ARPPU（元） 同比增速
三年CAGR %
核心问题解析二：中长期行业增速展望
◼ 手游ARPPU短期波动较大，过去三年CAGR约为3 - 4%
➢ 以腾讯手游超过1亿付费玩家为样本，以半年为统计维度，过去三年复合增速约为%。
➢ 随着更多手游玩家往中重度手游过度，预计未来仍将维持个位数的同比增速。
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资料来源：东吴证券研究所整理 注：假设手游付费率提升从25%上升1-2pct，对应同比增速为4%-8%
◼ 手游行业增速：排除版号的短期干扰，预计行业未来几年仍将维持双位数的增速，版号压制的释放有望提升短
期行业增速
核心问题解析二：中长期行业增速展望
手游行业增速 = 用户数增长（3-5%） X 付费率渗透（每年增长1-2 pct） X ARPPU增长（CAGR 3-4%）
用户数增长 付费渗透率提升 ARPPU增长 行业增速
保守 103% 104% % 10%
中性 104% 106% % 14%
乐观 105% 108% % 18%
图表：手游行业规模增速测算
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三、分类投资机会解析：看好两条主线
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资料来源：腾讯公司公告，网易公司公告，东吴证券研究所
◼ 短期游戏业务压力较大，预计1Q19将出现增速低点
分类投资机会解析之一——腾讯控股
图表：1Q16-3Q18腾讯与网易手游游戏收入（亿元）与同比增速
➢ 腾讯作为行业龙头，3Q18财报中广告、支付与云业务均展现出较强的增长潜力，游戏作为毛利的主要贡
献，受“产品荒、版号荒”影响较明显，短期预计仍将较大程度上影响业绩增长。
➢ 考虑1Q18的高基数，在短期产品荒等因素的影响下，1Q19可能面临一定的压力，对于新产品上线的急
迫性更强，在自研“吃鸡”游戏受影响的情况下，重磅代理游戏将扮演重要角色，积极关注其长期价值。
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
腾讯手游 82 96 99 106 129 148 182 169 217 176 195
网易手游 38 39 38 58 79 68 55 54 63 75 70
腾讯手游同比增速 % % % % % % % % % % %
网易手游同比增速 % % % % % % %
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腾讯手游 网易手游 腾讯手游同比增速 网易手游同比增速
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资料来源：公司公告，东吴证券研究所整理
◼ 版号落地有望提振行业信心，看好主线一：与腾讯合作厂商
➢ 2018年政策对情绪影响较大，且一定程度上影响了新产品推出的进度；经历较长时间的调整，A股游戏
公司整体估值具有较高的安全边际（对应2018年扣非净利润 11-27倍），预计版号落地将提振市场信心。
分类投资机会解析之二——A股游戏厂商
➢ 主线一：2019年与腾讯合作厂商：完美世界、游族网络、凯撒文化、世纪华通等。
➢ 结合我们对腾讯的跟踪判断，3Q18腾讯VAS业务毛利率环比下降个pct至%，在产品荒与增长压
力增大的情况下，腾讯游戏代理业务将承担更大的重任，与腾讯合作密切二三线厂商有望优先受益。
图表：A股游戏厂商与腾讯部分合作产品Pipeline
游戏厂商 游戏产品 预计上线时间
世纪华通
全民主公2 2018年11月
龙之谷世界 2019年5月
彩虹岛手游 2019年6月
完美世界 完美世界手游 2019年初
游族网络 权力的游戏手游 2019年Q1
凯撒文化 银之守墓人手游 2019年Q2
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◼ 版号落地有望提振行业信心，看好主线二：业务稳健增长龙头企业
➢ 主线二：业务稳健增长龙头企业：三七互娱、宝通科技、吉比特、中文传媒等。
➢ 国内A股游戏龙头之一三七互娱业务稳健，新推出产品表现强劲，“多条腿”走路成效显著，海外业务稳步发展，有
望成为增长的第二曲线；宝通科技作为海外发行龙头，近三年营收复合增速超过30%，4季度《万王之王》与《我叫
MT4》上线，有望推动明年Q1业绩高速增长。
分类投资机会解析之二——A股游戏厂商
资料来源：Wind，东吴证券研究所
图表：2016-2019E 宝通科技营收与归母净利润情况 图表：2016-2019E 三七互娱营收与归母净利润情况
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2016 2017 2018E 2019E
宝通科技营收（亿元） 宝通科技归母净利润（亿元）
营收增速 归母净利润增速
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2016 2017 2018E 2019E
三七互娱营收（亿元） 三七互娱归母净利润（亿元）
营收增速 归母净利润增速
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风险提示
◼ 手游用户数增长不及预期：手游用户数占全体游戏用户数比例达到95%，在整体移动互联网用户数增长放缓的背景下，
手游用户数存在增长低于预期可能。
◼ 版号放开时间低于预期：版号审核最终放开时间仍然存在较大的不确定性，可能对游戏公司推出新产品的节奏产生影
响。
◼ 市场竞争加剧风险：市场竞争加剧可能导致游戏公司新产品表现低于预期，同时销售费用可能继续上升，影响经营业
绩。
◼ 政策监管风险：游戏行业受众较广，影响范围较大，存在政策监管风险。
◼ 用户付费情况低于预期：游戏行业用户付费受产品品类以及头部产品影响较大，具有一定波动性，存在短期低于预期
的可能。
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东吴证券投资评级标准：
腾讯投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
东吴证券研究所
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